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海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

 

 

 
 
 
 
 

 

 

证券研究报告 

公司研究 

点评报告 

 

汉得信息(301162.SZ) 

 

投资评级：买入 

上次评级：买入 

 

 

庞倩倩    计算机行业首席分析师 

 

执业编号：S1500522110006  

邮  箱： pangqianqian@cindasc.com 

 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦
B座 
邮编：100031 

 

 

 

 

 

 

 

 

企业级 AI 智能化应用机会涌现，收入规模与质量双升 

 

 

2025 年 4 月 23 日 

事件：汉得信息发布 2024 年年度报告及 2025 年一季报，公司实现营业收入

 

32.35 亿元，同比增长 8.57%；实现归母净利润 1.88 亿元，上年同期为-0.25

亿元；实现扣非归母净利润 1.37 亿元，上年同期为-0.83 亿元。单四季度实

现收入 8.83 亿元，同比增加 21.17%，实现归母净利润 0.53 亿元，上年同

期为-0.66 亿元。2025 年一季度，公司实现收入 7.42 亿元，同比增长 1.27%；

实现归母净利润 0.35 亿元，同比减少 30.10%。 

  企业级 AI 智能化应用机会涌现，汉得立于潮头之上。IDC 指出，企业
要通过平台整合数据、模型与应用管理，实现技术落地规模化，AI 行业

应用和场景深化，核心行业有软件与信息服务（AI 优化开发流程和个性

化服务，预计占 2025 年 AI 投资 49.8%）、金融业（生成式 AI 用于风险

评估、智能投顾，预计 2025 年银行业 AI 投资占比 5.8%）、制造业（预

计 AI 质检、工业控制等场景提升效率 30%-40%，工业 AI 市场潜力加速

释放）。公司在上述行业拥有广泛的客群覆盖，充分受益于涌现的 AI 落

地需求。以代码领域为例，在自主 PaaS 平台 H-ZERO 之上，基于 DeepSeek-

Coder 模型和 H-ZERO 平台的源码训练代码大模型，为企业加持代码智

能辅助能力。 

  得益于产品成熟度提升和 AI 带来的增量，毛利率水平改善显著。2024
年自主软件业务整体毛利率为 37.20%，同比提高 7.06 个百分点。其中，

产业数字化业务毛利率达 40.60%，较上年同期的 33.38%提高 7.22 个百

分点；财务数字化业务毛利率为 32.56%，同比提高 6.44 个百分点。毛

利率提升原因包括：1）自主应用产品（工业软件、数字营销、财务数

字化、供应链数字化等）成熟度整体提高，产品标准化程度提升驱动毛

利率增长；2）AI 相关业务及 PaaS 业务带来的增量部分，因公司在 AI

领域布局较早、准备充分，毛利率表现良好；3）开发工具持续升级与

AI 能力引入，提高了产品迭代及交付效率；4）集中交付模式持续深化

改革，带动整体交付效率提升。 

  自主软件业务表现亮眼，国际业务拓展初见成效。2024 年公司整体业
务稳中有进，营业收入同比增长 8.57%，增长主要源于自主软件产品业

务（产业数字化+财务数字化）。该业务全年实现收入 17.74 亿元，同比

增长 16.17%，收入占比从 2023 年同期的 51.24%提升至 2024 年的

54.83%。其中，产业数字化表现突出，以工业软件、数字营销、供应链

为主，全年实现营业收入 10.24 亿元，同比增长 21.27%；财务数字化业

务全年实现营业收入 7.50 亿元，同比增长 9.87%。海外市场 AI 产品及

企业级 PaaS 平台均有订单落地。 

  盈利预测与投资评级：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受
企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计 2025-

2027 年 EPS 分 别 为 0.25/0.30/0.35 元 ， 对 应 P/E 分 别 为

73.77/60.30/51.89 倍。维持“买入”评级。 

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  风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增

 

 

 

 

长不及预期。 

主要财务指标 

营业总收入(百万元) 

增长率 YoY % 

归属母公司净利润(百万元) 

增长率 YoY% 

毛利率(%) 

ROE(%) 

EPS(摊薄)(元) 

市盈率 P/E（倍） 

市净率 P/B（倍） 

 

 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

2980   
-0.9% 
(25) 

3565   
3235   
10.2% 
8.6% 
244   
188   
29.4% 
-105.8%  842.3% 
33.4% 
32.9% 
4.6% 
3.7% 
0.19   
0.25   
95.46    73.77   
3.40   
3.52   

26.8% 
-0.5% 
(0.03) 
— 
3.71   

3945    4370   
10.8% 
10.7% 
347   
298   
16.2% 
22.3% 
35.2% 
34.5% 
6.0% 
5.4% 
0.35   
0.30   
60.30    51.89   
3.14   
3.28   

资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2025 年4 月23 日收盘价 
 

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资产负债表 

 

 

 

单位: 

百万元 

  利润表 

 

 

单位: 

百万元 

 

 

 

 

 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

  会计年度 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

3465   

3607   

3832   

4164   

4513   

  营业总收入 

2980    3235    3565    3945    4370   

1540   

1618   

1589   

1714   

1810   

  营业成本 

2181    2170    2373    2586    2831   

49   

53   

54   

63   

69   

  营业税金及附加 

18   

20   

22   

24   

27   

1154   

1344   

1461   

1594   

1791   

  销售费用 

290   

234   

278   

300   

341   

44   

47   

41   

51   

55   

  管理费用 

312   

388   

428   

473   

524   

297   

221   

281   

307   

320   

  研发费用 

232   

248   

271   

303   

334   

381   

325   

406   

435   

468   

  财务费用 

(20) 

(15) 

(40) 

(39) 

(43) 

非流动资产 

长期股权投资 

2498   

2647   

2616   

2584   

2548   

  减值损失合计 

58   

50   

45   

40   

35   

  投资净收益 

4   

1   

0   

0   

0   

0   

0   

1   

固定资产（合计） 

401   

397   

380   

362   

345   

  其他 

(15) 

41   

39   

41   

13   

(26) 

(32) 

810   

956   

949   

936   

914   

  营业利润 

(79) 

180   

275   

337   

398   

1229   

1244   

1242   

1246   

1253   

  营业外收支 

15   

8   

0   

0   

0   

5963   

6254   

6448   

6748   

7061   

  利润总额 

998   

1008   

1033   

1127   

1194   

  所得税 

396   

399   

404   

409   

414   

  净利润 

(63) 

(39) 

(24) 

188   

275   

337   

398   

(9) 

33   

40   

48   

196   

242   

297   

350   

0   

54   

0   

0   

0   

0   

  少数股东损益 

1   

8   

(1) 

(1) 

4   

60   

51   

64   

70   

  归属母公司净利润 

(25) 

188   

244   

298   

347   

非流动负债 

112   

121   

120   

120   

120   

  EPS（当年）

(0.03) 

0.19   

0.25   

0.30   

0.35   

548   

549   

578   

654   

711   

  EBITDA 

18   

329   

414   

484   

546   

（元） 

0   

0   

0   

0   

0   

 

 

112   

121   

120   

120   

120   

  现金流量表 

 

 

 

 

 

 

 

 

单位: 

百万元 

1110   

1128   

1153   

1247   

1314   

  会计年度 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

少数股东权益 

6   

15   

13   

12   

16   

  经营活动现金流 

219   

332   

185   

372   

357   

归属母公司股东权益 

4848   

5111   

5282   

5489   

5731   

  净利润 

(24) 

196   

242   

297   

350   

负债和股东权益 

5963   

6254   

6448   

6748   

7061   

  折旧摊销 

140   

161   

179   

186   

192   

 

 

 

 

 

 

 

  财务费用 

 

 

单位: 

百万元 

  投资损失 

24   

26   

25   

(1) 

8   

8   

8   

(0) 

(0) 

(1) 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

  营运资金变动 

43   

(70) 

(233) 

(118) 

(190) 

2980   

3235   

3565   

3945   

4370   

  其它 

10   

20   

(10) 

(1) 

(2) 

-0.9% 

8.6%  10.2%  10.7%  10.8% 

  投资活动现金流 

(631) 

(413) 

(137) 

(153) 

(153) 

归属母公司净利润 

(25) 

188   

244   

298   

347   

  资本支出 

(273) 

(230) 

(143) 

(159) 

(158) 

-105.8%  842.3%  29.4%  22.3%  16.2% 

  长期投资 

(362) 

(186) 

26.8% 

32.9%  33.4%  34.5%  35.2% 

  其他 

5   

3   

-0.5% 

3.7% 

4.6% 

5.4% 

6.0% 

  筹资活动现金流 

14   

(10) 

(79) 

(94) 

(108) 

EPS（摊薄）（元） 

(0.03) 

0.19   

0.25   

0.30   

0.35   

  吸收投资 

196   

10   

— 

95.46    73.77    60.30    51.89   

  借款 

3.71   

3.52   

3.40   

3.28   

3.14   

  支付利息或股息 

(35) 

(82) 

(99) 

(113) 

3   

(42) 

(75) 

EV/EBITDA 

400.33   

33.48    40.62    34.45    30.37      现金净增加额 

(380) 

(107) 

(29) 

125   

96   

5   

0   

0   

5   

5   

0   

0   

5   

5   

1   

0   

5   

会计年度 

流动资产 

货币资金 

应收票据 

应收账款 

预付账款 

存货 

其他 

无形资产 

其他 

资产总计 

流动负债 

短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 

长期借款 

其他 

负债合计 

重要财务指标 

主要财务指标 

营业总收入 

同比(%) 

同比(%) 

毛利率(%) 

ROE(%) 

P/E 

P/B 

 

 
 

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研究团队简介 

 

 

 

 

庞倩倩，计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士。曾就职于华创证券、广发证券，2022 年加入信达
证券研究开发中心。在广发证券期间，所在团队 21 年取得：新财富第四名、金牛奖最佳行业分析师第二名、水
晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析师第一名、上证报最佳分析师第一名、21 世纪金牌分析师第一名。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

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分析师声明 
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任

何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 

 

 

免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在
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如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深 300
指数（以下简称基准）； 

时间段：报告发布之日起 6 个月
内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上； 

看好：行业指数超越基准； 

增持：股价相对强于基准 5％～15％； 

中性：行业指数与基准基本持平； 

持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 

看淡：行业指数弱于基准。 

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。  

追究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情

况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

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企业级AI智能化应用机会涌现，收入规模与质量双升

 

   

 

 

 

 
 

 

 

期。 

 

 

 

 

 
 
 

 
 
 

 
 

 

90.00

82.00

74.00

66.00

58.00

50.00

42.00

业绩简评 
2025 年 4 月 23 日，公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报。2024

全年公司实现营业收入 188.87 亿元，同比+116.26%；实现归母净

利润 27.64 亿元，同比+69.18%；2025 年一季度实现营业收入 40.99

亿元，同比+58.95%，实现归母净利润 7.08 亿元，同比+22.42%，

业绩超预期。 
经营分析 
回款及在手订单情况好于预期，现金类资产充足保障公司经营：

2025 年一季度公司经营性现金流 8 亿元，较上年同期转正，同比

+710%，下游客户回款情况优于市场预期；2024 年底，公司合同负

债为 131 亿元，25Q1 末合同负债为 121 亿元，行业扩产增速趋缓

背景下仅较 2024 年底下降 8%，侧面反映公司在手订单充足，后续

收入确认规模有所保障；截至 2025 年一季度末，公司货币资金及

交易性金融资产合计超 105 亿元，现金类资产充裕，有效强化公

司经营韧性，保障公司穿越行业周期底部。 

光伏、锂电、半导体装备多点突破，全球化布局加快推进：2024 年

公司研发投入 6.5 亿元，同比+39%，光伏各技术路线产品持续获

得进展，TOPCon 在升级改造、海外扩产方面保持领先；HJT 大腔室

射频双面微晶技术全面量产，G12-132 版型 HJT 组 件 功 率 达

745.7W；钙钛矿大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉、GW 级磁控溅射

立式真空镀膜设备等顺利出货，公司钙钛矿中试线正式投产运营。

半导体装备领域，子公司创微微电子中标碳化硅整线湿法设备订

单，国产替代能力凸显。锂电设备领域，公司自主研发双面卷绕铜

箔溅射镀膜设备并成功下线，一步法复合集流体真空卷绕镀膜设

备交付核心客户。此外，公司积极提升海外竞争力，在日本、新加

坡、马来西亚等国家设立子公司，加大产品安全认证覆盖面，技术

深耕与市场拓展两方布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 
盈利预测、估值与评级 
根据公司的在手订单情况及最新业务进展，下调公司 2025-2026 年

盈利分别为 21.75（-24%）/10.46（-69%）亿元，新增 2027 年盈

利为 9.57 亿元，对应 EPS 分别为 6.26、3.01、2.75 元，当前股

人民币(元)

成交金额(百万元)

4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

4
2
4
0
4
2

4
2
7
0
4
2

4
2
0
1
4
2

4
2
1
0
5
2

成交金额

捷佳伟创

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

8,733 

18,887 

12,519 

5,962 

5,479 

营业收入增长率 

45.43%  116.26%  -33.71%  -52.38% 

-8.10% 

归母净利润(百万元) 

1,634 

2,764 

2,175 

1,046 

957 

归母净利润增长率 

56.04% 

69.18%  -21.29%  -51.90% 

-8.55% 

摊薄每股收益(元) 

7.948 

6.256 

3.009 

2.752 

每股经营性现金流净额 

8.49 

5.04 

2.24 

3.54 

4.692 

10.10 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

18.69% 

24.93% 

16.40% 

7.31% 

6.27% 

价对应 PE 分别为 9/18/20 倍，维持“买入”评级。 
风险提示 
新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

15.77 

2.95 

7.95 

1.98 

8.72 

1.43 

18.13 

19.82 

1.33 

1.24 

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1 

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公司点评 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

2022 
6 ,005 
 
-4,477 
74.6% 

2023 

2024 
8 ,733  1 8,887 
45.4%  116.3% 
-6,205  -13,891 
73.5% 
71.1% 

2025E 
2026E 
5 ,962 
1 2,519 
-33.7%  -52.4% 
-9,129  -4,338 
72.8% 
72.9% 

2027E  
 
5 ,479   货 币 资金 
-8.1%   应 收 款项 
-3,982   存 货  
72.7%   其 他 流动资产 

 
 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

1,528 
25.4% 
-30 
0.5% 
-110 
1.8% 
-124 
2.1% 
-286 
4.8% 

978 
16.3% 
216 
-3.6% 
-183 
24 
12 
1.1% 
1,167 
19.4% 
6 

1,173 
19.5% 

-126 
10.7% 
1,047 
0 
1 ,047 
17.4% 

2,528 
28.9% 
-92 
1.1% 
-230 
2.6% 
-181 
2.1% 
-467 
5.3% 

4,997 
26.5% 
-82 
0.4% 
-167 
0.9% 
-216 
1.1% 
-649 
3.4% 

1,558 
17.8% 
187 
-2.1% 

3,883 
20.6% 
138 
-0.7% 
-414  -1,429 
67 
98 
3.1% 
3,197 
16.9% 
4 

32 
36 
2.0% 
1,842 
21.1% 
6 

1,848 
21.2% 

-209 
11.3% 
1,639 
6 
1 ,634 
18.7% 

3,201 
16.9% 

-435 
13.6% 
2,766 
3 
2 ,764 
14.6% 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
1,047 
0 
239 
-113 
279 
1 ,451 
-225 
-1,567 
30 
- 1,762 
0 
312 
-103 
2 09 
- 52 

2023 
1,639 
6 
503 
-185 
1,560 
3 ,517 
-310 

2024 
2,766 
3 
1,565 
-396 
-984 
2 ,951 
-298 
-2,134  -3,149 
144 
- 2,385  - 3,303 
0 
-11 
-508 
- 519 
- 831 

0 
30 
-156 
- 126 
1 ,022 

60 

2022 
4,027 
3,919 
7,068 
2,542 

17,555 
91.7% 
490 
689 
3.6% 
156 
1,581 
8.3% 
1 9,136 
318 

5,206 
6,354 
11,879 
0 
54 
11,932 
7,203 
348 
3,017 
1 
1 9,136 

 
 

2022 
 
3.006 
20.683 
4.168 
0.180 

 
14.53% 

2023 
5,230 
5,296 
21,282 
5,067 

36,876 
94.2% 
792 
913 
2.3% 
167 
2,258 
5.8% 
3 9,134 
126 

10,801 
19,086 
30,012 
261 
109 
30,382 
8,739 
348 
4,581 
12 
3 9,134 

 
 

2023 
 
4.692 
25.100 
10.102 
0.180 

 
18.69% 

2024 
4,069 
4,738 
14,007 
8,067 

30,881 
91.8% 
636 
1,238 
3.7% 
221 
2,749 
8.2% 
3 3,630 
194 

7,870 
14,343 
22,407 
75 
59 
22,541 
11,087 
348 
6,928 
2 
3 3,630 

 
 

2024 
 
7.948 
31.885 
8.486 
0.200 

 
24.93% 

2025E 
6,056 
4,057 
12,255 
7,384 

29,752 
91.0% 
636 
1,405 
4.3% 
232 
2,952 
9.0% 
3 2,704 
200 

7,344 
11,761 
19,305 
75 
59 
19,439 
13,262 
348 
9,103 
2 
3 2,704 

 
 

2025E 
 
6.256 
38.141 
5.041 
0.150 

 
16.40% 

2026E 
6,686 
3,140 
10,355 
6,957 

27,139 
89.6% 
636 
1,568 
5.2% 
244 
3,156 
10.4% 
3 0,294 
200 

6,364 
9,286 
15,849 
75 
59 
15,984 
14,308 
348 
10,150 
2 
3 0,294 

 
 

2026E 
 
3.009 
41.150 
2.236 
0.150 

 
7.31% 

2027E 
7,766 
2,871 
9,288 
6,897 

26,822 
88.9% 
636 
1,727 
5.7% 
255 
3,366 
11.1% 
3 0,188 
200 

6,060 
8,526 
14,786 
75 
59 
14,920 
15,265 
348 
11,107 
3 
3 0,188 

 
 

2027E 
 
2.752 
43.901 
3.535 
0.150 

 
6.27% 

4.17% 
15.12% 
 

8.22% 
29.55% 
 

6.65% 
16.93% 
 

3.45% 
5.47% 
7.62% 
11.61% 
 
 
45.43%  116.26%  -33.71%  -52.38% 
18.98% 
59.23%  149.25%  -31.38%  -52.05% 
20.89% 
69.18%  -21.29%  -51.90% 
45.93% 
56.04% 
-7.37% 
-2.76% 
49.70%  104.50%  -14.06% 
 
 
 
170.0 
95.0 
62.8 
900.0 
500.0 
463.6 
530.0 
290.0 
209.6 
57.7 
28.6 
19.6 
 
 
 

3.17% 
6.60% 
 
-8.10% 
-7.69% 
-8.55% 
-0.35% 
 
180.0 
900.0 
550.0 
60.1 
 
-71.39%  -72.55%  -90.28%  -90.41%  -88.20%  -89.75% 
-28.5 
49.42% 

 
99.8 
833.8 
341.0 
36.9 
 

 
96.7 
452.5 
216.2 
29.7 
 

-4.5 
62.36% 

-27.7 
59.44% 

-28.1 
67.03% 

-8.3 
77.64% 

-30.3 
52.76% 

3,391 
27.1% 
-50 
0.4% 
-100 
0.8% 
-138 
1.1% 
-438 
3.5% 

2,665 
21.3% 
96 
-0.8% 
-543 
31 
36 
1.4% 
2,523 
20.2% 
6 

2,530 
20.2% 

-354 
14.0% 
2,176 
0 
2 ,175 
17.4% 

 

 

2025E 
2,176 
0 
634 
-83 
-974 
1 ,753 
167 
31 
36 
2 34 
0 
6 
-5 
1  
1 ,988 

1,624 
27.2% 
-24 
0.4% 
-48 
0.8% 
-66 
1.1% 
-209 
3.5% 

1,278 
21.4% 
42 
-0.7% 
-354 
31 
100 
8.3% 
1,197 
20.1% 
6 

1,203 
20.2% 

-156 
13.0% 
1,046 
0 
1 ,046 
17.5% 

 

 

2026E 
1,046 
0 
450 
-152 
-567 
7 77 
-274 
31 
100 
- 143 
0 
0 
-5 
- 5  
6 29 

1,497   流 动 资产 
%总 资产 
27.3%  
-22   长 期 投资 
0.4%   固 定 资产 
%总 资产 
0.8%   无 形 资产 

-44  

-60   非 流 动资产 
1.1%  
%总 资产 
-192   资 产 总计 
3.5%   短 期 借款 

1,180   应 付 款项 
21.5%   其 他 流动负债 
41   流 动 负债 
-0.8%   长 期 贷款 

-308   其 他 长期负债 

31   负 债  

100   普 通 股股东权益 

9.1%   其 中 ：股本 

1,094  
未 分 配利润 
20.0%   少 数 股东权益 

6   负 债 股东权益合计 

1,100  
 
20.1%   比 率 分析 

-143  

 
13.0%   每 股 指标 
957   每 股 收益 

0   每 股 净资产 

9 57   每 股 经营现金净流 

17.5%   每 股 股利 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

2027E   总 资 产收益率 

957   投 入 资本收益率 

0   增 长 率 

409   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 

-162  

25   净 利 润增长率 
1 ,229   总 资 产增长率 
-275   资 产 管理能力 

31   应 收 账款周转天数 

100   存 货 周转天数 

- 144   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 
0   偿 债 能力 

-5   净 负 债/股东权益 
- 5   

EBIT 利息保障倍数 

1 ,080   资 产 负债率 

 

 

 

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2 

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公司点评 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

0 

0 

0 

0 

2 

0 

0 

0 

5 

0 

0 

0 

19 

0 

0 

0 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

0.00 

0.00 

1.00 

1.00 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

0 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证

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4 



业绩超预期，关注后续订单兑现程度

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

   

长。 

人民币(元)

成交金额(百万元)

 

 

 
 
 

 
 
 

 
 

 

2025 年 4 月 23 日，公司披露一季报，25Q1 实现营收 5.4 亿，同

比+61.3%，归母净利润 6154.0 万，同比+43.8%，扣非净利润 5918.4

业绩简评 

万，同比+48.1%。 

经营分析 

北美气动工具市场持续繁荣，公司一季度营收增长提速。公司 25Q1

营收实现 60%以上的快速增长，主要受益于：1）北美气动公司消

费市场持续繁荣。2）公司区域拓展效果良好，在欧洲、拉美、澳

洲、中东等非北美市场开辟新增长空间。3）公司品类持续拓展。

公司不断推陈出新，开发出新的产品品类及型号，带动公司业绩增

毛利率同比略降，费用端有所优化。25Q1 公司整体毛利率为 31.8%，

同比-7.8pct，预计主要系出货结构性影响。费用率方面，25Q1 公

司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.6%/4.3%/3.2%/-0.9%，

同比分别-2.1pct/-0.4pct/-1.4pct/+0.8pct，整体费用率同比优

化 3.1pct。综合影响下，25Q1 公司实现归母净利率为 11.7%，同

53.00

47.00

41.00

35.00

29.00

23.00

17.00

比-1.4pct。 

盈利预测、估值与评级 

新品类拓展效果良好，扩张+区域拓展逻辑下公司高速成长可期，

具备较强 alpha，维持“买入”评级。 

风险提示 

汇率波动风险，市场竞争加剧，新业务增长不及预期。 

 

600

500

400

300

200

100

0

3
2
4
0
4
2

3
2
7
0
4
2

3
2
0
1
4
2

3
2
1
0
5
2

3
2
4
0
5
2

成交金额

欧圣电气

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项 目  

营 业 收入(百万元) 

1,216 

1,764 

2,199 

2,790 

3,534 

营 业 收入增长率 

-5.27% 

45.05% 

24.68% 

26.86% 

26.65% 

归 母 净利润(百万元) 

175 

253 

320 

412 

549 

归 母 净利润增长率 

8.43% 

44.94% 

26.10% 

29.03% 

33.18% 

摊 薄 每股收益(元) 

0.958 

1.388 

1.750 

2.258 

3.008 

每 股 经营性现金流净额 

1.41 

2.02 

0.98 

3.32 

3.91 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

11.71% 

17.00% 

19.77% 

23.15% 

27.44% 

20.79 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2.43 

24.57 

18.02 

13.97 

10.49 

4.18 

3.56 

3.23 

2.88 

预计公司 2025/2026/2027 年 EPS 为 1.8/2.3/3.0 元，当前股价对

应 PE 估值为 18/14/10 倍。公司深度绑定下游核心渠道，新市场、

2 023 

2 024 

2 025E 

2 026E 

2 027E 

敬请参阅最后一页特别声明 

1 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

2023 
1 ,216 
-5.3% 

2024 
1 ,764 
45.0% 
-781  -1,163 
65.9% 

64.2% 

2026E 
2025E 
2 ,790 
2 ,199 
24.7% 
26.9% 
-1,436  -1,800 
64.5% 
65.3% 

2027E  
 
3 ,534   货 币 资金 
26.7%   应 收 款项 
-2,255   存 货  
63.8%   其 他 流动资产 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

2022 
1 ,284 
 
-901 
70.2% 

383 
29.8% 
-7 
0.5% 
-135 
10.5% 
-53 
4.1% 
-53 
4.1% 

136 
10.6% 
25 
-1.9% 
-11 
0 
21 
11.8% 
181 
14.1% 
-1 

180 
14.0% 

-18 
10.2% 
161 
0 
1 61 
12.6% 

435 
35.8% 
-8 
0.6% 
-144 
11.9% 
-52 
4.3% 
-67 
5.5% 

164 
13.5% 
38 
-3.2% 
-6 
0 
13 
6.3% 
212 
17.5% 
-1 

212 
17.4% 

-37 
17.4% 
175 
0 
1 75 
14.4% 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
161 
0 
27 
-22 
-24 
1 42 
-140 
-200 
21 
- 318 
915 
23 
-121 
8 17 
6 47 

2023 
175 
0 
25 
-20 
78 
2 58 
-266 
246 
13 
- 7  
0 
147 
-142 
5  
2 67 

601 
34.1% 
-9 
0.5% 
-185 
10.5% 
-80 
4.5% 
-80 
4.5% 

247 
14.0% 
27 
-1.5% 
-4 
0 
6 
2.0% 
284 
16.1% 
-1 

283 
16.0% 

-29 
10.4% 
253 
0 
2 53 
14.4% 

2024 
253 
0 
25 
4 
86 
3 68 
-655 
80 
6 
- 570 
0 
295 
-300 
- 5  
- 199 

763 
34.7% 
-11 
0.5% 
-229 
10.4% 
-97 
4.4% 
-97 
4.4% 

330 
15.0% 
10 
-0.4% 
-6 
0 
12 
3.4% 
355 
16.1% 
0 

355 
16.1% 

-36 
10.0% 
320 
0 
3 20 
14.5% 

 

 

2025E 
320 
0 
41 
41 
-223 
1 79 
-319 
0 
12 
- 307 
30 
920 
-266 
6 84 
5 56 

990 
35.5% 
-14 
0.5% 
-287 
10.3% 
-120 
4.3% 
-120 
4.3% 

449 
16.1% 
-11 
0.4% 
-1 
0 
12 
2.6% 
458 
16.4% 
0 

458 
16.4% 

-46 
10.0% 
412 
0 
4 12 
14.8% 

 

 

2026E 
412 
0 
45 
44 
105 
6 07 
-137 
0 
12 
- 125 
0 
-244 
-303 
- 547 
- 66 

2022 
833 
188 
175 
476 

1,672 
82.1% 
0 
193 
9.5% 
114 
365 
17.9% 
2 ,037 
28 

403 
36 
467 
55 
65 
586 
1,450 
183 
317 
0 
2 ,037 

 
 

2022 
 
0.883 
7.942 
0.780 
0.000 

2023 
1,100 
189 
140 
218 

1,646 
70.9% 
0 
537 
23.1% 
118 
676 
29.1% 
2 ,321 
177 

487 
54 
717 
54 
57 
828 
1,494 
183 
346 
0 
2 ,321 

 
 

2023 
 
0.958 
8.179 
1.410 
0.500 

2024 
929 
275 
211 
148 

1,563 
52.9% 
0 
1,217 
41.2% 
121 
1,392 
47.1% 
2 ,955 
413 

769 
66 
1,248 
116 
101 
1,465 
1,491 
183 
338 
0 
2 ,955 

 
 

2024 
 
1.388 
8.163 
2.016 
0.700 

2025E 
1,478 
435 
309 
166 

2,388 
58.8% 
0 
1,366 
33.6% 
126 
1,671 
41.2% 
4 ,059 
1,342 

785 
82 
2,209 
116 
118 
2,443 
1,617 
183 
433 
0 
4 ,059 

 
 

2025E 
 
1.750 
8.853 
0.979 
1.225 

1,279   流 动 资产 
%总 资产 
36.2%  
-18   长 期 投资 
0.5%   固 定 资产 
%总 资产 
-364  
10.3%   无 形 资产 

-152   非 流 动资产 
4.3%  
%总 资产 
-152   资 产 总计 
4.3%   短 期 借款 

593   应 付 款项 
16.8%   其 他 流动负债 
-3   流 动 负债 
0.1%   长 期 贷款 

-2   其 他 长期负债 

0   负 债  

12   普 通 股股东权益 

2.0%   其 中 ：股本 

610  

未 分 配利润 
17.3%   少 数 股东权益 

0   负 债 股东权益合计 

610  

 
17.3%   比 率 分析 

-61  

 
10.0%   每 股 指标 
549   每 股 收益 

0   每 股 净资产 

5 49   每 股 经营现金净流 

15.5%   每 股 股利 

公司点评 

2026E 
1,407 
499 
367 
172 

2,445 
58.0% 
0 
1,456 
34.5% 
131 
1,768 
42.0% 
4 ,213 
1,098 

984 
95 
2,177 
116 
140 
2,432 
1,782 
183 
598 
0 
4 ,213 

 
 

2026E 
 
2.258 
9.756 
3.323 
1.355 

2027E 
1,476 
632 
454 
181 

2,742 
59.6% 
0 
1,538 
33.4% 
135 
1,858 
40.4% 
4 ,600 
962 

1,232 
121 
2,315 
116 
168 
2,599 
2,001 
183 
818 
0 
4 ,600 

 
 

2027E 
 
3.008 
10.959 
3.906 
1.805 

 
27.44% 

2027E   总 资 产收益率 

549   投 入 资本收益率 

0   增 长 率 

53   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 
36  
75   净 利 润增长率 
7 13   总 资 产增长率 
-137   资 产 管理能力 

0   应 收 账款周转天数 

12   存 货 周转天数 
- 125   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

-136   偿 债 能力 
-378   净 负 债/股东权益 
- 514  

EBIT 利息保障倍数 

7 4    资 产 负债率 

7.53% 
7.80% 
 
-5.27% 
20.18% 
8.43% 
13.98% 
 
34.8 
73.6 
129.2 
85.4 
 

7.92% 
7.93% 
 
-2.34% 
-0.98% 
39.10% 
83.28% 
 
38.2 
79.1 
93.1 
54.4 
 

8.58% 
10.90% 
 
45.05% 
50.82% 
44.94% 
27.30% 
 
33.3 
55.1 
125.1 
77.5 
 
-83.11%  -71.54%  -34.93% 
-9.3 
49.56% 

-5.5 
28.79% 

-4.3 
35.66% 

9.79% 
13.43% 
 
26.86% 
36.06% 
29.03% 
3.80% 
 
39.0 
76.0 
125.0 
72.3 
 

7.87% 
9.62% 
 
24.68% 
33.57% 
26.10% 
37.36% 
 
42.0 
80.0 
125.0 
81.8 
 

11.94% 
17.29% 
 
26.65% 
32.31% 
33.18% 
9.17% 
 
39.0 
75.0 
125.0 
62.6 
 
-8.70%  -17.57%  -25.89% 
172.1 
-33.8 
56.49% 
60.18% 

40.3 
57.72% 

 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

 
11.12% 

 
11.71% 

 
17.00% 

 
19.77% 

 
23.15% 

 

 

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2 

公司点评 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

7 

2 

0 

0 

11 

15 

31 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

2 

0 

0 

2 

0 

0 

0 

0 

0 

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

1.20 

1.22 

1.15 

1.12 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

4 

1 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

公司点评 

特别声明： 

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反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材

料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情

况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意

见不同或者相反。 

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能

不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资

者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）

咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任

何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 

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户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风

险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融

工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证

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4 



北美需求旺盛+海外版图扩张，Q1增长提速

证券研究报告·公司点评报告·医疗美容 
锦波生物（832982） 
2024 年报及 2025 年一季报点评：业绩延续高增，
股权激励锚定长期成长 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

780.26 

1,442.83 

2,170.77 

3,039.36 

3,876.84 

归母净利润（百万元） 

732.30 

1,114.06 

1,560.87 

1,996.65 

84.92 

50.45 

40.01 

27.55 

144.27 

8.27 

46.61 

52.13 

12.59 

30.64 

40.11 

17.63 

21.87 

27.92 

22.56 

17.10 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

99.96 

299.80 

174.60 

3.39 

113.86 

◼  公司披露 2024 年年报及 2025Q1 业绩：2024 全年营收 14.43 亿元
（+84.92%，代表同比增速，下同），归母净利润 7.32 亿元（+144.3%），
扣非归母净利 7.12 亿（+149.2%）。2025Q1 公司实现营收 3.66 亿元（同
比+62.51%），归母净利润 1.69 亿元（+66.25%）；扣非归母净利 1.67 亿
元（+70.92%）。 

◼  盈利能力维持较强水平，正经营杠杆下费用率优化。1）盈利能力：24
年毛利率/归母净利率 92.02%/50.75%，同比+1.9/+12.3pct，25Q1 毛利率
/归母净利率 90.11%/45.99%，同比-1.8/+1.03pct，高毛利业务收入占比提
升+期间费用率优化带动净利率提升。2）费用端：24 年期间费用率 
32.4%，同比-12.9pct，25Q1 期间费用率  35.43%，同比-5.0pct，主要系
正经营杠杆下管理/销售费用率同比均-2.6pct。 

 
  
股价走势 

◼  手握国内全部 3 款重组胶原蛋白三类证，技术领跑全球。公司目前国内
共获批 3 款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝
胶、固体），品牌端，在原有大单品 4mg  规格极纯的基础上，不断丰富
10mg  规格至真、Ⅲ+ⅩⅦ型联合治疗方案、以及 12mg  规格 ColNet 胶
原网等。25 年 4 月公司凝胶填充类产品获批，进一步打开产品应用场
景。公司积极赋能多家医美机构，2024 年覆盖终端医疗机构约 4,000 家。 

146%
127%
108%
89%
70%
51%
32%
13%
-6%
-25%

 

2025 年 04 月 23 日 

证券分析师    吴劲草 
执业证书：S0600520090006 
 
wujc@dwzq.com.cn 
证券分析师    张家璇 
执业证书：S0600520120002 
 
zhangjx@dwzq.com.cn 
证券分析师    朱国广 
执业证书：S0600520070004 
 
zhugg@dwzq.com.cn 
证券分析师    朱洁羽 
执业证书：S0600520090004 
 
zhujieyu@dwzq.com.cn 
证券分析师    冉胜男 
执业证书：S0600522090008 
 
ranshn@dwzq.com.cn 
证券分析师    郗越 
执业证书：S0600524080008 
 
xiy@dwzq.com.cn 
研究助理    薛路熹 
执业证书：S0600123070027 
 
xuelx@dwzq.com.cn 

锦波生物

北证50

◼  完善激励机制，激发核心团队与骨干员工积极性。25 年拟推股票期权激
励计划，向 87 名激励对象（约占公司员工总数的 11%）授予 100 万份
股票期权，占总股本 1.13%，业绩考核目标为 2025-2027 年净利润分别
不低于 10/14/18 亿元，同增分别为 37%/40%/29%，每期行权比例分别
为 35%/35%/30%，预计 2025 年-2027 年摊销股权激励费用分别为
4307/4084/1686 万元。 

◼  三大业务板块均高增，医疗器械毛利率达 95%。分业务看，2024  年医
疗器械/功能性护肤/原料的营收分别为 12.54/1.42/0.46  亿元，分别同比
+84.4%/+86.8%/+89.1%。从毛利率看，2024  年医疗器械/功能性护肤/原
料毛利率分别为 95%/70%/78%，同比分别+1.9/+2.6/+1.7pct。 

◼  盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶
原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰
富，长期健康增长可期。我们维持 2025-26 年归母净利润预测 11.1/15.6
亿元，新增 27 年归母净利润预测 20.0 亿元，分别同比+52%/+40%/+28%，
对应 PE 分别为 31/22/17X，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 

 
 

 

2024/4/23

2024/8/22

2024/12/21

2025/4/21

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

一年最低/最高价 

142.60/420.00 

流通 A 股市值(百万元) 

17,996.70 

 

385.65 

20.04 

34,134.58 

19.25 

24.74 

88.51 

46.67 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
    

  1  /  3 

东吴证券研究所 

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公司点评报告 

锦波生物三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

7,219   利润总额 

资产总计 
流动负债 

2027E   利润表（百万元） 
6,292   营业总收入 
5,356   营业成本(含金融类) 

683   税金及附加 
176   销售费用 
0        管理费用 
78   研发费用 
927   财务费用 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

6   加:其他收益 
646   投资净收益 
64   公允价值变动 
26   减值损失 
0   资产处置收益 
74   营业利润 
112   营业外净收支   

 
2025E 
2,546 
2,001 
389 
114 
0 
43 
801 
2 
592 
34 
24 
0 
38 
112 
3,347 
425 
91 
100 
54 
179 
277 
80 
0 
138 
59 
702 
归属母公司股东权益 
2,649 
少数股东权益 
(4) 
所有者权益合计 
2,645 
负债和股东权益 
3,347 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
1,089 
投资活动现金流 
(101) 
筹资活动现金流 
71 
现金净增加额 
1,059 
折旧和摊销 
63 
资本开支 
(120) 
营运资本变动 
(83) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

690   减:所得税 
143   净利润 
152   减:少数股东损益 
111   归属母公司净利润 
284    
327   每股收益-最新股本摊薄(元) 
80    
0   EBIT 
188   EBITDA 
59    

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2024A 
1,298 
941 
233 
97 
0 
27 
758 
0 
551 
19 
23 
0 
19 
146 
2,056 
292 
64 
52 
43 
134 
233 
80 
0 
93 
60 
525 
1,535 
(4) 
1,531 
2,056 
 
 
2024A 
767 
(154) 
(190) 
423 
66 
(156) 
(55) 

 
2026E 
4,234 
3,484 
539 
150 
0 
60 
866 
4 
621 
49 
25 
0 
56 
112 
5,100 
567 
117 
130 
87 
233 
327 
80 
0 
188 
59 
894 
4,210 
(4) 
4,206 
5,100 
 
 
2026E 
1,547 
(139) 
76 
1,484 
78 
(119) 
(88) 

2027E   重要财务与估值指标 
1,982   每股净资产(元) 
(136)   最新发行在外股份（百万股） 

(116)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(90)   P/B（现价） 

26   ROIC(%) 
1,872   ROE-摊薄(%) 
79   资产负债率(%) 

6,203   收入增长率(%) 
7,219   归母净利润增长率(%) 

1,017   毛利率(%) 
6,207   归母净利率(%) 

 
2024A 
1,443 
115 
11 
259 
127 
71 
10 
22 
1 
0 
(18) 
0 
854 
3 
857 
126 
731 
(1) 
732 
 
8.27 
 
875 
929 
 
92.02 
50.75 
 
84.92 
144.27 
 
 
2024A 
17.34 
89 
50.20 
47.70 
25.53 
46.61 
22.23 

负债合计 

    
    

(4)    

 
 

 
2025E 
2,171 
141 
28 
397 
195 
141 
0 
37 
0 
0 
0 
0 
1,305 
4 
1,309 
195 
1,114 
0 
1,114 
 
12.59 
 
1,309 
1,372 
 
93.50 
51.32 
 
50.45 
52.13 
 
 
2025E 
29.93 
89 
47.18 
42.05 
20.97 
30.64 
12.88 

 
2026E 
3,039 
182 
40 
562 
274 
198 
0 
46 
0 
0 
0 
0 
1,830 
4 
1,834 
273 
1,561 
0 
1,561 
 
17.63 
 
1,834 
1,912 
 
94.00 
51.36 
 
40.01 
40.11 
 
 
2026E 
47.57 
89 
41.37 
37.07 
17.53 
21.87 
8.11 

 

 
2027E 
3,877 
213 
50 
717 
341 
213 
0 
0 
0 
0 
0 
0 
2,342 
4 
2,346 
349 
1,997 
0 
1,997 
 
22.56 
 
2,346 
2,425 
 
94.50 
51.50 
 
27.55 
27.92 
 
 
2027E 
70.12 
89 
35.64 
32.17 
14.08 
17.10 
5.50 

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  2  /  3 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，股权激励锚定长期成长

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

   

 

 

 
  
 
  

 
 

 

21.00

20.00

19.00

18.00

17.00

16.00

15.00

14.00

业绩简评 
2025 年 04 月 22 日公司披露 2025 年一季报，营业收入 107.71 亿

元，同比增长 30.92%，归母净利润 24.37 亿元，同比增长 71.49%。 
经营分析 
内蒙项目一季度逐步投产，带动产量出现明显提升。一季度公司

内蒙项目 300 万吨烯烃项目进入产能爬坡阶段，其中第一系个百

万吨产线 2024 年 11 月投产，第二、三百万吨烯烃生产线于 2025

年 1 季度投产，带动一季度烯烃产销量出现明显抬升，一季度聚

乙烯和聚丙烯合计产销量为 102、101 万吨，同比增长 82%、80%，

公司在聚烯烃领域具有较好的成本优势，增量明显带动业绩放量，

且伴随后续装置运行稳定，产量还将有进一步增长。 

一季度煤炭价格下行调整较为明显，带动公司烯烃盈利维持较好

水平，后续稳定运行后有望进一步释放成本优势。一季度，原油

价格大体处于震荡状态，因而烯烃均价变动相对较小，聚乙烯、

聚丙烯价格环比下降约 1%、2%，但公司的主要原材料煤炭价格下

行较为明显，一季度 5500 卡动力煤价格环比下行约 17%，带动煤

制烯烃的价差有所放大，公司作为煤制烯烃的低成本产能，受益

于产品盈利改善，一季度公司毛利率约为 35.36%，较四季度毛利

率提升约 4 个百分点。而公司目前内蒙项目刚处于投产状态，伴

随装置的开工负荷稳定高位，内蒙地区的装置规模优势将开始逐

步兑现，单吨折旧和人工将带动固定成本的有效分摊；同时公司

新产能在内蒙地区，可以就近进行煤炭采购，运输费用较现有装

置由进一步节约，有望内蒙地区的单吨成本进一步优化，预估将

在 2 季度开始逐步体现成本优势。 

公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅

提升的空间。公司新疆 400 万吨烯烃项目已经取得项目安评、环

评等支持性文件专家评审意见，宁夏四期烯烃项目场地平整、地

基强夯等工程按计划完成，预估后期的规划新增烯烃项目仍将带

动公司获得持续成长。 
盈利预测、估值与评级 
考虑原油价格下行预期，预估公司 2025-2027 年公司营业收入

534、605、611 亿元，归母净利润分别为 116、138、148 亿元，EPS

分别为 1.58、1.88、2.01 元/股，当前股价对应 PE 分别为 10、9、

8 倍，维持“买入”评级。 

风险提示 
原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。 
 

 

人民币(元)

成交金额(百万元)

4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

2
2
4
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
0
5
2

2
2
4
0
5
2

成交金额

宝丰能源

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

29,136 

32,983 

53,403 

60,511 

61,142 

营业收入增长率 

2.48%  13.21% 

61.91% 

13.31% 

1.04% 

归母净利润(百万元) 

5,651 

6,338 

11,555 

13,801 

14,751 

归母净利润增长率 

-10.34%  12.16% 

82.33% 

19.43% 

6.89% 

摊薄每股收益(元) 

0.771 

0.864 

1.576 

1.882 

2.012 

每股经营性现金流净额 

1.19 

1.21 

2.83 

2.77 

2.60 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

14.66%  14.74% 

22.77% 

22.95% 

21.19% 

21.37 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

3.13 

19.06 

10.45 

2.81 

2.38 

8.75 

2.01 

8.19 

1.73 

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1 

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公司点评 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

2022 
2 8,430 
 

2023 

2024 
2 9,136  3 2,983 
13.2% 

2.5% 

2025E 
2026E 
5 3,403  6 0,511 
13.3% 
61.9% 

 

2027E  
6 1,142   货 币 资金 
1.0%   应 收 款项 

-19,084  -20,279  -22,050  -35,651  -40,008  -39,917   存 货  

67.1% 

69.6% 

66.9% 

66.8% 

66.1% 

65.3%   其 他 流动资产 

9,346 
32.9% 
-412 
1.4% 
-72 
0.3% 
-676 
2.4% 
-151 
0.5% 

8,035 
28.3% 
-234 
0.8% 
0 
0 
0 
0.0% 
7,720 
27.2% 
-412 

7,307 
25.7% 

-1,005 
13.8% 
6,303 
0 
6 ,303 
22.2% 

8,857  10,933 
33.1% 
30.4% 
-645 
-467 
2.0% 
1.6% 
-117 
-86 
0.4% 
0.3% 
-875 
-769 
2.7% 
2.6% 
-756 
-431 
2.3% 
1.5% 

7,104 
24.4% 
-327 
1.1% 
-8 
0 
39 
0.6% 
6,786 
23.3% 
-319 

6,467 
22.2% 

-816 
12.6% 
5,651 
0 
5 ,651 
19.4% 

8,539 
25.9% 
-744 
2.3% 
-14 
0 
16 
0.2% 
7,828 
23.7% 
-542 

7,286 
22.1% 

-949 
13.0% 
6,338 
0 
6 ,338 
19.2% 

17,752  20,503 
33.9% 
33.2% 
-968 
-854 
1.6% 
1.6% 
-182 
-160 
0.3% 
0.3% 
-1,282  -1,452 
2.4% 
-1,228  -1,331 
2.2% 

2.4% 

2.3% 

14,227  16,570 
27.4% 
26.6% 
-477 
-745 
0.8% 
1.4% 
0 
0 
0 
0 
40 
40 
0.3% 
0.3% 
13,552  16,163 
26.7% 
25.4% 
-300 
-270 

21,225   流 动 资产 
%总 资产 
34.7%  
-978   长 期 投资 
1.6%   固 定 资产 
-183  
%总 资产 
0.3%   无 形 资产 
-1,467   非 流 动资产 
%总 资产 
-1,101   资 产 总计 
1.8%   短 期 借款 

2.4%  

17,496   应 付 款项 
28.6%   其 他 流动负债 

-310   流 动 负债 
0.5%   长 期 贷款 

0   其 他 长期负债 
0   负 债  

40   普 通 股股东权益 

0.2%   其 中 ：股本 

17,255  
未 分 配利润 
28.2%   少 数 股东权益 

-300   负 债 股东权益合计 

13,282  15,863 
26.2% 
24.9% 

16,955  
 
27.7%   比 率 分析 

-1,727  -2,062 
13.0% 
13.0% 
11,555  13,801 
0 
1 1,555  1 3,801 
22.8% 
21.6% 

0 

-2,204  
 
13.0%   每 股 指标 
14,751   每 股 收益 

0   每 股 净资产 
1 4,751   每 股 经营现金净流 
24.1%   每 股 股利 

2022 
2,158 
286 
1,348 
705 

4,497 
7.8% 
0 
43,002 
74.7% 
5,850 
53,082 
92.2% 
5 7,578 
3,774 

5,864 
1,880 
11,518 
10,912 
1,274 
23,704 
33,875 
7,333 
16,896 
0 
5 7,578 

 
 

2022 
 
0.859 
4.619 
0.904 
0.590 

2023 
1,283 
139 
1,292 
720 

3,435 
4.8% 
1,628 
55,758 
77.8% 
6,321 
68,195 
95.2% 
7 1,630 
3,471 

8,180 
2,662 
14,313 
17,524 
1,257 
33,094 
38,537 
7,333 
21,138 
0 
7 1,630 

 
 

2023 
 
0.771 
5.255 
1.185 
0.450 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2024 
2023 
2022 
6,338 
5,651 
6,303 
0 
0 
0 
2,202 
1,831 
1,454 
857 
404 
369 
-499 
806 
-1,499 
6 ,626 
8 ,898 
8 ,693 
-9,977  -12,822  -11,529 
0 
-1,280 
0 
0 
- 11,177  - 14,101  - 11,529 
149 
0 
6,429 
7,623 
-1,660  -3,526 
4 ,769 
- 637 

0 
8,029 
-3,560 
4 ,469 
- 81 

-435 
-765 

2027E   总 资 产收益率 
14,751   投 入 资本收益率 

2025E 
2026E 
11,555  13,801 
0 
0 
3,491 
2,850 
837 
1,053 
27   净 利 润增长率 
5,301 
2,191 
2 0,759  2 0,320 
1 9,046   总 资 产增长率 
-5,494  -8,356  -10,856   资 产 管理能力 

0   增 长 率 

EBIT 增长率 

676  

3,592   主 营 业务收入增长率 

-78 
40 

-104 
40 

-104   应 收 账款周转天数 
40   存 货 周转天数 

- 5,532  - 8,420  - 10,920   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

-151 

0 
-7,824  -5,907 
-4,485  -4,977 
4 ,246  - 12,460  - 10,885 
1 ,015 
2 ,767 
1 ,614 

-2,112   偿 债 能力 
-5,696   净 负 债/股东权益 
- 7,808  

EBIT 利息保障倍数 

3 18   资 产 负债率 

 

 
18.61% 

 
14.66% 

7.89% 
10.95% 
10.42% 
14.26% 
 
 
22.02% 
2.48% 
-7.55%  -11.58% 
-10.86%  -10.34% 
24.40% 
29.76% 
 
 
0.6 
0.7 
23.8 
21.9 
15.8 
10.8 
518.3 
339.1 
 
 
51.15% 
36.98% 
21.7 
34.4 
46.20% 
41.17% 

2024 
2,477 
120 
1,575 
613 

4,786 
5.3% 
1,655 
73,342 
81.9% 
6,185 
84,780 
94.7% 
8 9,566 
7,119 

11,798 
2,333 
21,250 
21,513 
3,797 
46,560 
43,006 
7,333 
24,923 
0 
8 9,566 

 
 

2024 
 
0.864 
5.864 
1.213 
0.280 

 
14.74% 

7.08% 
10.36% 
 
13.21% 
20.20% 
12.16% 
25.04% 
 
0.3 
23.7 
18.0 
478.2 
 
60.82% 
11.5 
51.98% 

2025E 
4,583 
253 
2,247 
707 

2026E 
5,117 
287 
2,521 
820 

2027E 
5,086 
290 
2,515 
834 

8,725 
8,745 
7,789 
8.1% 
8.7% 
8.2% 
1,941 
1,837 
1,733 
84,487 
77,393 
72,692 
78.5% 
76.9% 
76.5% 
6,165 
6,171 
6,178 
98,959 
91,891 
87,223 
91.8% 
91.9% 
91.3% 
9 5,011  1 00,636  1 07,684 
6,775 
7,888 
9,295 

16,142 
4,120 
29,557 
11,513 
3,197 
44,268 
50,744 
7,333 
32,812 
0 

17,991 
4,899 
29,665 
6,013 
2,390 
38,069 
69,615 
7,333 
51,684 
0 
9 5,011  1 00,636  1 07,684 

18,104 
4,749 
30,741 
7,013 
2,738 
40,492 
60,144 
7,333 
42,213 
0 

 
 

2025E 
 
1.576 
6.920 
2.831 
0.500 

 
22.77% 

12.16% 
17.28% 
 
61.91% 
66.61% 
82.33% 
6.08% 
 
0.4 
23.0 
17.0 
441.3 
 
31.98% 
19.1 
46.59% 

 
 

2026E 
 
1.882 
8.201 
2.771 
0.600 

 
22.95% 

13.71% 
19.19% 
 
13.31% 
16.47% 
19.43% 
5.92% 
 
0.4 
23.0 
17.0 
387.7 
 
16.27% 
34.7 
40.24% 

 
 

2027E 
 
2.012 
9.493 
2.597 
0.720 

 
21.19% 

13.70% 
18.46% 
 
1.04% 
5.59% 
6.89% 
7.00% 
 
0.4 
23.0 
17.0 
372.3 
 
11.06% 
56.4 
35.35% 

 

 

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2 

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市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”

34 

42 

92 

得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计

3 

0 

0 

3 

0 

0 

0 

0 

0 

算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 

1.00 

1.13 

1.08 

1.07 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

7 

1 

0 

0 

买入 

增持 

中性 

减持 

1 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担

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4 



新产能如期释放，烯烃价差表现良好

[ ] 
2025 年 04 月 22 日  
证 券研究报告•2024 年 年报点评 
山  外  山（688410） 医 药生物 

 
 
当前价：  11.76 元 

 

目标价：  ——元（6 个月） 

招标触底回升，出海业务持续高增长 

 

 

 

   

   

西 南证券研究院 
 

分析师：杜向阳 
] 
执业证号：S1250520030002 
电话：021-68416017 
邮箱：duxy@swsc.com.cn 

分析师：阮雯 

执业证号：S1250522100004 
电话：021-68416017 
邮箱：rw@swsc.com.cn 

 
] 
相 对指数表现 

山外山 

沪深300 

4
0
-
4
2

5
0
-
4
2

6
0
-
4
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7
0
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8
0
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4
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1
0
-
5
2

2
0
-
5
2

3
0
-
5
2

 

数据来源：Wind 

基 础数据  
] 
总股本(亿股) 
流通 A 股(亿股) 
52 周内股价区间(元) 
总市值(亿元) 
总资产(亿元) 
每股净资产(元) 

3.21 
2.35 
7.71-26.55 
37.75 
20.43 
5.38 

相 关研究  
] 
 1.  山外山（688410）：设备市占率提升，
海外市场快速拓展   (2024-05-14) 

 

投资要点 

] 
  事件：2024 年，公司实现营收 5.7 亿元，同比-17.8%；归母净利润 0.7 亿元，
同比-63.6%；扣非归母净利润 0.6 亿元，同比-67.5%。2025Q1，公司实现营收
1.9 亿元，同比+16.8%；归母净利润 0.4 亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润
0.3 亿元，同比+20.5%。2025 年 4 月 22 日，公司发布 2024 年度利润分配方案，
拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 1.0 元（含税），本次现金分红总额
0.3 亿元，占公司 2024 年归母净利润的 45.1%。 

  行业龙头地位稳固，血液耗材稳健增长。 2024 年，公司营收和利润大幅下降，
主要系 23 年同期高基数、销售与研发费用增加导致。剔除 23 年重症能力建设
导致的偶发性 CRRT 销售额增加后，公司 24 年营收同比+18.0%。分板块：1）
血液净化设备营收 3.8 亿元（-28.4%），主要系销量下降导致（2024 年，销量
同比-14.3%）。2024 年，公司血液透析机设备市占率 16.0%，在国产自主品牌
排名第一；CRRT 设备市占率 15.2%，在国产品牌中位居第一。公司仍占据血
液净化设备市场领先地位。2）血液净化耗材营收 1.3 亿元（+26.1%），得益
于公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。同时，公司自产耗材销售收入
快速增长，同比+208.2%。3）医疗服务营收 0.5 亿元（+10.3%）。截至 2024
年底，公司拥有 6 家连锁血液透析中心。2025Q1，公司营收 1.9 亿元（+16.8%），
血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升。 

  毛利率阶段性承压，研发创新能力强。2024 年，公司毛利率 45.3%（-4.6pp），
主要系高毛利 CRRT 产品销售占比下降导致。2025Q1，公司毛利率 46.7%
（ +3.3pp ） 。 2024 年 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为
21.0%/6.8%/9.6%/-2.3%，分别同比+7.5pp/+1.1pp/+4.1pp/+0.5pp。销售费用
增幅较大（同比+27.8%），与公司拓展营销网络，加强业务渠道开发有关。研
发费用提升明显（同比+44.0%），与公司强化研发队伍建设，增加在研项目资
金及人力支持有关。2024 年，公司获得发明专利 15 项、实用新型专利 28 项、
外观设计专利 12 项、软件著作权 11 项、其他 4 项、三类医疗器械许可变更批
件 1 项、CE 证书 1 项。 

  国际化战略显效，海外市场多点开花。2024 年，公司境外市场销售额 1.3 亿元

（+29.7%），得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。2024 年，
公司新增 22 项境外血液净化设备注册证、2 项血液净化耗材注册证，其中高通、
低通血液透析器获得欧盟 MDR 证书。同时，公司在亚洲、南美、非洲、欧洲等
大洲以及 16 个重点国家增加了设备代理商，因地制宜开展营销与市场开拓。 

  盈利预测与投资建议：考虑到国内招标逐步恢复，海外扩张持续加速。预计
2025-2027 年归母利润分别 1.4 亿元、1.6 亿元和 1.9 亿元，对应 PE 为 27 倍、
24 倍和 20 倍，建议保持关注。 

 

 

 

 

 

  风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。 

 

40%

20%

0%

-2 0%

-4 0%

-6 0%

 

] 
指标/年度 
营业收入（百万元） 

归属母公司净利润（百万元） 

增长率 

增长率 

每股收益 EPS（元） 
净资产收益率 ROE 
PE 
PB 

数据来源：Wind，西南证券 

2024A 
567.27   
-17.80% 
70.89   
-63.55% 
0.22   
3.81% 
53   
2.25   

2025E 
670.18   
18.14% 
139.46   
96.73% 
0.43   
7.74% 
27   
2.10   

2026E 
797.94   
19.06% 
158.43   
13.61% 
0.49   
8.21% 
24   
1.96   

2027E 
955.85   
19.79% 
188.23   
18.81% 
0.59   
9.04% 
20   
1.81   

请务必阅读正文后的重要声明部分 

 1 

 

关键假设： 

山 外山（688410） 2024 年 年报点评 

假设 1：血液净化设备：2024 年，受 23 年同期高基数等因素影响，公司血液净化设备
营收有所下降。但是剔除 23 年重症能力建设导致的偶发性 CRRT 销售额增加后，公司 24
年血液净化设备营收仍有所提升。考虑到公司稳居中国血液透析机设备和 CRRT 设备市场领
先地位，且国产替代政策利好、国外注册认证顺利以及公司销售渠道的不断拓宽，海外市场

不断扩大。预计公司血液透析机设备 2025-2027 年销量增速分别为 20%/20%/20%，价格保
持不变。预计公司 CRRT 设备 2025-2027 年销量增速分别为 5%/5%/5%，价格保持不变。 

假设 2：血液净化耗材：考虑到耗材行业充分收益于集采，2024 年国产血液透析耗材市
场占有率已超过进口品牌，国产替代加速。同时，公司积极推动血液净化耗材的研发及产业

化。预计公司血液净化耗材 2025-2027 年销量增速分别为 30%/30%/30%，价格保持不变 。 

假设 3：医疗服务：报告期内公司拥有血液透析中心 6 家，随着公司品牌力的提升和透
析中心满床率的提高，各透析中心有望持续为公司带来利润。预计公司医疗服务 2025-2027
年销量增速分别为 10%/10%/10%，价格保持不变。 

基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 

表 1：山外山收入及毛利分拆 

单 位 ： 百 万 元  

血液净化设备 

血液净化耗材 

医疗服务 

其他 

合计 

收入 

增速 

毛利率 

收入 

增速 

毛利率 

收入 

增速 

毛利率 

收入 

增速 

毛利率 

收入 

增速 

毛利率 

数据来源：公司公告，西南证券 

2024A 

378.2 

-28.4% 

55.9% 

128.8 

26.1% 

31.2% 

54.6 

10.3% 

38.1% 

5.7 

-45.0% 

-272.2% 

567.3 

-17.8% 

45.3% 

2025E 

439.6 

16.2% 

55.9% 

167.4 

30.0% 

32.0% 

60.0 

10.0% 

39.0% 

3.1 

-45.0% 

-5.0% 

670.2 

18.1% 

48.1% 

2026E 

512.5 

16.6% 

55.3% 

217.6 

30.0% 

32.0% 

66.0 

10.0% 

39.0% 

1.7 

-45.0% 

-5.0% 

797.9 

19.1% 

47.5% 

2027E 

599.3 

16.9% 

54.8% 

282.9 

30.0% 

32.0% 

72.6 

10.0% 

39.0% 

1.0 

-45.0% 

-5.0% 

955.9 

19.8% 

46.8% 

请务必阅读正文后的重要声明部分 

 2 

山 外山（688410） 2024 年 年报点评 

 

附表：财务预测与估值  

] 
利润表（百万元） 
营业收入 
营业成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
公允价值变动损益 
其他经营损益 
营业利润 
其他非经营损益 
利润总额 
所得税 
净利润 
少数股东损益 
归属母公司股东净利润 

2024A 
567.27   
310.38   

5.74   
119.18   
38.42   

-12.96   
-18.07   
13.07   

9.14   
0.00   
79.58   

-11.16   
68.42   
4.42   

64.00   
-6.89   
70.89   

 
资产负债表（百万元） 
货币资金 
应收和预付款项 
存货 
其他流动资产 
长期股权投资 
投资性房地产 
固定资产和在建工程 
无形资产和开发支出 
其他非流动资产 
资产总计 
短期借款 
应付和预收款项 
长期借款 
其他负债 
负债合计 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权益 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债和股东权益合计 

 
业绩和估值指标 

EBITDA 

PE 
PB 
PS 

EV/EBITDA 
股息率 

数据来源：Wind，西南证券 

   

   

   

     

2025E 
670.18   
347.62   

6.70   
113.93   
46.91   

-1.47   
0.00   
5.00   

0.00   
0.00   
161.49   

-3.00   
158.49   
19.02   

139.47   
0.01   
139.46   

2025E 
440.56   

151.27   
174.80   
766.42   

0.00   
0.00   
349.17   

161.26   
42.14   

0.00   
136.51   
0.00   

147.05   
283.56   
321.32   

2026E 
797.94   
419.13   

11.97   
127.67   
55.86   

6.41   
0.00   
10.00   

0.00   
0.00   
186.90   

-4.78   
182.12   
23.68   

158.44   
0.01   
158.43   

2026E 
341.66   

171.83   
211.49   
766.90   

0.00   
0.00   
502.71   

208.74   
41.93   

0.00   
159.23   
0.00   

156.47   
315.70   
321.32   

现 金 流量表（百万元） 

2027E 
955.85    净利润 
508.77    折旧与摊销 
14.34    财务费用 
143.38    资产减值损失 
66.91    经营营运资本变动 
8.31    其他 
0.00    经 营活动现金流净额 
10.00    资本支出 
0.00    其他 
0.00    投 资活动现金流净额 

224.14    短期借款 
-5.25    长期借款 
218.89    股权融资 
30.64    支付股利 
188.24    其他 

0.01    筹 资活动现金流净额 

188.23    现金流量净额 

2027E  财务分析指标 
280.34    成长能力 
209.65    销售收入增长率 
258.22    营业利润增长率 
767.50    净利润增长率 

0.00    EBITDA 增长率 
0.00    获利能力 

 

637.48    毛利率 
256.23    三费率 
41.72    净利率 

0.00    ROA 
200.19    ROIC 

0.00    EBITDA/销售收入 

168.27    营运能力 
368.46    总资产周转率 
321.32    固定资产周转率 
1175.69    应收账款周转率 
628.42    存货周转率 

2024A 
631.44   

124.55   
152.97   
769.09   

0.00   
0.00   
177.39   

113.77   
42.35   

0.00   
135.80   
0.00   

197.46   
333.26   
321.32   

2011.56    2085.61    2245.26    2451.13    ROE 

-8.76   

-8.75   

-8.74   
1678.30    1802.04    1929.56    2082.67    资产负债率 
2011.56    2085.61    2245.26    2451.13    带息债务/总负债 
   

-8.73    资本结构 

   

   

2024A 
86.91   

53.31   
2.25   
6.66   

26.98   
1.14% 

2025E 
190.96   

27.10   
2.10   
5.64   

13.27   
0.42% 

2026E 
242.50   

23.85   
1.96   
4.74   

10.86   
0.82% 

    流动比率 
2027E  速动比率 
300.41    股利支付率 
20.07    每股指标 
1.81    每股收益 
3.95    每股净资产 
8.97    每股经营现金 

0.93%  每股股利 

2024A 
64.00   
20.29   

-12.96   
-18.07   
97.50   

-7.61   
143.15   
-162.55   

-6.92   
-169.47   
0.00   

0.00   
-4.07   
-43.13   

-35.95   
-83.14   
-109.45   

2025E 
139.47   
30.95   

-1.47   
0.00   
-97.43   

-1.65   
69.86   
-250.00   

5.00   
-245.00   
0.00   

0.00   
0.00   
-15.72   

-0.02   
-15.74   
-190.88   

2026E 
158.44   
49.18   

6.41   
0.00   
-26.17   

-9.43   
178.44   
-250.00   

10.00   
-240.00   
0.00   

0.00   
0.00   
-30.92   

-6.41   
-37.34   
-98.90   

2027E 
188.24   
67.95   

8.31   
0.00   
-32.85   

-9.53   
222.12   
-250.00   

10.00   
-240.00   
0.00   

0.00   
0.00   
-35.13   

-8.31   
-43.45   
-61.33   

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

   

   

   

   

   

   

   

   

-17.80% 
-63.38% 
-66.70% 

18.14% 
102.92% 
117.92% 

19.06% 
15.74% 
13.61% 

19.79% 
19.92% 
18.81% 

-59.72% 

119.73% 

26.99% 

23.88% 

   

   

   

   

45.29% 

48.13% 

47.47% 

46.77% 

25.50% 
11.28% 
3.81% 

3.18% 
19.14% 
15.32% 

23.78% 
20.81% 
7.74% 

6.69% 
30.43% 
28.49% 

23.80% 
19.86% 
8.21% 

7.06% 
22.60% 
30.39% 

22.87% 
19.69% 
9.04% 

7.68% 
20.42% 
31.43% 

   

   

   

   

0.29   
5.09   

0.33   
3.54   

5.61   
2.02   
— 

0.37   
2.32   

5.60   
2.09   
— 

0.41   
1.97   

5.72   
2.10   
— 

   

   

   

   

16.57% 
0.00% 

7.23   
6.57   
60.84% 

13.60% 
0.00% 

8.41   
7.45   
11.27% 

14.06% 
0.00% 

6.96   
5.97   
19.52% 

15.03% 
0.00% 

5.67   
4.71   
18.66% 

   

   

   

   

0.22   
5.22   

0.45   
0.13   

0.43   
5.61   

0.22   
0.05   

0.49   
6.01   

0.56   
0.10   

0.59   
6.48   

0.69   
0.11   

1175.69   
224.08   
1687.06    1810.80    1938.31    2091.41    销售商品提供劳务收到 现金/营业收入  

1175.69    1175.69   
475.32   
347.81   

5.21   
1.96   
109.49% 

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 3 

山 外山（688410） 2024 年 年报点评 

 

 

分析师承诺 

投资评级说明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承

诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。  

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内
的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅
作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。 

买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 

持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 

公 司 评 级  

中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 

回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 

卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 

行 业 评 级  

跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 

弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 
 

 

重要声明 

措施的利益冲突。 

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并
非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、
阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券
并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的
资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报
告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意
见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信
息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。  

本报告

须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报
告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 

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山 外山（688410） 2024 年 年报点评 

西南证券研究院 

 

上海 

北京 

深圳 

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上 海  

北 京  

崔露文 

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地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 21 楼 

西南证券机构销售团队 

区 域  
] 

姓 名  

职 务  

座 机  

手 机  

邮 箱  

蒋诗烽 

总经理助理、销售总监 

021-68415309 

18621310081 

jsf@swsc.com.cn 

销售副总监 

资深销售经理 

高级销售经理 

高级销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售总监 

销售副总监 

资深销售经理 

资深销售经理 

高级销售经理 

高级销售经理 

高级销售经理 

销售经理 

15642960315 

15642960315 

clw@swsc.com.cn 

18801732511 

18801732511 

yfliyu@swsc.com.cn 

18817337408 

18817337408 

tjw@swsc.com.cn 

13127920536 

13127920536 

wyyf@swsc.com.cn 

18957157330 

18957157330 

zymyf@swsc.com.cn 

18223769969 

18223769969 

ors@swsc.com.cn 

15800507223 

15800507223 

ljlong@swsc.com.cn 

13524211935 

13524211935 

gongyy@swsc.com.cn 

15905851569 

15905851569 

jyj@swsc.com.c 

18601139362 

18601139362 

yfly@swsc.com.cn 

18601241803 

18601241803 

zhanglan@swsc.com.cn 

15652285702 

15652285702 

yangwei@swsc.com.cn 

15652026677 

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yhang@swsc.com.cn 

15981953220 

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zhxin@swsc.com.cn 

18040060359 

18040060359 

wyf@swsc.com.cn 

18500981866 

18500981866 

wangyuf@swsc.com  

13126590325 

13126590325 

mbz@swsc.com.cn 

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山 外山（688410） 2024 年 年报点评 

广 深  

杨举 

郑龑 

龚之涵 

陈韵然 

林哲睿 

广深销售负责人 

高级销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

18825189744 

18825189744 

zhengyan@swsc.com.cn 

15808001926 

15808001926 

gongzh@swsc.com.cn 

13668255142 

13668255142 

yangju@swsc.com.cn 

18208801355 

18208801355 

cyryf@swsc.com.cn 

15602268757 

15602268757 

lzr@swsc.com.cn 

 

 

 

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山外山收入及毛利分拆

招标触底回升，出海业务持续高增长

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

   

 

 

 
  
 
  

 
 

事件简评 
2025 年 4 月 22 日，公司披露 2024 年报，实现收入 1072.38 亿元，

同比下降 6.78%；归母净利润 72.10 亿元，同比下降 19.92%；扣非

净利润 63.40 亿元，同比下降 29.69%。其中 Q4 收入 353.61 亿元，

同比增长 38.73%；归母净利润 24.37 亿元，同比增长 94.97%；扣非

净利润 16.38 亿元，同比增长 26.61%。 

经营分析 
（1）Q4 扣非业绩改善明显。Q4 扣非归母净利同环比分别增长

26.61%、5.75%。归母净利同比高增 95%，增速快于扣非业绩，主因

剥离矿业新材料板块和清洁能源板块业务，产生股权投资收益 7.73

亿，Q4 投资收益合计 8.20 亿元，而去年同期为 1.31 亿元。Q4 毛利

率、净利率分别 15.51%、7.01%，同比-6.50、+2.21pct，环比-0.03、

+0.74pct。资产+信用减值损失 1.72 亿元，同比-75.14%。 

（2）工程进度影响全年收入，现金流、分红较好。全年收入略有下

降，主因工程建设板块阶段性衔接影响。分业务看，工程施工、贸

易销售、矿业及新材料、清洁能源、公路投资运营收入分别为 929.52、

67.06、33.43、6.10、28.84 亿元，同比-10.53%、+28.42%、+98.13%、

+33.26%、-3.96%。全年毛利率、净利率 15.68%、6.87%，同比-2.46、

-0.99pct。经营性现金流净额 34.27 亿元，同比转正，主因本期对

 

外支付、税费支出减少。2024 年累计分红金额预计为（含中期分红）

人民币(元)

10.00

9.00

8.00

7.00

6.00

5.00

成交金额(百万元)

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

2
2
4
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
0
5
2

2
2
4
0
5
2

成交金额

四川路桥

沪深300

   

36.06 亿,占归母净利润比例为 50.02%，公司规划将 2025-2027 年的

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

现金分红比例上调至不低于 60%，预计 2025 年股息率达 6.5%以上。 
（3）25Q1 基建订单增速亮眼。2024 年累计中标项目金额 1382.66

营业收入(百万元) 

115,042  107,238  108,365  113,743  119,430 

营业收入增长率 

-14.88% 

-6.78% 

1.05% 

4.96% 

5.00% 

归母净利润(百万元) 

9,004 

7,210 

8,027 

8,886 

9,543 

亿元，同比-17.95%，其中 Q4 新签 606.25 亿元，同比-16.83%。25Q1

归母净利润增长率 

-19.70%  -19.92% 

11.33% 

10.71% 

7.39% 

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

中标项目金额 346.81 亿元，同比增长 18.87%。其中基建业务中标

金额 304.56 亿元，同比增长 27.95%，占整体比例为 87.82%。 
盈利预测、估值与评级 
我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 80.27、88.86 和 95.43

亿元，现价对应动态 PE 分别为 9x、8x、8x，维持“买入”评级。 
风险提示 
四川省基建投资增速不及预期；控股股东支持力度不及预期；地方

政府化债进展不及预期；股份解禁、减持风险；关联交易风险等。 
 

 

摊薄每股收益(元) 

1.033 

0.828 

0.922 

1.020 

1.096 

每股经营性现金流净额 

-0.24 

0.39 

-0.49 

1.01 

1.25 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

19.95%  15.07% 

16.37% 

16.34% 

15.88% 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

1.45 

7.25 

8.80 

1.33 

9.22 

1.51 

8.33 

1.36 

7.76 

1.23 

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1 

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公司点评 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

2023 

2024 

2022 

2025E 
1 35,151  1 15,042 1 07,238  1 08,365  1 13,743  1 19,430   货 币 资金 
5.0%   应 收 款项 
1.1% 

-14.9%  -6.8% 
-94,171 -90,427  -90,409  -94,245  -98,709   存 货  

2027E  

2026E 

5.0% 

 

81.9%  84.3% 

83.4% 

82.9% 

82.6%   其 他 流动资产 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

 
####### 
82.9% 

23,049 
17.1% 
-516 
0.4% 
-20 
0.0% 
-1,677 
1.2% 
-4,428 
3.3% 

16,408 
12.1% 
-2,519 
1.9% 
-652 
-7 
200 
1.5% 
13,615 
10.1% 
42 

13,657 
10.1% 

-2,291 
16.8% 
11,366 
153 
1 1,213 
8.3% 

-349 
0.3% 
-34 
0.0% 

20,871  16,811 
18.1%  15.7% 
-390 
0.4% 
-57 
0.1% 
-2,121  -2,260 
2.1% 
-3,996  -2,698 
2.5% 

1.8% 

3.5% 

14,371  11,406 
12.5%  10.6% 
-2,710  -2,864 
2.7% 
-411 
1 
831 
9.1% 
11,049  9,144 
8.5% 
11 

2.4% 
-894 
-3 
193 
1.8% 

9.6% 
-81 

17,957  19,498 
17.1% 
16.6% 
-398 
-379 
0.4% 
0.4% 
-51 
-49 
0.0% 
0.0% 
-2,384  -2,502 
2.2% 
-2,817  -3,071 
2.7% 

2.2% 

2.6% 

12,327  13,475 
11.4% 
11.8% 
-2,249  -2,249 
2.0% 
-262 
0 
-200 
n.a 
9,802  10,855 
9.5% 
35 

2.1% 
-347 
0 
-20 
n.a 

9.0% 
35 

-54  

20,721   流 动 资产 
%总 资产 
17.4%  
-418   长 期 投资 
0.4%   固 定 资产 
%总 资产 
0.0%   无 形 资产 
-2,389   非 流 动资产 
%总 资产 
-3,583   资 产 总计 
3.0%   短 期 借款 

2.0%  

14,278   应 付 款项 
12.0%   其 他 流动负债 
-2,248   流 动 负债 
1.9%   长 期 贷款 
-225   其 他 长期负债 

0   负 债  

-150   普 通 股股东权益 

n.a   其 中 ：股本 

11,660  

未 分 配利润 
9.8%   少 数 股东权益 

35   负 债 股东权益合计 

10,968  9,155 
8.5% 

9.5% 

9,837  10,890 
9.6% 

9.1% 

11,695  

 
9.8%   比 率 分析 

-1,931  -1,790 
17.6%  19.6% 
9,037  7,365 
155 
9 ,004  7 ,210 
6.7% 

7.8% 

34 

-1,672  -1,851 
17.0% 
17.0% 
9,039 
8,165 
152 
138 
8 ,886 
8 ,027 
7.8% 
7.4% 

-1,988  
 
17.0%   每 股 指标 
9,707   每 股 收益 

164   每 股 净资产 

9 ,543   每 股 经营现金净流 

8.0%   每 股 股利 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

34 

2023 

2025E 
8,165 
138 
815 
2,485 

2024 
9,037  7,365 
155 
4,463  4,551 
2,632  2,108 

2022 
11,366 
153 
2,238 
2,390 
-2,605 
1 3,389 
-5,328 
-2,113 
-403 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2026E 
9,039 
152 
709 
2,424 
-18,251 -10,596  -15,707  -3,375 
- 4,242 
- 2,118  3 ,427 
8 ,797 
5,671  -3,490 
-7,744  -7,553 
-2,824  -1,486 
0 
-200 
63  -1,124 
5 ,651  - 3,690 
- 7,844  - 10,505 - 10,162 
-2,474 
2,601 
0 
251 
6,378 
11,401  10,544 
7,593 
1,618 
-6,604  -5,815 
-9,088  -5,284 
-3,549 
- 2,700  - 4,197 
2 ,756  5 ,511 
6 ,644 
9 10 
- 1,291 
- 9,886  - 1,217 
1 2,194 

0 
-20 

443 

2027E   总 资 产收益率 
9,707   投 入 资本收益率 

164   增 长 率 
654   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 

2,373  
-1,807   净 利 润增长率 
1 0,928   总 资 产增长率 
-3,490   资 产 管理能力 

0   应 收 账款周转天数 

-150   存 货 周转天数 
- 3,640   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

-186   偿 债 能力 

-6,077   净 负 债/股东权益 
- 6,263  
1 ,025   资 产 负债率 

EBIT 利息保障倍数 

 

2022 
31,440 
20,978 
4,929 
73,911 

2023 
21,721 
25,031 
5,386 
93,950 

2024 
20,776 
30,769 
5,949 
99,749 

2025E 
2026E 
2027E 
19,450 
20,336 
21,344 
31,089 
30,658 
31,936 
7,302 
7,488 
7,679 
98,326  103,097  107,458 

63.0% 
19,724 
6,174 
3.0% 
33,024 
77,041 
37.0% 

131,258  146,088  157,243  156,543  161,579  168,040 
66.2% 
38,412 
15,831 
6.2% 
31,277 
85,650 
33.8% 
2 08,299  2 40,915  2 39,773  2 36,017  2 44,132  2 53,690 
11,723 

66.3% 
38,412 
8,831 
3.7% 
32,088 
79,474 
33.7% 

60.6% 
30,557 
18,055 
7.5% 
34,497 
94,826 
39.4% 

65.6% 
38,412 
3,931 
1.6% 
32,491 
82,530 
34.4% 

66.2% 
38,412 
12,331 
5.1% 
31,674 
82,553 
33.8% 

12,291 

13,253 

13,568 

12,909 

5,911 

5,031 

5,490 

60,918 
4,944 

52,657 
5,403 

90,141 
20,910 

95,827  101,613  102,094  105,656 
74,538 
28,032 
5,750 
21,658 
108,481  124,303  131,053  118,934  120,493  123,129 
62,657 
48,950 
4,522 
4,867 
162,298  190,165  189,114  184,009  186,640  190,308 
60,105 
41,794 
8,710 
6,226 
45,544 
24,591 
3,277 
4,207 
2 08,299  2 40,915  2 39,773  2 36,017  2 44,132  2 53,690 

49,047 
8,710 
34,486 
2,961 

45,127 
8,716 
27,675 
5,624 

47,837 
8,712 
29,670 
2,823 

54,379 
8,710 
39,818 
3,113 

60,657 
4,419 

61,657 
4,490 

 
 

2022 
 
1.801 
6.712 
2.150 
0.910 

 
26.83% 

 
 

2023 
 
1.033 
5.178 
-0.243 
0.517 

 
19.95% 

 
 

2024 
 
0.828 
5.491 
0.393 
0.037 

 
15.07% 

 
 

2025E 
 
0.922 
5.631 
-0.487 
0.369 

 
16.37% 

 
 

2026E 
 
1.020 
6.243 
1.010 
0.408 

 
16.34% 

5.38% 
13.22% 
 

3.01% 
3.74% 
7.58% 
9.31% 
 
 
58.91%  -14.88% 
-6.78% 
76.04%  -12.42%  -20.63% 
100.87%  -19.70%  -19.92% 
-0.47% 
15.66% 
52.00% 
 
 
 
81.4 
59.1 
47.0 
20.0 
13.4 
22.9 
314.9 
270.7 
161.0 
8.8 
42.4 
10.0 
 
 
 
55.28%  106.86% 
5.3 
78.93% 

3.64% 
8.24% 
 
4.96% 
9.32% 
10.71% 
3.44% 
 
85.0 
29.0 
330.0 
22.4 
 
96.98%  109.94%  100.72% 
6.0 
76.45% 

3.40% 
7.95% 
 
1.05% 
8.08% 
11.33% 
-1.57% 
 
90.0 
31.0 
345.0 
16.8 
 

6.5 
77.92% 

5.5 
77.96% 

4.0 
78.87% 

 
 

2027E 
 
1.096 
6.901 
1.255 
0.438 

 
15.88% 

3.76% 
8.38% 
 
5.00% 
5.96% 
7.39% 
3.92% 
 
85.0 
27.0 
325.0 
27.5 
 
89.48% 
6.4 
75.02% 

 

 

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2 

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公司点评 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”

4 

0 

0 

0 

13 

16 

31 

得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计

0 

0 

0 

0 

0 

0 

0 

0 

0 

算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

1.00 

1.00 

1.00 

1.00 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

2 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

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4 



现金流表现突出，Q4扣非业绩改善明显

消费增长新范式思考系列之二：本轮崛起的新消费品牌究竟“新”在何处？

行
业
研
究

 

东
兴
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告

 

 

 
2025 年 4 月 22 日 
 

看好/维持 

石油石化 

行业报告 

 

 

占比% 

65 

1.44% 

 

石油石化行业：美国成品车用汽油
及蒸馏燃料油产品供应量下降，原
油进出口数量下降 

 

 

原油价月环比下跌明显。截至 4 月 11 日，Brent 和 WTI 原油期货

未来 3-6 个月行业大事： 

结算价分别为 64.76 美元/桶和 61.50 美元/桶，环比上月下跌 6.90%

和 4.75%；  WTI、Brent 原油现货价格分别为 60.07 美元/桶、63.33

美元/桶，环比上月分别跌 9.03%、8.59%；ESPO 原油现货价格为

无 

行业基本资料 
  
股票家数 

59.29 美元/桶，环比上月下跌 5.75%。3 月，OPEC 原油现货价格

为 74.00 美元/桶，环比下跌 3.66%；中国原油现货月度均价（南海）

10.48 

/ 

为 62.94 美元/桶，环比下跌 5.99%，中国原油现货月度均价（胜利）

为 68.71 美元/桶，环比下跌 6.96%。 

石油石化

沪深300

行业市值(亿元) 

35117.64 

3.75% 

流通市值(亿元) 

30504.84 

4.02% 

行业平均市盈率 
 
行业指数走势图 

美国，炼油厂可运营产能利用率下跌；成品车用汽油及蒸馏燃料油

产品的供应量环比下降；库存量月环比降低。截至 4 月 11 日，美

国炼油厂可运营周平均产能利用率为 86.30%，环比上月下跌 0.6

25.5%

15.1%

4.6%

-5.9%

-16.4%

-26.9%

 

个百分点。美国每周成品车用汽油：供应量为 8462 千桶/天，环比

4/22

7/22

10/21

1/20

4/21

 

资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 
   
分析师：莫文娟 

010-66555574 

执业证书编号： 
  

mowj@dxzq.net.cn 

S1480524070001 

上月下降 355 千桶/天，跌幅为 4.03%；库存量为 234019 千桶，月

环比降低 6555 千桶，降幅为 2.72%。美国蒸馏燃料油产品：供应

量为 3858 千桶/天，环比上月下降 152 千桶/天，降幅为 3.79%；

库存量为 109231 千桶，环比上月下降 5552 千桶，降幅为 4.84%。 

美国原油进出口数量月环比下降，中国原油进口数量大幅增长。 

3 月，美国原油进口数量均值为 5749.50 千桶/日，环比上月下降

8.68%；出口数量月度均值为 4106.00 千桶/日，环比上月跌 1.14%；

中国原油进口数量为 5141.00 万吨，环比上月上升了 872 万吨，涨

幅为 20.43%。 

结论：原油价月环比下跌明显。截至 4 月 11 日，美国，炼油厂可

运营产能利用率下跌；成品车用汽油及蒸馏燃料油产品的供应量环

比下降；库存量月环比降低。3 月，美国原油进出口数量月环比下

降，中国原油进口数量大幅增长。 

风险提示：地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预

期的风险。 

 

 

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东兴证券行业报告 
石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

P2 

 

 

1. 原油价格 

Brent  原油期货结算价、WTI 原油期货结算价环比上月均下跌。截至 2025 年 4 月 11 日，Brent 原油期货结
算价为 64.76 美元/桶，环比上月下跌 4.80 美元/桶，跌幅为 6.90%；WTI 原油期货结算价为 61.50 美元/桶，
环比上月下跌 4.75 美元/桶，跌幅为 4.75%。 

图1：Brent 原油期货价 64.76 美元/桶，月环比跌 6.90% 

  图2：WTI 原油期货结算价 61.504 美元/桶，月环比跌 4.75% 

 

 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

  资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

WTI 原油现货价格、Brent 原油现货价格环比上月均下跌。截至 4 月 11 日，WTI 原油现货价格为 60.07 美
元/桶，环比下跌 5.96 美元/桶，跌幅为 9.03%；Brent 原油现货价格为 63.33 美元/桶，环比下跌 5.95 美元/
桶，跌幅为 8.59%。 

图3：WTI 原油现货价 60.07 美元/桶，月环比跌 9.03% 

  图4：Brent 原油现货价 63.33 美元/桶，月环比跌 8.59% 

 

 

 

 

 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

  资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

OPEC 原油现货价格环比上月下跌，中国原油现货月度均价环比上月下跌。  2025 年 3 月，OPEC 原油现货
价格为 74.00 美元/桶，环比上下降 2.81 美元/桶，跌幅为 3.66%。3 月，中国原油现货月度均价（南海）为
62.94 美元/桶，环比下降了 4.01 美元/桶，跌幅为 5.99%。中国原油现货月度均价（胜利）为 68.71 美元/
桶，环比下降 5.14 美元/桶，跌幅为 6.96%。 

 

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东兴证券行业报告 
石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

P3 

图5：OPEC 原油现货价 74.00 美元/桶，月环比跌 3.66% 

  图6：中国原油现货月度均价月环比下降 

 

 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

  资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

ESPO 原油现货价格环比上月下跌。截至 4 月 11 日，ESPO 原油现货价格为 59.29 美元/桶，环比上月下跌
3.62 美元/桶，跌幅为 5.75%。 

图7：ESPO 原油现货价格 59.29 美元/桶，环比下跌 5.75% 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

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东兴证券行业报告 
石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

P4 

 

 

2. 供需   

OPEC 原油产量环比上月下降。2025 年 3 月，OPEC 原油产量达 26776.00 千桶/天，环比上月下降 78.00
千桶/天，降幅为 0.29%；同比增长 130.00 千桶/天，增幅为 0.49%。 

图8：3 月 OPEC 原油产量月环比下降 78（千桶/天） 

  图9：3 月美国炼油厂原油产量月环比上升 0.27（百万桶/天） 

 

 

 

 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

  资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

美国炼油厂原油产量环比上月上升、同比下降。3 月，美国炼油厂原油产量为 15.98 百万桶/天，环比上月上
升 0.27 百万桶/天，涨幅为 1.72%，同比下降 0.31 百万桶/天，降幅为 1.90%。 

山东地炼厂开工率环比上升，美国炼油厂可运营产能利用率环比下跌。截至 4 月 10 日，山东地炼厂周平均
开工率为 47.79%，环比上月上升 2.83 个百分点。截至 4 月 11 日，美国炼油厂可运营周平均产能利用率为
86.3%，环比上月下跌 0.6 个百分点。 

图10：山东地炼厂开工率 47.79%，月环比上升 

  图11：美国炼油厂可运营产能利用率 86.3%，月环比下跌 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

  资料来源：eia，东兴证券研究所 

美国成品车用汽油供应量环比下跌。截至 4 月 11 日，美国每周成品车用汽油供应量为 8462 千桶/天，环比
上月下降 355 千桶/天，跌幅为 4.03%。 

 

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东兴证券行业报告 
石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

P5 

美国石油产品供应量环比下降。截至 4 月 11 日，美国石油产品供应量为 19123 千桶/天，环比上月下降 294
千桶/天，降幅为 1.51%。 

图12：美国成品车用汽油供应量环比降低 4.03% 

  图13：美国石油产品供应量环比下降 1.51% 

 

 

资料来源：eia，东兴证券研究所 

  资料来源：eia，东兴证券研究所 

美国蒸馏燃料油产品供应量环比下降。截至 4 月 11 日，美国蒸馏燃料油产品供应量为 3858 千桶/天，环比
上月下降 152 千桶/天，降幅为 3.79%。 

图14：美国蒸馏燃料油产品供应量 3858 千桶/天，月环比下降 3.79% 

 

资料来源：eia，东兴证券研究所 

3. 库存 

 

美国原油和石油产品库存环比上升。截至 4 月 11 日，美国原油和石油产品库存总量为 1605634 千桶，环比
上月上涨 8858 千桶，增幅为 0.55%。 

美国原油库存总量月环比增长。截至 4 月 11 日，美国原油库存总量为 839869 千桶，环比上月增长 7038 千
桶，增幅为 0.85%。 

美国车用汽油库存量月环比降低。截至 4 月 11 日，美国车用汽油库存量为 234019 千桶，月环比降低 6555
千桶，降幅为 2.72%。 

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东兴证券行业报告 
石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

美国蒸馏燃料油库存量环比下降。截至 4 月 11 日，美国蒸馏燃料油库存量为 109231 千桶，环比上月下降
5552 千桶，降幅为 4.84%。 

图15：美国原油和石油产品库存环比上升 0.55% 

  图16：美国原油库存总量环比增长 0.85% 

资料来源：eia，东兴证券研究所 

  资料来源：eia，东兴证券研究 

图17：美国车用汽油库存量环比降低 2.72% 

  图18：美国蒸馏燃料油库存量环比下降 4.84 % 

 

 

 

资料来源：eia，东兴证券研究所 

  资料来源：eia，东兴证券研究所 

4. 进出口 

中国原油进口数量月环比上升。3 月，中国原油进口数量为 5141.00 万吨，环比上月上升了 872 万吨，涨幅
为 20.43%。 

美国原油进口数量月环比下降。3 月，美国原油进口数量均值为 5749.50 千桶/日，环比上月下降了 546.25
千桶/日，降幅为 8.68%。 

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东兴证券行业报告 
石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

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图19：3 月中国原油进口数量 5141.00 万吨，环比涨 20.43%    图20：3 月美国原油进口数量均值月环比降 8.68% 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

  资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

美国原油出口数量月环比降低。3 月，美国原油出口数量月度均值为 4106.00 千桶/日，环比上月降低 47.50
千桶/日，降幅为 1.14%。 

中国原油出口数量月环比显著增长。2 月，中国原油出口数量为 793746.50 吨，环比增长 310642.93 吨，增
幅为 64.30%。   

图21：3 月美国原油出口数量月度均值 4106.00 千桶/日 

  图22：2 月中国原油出口数环比增 310642.93 吨，增 64.30% 

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

  资料来源：iFinD，东兴证券研究所 

5. 风险提示 

地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。 

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公司普通报告 

公司普通报告 

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公司普通报告 

公司深度报告 
 
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石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

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分析师简介 

莫文娟 

分析师承诺 

风险提示 

能源行业首席分析师，博士，2019-2020 年在美国康奈尔大学从事生物质能源工作一年。2022 年加入东
兴证券，主要覆盖能源开采与转型、碳中和等领域的研究。 
 

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本
人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分
析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或
观点直接或间接相关。 

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告
均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作
出投资决策，自行承担投资风险。 

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石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降 

 

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的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
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行业评级体系 

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上； 

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间； 

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上； 

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 

东兴证券研究所 

  
北京 
西城区金融大街 5 号新盛大厦 B
座 16 层 
邮编：100033 
电话：010-66554070 
传真：010-66554008 
  

上海 
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传真：021-25102881 

深圳 
福田区益田路 6009 号新世界中心
46F 
邮编：518038 
电话：0755-83239601 
传真：0755-23824526 

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Brent原油期货价64.76美元_桶，月环比跌6.90%

WTI原油期货结算价61.504美元_桶，月环比跌4.75%

WTI原油现货价60.07美元_桶，月环比跌9.03%

Brent原油现货价63.33美元_桶，月环比跌8.59%

OPEC原油现货价74.00美元_桶，月环比跌3.66%

中国原油现货月度均价月环比下降

ESPO原油现货价格59.29美元_桶，环比下跌5.75%

3月OPEC原油产量月环比下降78（千桶_天）

3月美国炼油厂原油产量月环比上升0.27（百万桶_天）

山东地炼厂开工率47.79%，月环比上升

美国炼油厂可运营产能利用率86.3%，月环比下跌

美国成品车用汽油供应量环比降低4.03%

美国石油产品供应量环比下降1.51%

美国蒸馏燃料油产品供应量3858千桶_天，月环比下降3.79%

美国原油和石油产品库存环比上升0.55%

美国原油库存总量环比增长0.85%

美国车用汽油库存量环比降低2.72%

美国蒸馏燃料油库存量环比下降4.84%

3月中国原油进口数量5141.00万吨，环比涨20.43%图20：3月美国原油进口数量均值月环比降8.68%

2月中国原油出口数环比增310642.93吨，增64.30%

石油石化行业报告：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月22日1中概股所谓“强制退市”如何看？信息披露未见信号，港股上市热度持续策略研究·策略快评证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cn执证编码：S0980523090002事项：近期特朗普政府叫嚣所谓“对等关税”并层层加码，主打单边主义，海外不确定性增强，全球市场对中概股及ADR所谓的“强制退市”风险高度关注。观点：信息披露层面尚未显示中概股“强制退市”风险信号2025年4月10日15时40分（美国东部时间），FoxBussiness记者查理·加斯帕里诺（CharlieGasparino）称特朗普政府将以让中国公司从美国交易所退市来回应北京抛售美国国债的举动，该传闻被多家媒体报道称“白宫已认真审议强制退市的方案，财政部长斯科特·贝森特（ScottBessent）在被问及此事时也表示针对贸易谈判所有选项都摆在桌面上。”对消息进行溯源，斯科特·贝森特于2025年4月9日早7时35分（美国东部时间）与FoxBussiness连线回应中国对美国进口产品加征84%关税。连线中关于“是否会采取极端措施强制要求中概股退市”的问题，斯科特·贝森特未直接回应有关强制退市的具体措施，除已明牌的出口管制和投资黑名单外，并未提及更多退市层面的增量信息。退市风险溯源可追溯至2020年，《外国公司问责法案》（HFCA）由特朗普签字生效，成为美国政府首次通过明确立法形式要求中国企业退市的核心标志。当下在美中概股当前面临退市风险的核心亦源于以HFCA为基础的审查加码。根据法案，若中概股连续三年未通过美国PCAOB审计底稿审查，或未披露与中国政府关联及高管政治背景，SEC将启动强制退市程序，并禁止股票交易。此外，财务与市场标准不达标（如股价低于1美元、市值不足3500万美元、股东权益低于200万美元）及重大违规行为（如财务造假、未按时提交报告）也会触发退市。回流中国香港的核心优势在于其灵活性与包容性。相较于美国，中国香港对审计底稿审查更具备无偏性，且无政治背景强制披露要求，显著降低退市风险。此外，中国香港允许保留VIE架构，保障企业合规运营，同时提供税收优惠与品牌国际化机遇，形成“风险缓冲带”，助力中概股实现稳定发展与估值修复。图1：美国财政部长斯科特·贝森特（ScottBessent）与FoxBussiness连线内容节选资料来源:FoxBussiness，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图2：港股、美股双重上市与二次上市区别资料来源:FoxBussiness，国信证券经济研究所整理图3：在美上市的中概股被强制退市类别情景划分资料来源:SEC，香港联交所官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：在美中概股回流香港路径——二次上市资料来源:香港联交所官网，国信证券经济研究所整理图5：在美中概股回流香港路径——双重上市资料来源:香港联交所官网，国信证券经济研究所整理图6：在美中概股回流香港豁免条例资料来源:香港联交所官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4赴港上市持续升温，互联互通红利持续释放整体来看，赴港上市持续升温，基于港交所数据，3月全月共有13家公司在港交所提出上市申请，年初以来共有67家公司在港交所提出上市申请；根据万得统计，2025年1-3月港股IPO金额182.14亿港元，同比增加281%，IPO完成家数16家，同比增长33%。2025年1-3月港股再融资金额677.15亿，同比增长224%，再融资完成家数103家，同比增长9.6%。整体上看，申请情况方面，香港交易所股票上市申请整体情况与去年持平，完成情况方面，2025年一季度港股IPO、再融资完成情况均有较大改善。从中概股在港上市情况看，8.7%的中概股公司同时在港股和美股上市，特别是排名前50位的头部公司，有29家同时在美股上市和港股上市。大势层面，A股基本面“修复在途”，分母端长期资金入市、全力支持央企回购提振风险偏好，偏低估值提供安全垫支撑。图7：一季度港股IPO金额（百万港元）图8：中概股在港上市情况资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理从数量上看，从2020年至2025年3月以来的港股IPO中，医药生物、软件服务、房地产、医疗设备与服务、传媒行业企业数量较多；2020年以来的再融资案例中，非银金融、房地产、传媒、消费者服务、建筑、纺织服装、软件服务行业企业数量较多，上述行业再融资案例数量均超过100例。2025年以来新赴港上市趋势更明显的行业是有色金属，截至3月完成两例IPO，近5年共计7例；新赴港再融资趋势更明显的行业包括软件服务、有色金属、食品饮料，耐用消费品。图9：2020年2025年一季度港股各行业IPO数目图10：2020年至2025年一季度港股各行业再融资数目资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理从金额上看，从2020年以来的港股IPO中，软件服务、医药生物IPO金额分别达到1509亿、1105亿港元，房地产、零售、传媒也在500亿港元以上；2020年以来的再融资案例中，房地产、汽车零部件再融资规模较大，分别达到2160亿、1488亿港元，零售、医药生物、非银金融行业再融资金额达到900亿港元以上。2025年以来再融资规模在50亿港元以上，且规模占近5年再融资总规模之比在10%以上的行业为汽车零请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5部件和软件服务。综合数量分布和金额分布的趋势上看，行业赴港IPO和再融资呈现出以下三条规律：1)AI与机器人作为智能化浪潮的主旋律，不论是在IPO还是再融资上，港股市场是重要的融资路径；2）新消费作为过去数年来港股融资的热门领域，当前依旧维持一定热度，融资案例绝对数量有所减少的情况下，爆款项目仍不乏亮点；3）海外具备一定收入敞口的有色金属行业，借助赴港IPO和再融资开辟新的发展平台和融资路径，提升资本运作效率的同时也能够增强其市场影响力，帮助公司更好地融入国际市场，吸引更多国际投资者的关注和合作，进一步提高国际化水平。从2025Q1的15家港股上市企业看，A+H上市企业占比为6.7%；从港交所披露的赴港上市65个案例中观测，23.1%是A+H上市比例。从2023-2024年香港联交所上市的140家企业看，A+H完成上市的企业有4家，占比2.86%；近5年、2015-2019年、2010年以来港交所上市企业中，A+H的比例分别为3.23%。4.28%、4.64%。考虑到2025Q1有20余家企业发布公告，拟在境外发行股份并在香港联交所上市，尽管部分企业当前仍处于管理层启动H股上市前期筹备工作，并未向港交所提出申请或在证监会完成境内企业境外发行证券和上市备案，我们认为A股企业赴港上市整体进度较往年更快、倾向性更强。这一现象背后反映出了上市企业与时俱进深化全球战略布局、加快海外业务发展、增强境外融资能力、提升品牌国际形象的长期战略布局。2024年以来，中国证监会和中国香港证监会在推动企业赴港上市融资方面出台了一系列具体的积极政策和声明，从优化审批环节和步骤、定向支持特转科技公司上市、对接匹配资金和上市公司、强化互联互通机制等多个方面，支持和优化完善内地企业赴港上市。这些政策一方面对于内地公司更加积极步入中国香港市场上市起到促进作用，拓宽了上市公司的融资渠道；另一方面随着优质公司的纳入，港股市场科技含量逐步提升，有效提振了港股市场投资人的信心。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图11：2024年以来中国证监会和香港证监会推动企业赴港上市的政策和声明资料来源:中国证监会官网，上交所官网，深交所官网，香港证监会官网，港交所官网，国信证券经济研究所整理风险提示：上市企业盈利波动较大；美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧相关研究报告：《AI赋能资产配置追踪（2025.4）-模型提示股市倾向亚太，A股关注农业军工》——2025-04-19《AI赋能资产配置追踪（2025.4）-DeepSeek提示当前适用货币信用体系，股债轮动效应加剧》——2025-04-14《积极应对所谓“对等关税”解读-分析特朗普组合的政策套利行为》——2025-04-14《积极应对所谓“对等关税”解读-大门敞开与奉陪到底：A股公司应对举措》——2025-04-12《中央汇金增持解读-以我为主显定力，外部扰动不足惧》——2025-04-08证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直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信息披露未见信号，港股上市热度持续：中概股所谓“强制退市”如何看？