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2025年3月美联储议息会议解读：“不变”应变

研究所

宏观观点

分析师:李起
SAC 登记编号:S1340524110001
Email:liqi2@cnpsec.com
研究助理:高晓洁
SAC 登记编号:S1340124020001
Email:gaoxiaojie@cnpsec.com

近期研究报告

《供需寻求再平衡，关注出口和消费

预期差》 - 2025.03.18

证券研究报告：宏观报告

2025 年 3 月 20 日

维持利率不变，放缓缩表步伐——3 月美联储议息
会议点评

l 核心观点

在今天凌晨的议息会议上，美联储继续维持利率在 4.25%-4.50%
不变，符合市场预期，同时宣布放缓资产负债表缩减速度，整体释放
鸽派信号。

会议最大亮点是缩表步伐的显著调整：四月开始，国债每月赎回
上限将从 250 亿美元降至 50 亿美元，而 MBS 赎回上限维持在 350 亿
美元不变。美联储理事沃勒对此投下反对票，他虽支持维持利率不变，
但更倾向于保持当前缩表速度。鲍威尔明确表示，此次放缓缩表并非
临时措施，而是永久性调整。

经济预测方面，美联储下调 GDP 增长预期至 1.7%，上调通胀预
期至 2.7%，失业率预期小幅上调至 4.4%，基本符合市场对“滞涨”
情景的担忧。尽管如此，鲍威尔认为经济整体仍然稳固，消费支出虽
有放缓但保持稳健，失业率 4.1%处于健康水平。他承认衰退风险较两
个月前有所上升，但仍然较低。

点阵图显示，尽管部分委员转向更为谨慎的立场，但中位数仍维
持今年降息两次的预期。鲍威尔解释称，通胀预期上调和 GDP 增长预
期下调的影响基本相互抵消。

发布会上多次提及关税，记者对鲍威尔认为“关税带来的价格上
涨是暂时性的”提出质疑，但鲍威尔表示上一次加征关税时，通胀确
实是暂时性的，如果通胀冲击会自行消失，收紧政策并不是正确的做
法，因为当政策效果显现时，实际上是在降低经济活动和就业。这一
表态反映出鲍威尔对关税可能造成的潜在通胀上行并不过分担忧，未
来如果关税政策带来增长与通胀的两难境地，鲍威尔可能会更偏向于
保护经济增长。

在美联储积极安抚市场的背景下，我们认为美股本轮调整的主体
部分可能已经完成，后续下跌空间有限。而本次会议也为后续降息的
路径打开了更多可能性，包括关税影响不及预期下的降息，以及关税
政策及潜在的海外报复行动导致经济下行时的政策支持。我们预期下
半年仍有两次降息，但也需要警惕政策仍存在高度的不确定性。

l 风险提示：

超预期走弱；金融风险事件。

关税及海外报复行动导致通胀持续超预期上行；美国经济基本面

市场有风险，投资需谨慎

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目录

1 核心观点...................................................................................4

2 风险提示...................................................................................5

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2

图表 1： 2025 年 3 月美联储议息会议点阵图和主要经济数据预测（红色表示上修，绿色表示下修） .. 4

图表目录

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3

1 核心观点

在今天凌晨的议息会议上，美联储继续维持利率在 4.25%-4.50%不变，符合

市场预期，同时宣布放缓资产负债表缩减速度。本次会议整体偏鸽派。

本次会议政策声明中删除了此前“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”的

表述，转而强调“经济前景的不确定性上升了”；增加了对于放缓缩表的表述，

这是本次会议最超出市场预期的内容：“从四月开始，委员会将通过将国债的每

月赎回上限从 250 亿美元减少到 50 亿美元，来放缓资产负债表缩减步伐。抵押

贷款支持证券（MBS）的每月赎回上限维持在 350 亿美元不变。”美联储理事沃勒

投下反对票，他支持维持利率不变，但更倾向于以当前速度缩表。对此，有记者

提问是否放缓缩表是一个临时措施，将在债务上限解决后恢复当前缩表速度，鲍

威尔表示这不是临时性调整，委员们支持永久放缓而非暂停。

在经济预测中，美联储下调了今年的 GDP 预测至 1.7%，上调了通胀预测至

2.7%，失业率预测仅略微上调 0.1%至 4.4%，与近期市场向“滞涨”情景倾斜的

预期基本相符。尽管如此，鲍威尔认为经济整体仍然稳固，并表示消费者信心调

查的恶化不值得过度担忧，因为调查数据与实际经济活动之间的联系并不紧密。

从硬数据来看，消费支出有所放缓，但仍保持稳健，失业率为 4.1%，处于健康水

平，通胀前景上升，部分是对关税的反应，今年取得进一步进展可能会有所延迟。

对于衰退的风险，鲍威尔认为比两个月前有所上升，但仍然不高。

图表1：2025 年 3 月美联储议息会议点阵图和主要经济数据预测（红色表示上修，绿色表示下修）

资料来源：美联储，中邮证券研究所

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4

此外，点阵图显示，尽管预期不降息或仅降息一次的委员人数有所增加，但

中位数仍然维持今年降息两次的预期。当被问及为什么 FOMC 仍预维持降息预期

时，鲍威尔解释称本次会议对通胀预期的上调和对 GDP 增长预期的下调具有大致

抵消的影响。

发布会上多次提及关税，记者对鲍威尔认为“关税带来的价格上涨是暂时性

的”提出质疑，但鲍威尔表示上一次加征关税时，通胀确实是暂时性的，如果通

胀冲击会自行消失，收紧政策并不是正确的做法，因为当政策效果显现时，实际

上是在降低经济活动和就业。这一表态反映出鲍威尔对关税造成的潜在通胀上行

并不过分担忧，未来如果关税政策带来增长与通胀的两难境地，鲍威尔可能会更

偏向于保护经济增长。

在美联储积极安抚市场的背景下，我们认为美股本轮调整的主体部分可能已

经完成，后续下跌空间有限。而本次会议也为后续降息的路径打开了更多空间，

未来美联储降息的情境不仅包括关税影响不及预期下再通胀风险的降低，也包括

如果关税政策以及潜在的他国报复行动给经济造成下行压力时所需要的政策支

持。我们预期下半年仍有两次降息，但也需要警惕政策仍存在高度的不确定性。

2 风险提示

金融风险事件。

关税及海外报复行动导致通胀持续超预期上行；美国经济基本面超预期走弱；

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5

投资评级标准

类型

说明

中邮证券投资评级说明

报告中投资建议的评级标准：
报告发布日后的 6 个月内的相
对市场表现，即报告发布日后
的 6 个月内的公司股价（或行
业指数、可转债价格）的涨跌
幅相对同期相关证券市场基准
指数的涨跌幅。
市场基准指数的选取：A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新
三板市场以三板成指为基准；
可转债市场以中信标普可转债
指数为基准；香港市场以恒生
指数为基准；美国市场以标普
500 或纳斯达克综合指数为基
准。

分析师声明

股票评级

评级

买入

增持

中性

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上

预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上

行业评级

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间

弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上

可转债

评级

谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间

中性

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

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本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公

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6

中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮

证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。

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券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人

业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆

借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。

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东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支

中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位

专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀

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7



2025年3月美联储议息会议点阵图和主要经济数据预测（红色表示上修，绿色表示下修）

3月美联储议息会议点评：维持利率不变，放缓缩表步伐

机械：先进封装产业+键合技术发展，共驱键合设备广阔空间

宏
观
研
究

 

东
兴
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告

 

 

 

  

 

 

美联储下调经济增长预期，认为关税通胀
压力一过性 
——3 月美国 FOMC 点评 
  

 

 
2025 年 3 月 20 日 
 

 

宏观经济  事件点评 

 

分析师 

康明怡  电话：021-25102911  邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 

执业证书编号：S1480519090001 

美联储维持当前政策利率水平，同时减缓 QT 节奏。 

事件： 

主要观点： 

1、  鲍威尔认为关税引起的通胀为一过性是基本情景，但不确定性显著提升。 

2、  美联储整体偏鸽，不会用加息应对关税引发的价格上涨。 

3、  我们猜测，若关税引发通胀上涨尚未回落而经济活动放缓，美联储可能仍会选择先行降息。 

鲍威尔认为经济数据非常稳健，劳动力市场处于平衡状态。鲍威尔认为，当前劳动力市场是解雇率和雇佣率双低，希望找到

工作的人等待时间更长。劳动力市场处于这种平衡状态已有 6-7 个月。华盛顿公务员解雇目前还是局域性的，没有看见全国
范围的解雇率的抬升。如果经济仍保持强劲，通胀回落至 2%的进程拉长，美联储可以延长停留在当前利率水平的时间。 

鲍威尔认为关税引起的通胀为一过性是基本情景，但不确定性显著提升。鲍威尔认为目前很难从通胀数据中区分关税和非关

税的影响。美联储注意到，过去 2 个月商品价格的持续上行是非常意外的，不确定是否为偶然，还是因为关税引起消费者提
前购买引发价格上涨。关税对价格的影响还在非常非常早期。从历史经验来看，特朗普第一任期内的关税政策是一过性的，

并未引起长期通胀上行。本次关税政策为一过性的是基本情景假设，同时鲍威尔承认不确定性非常高，仍需观察。 

SEP 的变化与鲍威尔在新闻发布会上的态度相左。考虑了关税的可能，委员会对未来的经济预期变化为变弱的经济和略有抬
升的近期通胀（weaker economy higher inflation）。未来 3 年的 GDP 增速预期降至 2%以下（约 1.7%）。关税可能推迟通胀
的回落时间，SEP 对今年的通胀预期明显上升。但基于一过性的观点，明后两年的通胀预期仍下行。而鲍威尔在新闻发布会
反复强调当前的经济数据非常稳健，对 SEP 关于 GDP 增速预期的显著下行涉及不多。 

鲍威尔认为关税导致短期通胀预期上涨，但长期预期仍非常稳定。虽然个别调查预期有异动（密西根消费者调查），但目前

仅仅是个例（outlier），衡量远期通胀的其他市场指标仍非常稳定。他认为消费者的情绪可能受到新政府政策影响，并不是实
际的体感。 

可以认为短期内，美联储不会用加息应对关税引起的一过性通胀。鲍威尔提到，当关税是脉冲影响时，收紧政策不是正确的

选择，因为政策会引起经济活动的下降。关税与大流行引起的通胀不同（记者提及大流行初期，美联储也认为通胀是一过性

的） 

关税与衰退。美联储自己没有关于当前发生的事件是否会提升衰退概率的预测，其他机构基本都提升了衰退概率。但鲍威尔

认为这些概率是从 2 个月前极低的水平回升的，绝对水平仍比较温和。 

关于进一步减缓 QT。进一步减缓 QT 的节奏虽然是由 TGA 账户的波动模糊了真实的银行准备金水平这一现象引发，但最终
的决定并不完全因为这一点。因为当 QT 越来越靠近结束时，慢慢降速是非常合理的选择，并不代表美联储货币政策立场的
转变。 

我们在近两次美国 CPI 数据点评时，也提到美国商品价格持续上升，以及关税引发的不是通胀而是经济衰退的问题。关税本
身引发的通胀基本属于一过性，后续的通胀趋势取决于后续用于对冲经济活动放缓而采取的财政货币政策的宽松程度。但鲍

威尔借鉴 2018 年的经验并不完全合适，一过性通胀的时间可能比上一轮要久。 

1）上一轮关税基本集中于中国生产的部分商品，最后由人民币贬值以及转口贸易应对，实际的关税压力没有税率明显。这

敬请参阅报告结尾处的免责声明 

东方财智 兴盛之源 

P2 

东兴证券宏观报告 
宏观经济：美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性 

 

次关税覆盖的商品和国家更为全面，包含了与美国经济深度融合的加拿大和墨西哥，也尚不清楚最终关税落地的力度（如是

否会加强对转口贸易的监管）。 

2）上一轮关税时，美国仍处于低通胀环境，长期宽松的货币政策尚不能提振通胀，而目前美国处于搞通胀回落时期，经济
不具备低通胀体质。 

3）当前特朗普政府希望重塑美国经济结构，希望再工业化重振美国制造业。与关税政策并行的尚未完全落地的对内政策，
包括放松监管、降低能源成本、企业减税永久化等，鼓励外国资本对美国本土进行实业投资。从经验来看，宏观政策组合拳

很少能在转型初期在时间节奏上无缝对接，所以我们认为短期阵痛难免。（此处暂不考虑转型是否会成功） 

基于鲍威尔对关税引发的通胀一过性的基本假设，极端情景下，若关税引发的通胀尚未下行，但经济活动放缓，我们认为美

联储最终仍会选择先行降息。 

市场方面观点不变，与 2 月 CPI 点评一致。 

风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。 

 

 

 

敬请参阅报告结尾处的免责声明 

东方财智 兴盛之源 

 

东兴证券宏观报告 
宏观经济：美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性 

P3 

图1：美联储 SEP 

资料来源：美联储，东兴证券研究所 

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报告类型 

 

 

 

 

 

 

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宏观深度报告 
 
资料来源：东兴证券研究所 

日期 

2025-03-14 

2025-03-10 

2025-03-05 

2025-02-18 

2025-02-17 

2025-02-10 

2025-01-21 

2025-01-16 

2025-01-13 

2025-01-02 

敬请参阅报告结尾处的免责声明 

东方财智 兴盛之源 

东兴证券宏观报告 
宏观经济：美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性 

 

P4 

 

 
  

分析师简介 

康明怡 

分析师承诺 

风险提示 

经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼
阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010 年开始执教于复旦大学经济学院 985 平台，上海浦江人才
计划项目。2017 年加入东兴证券研究所。 
 

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本
人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分
析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或
观点直接或间接相关。 

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告
均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作
出投资决策，自行承担投资风险。 

敬请参阅报告结尾处的免责声明 

东方财智 兴盛之源 

 

 

 

免责声明 

东兴证券宏观报告 
宏观经济：美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性 

P5 

本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格
的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论
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权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 

行业评级体系 

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上； 

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间； 

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上； 

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 

东兴证券研究所 

  
北京 
西城区金融大街 5 号新盛大厦 B
座 16 层 
邮编：100033 
电话：010-66554070 
传真：010-66554008 
  

上海 
虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际
大厦 23 层 
邮编：200082 
电话：021-25102800 
传真：021-25102881 

深圳 
福田区益田路 6009 号新世界中心
46F 
邮编：518038 
电话：0755-83239601 
传真：0755-23824526 

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东方财智 兴盛之源 



美联储SEP

3月美国FOMC点评：美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性

总
量
研
究

 

宏
观
简
评

 

 

 
] 
2025年03月20日 

] 
证券分析师 
刘思佳  S0630516080002 
liusj@longone.com.cn 
证券分析师 
胡少华  S0630516090002 
hush@longone.com.cn 
联系人 
李嘉豪 
lijiah@longone.com.cn 

 

 

  ] 
不降息，缓缩表，谨慎偏鸽 

——海外观察：2025年3月美国FOMC会议 

 

[table_main] 
投资要点 

➢  事件：当地时间3月19日，美联储维持基准利率在4.25%-4.50%不变。 

➢  核心观点：3月FOMC会议继续保持基准利率不变，符合市场的预期。国债每月赎回上限
从250亿美元降至50亿美元，点阵图显示年内仍降息两次，会议大幅下调对于美国经济增
速的预期，小幅上调2025年通胀预期以及失业率预期。美联储主席鲍威尔表示，经济不确
定性增加；短期通胀预期升高，但长期预期通胀不会明显上升；美联储无需急于调整政策

立场，会耐心等待清晰市场信息，会议总体谨慎偏鸽。我们认为，关税会提高美国通胀，

 

但其经济增速下行会部分对冲关税影响，价格实际水平还有待观察。 

➢  经济前景不确定性增加，短期通胀预期升高。对经济前景，会议声明中不再称“风险大致
平衡”，转而增加措辞“经济前景不确定性加剧”。鲍威尔在发布会上表示，对经济前景的

影响有待观察。对于失业率的表述与前次会议大致相同，认为失业率仍处低位，但提及裁

员的增加会使得失业率迅速攀升，成为美联储政策考虑的重要考量。对于通胀的表述中提

及关税等因素使得“短期通胀预期升高”，“通胀取得的进展可能会有所延迟”。虽然对经

济和通胀前景表现出担忧，但同时也表示美联储并不急于调整政策立场，依然需要更加明

确的数据指引。此次鲍威尔发言整体谨慎偏鸽。 

➢  放缓缩表，支持流动性。会议放缓缩表的计划：从4月开始，美国国债每月赎回上限从250
亿美元降至50亿美元，维持机构债券和机构抵押支持证券（MBS）的每月350亿美元赎回
上限。鲍威尔称因为“货币市场的紧缩迹象”，对美国国债每月赎回上限进行下调。声称放

缓缩表并不意味着政策立场的改变以及中期资产负债表规模的改变，更慢的速度意味着更

长的缩表周期，估计市场流动性会得到相对较好支持。此次缩表计划，减少MBS在美联储
资产占比，增加国债占比，会逐步转向以国债为主的资产负债结构。 

➢  年内的降息路径可能是下半年两次小步伐25bps。会议维持基准利率在4.25%-4.50%不
变。点阵图显示的2025-2027年联邦基金利率中值分别为3.9%、3.4%、3.1%，相较于2024
年12月保持不变。我们认为，保持降息两次不变，略偏鸽。随着特朗普关税以及移民政策
的逐步落地，通胀预期仍然有上行压力，后期还需观察通胀实际水平来估计降息幅度。 

➢  年内经济前景预期下调，通胀以及失业率预期均上调。此次会议，美联储大幅下调2025-
2027年经济增速预期至1.7%、1.8%、1.8%，12月为2.1%、2.0%、1.9%；小幅上调2025
年失业率预期至4.4%，12月为4.3%；上调2025核心PCE通胀预期至2.8%，12月为2.5%。
失业率以及通胀的上调反映出美联储对于新政府的裁员以及关税移民政策的担忧，但也认

为只是短期影响。 

➢  资产价格波动明显。3月FOMC会议声明整体基调谨慎偏鸽，主要表现为点阵图显示年内
降息次数不变，放缓缩表计划，大幅下调的经济增速预测，会议认为关税政策可能是短期

影响等。隔夜市场，美股上涨，美债收益率下跌，美元指数下跌，黄金上涨。 

➢  风险提示：对进口商品加征关税影响美国通胀；美联储货币政策超预期紧缩；地缘政治风

险。 

 

 

 

 

 

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图1  2024 年 12 月 FOMC 声明点阵图 

 

 

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图2  2025 年 3 月 FOMC 声明点阵图 

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宏观简评 

一、评级说明 

行业指数评级 

未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%—10%之间 

 

评级 

说明 

未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20% 

市场指数评级 

未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%—20%之间 

看多 

看平 

看空 

超配 

标配 

低配 

买入 

增持 

中性 

减持 

卖出 

未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20% 

未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10% 

未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10% 

未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15% 

未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%—15%之间 

未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%—15%之间 

未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15% 

公司股票评级 

未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%—5%之间 

二、分析师声明： 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻

辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 

本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其

在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 

署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 

三、免责声明： 

本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅

反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载

资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究

报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提

供多种金融服务。 

本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机

构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容

所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 

本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 

东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券

相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 

四、资质声明： 

上海  东海证券研究所 
地址：上海市浦东新区东方路1928号  东海证券大厦 
网址：Http://www.longone.com.cn 
座机：（8621）20333275 
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北京  东海证券研究所 
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海外观察：2025年3月美国FOMC会议：不降息，缓缩表，谨慎偏鸽

社会消费品零售总额83,731亿元，同比增

CPI2月同比下降-0.70%

商品零售同比增长3.90%，餐饮收入同比

限额以上企业商品零售额当月同比增加

城镇消费品零售额同比增长3.80%，乡村消费品零售额同比增长

粮油、食品类零售额同增11.50%至4229亿

日用品类零售额同增5.70%至1386亿元

中西药品类零售额同增2.50%至1176亿元

家电和音像器材类零售额同增10.90%至

化妆品类零售额同增4.40%至720亿

金银珠宝类零售额同增5.40%至755亿元

饮料类零售额同减2.60%至539亿元

服装鞋帽_针纺织品类零售额同增3.30%

家具类零售额同增11.70%至262亿元

石油及制品类零售额同增0.90%至4019亿

体育娱乐用品类零售额同增25.00%至247

烟酒类零售额同增5.50%至1364亿元

通讯器材类零售额同增26.20%至1594亿

汽车类零售额同减4.40%至6893亿元

建筑及装潢材料类零售额同增0.10%至246

文化办公用品类零售额同增21.80%至676亿元

2025年1-2月全国网上零售额累计达22,763亿元，累计同比增长

实物商品网上零售额累计达18,633亿

吃类、穿类和用类商品分别增长

2025年1-2月社零数据跟踪报告：1-2月社零总额同比+4.0%，增速环比回升

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 
 
 

 
 
 

 
 

 

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业绩简评 
2025 年 3 月 20 日，公司发布 2024 年年报。2024 年公司实现营收

10407.59 亿元，同比增长 3.12%；实现归母净利润 1383.73 亿元，

同比增长 5.01%。其中，Q4 单季度实现营收 2493.01 亿元，同比

增长 6.65%；实现归母净利润 274.92 亿元，同比增长 4.69%。 
经营分析 
收入利润稳健增长，现金流与股东回报双升：2024 年公司增收增

利，其中数字化转型收入达 2788 亿元，同比增长 9.9%。公司盈利

能力持续保持国际一流运营商水平。2024 年毛利率达 29.02%，同

比提升 0.79pct。EBITDA 率略有下滑，主要受转型业务规模持续

增长、创新投入持续加大等影响。2024 年自由现金流 1517 亿元，

同比增长 22.9%，全年派息率提升至 73%，每股派息 5.09 港元，

同比增长 5.4%，并承诺未来三年派息率逐步提至 75%以上，凸显

现金流支撑下的高股息属性。 

个人市场业务承压，AI+与云服务驱动政企与新兴市场增长：2024

年个人市场收入 4637 亿元，同比-1.3%，主要系移动 ARPU 同比减

少 1.6%所致。政企市场收入 2091 亿元，同比增长 8.8%，其中 5G

专网收入同比增长 61%，AI+产品覆盖 1.9 亿客户，智算规模达

29.2EFLOPS。移动云收入突破千亿，同比增长 20.4%。公司与客户

一起推动 DeepSeek 适配，当前 DeepSeek 需求量急速增长，

DeepSeek 上线移动云第二周起，每周 Token 调用量翻一番。公司

当前总体 GPU 的利用率已从 20%增长到了 68%，资源售卖率达到了

77%，至少增长了 40 个百分点，预计未来移动云业务将加速放量。 

资本开支结构优化，战略投入算力：公司在算力资源方面适度超

前布局，从 2021 年开始在总体资本开支复合增长下降的情况下，

算力投资复合增长率达到了 13%。近两年公司 AI 投资规模超 120

亿元，2024 年同比增长超 10 倍。公司计划 2025 年在算力领域投

资 373 亿元，占资本开支的比例提升到 25%，智算规模超 34EFLOPS

对推理资源的投资不设置上限。 
盈利预测、估值与评级 
考虑公司受转型业务规模持续增长等影响，EBITDA 率有所下滑，

我们小幅下调公司 2025/2026 年 EPS 预测至 6.80/7.19 元（原为

6.90/7.30 元），并引入 2027 年 EPS 预测 7.60 元，公司股票现价

对应 PE 估值为 15.44/14.61/13.81 倍，维持“买入”评级。 
风险提示 
AI 发展不及预期；DICT 业务发展不及预期；行业竞争加剧风险。 

 

人民币(元)

成交金额(百万元)

6,000

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中国移动

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

营业收入(百万元) 

1,009,30

1,040,759  1,095,246  1,151,159  1,208,144 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入增长率 

7.69% 

3.12% 

5.24% 

5.11% 

4.95% 

9 

归母净利润增长率 

5.03% 

5.01% 

5.99% 

5.67% 

5.77% 

摊薄每股收益(元) 

每股经营性现金流净额 

6.160 

14.17 

6.431 

14.65 

6.801 

7.187 

7.601 

5.44 

8.07 

8.26 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

10.09% 

10.20% 

10.50%  10.77% 

11.06% 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

16.15 

1.63 

18.37 

15.44 

14.61 

13.81 

1.87 

1.62 

1.57 

1.53 

（以预训练资源为主）。公司会根据市场需求动态调整投资结构，

归母净利润(百万元) 

131,766  138,373  146,662  154,980  163,917 

敬请参阅最后一页特别声明 

1 

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公司点评 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

2023 

2022 

2025E 
9 37,259 1,009,309 1,040,759 1,095,246 1,151,159 1,208,144   货 币 资金 
5.0%   应 收 款项 
5.2% 

2027E  

2026E 

5.1% 

2024 

3.1% 

7.7% 

 

 

-676,863 -724,358 -738,772 -777,625 -815,021 -854,158   存 货  

72.2% 

71.8% 

71.0% 

71.0% 

70.8% 

70.7%   其 他 流动资产 

27.8% 
-2,898 
0.3% 

260,396  284,951  301,987  317,621  336,138  353,986   流 动 资产 
29.3%  
29.0% 
%总 资产 
29.2% 
-4,229   长 期 投资 
-3,943  -4,144 
0.4%   固 定 资产 
0.4% 
%总 资产 
5.2%   无 形 资产 

28.2% 
29.0% 
-3,071  -3,759 
0.4% 

-49,592  -52,477  -54,564  -57,435  -59,803  -62,823  

0.4% 

5.3% 

5.2% 

5.2% 

5.2% 

0.3% 

5.2% 

5.8% 

-54,533  -56,025  -56,937  -60,830  -63,314  -65,844   非 流 动资产 
%总 资产 
5.6% 
-18,091  -28,711  -28,163  -30,711  -31,657  -31,412   资 产 总计 
2.6%   短 期 借款 
2.8% 

5.5%  

1.9% 

2.7% 

5.5% 

5.5% 

2.8% 

2.8% 

5.6% 

2023 

2024 

2022 

2025E 

2027E 
223,483  178,772  242,275  224,125  234,677  245,532 
72,697  100,448  104,661 
96,536 
14,041 
11,229 
12,026 
11,696 
148,495  206,858  210,394  228,597  253,788  283,942 

94,821 
13,398 

93,463 
12,783 

2026E 

27.7% 

26.9% 

27.4% 

25.4% 

24.0% 

456,371  498,104  568,559  558,968  596,684  640,051 
28.5% 
372,985  376,482  432,003  444,672  464,862  485,052 
786,287  789,159  788,765  853,765  877,265  901,265 
40.2% 
62,410 
1,443,867 1,459,253 1,504,268 1,521,785 1,561,226 1,602,170 
71.5% 
1 ,900,238 1 ,957,357 2 ,072,827 2 ,080,753 2 ,157,910 2 ,242,220 
93,041  120,054 

41.4% 
53,120 

38.1% 
58,397 

40.3% 
54,984 

41.0% 
58,210 

40.7% 
60,310 

30,919 

32,512 

35,175 

69,906 

76.0% 

74.6% 

72.3% 

73.1% 

72.6% 

135,282  144,667  158,564  164,703  177,221  189,679   应 付 款项 
15.4% 
15.0% 
5,983 
7,422 
-0.7% 
-0.5% 
-2,701  -2,976 
4,000 
4,000 
12,000  12,000 
5.9% 

14.3% 
15.2% 
3,457 
2,495 
-0.3% 
-0.2% 
0 
-9,795 
12,874  13,170 
9,886  14,657 
8.2% 

14.4% 
8,605 
-0.9% 
-5,144 
2,759 
13,181 
8.1% 

15.7%   其 他 流动负债 
5,415   流 动 负债 
-0.4%   长 期 贷款 
-3,260   其 他 长期负债 
4,000   负 债  
12,000   普 通 股股东权益 

321,351  350,649  436,513  358,660  375,861  393,835 
181,067  172,741  163,993  192,907  198,147  203,180 
533,337  558,565  633,018  621,474  667,049  717,069 
0 
0 
37,986 
100,778 
634,115  646,672  711,588  679,206  713,170  755,055 
1,262,048 1,306,432 1,356,732 1,396,690 1,439,533 1,481,608 
453,504  455,001  461,838  461,838  461,838  461,838 
1,107,120 1,147,798 1,188,577 1,231,727 1,274,570 1,316,645 
未 分 配利润 
5,557 
17.5%   少 数 股东权益 
1,500   负 债 股东权益合计  1 ,900,238 1 ,957,357 2 ,072,827 2 ,080,753 2 ,157,910 2 ,242,220 

5.6%   其 中 ：股本 

0 
78,570 

0 
88,107 

0 
57,732 

0 
46,121 

161,306  168,117  176,284  189,424  200,228  211,834  

17.2% 
1,566 

17.3% 
1,500 

16.7% 
2,414 

16.9% 
2,105 

17.4% 
1,500 

4,075 

4,253 

4,507 

4,857 

5,207 

6.3% 

5.8% 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

162,872  170,531  178,389  190,924  201,728  213,334  

17.4% 

16.9% 

17.1% 

17.4% 

17.5% 

 
17.7%   比 率 分析 

所 得 税 

所 得 税率 

-37,278  -38,596  -39,863  -43,913  -46,397  -49,067  

 
23.0%   每 股 指标 
23.0% 
125,594  131,935  138,526  147,012  155,330  164,267   每 股 收益 
350 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润  1 25,459  1 31,766  1 38,373  1 46,662  1 54,980  1 63,917   每 股 经营现金净流 

350   每 股 净资产 

22.9% 

22.6% 

22.3% 

23.0% 

135 

153 

169 

350 

净 利 率 

13.4% 

13.1% 

13.3% 

13.4% 

13.5% 

13.6%   每 股 股利 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   总 资 产收益率 

135 

2022 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

3,335 
0 

125,594  131,935  138,526  147,012  155,330  164,267   投 入 资本收益率 

169 

350 

350 
12,388  11,525 

153 
205,221  216,927  206,819 
-24,018  -29,517  -33,721  -12,750  -14,160  -13,110  
-26,458  -16,282 
16,236   净 利 润增长率 
2 80,339  3 03,063  3 15,252  1 17,332  1 73,996  1 78,199   总 资 产增长率 
-189,063 -180,510 -155,016  -16,590  -25,100  -25,600   资 产 管理能力 

3,628  -29,318  21,301 

350   增 长 率 

EBIT 增长率 

10,807   主 营 业务收入增长率 

10,637  -3,984 

-80,960  -35,826  -26,194  -40,556  -45,190  -45,190   应 收 账款周转天数 
12,000  12,000 
31,970 
- 238,053 - 205,699 - 185,194  - 45,146  - 58,290  - 58,790   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

0 
36,211  23,135 
-123,849 -125,238 -111,363 -109,776 -116,477 -127,231   净 负 债/股东权益 
- 120,514 - 123,843 - 105,167  - 73,564  - 93,342 - 100,219  
- 77,248  - 26,264  2 5,261 

12,000   存 货 周转天数 

1 9,191   资 产 负债率 

27,013   偿 债 能力 

- 1,379  2 2,364 

6,196 
0 

1,395 
0 

EBIT 利息保障倍数 

0 

 

 
 

2022 
 
5.873 
59.077 
13.123 
2.090 

 
9.94% 

 
 

2023 
 
6.160 
61.074 
14.168 
3.870 

 
10.09% 

 
 

2024 
 
6.431 
63.053 
14.651 
4.410 

 
10.20% 

 
 

2025E 
 
6.801 
64.767 
5.441 
4.800 

 
10.50% 

 
 

2026E 
 
7.187 
66.754 
8.068 
5.200 

 
10.77% 

 
 

2027E 
 
7.601 
68.705 
8.263 
5.650 

 
11.06% 

6.68% 
8.81% 
 
3.12% 
9.61% 
5.01% 
5.90% 
 
22.9 
5.7 
161.0 
250.6 
 

6.73% 
8.30% 
 
7.69% 
6.94% 
5.03% 
3.01% 
 
17.7 
6.0 
143.3 
258.4 
 

6.60% 
8.03% 
 
10.49% 
8.59% 
8.21% 
5.22% 
 
15.6 
5.9 
144.1 
279.0 
 

7.31% 
9.08% 
 
4.95% 
7.03% 
5.77% 
3.91% 
 
18.0 
6.0 
144.0 
237.0 
 
-23.76%  -22.86%  -26.66%  -24.22%  -24.63%  -24.79% 
-35.0 
33.67% 

7.18% 
8.86% 
 
5.11% 
7.60% 
5.67% 
3.71% 
 
18.0 
6.0 
144.0 
242.4 
 

7.05% 
8.61% 
 
5.24% 
3.87% 
5.99% 
0.38% 
 
18.0 
6.0 
144.0 
248.1 
 

-15.7 
33.37% 

-63.6 
34.33% 

-22.2 
32.64% 

-41.8 
33.04% 

-29.6 
33.05% 

 

 

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公司点评 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

13 

44 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

2 

0 

0 

0 

5 

0 

0 

0 

1 

0 

0 

0 

0 

0 

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

1.00 

1.00 

1.00 

1.07 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

1 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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特别声明： 

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公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 

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况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意

见不同或者相反。 

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AI与云服务驱动增长，大力投资算力

上汽集团发展历程

上汽集团部分核心参控股子公司

上汽集团主要业务板块及品牌

上汽集团股权结构图（截至2024年三季报）

公司营业总收入（亿元）

公司归母净利润（亿元）

公司期间费用率水平

公司毛利率、净利率、ROE水平

中国汽车销量总量稳步增长（万辆）

新能源汽车销量快速提升（万辆）

自主品牌市占率不断提升

2024年厂商批发销量排行，自主品牌占比较高

部分央、国企车企汽车销量及市占率情况（万辆）

部分央、国企车企净利率情况

部分央国企车企新能源汽车销量（万辆）及市占率情况

上汽大众销量（万辆）、产能利用率

上汽大众营业收入、归母净利润、单车归母净利润

上汽通用销量（万辆）、产能利用率

上汽通用营业收入、归母净利润、单车归母净利润

对联营企业和合营企业的投资收益（亿元）及其占归母净利润的比重

上汽集团自主品牌销量（万辆）

上汽集团出口销量（万辆）

名爵品牌销量（万辆）

上汽集团海外布局

2023年4月陈吉宁、龚正调研上汽集团

2024年11月陈吉宁、龚正再赴上汽集团调研

上汽集团部分核心管理层调整

上汽大众合资续约

上汽奥迪AUDI纯电概念车

上汽通用奥特能平台核心系统

荣威、飞凡品牌合并

飞凡汽车销量（辆）

上汽集团三大整车技术底座

上汽集团四大关键系统底座

智己汽车一段式端到端大模型

上汽集团、华为合作签约

公司各业务收入及毛利率预测（亿元）

可比公司估值对比

公司首次覆盖报告：国企改革促发展，智选合作启新章

雷特科技发展历程

雷特科技股权结构（截至2024年9月30日）

部分管理层简介

雷特科技公司部分主要产品布局表

2024年公司营业收入增速开始回升

公司盈利略有波动，24年恢复增长

公司营收以智能电源为主

公司毛利率及销售净利率情况

2020-2024年公司各业务毛利率情况

控费能力整体增强

智能控制器产业链

全球智能照明控制器市场及规模预测

全球智能照明市场规模及预测

中国智能照明市场规模及预测

全球调光电源市场规模及预测

中国智能电源市场规模及预测

全球LED灯控制器市场规模及预测

全球智能家居市场规模及预测

公司中高端场景运用

公司智能家居产品

公司技术优势

公司募资扩产

雷特科技盈利拆分

可比公司估值（截至2025年3月19日）

智能照明“小巨人”，智能家居拓展新增长极

首席周观点：2025年第12周