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美联储点阵图

美联储3月会议点评：美元降息周期未止

证券研究报告 

公司研究 
] 
公司点评报告 
] 
天地科技(600582) 

 

投资评级 

买入 

上次评级 

买入 

] 

 

 

] 
净现金&高分红夯实安全边际，强壁垒&低估值牵引

价值重估 

 

 

2025 年 3 月 21 日 

] 
 
] 
事件：2025 年 3 月 20 日  ，天地科技发布年度报告，2024 年公司实现营业
收入 305.27  亿元，同比上涨 2.00%，实现归母净利润 26.22  亿元，同比上
涨 11.17%；扣非后净利润 24.47  亿元，同比上涨 12.09%。经营活动现金
流量净额 51.06  亿元，同比下降 11.50%；基本每股收益 0.63  元/股，同比
上涨 11.05%。资产负债率为 46.24%，同比上涨 0.82pct。  
 

 

 

2024 年第四季度，公司单季度营业收入 85.39 亿元，同比上涨 6.45%，环
比上涨 20.31%；单季度归母净利润 4.46 亿元，同比上涨 15.38%，环比下
降 30.66%；单季度扣非后净利润 3.57 亿元，同比上涨 30.88%，环比下降
41.96%。 

左前明  能源行业首席分析师 

执业编号：S1500518070001 

联系电话：010-83326712 

邮    箱：zuoqianming@cindasc.com 

 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 

执业编号：S1500524100002 

邮箱：gaosheng@cindasc.com 

 

 

 

点评：   

➢  2024 年我国原煤产量小幅增加，公司布局煤炭全产业链受益于煤炭持
续高强度开采。2024 年，我国规上工业原煤产量 47.6 亿吨，同比增长
1.3%。2025 年 1-2 月，我国原煤生产增速加快，规上工业原煤产量 7.7
亿吨，同比增长 7.7%。展望 2025 年，我国原煤产量或有望达到 48 亿
吨左右。在煤炭产量持续增长且高位维持态势下，天地科技作为布局煤

炭开采设计全产业链的引领者，业务范围涵盖勘探、设计、煤机装备、

安全技术与装备、煤矿建设、煤矿运营、生态治理等方面，有望深度受
益于煤炭高景气周期。 

➢  至 2024 年末，公司合同负债 31.97 亿元，有望支撑公司经营业绩维持
稳健态势。2024 年，公司经营业绩稳健，分别实现销售毛利率 30.54%
和净资产收益率 10.73%。2024 年，公司实施精细化管理，严格控制各
项费用支出，全力压降各项成本费用，不断提升运营质量、降本增效。
截至 2024 年底，公司在手合同负债规模仍然达 31.97 亿元。较高合同
负债规模，叠加公司出让沁南能源 51%股权的一次性收益，有望支撑公
司经营业绩维持稳健态势。 

➢  公司净现金持续增加，分红水平稳步提升。截至 2024 年末，公司净现
金水平达到 215 亿元（以货币资金及类现金资产合计数扣除带息债务
测算），较 2023 年进一步增加。分红方面，公司拟向全体股东每 10 股
派发现金红利 3.17 元（含税），合计派发现金红利 13.12 亿元（含税），
占 2024 年合并报表归属于上市公司股东的净利润的 50.04%，派现总
额较上年增长 13%。截至 2025 年 3 月 20 日，公司总市值为 267 亿
元，净现金占总市值比重达 80%，股息率达 4.9%。未来随着公司现金
不断累积，叠加 2025 年出售沁南能源 51%股权的一次性收益，我们认
为公司未来分红回报潜力较高，未来仍具较大估值修复空间。 

➢  煤矿智能化发展前景广阔，公司未来增长潜力大。随着煤矿智能化建设

 

 

 

 
 
 

 

 

 

 

信达证券股份有限公司 
CINDASECURITIESCO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 
金隅大厦 B 座 
邮编：100031 

 

] 

 

 

 

 

 

进程加速，新一代信息技术与煤炭工业产业深度融合，公司已成为集智

能开采、智能掘进、智能运输等煤矿全系统智能化核心技术和装备的供
应商，引领了煤矿智能化建设发展。2024 年，国家能源局、国家矿山
安监局等多个部门先后印发《关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤炭

高质量发展的通知》、《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展

的指导意见》和《关于进一步加强绿色矿山建设的通知》支持煤矿智能

化行业快速发展，我国煤矿智能化行业发展前景广阔，公司未来增长潜
力大。 

➢  盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产
能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保

持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍
具较大估值修复空间。以 2025 年 3 月 20 日收盘价计算，我们预测公
司 2025-2026 年归属于母公司的净利润分别为 28.21/30.17/31.95 亿
元；EPS 为 0.68/0.73/0.77 元/股；对应 PE 为 9.48/8.86/8.37 倍。考虑
公司当前较高的净现金水平，公司实际估值更低，我们看好公司未来发
展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。 

➢  风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不

及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。 

 

同比(%) 

毛利率(%) 

ROE(%) 

P/E 

P/B 

EV/EBITDA 

主要财务指标 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

营业总收入（百万元） 

29,928    30,527    31,486    32,283    33,776   

同比(%) 

9.2% 

2.0% 

3.1% 

2.5% 

4.6% 

归属母公司净利润（百万元） 

2,358   

2,622   

2,821   

3,017   

3,195   

EPS（摊薄）（元） 

0.57   

0.63   

0.68   

20.8% 

11.2% 

7.6% 

7.0% 

5.9% 

30.6% 

30.5% 

31.7% 

32.2% 

33.8% 

10.3% 

10.7% 

10.7% 

10.6% 

10.4% 

11.34   

10.20   

9.48   

1.17   

1.55   

1.09   

2.67   

1.01   

2.29   

0.73   

8.86   

0.94   

1.63   

0.77   

8.37   

0.87   

1.05   

 

 

资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2025 年3 月20 日收盘价，2025 年归母 

净利润预测未包含出让沁南能源51%股权项目的一次性收益。 

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资产负债表 
会计年度 
流动资产 
货币资金 

 
2024A 

 
2023A 
39,632    37,796    40,336    43,439    46,902     营业总收入 
17,026    14,062    16,480    19,175    21,871     营业成本 

2027E      会计年度 

 
2025E 

单位:百万元 

2026E 

 

 

单位:百万元 

2023A  2024A 
29,928   30,527    31,486    32,283    33,776   
20,768   21,203    21,508    21,898    22,346   

2026E 

2027E 

 
2025E 

应收票据 

939   

1,102   

1,137   

1,166   

1,220     

417   

411   

425   

436   

456   

 
  利润表 

营业税金及附
加 

 

 

应收账款 
预付账款 
存货 
其他 
非流动资产 
长期股权投资 
固定资产（合
计） 

无形资产 
其他 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付票据 

应付账款 

其他 

长期借款 
其他 

负债合计 

9,796    10,288    9,521   
1,075   
948   
973   

9,664    10,021     销售费用 
1,117      管理费用 
1,095   
5,586      研发费用 
7,087      财务费用 

5,474   
6,865   

5,192    5,642   
5,706    5,752   
13,600    19,467    19,913    20,314    20,672     减值损失合计 

5,377   
6,746   

870   

969   

969   

969   

969   

  投资净收益 

1,025    1,052    1,102   
2,552    2,591    2,676   
2,073    2,188    2,204   
-177   
-124   
-118   
-15   
-84   
-53   
250   
254   
151   

1,130   
2,744   
2,260   
-214   
-15   
250   

1,182   
2,871   
2,364   
-254   
-15   
250   

6,104    6,482   

7,007   

7,489   

7,927      其他 

502   

618   

383   

407   

-100   

1,577      营业利润 

1,637   

1,697   

1,783    1,757   
4,842    10,258    10,238    10,218    10,198     营业外收支 
53,232    57,262    60,249    63,753    67,574     利润总额 
21,663    23,969    24,089    24,529    25,104     所得税 
  净利润 
321   
2,483      少数股东损益 
归属母公司净
利润 

10,332    12,218    11,949    12,166    12,414    

1,670    2,324   

2,390   

2,433   

321   

321   

321   

835   

3,810    3,993    4,366   
9   

-15   

0   

4,671   
0   

3,795    4,002    4,366    4,671   
701   
617   
655   
556   
3,970   
3,178    3,446    3,711   
953   
891   
824   
820   

4,946   
0   
4,946   
742   
4,204   
1,009   

2,358    2,622    2,821   

3,017   

3,195   

8,826    9,105   

9,429   

9,609   

9,886      EBITDA 

4,451    4,643    4,868   

5,180   

5,459   

非流动负债 

2,512    2,506   

2,506   

2,506   

2,506     

EPS(当年)(元)  0.57   

0.63   

0.68   

0.73   

0.77   

192   
182   
2,320    2,325   
24,175    26,476    26,595    27,035    27,610     会计年度 

 
182   
2,325      现金流量表 

182   
2,325   

182   
2,325   

 

 

 

 

 

 
2023A  2024A 

 

 

2025E 

2026E 

 
单位:百万元 
2027E 

少数股东权益 

6,117    6,358   

7,249   

8,202   

9,211     

5,770    5,106    4,186   

4,524   

4,578   

经营活动现金
流 

22,941    24,428    26,404    28,516    30,753    

归属母公司股东
权益 
负债和股东权益  53,232    57,262    60,249    63,753    67,574     折旧摊销 
  财务费用 
 
投资损失 

净利润 

  

 

 

 

重要财务指标 

 

 

 

 

3,178    3,446    3,711   

3,970   

4,204   

883   
45   

947   
42   

679   
33   

723   
33   

767   
33   

-151   

-254   

-250   

-250   

-250   

会计年度 

营业总收入 

2023A 
29,928    30,527    31,486    32,283    33,776     其它 

  营运资金变动  1,654    818   
107   

2024A 

2026E 

2025E 

160   

-103   
115   

-68   
115   

-292   
115   

单位:百万
元 
2027E 

 

同比（%） 

9.2% 

2.0% 

3.1% 

2.5% 

4.6% 

 

-1,845    -7,295   

-890   

-890   

-890   

归属母公司净利
润 

2,358    2,622   

2,821   

3,017   

3,195      资本支出 

-498   

-687   

-1,150   

-1,150   

-1,150   

同比（%） 

20.8% 

11.2% 

7.6% 

7.0% 

5.9% 

  长期投资 

-1,384    -6,747   

10   

10   

10   

毛利率（%） 

30.6% 

30.5% 

31.7% 

32.2% 

33.8% 

  其他 

37   

140   

250   

250   

250   

ROE% 

10.3% 

10.7% 

10.7% 

10.6% 

10.4% 

 

1,372    -1,929   

-880   

-939   

-992   

EPS(摊薄)(元) 

0.57   

0.63   

0.68   

0.73   

0.77   

  吸收投资 

2,278   

0   

11.34    10.20   

9.48   

8.86   

8.37   

  借款 

661   

-524   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

1.17   

1.09   

1.01   

0.94   

0.87   

-1,494    -1,705   

-880   

-939   

-992   

投资活动现金
流 

筹资活动现金
流 

 

 

支付利息或股
息 

现金流净增加
额 

EV/EBITDA 

1.55   

2.67   

2.29   

1.63   

1.05   

5,301    -4,117    2,418   

2,695   

2,696   

P/E 

P/B 

 
 

 

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研究团队简介 

 

 

 

左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济

学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协

会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国

煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016 年 6 月加盟信达证券研

发中心，负责煤炭行业研究。2019 年至今，负责大能源板块研究工作。 

李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭

行业及公用环保行业分析师，2022 年 7 月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块

的研究。 

研究。 

高升，现为煤炭钢铁行业首席分析师，中国矿业大学(北京)采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科

工集团二级子企业投资经营部部长、下属煤矿副矿长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管

理、煤矿项目投资和经营管理等工作。2022 年 6 月加入信达证券研发中心，从事煤炭、钢铁及上下游领域

刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院

专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了《中国能源展望 2060》一书；

完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行

业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023 年 3 月加入信达证券研究开发中心，从事

大能源领域研究并负责石化行业研究工作。 

邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有

三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022 年 6 月加入信达证券研究开发

中心，从事电力行业研究。 

吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事公用环保行业研究。 

胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022 年 7 月加入信达证券研究开发

刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事石

中心，从事石化行业研究。 

化行业研究。 

智能化行业研究。 

心，从事天然气、电力行业研究。 

 

 

李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022 年 9 月加入信达证券研发中心，从事煤炭和煤矿

李栋，南加州大学建筑学硕士，2023 年 1 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 

唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2023 年 4 月加入信达证券研发中

刘波，北京科技大学管理学本硕，2023 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭和钢铁行业研究。 

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分析师声明 

 

 

 

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

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行业投资评级 

本报告采用的基准指数：沪深 300 指
数（以下简称基准）； 

时间段：报告发布之日起 6 个月内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上； 

看好：行业指数超越基准； 

增持：股价相对强于基准 5％～15％； 

中性：行业指数与基准基本持平； 

持有：股价相对基准波动在±5%之间； 

看淡：行业指数弱于基准。 

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。  

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评级说明 

 

风险提示 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
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本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

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净现金&高分红夯实安全边际，强壁垒&低估值牵引价值重估

 

 

社会服务  |  证券研究报告  —  行业点评 
  

强于大市 

 
相关研究报告 
《社会服务行业双周报》20250310 
《社服视角解读 2025 年《政府工作报告》》
20250306 
《社会服务行业双周报》20250225 
 

中银国际证券股份有限公司 
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社会服务 
 
证券分析师：李小民 
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2025 年 3 月 21 日 

 
社服与消费视角点评 1-2 月
国内宏观数据 
  
社零平稳增长，提振消费行动或促消费意愿增长 
 
国家统计局等部门公布了部分 2025 年 1-2 月国内宏观数据。其中，1-2 月社
零总额同比增长 4.0%，较 24 年 12 月增速提升；1-2 月餐饮收入同比增长
4.3%。1、2 月服务业 PMI 分别为 50.3%、50.0%。25 年开年消费数据表现
良好，且《政府工作报告》与近期《提振消费专项行动方案》多次强调促进
消费并加大政策支持力度，或有望促进消费信心及意愿加速恢复，我们维持
行业强于大市评级。 

支撑评级的要点 

◼  1-2 月社零消费增势良好，促消费初见成效。1-2 月社零总额达 83731 亿
元，同比+4.0%，增幅较 12 月环比+0.3pct，同比增速略高于 ifind 一致预
期值，且增速较 24 年全年加快 0.5pct，或标志着前期提振消费政策初见
成效。分类别看，1-2 月商品零售额和餐饮收入分别同比+3.9%、+4.3%；
服务零售额同比增长 4.9%，保持良好增势且高于商品零售额同比增速
1.0pct。1-2 月，以旧换新、消费补贴等政策持续发力，带动限额以上单
位通讯器材类、家具类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类等商
品零售额良好增长。 

◼  提振消费专项行动方案出台，有望多维度促进消费增长。在两会政府工
作报告多次提及提振消费、扩大国内需求后，国务院办公厅于近期公布
《提振消费专项行动方案》，多措并举之下意图为消费各个环节提供进
一步政策支持。行动方案对于供给端，提及服务消费提质惠民、大宗消
费更新升级、以及消费品质提升行动；需求端上，方案强调通过收入增
长和消费能力保证等方式提高消费意愿；外部环境方面则提及消费环境
改善以及完善支持政策等。多措并举下，有望稳定消费意愿，提振消费
信心、并使消费市场进一步提质升级，令消费数据稳步增长并拉动经济
增长。 

◼  多类数据表现平稳，期待向好发展。1-2 月全国服务业生产指数同比增
长 5.6%。1-2 月服务业 PMI 分别为 50.3%、50.0%，受春节假期效应消
退影响，部分零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落。就业方面，
1-2 月全国城镇调查失业率分别为 5.2%、5.4%，环比略有提升；1-2 月全
国企业就业人员周均工作时长分别为 49.1 小时、47.1 小时。最新一期 1
月消费者信心指数为 87.5，环比持续修复中，但仍有较大恢复空间，期
待政策发力下信心得以修复、市场预期进一步改善。 

投资建议 

◼  25 年前两月消费数据表现良好，且在提振消费政策支持下有望实现进一
步增长。我们建议关注有望受旅游出行消费需求复苏而实现业绩加速恢
复的旅游综合服务标的岭南控股、众信旅游，受益于商务和会展业复苏
的米奥会展；受益于商旅出行恢复的演艺、景区、酒店标的如天目湖、
丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店等；本
土餐饮消费代表同庆楼；演艺演出产业链优质标的锋尚文化、大丰实业；
受益于顺周期促就业政策的科锐国际；免税消费相关的中国中免和王府
井。 

评级面临的主要风险 

消费者信心恢复不足，行业供需复苏不及预期，政策落地及执行不及预期 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

 

 

 

图表 1.社零增幅表现良好 

 

 

 

资料来源：国家统计局，iFind，中银证券 

图表 2.  服务业 PMI 数据表现 

 图表 3.线下观影消费表现 

资料来源：国家统计局，iFind，中银证券 

 资料来源：国家统计局，iFind，中银证券 

图表 4.  就业相关数据 

 图表 5.消费者信心指数 

 

 

 

 

资料来源：国家统计局，iFind，中银证券 
 

资料来源：国家统计局，iFind，中银证券 
 
*最后一期数据为2025 年1 月 

2025 年 3 月 21 日 
 

社服与消费视角点评 1-2 月国内宏观数据 

 

 

 

 

2 

 

0123456社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当月同比   4042444648505254565860非制造业PMI:服务业非制造业PMI:服务业:从业人员非制造业PMI:服务业:业务活动预期(%)(100)(50)050100150200全国电影票房统计:票房收入:同比全国电影票房统计:观影人次:同比(%)45.0045.5046.0046.5047.0047.5048.0048.5049.0049.50全国城镇调查失业率(左轴)企业就业人员周平均工作时间(右轴)(%)(小时/周)708090100110120130消费者指数:信心指数消费者指数:预期指数消费者指数:满意指数图表 6.一线城市地铁客运量 

资料来源：iFind，中银证券 
 

图表 7.  全国客运航班执行航班量基本平齐 19 年水平 

资料来源：航班管家，中银证券 

2025 年 3 月 21 日 
 

社服与消费视角点评 1-2 月国内宏观数据 

 

 

 

3 

 

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000地铁客运量:北京:月:合计值地铁客运量:上海:月:合计值地铁客运量:广州:月:合计值地铁客运量:深圳:月:合计值（万人)90%95%100%105%110%115%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000第1周第2周第3周第4周第5周第6周第7周第8周第9周第10周第11周2025年全国(含国际/地区)客运航班执行航班量较19年恢复率(架次)图表 8.国际客运航班执行航班量恢复率超八成 

资料来源：航班管家，中银证券 

 

图表 9.港澳台及国际航线旅客量仍待修复 

 

 

资料来源：中国民用航空局，iFind，中银证券 
注：最后一期数据为2025 年1 月 

 

2025 年 3 月 21 日 
 

社服与消费视角点评 1-2 月国内宏观数据 

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78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%10,50011,00011,50012,00012,50013,00013,50014,00014,500第1周第2周第3周第4周第5周第6周第7周第8周第9周第10周第11周2025年国际客运航班执行航班量较19年恢复率(架次)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0000100200300400500600700800旅客运输量:国际航线:当月值旅客运输量:港澳台航线:当月值旅客运输量:国际航线:当月同比旅客运输量:港澳台航线:当月同比（万人）（%） 

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性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务
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披露声明 

评级体系说明 

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 

公司投资评级： 

买        入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 

增        持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 

中        性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 

减        持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 

行业投资评级： 

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 

中        性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数； 

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 

 

 

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 
  

2025 年 3 月 21 日 
 

社服与消费视角点评 1-2 月国内宏观数据 

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新加坡客户请拨打：800 852 3392 
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传真: (8610) 8326 2291 
 
中银国际(英国)有限公司 
2/F, 1 Lothbury 
London EC2R 7DB 
United Kingdom 
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7 Bryant Park 15 楼 
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传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371 



社零增幅表现良好

服务业PMI数据表现

线下观影消费表现

就业相关数据

消费者信心指数

一线城市地铁客运量

全国客运航班执行航班量基本平齐19年水平

国际客运航班执行航班量恢复率超八成

港澳台及国际航线旅客量仍待修复

社服与消费视角点评1-2月国内宏观数据：社零平稳增长，提振消费行动或促消费意愿增长

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「2025.3.21」
宏观市场周报

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作者：廖宏斌

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目录

1、本周小结及下周
配置建议

2、重要新闻及事件

3、本周国内外经济
数据

4、下周重要经济指
标及经济大事

「本周小结及下周配置建议」

股票

债券

沪深 300 -2.29%

沪深 300 股指期货 -2.49%

10 年国债到期收益率-0.41%/本周变动-0.76BP

主力 10 年期国债期货 -0.25%

本周点评：A股主要指数本周集体大幅收跌，创业板指、

本周点评：本周国债现券收益率集体走强，10Y、30Y

科创50跌超2%。四期指亦集体下跌，风格上，大小盘

收益率分别下行6bp、8bp至1.83%、2.06%；本周国

股分化较不明显。周一至周三，虽有周末提振消费相关

债期货除TS主力合约上涨0.01%外，TF 、T、TL主力合

政策和周一公布的经济数据双重利好，但在市场已提前

约分别下跌0.10%、0.15%、0.23%。本周央行转为持

有一定反应，股指维持震荡。周四、周五，受美联储按

续净投放，DR加权利率小幅回落至1.76%附近。海外方

兵不动影响，国内3月LPR报价亦维持不变，市场情绪

面美元指数持续走弱，当前期债短期持续震荡下行，是

转弱，股指大幅回调。本周，市场成交持续保持在万亿

否企稳还需观察确认，主观判断TL主力合约或于110-

水平。

配置建议：逢低做多

112元附近企稳，建议待波动率收敛再配置。

配置建议：谨慎观望

Wind商品指数 -0.05%

中证商品期货价格指数 -0.69%

欧元兑美元-0.65% 

欧元兑美元2504合约 -0.55% 

本周点评：整体来看，目前稳增长、促消费政策相继落

本周点评：美国经济数据边际转弱，关税不确定性及美

地，对市场情绪有些许修复，但商品基本面仍有待修复，

联储降息预期升温，美元震荡加剧；欧元区通胀降温，

商品指数预计维持震荡。

配置建议：逢低做多

经济预期改善，欧央行降息预期下调，欧元震荡看待；

日央行维持利率不变，加薪推升通胀预期，但贸易风险

加剧，日元维持震荡。

配置建议：谨慎观望

大宗商品

外汇

「本周国内外经济数据」

图1、国内股指期货结算价

图2、国债期货结算价：2、5、10年期

上证50期货

沪深300期货

中证500期货

CFFEX2年期国债期货

CFFEX5年期国债期货

CFFEX10年期国债期货

6500.0000

6000.0000

5500.0000

5000.0000

4500.0000

4000.0000

3500.0000

3000.0000

2500.0000

2000.0000

112

110

108

106

104

102

100

98

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

4

「本周小结及下周配置建议」

 经济预期下调，美元震荡加剧。受经济滞涨风险担忧、关税不确定性及美联储降息预期升温影

响，美元本周震荡波幅扩大。美国经济数据边际转弱，零售销售及房产市场指数表现疲软，经济

活动边际放缓，建筑商成本压力在关税预期下进一步上行。尽管劳动力市场维持一定韧性，但企

业对未来增长预期降低，制造业指数回落，经济滞胀风险加剧。美联储3月议息会议维持利率不

变，点阵图暗示年内或降息两次，累计50个基点，同时下调经济增长预期并上调通胀预期，部分

反映关税政策影响。鲍威尔重申当前无需急于调整货币政策，整体维持谨慎观望基调，市场对6月

降息预期升温，叠加关税扰动，美元短期内延续震荡运行。

 贸易风险加剧，经济预期分化。欧元区方面，德国财政协议推动国防支出及经济增长预期改善，

通胀数据小幅降温，欧洲央行管委表态通胀目标有望在明年达成，未来降息路径取决于经济数

据，市场对欧央行年内降息预期下调至两次。欧央行行长拉加德指出，美国关税政策或拖累欧元

区经济增长，但整体基调偏鸽，欧元近期震荡看待。日本方面，日本央行维持利率不变，行长植

田和男称经济温和复苏但仍存疲软迹象，企业加薪幅度扩大或推升通胀，为央行提供更多加息空

间，但关税引起的贸易风险日益增长，日元或维持震荡。

「本周小结及下周配置建议」

 新质生产提振经济，以旧换新加力扩围。2025年初我国规模以上工业增加值同比5.9%，比上年全

年加快0.1个百分点。新能源汽车、3D打印设备、工业机器人产品产量同比分别增长47.7%、

30.2%、27.0%，符合《政府工作报告》对“因地制宜发展新质生产力”的描述，预计2025年新

质生产力方面政策着力重点在AI应用端侧，支持大模型的广泛应用。投资端，基建、制造业在复

工复产后有序回暖，而地产景气度依旧较弱但亦有改善。全国商品房销售面积同比下降5.1%，商

品房销售额下降2.6%，分别收窄7.8和14.5个百分点。后续制造业有望维持趋势，基建或在专项债

加速落实的背景下好转，而地产端在“稳住股市楼市”的要求下料持续改善。消费方面，“以旧

换新”政策不断落实，带动汽车、家电等商品持续向好。2025年《政府工作报告》中明确提出要

“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，加快补上内需特别是消费短板，使内需

成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”，在此基础上，消费增速料继续回暖。

「本周小结及下周配置建议」

 本周我国央行公开市场净投放3785亿元。金融数据方面，财政延续发力，2月融资数据主要依靠

政府融资拉动，居民企业部门的融资意愿仍然偏弱。M1同比回落，后续M1同比、M2-M1剪刀差

等数据仍然值得持续关注。受1月“开门红”影响，化债和地产带来的边际改善不明显。当前利率

总体处于低位，房地产市场有望延续企稳回升态势，居民消费需求缓慢改善，市场预期或将进一

步修复，推动企业信贷融资需求逐步增长。

 资本市场方面， A股主要指数本周集体大幅收跌，创业板指、科创50跌超2%。四期指亦集体下

跌，风格上，大小盘股分化较不明显。周一至周三，虽有周末提振消费相关政策和周一公布的经

济数据双重利好，但在市场已提前有一定反应，股指维持震荡。周四、周五，受美联储按兵不动

影响，国内3月LPR报价亦维持不变，市场情绪转弱，股指大幅回调。本周，市场成交持续保持在

万亿水平。

「重要新闻及事件」

 【中办国办印发《意见》 进一步强化食品安全全链条监管】中共中央办公厅、国务院办公厅发布
《关于进一步强化食品安全全链条监管的意见》，提出8个方面共21条具体措施。意见提出，建立
实施散装液态食品运输准运制度，建立跨境电商零售进口食品负面清单，加强网络订餐线上线下
一体化监管。

 【国家发改委:相关职能部门正积极加紧制定育儿补贴、劳动工资等政策】我国将多措并举大力提

振消费。相关职能部门正积极加紧制定育儿补贴、劳动工资等政策。央行将会同金融监管等部门，
研究出台金融支持扩大消费的专门文件。商务部将加力扩围实施消费品以旧换新，开展汽车流通
消费改革试点。财政部、人社部将在补助、稳就业等方面多措并举，提升居民消费能力。市场监
管总局将严格开展监管执法，针对价格欺诈等市场顽疾开展专项整治行动。

 【3月10日起对部分美商品加征10%关税】中国房地产业协会定于3月27—28日，召开2025年房地
产市场形势报告会暨全国一级资质房地产开发企业座谈会，促进房地产开发企业了解宏观经济背
景下房地产市场趋势，探索房地产发展新模式，推动房地产市场止跌回稳。

 【绝不姑息!315晚会曝光9大乱象】央视“3·15”晚会曝光九个行业乱象，包括翻新卫生巾和纸尿
裤、一次性内裤徒手制作不灭菌、电子签高利贷、啄木鸟平台维修乱象、信息黑洞疯狂窃取个人
隐私、AI骚扰电话、手机抽奖疯狂敛财、非标电线电缆、保水虾仁磷酸盐超标等。

「重要新闻及事件」

 【符合预期!美联储继续按兵不动,4月开始放缓缩表步伐】美联储如期维持利率不变，FOMC声明
显示，美联储将于4月1日开始放慢缩表节奏，将美债减持上限从250亿美元/月放缓至50亿美元/
月，MBS减持上限维持在350亿美元/月。经济前景不确定性增加。点阵图暗示今年仍有两次降
息，累计降息50个基点。

 【鲍威尔:美联储不需要匆忙调整政策立场】美联储主席鲍威尔重申，美联储无需急于调整货币政
策的立场，称已做好充分准备，耐心等待更清晰的市场信息。调查显示关税推动通胀预期，但较
长期的通胀预期与美联储2%的通胀目标相符。通货膨胀仍然相对较高，今年通胀取得进一步进展
可能会有所延迟。美国经济总体强劲，调查显示经济不确定性加剧。

 【白宫通报特朗普与普京正式通电话】美国白宫发布声明表示，美国总统特朗普与俄罗斯总统普
京通话，双方谈到了乌克兰冲突中和平与停火的必要性，且都同意这场冲突需要以持久和平结
束。双方还强调需要改善美国和俄罗斯之间的双边关系。两位领导人一致认为，实现和平将从能
源和基础设施停火开始，以及就实施黑海海上停火、全面停火和永久和平进行技术谈判。

 【日本央行维持现行利率水平】日本央行宣布将利率维持在0.5%不变，符合市场预期。日本央行
政策声明中表示，日本经济已适度复苏，通胀预期适度上升，但不确定性仍很高，需更关注汇率
变化对物价的影响。

「本周国内外经济数据」

国家/地区

指标名称

前值

预期值

今值

中国1-2月社会消费品零售总额同比

中国1-2月规模以上工业增加值同比

中国2月今年迄今城镇固定资产投资同比

中国

中国2月全社会用电量同比

美国2月零售销售月率

美国1月商业库存月率

美国

美国2月工业产出月率

美国至3月19日美联储利率决定(上限)

美国至3月15日当周初请失业金人数(万人)

欧盟

英国

德国

欧元区2月CPI年率终值

英国至3月20日央行利率决定

英国2月失业率

日本2月商品出口年率

日本

日本2月商品进口年率

日本至3月19日央行目标利率

3.7

6.2

3.2

2.8

-1.2

-0.2

0.3

4.5

22.1

2.5

4.5

4.6

7.3

16.2

4

5.3

3.6

0.6

0.3

0.2

4.5

22.4

2.4

4.5

12.1

0.1

4

5.9

4.1

8.6

0.2

0.3

0.7

4.5

22.3

2.3

4.5

4.65

11.4

-0.7

「央行公开市场操作」

央行公开市场累计进行了14117亿元逆回购操作，本周央行公开市场有10332亿元逆回购到期，因
此净投放3785亿元。

图3、Shibor（%）

BP变化（左轴）
周五利率 %（右轴）

15

10

5

0

-5

-10

-15

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

图4、逆回购数量

25,000.00

20,000.00

15,000.00

10,000.00

5,000.00

0.00

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

2024-10-19

2024-11-19

2024-12-19

2025-01-19

2025-02-19

逆回购数量:7天:周:合计值

「本周国内外经济数据」

现货市场——Wind商品指数

图5、商品期货指数

8,000.00

7,000.00

6,000.00

5,000.00

4,000.00

3,000.00

2,000.00

2024-10-08

2024-11-08

2024-12-08

2025-01-08

2025-02-08

2025-03-08

Wind行业指数:工业

Wind行业指数:化工

Wind行业指数:农产品

Wind行业指数:贵金属与矿石

Wind行业指数:能源

Wind行业指数:金属非金属

来源：wind   瑞达期货研究院

12

「本周国内外经济数据」

图6、国际大宗商品期货价格涨跌幅

图7、全球主要股指涨跌幅

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

N
Y
M
E
X
轻
质
原
油

C
O
M
E
X
黄
金

L
M
E
3
个
月
铜

N
Y
M
E
X
 
1
1
号
糖

N
Y
M
E
X
棉
花

涨跌幅 %

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

标普500

英国富时100

恒生指数

日经225

1

1

0

-1

-1

-2

-2

-3

13

图8、银行间回购利率：R001、R007、R014

图9、中美国债收益率：10年期

R001

R007

R014

国债到期收益率:10年-美国:国债收益率:10年

「本周国内外经济数据」

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

0.50

0.00

(0.50)

(1.00)

(1.50)

(2.00)

(2.50)

(3.00)

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

14

「本周国内外经济数据」

图10、标普500、英国富时100指数

图11、美元指数

标普500

英国富时100

10,000.00

9,000.00

8,000.00

7,000.00

6,000.00

5,000.00

4,000.00

3,000.00

2,000.00

112.0000

110.0000

108.0000

106.0000

104.0000

102.0000

100.0000

2024-09-23

2024-10-23

2024-11-23

2024-12-23

2025-01-23

2025-02-23

2024-11-21

2024-12-21

2025-01-21

2025-02-21

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

美元指数

15

「本周国内外经济数据」

图12、高炉开工率

图13、全钢胎开工率

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

16

「本周国内外经济数据」

图14、水泥发运率

图15、纯碱开工率

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

17

「本周国内外经济数据」

图16、玻璃开工率

图17、 PVC开工率

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

18

「本周国内外经济数据」

图18、PTA开工率

图19、乙二醇开工率

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：同花顺 瑞达期货研究院

19

「本周国内外经济数据」

图20、聚酯聚合开工率

图21、涤纶开工率

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

20

「本周国内外经济数据」

图22、库存：螺纹钢

图23、库存：铁矿石

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

21

「本周市场行情回顾」

图24、库存：电解铝

图25、土地溢价率

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

22

「本周国内外经济数据」

图26、100大中城市成交土地

图27、30大中城市商品房成交面积

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

23

「本周国内外经济数据」

图28、乘用车日均销量

图29、电影票房收入

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

24

「本周市场行情回顾」

外贸市场——CCFI综合指数

图30、CCFI综合指数

来源：wind   瑞达期货研究院

25

「本周国内外经济数据」

图31、巴拿马型运费指数（BPI）

图32、好望角型运费指数（BCI）

来源：wind   瑞达期货研究院

来源：wind   瑞达期货研究院

26

「下周重要经济指标及经济大事 」

日期

时间

指标名称/经济大事

2025/3/24

16:15 法国3月制造业PMI终值

17:00 欧元区3月制造业PMI终值

17:30 英国3月制造业PMI终值

21:45 美国3月标普全球制造业PMI终值

美国1月FHFA房价指数月率

2025/3/25

21:00

美国1月S&P/CS20座大城市未季调房价指数年率

2025/3/26

15:00

英国2月CPI月率

英国2月零售物价指数月率

2025/3/27

20:30

美国至3月22日当周初请失业金人数(万人)

美国第四季度实际GDP年化季率修正值

15:00

英国第四季度GDP年率终值

英国2月季调后零售销售月率

2025/3/28

15:45 法国3月CPI月率终值

16:55 德国3月季调后失业率

20:30 美国2月核心PCE物价指数年率

22:00 美国3月密歇根大学消费者信心指数初值

前值

45.8

47.6

46.9

52.7

0.4

4.5

-0.1

-0.1

2.3

1.4

1.7

0

6.2

2.6

57.9

免责声明

瑞达期货研究院

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，瑞达期货股份有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报

何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为瑞达期货股份有限公司研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

告不构成个人投资建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任

瑞达期货研究院

瑞达期货研究院简介

瑞达期货股份有限公司创建于1993年，目前在全国设立40多家分支机构，覆盖全国主要经济地区，是国内大型全牌照期货公司之一，是目前国内拥有分支

机构多、运行规范、管理先进的专业期货经营机构。2012年12月完成股份制改制工作，并于2019年9月5日成功在深圳证券交易所挂牌上市，成为深交所期货第

一股、是第二家登陆A股的期货上市公司。

研究院拥有完善的报告体系，除针对客户的个性化需要提供的投资报告和套利、套保操作方案外，还有晨会纪要、品种日评、周报、月报等策略分析报告。

研究院现有特色产品有短信通、套利通、市场资金追踪、持仓分析系统、投顾策略、交易诊断系统、数据管理系统以及金尝发服务体系专供策略产品等。在创

新业务方面，积极参与创新业务的前期产品研究，为创新业务培养大量专业人员，成为公司的信息数据中心、产品策略中心和人才储备中心。

瑞达期货研究院将继往开来，向更深更广的投资领域推进，为客户的期货投资奉上贴心、专业、高效的优质服务。



宏观市场周报

证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告

2025 年 3 月 21 日

股票投资评级

盟科药业(688373)

买入|首次覆盖

康替唑胺稳健增长，针剂 MRX-4 上市进程快速推进

个股表现

l 康替唑胺持续快速放量

盟科药业

医药生物

7%

2%

-3%

-8%

-13%

-18%

-23%

-28%

-33%

2024-03

2024-06

2024-08

2024-10

2025-01

2025-03

资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价（元）

5.96

总股本/流通股本（亿股）6.55 / 3.66

总市值/流通市值（亿元）39 / 22

52 周内最高/最低价

6.58 / 3.69

资产负债率(%)

市盈率

第一大股东

48.3%

-8.90

Genie Pharma

研究所

分析师:蔡明子
SAC 登记编号:S1340523110001
Email:caimingzi@cnpsec.com
分析师:陈成
SAC 登记编号:S1340524020001
Email:chencheng@cnpsec.com

2024 年公司实现收入 1.3 亿元（+43.51%），归母净利润-4.41 亿
元（-4.65%），扣非净利润-4.59 亿元（-1.14%），经营现金流净额-4.47
亿元（-35.89%）。对应 2024Q4 营业收入 0.33 亿元（+45.35%），归母
净利润-1.49 亿元（+15.42%），扣非净利润-1.56 亿元（+16.55%）。
康替唑胺销售额持续快速放量，目前已覆盖全国 582 家医院，实现正
式准入及批量临采医院达 150 家，进院数量及处方量增长带动产品销
售规模持续攀升，2024 年销量同比增长 42.17%。2024 年公司销售毛
利率为 82.8%,同比提升 1.19pct。报告期内，公司推出了康替唑胺片
12 片装新包装规格，并已开始探索代理销售模式，产品进院进程有望
加速。康替唑胺上市后在复杂性皮肤和软组织感染、血流感染、耐药
结核等领域积累了大量成功真实世界案例，临床认可度较高。2024 年
底,《康替唑胺治疗结核病专家共识》正式发布，产品有望凭借安全
性和长疗程优势，在结核领域取得良好突破。
l MRX-4 有望明年国内上市，MRX-5 和 MRX-8 研发进展稳

步推进
注射用 MRX-4 转口服康替唑胺片治疗复杂性皮肤和软组织感染
成人患者的中国Ⅲ期临床试验已经完成并达到主要治疗终点，预计
2025H1 报产、2026 年上市。针剂产品在医院端使用占比更高，市场
规模有望达到片剂康替唑胺的 2-3 倍。注射用 MRX-4 序贯康替唑胺
片治疗糖尿病足感染的国际多中心Ⅲ期临床试验处于入组阶段，截至
报告期末已入组 324 例患者，临床进展快速推进。抗耐药革兰阴性菌
感染产品 MRX-8 中国Ⅰ期临床试验已完成并达到预期目标，公司正积
极探索开发 MRX-8 吸入剂型。抗非结核分枝杆菌感染 FIC 潜力药物
MRX-5 的澳大利亚 I 期临床试验已完成并达到预期目标，并已经获得
FDA 孤儿药资格认定。公司研发进程稳步推进，2024 年研发费用为 3.7
亿（+6.87%）。
l 盈利预测与投资建议：

公司为抗生素领域稀缺优质创新药企，目前上市品种为康替唑
胺，随着进院和处方量的增长，预计维持快速放量趋势。公司第二款
针剂产品 MRX-4 即将报产，预计 2026 年上市后拉动整体销售规模快
速攀升。我们预计公司 2025-2027 营收分别为 1.92、2.88、5.20 亿
元，归母净利润分别为-3.85、-2.31、0.14 亿元。首次覆盖，给予“买
入”评级。
l 风险提示：

药品进院及销售不及预期风险；国内医药行业政策风险；药品研

发进展不及预期风险。

市场有风险，投资需谨慎

请务必阅读正文之后的免责条款部分

EBITDA（百万元）

-420.50

-367.96

-210.95

归属母公司净利润（百万元）

-440.72

-385.33

-230.77

n 盈利预测和财务指标
[table_FinchinaSimple]
项目\年度

营业收入（百万元）

增长率(%)

增长率(%)

EPS(元/股)

市盈率（P/E）

市净率（P/B）

EV/EBITDA

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

[table_FinchinaSimpleEnd]

2024A

130

43.51

-4.65

-0.67

-8.86

8.90

-7.50

2025E

192

47.40

12.57

-0.59

-10.13

72.64

-11.27

2026E

288

49.87

40.11

-0.35

-16.92

169.87

-19.80

2027E

520

80.69

35.47

14.45

106.26

0.02

270.19

67.98

119.11

请务必阅读正文之后的免责条款部分

2

[table_FinchinaDetail]
财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

主要财务比率

2024A

2025E

2026E

2027E

归属于母公司净利润

12.6%

40.1%

106.3%

43.5%

47.4%

49.9%

80.7%

12.6%

41.0%

109.2%

-5.7%

-4.7%

82.8%

83.0%

83.5%

84.0%

-338.3% -200.7%

-80.2%

2.8%

-100.4% -716.7%

-60.0% -107.1%

-

1,003.9%
-60.4%

25.2%

5.0%

资产负债率

流动比率

48.3%

88.7%

95.5%

90.5%

3.53

1.56

1.26

1.25

利润表

营业收入

营业成本

税金及附加

销售费用

管理费用

研发费用

财务费用

营业利润

营业外收入

营业外支出

利润总额

所得税

净利润

资产减值损失

归母净利润

每股收益（元）

资产负债表

货币资金

交易性金融资产

应收票据及应收账款

应付票据及应付账款

预付款项

存货

固定资产

在建工程

无形资产

资产总计

短期借款

非流动资产合计

其他流动负债

流动负债合计

其他

非流动负债合计

负债合计

股本

资本公积金

未分配利润

少数股东权益

其他

所有者权益合计

成长能力

营业收入

营业利润

获利能力

毛利率

净利率

ROE

ROIC

应收账款周转率

存货周转率

总资产周转率

每股收益

每股净资产

估值比率

PE

PB

净利润

折旧和摊销

营运资本变动

其他

资本开支

其他

股权融资

债务融资

其他

投资活动现金流净额

-434

-380

-224

偿债能力

-435

-380

-224

营运能力

-441

-441

-0.67

-385

-385

-0.59

-231

-231

-0.35

0.02

每股指标（元）

130

22

0

110

66

369

13

0

0

0

6

386

207

32

19

53

6

0

2

100

849

5

75

133

212

198

198

410

656

0

17

439

849

192

33

1

115

67

346

10

0

0

0

6

56

107

41

20

73

9

0

3

109

478

10

82

144

236

188

188

424

656

0

30

54

478

288

47

1

124

69

259

11

0

0

0

7

70

50

54

26

99

393

14

0

4

119

512

15

92

204

311

178

178

489

656

0

180

23

512

520

83

2

135

70

198

11

0

21

0

0

21

6

14

14

66

0

89

42

162

477

18

0

6

128

606

20

97

263

380

168

168

548

656

0

152

57

606

负债和所有者权益总计

资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[table_FinchinaDetailEnd]

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筹资活动现金流净额

现金及现金等价物净增加额

-317

1571

-1805

1571

1571

-2203

-2384

1571

-2321

4.84

0.50

0.13

-0.67

0.67

-8.86

8.90

18

-21

-3

-1

516

515

2

88

-22

68

136

5.29

0.52

0.29

-0.59

0.08

6.08

0.55

0.58

-0.35

0.04

-10.13

-16.92

270.19

72.64

169.87

67.98

-33

1

7

-8

98

90

0

-6

8

2

3

-52

10

-271

-10

55

45

0

45

144

189

-36

7.27

0.64

0.93

0.02

0.09

14

4

-129

12

-99

-12

48

36

0

45

-36

9

-54

3

流动资产合计

749

369

现金流量表

-441

-385

-231

经营活动现金流净额

-447

-409

投资评级标准

类型

说明

中邮证券投资评级说明

报告中投资建议的评级标准：
报告发布日后的 6 个月内的相
对市场表现，即报告发布日后
的 6 个月内的公司股价（或行
业指数、可转债价格）的涨跌
幅相对同期相关证券市场基准
指数的涨跌幅。
市场基准指数的选取：A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新
三板市场以三板成指为基准；
可转债市场以中信标普可转债
指数为基准；香港市场以恒生
指数为基准；美国市场以标普
500 或纳斯达克综合指数为基
准。

分析师声明

股票评级

评级

买入

增持

中性

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上

预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上

行业评级

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间

弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上

可转债

评级

谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间

中性

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公

平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等

利益相关方的干涉和影响，特此声明。

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4

中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮

证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。

公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证

券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人

业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆

借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。

公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广

东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支

中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位

专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀

公司简介

机构正在建设中。

企业。

中邮证券研究所

北京
邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com
地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号
邮编：100050

上海
邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com
地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3
楼
邮编：200000

深圳
邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com
地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼
邮编：518048

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5



康替唑胺稳健增长，针剂MRX-4上市进程快速推进

 

 

行
业
研
究

 

东
兴
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告

 

 

 

机械行业：高端装备步入深海 

 

 
2025 年 3 月 21 日 
 

看好/维持 

机械 

行业报告 

 

 

事件：《政府工作报告》提出“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，

未来 3-6 个月行业大事： 

推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。”  首次将“深
海科技”列为新兴产业重点发展领域。 

深海科技为新质生产力重要内容。根据《2024 年中国海洋经济统计公报》，2024 
年全国海洋生产总值  105438  亿元，其中海洋工程装备制造业、海洋电力业
海洋旅游业等均实现了 9%以上的快速发展，海洋工程装备制造业占比 2.4%，
约为 2530 亿元。未来随着在深海极端环境技术应用的突破，海洋工程装备制
造业有望得到较快发展。 

《政府工作报告》提出“开展新技术新产品
新场景大规模应用示范行动，推动商业航
天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健
康发展。”  首次将“深海科技”列为新兴产
业重点发展领域。 
资料来源：同花顺 

行业基本资料 
  
股票家数 

占比% 

479 

10.58% 

单位投资随水深大幅增长，深海装备制造业有望受益。以中石油油田投资为例，

行业市值(亿元) 

52271.45 

5.31% 

流通市值(亿元) 

42238.67 

5.27% 

行业平均市盈率 
 
资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 

47.64 

/ 

行业指数走势图 

机械

沪深300

28.1%

16.6%

5.2%

-6.2%

-17.6%

-29.1%

3/21

6/20

9/19

12/19

3/20

 

资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 
   
分析师：任天辉 

010-66554037 

执业证书编号： 
  

renth@dxzq.net.cn 

S1480523020001 

浅水油田的单位产能投资不到 1000 美元/年；而在水深 100-150 米的深水油田，
单位产能投资一般在 3-4 千美元/年；300-500 米的深水项目，单位产能投资一
般在 1-1.5 万美元/年左右；超深水油田的技术难度和安全风险较高，对应的单
位产能投资一般较大，以巴西石油公司（Petrobras）为例，其超深水油田单
位产能投资约为数万美元/年。未来随着深海科技应用场景不断延展，深海装备
制造企业有望打开盈利空间。 

深海能源开采资本支出有望保持强劲。海洋蕴含地球上超过  34% 的石油和天
然气其中有  44% 深埋于水深超过  300  米的深海之下。我国南海平均水深超
过  1000  米，55% 的油气资源存在于海底。能源安全大战略下，我国不断出
台加大能源勘探力度的相关政策，能源开采相关资本支出有望保持强劲。有望

受益标的：海油工程（600583，强烈推荐）、迪威尔（688377）、德石股份
（301158）。 

数据中心有望迁入深海。1000m 以下海水水温变化很小，经常保持着低温状
态，相比于陆上数据中心，海底数据中心以海洋作为自然冷源，省电、省水、

省地、高安全、高可靠、低时延。2025 年 2 月 18 日，数智高速智算中心（陵
水）有限公司的海底智算舱在海南陵水黎族自治县清水湾海域完成下水，该项

目运行 PUE 低至 1.1，处于数据中心行业领先水平，较传统数据中心节能 30%
以上；无需蒸发散热，不消耗淡水；数据舱安放于海底，土地占用极小，较陆

上数据中心省地 90%。AI 技术的突破和推广大幅提升数据中心需求，深海海
底为数据中心的大批量建设提供了得天独厚的自然禀赋优势，未来数据中心有

望迁入海底，进而提升海底线缆、光纤需求。有望受益标的：海兰信（300065）、
中广核技（000881，强烈推荐）、联科科技（002107）。 

深海装备国产替代空间广阔。超深水环境需承受高压，同时面临低温、高温交

替、海底沉积物侵蚀等多重环境压力，深水装备制造壁垒较高，高端设备长期

被海外企业垄断。以深水采油树为例，国外设备已广泛应用于 300 米以上深水
环境，国际市场 90%以上份额被欧美企业垄断，我国深水采油树国产化率不足
30%，关键部件如深水密封件、深海压力传感器仍依赖进口。随着深海科技战
略持续推进，国内技术领先企业进口替代空间广阔。有望受益标的：康斯特

（300445，强烈推荐）、中密控股（300470）. 

风险提示：行业政策出现重大变化、市场发展不及预期、技术进步不及预期等。 

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东方财智 兴盛之源 

P2 

 

东兴证券行业报告 
机械行业：高端装备步入深海 

 
 
相关报告汇总 

 
报告类型 

标题 

日期 

行业普通报告 

机械行业：政府工作报告从提振消费、未来产业、有效投资三维度利好机械设备行
业 

2025-03-06 

行业普通报告 

机械行业：深圳将发布专项政策，人形机器人有望充分受益—可选是否添加副标题  2025-02-24 

行业深度报告 

机械行业：冰雪产业高质量发展利好制冷设备 

行业深度报告 

机械行业 2025 年投资展望—机械行业 2025 年投资展望:中小市值估值持续修复，关
注顺周期与高成长 

行业深度报告 

机械行业：工业母机是人形机器人批量化生产降本的核心 

行业深度报告 

机械行业：人形机器人或解决定制化痛点 

行业普通报告 

机械行业：通用设备有望迎顺周期拐点 

行业深度报告 

机械行业：专用设备有望迎估值修复 

行业普通报告 

机械行业：股份回购有助于估值修复 

行业普通报告 

机械行业：专用设备有望受益于人民币升值 

公司深度报告 

汉钟精机（002158.SZ）：压缩机龙头有望受益设备更新 

康斯特（300445.SZ）：国内营收高增，盈利能力提升 

公司普通报告 
 
资料来源：东兴证券研究所 

 

 

2024-12-15 

2024-12-11 

2024-12-04 

2024-11-22 

2024-09-27 

2024-09-25 

2024-09-25 

2024-08-06 

2024-07-11 

2024-04-01 

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东方财智 兴盛之源 

东兴证券行业报告 
机械行业：高端装备步入深海 

P3 

 

 

 
  

分析师简介 

任天辉 

分析师承诺 

风险提示 

机械行业研究员，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学控制工程硕士，厦门大学自动化学士，2015
年加入东兴证券，从事机械行业研究。 
 

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本
人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分
析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或
观点直接或间接相关。 

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告
均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作
出投资决策，自行承担投资风险。 

敬请参阅报告结尾处的免责声明 

东方财智 兴盛之源 

东兴证券行业报告 
机械行业：高端装备步入深海 

P4 

 

 

免责声明 

 

本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格
的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论
和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决
策与本公司和作者无关。 

我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害
关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进
行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅
为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明
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告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授
权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 

行业评级体系 

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上； 

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间； 

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上； 

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 

东兴证券研究所 

  
北京 
西城区金融大街 5 号新盛大厦 B
座 16 层 
邮编：100033 
电话：010-66554070 
传真：010-66554008 
  

上海 
虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际
大厦 23 层 
邮编：200082 
电话：021-25102800 
传真：021-25102881 

深圳 
福田区益田路 6009 号新世界中心
46F 
邮编：518038 
电话：0755-83239601 
传真：0755-23824526 

敬请参阅报告结尾处的免责声明 

东方财智 兴盛之源 



机械行业：高端装备步入深海

公司2019-2024H1营收业务构成

2021-2024年H1公司产品毛利率变化

公司2019年以来营业收入及增速

公司2019年以来净利润及增速

2020年以来水产饲料产量（万吨）

2019年-2020年粤海饲料水产饲料种类毛利率（%）

2023-2025年中国水产品加权平均价格（元_公斤）

鱼粉(SD65%)价格

玉米豆粕价格

公司水产饲料产品及其用途

公司其他产品及用途

公司主要水产品

同行业公司研发占营业收入比例

公司“百千万惠农工程”启动

公司募集资金承诺项目情况（截止2024年6月30日）

分业务营收拆分表

可比公司估值

特种水产饲料龙头，技术驱动全球化布局

公
司
研
究

 

太
平
洋
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告

 

 

 
2025 年 03 月 21 日  
公司点评 
 
 
买入  / 
维持   
 
 
招商蛇口(001979) 
 
   
昨收盘:9.48   

 

 
   
招商蛇口 2024 年报点评：拿地聚焦核心城市，计提减值短期拖
累业绩 
 
 
  走势比较 

 
 

40%

28%

16%

4%

(8%)

1
2
/
3
/
4
2

(20%)

 

 

 

 

1
/
6
/
4
2

2
1
/
8
/
4
2

3
2
/
0
1
/
4
2

3
/
1
/
5
2

6
1
/
3
/
5
2

招商蛇口

沪深300

 

  股票数据 

总股本/流通(亿股) 
总市值/流通(亿元) 
12 个月内最高/最低价
(元) 

90.61/83.23 
858.97/788.98 
13.44/7.45 

相关研究报告 

单击或点击此处输入文字。 
  
证券分析师：徐超 
电话：18311057693 
E-MAIL：xuchao@tpyzq.com 
分析师登记编号：S1190521050001 
证券分析师：戴梓涵 
电话：18217681683 
E-MAIL：daizh@tpyzq.com 
分析师登记编号：S1190524110003 

  

 
事件： 
公司发布 2024 年年报，2024 年公司实现营业收入 1789.48 亿元，同
比上升 2.25%，归母净利润 40.39 亿元，同比下降 36.09%，基本每股收益
0.37 元/股，同比下降 43.08%。 

 
要点： 
营收实现微增，计提减值短期拖累业绩。 
2024 年公司实现营收 1789.48 亿元，同比微增 2.25%，归母净利润
40.39 亿元，同比下滑 36.09%。营收微增但归母净利润下滑主要原因包
括：1）公司开发业务项目结转毛利率为 15.58%，较 23 年同比下降 1.53
个百分点；2）2024 年计提资产减值损失和信用减值损失总额 60.34 亿元，
同比去年多计提 36.17 亿元。 

 
销售规模保持行业前五，多城排名靠前。 
2024 年公司累计实现签约销售面积 935.9 万平方米，较 23 年同比下
降 23.5%。据克而瑞数据，公司全年实现全口径销售金额 2193.0 亿元，
同比下降 25.3%，权益销售金额 1506.0 亿元，同比下降 18.7%，全口径和
权益口径销售金额在行业排名均为第五名，较去年保持一致。具体城市来
看，公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，
在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入
当地销售排名前五。 

 
投资聚焦“核心 10 城”，获取优质项目。 
拿地方面，公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投
资策略。24 年全年累计获取 26 宗地块，总计容建面约 225 万平方，总地
价约 486 亿元，权益地价 335 亿元，新增拿地权益比 68.9%。公司在“核
心 10 城”投资金额占比达 90%，其中在一线城市的投资金额占比 59%。 

 
财务管理稳健，融资成本进一步下降。 
截至 2024 年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资
产负债率 62.37%,净负债率 55.85%，现金短债比为 1.59。融资方面，积
极响应房地产融资新模式，落地经营性物业贷款 92 亿元，债务结构更加
稳固。此外，紧抓利率下行的市场窗口，全年新增公开市场融资 154.6 亿
元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024 年年末，综合资金成本为
2.99%，较 2023 年同比下降 0.48 个百分点，保持行业最优水平。 

 
资产运营和物业服务业务快速发展，坚决落实“AI+”战略。 
资产运营板块，2024 年公司主要持有物业全口径收入 74.64 亿元，

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拿地聚焦核心城市，计提减值短期拖累业绩 

 

公司点评  P2 

同比上涨 12%，EBITDA 实现 36.67 亿元，同比上涨 11%。24 年新入市 23
个重资产项目，新增经营面积 101 万平方米（11 个公寓+6 个集中商业+3
个产业园+3 个酒店）；年内新增签约轻资产管理面积约 91 万平方米，管
理输出项目位于上海、南京、无锡、成都、武汉等核心城市。物业服务领
域，招商积余实现营收 171.72 亿元，同比增长 9.89%，归母净利润 8.40
亿元，同比增长 14.24%。截至 2024 年末，招商积余在管项目 2,296 个，
管理面积达 3.65 亿平方米。此外，公司坚决落实“AI+”战略，探索多智
能体交互、多模态交互等前沿技术，依托 DeepSeek 等先进大模型的技术
赋能，实现 AI 应用在智慧服务、智慧空间、智慧运营等更多细分场景的
落地。 

 
投资建议： 
公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地
储备充足，销售保持韧性，考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司
因计提减值短期业绩承压，我们预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润
为 45.56/55.63/50.01 亿 元 ， 对 应 25/26/27 年 PE 分 别 为
18.85X/15.44X/17.17X，持续给予“买入”评级。 

 
风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行

超预期 

 

 
  
  盈利预测和财务指标 
 
营业收入（百万元） 
营业收入增长率(%) 
归母净利（百万元） 
净利润增长率(%) 
摊薄每股收益（元） 
市盈率（PE） 
资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 
  

2026E 
181,000 
1.12% 
5,563 
22.11% 
0.61 
15.44 

2024A 
178,948 
2.25% 
4,039 
-36.09% 
0.37 
27.68 

2025E 
179,000 
0.03% 
4,556 
12.81% 
0.50 
18.85 

2027E 
178,000 
-1.66% 
5,001 
-10.10% 
0.55 
17.17 

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拿地聚焦核心城市，计提减值短期拖累业绩 

公司点评  P3 

 

 

 

固定资产 

在建工程 

资产总计 

短期借款 

长期借款 

其他负债 

负债合计 

股本 

资本公积 

留存收益 

 

 

资产负债表（百万） 

 

 

 

 

    利润表（百万） 

 

 

 

 

 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E     

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E 

货币资金 

88,290 100,351 135,699 140,649 148,339    营业收入 

175,008 178,948 179,000 181,000 178,000 

应收和预付款项 

12,457  8,140  9,571  10,216  9,180    营业成本 

147,204 152,812 153,000 155,000 154,000 

存货 

416,702 369,183 359,250 353,861 337,722    营业税金及附加 

6,155  6,930  6,947  6,800  6,830 

其他流动资产 

146,511 136,491 147,452 148,143 145,973    销售费用 

4,328  4,014  4,145  4,243  4,096 

流动资产合计 

663,960 614,166 651,972 652,869 641,214    管理费用 

2,374  2,103  2,265  2,291  2,199 

长期股权投资 

80,142  76,504  75,904  75,604  74,847    财务费用 

912  1,943  1,935  1,450  1,414 

投资性房地产 

127,028 132,870 139,321 144,932 150,938    资产减值损失 

-2,276  -4,484  -1,460  -1,225  -855 

11,618  11,444  11,398  11,246  11,002    投资收益 

2,481  3,892  2,801  3,112  3,239 

973 

824 

580 

384 

227    公允价值变动 

38 

-36 

36 

25 

20 

无形资产开发支出 

1,984  1,863  1,721  1,584  1,446    营业利润 

14,182  9,000  11,311  12,631  11,492 

长期待摊费用 

1,043  1,011  1,348  1,299  1,283    其他非经营损益 

-194 

89 

117 

4 

70 

其他非流动资产 

685,721 635,793 673,113 673,612 661,544    利润总额 

13,989  9,090  11,428  12,635  11,562 

908,508 860,309 903,384 908,660 901,288    所得税 

4,882  4,901  5,002  5,584  5,468 

1,379  2,751  3,251  3,651  4,151    净利润 

9,106  4,189  6,427  7,051  6,094 

应付和预收款项 

60,839  53,389  58,317  59,097  57,070    少数股东损益 

2,787 

150  1,871  1,488  1,093 

118,771 125,777 128,129 129,305 131,061    归母股东净利润 

6,319  4,039  4,556  5,563  5,001 

430,829 391,647 422,583 420,863 409,334     

611,818 573,564 612,280 612,915 601,616    预测指标 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

9,061  9,061  9,061  9,061  9,061     

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E 

20,448  20,478  20,478  20,478  20,478    毛利率 

15.89%  14.61%  14.53%  14.36%  13.48% 

68,608  69,035  71,615  74,768  77,602    销售净利率 

3.61%  2.26%  2.55%  3.07%  2.81% 

归母公司股东权益 

119,723 111,007 113,496 116,648 119,482    销售收入增长率 

-4.37%  2.25%  0.03%  1.12%  -1.66% 

少数股东权益 

176,967 175,738 177,609 179,096 180,189    EBIT 增长率 

-22.52% -36.69%  67.83%  5.40%  -7.87% 

股东权益合计 

296,690 286,745 291,104 295,745 299,672    净利润增长率 

48.20% -36.09%  12.81%  22.11% -10.10% 

负债和股东权益 

908,508 860,309 903,384 908,660 901,288    ROE 

5.28%  3.64%  4.01%  4.77%  4.19% 

现金流量表（百万） 

 

 

 

 

 

 

 

 

    ROA 

    ROIC 

1.01%  0.47%  0.73%  0.78%  0.67% 

1.60%  0.71%  1.44%  1.49%  1.28% 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E    EPS(X) 

0.65  0.37  0.50  0.61  0.55 

经营性现金流 

31,431  31,964  42,410  12,996  14,559    PE(X) 

14.66  27.68  18.85  15.44  17.17 

投资性现金流 

-12,241  3,158  -5,307  -4,626  -4,333    PB(X) 

0.72  0.84  0.76  0.74  0.72 

融资性现金流 

-17,353 -23,405  -1,754  -3,420  -2,535    PS(X) 

0.49  0.52  0.48  0.47  0.48 

现金增加额 

1,797  11,714  35,347 

4,950 

7,690 

  EV/EBITDA(X) 

13.30 

18.94 

10.73 

10.05 

10.51 

资料来源：携宁，太平洋证券 
  

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拿地聚焦核心城市，计提减值短期拖累业绩 

公司点评  P4 

 

投资评级说明 
1、行业评级 

看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 

中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 

看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。 

2、公司评级 

买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 

增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 

持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 

减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 

卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。 

 

太平洋证券股份有限公司 
 
云南省昆明市盘龙区北京路 926 号同德广场写字楼 31 楼 
 

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研究院 

中国北京 100044 

北京市西城区北展北街九号 

华远·企业号 D 座 

投诉电话： 95397 

投诉邮箱： kefu@tpyzq.com 

 

免责声明 

会核准的证券投资咨询业务资格。 

太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员

本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产

品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会

因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本

报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无

效。 

本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本

报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所

发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买

卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我

公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提

供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机 

构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 

 

 



招商蛇口2024年报点评：拿地聚焦核心城市，计提减值短期拖累业绩

2025年3月21日

每天導讀

各股市走勢圖

恒指走勢圖
25,000
24,000
23,000
22,000
21,000
20,000
19,000
18,000
17,000
16,000
15,000
14,000

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2239.90

(2.29)

滬深300走勢圖

標普500走勢圖

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3
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0

股市短評
昨天美國股市三大指數均下跌，關稅以及貿易爭端繼續影響市場情緒；標普500指數中公用事業和能源指數領漲，
而原材料指數領跌。歐洲三大股市均下跌，其中德國DAX指數領跌。昨天恒生三大指數均下跌，其中科技指數領
跌；港股各行業指數中僅能源和保健指數上漲，而信息技術指數領跌。昨天A股市場三大指數均出現下跌；滬深300
指數各行業指數中僅能源指數上漲，而主要消費指數領跌。昨天滬股通北向交易額度餘額充足，南向淨賣出3.92億
港元；深股通北向交易額度餘額充足，南向淨賣出1552萬港元。今天將公布歐元區3月消費者信心指數初值、加拿
大1月零售銷售環比。

收市

日比(%)

5日(%)

24219.95

(2.23)

8950.18

(2.33)

3956.74

(1.54)

4208.06

(1.46)

129.66

0.76

(1.80)

3974.99

(0.88)

1.62

8693.01

(0.74)

5656.08

(0.36)

4,400
4,300
4,200
4,100
4,000
3,900
3,800
3,700
3,600
3,500
3,400
3,300
3,200
3,100

來源：彭博

富時中國A50

13617.37

0.00

(0.39)

指數

恒生

H股

紅籌

HSC大型股

HSC中型股

AH股溢價

滬深300

上證180

上證380

臺北加權

日經225

道瓊斯

標普500

納斯達克

德國DAX 30

富時100

法國CAC 40

紐約期油(美元/桶)

紐約期金(美元/t oz)
標普高盛
商品指數

CRB大宗商品
期貨價格指數

羅杰斯國際
商品指數

外匯

港元兌人民幣

美元兌人民幣

美元兌港元

美元兌日元

歐元兌美元

英磅兌美元

澳元兌美元

中國 (10年期)

香港 (10年期)

美國 (10年期)
來源：彭博

3.23

3.58

2.28

3.16

2.81

1.33

1.41

1.89

2.61

2.79

2.56

2.25

1.91

1.87

1.97

1.98

1.72

1.66

1.45

0.79

(0.05)

(0.02)

0.03

(0.24)

3.78

2.61

(0.88)

8.40

(25.70)

(19.06)

22377.26

37751.88

41953.32

5662.89

17691.63

22999.15

8701.99

8094.20

68.51

3052.80

559.77

307.41

4043.84

148.92

0.93

7.25

7.77

1.09

1.30

0.63

1.84

3.50

4.24

1.90

(0.25)

(0.03)

(0.22)

(0.33)

(1.24)

(0.05)

(0.95)

 

0.65

0.30

0.51

0.36

0.11

0.21

0.21

(0.00)

0.19

(0.24)

0.21

(0.36)

(0.80)

(6.00)

(7.14)

商品期貨/指數

市價

日比(%)

5日(%)

匯率

5日(%)

1個月(%)

主要經濟資料公布
國家/地區

經濟指標

時間

市場預期

實際值

周度首次申領失業救濟人數

持續領取失業救濟人數

二手房銷量年率

國民消費物價指數同比

失業救濟金申領人數比率

美國

美國

美國

日本

英國

英國

香港

央行基準利率

3月20日

綜合消費物價指數同比

主要新聞總結

224k

1887k

3.95m

3.5%

N/A

4.500%

1.9

223k

1892k

4.26m

3.7%

4.7%

4.500%

1.4

前值

220k

1870k

4.09m

4.0%

4.5%*

4.500%

2.0%

˙英國央行以8-1的票數決定維持利率不變，鴿派委員態度更為
謹慎

˙新華社：習近平稱雲南要以科技創新為引領做強做優做
大資源型產業

政府債券

收益率 (%)

5日(bps)

1個月(bps)

˙美國首次申領失業救濟人數低位持穩，就業市場穩固

˙央視：中國總理李強在福建調研並召開外貿企業座談會

˙美國2月二手房銷量高於預期，受益於供應增加和天氣好轉

˙川普關稅瞄準的中國小包裹對美出口已呈下降趨勢

˙川普說「很快」將與烏克蘭簽訂稀土協議

˙散戶「打新」熱度過高，香港設置IPO認購融資上限

1

國指走勢圖

9,500
9,000
8,500
8,000
7,500
7,000
6,500
6,000
5,500
5,000
4,500

6,400
6,200
6,000
5,800
5,600
5,400
5,200
5,000
4,800

3月

2月

2月

2月

2月

2月

  

2025年3月21日

國際經濟要聞

英國央行以8-1的票數決定維持利率不變，
鴿派委員態度更為謹慎

美國首次申領失業救濟人數低位持穩，就
業市場穩固

美國2月二手房銷量高於預期，受益於供應
增加和天氣好轉

川普說「很快」將與烏克蘭簽訂稀土協議

大中華經濟要聞

新華社：習近平稱雲南要以科技創新為引
領做強做優做大資源型產業

英國央行三位較為溫和的成員決定不再主張立即再度降息；面對動盪的全球環境，貨
幣政策委員會決定維持利率穩定。英國央行貨幣政策委員會以8比1的票數決定將基準
政策利率維持在4.5%不變，偏好持謹慎態度的決策者比經濟學家預期的要多。對於立
即降息的支持處於六個月以來的最低水平。（彭博）

美國上周首次申領失業救濟人數基本持平，處於相對較低水平，凸顯勞動力市場的韌
性。根據勞工部周四公佈的數據，截至3月15日當周，首次申領失業救濟人數增加2
千，至22.3萬。這與接受彭博調查的經濟學家的預測中值一致。該時間段適逢月度非
農就業報告的調查周。截至3月8日當周，持續申領失業救濟人數升至189萬，也符合預
期。（彭博）

美國2月二手房銷售意外反彈，受益於供應增加以及進入春季銷售旺季時天氣好轉。全
美地產經紀商協會(NAR)周四公佈的數據顯示，2月二手房銷量成長4.2%，至折合年率
426萬套。超過彭博調查的所有經濟學家的預期。西部和南部的銷售成長最快，這兩個
地區在年初分別受到洛杉磯破壞性山火和嚴重冬季暴風雪的影響。（彭博）

美國總統唐納德·川普表示，他將很快與烏克蘭簽署一項自然資源協議，能從未來的
開采收入中分一杯羹。「我們正在做的事情之一是很快就與烏克蘭簽署稀土協議，」
川普周四在白宮的一個教育活動上說。「我們現在專注於一項長期的和平協議，」 白
宮新聞秘書Karoline Leavitt周三說，「我們已經超越了單純的經濟礦產交易框架。
」（彭博）

據新華社報導，中國國家主席習近平周四聽取雲南省委和省政府工作匯報時指出，雲
南要以科技創新為引領做強做優做大資源型產業，積極發展戰略性新興產業和未來產
業。習近平強調，雲南要積極推進高水平對外開放，要高質量建設自由貿易試驗區，
加強交通物流、能源、數字信息等大通道建設，要拓展與周邊國家的經濟、科技、人
才、醫療、文化等交流合作。（彭博）

央視：中國總理李強在福建調研並召開外
貿企業座談會

央視新聞報導，中國國務院總理李強3月18號至20號在福建調研時主持召開外貿企業座
談會，聽取8家企業負責人發言。李強指出，當前外貿形勢複雜嚴峻，要堅定不移擴大
開放，放眼全球，搶抓機遇。（彭博）

川普關稅瞄準的中國小包裹對美出口已呈
下降趨勢

散戶「打新」熱度過高，香港設置IPO認購
融資上限

川普尋求對來自中國的產品全面加徵關稅之際，中國企業上個月減少了運往美國的小
包裹。根據海關周四公佈的數據，2月中國輸美小件包裹價值同比下降近5%。此前川普
政府在2月初突然宣布計畫取消對價值低於800美元的包裹長期實行的關稅豁免。（彭
博）
根據周四發布的新聞稿，香港證監會將要求散戶在「打新」時為孖展融資至少掏出10%
的保證金。這意味著，券商最多將只能為客戶提供占認購總額90%的資金。此舉是對近
期IPO市場高燒的回應。因為它導致新股在上市首日大漲，監管機構擔心散戶最終會吃
大虧。（彭博）

企業要聞

瑞銀據悉考慮搬遷總部，以免瑞士提高資
本金要求

知情人士表示，瑞銀集團正在研究搬遷總部的可能性，以應對如果瑞士堅持要求該行
增加250億美元的資本。因討論保密信息而要求匿名的知情人士表示，內部計算顯示在
最嚴峻的情況下，該行的關鍵資本比率將從目前的約14%升至約20%，高管們認為，繼
續留在瑞士將使該集團相對於全球競爭對手失去競爭力。（彭博）

恆大汽車：推遲發布2024年業績

恆大汽車公告稱，計畫推遲發布2024年年度業績，業績發布擬推遲到交易所規定的業
績披露截止日之後。公司將申請股票自4月1日起停牌。（彭博）

美國制裁產生「全面不利影響」，聞泰科
技擬全面退出產品集成業務

聞泰科技在上交所發布公告稱，技擬以現金交易的方式向立訊精密及立訊通訊轉讓旗
下昆明聞訊、黃石聞泰、昆明聞耀、深圳聞泰、香港聞泰（含印尼聞泰）100%股權。
聞泰科技還將出售無錫聞泰、無錫聞訊、印度聞泰的業務資產包。（彭博）

協鑫科技2024年度預虧，受產品平均售價
大幅下降拖累

協鑫科技根據最新未經審核管理賬目的初步評估，2024年度預期虧損約48億元人民
幣，而2023年度經審核利潤約為25億元人民幣。全體執行董事已主動自願削減2024年
度和2025年度的年度薪酬。光伏材料業務自2024年第二季度起季度環比持續減虧。
（彭博）

2

中港兩地上市的股份

港股代碼

股份名稱

動態市盈率

市淨率

港股代碼

股份名稱

動態市盈率

市淨率

2025年3月21日

港股/A股
價比(%)

港股
收盤價
(港元)

建設銀行
6.90
工商銀行
5.61
農業銀行
5.02
中國銀行
4.69
郵儲銀行
5.29
交通銀行
7.01
招商銀行
49.10
中信銀行
6.25
光大銀行
3.29
浙商銀行
2.57
民生銀行
3.90
鄭州銀行*
1.00
青島銀行*
3.19
重慶銀行
6.54
渝農商行
5.18
中國人壽
15.98
中國平安
49.30
中國太保
24.80
新華保險
29.05
人保集團
4.30
中信證券
22.50
中金公司
15.86
海通證券 #N/A N/A
國泰君安
12.12
申萬宏源*
2.41
廣發證券*
10.88
華泰證券
14.40
招商證券
14.76
東方證券
5.28
光大證券
8.06
銀河證券
8.39
10.34
中信建投
中州證券
1.68
國聯證券
4.04
中國海油
18.52
中石油
6.06
中石化
4.27
上石化
1.28
石化油服
0.67
中海油田
6.73
山東墨龍*
1.36
中國神華
31.65
中煤能源
8.28
兗州煤業
8.80
中國能源建設
1.07
中廣核*
2.58
華能國際
4.63
大唐發電
1.68
華電國際
4.54
龍源電力
6.23
新天綠能
3.85
中國中冶
1.68
中鋁國際
1.97
鞍鋼股份*
1.97
馬鋼股份
1.97
重慶鋼鐵
0.93
中國鋁業
5.29
江西銅業
14.14
紫金礦業
18.18
山東黃金
18.12
洛陽鉬業
6.53
 贛鋒鋰業
23.05
天齊鋰業
25.45
海螺水泥
23.50
華新水泥
8.83
金隅股份
0.78
萬科*
6.01
北京北辰
0.76
美凱龍
1.56
創業環保
3.28
東江環保*
2.00

4.96
5.15
6.01
5.96
5.94
5.76
8.01
4.54
4.97
4.29
5.09
9.61
4.40
4.18
5.07
3.85
6.53
6.54
8.62
4.61
16.06
20.00
-
13.24
13.33
12.10
10.80
14.63
14.47
24.22
13.63
14.00
41.46
68.41
5.74
6.38
9.74
39.81
18.67
9.40
-
9.35
5.89
4.88
5.45
11.06
12.05
31.81
10.51
9.42
6.83
6.08
-
-
-
-
8.18
6.96
15.28
34.90
10.66
-
5.35
16.71
6.19
-
-
-
-
5.64
-

港股/A股
價比(%)

(24.64)
(23.50)
(8.91)
(19.29)
(8.12)
(9.57)
1.22
(21.55)
(21.32)
(18.47)
(12.14)
(52.90)
(30.16)
(34.41)
(16.99)
(60.74)
(12.40)
(27.45)
(47.46)
(41.88)
(24.19)
(58.65)
#VALUE!
(35.81)
(56.01)
(35.98)
(25.01)
(24.36)
(50.06)
(57.31)
(55.61)
(60.64)
(62.78)
(66.02)
(33.62)
(28.91)
(32.04)
(64.36)
(68.28)
(57.99)
(65.44)
(19.68)
(25.10)
(39.43)
(56.61)
(34.25)
(37.69)
(47.24)
(23.43)
(63.50)
(51.61)
(50.10)
(58.34)
(26.21)
(42.58)
(36.69)
(36.26)
(41.18)
(6.68)
(37.78)
(23.00)
(39.93)
(26.22)
(11.16)
(36.31)
(56.70)
(24.56)
(59.73)
(54.67)
(48.76)
(57.12)

0.50
0.52
0.64
0.55
0.62
0.49
1.15
0.47
0.36
0.39
0.29
0.15
0.48
0.41
0.44
0.74
0.90
0.83
0.94
0.66
1.19
0.80
-
0.68
0.55
0.55
0.79
1.09
0.52
0.60
0.80
1.01
0.52
0.58
1.14
0.69
0.59
0.51
1.37
0.69
2.06
1.40
0.68
1.35
0.40
1.03
1.17
0.94
1.01
0.69
0.70
0.32
2.21
0.35
0.56
0.42
1.27
0.60
3.36
3.12
2.08
0.99
0.73
0.62
0.59
0.18
0.29
0.21
0.13
0.52
0.51

1635
753
670
1055
1919
598
2866
1138
2880
6198
3369
317
2039
1800
390
1186
1766
3898
3969
525
177
548
995
107
2238
1211
2333
2338
3606
1108
6865
38
1157
564
1057
1072
2727
2208
187
2607
2196
1513
874
719
1349
1858
6160
1877
9995
6185
9989
2359
3759
3347
6821
6127
1880
168
553
981
1347
1385
941
728
763
6869
921
6690
1812
811
2402

港股
收盤價
(港元)
2.04
5.33
2.67
3.93
12.30
3.80
1.05
6.96
0.70
5.97
2.18
10.64
6.04
5.09
4.04
5.39
5.26
34.80
3.38
1.96
8.90
6.89
9.99
3.48
3.35
424.20
16.26
16.88
55.60
4.98
12.32
7.00
6.40
12.88
4.10
10.20
2.83
5.73
5.40
11.96
15.86
26.80
17.90
5.86
2.76
9.15
157.60
15.48
21.55
35.85
4.46
71.65
17.36
36.00
61.25
16.70
51.40
55.60
3.78
50.75
36.75
27.00
83.50
5.93
26.85
18.64
26.95
26.50
0.71
10.36
26.80

大衆公用
中國國航
東方航空
南方航空
中遠海控
中國外運
中遠海發
中遠海能
大連港
青島港
秦港股份
廣船國際
中集集團*
中國交建
中國中鐵
中國鐵建
中國中車
時代電氣
中國通號
廣深鐵路
寧滬高速
深圳高速
皖通高速
成渝高速
廣汽集團
比亞迪*
長城汽車
濰柴動力
福耀玻璃
洛陽玻璃
福萊特
一拖股份
中聯重科*
鄭煤機
浙江世寶*
東方電氣
上海電氣
金風科技*
京城機電
上海醫藥
複星醫藥
麗珠醫藥*
白雲山
新華製藥*
復旦張江
春立醫療
百濟神州
君實生物*
榮昌生物
康希諾
海普瑞*
藥明康德
康龍化成*
泰格醫藥
凱萊英*
昭衍新藥
中國中免
青島啤酒
南京熊猫
中芯國際
華虹公司
復旦微電
中國移動
中國電信
中興通訊*
長飛光纖
海信家電*
海爾智家
晨鳴紙業*
新華文軒
億華通

51.21
-
-
-
4.59
6.64
9.88
10.15
11.83
7.16
7.14
66.43
17.61
3.47
3.32
3.55
10.88
12.92
10.11
10.01
9.30
7.26
10.10
8.34
495.53
33.95
10.38
12.55
18.05
-
13.00
7.24
13.05
5.66
20.84
9.04
135.98
16.48
-
10.12
21.43
11.44
9.57
8.26
23.67
26.52
-
-
-
-
-
17.22
17.92
-
-
29.39
14.61
16.25
-
113.08
139.53
33.54
12.11
15.69
14.21
13.28
10.79
12.44
-
7.77
-

0.67
2.25
1.38
1.72
0.82
0.67
0.44
0.86
0.39
0.85
0.59
0.76
0.65
0.27
0.31
0.26
0.86
1.13
0.75
0.48
1.14
0.77
1.20
0.62
0.28
7.40
1.68
1.59
3.79
0.68
1.21
0.99
0.93
1.02
1.65
0.76
0.77
0.62
2.61
0.59
0.84
1.64
0.76
0.77
1.13
1.17
8.44
2.30
4.11
1.64
0.51
3.29
2.30
-
-
1.41
1.85
2.37
1.01
2.53
0.99
3.68
1.24
1.11
1.65
1.14
2.36
2.12
0.12
0.86
1.90

939
1398
1288
3988
1658
3328
3968
998
6818
2016
1988
6196
3866
1963
3618
2628
2318
2601
1336
1339
6030
3908
6837
2611
6806
1776
6886
6099
3958
6178
6881
6066
1375
1456
883
857
386
338
1033
2883
568
1088
1898
1171
3996
1816
902
991
1071
916
956
1618
2068
347
323
1053
2600
358
2899
1787
3993
1772
9696
914
6655
2009
2202
588
1528
1065
895

(51.83)
(32.27)
(32.70)
(37.87)
(20.61)
(30.23)
(59.20)
(44.66)
(57.33)
(34.18)
(37.82)
(59.15)
(38.30)
(49.39)
(35.92)
(39.58)
(33.62)
(34.71)
(44.40)
(40.84)
(41.59)
(44.65)
(42.24)
(33.49)
(64.29)
(1.09)
(44.89)
(5.16)
(8.93)
(55.17)
(41.97)
(54.76)
(25.57)
(22.85)
(73.22)
(37.37)
(67.49)
(44.04)
(64.58)
(41.99)
(40.71)
(28.11)
(37.38)
(63.71)
(68.65)
(37.62)
(35.42)
(52.03)
(45.40)
(45.02)
(62.46)
(3.94)
(41.76)
(40.31)
(28.78)
(31.60)
(23.57)
(28.82)
(68.35)
(49.25)
(33.28)
(48.02)
(25.83)
(26.36)
(30.82)
(51.79)
(16.35)
(10.71)
(66.89)
(30.93)
1.36

3

注*：其A股在深圳證券交易所上市。沒有"*"符號港股，其A股在上海證券交易所上市                                         來源: 彭博、農銀國際證劵

農銀國際業務發展部聯絡人
戴昕
angeladai@abci.com.hk
電話:（852）2147 8810

農銀國際機構銷售部聯絡人
林 青
sallylin@abci.com.hk
電話: （852）2147 8835

2025年3月21日

農銀國際研究部聯絡人
陳宋恩
philipchan@abci.com.hk
電話: （852）2147 8805
周秀成
stevechow@abci.com.hk
電話: （852）2147 8809

陳宋恩及周秀成作爲本研究報告全部或部分撰寫人，謹此證明有關就研究報告中提及的所有公司及/或該公司所發行的證券所做出
的觀點，均屬分析員之個人意見。分析員亦在此證明，就研究報告內所做出的推薦或個人觀點，分析員幷無直接或間接地收取任
何補償。此外，分析員及分析員之關聯人士幷沒有持有（除以下披露權益）研究報告內所推介股份的任何權益，幷且沒有擔任研
究報告內曾提及的上市法團的高級工作人員。

權益披露
農銀國際證券有限公司及/或與其聯屬公司，曾在過去12個月內，與建設銀行,光大銀行,中金公司,農業銀行,中信建投,工商銀行,
中國銀行, 華泰證券，廣發證券,中國人壽，廣汽集團,招商銀行，中信銀行，交通銀行,國泰君安,中國中冶，中國鐵建，民生銀
行有投資銀行業務關係。
陳宋恩持有中國農業銀行H股股份。

免責聲明

該報告只爲客戶使用，幷只在適用法律允許的情况下分發。本研究報告幷不牽涉具體使用者的投資目標，財務狀况和特殊要求。
該等資訊不得被視爲購買或出售所述證券的要約或要約邀請。我等幷不保證該等資訊的全部或部分可靠，準確，完整。該報告不
應代替投資人自己的投資判斷。文中分析建立于大量的假設基礎上，我等幷不承諾通知閣下該報告中的任何資訊或觀點的變動，
以及由于使用不同的假設和標準，造成的與其它分析機構的意見相反或不一致。分析員（們）負責報告的準備，爲市場訊息采集
、整合或詮釋，或會與交易、銷售和其它機構人員接觸。農銀國際證券有限公司不負責文中資訊的更新。農銀國際證券有限公司
對某一或某些公司內部部門的資訊進行控制，阻止內部流動或者進入其它部門及附屬機構。負責此研究報告的分析員的薪酬完全
由研究部或高層管理者（不包括投資銀行）决定。分析員薪酬不取决于投行的收入，但或會與農銀國際證券有限公司的整體收入
（包括投行和銷售部）有關。報告中所述證券未必適合在其它司法管轄區銷售或某些投資人。文中所述的投資價格和價值、收益
可能會有波動，歷史表現不是未來表現的必然指示。外幣匯率可能對所述證券的價格、價值或收益産生負面影響。如需投資建議
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