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海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

平煤股份（601666.SH）  

煤种优化对冲煤价下滑，高成长高分红凸显价值 

煤炭/煤炭开采 

 

 

 

 

32%

16%

0%

-16%

-32%

-48%

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

2025 年 03 月 21 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

15.05/7.84 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/3/20 

8.98 

222.27 

221.75 

24.75 

24.69 

53.44 

平煤股份

沪深300

2024-03

2024-07

2024-11

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《Q3 业绩环比持平，关注宏观政策和

 

高 股 息 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》

-2024.10.28 

《精煤战略叠加煤矿复产，高股息和

股东增持凸显价值—公司 2024 年中报

点评报告》-2024.8.21 

《精煤战略对冲产销下降，关注煤矿

复产和高分红—2024 年一季报点评报

告》-2024.4.26 
 

——公司 2024 年报点评报告 

 

 
 

 
 

   
张绪成（分析师） 
zhangxucheng@kysec.cn 
证书编号：S0790520020003 
 
 煤种优化对冲煤价下滑，高成长高分红凸显价值，维持“买入”评级 
公司发布 2024 年年报，2024 年公司实现营业收入 302.8 亿元，同比-4.25%；实
现归母净利润 23.5 亿元，同比-41.4%；实现扣非归母净利润 23.4 亿元，同比
-41.3%；单 Q4 看，实现营业收入 69.6 亿元，环比-1.4%，实现归母净利润 3 亿
元，环比-53.3%，实现扣非归母净利润 2.9 亿元，环比-54.2%。考虑到煤价下滑
并不考虑资产注入情况下，我们下调 2025-2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利
预测，预计 2025-2027 年归母净利润 13.7/18.3/26.7 亿元（2025-2026 年前值为
32.5/35.8 亿元），同比-41.7%/+33.8%/+45.7%，EPS 为 0.55/0.74/1.08 元；当前股
价对应 PE 为 16.2/12.1/8.3 倍。公司积极推进精煤战略，随着资产注入及新疆产
能释放，公司成长可期，叠加高分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。 
 2024 年商品煤产销量同比下滑，煤种结构改善对冲煤价下跌影响 
全年来看：产销方面，2024 年原煤产量 2753 万吨，同比-10.4%；混煤+冶炼精
煤+其他洗煤产/销量合计 2650.2/2641.1 万吨，同比-14.3%/-14.9%，其中混煤产/
销量 917.3/908.5 万吨，同比-26.9%/-27.9%；冶炼精煤产/销量 1195.2/1195.6 万吨，
同比-5.8%/-6%；其他洗煤产/销量 537.7/537 万吨，同比-5.7%/-6%。售价方面，
公司积极推进煤种结构改善对冲煤价下跌影响，混煤+冶炼精煤+其他洗煤综合
售 价 1016.1 元 / 吨 ， 同 比 +3.3% ， 其 中 混 煤 / 冶 炼 精 煤 / 其 他 洗 煤 售 价 为
536.7/1753.5/185.5 元/吨，同比+10.3%/-4.6%/+5%。成本方面，2024 年公司混煤+
冶炼精煤+其他洗煤单吨综合成本 724.2 元/吨，同比+8.4%，其中混煤/冶炼精煤/
其他洗煤单吨成本为 461.2/1168.2/180.5 元/吨，同比+10.2%/+2.6%/+5.3%。毛利
方面，受成本提高影响，混煤+冶炼精煤+其他洗煤单吨综合毛利 291.9 元/吨，
同比-7.4%，毛利率为 28.7%，同比-3.3pct，其中混煤/冶炼精煤/其他洗煤单吨毛
利 75.5/585.3/5 元/吨，同比+10.6%/-16.3%/-6.4%，毛利率为 14.1%/33.4%/2.7%，
同比+0.04pct/-4.7pct/-0.3pct。单 Q4 来看：产销方面，Q4 公司原煤产量 647 万吨，
环比-5.6%；商品煤销量 711.8 万吨，环比+7.9%，其中自有商品煤销量 577.3 万
吨，环比+3.4%。售价方面，Q4 商品煤单吨售价为 1033.5 元/吨，环比+12.5%。
成本方面，Q4 商品煤单吨成本为 789 元/吨，环比+29.7%。毛利方面，Q4 商品
煤单吨毛利 244.6 元/吨，环比-21.1%，毛利率为 23.7%，环比-10.1pct。 
 资产注入&新疆产能布局稳步推进，高分红回报投资者 
（1）2025 年公司原煤/精煤产量有望提升：2025 年公司安排原煤/精煤计划产量
3093/1230 万吨，较 2024 年原煤/精煤实际产量+12.4%/+2.9%。（2）公司产能成
长可期：为解决同业竞争问题，集团承诺将焦化、煤炭资产注入给上市公司及其
子公司，涉及资产包括汝丰科技（120 万吨/年焦化）、首山化工、京宝化工、中
鸿煤化及其他下属焦化企业（如有）、夏店矿（150 万吨/年）及梁北二井（120
万吨/年）、瑞平煤电的全部股权或张村矿（150 万吨/年）、庇山矿（85 万吨/年）；
同时公司积极布局新疆产能，竞得 16.68 亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂
沟一号井煤矿勘查探矿权并收购四棵树煤矿 60%股权。（3）高分红回报投资
者：2024 年公司分红比例为 60.31%，同比小幅-0.28%，以 2025 年 3 月 21 日收
盘价计算，2024 年公司业绩对应当前股息率为 6.7%。 
 风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2025E 
31,572 
4.3 
1,369 
-41.7 
20.8 
4.3 
5.6 
0.55 
16.2 
0.9 

2024A 
30,281 
-4.3 
2,350 
-41.4 
26.0 
7.8 
8.7 
0.95 
9.5 
0.9 

2026E 
32,395 
2.6 
1,832 
33.8 
22.6 
5.7 
7.1 
0.74 
12.1 
0.9 

2023A 
31,626 
-12.3 
4,010 
-30.1 
31.5 
12.7 
14.6 
1.62 
5.5 
1.0 

2027E 
33,665 
3.9 
2,669 
45.7 
24.5 
7.9 
9.2 
1.08 
8.3 
0.9 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

1 / 4 

 
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

58131 

61867 

62959 

63255 

1136 

1047 

1783 

1832 

39552 

41354 

19895 

14350 

3289 

200 

281 

460 

1315 

9083 

7713 

78026 

30348 

5527 

7408 

18428 

13037 

5391 

2501 

2346 

3644 

17275 

26750 

78026 

 

 

 

 

14797 

9313 

3181 

508 

285 

553 

957 

9969 

8711 

76664 

30963 

8231 

7501 

16411 

12358 

4053 

3125 

2475 

4630 

17190 

26164 

76664 

 

 

 

 

19740 

14373 

3417 

0 

290 

524 

1944 

41260 

11505 

8251 

82700 

36956 

6879 

7044 

14724 

10002 

4722 

3486 

2475 

4630 

17881 

27534 

82700 

 

 

 

 

17413 

15231 

23033 

2027E   利润表(百万元) 
17753   营业收入 
12199   营业成本 

3626   营业税金及附加 

0   营业费用 
309   管理费用 

526   研发费用 
1091   财务费用 
63175   资产减值损失 

2185   其他收益 
39557   公允价值变动收益 
14323   投资净收益 

7109   资产处置收益 
80927   营业利润 
40207   营业外收入 

9027   营业外支出 
24059   利润总额 
7121   所得税 

9539   净利润 
4984   少数股东损益 
4555   归属母公司净利润 

EBITDA 
EPS(元) 

4046  

2475  

 

19906   成长能力 
27135   营业收入(%) 

80927   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

17016 

11147 

3365 

568 

307 

582 

2068 

40270 

13349 

7569 

80271 

37597 

16916 

14299 

6382 

11923 

7535 

4388 

3836 

2475 

4630 

18754 

26916 

80271 

 

 

 

 

48776 

47374 

51680 

49519 

49747  

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

6141 

4267 

3632 

1406 

5723 

2555 

3756 

1283 

14013 

-3660   

1730 

3109 

756 

2182 

3318 

919 

-162   

-104   

-117   

-110   

-3482   

-2027   

8377 

-10585   

17981  
ROIC(%) 
2879   偿债能力 
3497   资产负债率(%) 

944   净负债比率(%) 
-114     流动比率 
10308   速动比率 

479 

260 

158 

615 

467   营运能力 

-4908   

-5357   

-4058   

-3445   

6860 

6123 

3835 

-150   

-131   

3618 

-123   

296 

-112   

-110   

-4423   

-4896   

-5482   

-1734   

2704 

-1352   

10037 

-678   

-2356   

-2467   

2102 

1013 

9940 

30 

444 

897 

129 

986 

0 

0 

0 

0 

-7667   

-7564   

-1188   

-13052   

-3260     总资产周转率 
3235   应收账款周转率 

-118     应付账款周转率 
93   每股指标（元） 
-6119     每股收益(最新摊薄) 

-7888     每股经营现金流(最新摊薄) 
-2551     每股净资产(最新摊薄) 

0   估值比率 

P/E 

P/B 

0  

4320  

8602  

 

31626 

21656 

1031 

241 

982 

710 

1406 

0 

57 

0 

162 

33 

10 

52 

5694 

1427 

4267 

257 

4010 

10091 

1.62 

 

 

 

 

 

 

 

31.5 

12.7 

14.6 

9.4 

62.5 

36.2 

0.7 

0.6 

0.4 

10.9 

3.7 

1.62 

2.48 

9.43 

5.5 

1.0 

3.5 

5736 

3532 

2432 

3034 

3975 

公司信息更新报告 

30281 

22397 

31572 

25011 

32395 

25062 

33665 

25426 

1018 

232 

1014 

1005 

1283 

-2   

44 

0 

104 

55 

11 

85 

3458 

903 

2555 

206 

2350 

8250 

0.95 

 

 

 

 

 

 

 

7.8 

8.7 

6.3 

61.8 

57.4 

0.5 

0.4 

0.4 

10.5 

3.3 

0.95 

2.31 

9.58 

9.5 

0.9 

5.1 

1061 

241 

1058 

1048 

756 

0 

50 

0 

117 

44 

10 

118 

2325 

595 

1730 

360 

1369 

5931 

0.55 

 

 

 

 

 

 

 

4.3 

5.6 

4.2 

62.5 

24.3 

0.5 

0.5 

0.4 

10.7 

3.5 

0.55 

5.66 

10.13 

16.2 

0.9 

5.6 

1089 

248 

1085 

486 

919 

0 

47 

0 

110 

50 

11 

101 

2943 

761 

2182 

350 

1832 

6916 

0.74 

2.6 

24.7 

33.8 

5.7 

7.1 

4.8 

61.7 

58.7 

0.5 

0.4 

0.4 

10.6 

3.4 

 

 

 

 

 

 

 

0.74 

-1.48   

9.88 

12.1 

0.9 

6.4 

1132 

257 

1128 

505 

944 

0 

49 

0 

114 

47 

10 

109 

3876 

997 

2879 

210 

2669 

8042 

1.08 

 

 

 

 

 

 

 

3.9 

31.0 

45.7 

7.9 

9.2 

7.3 

61.5 

21.5 

0.4 

0.4 

0.4 

10.6 

3.4 

1.08 

7.26 

9.97 

8.3 

0.9 

4.1 

4630   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

-12.3 

-31.7 

-30.1 

-4.3 

-38.4 

-41.4 

4.3 

-31.1 

-41.7 

26.0 

20.8 

22.6 

24.5 

2234 

-4067   

5060 

-12587   

EV/EBITDA 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

2 / 4 

公司信息更新报告 

特别声明 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
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性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
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股票投资评级说明 
 

评级 
买入（Buy） 

说明 
预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 

中性（Neutral） 
减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 

中性（Neutral） 
看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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3 / 4 

公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

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具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、
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公司2024年报点评报告：煤种优化对冲煤价下滑，高成长高分红凸显价值

 
 
2025 年 03 月 21 日  
公司点评 
 
 
买入  / 
维持   
 
 
汇顶科技(603160)  
  
 
昨收盘:77.38   

公
司
研
究

 

太
平
洋
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告

 

60%

44%

28%

12%

(4%)

 

 

 

 

 

 

   
经营情况持续改善，盈利能力大幅提升 
 
 
◼  走势比较 

 
 

1
2
/
3
/
4
2

(20%)

1
/
6
/
4
2

2
1
/
8
/
4
2

3
2
/
0
1
/
4
2

3
/
1
/
5
2

6
1
/
3
/
5
2

汇顶科技

沪深300

 

◼  股票数据 

总股本/流通(亿股) 
总市值/流通(亿元) 
12 个月内最高/最低价
(元) 

4.62/4.62 
357.39/357.39 
100.5/55.03 

相关研究报告 

>--2025-01-
22 
>--2024-10-23 
 
  
证券分析师：张世杰 
E-MAIL：zhangsj@tpyzq.com 
分析师登记编号：S1190523020001 
 
证券分析师：罗平 
E-MAIL：luoping@tpyzq.com 
分析师登记编号：S1190524030001 

  

事件：汇顶科技发布 2024 年年报，2024 年全年公司实现营收 43.75 亿
元，同比下降 0.75%；实现归母净利润 6.04 亿元，同比增长 265.76%。单
Q4 来看，公司实现营收 11.52 亿元，同比下降 4.89%；实现归母净利润
1.56 亿元，同比增长 1.95%。 
 
受价格拖累营收略有下降，盈利能力大幅提升。受益于市场需求增加、公
司新产品接连商用以及 OLED 渗透率提升，公司出货量达 12.50 亿颗，同
比增长 5.5%。但受市场环境和竞争因素影响，导致公司产品的平均销售
价格下降，2024 年公司实现营业收入 43.75 亿元，同比下降 0.75%，主要
系销售价格同比下降幅度大于出货量增长所致。得益于芯片采购成本下降
及公司对现有产品迭代产生的积极影响，毛利率从 40.5%提升至 41.8%。 
 
重视费用管控，运营效率优化。2024 年公司发生销售费用 1.90 亿元，销
售费率 4.35%，同比下降 0.59 pcts，主要系公司严格管控费用，减少了
成熟产品对第三方技术服务的需求，导致技术服务费减少所致。发生管理
费用 1.77 亿元，管理费率 4.05%，同比下降 0.75 pcts，主要系法律诉讼
及咨询费用减少所致。发生研发费用 9.50 亿元，研发费率 21.71%，同比
下降 2.09 pcts，主要系公司提高研发效率，优化研发资源所致。发生财
务费用-1.04 亿元，同比下降 0.20 亿元，主要系利息收入增加所致。 
 
深耕四大核心技术领域，持续提升全球化战略布局与品牌影响力。公司全
力投入“传感、AI 计算、连接、安全”四大核心技术领域，产品包括传感
器、触控、音频、安全、无线连接，主要面向智能终端、物联网及汽车电
子领域。1.得益于新一轮换机周期、各品牌厂商新品集中上市，以及部分
省市的补贴政策，下游智能终端市场预期将延续稳定增长态势，有望带动
公司的指纹、触控、Touchpad、光线传感器、音频等产品出货量提升。2.
随着国家以旧换新、新能源汽车下乡等多重利好政策持续落地，国内汽车
厂商新品层出，2024 年汽车消费逐步恢复。同时，新能源汽车的市场占
有率逐年提升，转型加速正在继续，智能化有望成为未来汽车产业的竞争
关键。公司拥有车规级触控、指纹芯片、音频软件、低功耗蓝牙 SoC 等
方案，并不断丰富产品组合，未来公司的车规级 eSE、中大功率音频等更
多产品也将实现商用。公司产品广泛应用于三星、谷歌、亚马逊、戴尔、
华为、OPPO、vivo、小米、荣耀、联想、传音以及比亚迪、红旗、吉利、
广汽、别克、本田、丰田、现代、日产、蔚来、小鹏等海内外知名品牌。
随着多元化战略的持续推进，公司将进一步拓宽更广泛的客户基础，持续
提升公司在全球市场的品牌影响力，实现全球化战略布局。 
 
投资建议 
我们预计公司 2025-2027 年实现营收 58.34、69.54、78.95 亿元，实现归
母净利润 8.54、10.67、12.66 亿元，对应 PE 41.86、33.48、28.22x，维

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经营情况持续改善，盈利能力大幅提升 

公司点评  P2 

 

持公司“买入”评级。 
 
风险提示：下游需求不及预期风险；产品价格波动风险；新产品研发不及
预期风险 

 
  
◼  盈利预测和财务指标 
 
营业收入（百万元） 
营业收入增长率(%) 
归母净利（百万元） 
净利润增长率(%) 
摊薄每股收益（元） 
市盈率（PE） 
资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 
  

2024A 
4,375 
-0.75% 
604 
265.76% 
1.33 
60.56 

2025E 
5,834 
33.34% 
854 
41.41% 
1.85 
41.86 

2026E 
6,954 
19.21% 
1,067 
25.03% 
2.31 
33.48 

2027E 
7,895 
13.53% 
1,266 
18.63% 
2.74 
28.22 

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经营情况持续改善，盈利能力大幅提升 

公司点评  P3 

 

  

 

资产负债表（百万） 

 

 

 

 

    利润表（百万） 

 

 

 

 

 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E     

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E 

货币资金 

3,068  3,480  2,688  3,637  4,025    营业收入 

4,408  4,375  5,834  6,954  7,895 

应收和预付款项 

625 

541 

822  1,023  1,175    营业成本 

2,624  2,547  3,379  3,957  4,474 

存货 

716 

570  2,014  1,845  2,373    营业税金及附加 

29 

32 

43 

51 

58 

其他流动资产 

1,144  1,987  1,987  2,000  2,014    销售费用 

218 

190 

292 

348 

395 

流动资产合计 

5,553  6,577  7,511  8,504  9,587    管理费用 

212 

177 

233 

278 

316 

0 

0 

0 

0 

0    财务费用 

-84  -104 

-16 

-25  -108 

48 

191 

191 

191 

191    资产减值损失 

-376 

-15 

333 

693 

693 

693 

693    投资收益 

475 

0 

0 

0 

0    公允价值变动 

0 

45 

0 

0 

46 

0 

0 

53 

0 

28 

-9 

无形资产开发支出 

1,655  1,545  1,545  1,545  1,545    营业利润 

668 

945  1,181  1,401 

长期待摊费用 

10 

7 

7 

7 

7    其他非经营损益 

0 

0 

0 

0 

其他非流动资产 

7,206  7,869  8,803  9,796  10,879    利润总额 

668 

945  1,181  1,401 

9,727  10,304  11,239  12,232  13,315    所得税 

-91 

64 

91 

114 

135 

211 

185 

185 

185 

185    净利润 

165 

604 

854  1,067  1,266 

应付和预收款项 

407 

323 

463 

572 

631    少数股东损益 

0 

0 

0 

0 

0 

24 

-21 

80 

-6 

74 

242 

237 

237 

237 

237    归母股东净利润 

165 

604 

854  1,067  1,266 

822 

837  1,023  1,160  1,299     

1,682  1,583  1,908  2,155  2,352    预测指标 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

458 

462 

462 

462 

462     

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E 

1,559  1,970  1,970  1,970  1,970    毛利率 

40.46%  41.79%  42.08%  43.09%  43.34% 

6,088  6,609  7,218  7,965  8,850    销售净利率 

3.74%  13.80%  14.63%  15.35%  16.04% 

归母公司股东权益 

8,045  8,721  9,330  10,077  10,963    销售收入增长率 

30.26%  -0.75%  33.34%  19.21%  13.53% 

少数股东权益 

0 

0 

0 

0 

0    EBIT 增长率 

127.32% 153.14%  71.76%  24.49%  11.85% 

股东权益合计 

8,045  8,721  9,330  10,077  10,963    净利润增长率 

122.08% 265.76%  41.41%  25.03%  18.63% 

负债和股东权益 

9,727  10,304  11,239  12,232  13,315    ROE 

2.05%  6.92%  9.15%  10.59%  11.55% 

现金流量表（百万） 

 

 

 

 

 

 

 

 

    ROA 

    ROIC 

1.72%  6.03%  7.93%  9.10%  9.91% 

5.55%  5.32%  8.57%  9.91%  10.23% 

2023A  2024A  2025E  2026E  2027E    EPS(X) 

0.36  1.33  1.85  2.31  2.74 

经营性现金流 

1,786  1,073  -595  1,220 

709    PE(X) 

191.94  60.56  41.86  33.48  28.22 

投资性现金流 

-1,728  -1,018 

48 

49 

59    PB(X) 

3.93  4.27  3.83  3.55  3.26 

融资性现金流 

-310 

7  -257  -321  -381    PS(X) 

7.18  8.50  6.13  5.14  4.53 

现金增加额 

-238 

74 

-792 

949 

388 

  EV/EBITDA(X) 

53.48 

42.76 

36.09 

28.17 

24.88 

资料来源：携宁，太平洋证券 
  

长期股权投资 

投资性房地产 

固定资产 

在建工程 

资产总计 

短期借款 

长期借款 

其他负债 

负债合计 

股本 

资本公积 

留存收益 

 

 

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经营情况持续改善，盈利能力大幅提升 

公司点评  P4 

 

投资评级说明 
1、行业评级 

看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 

中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 

看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。 

2、公司评级 

买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 

增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 

持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 

减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 

卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。 

 

太平洋证券股份有限公司 
 
云南省昆明市盘龙区北京路 926 号同德广场写字楼 31 楼 
 

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研究院 

中国北京 100044 

北京市西城区北展北街九号 

华远·企业号 D 座 

投诉电话： 95397 

投诉邮箱： kefu@tpyzq.com 

 

免责声明 

会核准的证券投资咨询业务资格。 

太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员

本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产

品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会

因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本

报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无

效。 

本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本

报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所

发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买

卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我

公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提

供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机 

构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 

 

 



经营情况持续改善，盈利能力大幅提升

 
 
公司报告 |  年报点评报告 

中材科技（002080） 

周期底部至暗或已过，期待 25 年业绩估值双升  

  

公司 24 年全年实现归母净利润 8.92 亿元，同比下降 59.89% 
公司发布 24 年年报，全年实现收入/归母净利润 239.84/8.92 亿元，同比-7.37%/-59.89%，全
年实现扣非归母净利润 3.84 亿元，同比-80.48%。其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润
71.73/2.84 亿元，同比-5.37%/-45.09%，扣非归母净利润 0.60 亿元，同比-87.17%，非经常性
损益主要系计入当期损益的政府补助。 
 
玻纤业务量价齐升，叶片量升价跌 
玻纤价格同比修复，25 年有望量价齐升：24 年公司玻纤及其制品实现收入同比-8%达 77.4
亿元，归母净利润同比-63.3%达 3.7 亿元。全年销量达 136 万吨，同比持平，市占率居全球
第二，测算吨均价同比-467 元（-8%）至 5692 元，吨成本同比-80 元（-2%）至 4686 元，吨
毛利同比-387 元（-28%）达 1006 元，归母吨净利同比-463 元（-63%）达 272 元。25 年玻
纤纱需求有望受益风电结构景气提振，我们预计公司玻纤纱量价均个位数增长，25 年玻纤板
块利润约 9~10 亿元。公司太原基地一期 15 万吨于 25 年 2 月点火投产，产能及成本优势亦
将提升。此外，公司建成二条低介电玻纤生产线，截至目前共拥有四条低介电玻纤生产线，
成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商。 
 
叶片量升价跌，25 年量增强预期：24 年公司风电叶片收入同比-10%达 85.65 亿元，归母净利
润同比约-46%达 1.9 亿元，净利率 3.7%。全年销售风电叶片 24GW，同比增长 11%，市占率
居全球第一，测算单 MW 均价同比-18%达 36 万元，单 MW 成本同比-14%达 31 万元，单位
净利同比下降 1.4 万元达 1.3 万元，毛利率 13.5%，同比下降 4.83pct。我们预计 25 年风电装
机量有望同比+50~60%，公司量增约 20~30%，当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或
已触达相对底部，测算 25 年整体小个位数修复，预计叶片板块利润约 2~3 亿元。 
 
锂膜维持盈亏平衡：  24 年公司锂电池隔膜实现收入同比-40%达 14.7 亿元，归母净利润同比
约-97%达 0.2 亿元。全年隔膜销量同比+9%达 19 亿平米，或受公司不断改善产品结构影响，
24 年涂覆产品销量提升 30%，占比提升 6pct。测算单平均价同比-45%至 0.77 元，单平成本
同比-15%至 0.73 元，基本维持盈亏平衡，预计 25 年继续维持。 
 
公司另有南玻有限、北玻有限、苏非有限三家子公司经营氢气瓶等新业务，24 年合计贡献
2.90 亿元利润，其中储氢气瓶销售 1.2  万只，市占率持续保持国内第一，预计 25 年三家子
公司仍将贡献 3 亿多利润。 
 
长期成长值得期待，维持“买入”评级 
当前公司玻纤景气底部向上+LowDK 逐渐释放，叶片量增可观，锂膜拖累有限，新业务稳定
贡献利润。维持公司 25-26 年归母净利润预测为 16/20 亿元，新增 27 年归母净利润预测为
26 亿元，维持“买入”评级。 

风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、成本上涨等。 

  
财务数据和估值 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

归属母公司净利润(百万元) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

25,889.46 

23,983.85 

28,911.19 

32,340.80 

34,583.96 

17.10 

6,243.63 

2,224.27 

(36.65) 

1.33 

11.23 

1.35 

0.97 

7.04 

(7.36) 

4,407.90 

891.87 

(59.90) 

0.53 

28.02 

1.35 

1.04 

9.29 

20.54 

5,048.54 

1,614.71 

11.86 

5,830.60 

2,030.03 

81.05 

0.96 

15.47 

1.27 

0.86 

9.68 

25.72 

1.21 

12.31 

1.17 

0.77 

8.25 

6.94 

6,939.10 

2,585.82 

27.38 

1.54 

9.66 

1.06 

0.72 

7.41 

证券研究报告 
2025 年 03 月 20 日 

建筑材料/玻璃玻纤 

买入（维持评级） 

14.78 元 
  元 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

1,678.12 
 
1,678.12 
 
24,802.67 
 
24,802.67 
 
11.03 

55.34 

17.80/9.28 

分析师 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
鲍荣富 
SAC 执业证书编号：S1110520120003 
baorongfu@tfzq.com 
王涛 
SAC 执业证书编号：S1110521010001 
wangtaoa@tfzq.com 
林晓龙 
SAC 执业证书编号：S1110523050002 
linxiaolong@tfzq.com 
 
 

分析师 

分析师 

股价走势 

中材科技

沪深300

16%
8%
0%
-8%
-16%
-24%
-32%
-40%

2024-03

2024-07

202 4-11

2025-03

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《中材科技-公司专题研究:风电叶片
需求强景气，看好明年业绩共振向上》  
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善，多元化投资收购助力公司拓宽市场》 
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3  《中材科技-半年报点评: 玻纤价格环
比提升，隔膜业务量升价跌，看好公司
中长期成长性》  2024-08-23 
 
 

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1 

公司报告 |  年报点评报告 

公司历年经营情况 

图 1：公司 2020-2024 年营收及同比增速 

图 2：公司 2020-2024 年归母净利润及同比增速 

 

（亿元）
300

营业收入

同比增速

归母净利润

同比增速

 

（亿元）
40

2020

2021

2022

2023

2024

2020

2021

2022

2023

2024

资料来源：Wind、天风证券研究所 

资料来源：Wind、天风证券研究所 

 

 

 

 

 

250

200

150

100

50

0

 
 

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

 

35

30

25

20

15

10

5

0

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

 

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2 

 
 

 

 

 

  

 

 

 

 

存货 

其他 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

长期借款 

应付债券 

其他 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

公司报告 |  年报点评报告 

财务预测摘要 

 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

3,542.25 

2,742.68 

2,312.90 

2,587.26 

25,889.46 

23,983.85 

28,911.19 

32,340.80 

34,583.96 

应收票据及应收账款 

8,903.78 

7,925.09 

10,714.54 

11,057.20 

19,508.47 

19,901.28 

22,531.33 

24,723.37 

25,675.57 

预付账款 

383.40 

478.32 

393.12 

573.95 

218.31 

232.45 

280.21 

313.45 

335.19 

3,904.97 

3,584.99 

4,444.45 

4,585.93 

494.15 

245.90 

412.19 

469.98 

450.07 

4,424.39 

4,999.63 

4,478.57 

5,140.06 

4,706.48 

管理费用 

1,302.07 

1,373.80 

1,472.97 

1,708.91 

1,856.80 

流 动 资产合计 

21,158.78 

19,730.71 

22,343.57 

23,944.41 

1,299.04 

1,271.23 

1,455.13 

1,654.89 

1,781.13 

长期股权投资 

307.40 

353.36 

353.36 

353.36 

352.29 

377.02 

533.16 

676.06 

913.11 

24,989.04 

24,469.04 

24,752.61 

24,952.06 

24,163.37   资产/信用减值损失 

(244.76) 

(131.73) 

(188.24) 

(159.99) 

(174.11) 

6,053.86 

10,659.04 

13,521.55 

16,739.84 

2,388.01 

2,292.91 

2,102.65 

1,912.38 

0.00 

(12.52) 

0.00 

77.74 

0.00 

61.65 

0.00 

42.29 

0.00 

60.56 

1,786.37 

2,210.14 

2,004.02 

1,925.47 

(8.96) 

(524.14) 

(70.00) 

(50.00) 

(30.00) 

非 流 动资产合计 

35,524.68 

39,984.49 

42,734.18 

45,883.12 

2,981.36 

1,160.30 

2,169.62 

2,726.45 

3,488.54 

56,807.53 

59,864.70 

65,077.75 

69,827.53 

693.92 

1,907.45 

4,532.62 

5,756.51 

91.71 

35.43 

82.10 

21.45 

66.86 

25.98 

80.22 

27.62 

76.39 

25.02 

应付票据及应付账款 

11,014.19 

11,829.05 

12,518.33 

15,028.80 

3,037.65 

1,220.94 

2,210.49 

2,779.05 

3,539.91 

其他 

6,901.72 

6,048.36 

5,582.08 

7,467.64 

321.71 

96.63 

174.95 

219.95 

280.16 

流 动 负债合计 

18,609.83 

19,784.86 

22,633.04 

28,252.95 

2,715.94 

1,124.31 

2,035.55 

2,559.11 

3,259.75 

8,322.46 

9,787.23 

10,373.00 

8,138.09 

491.67 

232.45 

420.84 

529.08 

673.94 

819.84 

800.00 

1,771.85 

1,130.56 

2,224.27 

891.87 

1,614.71 

2,030.03 

2,585.82 

2,056.07 

2,049.56 

2,024.19 

2,043.27 

非 流 动负债合计 

11,198.37 

12,636.79 

14,169.04 

11,311.92 

负 债 合计 

30,309.63 

33,127.66 

36,802.07 

39,564.87 

1.33 
 

0.53 
 

0.96 
 

1.21 
 

1.54 
 

少数股东权益 

7,933.86 

8,223.94 

8,541.26 

8,952.45 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

1,678.12 

1,678.12 

1,678.12 

1,678.12 

5,092.10 

5,093.56 

5,093.57 

5,093.57 

17.10% 

-7.36% 

20.54% 

11.86% 

6.94% 

11,777.29 

11,732.45 

12,949.98 

14,527.66 

-26.57% 

-61.08% 

86.99% 

25.67% 

27.95% 

16.53 

8.96 

12.74 

10.85 

11.80   归属于母公司净利润 

-36.65% 

-59.90% 

81.05% 

25.72% 

27.38% 

 

2027E 

利 润 表 (百 万 元) 

2,766.72   营 业 收入 
11,732.20   营业成本 

462.42   营业税金及附加 

4,609.66   销售费用 

24,277.47   研发费用 
353.36   财务费用 

公允价值变动收益 

20,301.84 
1,722.12   投资净收益 
1,841.84   其他 
48,382.53   营 业 利润 
72,660.00   营业外收入 
8,548.80   营业外支出 
13,147.77   利 润 总额 
6,261.95   所得税 
27,958.51   净 利 润 
8,414.39   少数股东损益 
1,234.14   归 属 于母公司净利润 

 

每股收益（元） 
 

2,039.01 
11,687.53  
39,646.04  
9,521.07   主 要 财务比率 
1,678.12   成 长 能力 
5,093.57   营业收入 
16,709.40   营业利润 

负 债 和股东权益总计 

56,807.53 

59,864.70 

65,077.75 

69,827.53 

24.65% 

17.02% 

22.07% 

23.55% 

25.76% 

股 东 权益合计 

26,497.90 

26,737.04 

28,275.68 

30,262.66 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

33,013.96   获 利 能力 
72,660.00   毛利率 
   净利率 
  

ROE 

ROIC 

 

 

 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

偿 债 能力 

2,715.94 

1,124.31 

1,614.71 

2,030.03 

2,585.82 

资产负债率 

1,768.50 

2,108.94 

2,102.20 

2,213.33 

402.77 

395.87 

533.16 

676.06 

12.52 

(77.74) 

(61.65) 

(42.29) 

营运资金变动 

(494.27) 

(145.07) 

(2,971.54) 

2,501.60 

其它 

414.46 

193.77 

420.84 

529.08 

673.94 

应收账款周转率 

经 营 活动现金流 

4,819.92 

3,600.10 

1,637.71 

7,907.81 

9,540.07 

6,058.07 

5,083.39 

5,421.73 

154.56 

45.96 

0.00 

0.00 

(17,205.47) 

(10,609.82) 

(10,079.75) 

(10,820.26) 

投 资 活动现金流 

(7,510.84) 

(4,505.78) 

(4,996.37) 

(5,398.52) 

(938.65) 

(6.12) 

(496.90) 

(572.13) 

(1,271.08) 

(485.44) 

0.00 

0.00 

筹 资 活动现金流 

307.26 

240.85 

2,928.87 

(2,234.92) 

汇率变动影响 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

2,278.30 

净负债率 
913.11   流动比率 
(60.56)   速动比率 
(2,791.87)   营 运 能力 

3,598.73   存货周转率 
4,865.60   总资产周转率 

0.00   每 股 指标（元） 

(9,666.38)   每股收益 
(4,800.78)   每股经营现金流 
1,889.95   每股净资产 
(508.45)   估 值 比率 
0.00   市盈率 
1,381.50   市净率 

0.00  
 

179.45 

EV/EBITDA 

EV/EBIT 

2,516.99 

732.40 

3,425.77 

(1,662.79) 

11.06 

11.03 

11.76 

12.70 

14.00 

现 金 净增加额 

(2,383.65) 

(664.84) 

(429.78) 

274.37 

17.11 

16.59 

13.30 

11.03 

 

 

 

 

 

 

 

3.72% 

4.82% 

3.96% 

55.34% 

48.35% 

0.97 

0.80 

2.85 

6.40 

0.41 

0.53 

2.15 

 

 

 

 

 

 

 

5.59% 

8.18% 

6.64% 

56.55% 

61.24% 

0.99 

0.79 

3.10 

7.20 

0.46 

0.96 

0.98 

 

 

 

 

 

 

 

8.59% 

11.98% 

11.09% 

53.35% 

41.58% 

1.11 

0.91 

3.40 

7.31 

0.50 

1.33 

2.87 

1.35 

7.04 

9.72 

11.23 

28.02 

15.47 

12.31 

1.35 

9.29 

1.27 

9.68 

1.17 

8.25 

 

 

 

 

 

 

 

7.48% 

11.01% 

9.12% 

54.56% 

56.58% 

0.87 

0.70 

3.04 

7.52 

0.49 

1.54 

2.14 

9.66 

1.06 

7.41 

 

 

 

 

 

 

 

6.28% 

9.53% 

7.18% 

56.66% 

53.05% 

0.85 

0.69 

2.97 

7.16 

0.48 

1.21 

4.71 

3 

 
 

公司报告 |  年报点评报告 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

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属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

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投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

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4 



公司2020-2024年营收及同比增速

公司2020-2024年归母净利润及同比增速

周期底部至暗或已过，期待25年业绩估值双升

 

 

 

 

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

金山办公（688111.SH）  

2025 年 03 月 20 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

408.68/167.18 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/3/20 

323.60 

1,497.21 

1,497.21 

4.63 

4.63 

74.32 

金山办公

沪深300

2024-03

2024-07

2024-11

2025-03

 

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《业绩超预期，携手 Deepseek 开启认

 

知智能新范式—公司信息更新报告》

-2025.3.2 

《业绩符合预期，Q3 现金流高速增长

—公司信息更新报告》-2024.10.27 

《WPS AI 年付费会员超百万，期待商

业化进程加速—公司信息更新报告》

-2024.8.21 
 

计算机/软件开发 

WPS AI 月活近 2000 万，WPS 365 开启新增长引擎 

——公司信息更新报告 

刘逍遥（分析师） 
liuxiaoyao@kysec.cn 
证书编号：S0790520090001 

   
陈宝健（分析师） 
chenbaojian@kysec.cn 
证书编号：S0790520080001 
 
 长期成长路径清晰，维持“买入”评级 
考虑公司加大营销和研发投入，我们下调公司 2025-2026 年归母净利润预测为
18.79、21.87 亿元（原预测为 20.64、25.42 亿元），新增 2027 年预测为 25.40 亿
元对应 EPS 分别为 4.06、4.73、5.49 元/股，当前股价对应 PE 为 79.7、68.5、59.0
倍。考虑公司 WPS AI 产品持续升级，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 

 
 

 业绩符合预期，合同负债总额增速超 20% 
（1）2024 年度公司实现营业收入 51.21 亿元，同比增长  12.40%；实现归母净利
润 16.45 亿元，同比增长 24.84%；实现扣非归母净利润 15.56 亿元，同比增长 
23.30%。（2）公司销售毛利率为 85.14%，同比下降 0.16 个百分点；销售费用率、
管理费用率和研发费用率分别为 19.36%、7.86%、33.11%，同比变动-1.87、-1.89、
+0.79 个百分点。（3）公司合同负债+其他流动负债+其他非流动负债总额为 31.86
亿元，同比增长 20.75%，为后续可持续增长提供良好基础。此外，公司投资收
益为 3.70 亿元，同比增长 68.79%，主要系理财收益增加所致。 

 WPS AI 产品持续迭代，国内月活达 1968 万 
公司持续致力于重要战略产品 WPS AI 的迭代升级，推出了面向个人用户的 WPS 
AI 办公助手。2024 全年公司 WPS 个人业务收入 32.83 亿元，同比增长 18.00%。
其中，国内 WPS 个人业务收入 31 亿元，国内累计年度付费个人用户数 4,170 万，
同比增长 17.49%。面向国内市场，公司 WPS  Office 用户及 AI 用户规模持续提
升。WPS OfficePC 版国内日活跃设备数已突破  1  亿，WPS AI 月度活跃用户数
达 1,968 万。值得关注的是，公司通过差异化增值功能吸引用户实现付费转化，
海外 WPS 个人业务收入 1.83 亿元，累计年度付费个人用户数 174 万，国际业务
有望打开新成长空间。 

 风险提示：AI 产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
4,556 
17.3 
1,318 
17.9 
85.3 
28.9 
13.1 
2.85 
113.6 
15.0 

2024A 
5,121 
12.4 
1,645 
24.8 
85.1 
32.1 
14.5 
3.56 
91.0 
13.2 

2025E 
6,082 
18.8 
1,879 
14.2 
87.0 
30.9 
14.1 
4.06 
79.7 
11.3 

2027E 
8,363 
17.1 
2,540 
16.1 
87.1 
30.4 
14.3 
5.49 
59.0 
8.5 

2026E 
7,144 
17.5 
2,187 
16.4 
87.2 
30.6 
14.3 
4.73 
68.5 
9.8 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

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1 / 4 

2577 

7869 

5028 

5536 

13974 

15913 

18582 

20586 

3154 

3462 

4412 

4385 

1401 

1741 

1967 

2291 

2663 

附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

10147 

6105 

11093 

12060 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

4556 

5121 

6082 

7144 

2027E   利润表(百万元) 
13681   营业收入 
6971   营业成本 

1615   营业税金及附加 
139   营业费用 
48   管理费用 

2   研发费用 
4904   财务费用 
9251   资产减值损失 

3089   其他收益 
418   公允价值变动收益 

-2     投资净收益 

5746   资产处置收益 
22932   营业利润 
4356   营业外收入 

0   营业外支出 

563   利润总额 
3793   所得税 

906   净利润 

0   少数股东损益 
906   归属母公司净利润 

5262  

65  

EBITDA 
EPS(元) 

463  

 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

3478 

569 

50 

22 

1 

6027 

3827 

1094 

69 

87 

0 

453 

2700 

801 

0 

801 

3954 

71 

462 

5178 

4294 

9949 

 

 

 

 

898 

510 

70 

14 

1 

4612 

9808 

1563 

297 

79 

0 

446 

3016 

1014 

0 

1014 

4476 

81 

463 

5441 

5533 

 

 

 

 

0 

0 

1 

0 

0 

1 

236 

263 

4710 

1279 

104 

39 

2 

4959 

7489 

2068 

342 

51 

0 

215 

4197 

859 

0 

859 

5271 

76 

463 

5441 

7120 

 

 

 

 

0 

0 

0 

0 

6051 

919 

103 

20 

1 

4965 

8527 

2585 

382 

25 

0 

703 

3682 

901 

0 

901 

5286 

71 

463 

5441 

9023 

 

 

 

 

5 

4 

0 

0 

0 

0 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

2058 

1314 

80 

-95   

-219   

594 

382 

2196 

1655 

72 

-16   

-370   

529 

324 

1462 

1874 

70 

-100   

-250   

-131   

-2   

2297 

2182 

83 

-100   

-220   

347 

-5210   

-4274   

2513 

-903   

166 

175 

10 

-5171   

-4361   

-505   

-532   

-10215   

-8460   

2018 

-1431   

1534  
ROIC(%) 
2533   偿债能力 

97   资产负债率(%) 

-100     净负债比率(%) 
-270     流动比率 
-730     速动比率 

4   营运能力 
-574     总资产周转率 

6   应收账款周转率 

-505     应付账款周转率 
-1073     每股指标（元） 

-385   

-501   

-144   

-52   

-59     每股收益(最新摊薄) 

公司信息更新报告 

-5   

-5   

-6   

1472 

1696 

-100   

-100   

-100   

670 

37 

967 

444 

-95   

-7   

142 

-3   

219 

5 

1 

12 

1390 

75 

1314 

-3   

1318 

1366 

2.85 

17.3 

17.1 

17.9 

85.3 

28.9 

13.1 

11.3 

28.3 

-26.9   

3.2 

2.1 

0.4 

8.5 

1.8 

 

 

 

 

 

 

 

761 

49 

991 

403 

-16   

-8   

176 

-18   

370 

0 

4 

-5   

1750 

95 

1655 

10 

1645 

1796 

3.56 

12.4 

24.3 

24.8 

85.1 

32.1 

14.5 

13.1 

1.4 

1.8 

0.8 

0.3 

9.5 

1.7 

 

 

 

 

 

 

 

793 

50 

1229 

487 

2038 

-8   

142 

-10   

250 

6 

2 

16 

1953 

78 

1874 

1879 

1939 

4.06 

18.8 

13.0 

14.2 

87.0 

30.9 

14.1 

12.8 

2.5 

1.7 

0.4 

6.8 

2.4 

 

 

 

 

 

 

 

918 

59 

1429 

572 

2358 

-8   

156 

-10   

220 

6 

2 

21 

2272 

91 

2182 

2187 

2194 

4.73 

17.5 

16.5 

16.4 

87.2 

30.6 

14.3 

12.6 

2.8 

1.9 

0.4 

6.5 

2.0 

 

 

 

 

 

 

 

8363 

1076 

69 

1673 

686 

2760 

-8   

188 

-10   

270 

7 

3 

27 

2639 

106 

2533 

2540 

2541 

5.49 

17.1 

16.3 

16.1 

87.1 

30.4 

14.3 

12.7 

3.1 

2.3 

0.4 

6.6 

1.7 

 

 

 

 

 

 

 

28.1 

28.4 

25.7 

22.9 

-29.3   

-34.0   

-34.6   

-621   

-764   

-144   

-52   

-3539   

-2579   

3812 

1342 

920  

EV/EBITDA 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

0   每股经营现金流(最新摊薄) 
0   每股净资产(最新摊薄) 
0   估值比率 

0  

-59    

P/E 

P/B 

 

2.85 

4.45 

3.56 

4.75 

4.06 

3.16 

4.73 

4.96 

5.49 

3.32 

21.50 

24.54 

28.60 

32.92 

38.05 

113.6 

15.0 

105.8 

91.0 

13.2 

82.7 

79.7 

11.3 

74.5 

68.5 

9.8 

65.3 

59.0 

8.5 

56.0 

2 / 4 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

13974 

11356 

15913 

13235 

18582 

15230 

20586 

11265   成长能力 
17606   营业收入(%) 

22932   营业利润(%) 

5441   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

公司信息更新报告 

特别声明 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用
的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力
为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 

分析师承诺 
 
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 
 

股票投资评级说明 
 

评级 
买入（Buy） 

说明 
预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 

中性（Neutral） 
减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 

中性（Neutral） 
看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

3 / 4 

公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不
会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才
能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工
具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、
价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所
指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必
要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情
况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的
客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对
其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任
何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供
或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无
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品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及
标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 
 
 

开源证券研究所 
 
上海 
地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 
楼3层 
邮编：200120 
邮箱：research@kysec.cn 
 
北京 
地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 
邮编：100044 
邮箱：research@kysec.cn 
 

深圳 
地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 
楼45层 
邮编：518000 
邮箱：research@kysec.cn 
 
西安 
地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 
邮编：710065 
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4 / 4 



公司信息更新报告：WPS AI月活近2000万，WPS 365开启新增长引擎

 

股票投资评级 

 
买入|维持 

个股表现 

 

江河集团 

建筑装饰 

14% 

9% 

4% 

-1% 

-6% 

-11% 

-16% 

-21% 

-26% 

-31% 

2024-03 

2024-05 

2024-08 

2024-10 

2025-01 

2025-03 

资料来源：聚源，中邮证券研究所 
 

公司基本情况 

最新收盘价（元） 

5.69 

总股本/流通股本（亿股） 11.33 / 11.33 

总市值/流通市值（亿元） 64 / 64 

52 周内最高/最低价 

6.43 / 4.32 

资产负债率(%) 

市盈率 

第一大股东 
 

71.0% 

9.64 

司 

研究所 
 
分析师:赵洋 
SAC 登记编号:S1340524050002 
Email:zhaoyang@cnpsec.com 
   

北京江河源控股有限公

 

 

 

 

证券研究报告：建筑装饰  |  公司点评报告 

2025 年 3 月 20 日 

 江河集团(601886) 
 
 
现金流及分红超预期，海外业务推进卓有成效 
  
   事件 

公司发布 24 年年报，公司 24 年实现营收 224.06 亿元同增 6.93%；

实现归母净利润 6.38 亿元同降 5.07%；实现扣非归母净利润 4.19 亿
元同降 39.65%。2024 年公司合计拟派发现金红利 6.23 亿元，现金分
红比例达 97.72%，对应股息率达 9.7%。 

 
  点评 

新签订单表现靓丽，份额逆势提升：公司 24 年建筑装饰业务新
增订单约 270.49 亿元，同比+4.68%，其中幕墙及光伏建筑业务新增
订单约为 172.05 亿元，同比+0.17%，室内装饰及设计业务新增订单
约 98.44 亿元，同比+13.62%。我们判断内装订单高增主要由于澳门
等区域景气度较高。在宏观需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单
增长，我们认为主要来自于公司综合优势带来的份额提升。 

 
出海驱动新引擎，新签订单高增长：24 年公司海外业务（含港

澳）新增订单 76.3 亿元，同比+57%，幕墙订单约 37 亿元，同比+56%，
内装订单 38.8 亿元，同比+58%，海外业务订单增长强劲；公司在海
外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组
织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，
进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内
装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳
门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 

 
现金流持续改善，费用率整体稳定：公司 24 年毛利率为 16.04%
同降 1.13pct；期间费用率 10.19%，同降 0.19pct，其中销售/管理/
研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.36%/5.49%/2.87%/0.47% ， 同 比 变 动
0.08pct/+0.05pct/-0.08pct/-0.23pct ； 资 产 及 信 用 减 值 损 失 率
2.11%，同增 0.17pct，主要系本期计提房产减值准备增加。现金流方
面，24 年经营性现金净流入 16.26 亿，同比多流入 7.7 亿，收现比分
别为 106%，同比增加 6pct，现金流表现优异。 

 
盈利预测：我们预计公司 25-26 年收入分别为 242 亿、262 亿，
同比+8.1%、+8.0%，预计 25-26 年归母净利润分别为 6.9 亿、7.6 亿，
同比+7.7%、+10.2%；对应 25-26 年 PE 分别为 9.4X、8.5X。 

 

  风险提示： 

 

下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。 
 

市场有风险，投资需谨慎                                                        请务必阅读正文之后的免责条款部分 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

EBITDA（亿元） 

13.84 

10.82 

11.83 

12.19 

  盈利预测和财务指标 
 
[table_FinchinaSimple] 
项目\年度 

营业收入（亿元） 

增长率(%) 

归属母公司净利润（亿元） 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率（P/E） 

市净率（P/B） 

EV/EBITDA 

  

资料来源：公司公告，中邮证券研究所 
[table_FinchinaSimpleEnd] 

224 

6.93 

6.38 

-5.07 

0.56 

10.11 

0.88 

2.53 

242 

8.09 

6.86 

7.65 

0.61 

9.39 

0.86 

2.85 

262 

7.98 

7.57 

10.24 

0.67 

8.52 

0.86 

3.04 

 

283 

8.10 

8.04 

6.18 

0.71 

8.02 

0.85 

3.43 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

2 

 
[table_FinchinaDetail] 
财务报表和主要财务比率 
财务报表(亿元) 

2024A 

利润表 

2025E 

2026E 

2027E 

 

224 

188 

 

242 

203 

 

262 

220 

 

283 

238 

营业收入 

营业成本 

税金及附加 

销售费用 

管理费用 

研发费用 

财务费用 

营业利润 

营业外收入 

营业外支出 

利润总额 

所得税 

净利润 

资产减值损失 

归母净利润 

每股收益（元） 

资产负债表 
货币资金 
交易性金融资产 
应收票据及应收账款 
预付款项 
存货 
流动资产合计 
固定资产 
在建工程 
无形资产 
非流动资产合计 
资产总计 
短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 
流动负债合计 
其他 
非流动负债合计 
负债合计 
股本 
资本公积金 
未分配利润 
少数股东权益 
其他 
所有者权益合计 
负债和所有者权益总计 

 主要财务比率 
 成长能力 
  营业收入 
  营业利润 
  归属于母公司净利润 
 获利能力 
  毛利率 
  净利率 
 
ROE 
 
ROIC 
 偿债能力 
  资产负债率 
  流动比率 
 营运能力 
  应收账款周转率 
  存货周转率 
  总资产周转率 
 每股指标（元） 
  每股收益 
  每股净资产 
 估值比率 
 
PE 
 
PB 
  
 现金流量表 
  净利润 
  折旧和摊销 
  营运资本变动 
  其他 
  经营活动现金流净额 
  资本开支 
  其他 
  投资活动现金流净额 
  股权融资 
  债务融资 
  其他 
  筹资活动现金流净额 
  现金及现金等价物净增加额 
  
  
  
  
  
  

16 

1 

4 

8 

0 

-2 

12 

0 

0 

12 

2 

10 

8 

70 

7 

150 

288 

20 

5 

8 

2 

8 

59 

347 

13 

192 

37 

242 

11 

11 

252 

11 

37 

19 

19 

9 

95 

10 

11 

0.56 

0.61 

0.67 

0.71 

 

 

 

 

1 

3 

12 

6 

1 

-2 

9 

0 

0 

9 

1 

8 

6 

54 

4 

125 

235 

19 

4 

8 

4 

8 

60 

295 

13 

152 

32 

197 

11 

11 

207 

11 

37 

20 

14 

6 

87 

13 

1 

3 

7 

0 

-2 

10 

0 

0 

2 

8 

7 

59 

5 

133 

251 

20 

4 

8 

4 

8 

60 

311 

13 

164 

34 

210 

11 

11 

221 

11 

37 

20 

15 

7 

90 

14 

1 

4 

8 

0 

-2 

11 

0 

0 

2 

9 

8 

64 

6 

141 

268 

20 

5 

8 

3 

8 

60 

328 

13 

177 

35 

225 

11 

11 

236 

11 

37 

19 

17 

8 

92 

295 

311 

328 

347 

资料来源：公司公告，中邮证券研究所 
 
[table_FinchinaDetailEnd] 
  

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

 

 

 

6.9% 

1.5% 

8.1% 

8.0% 

7.1% 

10.2% 

-5.1% 

7.7% 

10.2% 

8.1% 

6.2% 

6.2% 

16.0% 

16.0% 

15.9% 

15.8% 

2.8% 

8.7% 

8.0% 

2.8% 

2.9% 

2.8% 

9.2% 

10.0% 

10.6% 

7.1% 

7.7% 

8.0% 

70.3% 

71.1% 

71.9% 

72.7% 

1.19 

1.19 

1.19 

1.19 

1.83 

1.92 

1.95 

1.99 

20.04 

24.96 

28.01 

31.26 

0.77 

0.80 

0.82 

0.84 

0.56 

6.49 

10.11 

0.88 

 
 

0.61 

6.59 

9.39 

0.86 

 
 

0.67 

6.65 

8.52 

0.86 

 
 

14 

15 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

0.71 

6.71 

8.02 

0.85 

 
 

10 

1 

0 

4 

15 

0 

-1 

-1 

0 

0 

-8 

-8 

6 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

9 

1 

0 

4 

-2 

-1 

-2 

0 

0 

-7 

-7 

5 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

8 

3 

1 

4 

16 

-3 

1 

-2 

0 

-3 

-7 

-10 

5 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

8 

1 

0 

5 

-2 

-1 

-2 

0 

0 

-7 

-7 

5 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

3 

 

投资评级标准 

类型  评级 

说明 

中邮证券投资评级说明 

报告中投资建议的评级标准：
报告发布日后的 6 个月内的相
对市场表现，即报告发布日后
的 6 个月内的公司股价（或行
业指数、可转债价格）的涨跌
幅相对同期相关证券市场基准
指数的涨跌幅。 
市场基准指数的选取：A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新
三板市场以三板成指为基准；
可转债市场以中信标普可转债
指数为基准；香港市场以恒生
指数为基准；美国市场以标普
500 或纳斯达克综合指数为基
准。 

分析师声明 

股票评级 

买入 

增持 

中性 

回避 

预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 

预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 

强于大市  预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 

行业评级 

中性 

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 

弱于大市  预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 

推荐 

预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 

可转债 

谨慎推荐  预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 

评级 

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 

中性 

回避 

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公

平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等

利益相关方的干涉和影响，特此声明。 

免责声明 

中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 

本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容

仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导

致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 

中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于

发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。  

中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或

者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。  

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使

用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公

司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。  

本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、

复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何

情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节

或修改。  

中邮证券对于本申明具有最终解释权。 
 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

4 

 

公司简介 

中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮

证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 

公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证

券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人

业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆

借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。 

公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广

东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支

中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位

专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀

机构正在建设中。 

企业。 

 

中邮证券研究所 

北京 
邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 
地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 
邮编：100050 

上海 
邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 
地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3
楼 
邮编：200000 

深圳 
邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 
地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 
邮编：518048 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

5 



现金流及分红超预期，海外业务推进卓有成效

证券研究报告·公司点评报告·工程机械 
三一重工（600031） 
拟回购 10-20 亿元公司股份，彰显上行周期
成长信心 
买入（维持） 
 

 

 

  

 
2022A 

80839 

(24.36) 

4290 

(64.35) 

0.51 

39.51 

 
2023A 

 
2024E 

 
2025E 

 
2026E 

74019 

(8.44) 

4527 

5.53 

0.53 

37.44 

78963 

89601 

102693 

6.68 

6284 

38.79 

0.74 

26.97 

13.47 

8494 

35.17 

1.00 

19.96 

14.61 

11321 

33.28 

1.34 

14.97 

] 
盈利预测与估值 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

提示性公告》 

◼  事件：2025 年 3 月 19 日，公司发布《关于董事长提议回购公司股份的

◼  拟回购 10-20 亿元公司股份，彰显上行周期成长信心 

3 月 19 日公司发布董事长提议回购公司股份公告，建议公司以自有资
金或自筹资金回购公司股份并用于员工持股计划，回购资金总额在 10-20
亿元之间。公司此次回购资金总额约为历年的两倍，2019 年计划 8-10 亿
元实际回购 8.2 亿元，2023 年计划 5-8 亿元实际回购 6.1 亿元，2024 年计
划 6-10 亿元实际回购 6.6 亿元。我们认为公司此次加大回购总资金额意在
一次性回购两年的股份额度，彰显公司对 2026 年的发展信心。 

◼  国内挖机超预期复苏，行业有望迎来国内外共振 

国内市场：在更替周期、政策支持、需求回暖等多重因素共振影响下，
国内工程机械市场超预期复苏。1-2 月国内挖机销量同比+51%，非挖如平
地机、压路机、起重机、混凝土机械等品类也大幅回暖，行业进入新一轮
上行周期。我们判断 2025 年处于上行周期起点，预计 2028 年达到周期高
点，挖机销量仍有翻倍以上增长空间。出口市场：1-2 月挖机/装载机累计
出口增速分别为 7.4%/8.3%，出口表现持续回暖。分地区来看，中东、东
南亚、非洲、南美等新兴市场需求保持高景气，欧美市场降幅逐步收窄，
2025 年国内外均边际向上迎来国内外共振。中长期来看，中国品牌在全球
份额仍然较低，尤其在欧美日澳等发达地区中国品牌市占率仅为个位数，
全球化空间广阔。 

◼  公司作为国内挖机龙头，看好上行周期利润释放弹性 

行业快速复苏将有效带动采购端、生产端、渠道端等各环节降本，主
机厂有望释放可观的利润空间。挖机作为国内最快复苏、规模效应最明显
的工程机械品类，有望贡献更多的利润弹性。根据测算，2024 年上半年三
一 重 工 / 徐 工 机 械 / 中 联 重 科 / 柳 工 国 内 挖 机 收 入 占 比 分 别 约 为
40%/15%/15%/20%，三一重工作为国内挖机收入占比最高的主机厂，将充
分受益于挖机行业的超预期复苏。中长期来看，公司在全球化、电动化、
智能化的投入较为领先，且即将赴港上市，公司有望凭借国内工程机械产
业链的性价比优势迈向全球龙头。 

◼  盈利预测与投资评级：我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测分别
为 63/85/113 亿元，当前市值对应 PE 为 27/20/15X，当前行业处于上行
周期起点，公司作为龙头有望迎来业绩&估值双击，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：政策力度不及预期，国内行业回暖不及预期，出海不及预期 

  
 

 

 

2025 年 03 月 20 日 

证券分析师    周尔双 
执业证书：S0600515110002 
021-60199784 
zhouersh@dwzq.com.cn 

三一重工

沪深300

 
  
股价走势 

42%
36%
30%
24%
18%
12%
6%
0%
-6%
-12%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/19

2024/7/18

2024/11/16

2025/3/17

 

20.00 

2.39 

一年最低/最高价 

13.84/20.76 

流通 A 股市值(百万元) 

169,284.32 

169,499.56 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《三一重工(600031)：内需持续好转，

8,474.98 

8,464.22 

51.87 

8.37 

看好龙头主机厂业绩弹性》 

2024-11-25 

《三一重工(600031)：2024 年三季报

点评：业绩符合预期，经营质量持续

提升》 

  

2024-11-04 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

三一重工三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

5,982   减值损失 

资产总计 
流动负债 

921   公允价值变动 

50   资产处置收益 
184   营业利润 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2026E   利润表（百万元） 
126,905   营业总收入 
61,936   营业成本(含金融类) 
22,086   税金及附加 
20,456   销售费用 
82        管理费用 
22,345   研发费用 
55,721   财务费用 
2,401   加:其他收益 
25,681   投资净收益 

 
2024E 
96,545 
39,118 
20,470 
15,271 
63 
21,623 
54,026 
2,401 
24,948 
683 
5,257 
50 
184 
20,502 
150,570 
57,993 
5,987 
28,209 
1,792 
22,006 
27,624 
23,566 
0 
551 
3,508 
85,617 
归属母公司股东权益 
63,637 
少数股东权益 
1,316 
所有者权益合计 
64,953 
负债和股东权益 
150,570 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2024E 
经营活动现金流 
24,851 
投资活动现金流 
(2,725) 
筹资活动现金流 
(1,999) 
现金净增加额 
20,128 
折旧和摊销 
2,702 
资本开支 
(3,119) 
营运资本变动 
13,829 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

 
2025E 
106,441 
30,438 
28,235 
23,820 
71 
23,876 
55,066 
2,401 
25,446 
842 
5,641 
50 
184 
20,502 
161,506 
60,185 
6,037 
28,580 
1,999 
23,569 
27,624 
23,566 
0 
551 
3,508 
87,809 
72,131 
1,566 
73,697 
161,506 
 
 
2025E 
(3,975) 
(3,452) 
(1,254) 
(8,680) 
2,888 
(3,900) 
(17,538) 

20,502   营业外净收支   
182,626   利润总额 
69,654   减:所得税 
6,087   净利润 
35,741   减:少数股东损益 
2,264   归属母公司净利润 
25,561    
27,624   每股收益-最新股本摊薄(元) 
23,566    

 
2023A 
97,633 
28,921 
25,588 
19,768 
67 
23,289 
53,569 
2,401 
24,233 
1,367 
4,832 
50 
184 
20,502 
151,202 
54,415 
5,937 
22,693 
2,178 
23,608 
27,614 
23,556 
0 
551 
3,508 
82,029 
68,040 
1,133 
69,173 
151,202 
 
 
2023A 
5,708 
(2,694) 
(7,530) 
(4,554) 
3,150 
(4,128) 
(3,050) 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2026E   重要财务与估值指标 
35,936   每股净资产(元) 
(3,183)   最新发行在外股份（百万股） 
(1,256)   ROIC(%) 
31,498   ROE-摊薄(%) 
3,064   资产负债率(%) 
(3,696)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
19,407   P/B（现价） 

3,508    
97,278   毛利率(%) 
83,451   归母净利率(%) 
1,896    
85,347   收入增长率(%) 
182,626   归母净利润增长率(%) 

 
2023A 
74,019 
53,326 
424 
6,218 
2,651 
5,865 
(463) 
765 
(177) 
21 
(1,258) 
(6) 
5,343 
(26) 
5,317 
710 
4,606 
79 
4,527 
 
0.53 
 
5,046 
8,196 
 
27.71 
6.18 
 
(8.44) 
5.53 
 
 
2023A 
8.02 
8,475 
4.51 
6.65 
54.25 
37.44 
2.49 

0   EBIT 
551   EBITDA 

负债合计 

    
    

 
 

 

 
2026E 
102,693 
71,670 
533 
7,702 
3,081 
6,675 
411 
1,210 
513 
0 
(1,045) 
2 
13,301 
21 
13,322 
1,672 
11,650 
329 
11,321 
 
1.34 
 
15,288 
18,351 
 
30.21 
11.02 
 
14.61 
33.28 
 
 
2026E 
9.85 
8,475 
12.19 
13.57 
53.27 
14.97 
2.03 

 
2024E 
78,963 
56,717 
382 
6,475 
2,527 
5,527 
315 
884 
395 
0 
(985) 
9 
7,322 
31 
7,353 
886 
6,467 
183 
6,284 
 
0.74 
 
9,204 
11,906 
 
28.17 
7.96 
 
6.68 
38.79 
 
 
2024E 
7.51 
8,475 
8.33 
9.87 
56.86 
26.97 
2.66 

 
2025E 
89,601 
63,277 
457 
7,168 
2,688 
6,093 
358 
1,017 
448 
0 
(1,103) 
3 
9,925 
24 
9,950 
1,205 
8,744 
250 
8,494 
 
1.00 
 
12,039 
14,927 
 
29.38 
9.48 
 
13.47 
35.17 
 
 
2025E 
8.51 
8,475 
10.64 
11.78 
54.37 
19.96 
2.35 

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  2  /  3 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
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将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



拟回购10-20亿元公司股份，彰显上行周期成长信心

2024年中国平安归母净利润同比+47.8%

2024年中国平安归母净资产较年初+3.3%

2024年可比口径下归母营运利润同比+9.1%

2024年可比口径下集团EV较年初+11.4%

2024年中国平安每股股息2.55元

2024年按归母营运利润计算的分红率达37.9%

2024年平安寿险个险新单期交保费同比+10%

2024年末平安寿险代理人规模企稳回升

2024年平安寿险NBV可比口径下+28.8%

2024年平安寿险NBVmargin同比提升7.3pct

平安产险业务主要险种保费及综合成本率情况

2024年中国平安增配债券及股票

2024年平安总、综合投资收益率明显提升

上市保险公司估值及盈利预测

2024年年报点评：利润与价值双增长，分红率再提升

证券研究报告·公司点评报告·玻璃玻纤 
中国巨石（600176） 
2024 年年报点评：盈利持续回升，降本调结构成
效显著 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

15856 

17973 

20505 

22889 

 
2023A 

14876 

(26.33) 

3044 

0.76 

16.28 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

同比（%） 

(53.94) 

(19.70) 

6.59 

2445 

0.61 

20.27 

13.36 

3052 

24.83 

0.76 

16.24 

14.08 

3979 

30.39 

0.99 

12.45 

11.63 

4575 

14.98 

1.14 

10.83 

] 
 
] 
投资要点 
◼  事件：公司披露 2024 年年报，全年分别实现营业收入、归母净利润、扣非
后归母净利润 158.56/24.45/17.88 亿元，同比+6.6%/-19.7%/-5.8%。Q4 单季
实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润 42.24/9.12/6.32 亿元，同比
分别+22.4%/+146.0%/+131.0%。公司拟每 10 股现金分红 2.4 元（含税）。 
◼  行业供需平衡延续修复趋势，2024Q4 景气稳中有升，公司扣非后盈利环比
改善。（1）得益于行业对新增产能释放的持续主动调控，以及风电、热塑短
切等细分领域需求走强，2024Q4 行业粗纱库存上升的速度得到控制，定价
周期较长的品类复价进一步落地，直接纱等品类价格调整后回升，电子布
价格基本稳定。（2）Q4 公司营收同比+22.4%，环比+8.5%，预计主要得益
于粗纱销量的较强表现和价格端的回升。Q4 单季度毛利率、扣非后销售净
利率分别为 28.6%/15.0%，环比分别提升 0.4pct/1.4pct，预计主要得益于复
价的进一步落地和产品结构的调整优化。公司 2024 年年末存货周转天数
132 天，环比三季报基本稳定，明显低于上一年末，反映库存压力趋于消化。
（3）全年公司实现粗纱及制品销量 302.50 万吨、电子布销量  8.75 亿米，
同比分别增长 21.9%/4.7%，粗纱销量增速明显高于行业产量增速，反映增
量市场拓展和结构调整的成效。公司主要部门全年降本金额创历史新高，
巩固了粗纱、细纱电子布的竞争优势。 

◼  管理费用部分冲回导致期间费用率下降，资本开支、负债率稳中有降。（1）
公司 2024 年期间费用率为 8.1%，同比减少 2.8pct，主要是管理费用率同比
减少 2.6pct 所致，因超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少。
（2）2024 年全年/Q4 单季资产处置收益为 2.75 亿元/185 万元，同比分别
减少 6.60 亿元/7780 万元，因同期贵金属处置收益基数较高。（3）公司 2024
年实现经营活动净现金流 20.32 亿元，同比+134.3%，得益于扣非后利润的
改善以及经营性应收项目的减少；全年购建固定资产、无形资产和其他长
期资产现金流为 13.03 亿元，同比-10.8%，资本开支力度处于近年来低位。
（4）截至 2024 年末公司资产负债率为 41.1%，同比-1.3pct。 

◼  行业景气底部向上，公司优存量调结构、有序扩张，盈利能力有望持续回
升。行业盈利仍处底部区域，二三线企业盈利承压，将持续制约产能投放节
奏，粗纱下游风电、热塑等领域继续增长，渗透率稳步提升，电子布下游景
气修复，我们认为行业供需平衡修复有持续性，有望支撑景气继续改善。公
司推动产品结构优化，中高端占比提升，实施粗纱产线冷修技改，扩张细纱
电子布产能，中长期盈利能力有望持续回升。公司积极提升股东回报，2024
年实际分红比例 39.3%。 

◼  盈利预测与投资评级：玻纤行业需求持续增长，供需平衡修复，景气底部
向上，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，盈利能力有望持续回升，股东
回报也进一步提升，估值有望进一步修复。我们预计公司 2025-2027 年归母
净利润分别为 30.5/39.8/45.8 亿元（较前值+2%/持平，新增 2027 年预测），
对应市盈率分别为 16/12/11 倍，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：内需回升幅度不及预期、海外经济进一步衰退的风险，行业竞

争加剧的风险。 

 
 

 

 

2025 年 03 月 20 日 

证券分析师    黄诗涛 
执业证书：S0600521120004 
 
huangshitao@dwzq.com.cn 
证券分析师    石峰源 
执业证书：S0600521120001 
 
shify@dwzq.com.cn 

中国巨石

沪深300

 
  
股价走势 

28%
24%
20%
16%
12%
8%
4%
0%
-4%
-8%
-12%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/20

2024/7/19

2024/11/17

2025/3/18

 

12.38 

1.65 

一年最低/最高价 

8.80/13.12 

流通 A 股市值(百万元) 

49,558.83 

49,558.83 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《中国巨石(600176)：产能完善布局、

4,003.14 

4,003.14 

41.08 

7.50 

优化存量，提升分红强化股东回报》 

2024-12-30 

《中国巨石(600176)：2024 年三季报

点评：Q3 业绩继续改善，龙头差异化

优势逐步凸显》 

  

2024-10-25 

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公司点评报告 

 

 

内容目录 

1.  事件 ...................................................................................................................................................... 4 
2.  点评 ...................................................................................................................................................... 4 
3.  盈利预测与投资评级 .......................................................................................................................... 5 
4.  风险提示 .............................................................................................................................................. 5 
  

 

 

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公司点评报告 

 

 

图表目录 

图 1：  国内缠绕直接纱价格走势........................................................................................................... 5 
图 2：  国内电子布价格走势................................................................................................................... 5 
  
 

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公司点评报告 

1.   事件 

 

公司披露 2024 年年报，全年分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润

158.56/24.45/17.88 亿元，同比+6.6%/-19.7%/-5.8%。Q4 单季实现营业收入、归母净利润、

扣非后归母净利润 42.24/9.12/6.32 亿元，同比分别+22.4%/+146.0%/+131.0%。公司拟每

10 股现金分红 2.4 元（含税）。 

2.   点评 

行业供需平衡延续修复趋势，2024Q4 景气稳中有升，公司扣非后盈利环比改善。

（1）得益于行业对新增产能释放的持续主动调控，以及风电、热塑短切等细分领域需求

走强，2024Q4 行业粗纱库存上升的速度得到控制，定价周期较长的品类复价进一步落

地，直接纱等品类价格调整后回升，电子布价格基本稳定。（2）Q4 公司营收同比+22.4%，

环比+8.5%，预计主要得益于粗纱销量的较强表现和价格端的回升。Q4 单季度毛利率、

扣非后销售净利率分别为 28.6%/15.0%，环比分别提升 0.4pct/1.4pct，预计主要得益于复

价的进一步落地和产品结构的调整优化。公司 2024 年年末存货周转天数 132 天，环比

三季报基本稳定，明显低于上一年末，反映库存压力趋于消化。（3）全年公司实现粗纱

及制品销量 302.50 万吨、电子布销量  8.75 亿米，同比分别增长 21.9%/4.7%，粗纱销量

增速明显高于行业产量增速，反映增量市场拓展和结构调整的成效。公司主要部门全年

降本金额创历史新高，巩固了粗纱、细纱电子布的竞争优势。 

管理费用部分冲回导致期间费用率下降，资本开支、负债率稳中有降。（1）公司 2024

年期间费用率为 8.1%，同比减少 2.8pct，主要是管理费用率同比减少 2.6pct 所致，因超

额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少。（2）2024 年全年/Q4 单季资产处置

收益为 2.75 亿元/185 万元，同比分别减少 6.60 亿元/7780 万元，因同期贵金属处置收益

基数较高。（3）公司 2024 年实现经营活动净现金流 20.32 亿元，同比+134.3%，得益于

扣非后利润的改善以及经营性应收项目的减少；全年购建固定资产、无形资产和其他长

期资产现金流为 13.03 亿元，同比-10.8%，资本开支力度处于近年来低位。（4）截至 2024

年末公司资产负债率为 41.1%，同比-1.3pct。 

行业景气底部向上，公司优存量调结构、有序扩张，盈利能力有望持续回升。行业

盈利仍处底部区域，二三线企业盈利承压，将持续制约产能投放节奏，粗纱下游风电、

热塑等领域继续增长，渗透率稳步提升，电子布下游景气修复，我们认为行业供需平衡

修复有持续性，有望支撑景气继续改善。公司推动产品结构优化，中高端占比提升，实

施粗纱产线冷修技改，扩张细纱电子布产能，中长期盈利能力有望持续回升。公司积极

提升股东回报，规划 2024 年-2026 年度现金分红分别不低于归母净利润的 35%、40%、

45%，2024 年实际分红比例 39.3%。 

 

 

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公司点评报告 

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

 

 

 

图1：国内缠绕直接纱价格走势 

  图2：国内电子布价格走势 

无碱粗纱主流报价——缠绕直接纱
（元/吨）
2023

2022

2024

2025

主流报价——电子布（元/米）

2022

2023

2024

2025

6.5

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

 

 

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

数据来源：卓创资讯、东吴证券研究所 

  数据来源：卓创资讯、东吴证券研究所 

 

 

3.   盈利预测与投资评级 

玻纤行业需求持续增长，供需平衡修复，景气底部向上，叠加公司降本调结构下竞

争优势巩固，盈利能力有望持续回升，股东回报也进一步提升，估值有望进一步修复。

我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 30.5/39.8/45.8 亿元（较前值+2%/持平，新

增 2027 年预测），对应市盈率分别为 16/12/11 倍，维持“买入”评级。 

4.   风险提示 

 

内需回升幅度不及预期、海外经济进一步衰退的风险，行业竞争加剧的风险。 

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中国巨石三大财务预测表 

 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

2   营业利润 

资产总计 
流动负债 

470   资产处置收益 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

1,153   营业外净收支   
61,357   利润总额 
16,487   减:所得税 
7,409   净利润 
3,659   减:少数股东损益 
581   归属母公司净利润 

2027E   利润表（百万元） 
17,995   营业总收入 
4,996   营业成本(含金融类) 
6,421   税金及附加 
4,824   销售费用 
0        管理费用 
1,753   研发费用 
43,362   财务费用 
1,736   加:其他收益 
36,249   投资净收益 
2,684   公允价值变动 
1,068   减值损失 

 
2025E 
14,278 
3,365 
5,063 
4,288 
0 
1,562 
40,852 
1,611 
34,807 
1,737 
1,072 
470 
2 
1,153 
55,130 
15,261 
7,409 
3,029 
456 
4,366 
6,483 
3,385 
1,000 
26 
2,072 
21,744 
归属母公司股东权益 
31,873 
少数股东权益 
1,513 
所有者权益合计 
33,386 
负债和股东权益 
55,130 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
5,811 
投资活动现金流 
(3,473) 
筹资活动现金流 
(2,099) 
现金净增加额 
241 
折旧和摊销 
2,795 
资本开支 
(3,473) 
营运资本变动 
(286) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2024A 
13,356 
3,123 
4,556 
4,203 
0 
1,473 
40,023 
1,536 
34,316 
1,475 
1,070 
470 
2 
1,153 
53,378 
14,847 
7,409 
2,862 
403 
4,173 
7,083 
3,985 
1,000 
26 
2,072 
21,930 
30,041 
1,407 
31,448 
53,378 
 
 
2024A 
2,032 
(977) 
(1,059) 
(3) 
2,255 
(998) 
(2,892) 

 
2026E 
15,738 
3,942 
5,762 
4,376 
0 
1,659 
42,297 
1,671 
35,561 
2,369 
1,071 
470 
2 
1,153 
58,036 
15,840 
7,409 
3,313 
521 
4,597 
6,483 
3,385 
1,000 
26 
2,072 
22,323 
34,062 
1,651 
35,712 
58,036 
 
 
2026E 
7,109 
(4,473) 
(2,059) 
577 
3,165 
(4,473) 
(324) 

2027E   重要财务与估值指标 
7,845   每股净资产(元) 
(4,463)   最新发行在外股份（百万股） 
(2,327)   ROIC(%) 
1,054   ROE-摊薄(%) 
3,550   资产负债率(%) 
(4,463)   P/E（现价&最新股本摊薄） 

2,072    
22,970   毛利率(%) 
36,578   归母净利率(%) 
1,809    
38,387   收入增长率(%) 
61,357   归母净利润增长率(%) 

4,838    
6,483   每股收益-最新股本摊薄(元) 
3,385    
1,000   EBIT 

 
2024A 
15,856 
11,888 
229 
199 
344 
528 
218 
252 
45 
(13) 
(4) 
275 
3,005 
(2) 
3,003 
474 
2,529 
85 
2,445 
 
0.61 
 
2,917 
5,172 
 
25.03 
15.42 
 
6.59 
(19.70) 
 
 
2024A 
7.50 
4,003 
5.59 
8.14 
41.08 
20.27 
1.65 

(577)   P/B（现价） 

26   EBITDA 

负债合计 

    
    

 
 

 

 
2027E 
22,889 
15,196 
330 
287 
961 
732 
252 
363 
65 
0 
(21) 
90 
5,627 
(3) 
5,624 
890 
4,734 
158 
4,575 
 
1.14 
 
5,876 
9,426 
 
33.61 
19.99 
 
11.63 
14.98 
 
 
2027E 
9.14 
4,003 
10.12 
12.51 
37.44 
10.83 
1.35 

 
2025E 
17,973 
12,581 
259 
225 
773 
575 
234 
285 
75 
0 
(19) 
80 
3,748 
(3) 
3,745 
588 
3,158 
106 
3,052 
 
0.76 
 
3,979 
6,774 
 
30.00 
16.98 
 
13.36 
24.83 
 
 
2025E 
7.96 
4,003 
7.53 
9.58 
39.44 
16.24 
1.55 

 
2026E 
20,505 
13,761 
296 
257 
861 
656 
226 
326 
60 
0 
(20) 
80 
4,894 
(3) 
4,891 
774 
4,117 
138 
3,979 
 
0.99 
 
5,116 
8,281 
 
32.89 
19.41 
 
14.08 
30.39 
 
 
2026E 
8.51 
4,003 
9.29 
11.68 
38.46 
12.45 
1.45 

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  6  /  7 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



国内缠绕直接纱价格走势

国内电子布价格走势

2024年年报点评：盈利持续回升，降本调结构成效显著

公
司
研
究
 

 

公
司
点
评
报
告
 

证
券
研
究
报
告
 

 

] 

 

 
] 
 
业绩高增长，多元化布局见成效 
 

 

证券研究报告|食品饮料 

] 

增持(维持) 

 

] 

——东鹏饮料（605499）点评报告 

] 

2025 年 03 月 20 日 

 

 

 

基础数据 
] 
总股本（百万股） 
520.01 
流通A股（百万股） 
520.01 
收盘价（元） 
229.00 
总市值（亿元） 
1,190.83 
流通A股市值（亿元）  1,190.83 
 ] 
个股相对沪深 300 指数表现 

 

东鹏饮料

沪深300

 

 

数据来源：聚源，万联证券研究所 
 ] 
相关研究 
渠道、产品建设高歌猛进，业绩增速亮眼 

渠道、产品建设成果斐然，业绩保持高增长 

业绩表现超预期，盈利能力有所下降 

分析师:  陈雯 
] 
执业证书编号：  S0270519060001 
电话： 
邮箱： 

02032255207 
chenwen@wlzq.com.cn 

 

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

 

 

事件:   
] 
2025 年 3 月 8 日，公司发布 2024 年年度报告。 
 
投资要点: 
公司 2024 年全年业绩高增长。2024 年全年，公司实现营收 158.39 亿
元（同比+40.63%），归母净利润 33.27 亿元（同比+63.09%），扣非归
母净利润 32.62 亿元（同比+74.48%）。其中 2024Q4 单季度公司营收
/归母净利润分别同比+25.12%/+61.21%至 32.81/6.19 亿元，扣非归母
净利润同比增加 62.97%至 5.99 亿元，增速环比 2024Q3 有所放缓，
但仍保持在高增长区间。 
 
紧抓消费复苏与健康化升级契机，多元化产品战略布局已见成效：2024
年，公司继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动 
500ml  金瓶及“东鹏补水啦”  等新品销量增长，500ml  瓶装东鹏特饮
在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。据尼尔森 IQ 公开发布的数据，
2024  年 东 鹏 特 饮 在 我 国 能 量 饮 料 市 场 销 售 量 占 比 由   2023  年 的 
43.0%提升至  47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国
市场销售额份额占比从  30.9%上升至  34.9%。①分产品看，公司能量
饮料收入为 133.04 亿元，同比增长 28.49%，占比为  83.99%；电解质
饮料收入为 14.95 亿元，同比增长 280.37%，占比为  9.44%；其他饮
料收入合计为 10.23 亿元，同比增长 103.19%，占比为  6.46%。公司
持续深化多品类战略布局，通过差异化产品创新实现场景突破。其中，
电解质饮料"东鹏补水啦"自去年上市即引爆市场，凭借精准的“快速补
充电解质”定位，2024  年全年销售额同比激增  280.37%，成功将消费
场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，形成与原有能量
饮料产品协同发展的"双子星"矩阵。此外，公司旗下咖啡类饮料“东鹏
大咖”和无糖茶饮料“上茶”系列等产品，在所属细分市场的品牌影响
力也日益扩大。②分区域看，广东区域实现营收 43.60 亿元，同比增长
15.93%，营收占比 27.53%，依然是占比最大的区域；全国区域中，华
东/华中/华北/西南/广西分别实现营收 22.01/20.75/18.56/17.25/11.54
亿元，分别同比+45.13%/+48.17%/+83.85%/+54.65%/+17.41%，合计

] 
 
营业收入(百万元) 
增长比率(%) 
归母净利润(百万元) 
增长比率(%) 
每股收益(元) 
市盈率(倍) 

市净率（倍） 

63.09 

6.40 

35.80 

15.49 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

15838.85 

20154.03 

25150.66 

30742.48 

40.63 

27.24 

24.79 

22.23 

3326.71 

4028.99 

4937.42 

6106.86 

21.11 

7.75 

29.56 

12.27 

22.55 

9.49 

24.12 

9.78 

23.69 

11.74 

19.50 

7.82 

数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 

 

 

证券研究报告 

] 

 

 

 

 

实现营业收入  90.10  亿元，同比增长  49.57%，营收占比为  56.94%，
其中华北区域、西南区域的收入增长较为迅猛，增长率分别达到 
83.85%和  54.65%，高于全国区域的增长率，主要系华北事业部、北方
事业部和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓
终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
③分渠道看，经销/重客/线上渠道分别实现营收 136.07/17.44/4.45 亿
元，同增 37.28%/57.59%/116.95%。截至 2024 年年末，公司经销商
数量为 3193 个，较 2023 年末增长 7.11%。 
 
毛利率上升叠加费用管控得当，带来利润释放。2024 年公司毛利率
44.81%，同比+1.74pcts；主要是因为原材料价格下降，同时费用管控
得当带来利润释放，2024 年公司净利率为 21.00%，同比+2.89pcts。
其中由于职工薪酬增加以及冰柜投放、广告投放等宣传推广费用增加，
销售费用同比增长 37.09%；由于管理人员薪酬、折旧与摊销费、维修
费等支出增加，管理费用同比增长 15.48%；但由于营收规模提升更快，
销售费用率和管理费用率分别为 16.93%/2.69%，较上年分别下降
0.43pcts/0.58pcts。此外，财务费用率下降 1.22pcts 至-1.20%，研发
费用率下降 0.08pcts 至 0.40%。 
 
盈利预测与投资建议：公司发力广告投入提升品牌美誉度，以广东为大
本营进行渠道精耕，同时推进全国化发展战略，抢占市场份额。在饮料
领域全面实施多品类产品矩阵战略，积极打造第二成长曲线，且成效显
著。公司在年报中确定 2025 年营收和净利润增长 20%以上的经营目
标，我们判断大概率能完成经营目标，根据最新数据调整盈利预测，预
计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 40.29/49.37/61.07 亿元（调整
前为 2025-2026 年归母净利润为 44.38/59.07 亿元），每股收益分别为
7.75/9.49/11.74 元/股，对应 2025 年 3 月 19 日收盘价的 PE 分别为
30/24/20 倍，维持“增持”评级。 
 
风险因素：产品质量和食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争
风险，新产品拓展不及预期的风险，品牌声誉未能维持的风险，监管政
策变动的风险。 

 

 

 

万联证券研究所 www.wlzq.cn 

第 2 页 共 4 页 

] 

 

 

$$start$$ $$end$$ 
 
利润表（百万元） 
] 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

  资产负债表（百万元） 

证券研究报告 

14986 

22333 

营业收入(%) 

-1.20 

-0.15 

-0.38 

-0.76 

  其他非流动资产 

22676 

27123 

34020 

15839 

40.63 

8742 

7097 

44.81 

160 

1.01 

2681 

16.93 

426 

2.69 

63 

0.40 

-191 

0 

-1 

59 

95 

0 

33 

0 

4145 

26.17 

-37 

4107 

25.93 

781 

3326 

21.00 

3327 

63.09 

0 

6.40 

 

 

 

 

 

6.40 

14.78 

35.80 

0.57 

15.49 

31.12 

20154 

27.24 

11099 

9055 

44.93 

213 

1.06 

3448 

17.11 

544 

2.70 

83 

0.41 

-30 

0 

0 

111 

180 

0 

0 

-2 

5087 

25.24 

-20 

5067 

25.14 

1038 

4029 

19.99 

4029 

21.11 

0 

7.75 

 

 

 

 

 

7.75 

18.66 

29.56 

1.40 

12.27 

21.94 

25151 

24.79 

13993 

11157 

44.36 

263 

1.05 

4309 

17.13 

726 

2.89 

108 

0.43 

-95 

0 

0 

130 

231 

0 

0 

-1 

6205 

24.67 

-22 

6182 

24.58 

1245 

4937 

19.63 

4937 

22.55 

0 

9.49 

 

 

 

 

 

9.49 

23.41 

24.12 

1.07 

9.78 

17.69 

同比增速(%) 

营业收入 

营业成本 

毛利 

营业收入(%) 

税金及附加 

营业收入(%) 

销售费用 

营业收入(%) 

管理费用 

营业收入(%) 

研发费用 

营业收入(%) 

财务费用 

资产减值损失 

信用减值损失 

其他收益 

投资收益 

净敞口套期收益 

公允价值变动收益 

资产处置收益 

营业利润 

营业收入(%) 

营业外收支 

利润总额 

营业收入(%) 

所得税费用 

净利润 

营业收入(%) 

归属于母公司的净利润 

同比增速(%) 

少数股东损益 

EPS（元/股） 

 

 

 

 

 
基本指标 

EPS 

BVPS 

PE 

PEG 

PB 

ROE 

ROIC 

 

EV/EBITDA 

12706 

16682 

23012 

30582 

8025 

14845 

10048 

17287 

12081 

21725 

30742 

  货币资金 

22.23 

  交易性金融资产 

17186 

  应收票据及应收账款 

13556 

  存货 

44.10 

  预付款项 

319 

  合同资产 

1.04 

  其他流动资产 

5244 

  流动资产合计 

17.06 

  长期股权投资 

848 

  固定资产 

2.76 

  在建工程 

127 

  无形资产 

0.41 

  商誉 

-234 

  递延所得税资产 

147 

247 

0 

0 

0 

0 

  资产总计 

  短期借款 

  应付票据及应付账款 

  预收账款 

  合同负债 

  应付职工薪酬 

-1 

  应交税费 

7646 

  其他流动负债 

24.87 

  流动负债合计 

-24 

  长期借款 

7622 

  应付债券 

24.79 

  递延所得税负债 

1515 

  其他非流动负债 

6107 

  负债合计 

19.86 

  归属于母公司的所有者权益 

6107 

  少数股东权益 

23.69 

  股东权益 

0 

  负债及股东权益 

11.74 

 

 
  现金流量表（百万元） 

 

 

 

 

 

 

  经营活动现金流净额 

  投资 

  资本性支出 

11.74 

  投资活动现金流净额 

29.28 

  债权融资 

19.50 

  股权融资 

0.82 

7.82 

  筹资成本 

13.95 

  其他 

  银行贷款增加（减少） 

5653 

4897 

81 

1068 

227 

0 

779 

0 

3670 

554 

746 

0 

460 

4541 

6551 

1265 

0 

4761 

415 

379 

0 

0 

3 

136 

14985 

7688 

4 

7692 

22676 

5789 

-5383 

-1684 

192 

-6875 

-67 

4 

3336 

-2051 

286 

1507 

453 

 

 

9546 

5247 

75 

734 

283 

0 

796 

0 

4035 

523 

887 

0 

460 

4536 

8236 

1471 

0 

4746 

475 

547 

0 

0 

3 

126 

17417 

9702 

4 

9706 

27123 

 

5585 

-350 

-986 

180 

-1155 

-10 

0 

1685 

-2211 

0 

-536 

3894 

 

 

5017 

136 

1597 

355 

0 

920 

0 

4430 

521 

1064 

0 

460 

4533 

9921 

1982 

0 

6432 

628 

602 

0 

0 

3 

116 

21845 

12171 

3 

12174 

34020 

 

7171 

230 

-1159 

231 

-698 

-10 

0 

1685 

-2708 

0 

-1033 

5440 

 

 

5384 

125 

1360 

441 

0 

940 

0 

4756 

566 

1257 

0 

460 

4526 

42147 

12230 

2273 

0 

8203 

774 

769 

14792 

26810 

0 

0 

3 

106 

26919 

15224 

3 

15228 

42147 

 

9744 

-367 

-1231 

247 

-1351 

-10 

0 

2308 

-3344 

0 

-1046 

7347 

 

 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

43.27% 

41.53% 

40.57% 

40.11% 

  筹资活动现金流净额 

21.61% 

21.51% 

21.18% 

20.86% 

  现金净流量 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 
 
 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

  其他 

 

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第 3 页 共 4 页 

] 

 

 

 

证券研究报告 

 

 

 

 

 
 
行业投资评级 
] 
强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 
弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 
 
公司投资评级 
] 
买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 
增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 
观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％； 
卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 
基准指数 ：沪深300指数 
 
风险提示 
] 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的
相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考
虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 
 
 ] 
证券分析师承诺 
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地
出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意
见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 
 
免责条款 
[Tale_ReliefInfo] 
万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业
务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息
或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体
投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本
报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公
司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的
准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资
料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺
均为无效。 
本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。
未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的
权利。 
 
 
万联证券股份有限公司 研究所 
] 
上海浦东新区世纪大道 1528 号陆家嘴基金大厦 
北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 
深圳福田区深南大道 2007 号金地中心 
广州天河区珠江东路 11 号高德置地广场 
 

 

 

 

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点评报告：业绩高增长，多元化布局见成效

证券研究报告·公司点评报告·医疗美容 
爱美客（300896） 
2024 年报点评：盈利水平保持高位，在研储
备与海外并购保障长期增长 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

2869 

47.99 

1858 

47.08 

6.14 

32.03 

3026 

5.45 

1958 

5.33 

6.47 

3333 

10.17 

2141 

9.38 

7.08 

30.41 

27.80 

3659 

9.76 

2359 

10.19 

7.80 

25.23 

4024 

9.97 

2602 

10.30 

8.60 

22.88 

◼  事件：2024 年，公司实现营业总收入 30.26 亿元，同比增长 5.45%，实
现归母净利润 19.58 亿元，同比增长 5.33%，实现扣非归母净利润 18.72
亿元，同比增长 2.20%；2024 年 Q4 季度，公司实现营业总收入 6.5 亿
元，同比下降 7%，实现归母净利润 3.72 亿元，同比下降 15.47%，实现
扣非归母净利润 3.41 亿元，同比下降 21.67%。业绩整体符合预期。 

 
  
股价走势 

◼  产品力与学术品牌营销驱动，溶液类/凝胶类产品保持增长。2024 年，
公司面对宏观与行业环境压力，保持增长态势。其中，溶液类注射产品
主要为“嗨体”系列，实现销售收入 17.44 亿元，同比增长 4.40%；凝
胶类注射产品以“濡白天使”等产品为主，实现销售收入 12.16 亿元，
同比增长 5.01%。公司基于市场消费趋势，利用产品丰富、客户深度合
作的优势，通过学术活动与数字化营销提高推广力度，为医疗机构与求
美者提供全面解决方案。截至 2024 年末，公司全轩课堂线上及线下覆
盖的医生达 2.9 万余名，通过医美知识与实务技能分享服务平台，促进
行业良性增长，同时全面提升公司产品的品牌影响力。 

◼  溶液类产品毛利率略降，公司整体盈利水平保持高位。2024 年，公司销
售毛利率/净利率分别为 94.64%/64.66%，分别同比变化-0.45pp/+0.01pp。
公司毛利率略降，净利率基本稳定，依然维持在高盈利水平。其中，溶
液类注射产品毛利率  93.76%，同比-0.72pp；凝胶类注射产品毛利率 
97.98%，同比+0.49pp，估计主要由于高端产品保持增长、占比提升。2024
年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.93%/4.82%/17.88%/-
0.66%，分别同比变化+4.03pp/+0.2pp/+4.91pp/+1.07pp。销售费用增加，
主要系学术活动与营销推广增加；财务费用变化，主要系购买理财产品
增加，其收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。 

◼  在研管线丰富保障长期增长，国际化业务布局加速。公司已拥有 11  款
获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时在研产品储备
丰富，现包括用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第
二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透
明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。此外，公司于 2025 年 3 月
公告，拟收购韩国再生医美龙头 REGEN Biotech 85%股权，拓展再生材
料产品管线，同时有望加速国际化业务布局。 

◼  盈利预测与投资评级：考虑到当前消费环境变化与市场竞争趋势，暂不
考虑并购并表，我们将 2025-2026 年归母净利润预期由 23.51/26.56 亿
元，下调至 21.41/23.59 亿元，预计 2027 年归母净利润 26.02 亿元，对
应当前市值的 PE 估值分别为 28/25/23 倍。考虑到公司在研管线丰富，
拟并购项目将带来增量，海外业务有望加速，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。 

 

  

 
 

 

2025 年 03 月 20 日 

证券分析师    朱国广 
执业证书：S0600520070004 
 
zhugg@dwzq.com.cn 
证券分析师    吴劲草 
执业证书：S0600520090006 
 
wujc@dwzq.com.cn 
证券分析师    冉胜男 
执业证书：S0600522090008 
 
ranshn@dwzq.com.cn 
证券分析师    张家璇 
执业证书：S0600520120002 
 
zhangjx@dwzq.com.cn 
证券分析师    郗越 
执业证书：S0600524080008 
 
xiy@dwzq.com.cn 

爱美客

沪深300

15%
9%
3%
-3%
-9%
-15%
-21%
-27%
-33%
-39%
-45%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/20

2024/7/19

2024/11/17

2025/3/18

 

196.74 

8.01 

一年最低/最高价 

132.81/350.99 

流通 A 股市值(百万元) 

41,043.64 

59,531.96 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
相关研究 
 
《爱美客(300896)：收购韩国 REGEN，

208.62 

302.59 

24.57 

4.34 

再生医美&国际化布局再突破》 

2025-03-13 

《爱美客(300896)：2024 三季报点评：

收入增速放缓，单季度管理费用率明

显下降》 

2024-10-24 

  1  /  3 

东吴证券研究所 

请务必阅读正文之后的免责声明部分 
 

爱美客三大财务预测表 

公司点评报告 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

非流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

资产总计 
流动负债 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

负债合计 

    

2027E   利润表（百万元） 
12,351   营业总收入 
11,610   营业成本(含金融类) 

261   税金及附加 
90   销售费用 
0        管理费用 
390   研发费用 
3,245   财务费用 

915   加:其他收益 
370   投资净收益 
126   公允价值变动 
91   减值损失 
278   资产处置收益 
29   营业利润 

1,436   营业外净收支   
15,596   利润总额 

505   减:所得税 
19   净利润 
112   减:少数股东损益 
121   归属母公司净利润 
254    
41   每股收益-最新股本摊薄(元) 
0    
0   EBIT 
21   EBITDA 
20    
547   毛利率(%) 
14,901   归母净利率(%) 

 
2024A 
5,045 
4,393 
191 
73 
0 
389 
3,295 
915 
275 
246 
110 
278 
35 
1,436 
8,340 
344 
19 
83 
85 
157 
46 
0 
0 
26 
20 
390 
7,797 
153 
7,950 
8,340 
 
 
2024A 
1,927 
(2,357) 
(490) 
(920) 
55 
(239) 
10 

 
2025E 
7,258 
6,575 
214 
80 
0 
389 
3,286 
915 
323 
197 
104 
278 
33 
1,436 
10,543 
411 
19 
97 
100 
195 
41 
0 
0 
21 
20 
453 
9,939 
152 
10,090 
10,543 
 
 
2025E 
2,167 
21 
(6) 
2,182 
58 
(44) 
37 

 
2026E 
9,676 
8,967 
236 
85 
0 
389 
3,269 
915 
354 
158 
97 
278 
31 
1,436 
12,945 
455 
19 
104 
110 
222 
41 
0 
0 
21 
20 
497 
12,298 
150 
12,448 
12,945 
 
 
2026E 
2,367 
26 
(1) 
2,392 
65 
(45) 
17 

148    

15,049   收入增长率(%) 
15,596   归母净利润增长率(%) 

归属母公司股东权益 
少数股东权益 
所有者权益合计 
负债和股东权益 
 
 
现金流量表（百万元） 
经营活动现金流 
投资活动现金流 
筹资活动现金流 
现金净增加额 
折旧和摊销 
资本开支 
营运资本变动 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

33   最新发行在外股份（百万股） 
(1)   ROIC(%) 
2,644   ROE-摊薄(%) 
72   资产负债率(%) 
(46)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
19   P/B（现价） 

2027E   重要财务与估值指标 
2,612   每股净资产(元) 

    
    

 
 

 

 
2027E 
4,024 
269 
20 
348 
163 
364 
(60) 
24 
88 
0 
0 
0 
3,030 
(6) 
3,024 
423 
2,601 
(2) 
2,602 
 
8.60 
 
2,964 
3,036 
 
93.31 
64.68 
 
9.97 
10.30 
 
 
2027E 
49.24 
303 
18.49 
17.46 
3.51 
22.88 
4.00 

 
2024A 
3,026 
162 
20 
277 
123 
304 
(31) 
18 
66 
33 
2 
0 
2,291 
(9) 
2,281 
325 
1,956 
(1) 
1,958 
 
6.47 
 
2,160 
2,215 
 
94.64 
64.70 
 
5.45 
5.33 
 
 
2024A 
25.77 
303 
25.50 
25.11 
4.68 
30.41 
7.64 

 
2025E 
3,333 
206 
17 
288 
135 
301 
(14) 
20 
73 
0 
0 
0 
2,492 
(4) 
2,488 
348 
2,140 
(1) 
2,141 
 
7.08 
 
2,475 
2,532 
 
93.83 
64.24 
 
10.17 
9.38 
 
 
2025E 
32.85 
303 
23.48 
21.54 
4.30 
27.80 
5.99 

 
2026E 
3,659 
235 
18 
316 
149 
331 
(36) 
21 
80 
0 
0 
0 
2,747 
(5) 
2,742 
384 
2,358 
(2) 
2,359 
 
7.80 
 
2,706 
2,771 
 
93.58 
64.49 
 
9.76 
10.19 
 
 
2026E 
40.64 
303 
20.58 
19.18 
3.84 
25.23 
4.84 

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东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

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邮政编码：215021 
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2024年报点评：盈利水平保持高位，在研储备与海外并购保障长期增长