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【粤开宏观】财政如何应对关税战？

   
利润端保持高速增长，销售费用率持续下降 
 
 
 
 
◼  走势比较 

事件： 

公
司
研
究

 

太
平
洋
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告

 

30%

20%

10%

0%

4
2
/
4
/
4
2

(10%)

(20%)

 

 

 

 

 

 

5
/
7
/
4
2

5
1
/
9
/
4
2

6
2
/
1
1
/
4
2

6
/
2
/
5
2

9
1
/
4
/
5
2

科伦药业

沪深300

 

◼  股票数据 

总股本/流通(亿股) 
总市值/流通(亿元) 
12 个月内最高/最低价
(元) 

15.98/13.06 
556.44/454.71 
38.08/25.72 

相关研究报告 

>--2024-10-29 
>--2024-08-30 
>--2024-08-16 
 
  
证券分析师：周豫 
电话： 
E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 
分析师登记编号：S1190523060002 

  

 
 
2025 年 04 月 24 日  
公司点评 
 
 
买入  / 
维持   
 
 
科伦药业(002422)   
目标价: 42   
昨收盘:34.82   

4 月 23 日晚，公司发布 2024 年年报，2024 年公司实现营业收入
218.12 亿元，同比增长 1.67%，归母净利润为 29.36 亿元，同比增长
19.53%，扣非后归母净利润为 29.02 亿元，同比增长 22.66%。 

 
点评： 

利润端保持高速增长，创新药开启商业化元年。2024 年公司收入端
营收实现 218.12 亿元，同比增长 1.67%，其中大输液实现销售收入 89.12
亿元，同比下降 11.85%；销量 43.47 亿瓶/袋，同比下降 0.70%。全密闭
式输液替代半开放式输液进程持续推进，密闭式输液量占比较上一年提升
1.89 个百分点；药品销售收入 41.69 亿元，同比增长 5.41%，其中创新药
累计实现销售 5,169.37 万元；抗生素中间体及原料药实现营业收入 58.56
亿元，同比增长 20.90%，硫氰酸红霉素实现营收 17.46 亿元，同比增长
12.68%；青霉素类中间体实现营收 22.63 亿元，同比增长 17.44%；头孢
类中间体实现营收 11.51 亿元，同比增长 42.78%。利润端归母净利润为
29.36 亿元，同比增长 19.53%，扣非后归母净利润为 29.02 亿元，同比增
长 22.66%，保持高速增长。单季度来看，公司 Q4 实现收入 50.24 亿元，
同比下滑 12.03%，归母净利润为 4.65 亿元，同比下滑 5.65%，扣非净利
润为 4.56 亿元，同比增长 2.53%。 

销售费用率持续下降，研发费用增长 11.2%。2024 年，公司整体毛利
112.76 亿元，毛利率达 51.70%，比去年略微下滑 0.73pct。同时，期间
费用率下降明显，其中销售费用率为 16.01%，比去年下降 4.73%；管理费
用率为 6.00%，同比提升 0.68%；研发费用率为 9.95%，同比增长 0.89%；
财务费用率则同比下滑 0.79%。受此影响整体利润端改善显著。 

创新药管线步入收获期，产品商业化值得期待。创新药聚焦 ADC 药
物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。核心产品芦康沙妥珠
单抗（SKB264）完成商业化，2024 年 11 月获批 2 线及以上 TNBC 适应症，
2024 年共贡献 5169.37 万元收入。同时，公司目前已经提交 3 个 NDA，年
内有望获批：1）A166（HER2 ADC）：2L+HER2+BC 和 3L+HER2+BC。2）SKB264：
2LEGFRmNSCLC。另外，芦康沙妥珠单抗在 2025 年有望递交 2L+HR+HER2-
BC 适应症 NDA，A400（RET 抑制剂）在 2025 年提交有望递交 NDA。给公司
持续带来商业化新亮点。 

盈利预测与投资建议：我们预测公司 2025/2026/2027 年收入为
238.30/261.50 /286.00 亿元，同比增长 9.25%/9.74% /9.37%。归母净利
润为 34.64/40.50/46.16 亿元，同比增长 17.99%/16.92% /13.97%。对应
当前 PE 为 16/14/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持
续贡献增量，维持“买入”评级。 

风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及

预期；竞争加剧的风险；环保风险。 
 
  

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

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扣非净利润保持高速增长，销售费用率持续下降 

 

公司点评  P2 

◼  盈利预测和财务指标 
2024A 
 
21,812  
营业收入（百万元） 
1.67% 
营业收入增长率(%) 
2,936  
归母净利（百万元） 
19.53% 
净利润增长率(%) 
1.86  
摊薄每股收益（元） 
18.72  
市盈率（PE） 
资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 
  

2026E 
26,150  
9.74% 
4,050  
16.92% 
2.53  
13.74  

2025E 
23,830  
9.25% 
3,464  
17.99% 
2.17  
16.06  

2027E 
28,600  
9.37% 
4,616  
13.97% 
2.89  
12.06  

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扣非净利润保持高速增长，销售费用率持续下降 

公司点评  P3 

 

 

 

货币资金 

应收和预付款项 

存货 

其他流动资产 

流动资产合计 

长期股权投资 

投资性房地产 

固定资产 

在建工程 

无形资产开发支出 

长期待摊费用 

其他非流动资产 

应付和预收款项 

资产总计 

短期借款 

长期借款 

其他负债 

负债合计 

股本 

资本公积 

留存收益 

归母公司股东权益 

少数股东权益 

股东权益合计 

负债和股东权益 

 

 

经营性现金流 

投资性现金流 

融资性现金流 

现金增加额 

资产负债表（百万） 

 

 

 

 

    利润表（百万） 

 

 

 

 

 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E     
4,675   3,974   6,354   9,152  12,521     营业收入 
5,069   5,179   5,721   6,277   6,864     营业成本 
3,840   3,801   4,153   4,550   4,965     营业税金及附加 
4,706   4,983   5,516   6,068   6,629     销售费用 
18,290  17,936  21,744  26,047  30,979     管理费用 
3,976   4,210   4,410   4,610   4,810     财务费用 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E 

21,454  21,812  23,830  26,150  28,600  

10,206  10,537  11,500  12,600  13,750  

303   276   238   262   286  

4,450   3,493   3,336   3,400   3,432  

1,142   1,308   1,311   1,386   1,487  

234  

66   -79   -127   -183  

0  

0  

0  

0  

0     资产减值损失 

-131   -131  

-6  

-6  

-6  

9,750  11,176  10,372   9,520   8,621     投资收益 
2,045   1,204   1,204   1,204   1,204     公允价值变动 
1,297   1,229   1,213   1,191   1,164     营业利润 

359   345  

15  

20  

9  

0  

9  

0  

0  

0  

3,654   4,426   5,245   6,118   6,962  

56  

77  

67  

57  

47     其他非经营损益 

-74   -141   -140   -150   -160  

19,331  19,420  23,391  27,778  32,713     利润总额 
36,455  37,316  40,656  44,359  48,559     所得税 
3,458   2,457   2,457   2,457   2,457     净利润 
2,539   2,574   2,779   3,045   3,323     少数股东损益 
1,082   342   242   142  

92     归母股东净利润 

6,360   5,205   5,903   6,460   7,034      
13,439  10,578  11,381  12,104  12,906     预测指标 
1,499   1,601   1,601   1,601   1,601      
6,144   7,732   7,732   7,732   7,732     毛利率 
11,973  13,222  15,242  17,617  20,325     销售净利率 
19,672  22,480  24,499  26,874  29,582     销售收入增长率 
3,343   4,259   4,776   5,381   6,071     EBIT 增长率 
23,016  26,738  29,275  32,256  35,653     净利润增长率 
36,455  37,316  40,656  44,359  48,559     ROE 

3,580   4,285   5,105   5,968   6,802  

934   923   1,123   1,313   1,496  

2,647   3,362   3,982   4,655   5,305  

191   426   518   605   690  

2,456   2,936   3,464   4,050   4,616  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E 

52.43%  51.69%  51.74%  51.82%  51.92% 

11.45%  13.46%  14.54%  15.49%  16.14% 

12.69%  1.67%  9.25%  9.74%  9.37% 

46.66%  17.57%  20.17%  16.24%  13.32% 

44.03%  19.53%  17.99%  16.92%  13.97% 

12.49%  13.06%  14.14%  15.07%  15.60% 

7.49%  9.11%  10.21%  10.95%  11.42% 

8.72%  10.60%  11.67%  12.43%  12.84% 

1.69   1.86   2.17   2.53   2.89  

20.60   18.72   16.06   13.74   12.06  

2.65   2.48   2.27   2.07   1.88  

2.43   2.56   2.34   2.13   1.95  

现金流量表（百万） 

 

 

 

 

 

 

 

 

    ROA 

    ROIC 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E    EPS(X) 
5,337   4,493   5,261   5,918   6,692     PE(X) 
-3,370  -1,819  -1,536  -1,546  -1,565     PB(X) 
-2,059  -3,304  -1,332  -1,574  -1,758     PS(X) 

资料来源：携宁，太平洋证券 
  

-87   -644   2,380   2,798   3,369     EV/EBITDA(X) 

11.34   10.22   8.01   6.66   5.58  

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扣非净利润保持高速增长，销售费用率持续下降 

公司点评  P4 

 

投资评级说明 
1、行业评级 

看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 

中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 

看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。 

2、公司评级 

买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 

增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 

持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 

减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 

卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。 

 

太平洋证券股份有限公司 
 
云南省昆明市盘龙区北京路 926 号同德广场写字楼 31 楼 
 

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研究院 

中国北京 100044 

北京市西城区北展北街九号 

华远·企业号 D 座 

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投诉邮箱： kefu@tpyzq.com 

 

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构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 

 

 



利润端保持高速增长，销售费用率持续下降

证券研究报告·公司点评报告·汽车零部件 
拓普集团（601689） 
2024 年年报点评：业绩稳健向好，机器人打
开成长空间 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

19,701 

26,600 

32,879 

40,774 

48,929 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

23.18 

2,151 

26.49 

1.24 

41.85 

35.02 

3,001 

39.52 

1.73 

29.99 

23.60 

3,554 

18.46 

2.05 

25.32 

24.01 

4,460 

25.47 

2.57 

20.18 

20.00 

5,652 

26.72 

3.25 

15.93 

◼  事件：公司发布 2024 年年报，2024 年公司实现营收  266 亿元，同比
+35.02%，归属于上市公司股东的净利润  30 亿元，同比+39.52%，实现
扣非归母净利润 27.3 亿元，同比+35.0%，利润率方面，2024 年公司实
现毛利率 20.8%，实现净利率 11.3%；2024 年公司销售/管理/研发/财务
费用率分别为 1.0%/2.3%/4.6%/0.6%。24Q4 公司实现营收 72.5 亿元，同
比+30.63%/环比+1.66%；24Q4 归母净利润达 7.67 亿元，同比+38.47%/
环比-1.45%，实现扣非归母净利润 7.1 亿元，同比+35.5%；利润率方面，
实现毛利率 19.8%，同比-4.29pct/环比-1.06pct；24Q4 净利率达 10.58%，
同比+0.60pct/环比-0.33pct，24Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别
0.6%/2.1%/5.0%/0.7%。 

◼  24 年业绩高速增长，汽车电子贡献增量。分业务看，1）内饰业务营收
84.34 亿元，同比+28.24%，毛利率 18.12%，同比-1.79pct；2）底盘业务
营收 82.03 亿元，同比+33.98%，毛利率 20.42%，同比-2.62pct；3）减
震业务营收 44.02 亿元同比+2.40%，毛利率 21.10%，同比-2.98pct；4）
热管理业务营收 21.30 亿元，同比+38.24%，毛利率 17.11%，同比-1.61pct；
5）汽车电子业务营收 18.20 亿元，同比+907.63%，毛利率 19.42%，同
比-2.20pct；贡献主要收入增量；6）电驱业务营收 0.13 亿元，同比
+624.11%，毛利率 50.90%，高毛利率；7）其他业务营收 15.89 亿元，
同比+63.34%。 

◼  公司拓展机器人业务，打开新成长曲线。公司研发线控刹车系统  IBS  项
目多年，在机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成了深厚的技
术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、
智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。公司与客户从直线执行
器开始合作，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机
等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人
躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器
人业务的平台化产品布局。 

◼  盈利预测与投资评级：考虑到公司大客户产线调整影响，我们将公司
2025-2026 年归母净利润的预测下调为 35.54 亿元、44.60 亿元（2025-
2026 年前值为 37.15 亿元、45.58 亿元），27 年预计为 56.52 亿元，对应
2025-2027 年 EPS 分别为 2.05 元、2.57 元、3.25 元（2025-2026 年前值
为 2.20 元、2.70 元），市盈率分别为 25 倍、20 倍、16 倍，受关税影响，
公司股价调整较深，但基本面较好，具备较大发展空间，维持“买入”
评级。 

  

◼  风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；

铝合金原材料价格上涨超预期。 

 
 

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    黄细里 
执业证书：S0600520010001 
021-60199793 
huangxl@dwzq.com.cn 
证券分析师    郭雨蒙 
执业证书：S0600525030002 
 
guoym@dwzq.com.cn 

拓普集团

沪深300

 
  
股价走势 

89%
78%
67%
56%
45%
34%
23%
12%
1%
-10%
-21%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

51.79 

4.68 

一年最低/最高价 

30.69/76.21 

流通 A 股市值(百万元) 

90,002.50 

90,002.50 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《拓普集团(601689)：2024 年业绩预

1,737.84 

1,737.84 

45.63 

11.07 

告点评：2024Q4 业绩符合预期，汽零

+机器人共驱成长》 

2025-01-22 

《拓普集团(601689)：2024 年三季报

点评：2024Q3 业绩符合预期，毛利率

环比实现改善》 

2024-10-29 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

拓普集团三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

190   资产处置收益 
210   营业利润 
470   营业外净收支   

104   加:其他收益 
18,895   投资净收益 
2,607   公允价值变动 
2,054   减值损失 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2027E   利润表（百万元） 
39,206   营业总收入 
12,751   营业成本(含金融类) 
17,010   税金及附加 
8,869   销售费用 
0        管理费用 
575   研发费用 
24,530   财务费用 

 
2025E 
25,209 
7,454 
11,437 
5,845 
0 
472 
20,962 
98 
16,136 
2,260 
1,584 
198 
210 
476 
46,171 
18,125 
2,816 
14,209 
36 
1,064 
4,922 
1,449 
2,513 
486 
474 
23,047 
归属母公司股东权益 
23,088 
少数股东权益 
37 
所有者权益合计 
23,124 
负债和股东权益 
46,171 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
6,821 
投资活动现金流 
(4,217) 
筹资活动现金流 
(120) 
现金净增加额 
2,416 
折旧和摊销 
2,137 
资本开支 
(4,237) 
营运资本变动 
1,022 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2026E 
31,161 
8,895 
14,306 
7,422 
0 
538 
22,974 
102 
17,670 
2,500 
1,826 
194 
210 
473 
54,135 
21,574 
2,702 
17,530 
47 
1,296 
4,922 
1,449 
2,513 
486 
474 
26,496 
27,597 
41 
27,639 
54,135 
 
 
2026E 
6,004 
(4,450) 
(114) 
1,440 
2,460 
(4,469) 
(1,029) 

 
2024A 
18,683 
5,038 
9,277 
4,000 
0 
368 
18,861 
97 
14,219 
2,285 
1,370 
202 
210 
479 
37,544 
13,039 
2,936 
9,339 
24 
740 
4,922 
1,449 
2,513 
486 
474 
17,961 
19,550 
33 
19,583 
37,544 
 
 
2024A 
3,236 
(3,728) 
2,187 
1,628 
1,704 
(3,095) 
(1,711) 

(117)   ROIC(%) 
3,856   ROE-摊薄(%) 
2,799   资产负债率(%) 
(4,353)   P/E（现价&最新股本摊薄） 

63,736   利润总额 
25,468   减:所得税 
2,585   净利润 
21,252   减:少数股东损益 
55   归属母公司净利润 

1,576    
4,922   每股收益-最新股本摊薄(元) 
1,449    
2,513   EBIT 

2027E   重要财务与估值指标 
8,307   每股净资产(元) 
(4,334)   最新发行在外股份（百万股） 

33,346   收入增长率(%) 
63,736   归母净利润增长率(%) 

30,390   毛利率(%) 
33,299   归母净利率(%) 

 
2024A 
26,600 
21,067 
183 
274 
621 
1,224 
166 
408 
84 
1 
(139) 
0 
3,420 
1 
3,421 
418 
3,004 
3 
3,001 
 
1.73 
 
3,501 
5,205 
 
20.80 
11.28 
 
35.02 
39.52 
 
 
2024A 
11.51 
1,738 
12.72 
15.35 
47.84 
29.99 
4.50 

486   EBITDA 
474    

(258)   P/B（现价） 

负债合计 

    
    

47    

 
 

 
2025E 
32,879 
25,927 
222 
332 
760 
1,644 
101 
230 
20 
0 
(125) 
0 
4,019 
1 
4,020 
462 
3,558 
4 
3,554 
 
2.05 
 
4,122 
6,259 
 
21.15 
10.81 
 
23.60 
18.46 
 
 
2025E 
13.20 
1,738 
12.72 
15.40 
49.92 
25.32 
3.92 

 
2026E 
40,774 
32,109 
270 
408 
930 
2,039 
124 
286 
20 
0 
(130) 
0 
5,072 
1 
5,073 
609 
4,464 
5 
4,460 
 
2.57 
 
5,197 
7,657 
 
21.25 
10.94 
 
24.01 
25.47 
 
 
2026E 
15.80 
1,738 
14.03 
16.16 
48.94 
20.18 
3.28 

 

 
2027E 
48,929 
38,852 
317 
480 
1,093 
2,398 
124 
100 
20 
0 
(130) 
0 
5,656 
1 
5,657 
0 
5,657 
6 
5,652 
 
3.25 
 
5,781 
8,581 
 
20.60 
11.55 
 
20.00 
26.72 
 
 
2027E 
19.08 
1,738 
15.38 
16.97 
47.68 
15.93 
2.71 

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  2  /  3 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

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制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年年报点评：业绩稳健向好，机器人打开成长空间

吉比特（603444.SH） 

新游驱动 2025Q1 业绩改善，关注后续新产品周期   

传媒/游戏Ⅱ 

 

 

 

 

64%

48%

32%

16%

0%

-16%

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

2025 年 04 月 24 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

268.62/153.23 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/23 

217.49 

156.68 

156.68 

0.72 

0.72 

99.95 

吉比特

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

 

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《2024Q4 业绩环比改善，新游戏或驱

 

动业绩重回增长  —公司信息更新报

告》-2025.3.28 

《老游戏流水下滑或放缓，关注新产

品周期驱动增长  —公司信息更新报

告》-2024.10.25 

《海外收入增长亮眼，新产品周期或

驱动后续成长  —公司信息更新报告》

-2024.8.16 
 

——公司信息更新报告 

 
 

田鹏（分析师） 
tianpeng@kysec.cn 
证书编号：S0790523090001 

   
方光照（分析师） 
fangguangzhao@kysec.cn 
证书编号：S0790520030004 
 
 新游驱动 2025Q1 业绩环比改善，关注新产品周期表现，维持“买入”评级 
2025 年 Q1 公司实现营业收入 11.36 亿元，（同比+22.47%，环比+29.43%）。归母
净利润为 2.83 亿元（同比+11.82%，环比-1.43%），扣非归母净利润为 2.75 亿元
（同比+38.71%，环比+4.11%）。营业收入及归母净利润同比增长主要得益于新
上线的自研游戏《问剑长生》贡献了增量收入及利润（2025Q1 流水 3.63 亿元）。
2025Q1 归母净利润环比小幅下降，主要受 2024Q4 冲减部分奖金、2025Q1 汇兑
损失环比增加约 4391 万元、以及 2024Q4 所得税冲销等因素影响，部分被 2025Q1
投资收益环比增加所抵消。我们维持 2025-2027 年盈利预测，预计公司 2025-2027
年归母净利润分别为 11.55/13.09/14.33 亿元，对应 EPS 分别为 16.03/18.17/19.89
元，当前股价对应 PE 分别为 13.6/12.0/10.9 倍，我们看好公司新产品周期驱动业
绩回暖，维持“买入”评级。 

 费用控制良好，新游贡献带来盈利能力提升 
2025Q1 公司销售费用同比增长 22.6%至 3.60 亿元，与营收增速基本匹配，体现
了公司在新游推广上进行了相应投入。研发费用同比下降 2.8%至 1.81 亿元，体
现了公司对组织架构和项目调整，并优化了部分团队。受益于《问剑长生》等新
游戏利润贡献，2025Q1 公司扣非净利润率约为 24.2%（同比+2.8pct）。 

 《问剑长生》表现良好，关注《仗剑传说》《九牧之野》等后续新游表现 
公司放置修仙新游《问剑长生》于 2025 年 1 月上线，累计注册用户已突破 200
万。2025Q1 在 App Store 游戏畅销榜平均排名第 46 名，最高达第 14 名。2025Q1
《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》《问剑长生》四款核心产品总
流水为 12.55 亿元（同比+16.63%），《问剑长生》抵消了部分老产品下滑带来的
压力，验证了公司在核心赛道的研发和运营能力。公司储备自研游戏《仗剑传说
（代号 M88）》已于 2025 年 3 月 26 日开启全平台预约，计划于 2025H1 上线，
代理运营的 SLG 游戏《九牧之野》计划 2025H2 上线，《问剑长生》将陆续登陆
中国港澳台及欧美等地区，新产品的陆续上线，有望持续驱动公司业绩增长。   

 风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期等。 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
4,185 
-19.0 
1,125 
-23.0 
88.5 
26.9 
27.8 
15.62 
13.9 
3.5 

2024A 
3,696 
-11.7 
945 
-16.0 
87.9 
25.6 
20.9 
13.12 
16.6 
3.2 

2025E 
4,242 
14.8 
1,155 
22.2 
87.5 
27.2 
20.6 
16.03 
13.6 
2.6 

2027E 
5,014 
6.9 
1,433 
9.5 
88.0 
28.6 
18.0 
19.89 
10.9 
1.9 

2026E 
4,691 
10.6 
1,309 
13.3 
87.8 
27.9 
20.0 
18.17 
12.0 
2.2 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

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1 / 4 

附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E   利润表(百万元) 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

4289 

2253 

171 

34 

22 

0 

1808 

2635 

1075 

507 

70 

982 

6924 

1225 

0 

170 

1055 

65 

0 

65 

731 

72 

1398 

3396 

4902 

6924 

 

 

 

 

23 

70 

0 

0 

0 

1389 

1290 

1186 

1461 

108 

-126   

-35   

-392   

170 

1249 

1179 

103 

-134   

-73   

-38   

212 

-491   

-615   

-513   

-661   

3812 

2397 

239 

6 

21 

0 

1149 

2825 

1165 

596 

70 

994 

6637 

1303 

0 

189 

1114 

86 

0 

86 

784 

72 

1401 

2918 

4464 

6637 

 

 

 

 

56 

79 

0 

0 

0 

67 

5800 

3627 

325 

11 

28 

0 

1808 

2652 

1027 

561 

78 

986 

8452 

1289 

0 

232 

1057 

65 

0 

65 

1354 

1041 

72 

1398 

4520 

6057 

8452 

 

 

 

 

1224 

1465 

40 

-83   

-155   

-56   

14 

79 

105 

48 

136 

71 

0 

0 

0 

0 

7142 

5066 

201 

39 

28 

0 

1808 

2635 

966 

577 

88 

1005 

9777 

1270 

0 

221 

1050 

65 

0 

65 

1335 

1418 

72 

1398 

6045 

7024 

9777 

 

 

 

 

1568 

1686 

32 

-158   

-92   

83 

18 

54 

77 

62 

70 

0 

0 

0 

0 

8953   营业收入 
6730   营业成本 

368   营业税金及附加 
15   营业费用 
32   管理费用 

0   研发费用 
1808   财务费用 
2594   资产减值损失 

892   其他收益 
569   公允价值变动收益 
102   投资净收益 

1030   资产处置收益 
11547   营业利润 
1353   营业外收入 

0   营业外支出 

291   利润总额 
1062   所得税 

65   净利润 
0   少数股东损益 
65   归属母公司净利润 

1418  

1812  

EBITDA 
EPS(元) 

72  

 

7723   成长能力 
8317   营业收入(%) 

11547   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

1491  
ROIC(%) 
1827   偿债能力 

33   资产负债率(%) 

-238     净负债比率(%) 
-89     流动比率 
-59     速动比率 

17   营运能力 
76   总资产周转率 
65   应收账款周转率 

73   应付账款周转率 
67   每股指标（元） 
98   每股收益(最新摊薄) 

0   每股经营现金流(最新摊薄) 
0   每股净资产(最新摊薄) 
0   估值比率 

0  

98  

P/E 

P/B 

 

1665  

EV/EBITDA 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

-959   

-820   

-184   

-1026   

-227   

-3   

-818   

-143   

71 

1374 

-184   

1438 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

公司信息更新报告 

4185 

3696 

4242 

4691 

5014 

480 

25 

1127 

315 

679 

-126   

-26   

41 

-33   

448 

25 

980 

312 

758 

-134   

-102   

16 

-12   

1103 

1233 

1344 

-83   

-158   

-238   

-23   

-22   

1706 

1283 

1703 

1904 

2076 

529 

25 

339 

806 

0 

39 

-19   

155 

0 

3 

7 

1699 

235 

1465 

309 

1155 

1655 

 

 

 

 

 

 

 

14.8 

32.8 

22.2 

87.5 

27.2 

20.6 

22.8 

16.0 

-50.5 

4.5 

4.2 

0.6 

17.1 

2.6 

16.03 

17.00 

84.08 

13.6 

2.6 

7.1 

573 

26 

380 

844 

0 

36 

92 

0 

4 

6 

1901 

215 

1686 

377 

1309 

1806 

 

 

 

 

 

 

 

10.6 

11.8 

13.3 

87.8 

27.9 

20.0 

22.3 

13.7 

-59.5 

5.6 

5.3 

0.5 

17.8 

2.5 

18.17 

21.76 

97.50 

12.0 

2.2 

5.9 

603 

30 

402 

903 

0 

33 

89 

0 

3 

6 

2074 

246 

1827 

394 

1433 

1933 

6.9 

9.0 

9.5 

88.0 

28.6 

18.0 

20.0 

12.3 

-66.0 

6.6 

6.3 

0.5 

17.6 

2.4 

 

 

 

 

 

 

 

19.89 

20.70 

115.45 

10.9 

1.9 

4.8 

2 / 4 

35 

0 

1 

7 

1700 

239 

1461 

336 

1125 

1736 

15.62 

 

 

 

 

 

 

 

-19.0 

-26.5 

-23.0 

88.5 

26.9 

27.8 

30.9 

20.9 

-44.4 

2.9 

2.9 

0.6 

16.6 

2.0 

15.62 

16.46 

61.96 

13.9 

3.5 

7.5 

73 

0 

6 

2 

1287 

108 

1179 

234 

945 

1322 

13.12 

 

 

 

 

 

 

 

-11.7 

-24.8 

-16.0 

87.9 

25.6 

20.9 

22.5 

18.6 

-39.0 

3.5 

3.2 

0.5 

18.0 

2.5 

13.12 

17.33 

68.05 

16.6 

3.2 

9.7 

1398   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

16.03 

18.17 

19.89 

公司信息更新报告 

特别声明 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
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负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
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股票投资评级说明 
 

评级 
买入（Buy） 

说明 
预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 

中性（Neutral） 
减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 

中性（Neutral） 
看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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3 / 4 

公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

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4 / 4 



公司信息更新报告：新游驱动2025Q1业绩改善，关注后续新产品周期

证券研究报告·公司点评报告·游戏Ⅱ 
吉比特（603444） 
2025 年一季报点评：业绩超我们预期，新游
表现出色 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

1,125.12 

944.92 

1,042.73 

1,099.22 

1,211.49 

营业总收入（百万元） 

4,185 

3,696 

同比（%） 

(19.02) 

(11.69) 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

(22.98) 

(16.02) 

15.62 

13.93 

13.12 

16.58 

4,176 

13.01 

10.35 

14.47 

15.03 

4,437 

6.25 

5.42 

15.26 

14.25 

4,755 

7.16 

10.21 

16.82 

12.93 

◼  事件：2025Q1 公司实现营业收入 11.36 亿元，yoy+22.47%，qoq+29.43%，
归母净利润 2.83 亿元，yoy+11.82%，qoq-1.43%，扣非归母净利润 2.75
亿元，yoy+38.71%，qoq+4.11%，业绩超我们预期。 

◼  存量游戏流水环比回升，同比仍有所承压。2025Q1《问道》端游实现流
水 3.21 亿元，yoy-16%，qoq+35%，环比增长我们预计主要系春节活动
拉动；《问道手游》实现流水 4.41 亿元，yoy-16%，qoq-4%；《一念逍遥
（大陆版）》实现流水 1.30 亿元，yoy-23%，qoq+11%，环比增长我们预
计主要系《一念逍遥（大陆版）》于 2025 年 2 月上线周年庆活动，拉动
流水回升。2025Q1 三款存量主力游戏合计实现流水 8.92 亿元，yoy-17%，
qoq+9%，我们看好公司持续投入产品迭代、用户体验优化等，实现存量
产品的长线运营。 

◼  新游表现出色，驱动 25Q1 业绩超预期。2025Q1 公司营收同比增长
22.47%，环比增长 29.43%，同比增长主要系新游《问剑长生》于 2025/1/2
上线，2025Q1 实现流水 3.63 亿元，部分确认为收入，贡献增量，叠加
《封神幻想世界》《Monster Never Cry（境外版）》递延收入确认，部分
被老游流水自然回落所抵消。截至 2025Q1，公司尚未摊销的充值及道
具余额 4.65 亿元，较 2024 年末减少 0.13 亿元，较 2024Q1 末减少 0.64
亿元。2025Q1 公司营收同环比增长，但归母净利润环比下降 1.43%，主
要系：1）2024Q4 公司根据全年经营业绩、项目业绩、员工绩效等情况
冲减部分奖金，致 2024Q4 公司期间费用基数较低，而 2025Q1《问剑长
生》上线对应当期销售费用增长，公司销售/管理/研发费用率分别为
31.70%、9.74%、15.89%，yoy+0.03pct、-0.33pct、-4.14pct，qoq+9.50pct、
+4.47pct、-3.96pct；2）2025Q1 公司因汇率变动产生损失 279 万元，
2024Q4 为收益 4112 万元；3）2024Q4 子公司雷霆互动冲销 2023 年度
按照 25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额，2024Q1、2025Q1
所得税费用为-0.26、0.41 亿元。 

◼  期待新游相继兑现，贡献业绩增量。公司还储备有自研日式幻想题材放
置 MMO 手游《杖剑传说》（计划 2025H1 上线，将于 2025/4/25 开启不
删档付费测试），代理的三国题材赛季制 SLG《九牧之野》（计划 2025H2
上线）等产品，期待新游陆续上线增厚业绩。 

现》 

◼  盈利预测与投资评级：考虑到公司新游表现出色，且存量游戏流水趋稳，
我们略上调 2025-2026 年盈利预测，预计 2025-2027 年 EPS 分别为
14.47/15.26/16.82 元（前值为 13.62/15.05/16.82 元），对应当前股价 PE
分别为 15/14/13 倍。公司持续高额分红回报股东，业绩稳健且新品周期
开启兑现，维持“买入”评级。 

现》 

  

◼  风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行

业竞争加剧风险 

 
 

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    张良卫 
执业证书：S0600516070001 
021-60199793 
zhanglw@dwzq.com.cn 
证券分析师    周良玖 
执业证书：S0600517110002 
021-60199793 
zhoulj@dwzq.com.cn 
证券分析师    陈欣 
执业证书：S0600524070002 
 
chenxin@dwzq.com.cn 

吉比特

沪深300

 
  
股价走势 

53%
46%
39%
32%
25%
18%
11%
4%
-3%
-10%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

217.49 

3.02 

一年最低/最高价 

153.23/268.62 

流通 A 股市值(百万元) 

15,668.22 

15,668.22 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《吉比特(603444)：2024 年年报点评：

16.28 

72.04 

71.95 

72.04 

高额分红回报股东，静待新游周期兑

2025-03-28 

《吉比特(603444)：2024 年三季报点

评：多因素致业绩承压，期待新游兑

2024-10-27 

  1  /  3 

东吴证券研究所 

请务必阅读正文之后的免责声明部分 
 

吉比特三大财务预测表 

公司点评报告 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

非流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

资产总计 
流动负债 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

    

2027E   利润表（百万元） 
7,124   营业总收入 
6,459   营业成本(含金融类) 

248   税金及附加 
0   销售费用 
0        管理费用 
417   研发费用 
2,094   财务费用 

958   加:其他收益 
391   投资净收益 
13   公允价值变动 
70   减值损失 
4   资产处置收益 
7   营业利润 

651   营业外净收支   

9,217   利润总额 
1,650   减:所得税 
12   净利润 
313   减:少数股东损益 
591   归属母公司净利润 
735    
65   每股收益-最新股本摊薄(元) 
0    
0   EBIT 
20   EBITDA 
45    

 
2024A 
4,289 
3,688 
193 
0 
0 
407 
2,635 
1,075 
536 
13 
70 
4 
7 
930 
6,924 
1,225 
12 
171 
465 
578 
65 
0 
0 
20 
45 
1,290 
4,902 
731 
5,633 
6,924 
 
 
2024A 
1,249 
(615) 
(820) 
(143) 
115 
(23) 
(38) 

 
2025E 
5,111 
4,484 
216 
0 
0 
412 
2,473 
1,053 
488 
13 
70 
4 
7 
839 
7,584 
1,260 
12 
173 
472 
603 
65 
0 
0 
20 
45 
1,325 
5,283 
976 
6,259 
7,584 
 
 
2025E 
1,357 
100 
(662) 
795 
145 
(20) 
8 

 
2026E 
6,181 
5,536 
232 
0 
0 
414 
2,272 
997 
437 
13 
70 
4 
7 
744 
8,453 
1,542 
12 
292 
552 
686 
65 
0 
0 
20 
45 
1,607 
5,613 
1,234 
6,846 
8,453 
 
 
2026E 
1,674 
148 
(770) 
1,052 
142 
(11) 
263 

负债合计 

1,715   毛利率(%) 
5,984   归母净利率(%) 
1,518    
7,502   收入增长率(%) 
9,217   归母净利润增长率(%) 

归属母公司股东权益 
少数股东权益 
所有者权益合计 
负债和股东权益 
 
 
现金流量表（百万元） 
经营活动现金流 
投资活动现金流 
筹资活动现金流 
现金净增加额 
折旧和摊销 
资本开支 
营运资本变动 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

133   最新发行在外股份（百万股） 
(840)   ROIC(%) 
923   ROE-摊薄(%) 
140   资产负债率(%) 
(16)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
89   P/B（现价） 

2027E   重要财务与估值指标 
1,630   每股净资产(元) 

    
    

 
 

 

 
2027E 
4,755 
571 
29 
1,260 
357 
832 
61 
19 
95 
0 
0 
0 
1,760 
0 
1,760 
264 
1,496 
284 
1,211 
 
16.82 
 
1,537 
1,677 
 
88.00 
25.48 
 
7.16 
10.21 
 
 
2027E 
83.06 
72 
18.13 
20.25 
18.61 
12.93 
2.62 

 
2024A 
3,696 
448 
25 
980 
312 
758 
(134) 
16 
73 
(12) 
(102) 
0 
1,283 
4 
1,287 
108 
1,179 
234 
945 
 
13.12 
 
1,189 
1,304 
 
87.86 
25.57 
 
(11.69) 
(16.02) 
 
 
2024A 
68.05 
72 
19.90 
19.28 
18.63 
16.58 
3.20 

 
2025E 
4,176 
456 
27 
1,128 
326 
773 
53 
17 
84 
0 
0 
0 
1,514 
0 
1,514 
227 
1,287 
245 
1,043 
 
14.47 
 
1,323 
1,468 
 
89.09 
24.97 
 
13.01 
10.35 
 
 
2025E 
73.34 
72 
18.81 
19.74 
17.47 
15.03 
2.97 

 
2026E 
4,437 
532 
27 
1,198 
333 
799 
59 
18 
89 
0 
0 
0 
1,597 
0 
1,597 
239 
1,357 
258 
1,099 
 
15.26 
 
1,397 
1,540 
 
88.00 
24.77 
 
6.25 
5.42 
 
 
2026E 
77.91 
72 
18.04 
19.59 
19.01 
14.25 
2.79 

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  2  /  3 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

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的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

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司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2025年一季报点评：业绩超我们预期，新游表现出色

证券研究报告·公司点评报告·食品加工 
仙乐健康（300791） 
2025 年一季报点评：积极调整，稳扎稳打 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

281.04 

325.06 

391.89 

496.65 

585.57 

3,582 

42.87 

32.39 

1.18 

20.75 

4,211 

17.56 

15.66 

1.37 

17.94 

4,701 

11.64 

20.56 

1.65 

14.88 

5,346 

13.71 

26.73 

2.09 

11.74 

5,984 

11.95 

17.90 

2.47 

9.96 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  事件：2025Q1 公司实现营收 9.54 亿元，同比增加 0.28%；实现归母净
利润 0.69 亿元，同比+8.90%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比+0.21%。 

◼  毛利率进一步提升，费用投放力度略有加大。2025Q1 公司毛利率为
33.09%，同比+2.47pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用
率同比分别+1.65/+2.18/-0.19/+0.64pct 至 9.33%/11.85%/3.05%/2.33%，营
销投入略有加大。2025Q1 公司销售净利率为 5.92%，同比+0.26pct。 

◼  国内市场峰回路转，柳暗花明，在去年高基数的基础上，中国地区仍实
现收入正增长，符合此前预期，或主要由于新零售客户开拓顺利。
2023Q3 以来为应对市场的结构性转变，公司优化销售策略和团队结构
（资源及重心向新零售倾斜），现有专门的团队覆盖私域、MCN、跨境
等客户，简化报价和审批机制，提高快速响应的能力；同时通过标准化
解决方案和爆品策略抓住新零售产品侧机会，提高中长尾客户的服务能
力：（1）MCN 渠道营收同比增长 32 倍，新增千万级营收客户 2 家；（2）
跨境电商营收突破 3 千万，同比增长超 100%，新增客户 12 家；（3）私
域渠道通过探索微信小店生态，开拓社交零售新增量，深耕 5 家战略客
户，新增客户 4 家；（4）新零售业务：MT-ODM 业务同比增速超 50%，
深化 4 家重点客户合作。 

◼  美洲市场预计同比小个位数下滑，出口业务受到高基数扰动及关税影
响，BF 收入端或更显稳健。24Q1 美洲区域由于刚结束去库周期、且存
在季度间结算节奏差异，致单季度增速较高，25Q1 出口业务或同比呈
小双位数下滑，BF 个护业务仍有负累，但核心业务趋势预计环比转好。 

◼  欧洲市场表现超预期，预计本地+出口收入同比增速 35%+。据公司披
露，25Q1 欧洲区域订单总量增长超 30%，新兴产品如肌酸营养软糖市
场机会涌现。多元化的产品组合与大订单 SKU 驱动落地项目数量持续
增长。亚太及新兴市场或由于基数原因表现承压，我们预计 25Q1 或出
现下滑。 

◼  国内市场拐点或至，海外市场改善在途：国内新零售业务逐步起势，有
望持续贡献增量，25H2 国内市场进入低基数状态，届时传统客户或进
入补库周期，数据端有望进一步转好。 

  

◼  盈利预测与投资评级：国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们维持
2025-2027 年 公 司 归 母 净 利 润 为 3.92/4.97/5.86 亿 元 ， 同 比 增 长
20.56%/26.73%/17.90%，对应当前 PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买
入”评级。 

◼  风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。 

  
 

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    苏铖 
执业证书：S0600524120010 
 
such@dwzq.com.cn 
证券分析师    邓洁 
执业证书：S0600525030001 
 
dengj@dwzq.com.cn 

仙乐健康

沪深300

 
  
股价走势 

20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

25.48 

2.53 

一年最低/最高价 

21.22/43.38 

流通 A 股市值(百万元) 

5,037.51 

6,045.74 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《仙乐健康(300791)：2024 年报点评：

197.70 

237.27 

51.65 

10.07 

符合预期，行稳致远  》 

2025-04-19 

《仙乐健康(300791)：2024 年 Q3 业

绩点评：中国区降速拖累业绩表现，

积极调整应对渠道变革》 

2024-10-24 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

仙乐健康三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

7,199   利润总额 
1,220   减:所得税 

0   加:其他收益 
1,647   投资净收益 

154   公允价值变动 
466   减值损失 
416   资产处置收益 
466   营业利润 
259   营业外净收支   

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2027E   利润表（百万元） 
3,790   营业总收入 
1,983   营业成本(含金融类) 
1,056   税金及附加 
683   销售费用 
0        管理费用 
69   研发费用 
3,408   财务费用 

 
2025E 
2,486 
1,016 
863 
529 
0 
78 
3,422 
0 
1,818 
202 
497 
417 
299 
188 
5,908 
961 
119 
477 
53 
312 
2,087 
175 
1,081 
432 
398 
3,048 
归属母公司股东权益 
2,762 
少数股东权益 
97 
所有者权益合计 
2,860 
负债和股东权益 
5,908 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
734 
投资活动现金流 
(340) 
筹资活动现金流 
(196) 
现金净增加额 
207 
折旧和摊销 
311 
资本开支 
(202) 
营运资本变动 
(38) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2027E   重要财务与估值指标 
700   每股净资产(元) 
(160)   最新发行在外股份（百万股） 
(89)   ROIC(%) 
456   ROE-摊薄(%) 
170   资产负债率(%) 
(11)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(67)   P/B（现价） 

 
2024A 
2,023 
751 
723 
482 
0 
67 
3,463 
0 
1,855 
238 
526 
417 
226 
201 
5,486 
825 
123 
393 
37 
272 
2,020 
132 
1,024 
328 
536 
2,845 
2,506 
135 
2,641 
5,486 
 
 
2024A 
567 
(328) 
(131) 
111 
288 
(407) 
(71) 

 
2026E 
3,161 
1,507 
955 
635 
0 
63 
3,445 
0 
1,755 
183 
468 
416 
392 
231 
6,606 
1,103 
157 
538 
62 
346 
2,445 
234 
1,139 
569 
503 
3,547 
3,006 
52 
3,058 
6,606 
 
 
2026E 
729 
(329) 
93 
496 
326 
(198) 
(104) 

188   净利润 
583   减:少数股东损益 
63   归属母公司净利润 
386    

3,345   收入增长率(%) 
7,199   归母净利润增长率(%) 

3,854   毛利率(%) 
3,320   归母净利率(%) 

 
2024A 
4,211 
2,886 
31 
353 
418 
126 
80 
42 
(5) 
(22) 
(6) 
0 
327 
(10) 
317 
35 
282 
(43) 
325 
 
1.37 
 
433 
721 
 
31.46 
7.72 
 
17.56 
15.66 
 
 
2024A 
9.77 
237 
9.43 
12.97 
51.86 
17.94 
2.52 

2,634   每股收益-最新股本摊薄(元) 

674   EBITDA 
479    

1,197   EBIT 

负债合计 

284    

    
    

24    

 
 

 
2025E 
4,701 
3,209 
31 
414 
465 
141 
57 
13 
24 
0 
(5) 
0 
417 
(11) 
406 
52 
354 
(38) 
392 
 
1.65 
 
463 
774 
 
31.75 
8.34 
 
11.64 
20.56 
 
 
2025E 
10.79 
237 
9.05 
14.19 
51.60 
14.88 
2.28 

 
2026E 
5,346 
3,631 
36 
454 
524 
155 
53 
14 
20 
0 
(5) 
0 
523 
(10) 
513 
61 
452 
(45) 
497 
 
2.09 
 
566 
892 
 
32.08 
9.29 
 
13.71 
26.73 
 
 
2026E 
11.82 
237 
10.14 
16.52 
53.70 
11.74 
2.08 

 

 
2027E 
5,984 
4,039 
41 
503 
580 
168 
5 
0 
0 
0 
(5) 
0 
644 
(10) 
633 
75 
558 
(28) 
586 
 
2.47 
 
638 
809 
 
32.51 
9.79 
 
11.95 
17.90 
 
 
2027E 
13.14 
237 
10.37 
17.64 
53.53 
9.96 
1.87 

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东吴证券研究所 

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东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
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会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

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的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

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司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

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东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2025年一季报点评：积极调整，稳扎稳打

医药生物行业周报（25年第16周）：映恩生物完成港股IPO，继续推荐关注具备全球潜力的创新药标的

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月24日优于大市索通发展（603612.SH）——财报点评阳极利润快速修复，新项目建设稳步推进核心观点公司研究·财报点评有色金属·金属新材料证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价16.82元总市值/流通市值8378/8378百万元52周最高价/最低价20.00/9.78元近3个月日均成交额340.55百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《索通发展（603612.SH）三季报点评：阳极利润回归正常水平，新产能有望持续稳步扩张》——2024-10-24《索通发展（603612.SH）半年报点评：阳极利润逐步回归正常水平，静待行业景气度回暖》——2024-08-21《索通发展（603612.SH）三季报点评：三季度利润环比扭亏为盈，阳极业务有望迎来反转》——2023-10-30《索通发展（603612.SH）半年报点评：阳极产品底部信号明确，负极产品开始贡献业绩》——2023-09-04《索通发展（603612.SH）-阳极行业底部信号明确，负极行业打造第二成长曲线》——2023-05-02公司发布2024年年报：全年实现营收137.50亿元，同比-10.19%；实现归母净利润2.72亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润1.58亿元，同比扭亏为盈。其中，公司于24Q4实现营收38.31亿元，同比+13.31%，环比+11.23%；实现归母净利润0.56亿元，同比+114.28%，环比-69.88%，环比下降主因是24Q3因业绩承诺方提前退回对应股份，确认公允价值变动收益约1.6亿元；实现扣非净利润0.23亿元，同比+102.71%，环比-0.08%。公司发布2025年一季报：实现营收37.42亿元，同比+20.50%；实现归母净利润2.44亿元，同比扭亏为盈。公司25Q1经营业绩大幅回暖，主因是石油焦和预焙阳极价格快速回暖，推升公司预焙阳极的单位利润。预焙阳极产能及产销量数据方面：2024年，山东创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，公司新增预焙阳极产能64万吨，目前总产能已达到346万吨。2024年，预焙阳极总产量326.45万吨，同比+10.25%，销量331.69万吨，同比+11.35%，其中，出口销售90.01万吨，同比+34.30%，国内销售241.68万吨，同比+4.69%。展望2025年预计公司预焙阳极总产量或有望达到350万吨以上。公司新项目建设在稳步推进当中：广西年产60万吨预焙阳极项目力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序2026年上半年建成投产；江苏索通年产32万吨预焙阳极项目力争2025年底前具备开工条件；海外市场，与阿联酋环球铝业(EGA)合资建设项目也正在稳步推进中，并取得阶段性进展；公司与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为185.94/205.13/239.38(原预测189.45/238.15/-)亿元，同比增速35.2%/10.3%/16.7%；归母净利润分别为10.45/12.04/14.46(原预测9.28/11.86/-)亿元，同比增速283.5%/15.2%/20.2%；摊薄EPS分别为2.10/2.42/2.90元，当前股价对应PE为8/7/6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)15,31113,75018,59420,51323,938(+/-%)-21.1%-10.2%35.2%10.3%16.7%净利润(百万元)-7232721,0451,2041,446(+/-%)-179.8%137.7%283.5%15.2%20.2%每股收益（元）-1.340.552.102.422.90EBITMargin-2.2%5.1%11.0%11.3%11.6%净资产收益率（ROE）-12.8%5.3%17.7%17.8%18.6%市盈率（PE）-12.630.88.07.05.8EV/EBITDA97.114.06.45.64.8市净率（PB）1.611.621.421.241.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布2024年年报：全年实现营收137.50亿元，同比-10.19%；实现归母净利润2.72亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润1.58亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动产生的现金流量净额4.26亿元，同比-74.17%。其中，公司于24Q4实现营收38.31亿元，同比+13.31%，环比+11.23%；实现归母净利润0.56亿元，同比+114.28%，环比-69.88%，环比大幅下降主因是24Q3因业绩承诺方提前退回对应股份，确认公允价值变动收益约1.6亿元；实现扣非净利润0.23亿元，同比+102.71%，环比-0.08%。公司发布2025年一季报：实现营收37.42亿元，同比+20.50%；实现归母净利润2.44亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2.39亿元，同比+279.05%。公司25Q1经营业绩大幅回暖，主因是石油焦和预焙阳极价格快速回暖，推升公司预焙阳极的单位利润。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：国内中硫石油焦价格（元/吨）图4：国内预焙阳极价格（元/吨）资料来源：亚洲金属网、国信证券经济研究所整理资料来源：亚洲金属网、国信证券经济研究所整理预焙阳极产能及产销量数据方面：2024年，山东创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，公司新增预焙阳极产能64万吨，目前总产能已达到346万吨；另外湖北索通100万吨煅后焦项目部分产能达产。2024年公司预焙阳极产能保持满负荷运行，总产量326.45万吨，同比+10.25%，销量331.69万吨，同比+11.35%，其中出口销售90.01万吨，同比+34.30%，国内销售241.68万吨，同比+4.69%。展望2025年，预计公司预焙阳极总产量或有望达到350万吨以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司预焙阳极产能快速提升图6：公司预焙阳极产量快速提升资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理财务数据方面：截止至今年一季度，公司资产负债率为64.15%；货币资金约19.02亿元，同比-29.15%；存货约38.52亿元，同比+45.92%。期间费用方面，公司2024年销售费用5930万元，同比-4.68%；管理费用约2.49亿元，同比+7.13%；研发费用约1.56亿元，同比-24.20%；财务费用约1.62亿元，同比-31.70%。图7：公司资产负债率图8：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司新项目建设也在稳步推进当中：公司与吉利百矿就广西年产60万吨预焙阳极项目签署投资条款清单，公司将稳步推进项目建设进度，力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序于2026年上半年建成投产；与华峰集团控股子公司峰瓯贸易合作在江苏启东设立合资子公司，投资建设年产32万吨铝用预焙阳极项目，项目有利于进一步满足出口市场需求，公司将积极推进项目筹建进度，力争2025年底前具备开工条件。海外市场，公司与阿联酋环球铝业(EGA)合资建设项目也正在稳步推进中，并取得阶段性进展；公司还与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为185.94/205.13/239.38(原预测189.45/238.15/-)亿元，同比增速35.2%/10.3%/16.7%；归母净利润分别为10.45/12.04/14.46(原预测9.28/11.86/-)亿元，同比增速283.5%/15.2%/20.2%；摊薄EPS分别为2.10/2.42/2.90元，当前股价对应PE为8/7/6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物25692180100010001000营业收入1531113750185942051323938应收款项21312540305633723804营业成本1505912485158291740120235存货净额25152742250227493101营业税金及附加8895128142165其他流动资产15171579213523562749销售费用6259748296流动资产合计917690418694947710654管理费用232249317348403固定资产69787531778479618074研发费用205156214236275无形资产及其他502492472453433财务费用237162214236275投资性房地产523551551551551投资收益(8)(8)000长期股权投资10000资产减值及公允价值变动1285198000资产总计1718017615175011844219712其他收入(1800)(337)(194)(216)(256)短期借款及交易性金融负债43994978408532712265营业利润(891)554183720882509应付款项13991590146016041871营业外净收支(16)(16)000其他流动负债2914313127531357利润总额(907)537183720882509流动负债合计60896999585756285493所得税费用(113)88367418502长期借款及应付债券28953144314431443144少数股东损益(72)177425467561其他长期负债658571571571571归属于母公司净利润(723)272104512041446长期负债合计35533715371537153715现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计964210714957293439208净利润(723)272104512041446少数股东权益19031730202823542747资产减值准备615(731)1222股东权益56355171590267457757折旧摊销530662755840905负债和股东权益总计1718017615175011844219712公允价值变动损失(1285)(198)000财务费用237162214236275关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动3304(1214)(1071)(196)(304)每股收益(1.34)0.552.102.422.90其它(780)673286324391每股红利1.750.730.630.720.87经营活动现金流1660(536)102621752441每股净资产10.4210.3811.8513.5415.57资本开支(4532)(663)(1000)(1000)(1000)ROIC-3%3%10%11%13%其它投资现金流(444)444000ROE-13%5%18%18%19%投资活动现金流(4976)(218)(1000)(1000)(1000)毛利率2%9%15%15%15%权益性融资93669000EBITMargin-2%5%11%11%12%负债净变化1172249000EBITDAMargin1%10%15%15%15%支付股利、利息(946)(362)(313)(361)(434)收入增长-21%-10%35%10%17%其它融资现金流1509523(893)(814)(1007)净利润增长率-180%138%283%15%20%融资活动现金流2897366(1206)(1175)(1441)资产负债率67%71%66%63%61%现金净变动(419)(389)(1180)00股息率11.3%4.3%3.7%4.3%5.2%货币资金的期初余额29882569218010001000P/E(12.6)30.88.07.05.8货币资金的期末余额25692180100010001000P/B1.61.61.41.21.1企业自由现金流(993)(625)32515031829EV/EBITDA97.114.06.45.64.8权益自由现金流1688146(833)444609资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

财报点评：阳极利润快速修复，新项目建设稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月24日优于大市铜陵有色（000630.SZ）铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.18元总市值/流通市值40685/33478百万元52周最高价/最低价4.39/2.81元近3个月日均成交额695.90百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《铜陵有色（000630.SZ）-2023年矿产铜量增239%，一季度净利润改善》——2024-05-16《铜陵有色（000630.SZ）-收购世界级大型铜矿，盈利能力稳步提升》——2023-12-222024年归母净利润同比增长4%。2024全年实现营收1455亿元（+5.9%），归母净利润28.1亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4单季营收392亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2亿元，研发费用+1亿元，并计提4.4亿元资产减值，使得2024Q4归母净利润环比大幅下降。冶炼版块。2024H2公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2子公司金隆冶炼厂净利润3.3亿元，环比2024H1减少1.3亿元；2024H2赤峰金通冶炼厂净利润1.8亿元，环比减少1.2亿元。2024H2中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024年冶炼利润占比仍在40%以上，2025年低加工费会显著影响冶炼版块利润。矿山板块。2024年公司铜矿产量15.5万吨，同比减少2万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1个多月，这也导致2024年米拉多铜矿净利润14.9亿元（同比-3亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为77000元/吨，铜精矿加工费均为21.25美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61亿元,同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS分别为0.23/0.34/0.36元，当前股价对应PE分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)137,454145,531177,530207,027207,502(+/-%)12.8%5.9%22.0%16.6%0.2%净利润(百万元)26992809288543974561(+/-%)-1.1%4.1%2.7%52.4%3.7%每股收益（元）0.210.220.230.340.36EBITMargin4.6%4.4%4.2%5.1%5.2%净资产收益率（ROE）8.5%8.3%8.0%11.3%10.8%市盈率（PE）14.914.514.19.38.9EV/EBITDA8.28.67.96.15.9市净率（PB）1.271.201.131.040.96资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024年归母净利润同比增长4%。2024全年实现营收1455亿元（+5.9%），归母净利润28.1亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4单季营收392亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2亿元，研发费用+1亿元，并计提4.4亿元资产减值，使得2024Q4归母净利润环比大幅下降。冶炼版块。2024H2公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2子公司金隆冶炼厂净利润3.3亿元，环比2024H1减少1.3亿元；2024H2赤峰金通冶炼厂净利润1.8亿元，环比减少1.2亿元。2024H2中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024年冶炼利润占比仍在40%以上，2025年低加工费会显著影响冶炼版块利润。矿山板块。2024年公司铜矿产量15.5万吨，同比减少2万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1个多月，这也导致2024年米拉多铜矿净利润14.9亿元（同比-3亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。图1：铜陵有色营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：铜陵有色单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：铜陵有色归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：铜陵有色单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：铜陵有色矿铜产量（万吨）图6：铜陵有色硫酸产量（万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：铜陵有色营业收入构成（亿元）图8：铜陵有色毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：铜陵有色毛利率和净利率图10：铜陵有色分产品毛利率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：铜陵有色ROE图12：铜陵有色资产负债率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图13：铜陵有色现金流（亿元）图14：铜陵有色期间费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和铜精矿加工费作为两个影响利润的重要变量，对公司2025年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。表1：2025年归母净利润敏感性分析（亿元）铜价（元/吨）60,00065,00070,00075,00080,00085,00090,000铜精矿加工费（美元/吨）1011.415.219.123.026.930.734.62015.219.122.926.830.734.638.43019.022.926.830.634.538.442.34022.926.730.634.538.442.246.15026.730.634.438.342.246.149.9资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为77000元/吨，铜精矿加工费均为21.25美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61亿元,同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS分别为0.23/0.34/0.36元，当前股价对应PE分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物1117568917098787214612营业收入137454145531177530207027207502应收款项38095214486456725685营业成本127479135217166034191768191903存货净额1580518623225512608626082营业税金及附加9191242132117351749其他流动资产995010493124271449214525销售费用103101113119119流动资产合计4124041872475915477361555管理费用17611829195320702075固定资产2821729764299792989928160研发费用802729700750800无形资产及其他53914998479946004401财务费用783554550500450投资性房地产24813343334333433343投资收益15685100100100长期股权投资917968101810681118资产减值及公允价值变动(579)(593)000资产总计7824580944867309368498578其他收入(590)(551)(500)(550)(600)短期借款及交易性金融负债1215612121121211212112121营业利润5396552971591038610706应付款项7366788990201043410433营业外净收支(5)(21)000其他流动负债45013747499557725772利润总额5392550871591038610706流动负债合计2402323757261362832828326所得税费用15971696286441544282长期借款及应付债券1207512606126061260612606少数股东损益10951003141118341863其他长期负债26502324272431243524归属于母公司净利润26992809288543974561长期负债合计1472514930153301573016130现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计3874838688414664405844456净利润26992809288543974561少数股东权益7679836893561064011944资产减值准备(69)155512(14)股东权益3181733889359083898642178折旧摊销32002833293432773453负债和股东权益总计7824580944867309368498578公允价值变动损失579593000财务费用783554550500450关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(1917)(6029)(2683)(3814)341每股收益0.210.220.230.340.36其它46810993712821318每股红利0.140.160.070.100.11经营活动现金流4960470412451449659每股净资产2.512.652.813.053.30资本开支0(3782)(3001)(3001)(1501)ROIC8%7%6%9%9%其它投资现金流501(150)000ROE8%8%8%11%11%投资活动现金流403(3984)(3051)(3051)(1551)毛利率7%7%6%7%8%权益性融资70000EBITMargin5%4%4%5%5%负债净变化3712776000EBITDAMargin7%6%6%7%7%支付股利、利息(1715)(2068)(865)(1319)(1368)收入增长13%6%22%17%0%其它融资现金流(8461)1814(0)00净利润增长率-1%4%3%52%4%融资活动现金流(4461)(769)(866)(1319)(1368)资产负债率59%58%59%58%57%现金净变动902(4283)2077746740股息率4.2%5.1%2.1%3.2%3.4%货币资金的期初余额1027311175689170987872P/E14.914.514.19.38.9货币资金的期末余额1117568917098787214612P/B1.31.21.11.01.0企业自由现金流0(2541)169628148807EV/EBITDA8.28.67.96.15.9权益自由现金流049109422198269资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产

金石资源（603505.SH）  

2024 营收创新高，各项目进展较好，压力释放或重归增长 

基础化工/化学制品 

 

 

 

 

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告 

2025 年 04 月 24 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

36.08/21.25 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/23 

22.84 

138.13 

138.13 

6.05 

6.05 

42.18 

金石资源

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

数据来源：聚源 

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《中期分红强化股东回报，Q4 萤石价

 

格有望大 幅上涨 —公司信息更新报

告》-2024.10.29 

《2024H1 业绩创历史同期新高，持续

回购彰显信心—公司信息更新报告》

-2024.8.10 
 

——公司信息更新报告 

   
金益腾（分析师） 
毕挥（分析师） 
jinyiteng@kysec.cn 
bihui@kysec.cn 
证书编号：S0790520020002 
证书编号：S0790523080001 
 
 2024 营收创历史新高，2025Q1 净利润增长 10.46%，维持“买入”评级 
公司 2024 年实现营收 27.52 亿元，同比+45.17%；实现归母净利润 2.57 亿元，同比
-26.33%；经营性现金流 5.48 亿元，同比+6,841.53%。2025Q1 实现营收 8.59 亿元，

李思佳（联系人） 
lisijia@kysec.cn 
证书编号：S0790123070026 

同比+91.68%；实现归母净利润 0.67 亿元，同比+10.46%；经营性现金流 1.18 亿元，
同比+103.83%。公司 2024 业绩承压主要因：（1）锂业景气下滑影响利润 4,169.66 万
元；（2）锂电材料、蒙古预处理项目转固减利；（3）单一矿产销量减少，安全环保

投入增加，毛利率减少 5.83  pcts；（4）营业收入大幅增长主要因金鄂博氟化工的无
水氟化氢产品实现销售。考虑到萤石行业态势以及公司各项目实际情况，我们适当

调整公司 2025-2026 年盈利预测，并新增 2027 年盈利预测，预计公司 2025-2027 年

归母净利润分别为 4.76、6.97（前值 7.42、9.13）、9.73 亿元，EPS 分别为 0.79、1.14
（前值 1.22、1.51）、1.61 元，当前股价对应 PE 分别为 29.0、20.0、14.2 倍，我们看
好萤石行情的延续以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。 
 公司各项目进展较超预期，压力已过业绩有望持续释放 
2024 公司各项目进展顺利：（1）单一矿：销量 39.96 万吨，同比减少 9.45%。（2）

包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目生产萤石粉 57.84 万吨，销售 74.00 万
吨。②金鄂博氟化工公司生产无水氟化氢 12.77 万吨，销售 11.75 万吨，并对外销售
20.41 万吨萤石精粉。包头“选化一体”项目 2024 年度贡献利润约 11,424.15 万元，

 

占公司净利润的 44.45%，同比增长 54.55%，已经成为公司重要的利润来源，逐步
兑现公司增长逻辑。2025Q1 态势向好：（1）单一矿：产、销分别约 7.8、6.6 万吨，
同比有所增加。但由于安全环保投入加大以及外购部分原矿加工，毛利率有所下降。

（2）包头“选化一体”项目：包钢金石生产萤石精粉约 20 万吨；金鄂博生产无水
氟化氢 4.95 万吨，销售 4.88 万吨，并外售萤石精粉 4.66 万吨。包钢金石选矿平均制
造成本达 800 元/吨以内，无水氟化氢因销售价格有所回升以及成本有所下降，毛利

率达 10.66%，“选化一体”成本优势逐步体现。2025 经营目标：（1）单一萤石矿产
销达 40-45 万吨；（2）包钢金石生产萤石精粉 60-70 万吨，金鄂博生产无水氟化氢（氟
化铝）18-22 万吨；（3）蒙古项目计划生产 10-20 万吨萤石产品。 

 风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
1,896 
80.5 
349 
56.9 
34.6 
19.8 
17.8 
0.58 
39.6 
8.5 

2024A 
2,752 
45.2 
257 
-26.3 
21.1 
9.2 
11.8 
0.42 
53.7 
8.7 

2025E 
3,993 
45.1 
476 
85.4 
23.2 
11.9 
18.1 
0.79 
29.0 
6.7 

2026E 
5,050 
26.5 
697 
46.3 
26.8 
16.2 
24.1 
1.14 
20.0 
5.1 

2027E 
6,047 
19.7 
973 
39.7 
30.1 
20.1 
26.6 
1.61 
14.2 
3.8 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

1 / 4 

 
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附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E   利润表(百万元) 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

1616 

2362 

2875 

3339 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

231 

284 

3 

20 

444 

634 

3397 

189 

1709 

573 

926 

5014 

1797 

581 

824 

392 

1102 

1044 

58 

2899 

482 

605 

65 

1076 

1633 

5014 

 

 

 

 

8 

376 

184 

35 

-64   

-530   

8 

1020 

-23   

9 

950 

177 

494 

170 

-19   

128 

-73   

387 

382 

4 

27 

859 

703 

4292 

353 

2468 

747 

723 

6653 

3122 

922 

1561 

640 

1381 

1322 

59 

4503 

555 

605 

66 

1092 

1596 

6653 

 

 

 

 

548 

255 

288 

72 

-86   

14 

5 

933 

-64   

-11   

547 

341 

278 

0 

1 

-74   

88 

561 

584 

7 

41 

979 

703 

4800 

662 

2738 

763 

637 

7675 

3693 

1463 

1640 

590 

1357 

1299 

59 

5050 

553 

605 

66 

1492 

2072 

7675 

 

 

 

 

465 

475 

320 

54 

-143   

-240   

-0   

143 

32 

541 

-23   

0 

0 

-485   

-188   

709 

638 

7 

46 

1237 

703 

5418 

1030 

3031 

790 

568 

8758 

4029 

1215 

2226 

588 

1326 

1267 

59 

5355 

676 

605 

66 

2152 

2727 

8758 

 

 

 

 

1296 

820 

384 

26 

-202   

268 

-0   

202 

-0   

-248   

-32   

0 

0 

279 

496 

-1033   

-1008   

-686   

-799   

520 

634 

-309   

-368   

3743   营业收入 
849   营业成本 

825   营业税金及附加 

9   营业费用 
59   管理费用 

1297   研发费用 
703   财务费用 
6133   资产减值损失 

1426   其他收益 
3368   公允价值变动收益 
830   投资净收益 

510   资产处置收益 
9876   营业利润 
4122   营业外收入 

1306   营业外支出 
2140   利润总额 
676   所得税 

1188   净利润 
1130   少数股东损益 

59   归属母公司净利润 

5310  

919  

605  

EBITDA 
EPS(元) 

 

3072   成长能力 
3647   营业收入(%) 

9876   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

1083  
ROIC(%) 
1217   偿债能力 
459   资产负债率(%) 

-30     净负债比率(%) 
-230     流动比率 
-334     速动比率 

-0     营运能力 
-945     总资产周转率 
779   应收账款周转率 

-395     应付账款周转率 
230   每股指标（元） 
11   每股收益(最新摊薄) 

91   每股经营现金流(最新摊薄) 
-137     每股净资产(最新摊薄) 

0   估值比率 

0  

58  

P/E 

P/B 

149  

EV/EBITDA 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

公司信息更新报告 

-9   

-24   

143 

202 

230 

574 

986 

1447 

-2   

-2   

1896 

1240 

47 

8 

116 

49 

35 

6 

0 

64 

1 

456 

4 

9 

450 

74 

376 

27 

349 

731 

0.58 

 

 

 

 

 

 

 

80.5 

61.5 

56.9 

34.6 

19.8 

17.8 

14.8 

57.8 

79.3 

0.9 

0.5 

0.5 

8.4 

2.3 

0.58 

0.01 

2.70 

39.6 

8.5 

21.9 

2752 

2173 

54 

10 

145 

63 

72 

7 

1 

86 

0 

300 

3 

10 

293 

38 

255 

257 

712 

0.42 

45.2 

-34.2 

-26.3 

21.1 

9.2 

11.8 

10.4 

0.8 

0.4 

0.5 

8.3 

2.1 

0.42 

0.91 

2.64 

53.7 

8.7 

23.5 

 

 

 

 

 

 

 

3993 

3065 

126 

16 

200 

110 

54 

0 

7 

0 

0 

3 

9 

568 

93 

475 

476 

989 

0.79 

 

 

 

 

 

 

 

45.1 

91.4 

85.4 

23.2 

11.9 

18.1 

14.0 

0.8 

0.5 

0.6 

8.3 

2.1 

0.79 

0.77 

3.43 

29.0 

6.7 

17.2 

5050 

3695 

143 

20 

252 

137 

26 

0 

7 

0 

0 

3 

9 

980 

160 

820 

123 

697 

1468 

1.14 

 

 

 

 

 

 

 

26.5 

71.8 

46.3 

26.8 

16.2 

24.1 

23.5 

61.1 

65.4 

0.8 

0.5 

0.6 

8.3 

2.1 

1.14 

2.14 

4.51 

20.0 

5.1 

11.4 

67.7 

110.7 

65.8 

101.1 

6047 

4227 

158 

24 

302 

156 

-30   

0 

7 

0 

0 

3 

9 

1441 

224 

1217 

243 

973 

1993 

1.61 

 

 

 

 

 

 

 

19.7 

46.7 

39.7 

30.1 

20.1 

26.6 

30.4 

53.8 

46.2 

0.9 

0.5 

0.6 

8.3 

2.1 

1.61 

1.79 

6.03 

14.2 

3.8 

8.5 

66   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

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公司信息更新报告 

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股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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公司信息更新报告 

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公司信息更新报告：2024营收创新高，各项目进展较好，压力释放或重归增长