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国信证券

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光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

海大集团（002311.SZ）  

生猪业务贡献利润，海外饲料增长亮眼 

农林牧渔/饲料 

2025 年 04 月 23 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

54.90/34.13 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/22 

54.64 

909.07 

908.40 

16.64 

16.63 

29.53 

海大集团

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《海外饲料增长超预期，生猪养殖业

 

务贡献可 观利润 —公司信息更新报

告》-2024.10.21 

《猪周期反转业绩改善，饲料短期承

压长期增 长无忧 —公司信息更新报

告》-2024.7.31 

《饲料价值龙头持续成长，猪周期反

转共振受 益 —公司信息更新报告》

-2024.4.25 
 

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

28%

14%

0%

-14%

-28%

-42%

 

 

 

 

  

——公司信息更新报告 

 
 

朱本伦（联系人） 
zhubenlun@kysec.cn 
证书编号：S0790124060020 

   
陈雪丽（分析师） 
chenxueli@kysec.cn 
证书编号：S0790520030001 
 
 生猪养殖业务贡献可观利润，2024 年归母净利润高增，维持“买入”评级 
公司发布 2024 年报及 2025 年一季报，2024 年营收 1146.01 亿元，同比-1.31%，
归母净利润 45.04 亿元，同比+64.30%，其中 2024Q4 营收 297.40 亿元，同比
+1.88%，归母净利润 8.80 亿元，同比+79.74%，归母净利润同比大幅回暖，主要
系生猪业务回暖贡献可观利润。2025Q1 营收 256.29 亿元，同比+10.60%，归母
净利润 12.82 亿元，同比+48.99%。公司拟每 10 股派现 11 元，合计派现 18.30
亿元。考虑海外饲料增长亮眼，我们上调 2025-2026 年盈利预测，并新增 2027
年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润 51.44/57.28/61.67 亿元（2025-2026
年前值 51.05/52.12 亿元），对应 EPS 为 3.09/3.44/3.71 元，当前股价对应 PE 为
17.7/15.9/14.7 倍，维持“买入”评级。 

 禽料及水产料整体稳步增长，其中海外禽料及水产料高速增长 
2024 年饲料业务营收 912.02 亿元，同比-4.95%，毛利率 9.74%，同比+1.21pct。
2024 年公司饲料销量 2652 万吨（含内部养殖耗用量 210 万吨），同比增长约 9%，
市占率进一步提升。分品种看，2024 年禽料外销量 1265 万吨，同比+12%，猪
料外销量 564 万吨，同比-3%，水产料外销量 585 万吨，同比+11%，反刍料及其
他等饲料外销量 28 万吨。猪料同比下滑主要系生猪养殖的中小散户存栏下降，
猪料有效市场空间萎缩。分地区看，2024 年公司国内饲料外销量 2206 万吨，同
比+5%，海外饲料外销量 236 万吨，同比+40%，其中水产料外销量同比增长
25-30%，禽料外销量同比增长 50%。 

 

 成本下降叠加猪价回暖，生猪养殖业务贡献可观利润 
2024 年公司生猪出栏 600 万头，养殖业务营收 188.26 亿元，同比+21.52%，毛
利率 18.28%，同比+12.05pct。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模
式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显改善。2024
年动保业务营收 8.46 亿元，同比-22.73%，毛利率 56.48%，同比+6.96 pct，动保
业务盈利能力上行。 

 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2025E 
127,975 
11.7 
5,144 
14.2 
12.8 
4.0 
17.7 
3.09 
17.7 
3.1 

2024A 
114,601 
-1.3 
4,504 
64.3 
11.3 
3.9 
18.6 
2.71 
20.2 
3.8 

2023A 
116,117 
10.9 
2,741 
-7.3 
8.5 
2.4 
13.7 
1.65 
33.2 
4.6 

2026E 
138,590 
8.3 
5,728 
11.4 
12.8 
4.1 
16.6 
3.44 
15.9 
2.6 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

2027E 
148,974 
7.5 
6,167 
7.7 
13.0 
4.1 
15.3 
3.71 
14.7 
2.3 

1 / 4 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

23841 

24651 

24664 

24422 

-121   

-220   

-178   

-209   

-229   

217 

280 

388 

496 

603   其他收益 

128 

129 

16841 

17397 

17652 

17583 

附：财务预测摘要 
 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

5476 

2069 

958 

743 

9936 

1723 

1796 

4988 

44747 

18435 

1396 

6398 

5401 

3028 

2373 

1264 

1664 

5416 

13358 

19647 

44747 

 

 

 

 

12698 

2872 

1861 

513 

-246   

6925 

774 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

20906 

23489 

34176 

12454 

2562 

1172 

903 

38506 

15893 

2544 

1048 

755 

3478 

2153 

878 

628 

11290 

12023 

13205 

5062 

5062 

5062 

2027E   利润表(百万元) 
47638   营业收入 
23400   营业成本 

2944   营业税金及附加 
1339   营业费用 
1027   管理费用 

13866   研发费用 
5062   财务费用 
23836   资产减值损失 

10641 

10478 

12718 

12383 

23835 

23044 

28359 

26870 

29316  

1843 

5132 

48141 

18535 

252 

7805 

4509 

1770 

2740 

1191 

1664 

5151 

17031 

23905 

48141 

 

 

 

 

7996 

4676 

2016 

370 

9 

54 

872 

1875 

4749 

58840 

24079 

4500 

6861 

4280 

1540 

2740 

1431 

1664 

5151 

21598 

29050 

58840 

 

 

 

 

1901 

4443 

62929 

22841 

3500 

6959 

4028 

1289 

2740 

1684 

1664 

5151 

27125 

34376 

62929 

 

 

 

 

8145 

5385 

1886 

435 

-122   

845 

-283   

6993 

5980 

2077 

213 

-99   

-847   

-330   

17159   公允价值变动收益 
1903   投资净收益 

4172   资产处置收益 
71474   营业利润 
25569   营业外收入 

4000   营业外支出 
14551   利润总额 
7018   所得税 

3747   净利润 
1007   少数股东损益 
2740   归属母公司净利润 

EBITDA 
EPS(元) 

1955  

1664  

 

32831   成长能力 
40204   营业收入(%) 

71474   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

9224  
ROIC(%) 
6438   偿债能力 
2251   资产负债率(%) 

64   净负债比率(%) 
-89     流动比率 
909   速动比率 

-350     营运能力 
-1532     总资产周转率 
1557   应收账款周转率 

-107     应付账款周转率 
132   每股指标（元） 
-185     每股收益(最新摊薄) 

500   每股经营现金流(最新摊薄) 
-281     每股净资产(最新摊薄) 

-3820   

-6406   

-1745   

-1687   

3353 

3137 

1791 

1727 

-705   

-3504   

-108   

-107   

239 

235 

-5653   

-3610   

-1515   

-1144   

154 

2575 

4248 

147 

-1866   

-1000   

-2039   

-1258   

-229   

-252   

3 

115 

-2218   

0 

-264   

-944   

0 

0 

0 

0 

-1443   

-615   

-404    

0   估值比率 

0  

P/E 

P/B 

3245 

-2040   

8975 

3440 

7506  

EV/EBITDA 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

公司信息更新报告 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

116117 

114601 

127975 

138590 

148974 

106281 

101640 

111634 

120800 

129624 

3552 

5507 

6476 

7082 

7679 

139 

2259 

2617 

785 

513 

113 

-15   

246 

3 

149 

2608 

3188 

860 

370 

134 

25 

-9   

54 

65 

99 

3518 

647 

2872 

130 

2741 

5392 

1.65 

 

 

 

 

 

 

 

10.9 

-9.0 

-7.3 

8.5 

2.4 

13.7 

11.2 

2.7 

1.1 

0.5 

2.6 

57.9 

21.1 

1.65 

7.63 

33.2 

4.6 

17.0 

69 

182 

5394 

718 

4676 

172 

4504 

7386 

2.71 

 

 

 

 

 

 

 

-1.3 

55.0 

64.3 

11.3 

3.9 

18.6 

16.8 

1.4 

1.3 

0.6 

2.5 

54.8 

19.9 

2.71 

4.81 

20.2 

3.8 

11.9 

53.3 

47.9 

159 

2943 

5759 

1280 

435 

128 

3 

122 

28 

67 

145 

6398 

1014 

5385 

240 

5144 

8207 

3.09 

 

 

 

 

 

 

 

11.7 

17.6 

14.2 

12.8 

4.0 

17.7 

14.8 

48.2 

-18.4 

1.4 

0.9 

2.4 

54.8 

19.9 

3.09 

4.90 

17.7 

3.1 

10.0 

174 

3465 

6237 

1386 

213 

8 

99 

41 

68 

150 

7001 

1020 

5980 

252 

5728 

8874 

3.44 

 

 

 

 

 

 

 

8.3 

9.4 

11.4 

12.8 

4.1 

16.6 

14.5 

42.7 

-28.6 

1.7 

1.1 

2.3 

54.8 

19.9 

3.44 

4.20 

15.9 

2.6 

8.7 

187 

3873 

6853 

1490 

64 

9 

89 

35 

68 

153 

7593 

1155 

6438 

271 

6167 

9461 

3.71 

 

 

 

 

 

 

 

7.5 

8.4 

7.7 

13.0 

4.1 

15.3 

13.3 

41.0 

-41.7 

1.9 

1.3 

2.2 

54.8 

19.9 

3.71 

5.54 

14.7 

2.3 

7.5 

11.81 

14.37 

17.46 

20.66 

24.16 

5151   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

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股票投资评级说明 
 

评级 
买入（Buy） 

说明 
预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 

中性（Neutral） 
减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 

中性（Neutral） 
看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
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定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
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3 / 4 

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4 / 4 



公司信息更新报告：生猪业务贡献利润，海外饲料增长亮眼

英维克（002837.SZ） 

数据中心业务快速增长，持续加大研发投入 

机械设备/专用设备 

 

公
司
研
究

 

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

2025 年 04 月 23 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

52.53/19.26 

   

日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/22 

31.01 

230.86 

200.72 

7.44 

6.47 

240.18 

英维克

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《Q3 业绩亮眼，液冷龙头海内外成长

 

加 速 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》

-2024.10.25 

《Q2 业绩高增，AI 液冷龙头加速成长

—公司信息更新报告》-2024.8.13 

《业绩超预期，AI 液冷龙头提速成长

—公司信息更新报告》-2024.7.12 
 

120%

80%

40%

0%

-40%

 

 

 

 

  

——公司信息更新报告 

蒋颖（分析师） 
jiangying@kysec.cn 
证书编号：S0790523120003 

雷星宇（联系人） 
leixingyu@kysec.cn 
证书编号：S0790124040002   

   
殷晟路（分析师） 
yinshenglu@kysec.cn 
证书编号：S0790522080001 
 
 业绩持续增长，深度受益于 AIDC 建设浪潮，维持“买入”评级 
2025 年 4 月 21 日，英维克发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024 年公司实现
营收 45.89 亿元，同比+30.04%，主要是机房及机柜温控节能产品收入增加所致，
实现归母净利润 4.53 亿元，同比+31.59%，实现扣非归母净利润 4.30 亿元，同
比+35.87%。2025Q1 公司实现营收 9.33 亿元，同比+25.07%，实现归母净利润
0.48 亿元，实现扣非归母净利润 0.42 亿元。伴随 AI 模型和 AI 应用的加速迭代
落地，国内外数据中心需求快速增长，国内外高功率算力芯片逐渐放量，公司或

将持续受益于数据中心建设，考虑到国际贸易摩擦影响芯片放量，我们下调
2025、2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，预计其 2025-2026 年归母净利
润为 6.51/9.01/11.20 亿元（原 7.48/9.73 亿元），当前股价对应 PE 分别 39.4/28.5/22.9
倍，考虑其储能及数据中心液冷温控龙头地位，维持“买入”评级。 

 加速数据中心液冷产品出海，储能保持较快增长 
2024 年综合毛利率变动较大，主要是会计政策变更，将售后服务费用转入产品
成本导致毛利率下降约 2.36%，以及上游大宗商品价格上涨和产品销售结构变化
所致。分业务来看，2024 年，公司机房温控业务实现营收 24.41 亿元，同比增长
48.83%，数据中心机房及算力设备液冷相关营收实现约 3 亿元，截至 2025 年 3
月公司在液冷链条的累计交付已达 1.2GW，公司可根据客户需求提供温控节能
系统、模块化数据中心系统及集成总包服务；机柜温控业务实现营收 17.15 亿元，
同比增长 17.03%，其中储能相关营收实现近 15 亿元，同比增长 22%。 

 

 加速产能扩充，加大研发投入，筑牢技术护城河 
公司重视研发投入，2024 年公司研发费用达 3.5 亿元，同比增长 32.98%，2025Q1
研发费用达 0.93 亿元，同比增长 43.20%，截至 2024 年底，公司研发人员数量净
增长 36.51%。公司加快推进华南总部基地二期和郑州基地二期建设，同步完善
海外服务与供应链平台，并保持产品迭代，2024 年推出 XFlex 5.0 无水运行式间
接蒸发冷产品，液冷 UQD 列入英伟达 MGX  生态合作伙伴，加速拓展海外市场。 

 风险提示：储能温控行业竞争加剧；数据中心及服务器客户拓展不及预期。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
3,529 
20.7 
344 
22.7 
29.8 
9.7 
14.1 
0.46 
74.6 
10.3 

2024A 
4,589 
30.0 
453 
31.6 
28.7 
9.9 
15.6 
0.61 
56.7 
8.8 

2025E 
6,274 
36.7 
651 
43.8 
29.9 
10.4 
18.2 
0.87 
39.4 
7.2 

2026E 
8,775 
39.9 
901 
38.4 
30.7 
10.3 
20.7 
1.21 
28.5 
5.9 

2027E 
11,440 
30.4 
1,120 
24.4 
29.8 
9.8 
20.9 
1.50 
22.9 
4.8 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

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1 / 4 

附：财务预测摘要 
 
2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

3529 

2479 

21 

174 

154 

263 

6 

-81   

56 

4589 

3270 

27 

207 

198 

350 

-1   

-54   

65 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 
留存收益 

归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 

投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

2609 

3101 

4099 

5343 

6519  

-4   

-3   

-7   

-7   

-4    

EBITDA 
EPS(元) 

6284 

996 

3232 

147 

28 

1212 

669 

1375 

0 

773 

135 

467 

7659 

3744 

511 

2596 

637 

355 

252 

104 

744 

567 

2100 

3567 

7659 

 

 

 

 

314 

647 

61 

17 

0 

3 

0 

0 

4229 

940 

1761 

85 

16 

673 

753 

862 

0 

287 

129 

445 

5091 

2400 

378 

1457 

564 

209 

98 

111 

568 

653 

1263 

2486 

5091 

 

 

 

 

453 

349 

37 

6 

-3   

204 

-93   

204 

0 

111 

-116   

-127   

49 

134 

-27   

-145   

252 

4802 

728 

2472 

1213 

84 

16 

884 

618 

0 

626 

126 

460 

6014 

2706 

312 

1805 

589 

395 

292 

104 

744 

567 

1602 

2916 

6014 

 

 

 

 

200 

454 

47 

-1   

-0   

353 

0 

21 

-131   

-66   

193 

176 

-86   

-348   

-259   

2027E   利润表(百万元) 
10123   营业收入 
1815   营业成本 

5071   营业税金及附加 
246   营业费用 
46   管理费用 

2142   研发费用 
802   财务费用 
1774   资产减值损失 

0   其他收益 

1153   公允价值变动收益 
148   投资净收益 

473   资产处置收益 

11897   营业利润 
6253   营业外收入 

1005   营业外支出 
4550   利润总额 
698   所得税 

265   净利润 
162   少数股东损益 
104   归属母公司净利润 

744  

 

567   主要财务比率 
3714   成长能力 

5382   营业收入(%) 

11897   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

717  
ROIC(%) 
1123   偿债能力 

90   资产负债率(%) 

12   净负债比率(%) 
-2     流动比率 
-608     速动比率 

-273     总资产周转率 
276   应收账款周转率 

0   应付账款周转率 
3   每股指标（元） 
-155     每股收益(最新摊薄) 

133   每股经营现金流(最新摊薄) 
-49     每股净资产(最新摊薄) 

0   估值比率 

8109 

1393 

4081 

176 

33 

1685 

743 

1588 

0 

969 

145 

473 

9697 

5028 

871 

3486 

671 

314 

211 

104 

744 

567 

2808 

4361 

9697 

 

 

 

 

488 

900 

77 

25 

0 

3 

0 

0 

-137   

-166   

199 

-40   

360 

-41   

-485   

-239    

0  

P/E 

P/B 

37 

290  

EV/EBITDA 

-296   

-44   

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

-140   

-483   

-465   

-595   

-2   

-2   

183 

55 

83 

103   营运能力 

-332   

-221   

-286   

223 

289 

0 

3 

1 

8 

3 

396 

401 

53 

349 

5 

344 

440 

0.46 

 

 

 

 

 

 

 

20.7 

24.4 

22.7 

29.8 

9.7 

14.1 

11.2 

51.2 

-12.4 

1.8 

1.5 

0.8 

2.2 

3.1 

0.46 

0.61 

3.34 

74.6 

10.3 

57.5 

公司信息更新报告 

6274 

4401 

36 

282 

273 

489 

17 

0 

2 

1 

6 

2 

733 

86 

647 

651 

800 

0.87 

 

 

 

 

 

 

 

36.7 

44.7 

43.8 

29.9 

10.4 

18.2 

14.8 

53.5 

-4.2 

1.7 

1.3 

0.9 

0.0 

6.7 

0.87 

0.42 

4.79 

39.4 

7.2 

31.8 

-63   

70 

-88   

58 

-114   

62 

729 

1022 

1272 

-4   

-0   

8775 

6082 

51 

412 

388 

684 

25 

0 

2 

1 

7 

2 

1027 

127 

900 

901 

1112 

1.21 

 

 

 

 

 

 

 

39.9 

40.3 

38.4 

30.7 

10.3 

20.7 

16.4 

55.1 

-5.1 

1.6 

1.2 

1.0 

0.0 

0.0 

1.21 

0.66 

5.86 

28.5 

5.9 

22.8 

11440 

8036 

67 

533 

509 

858 

12 

0 

2 

1 

8 

2 

1277 

154 

1123 

3 

1120 

1374 

1.50 

 

 

 

 

 

 

 

30.4 

24.4 

24.4 

29.8 

9.8 

20.9 

17.0 

54.8 

-10.3 

1.6 

1.3 

1.1 

0.0 

0.0 

1.50 

0.96 

7.23 

22.9 

4.8 

18.2 

0 

0 

2 

503 

10 

3 

511 

57 

454 

1 

453 

568 

0.61 

 

 

 

 

 

 

 

30.0 

27.1 

31.6 

28.7 

9.9 

15.6 

13.0 

51.6 

-2.6 

1.8 

1.4 

0.8 

2.2 

2.9 

0.61 

0.27 

3.92 

56.7 

8.8 

45.0 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

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公司信息更新报告 

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股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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3 / 4 

公司信息更新报告 

法律声明 
 
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公司信息更新报告：数据中心业务快速增长，持续加大研发投入

新易盛（300502.SZ） 

业绩表现亮眼，光模块领军地位不断提升 

 

 

 

 

160%

120%

80%

40%

0%

-40%

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

2025 年 04 月 23 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

160.20/65.64 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/23 

91.33 

647.35 

575.56 

7.09 

6.30 

324.89 

新易盛

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

2025-04

 

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《业绩持续高增，AI 时代市场地位不

 

断 提 升 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》

《业绩符合预期，2024Q2 毛利率同比

环 比 提 升 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》

-2024.10.24 

-2024.8.29 

《业绩大幅增长，高速光模块加速释

放—公司信息更新报告》-2024.7.15 
 

通信/通信设备 

——公司信息更新报告 

 
 

   
蒋颖（分析师） 
jiangying@kysec.cn 
证书编号：S0790523120003 
 

 
 

 业绩表现亮眼，维持“买入”评级 
2025 年 4 月 22 日公司发布 2024 年年报及 2025 年一季度财报，2024 年公司实现
营收 86.47 亿元，同比增加 179.15%，实现归母净利润 28.38 亿元，同比增长
312.26%，2025Q1 公司实现营收 40.52 亿元，同比增长 264.13%，环比增长 15.24%，
实现归母净利润 15.73 亿元，同比增长 384.54%，环比增长 31.95%。，受益于数
据中心的发展，销售收入较上年同期大幅增加，公司作为光模块行业领军企业，
高速率产品需求有望得到进一步释放，业绩有望得到进一步增长，因此我们上调
原 2025 年、2026 年盈利预测 40.56、57.56 亿元，并新增 2027 年盈利预测，预
计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 60.49、70.61、80.82 亿元，当前股价对应
PE 为 10.7/9.2/8.0 倍，维持“买入”评级。 

 公司积极围绕主业垂直整合，毛利率持续改善 
从盈利能力来看，2024 年整体销售毛利率为 44.72%，同比提升 13.73pct；销售
净利率为 32.82%，同比提升 10.60pct。2025Q1 公司销售毛利率达 48.66%，同比
提升 6.65pct，销售净利率达 38.81%，同比提升 9.64pct。公司持续提升高速率光
模块市场占有率，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T  光模块等行业前沿领域研
究及商用，新产品研发和市场拓展工作持续取得进展，目前已与全球主流互联网
厂商及通信设备商建立起了良好的合作关系。 

 公司高度重视研发投入，深度布局前沿技术 
2025Q1，公司研发投入为 1.18 亿元，同比增长 121.63%，研发费用率达 2.91%。
公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO  光模块等相关新产品新
技术研发项目取得多项突破和进展，公司已成功推出基于 VCSEL/EML、硅光及
薄膜铌酸锂方案的  400G、800G、1.6T  系列高速光模块产品，  和  400G  和  800G 
ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于  100G/lane  和  200G/lane  的  400G/800G LPO 
光模块产品。我们认为公司高度重视研发创新，深度布局前沿技术，业绩能力强，
建议持续关注板块回暖机遇。 

 风险提示：  光模块发展不及预期、供应链稳定性风险、存在贸易壁垒的风险、
新产品拓展不达预期的风险 

财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
3,098 
-6.4 
688 
-23.8 
31.0 
22.2 
12.6 
0.97 
94.0 
11.8 

2024A 
8,647 
179.1 
2,838 
312.3 
44.7 
32.8 
34.1 
4.00 
22.8 
7.8 

2025E 
18,530 
114.3 
6,049 
113.2 
44.9 
32.6 
42.1 
8.53 
10.7 
4.5 

2026E 
22,598 
21.9 
7,061 
16.7 
42.4 
31.2 
32.9 
9.96 
9.2 
3.0 

2027E 
27,108 
20.0 
8,082 
14.5 
39.9 
29.8 
27.4 
11.40 
8.0 
2.2 

1 / 4 

  
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数据来源：聚源、开源证券研究所 

12267 

17699 

26510 

785 

3231 

6891 

8045 

9208 

公司信息更新报告 

18530 

10207 

22598 

13008 

27108 

16279 

188 

255 

442 

225 

306 

530 

1054 

1264 

-140   

-364   

-644   

0 

13 

-7   

1 

0 

4 

1 

0 

13 

-7   

1 

0 

4 

1 

附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

11520 

19463 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

资产总计 
流动负债 

其他非流动资产 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 
留存收益 

归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 

投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

4335 

2515 

741 

10 

8 

963 

97 

2105 

0 

1310 

193 

601 

6440 

867 

0 

633 

235 

107 

0 

107 

974 

0 

710 

1531 

3217 

5466 

6440 

 

 

 

 

167 

370 

554 

158 

-53   

-67   

0 

0 

203 

-196   

-74   

754 

8925 

1600 

2550 

9 

3 

4132 

631 

3341 

0 

2022 

172 

1148 

3825 

0 

2844 

980 

114 

0 

114 

3938 

0 

709 

1615 

5945 

8328 

12267 

 

 

 

 

0 

3627 

32 

21 

7209 

631 

6178 

0 

4531 

181 

1466 

3207 

973 

1238 

996 

114 

0 

114 

3321 

0 

709 

1615 

 

 

 

 

2027E   利润表(百万元) 
25192   营业收入 
10361   营业成本 

5131   营业税金及附加 

42   营业费用 
27   管理费用 

9000   研发费用 
631   财务费用 
8005   资产减值损失 

0   其他收益 

6208   公允价值变动收益 
207   投资净收益 

1590   资产处置收益 

33196   营业利润 
3562   营业外收入 

0   营业外支出 

2547   利润总额 
1015   所得税 

114   净利润 

0   少数股东损益 
114   归属母公司净利润 

3676  

0  

EBITDA 
EPS(元) 

709  

 

1615   主要财务比率 
27137   成长能力 

29521   营业收入(%) 

33196   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

9100 

3906 

18 

8 

5799 

631 

7048 

0 

5336 

192 

1519 

4958 

0 

3965 

993 

114 

0 

114 

5072 

0 

709 

1615 

 

 

 

 

11994 

14377 

17699 

19055 

21439 

26510 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

1246 

688 

131 

641 

2838 

210 

454 

6049 

320 

11083 

7061 

499 

2201  
ROIC(%) 
8082   偿债能力 
621   资产负债率(%) 

-108   

-179   

-140   

-364   

-644     净负债比率(%) 

-3   

-1   

-1   

-1   

-2340   

-5771   

3904 

-1     流动比率 
-5812     速动比率 

114 

-4   

-15   

-45     营运能力 

-450   

-1497   

-3163   

-1374   

1476 

3157 

1368 

-1584     总资产周转率 
1578   应收账款周转率 

0 

-6   

136 

973 

0 

0 

0 

0 

-6   

364 

-973   

0 

0 

0 

-837   

1337 

-27   

-123   

6 

0 

0 

-1   

84 

-206   

-964   

0   应付账款周转率 
-6     每股指标（元） 
644   每股收益(最新摊薄) 

0   每股经营现金流(最新摊薄) 
0   每股净资产(最新摊薄) 
0   估值比率 

0  

644  

P/E 

P/B 

 

-2573   

10073 

1261  

EV/EBITDA 

3098 

2138 

17 

38 

76 

134 

-108   

-17   

13 

-15   

3 

0 

4 

0 

789 

100 

688 

0 

688 

876 

0.97 

 

 

 

 

 

 

 

-6.4 

-23.6 

-23.8 

31.0 

22.2 

12.6 

11.8 

5.0 

3.8 

0.5 

4.5 

4.1 

0.97 

1.76 

7.71 

94.0 

11.8 

71.1 

8647 

4780 

72 

98 

169 

403 

-179   

-79   

13 

-7   

1 

0 

4 

1 

3234 

396 

2838 

0 

2838 

3416 

4.00 

 

 

 

 

 

 

 

179.1 

311.8 

312.3 

44.7 

32.8 

34.1 

33.5 

2.3 

1.1 

0.9 

5.3 

3.4 

4.00 

0.90 

22.8 

7.8 

18.5 

154 

209 

362 

864 

0 

13 

-7   

1 

0 

4 

1 

6894 

845 

6049 

0 

6049 

7220 

8.53 

114.3 

113.3 

113.2 

 

 

 

 

 

 

 

44.9 

32.6 

42.1 

39.3 

18.8 

7.2 

3.6 

1.1 

1.2 

0.0 

9.3 

8.53 

0.64 

10.7 

4.5 

9.1 

15.1 

-45.0 

32.1 

-18.4 

19.1 

-42.1 

11.1 

-34.9 

9.96 

15.64 

30.25 

11.40 

3.10 

41.65 

11.75 

20.28 

8048 

986 

7061 

0 

7061 

8486 

9.96 

21.9 

16.7 

16.7 

42.4 

31.2 

32.9 

32.6 

 

 

 

 

 

 

 

3.9 

2.6 

1.0 

0.0 

0.0 

9.2 

3.0 

6.6 

9211 

1129 

8082 

0 

8082 

9663 

11.40 

20.0 

14.5 

14.5 

39.9 

29.8 

27.4 

26.8 

 

 

 

 

 

 

 

7.1 

4.4 

0.9 

0.0 

0.0 

8.0 

2.2 

5.6 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

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2 / 4 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

公司信息更新报告 

特别声明 
 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用
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因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 
 

分析师承诺 
 
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
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任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 
 

股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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3 / 4 

公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

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具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、
价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所
指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必
要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情
况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的
客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 

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开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供
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北京 
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4 / 4 



公司信息更新报告：业绩表现亮眼，光模块领军地位不断提升

中新集团（601512.SH）  

园区开发业务拖累业绩，区中园出租率维持高位 

房地产/房地产开发 

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

2025 年 04 月 23 日 

投资评级：买入（维持） 

   
日期 

当前股价(元) 

一年最高最低(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/22 

7.36 

9.32/6.29 

110.32 

110.32 

14.99 

14.99 

15.39 

中新集团

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《园区开发业务收入下降，毛利率改

 

善净利率承压—公司信息更新报告》

-2024.10.29 

《营收利润有所下降，多平台运营业

务加速推 进 —公司信息更新报告》

-2024.8.28 
 

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

 

 

 

 

  

——公司信息更新报告 

胡耀文（分析师） 
huyaowen@kysec.cn 
证书编号：S0790524070001 

杜致远（联系人） 
duzhiyuan@kysec.cn 
证书编号：S0790124070064 

   
齐东（分析师） 
qidong@kysec.cn 
证书编号：S0790522010002 
 
 营收利润有所下降，区中园运营质量提升，维持“买入”评级 
中新集团发布 2024 年报，受园区开发业务下滑影响，公司营收利润同比下降，
我们下调 2025-2026 并新增 2027 年盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利
润分别为 8.3、9.0、10.2 亿元（2025-2026 年原值为 12.6、14.0 亿元），EPS 分别
为 0.55、0.60、0.68 元，当前股价对应 PE 分别为 13.3、12.2、10.8 倍，公司业
务协同发展，园区运营质量提升，新兴业务有望增厚业绩，维持“买入”评级。 

 园区开发业务收入下降，业绩承压下滑 
公司 2024 年实现营收 26.85 亿元，同比-26.6%；归母净利润 6.37 亿元，同比-53.2%；
经营性净现金流 11.09 亿元，同比-37.1%；毛利率和净利率分别-0.4pct、-18.6pct
至 50.4%、23.2%。公司收入下滑主要由于园区开发业务出地面积减少，收入下
降；归母净利润下滑主要由于（1）收入同比下降；（2）公允价值变动收益减少
3.3 亿元；（3）资产计提减值损失增加 1.3 亿元；（4）期间费率同比+5.3pct 至 18.9%。
公司 2024 年拟每 10 股派发现金 1.28 元，派息比例约 30.1%。 

 

 园区开发业务提质增效，区中园出租率维持高位 
公司 2024 年实现园区开发运营收入 18.55 亿元，同比-35.0%，毛利率同比+5.5pct
至 63.9%。产城融合园方面，截至 2024 年末公司开发运营面积超 250 平方公里
公司深耕苏州工业园区，2024 年累计招引项目约 2570 个。区中园方面，已累计
落地区中园建面约 300 万方，已投入运营项目建面约 200 万方，综合出租率提升
至 89%，其中在苏州工业园投入运营建面 125 万方，综合出租率超 93%。 

 两翼发展赋能主业，产业投资多层次布局 
公司 2024 年实现绿色发展业务收入 6.89 亿元，同比+5.9%，毛利率同比-2.6pct
至 16.4%，其中光伏发电收入增加，绿色减排业务下降。2024 年，公司投资设立
的中新绿能、中新春兴新增并网 220MW。截至 2024 年末，公司已累计认缴投资
51 支基金，认缴总金额近 43 亿元；累计直接投资科技项目 40 个，合计投资金
额 5.88 亿元。 

 风险提示：市场竞争加剧、产业投资风险、新能源业务拓展不及预期。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
3,657 
-22.9 
1,362 
-15.3 
50.8 
41.8 
8.0 
0.91 
8.1 
0.8 

2024A 
2,685 
-26.6 
637 
-53.2 
50.4 
23.2 
3.2 
0.43 
17.2 
0.8 

2025E 
2,824 
5.2 
826 
29.7 
50.8 
33.3 
4.7 
0.55 
13.3 
0.7 

2026E 
3,027 
7.2 
901 
9.1 
50.7 
33.8 
4.9 
0.60 
12.2 
0.7 

2027E 
3,279 
8.3 
1,018 
12.9 
51.5 
35.3 
5.3 
0.68 
10.8 
0.7 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

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1 / 4 

16883 

18465 

19405 

20408 

-119   

-244   

-143   

-102   

附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

18153 

16898 

16084 

15951 

15929 

16160 

15347 

15530 

14600  

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

3858 

2227 

55 

22 

3161 

2015 

111 

21 

11583 

10766 

408 

825 

3547 

2365 

163 

12390 

35363 

9370 

1540 

1597 

6233 

6790 

6128 

662 

4760 

1499 

1234 

11707 

14444 

35363 

 

 

 

 

624 

194 

207 

-287   

-545   

916 

41 

0 

0 

3383 

1857 

174 

11469 

35036 

8302 

1265 

1785 

5252 

7627 

7051 

576 

4887 

1499 

1234 

11479 

14219 

35036 

 

 

 

 

1763 

1530 

157 

179 

-358   

84 

171 

212 

125 

-278   

978 

0 

0 

-575   

240 

5851 

1533 

64 

5 

7754 

878 

3915 

2339 

157 

12994 

35489 

9588 

1694 

1520 

6374 

5759 

5069 

690 

4872 

1499 

1234 

12435 

15270 

35489 

 

 

 

 

4657 

2274 

123 

29 

7955 

913 

4303 

2353 

149 

13603 

36359 

10821 

1863 

2277 

6682 

4708 

3987 

721 

4995 

1499 

1234 

13247 

15834 

36359 

 

 

 

 

2027E   利润表(百万元) 
14817   营业收入 
4857   营业成本 

1691   营业税金及附加 

79   营业费用 
8   管理费用 

7201   研发费用 
980   财务费用 
21462   资产减值损失 

4713   其他收益 
2389   公允价值变动收益 
136   投资净收益 

14224   资产处置收益 
36279   营业利润 
11020   营业外收入 

2049   营业外支出 
1749   利润总额 
7222   所得税 

3580   净利润 
2825   少数股东损益 
755   归属母公司净利润 

EBITDA 
EPS(元) 

5134  

1499  

 

14192   成长能力 
16545   营业收入(%) 

36279   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

2528  
ROIC(%) 
1157   偿债能力 
233   资产负债率(%) 

147   净负债比率(%) 
-305     流动比率 
1299   速动比率 

-2     营运能力 
-969     总资产周转率 
286   应收账款周转率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

1109 

4950 

1064 

1024 

214 

156 

-278   

-54   

2 

293 

-388   

-249   

939 

199 

170 

-252   

3893 

1 

284 

-368   

-222   

-1649   

-1450   

-874   

-930   

951 

748 

-910   

-743   

-410     应付账款周转率 
-272     每股指标（元） 
-1359     每股收益(最新摊薄) 

-476   

-1386   

-1328   

275 

154 

169 

-924   

-1059   

-1082   

186   每股经营现金流(最新摊薄) 
-1162     每股净资产(最新摊薄) 

0 

0 

0 

0 

0   估值比率 

0  

P/E 

P/B 

173 

-481   

-416   

-382    

-817   

2690 

-1194   

201  

EV/EBITDA 

公司信息更新报告 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

3657 

1800 

156 

15 

284 

19 

179 

115 

326 

358 

11 

1897 

119 

5 

2012 

482 

1530 

168 

1362 

2595 

0.91 

 

 

 

 

 

 

 

50.8 

41.8 

8.0 

8.0 

45.5 

27.2 

2.2 

0.8 

0.1 

1.6 

1.0 

0.91 

1.18 

9.49 

8.1 

0.8 

8.1 

2685 

1332 

179 

18 

267 

16 

207 

97 

-8   

287 

36 

808 

29 

5 

832 

208 

624 

-13   

637 

1428 

0.43 

 

 

 

 

 

 

 

50.4 

23.2 

3.2 

3.8 

45.7 

34.3 

1.8 

0.6 

0.1 

1.3 

0.8 

0.43 

0.74 

9.64 

17.2 

0.8 

15.6 

1154 

1299 

1464 

2824 

1389 

102 

13 

198 

13 

170 

106 

-8   

252 

20 

74 

4 

1223 

284 

939 

113 

826 

1593 

0.55 

 

 

 

 

 

 

 

5.2 

42.7 

29.7 

50.8 

33.3 

4.7 

4.5 

43.2 

13.3 

1.7 

0.8 

0.1 

1.6 

0.9 

0.55 

3.30 

13.3 

0.7 

11.6 

3027 

1492 

112 

15 

212 

16 

156 

101 

-7   

278 

17 

51 

4 

1346 

322 

1024 

123 

901 

1683 

0.60 

 

 

 

 

 

 

 

7.2 

12.6 

9.1 

50.7 

33.8 

4.9 

4.7 

42.7 

14.6 

1.5 

0.7 

0.1 

1.6 

0.8 

0.60 

0.71 

12.2 

0.7 

11.3 

3279 

1591 

150 

18 

230 

18 

147 

-74   

104 

-8   

305 

21 

63 

4 

1522 

366 

1157 

139 

1018 

1866 

0.68 

 

 

 

 

 

 

 

8.3 

12.7 

12.9 

51.5 

35.3 

5.3 

5.3 

40.2 

9.0 

1.3 

0.6 

0.1 

1.7 

0.8 

0.68 

1.69 

10.8 

0.7 

9.7 

10.19 

10.56 

11.04 

-22.9 

-33.4 

-15.3 

-26.6 

-57.4 

-53.2 

1234   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

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公司信息更新报告 

特别声明 
 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的
投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能
力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 
 

分析师承诺 
 
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 
 

股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不
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具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
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开源证券研究所 
 
上海 
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深圳 
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西安 
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公司信息更新报告：园区开发业务拖累业绩，区中园出租率维持高位

万辰集团（300972.SZ）  

规模效应释能，门店量质双升 

食品饮料/休闲食品 

2025 年 04 月 23 日 

投资评级：增持（维持） 

一年最高最低(元) 

136.53/17.69 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/23 

128.35 

231.02 

199.88 

1.80 

1.56 

103.03 

万辰集团

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

2025-04
 

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《切入零食量贩赛道，迈向高增长新

 

篇章—公司首次覆盖报告》-2025.1.6 
 

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告

 

 

开
源
证
券
证
券
研
究
报
告 

 

480%

360%

240%

120%

0%

-120%

 

 

 

 

  

——公司信息更新报告 

 
 

陈钟山（分析师） 
chenzhongshan@kysec.cn 
证书编号：S0790524040001 

   
张宇光（分析师） 
zhangyuguang@kysec.cn 
证书编号：S0790520030003 
 
 收入利润增长亮眼，维持“增持”评级 
公司发布年报，2024 年实现营收 323.29 亿元，同比增长 247.9%；实现归母净利
润 2.94 亿元，同比扭亏。公司 2024Q4 实现营收 117.16 亿元，同比增长 166.7%；
实现归母净利润 2.09 亿元，同比扭亏。公司快速拓店，规模效应提升，我们上
调 2025-2026 年，新增 2027 年盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分
别为 6.6（+2.1）、10.7（+2.8）、15.4 亿元，同比分别增长 124.5%、61.8%、44.7%，
当期股价对应 PE 分别为 35.1、21.7、15.0 倍，维持“增持”评级。 

 门店稳步扩张，收入持续增长 
公司 2024Q4 实现营收 117.16 亿元，同增 166.7%，2024 年实现营收 323.3 亿元，
其中零食量贩业务收入 317.9 亿元，期末门店数达 14196 家，2023 年末为 4726
家，全年净增 9470 家门店，公司门店数量持续爬坡，2025 年预计随着华北、南
方等区域继续拓店，门店数量规模有望进一步提升。2024 年公司食用菌业务实
现收入 5.4 亿元，同比下降 0.9%，保持相对平稳。展望未来，行业店型向省钱超
市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者粘性，

打开拓店空间。另外选品方面公司增加自有品牌，有望进一步提升毛利率，同时
夯实公司品牌力与护城河。 

 规模效应释放，利润增长亮眼 
2024 年公司毛利率 10.8%，其中量贩零食、食用菌业务毛利率分别为 10.9%、
4.8%，分别同比变化+1.3、-0.9pct。2024H1、2024H2 公司量贩业务剔除股份支
付费用后净利润分别为 2.80、5.78 亿元，对应净利率为 2.63%、2.74%，下半年
环比提升。2024Q4 毛利率同增 1.0pct，主因量贩业务规模效应提升，2024Q4 销
售费用率为 4.6%，同增 0.4pct，主因营销费用所致；管理费用率为 3.1%，同降
1.3pct，受益规模效应。2024Q4 量贩业务剔除激励费用后净利率为 2.74%，2024Q4
实现归母净利润 2.1 亿元，可见 2024Q3 回收少数股东权益拉动归母净利润提升。 

 风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
9,294 
1592.0 
-83   
-273.7 
9.3 
-0.9 
-21.0 
-0.46   
-278.6   
35.8 

2025E 
63,576 
96.7 
659 
124.5 
12.3 
1.0 
45.2 
3.66 
35.1 
12.7 

2024A 
32,329 
247.9 
294 
454.0 
10.8 
0.9 
33.7 
1.63 
78.7 
21.0 

2026E 
79,971 
25.8 
1,066 
61.8 
13.0 
1.3 
45.4 
5.92 
21.7 
8.0 

2027E 
89,322 
11.7 
1,543 
44.7 
13.8 
1.7 
42.2 
8.57 
15.0 
5.2 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

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1 / 4 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

13404 

15393 

-3   

-4   

-5   

1041 

1883 

3046 

4408 

-85   

1032 

附：财务预测摘要 
 

11742 

13575 

6358 

7997 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

3230 

5792 

10553 

10410 

11188  

1022 

2088 

3631  

2349 

1210 

27 

118 

248 

733 

13 

0 

851 

61 

665 

1576 

3925 

2640 

511 

943 

1186 

589 

148 

441 

50 

155 

364 

127 

645 

3925 

 

 

 

 

1023 

-146   

98 

29 

-0   

780 

262 

-207   

219 

0 

12 

222 

362 

38 

1 

59 

5771 

2381 

18 

47 

1141 

2141 

42 

1483 

0 

794 

60 

630 

7253 

5128 

956 

2094 

2078 

664 

237 

426 

363 

180 

534 

384 

1098 

7253 

 

 

 

 

848 

603 

121 

39 

-0   

-337   

422 

-96   

117 

0 

20 

303 

445 

89 

25 

170 

71 

279 

1591 

3412 

32 

1662 

0 

906 

59 

697 

9868 

3100 

3773 

2996 

685 

211 

474 

180 

606 

1702 

1829 

 

 

 

 

2264 

1318 

99 

73 

-1   

708 

66 

173 

0 

-167   

-846   

2144 

-26   

0 

72 

2027E   利润表(百万元) 
17301   营业收入 
10719   营业成本 

84   营业税金及附加 
327   营业费用 
1993   管理费用 

4144   研发费用 
34   财务费用 
1956   资产减值损失 

0   其他收益 

1070   公允价值变动收益 

58   投资净收益 

828   资产处置收益 

19257   营业利润 
10559   营业外收入 

2510   营业外支出 
4547   利润总额 
3502   所得税 

629   净利润 
134   少数股东损益 
494   归属母公司净利润 

EBITDA 
EPS(元) 

180  

 

6920   成长能力 
4438   营业收入(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

4099  
ROIC(%) 
3085   偿债能力 
144   资产负债率(%) 

11   净负债比率(%) 
-0     流动比率 
851   速动比率 

8   营运能力 
-277     总资产周转率 
209   应收账款周转率 

0   应付账款周转率 
-68     每股指标（元） 
60   每股收益(最新摊薄) 

-1061     每股经营现金流(最新摊薄) 
-43     每股净资产(最新摊薄) 

0   估值比率 

0  

P/E 

P/B 

41 

132 

1846 

3524 

35 

1819 

0 

998 

58 

762 

9748 

3571 

3554 

2622 

662 

177 

485 

180 

606 

3834 

2895 

 

 

 

 

1546 

2132 

121 

85 

-1   

-802   

10 

206 

0 

-68   

-255   

472 

-34   

0 

0 

9294 

8430 

21 

434 

445 

3 

29 

-6   

7 

0 

0 

-3   

-76   

2 

10 

61 

-146   

-63   

-83   

18 

-0.46   

9.3 

-0.9 

-21.0 

-9.2 

82.3 

-51.0 

0.9 

0.5 

 

 

 

 

 

 

 

-0.46   

5.68 

3.59 

-278.6   

35.8 

1272.1 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

-238   

-426   

-3035   

-692   

1164  

1039 

1056 

1078 

1018 

3883  

EV/EBITDA 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

公司信息更新报告 

32329 

28851 

63 

1431 

981 

63576 

55734 

125 

2739 

3040 

79971 

69608 

157 

3398 

3693 

89322 

76960 

175 

3942 

3846 

4 

39 

-12   

106 

0 

0 

-8   

13 

22 

429 

603 

310 

294 

1156 

1.63 

 

 

 

 

 

 

 

10.8 

0.9 

33.7 

24.2 

79.9 

-67.3 

1.1 

0.5 

1.63 

4.71 

6.10 

78.7 

21.0 

19.5 

8 

73 

0 

37 

0 

1 

0 

0 

1883 

565 

1318 

659 

659 

1982 

3.66 

96.7 

80.9 

12.3 

1.0 

45.2 

25.3 

78.7 

-104.1 

1.2 

0.7 

3.66 

12.58 

10.10 

35.1 

12.7 

10.7 

 

 

 

 

 

 

 

10 

85 

0 

41 

0 

1 

0 

0 

3046 

914 

2132 

1066 

1066 

3161 

5.92 

25.8 

61.8 

61.8 

13.0 

1.3 

45.4 

31.6 

67.6 

-83.6 

1.4 

0.8 

 

 

 

 

 

 

 

5.92 

8.59 

16.02 

21.7 

8.0 

6.7 

11 

11 

0 

48 

0 

0 

0 

0 

4408 

1322 

3085 

1543 

1543 

4460 

8.57 

11.7 

44.7 

44.7 

13.8 

1.7 

42.2 

42.1 

58.1 

-99.0 

1.6 

1.1 

 

 

 

 

 

 

 

8.57 

22.78 

24.59 

15.0 

5.2 

4.2 

2 / 4 

606   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

13404 

15393 

19257   营业利润(%) 

1592.0 

247.9 

1462.0 

-281.3 

-273.7 

454.0 

124.5 

-340   

-274   

3.6 

5.8 

6.2 

5.6 

5.2 

448.5 

1424.0 

1424.0 

1424.0 

1424.0 

15.9 

19.5 

19.5 

19.5 

19.5 

公司信息更新报告 

特别声明 
 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用
的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力
为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 
 

分析师承诺 
 
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 
 

股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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3 / 4 

公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不
会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才
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具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
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公司信息更新报告：规模效应释能，门店量质双升

甘源食品（002991.SZ）  

短期费用投入改革，展望出海空间广阔 

食品饮料/休闲食品 

2025 年 04 月 23 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

95.98/47.54 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/23 

71.21 

66.38 

35.38 

0.93 

0.50 

180.06 

甘源食品

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

2025-04

 

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《公司收入增长稳健，三季度利润率

 

超 预 期 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》

-2024.10.24 

《二季度增长略低于预期，公司估值

性价比较 高 —公司信息更新报告》

-2024.8.5 

《2023 年顺利收官，展望未来高速增

长—公司信息更新报告》-2024.4.26 
 

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告

 

 

开
源
证
券
证
券
研
究
报
告 

 

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

 

 

 

 

  

——公司信息更新报告 

 
 

陈钟山（分析师） 
chenzhongshan@kysec.cn 
证书编号：S0790524040001 

   
张宇光（分析师） 
zhangyuguang@kysec.cn 
证书编号：S0790520030003 
 
 利润略低于预期，出海持续增长，维持“买入”评级 
公司发布 2024 年报和 2025Q1 季报，2024 年实现收入 22.6 亿元，同增 22.2%，
归母净利润 3.8 亿元，同增 14.3%；2025Q1 收入 5.0 亿元，同降 14.0%，归母净
利润 0.5 亿元，同降 42.2%。公司短期费用投入较多，我们下调 2025-2026，新
增 2027 盈利预测，预计 2025-2027 实现利润 4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8 亿元，
同增 19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应 PE 分别为 14.8、12.3、9.8 倍，后续
看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。 

 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼 
公司 2024Q4 实现收入 6.5 亿元，同增 22.0%，受益春节错期表现较好。分产品
看，公司 2024 年综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入 7.0、
5.2、3.0、2.8、4.4 亿元，分别同增 39.8%、12.6%、10.5%、19.7%、21.2%，其
中综合果仁受益新品增速较好。分区域看，公司 2024 年华东、西南、华中、电
商、华北、华南、西北、东北、境外分别实现收入 6.6、3.7、3.4、2.4、2.3、1.6、
1.0、0.7、0.8 亿元，同比分别变化 45.3%、49.2%、17.2%、10.8%、-28.0%、22.4%、
2.1%、-9.3%、1761.5%，其中华北区域客户调整有所下降，境外业务发力增长亮
眼。电商渠道 2024 年经历组织调整，全年小幅增长 10.6%。2025Q1 公司收入 5.0
亿元，同比下滑 14.0%，主因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒直播业务。 

 2025Q1 费用支出较多，利润略低于预期 
公司 2024Q4 毛利率 35.1%，同降 0.9pct，保持相对平稳，销售费用率 12.8%，
同增 1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳。公司 2024Q4 净利润 1.0
亿，同降 13.9%，主因 2023Q4 计提全年所得税返还，基数效应影响 2024Q4 利
润表现。公司 2025Q1 毛利率 34.3%，同降 1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升。
公司 2025Q1 销售费用率 17.3%，同增 4.2pct，管理费用率 4.9%，同增 1.4pct，
主因新增代言费投入影响，以及推进海外业务，前期的市场、产品、销售等人员
进行扩充，为后续海外业务发展夯实基础。 

 出海空间广阔，远期持续增长 
展望远期，公司一季度受到春节错期基数较高和传统渠道改革影响，收入短期承
压，多渠道费用投入，影响利润表现。公司在组织人员、产品创新和直营渠道适
配三个方面共同推进传统渠道改革，预计 2025Q2 开始逐步体现效果。公司 2024
年报公告 12 月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为 207.0 万美元和 176.0
亿印尼盾（约 104.5 万美金），持续推进布局出海业务，公告海外业务 8300 万，
为公司主体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司 2024 年实际出海销
售体量更高。看好公司经销体系改革和出海业务共同发力，助力公司持续成长。 

 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2025E 
2,817.3 
24.8 
447.5 
19.0 
35.5 
15.9 
20.7 
4.80 
14.8 
3.1 

2026E 
3,480.4 
23.5 
538.9 
20.4 
35.6 
15.5 
20.7 
5.78 
12.3 
2.6 

2023A 
1,848 
27.4 
329 
107.8 
36.2 
17.8 
19.5 
3.53 
20.2 
3.9 

2024A 
2,257 
22.2 
376 
14.3 
35.5 
16.7 
21.9 
4.04 
17.6 
3.9 

2027E 
4,325.2 
24.3 
678.6 
25.9 
36.1 
15.7 
21.4 
7.28 
9.8 
2.1 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

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1 / 4 

附：财务预测摘要 
 

1262 

648 

1248 

1615 

997 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E   利润表(百万元) 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

公司信息更新报告 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

1685 

2095 

1715 

2270 

948   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

1023 

1170 

1345 

-14   

-18   

-26   

2270 

2785 

3225 

406 

441 

-1   

533 

-2   

641 

-1   

798 

2095 

297 

29 

4 

32 

177 

372 

833 

0 

525 

98 

209 

0 

111 

186 

113 

0 

113 

410 

0 

93 

941 

739 

 

 

 

 

258 

329 

61 

-15   

-9   

10 

-54   

174 

233 

-113   

-162   

0 

0 

0 

5 

532 

104 

6 

79 

260 

266 

0 

673 

118 

232 

417 

40 

171 

206 

138 

0 

138 

556 

0 

93 

948 

815 

 

 

 

 

327 

376 

66 

-11   

-6   

7 

269 

126 

-25   

-321   

40 

0 

0 

7 

1 

7 

59 

285 

266 

0 

827 

118 

225 

485 

40 

213 

232 

138 

0 

138 

623 

0 

93 

948 

1049 

2162 

2785 

 

 

 

 

664 

447 

70 

-14   

-9   

172 

-3   

217 

0 

10 

8 

0 

0 

0 

0 

8 

1881 

948 

158 

10 

112 

387 

266 

0 

1003 

119 

223 

487 

40 

212 

235 

138 

0 

138 

625 

0 

93 

948 

1356 

2600 

3225 

 

 

 

 

289 

539 

89 

-18   

-8   

-309   

-4   

264 

-83   

0 

9 

0 

0 

0 

0 

-83   

-49   

2371   营业收入 
1531   营业成本 

20   营业税金及附加 
11   营业费用 
101   管理费用 

442   研发费用 
266   财务费用 
1568   资产减值损失 

0   其他收益 

1210   公允价值变动收益 
121   投资净收益 

237   资产处置收益 
3939   营业利润 
623   营业外收入 

40   营业外支出 
309   利润总额 
274   所得税 

138   净利润 

0   少数股东损益 
138   归属母公司净利润 

761  

0  

93  

EBITDA 
EPS(元) 

 

1775   成长能力 
3178   营业收入(%) 

3939   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

975  
ROIC(%) 
679   偿债能力 
104   资产负债率(%) 

-26     净负债比率(%) 
-8     流动比率 
233   速动比率 

-6     营运能力 
-317     总资产周转率 
327   应收账款周转率 

0   应付账款周转率 
11   每股指标（元） 
-75     每股收益(最新摊薄) 

0   每股经营现金流(最新摊薄) 
0   每股净资产(最新摊薄) 
0   估值比率 

0  

-75    

P/E 

P/B 

 

1848 

1178 

19 

212 

70 

23 

-15   

-5   

39 

2257 

1457 

20 

286 

85 

32 

-11   

-3   

49 

3 

9 

0 

1 

4 

403 

74 

329 

0 

329 

445 

3.53 

 

 

 

 

 

 

 

27.4 

91.7 

107.8 

36.2 

17.8 

19.5 

17.6 

19.6 

-32.6 

4.2 

3.5 

0.9 

73.3 

9.4 

3.53 

2.77 

20.2 

3.9 

12.9 

5 

6 

0 

1 

2 

440 

64 

376 

0 

376 

493 

4.04 

 

 

 

 

 

 

 

22.2 

8.7 

14.3 

35.5 

16.7 

21.9 

19.5 

24.5 

-21.9 

3.0 

2.1 

1.0 

34.0 

11.5 

4.04 

3.51 

17.6 

3.9 

12.2 

2817 

1816 

29 

354 

103 

38 

0 

31 

3 

9 

1 

4 

530 

83 

447 

0 

447 

580 

4.80 

 

 

 

 

 

 

 

24.8 

20.7 

19.0 

35.5 

15.9 

20.7 

18.6 

22.4 

-39.1 

3.3 

2.6 

1.1 

53.6 

10.3 

4.80 

7.12 

14.8 

3.1 

9.6 

-118   

-105   

-167   

-207   

-255   

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

3480 

2240 

36 

442 

136 

49 

0 

33 

3 

8 

1 

4 

638 

99 

539 

0 

539 

701 

5.78 

 

 

 

 

 

 

 

23.5 

20.3 

20.4 

35.6 

15.5 

20.7 

18.8 

19.4 

-30.7 

3.9 

2.8 

1.2 

43.8 

10.5 

5.78 

3.10 

12.3 

2.6 

8.0 

4325 

2763 

43 

535 

206 

59 

0 

38 

3 

8 

1 

3 

795 

117 

679 

0 

679 

865 

7.28 

24.3 

24.5 

25.9 

36.1 

15.7 

21.4 

19.5 

19.3 

-43.4 

3.8 

2.9 

1.2 

48.7 

10.6 

7.28 

10.46 

34.09 

9.8 

2.1 

5.8 

 

 

 

 

 

 

 

2 / 4 

18.07 

18.40 

23.20 

27.89 

-167   

42 

-368   

-161   

465 

583  

EV/EBITDA 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

公司信息更新报告 

特别声明 
 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的
投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能
力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 
 

分析师承诺 
 
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 
 

股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不
会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才
能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工
具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、
价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所
指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必
要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情
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公司信息更新报告：短期费用投入改革，展望出海空间广阔

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告

 

 

开
源
证
券
证
券
研
究
报
告 

 

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

 

 

 

 

  

震裕科技（300953.SZ）  

2024 年净利润同比大增 494%，致力成为人形机器人

电力设备/电池 

2025 年 04 月 23 日 

“肢体”供应商 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

182.00/45.13 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/22 

133.82 

166.66 

120.09 

1.25 

0.90 

522.38 

震裕科技

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《2024Q4&2025Q1 业绩高增长，机器

 

人业务加 速落地 —公司信息更新报

告》-2025.4.16 

《精密零部件隐形冠军，人形机器人

黑马崭露头角—公司首次覆盖报告》

-2025.2.12 
 

——公司信息更新报告 

殷晟路（分析师） 
yinshenglu@kysec.cn 
证书编号：S0790522080001 

罗悦（分析师） 
luoyue@kysec.cn 
证书编号：S0790524090001 

   
孟鹏飞（分析师） 
mengpengfei@kysec.cn 
证书编号：S0790522060001 
 
 2024 年净利润同比大增 494%，致力成为人形机器人“肢体”供应商 
公司披露 2024 年年报：实现收入 71.3 亿元，同比增长 18.4%；归母净利润 2.5
亿元，同比大增 493.8%；拟每 10 股转增 4.0 股派 2.1 元。公司将在现有开发成
功产品基础上，通过建设产能、整合行业资源，致力成为人形机器人“肢体”供
应商。公司预计 2025 年一季度归母净利润 6900-7500 万元，同比增长 32%-43%，
拐点已来；人形机器人业务进展迅速，有望受益充分机器人量产，我们维持 2025
年，上调 2026 年（前值为 5.21 亿元）并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027
年 归 母 净 利 润 分 别 为 4.01/6.03/7.61 亿 元 ， 当 前 市 值 对 应   PE  分 别 为
41.6/27.7/21.9 倍，维持“买入”评级。 

 受益于自动化产线升级，各业务毛利率均实现提升 
分板块来看，锂电池精密结构件方面，公司深耕大客户的同时不断开拓新客户，
新品刀片电池顺利投产，2024 年收入实现 42.40 亿元，同比+29.84%，通过优化
生产工艺、提升产品良率，毛利率同比提升 2.75pcts 至 11.28%；电机铁芯方面，
受原材料价格下降的影响，收入同比下滑 11.78%至 15.09 亿元，而得益于高毛利
胶粘工艺铁芯收入占比提升，毛利率实现 18.85%，同比提升 2.41pcts；模具业务
方面，公司市占率持续提升，同时欧洲和日韩等海外市场出口增加，该板块收入
实现 4.16 亿元，同比大增 32.70%，毛利率实现 53.85%，同比+4.93pcts。 

 

 人形机器人相关业务加速推进，“肢体”供应商有望崛起 
公司成立马丁机器人全资子公司，切入人形机器人零部件业务。（1）反向式行星
滚柱丝杠：公司已具备全套成熟工艺并建立导程精度覆盖  C3\C5  的标品库，产
品已向国内外多家头部人形机器人厂商小批量供货；（2）线性执行器：公司协同
驱动电机铁芯冲压优势、行业资源和丝杠的量产落地，自研多款线性执行器并向
国内外多家头部人形机器人厂商送样，具备量产能力；（3）灵巧手精密零部件：
公司联合客户成功开发微型丝杠产品并已送样，蜗轮蜗杆已获国内外客户小批量
订单。公司有望凭借优质客户资源、精密制造能力、机电一体化技术积累、产业
资源整合优势和规模量产能力，成为人形机器人供应链体系中“肢体”供应商。 

 风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2027E 
14,482 
26.0 
761 
26.3 
14.2 
5.3 
16.0 
6.11 
21.9 
3.6 

2023A 
6,019 
4.6 
43 
-58.7 
11.9 
0.7 
1.6 
0.34 
389.7 
6.9 

2024A 
7,129 
18.4 
254 
493.8 
13.9 
3.6 
8.5 
2.04 
65.6 
5.9 

2026E 
11,493 
25.6 
603 
50.2 
14.1 
5.2 
15.1 
4.84 
27.7 
4.4 

2025E 
9,153 
28.4 
401 
57.9 
13.4 
4.4 
11.8 
3.22 
41.6 
5.2 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

 

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1 / 4 

附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

4547 

4855 

-92   

-111   

-131   

10924 

11426 

15025 

17249 

11313 

19744   营业利润 
13231   营业外收入 

262 

275 

378 

484 

2027E   利润表(百万元) 
11905   营业收入 
2083   营业成本 

6781   营业税金及附加 

50   营业费用 
89   管理费用 

2148   研发费用 
754   财务费用 
7839   资产减值损失 

0   其他收益 

6184   公允价值变动收益 
405   投资净收益 

1250   资产处置收益 

3901   营业外支出 
8235   利润总额 
1095   所得税 

1770   净利润 
1583   少数股东损益 
187   归属母公司净利润 

EBITDA 
EPS(元) 

0  

107  

 

1957   主要财务比率 
2536   成长能力 

4743   营业收入(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

10669 

1653 

6264 

32 

344 

1571 

806 

6579 

0 

5173 

362 

1044 

5527 

4854 

932 

1947 

1760 

187 

0 

107 

1957 

1823 

3988 

 

 

 

 

603 

507 

230 

4 

-2080   

17 

4300  
ROIC(%) 
761   偿债能力 
536   资产负债率(%) 

362   净负债比率(%) 

1   流动比率 
2619   速动比率 

21   营运能力 

9159 

1317 

4363 

33 

0 

1381 

2065 

5866 

0 

4449 

313 

1104 

9362 

2979 

5499 

884 

2269 

2081 

187 

0 

107 

1957 

1264 

3394 

 

 

 

 

401 

413 

209 

3 

592 

12 

11631 

13260 

15001  

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

资产总计 
流动负债 

其他非流动资产 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 
留存收益 

归属母公司股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 

投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

6571 

1026 

3674 

19 

97 

990 

766 

0 

3787 

272 

796 

5938 

1614 

2890 

1433 

2495 

2307 

187 

8432 

0 

107 

1957 

893 

2993 

 

 

 

 

254 

436 

154 

-5   

303 

-51   

21 

679 

521 

5 

272 

6378 

1384 

3286 

22 

116 

846 

723 

0 

2984 

244 

1318 

5776 

1093 

3464 

1219 

2514 

2344 

170 

8290 

0 

103 

1685 

644 

2634 

 

 

 

 

43 

341 

110 

0 

704 

-309   

4 

1888 

-522   

1489 

0 

9 

913 

321 

负债和股东权益 

10924 

11426 

15025 

17249 

19744   营业利润(%) 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

-558   

-497   

1630 

-720   

-1215   

-1404   

163 

67 

-1009   

-333   

-1671   

-981   

1241 

1403 

0 

-430   

0 

422 

-1033   

-510   

1365 

2547 

-37   

-226   

-321   

0 

0 

0 

0 

-83   

-2172   

-2736   

-1797     总资产周转率 
1795   应收账款周转率 

0   应付账款周转率 
-2     每股指标（元） 
-448     每股收益(最新摊薄) 

-1625     每股经营现金流(最新摊薄) 
-178     每股净资产(最新摊薄) 

0   估值比率 

P/E 

P/B 

0  

1355  

2055  

 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

-153   

-1074   

-2211   

EV/EBITDA 

公司信息更新报告 

11493 

9868 

14482 

12432 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

262 

274 

378 

484 

-127   

-225   

-277   

6019 

5305 

34 

33 

245 

253 

110 

-59   

56 

0 

-0   

-5   

19 

2 

2 

19 

-24   

43 

0 

43 

539 

0.34 

 

 

 

 

 

 

 

0.7 

1.6 

6.3 

1.1 

0.9 

0.6 

3.6 

4.3 

7129 

6139 

37 

38 

228 

295 

154 

-48   

67 

0 

5 

2 

2 

3 

8 

0 

254 

254 

918 

2.04 

 

 

 

 

 

 

 

3.6 

8.5 

5.7 

1.1 

0.9 

0.6 

2.9 

4.5 

9153 

7926 

45 

46 

256 

324 

209 

36 

0 

-3   

-1   

1 

2 

401 

0 

401 

863 

3.22 

28.4 

4.9 

57.9 

13.4 

4.4 

11.8 

7.2 

1.0 

0.8 

0.7 

3.3 

4.4 

 

 

 

 

 

 

 

4.6 

-69.7 

-58.7 

18.4 

1273.1 

493.8 

11.9 

13.9 

59 

110 

345 

414 

230 

43 

0 

-4   

-0   

2 

2 

603 

0 

603 

1161 

4.84 

25.6 

37.6 

50.2 

14.1 

5.2 

15.1 

8.7 

0.9 

0.8 

0.7 

3.1 

4.5 

 

 

 

 

 

 

 

73 

87 

391 

550 

362 

50 

0 

-1   

-1   

2 

2 

761 

0 

761 

1304 

6.11 

26.0 

27.9 

26.3 

14.2 

5.3 

16.0 

10.9 

76.0 

89.1 

0.9 

0.7 

0.8 

3.2 

4.4 

 

 

 

 

 

 

 

0.34 

2.04 

-4.48   

-3.99   

19.52 

22.76 

3.22 

13.09 

25.98 

4.84 

-5.78   

30.74 

6.11 

34.53 

36.80 

389.7 

6.9 

32.0 

65.6 

5.9 

19.9 

41.6 

5.2 

21.1 

27.7 

4.4 

17.6 

21.9 

3.6 

14.0 

75.9 

118.2 

73.8 

139.4 

77.4 

130.3 

76.9 

159.5 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

2 / 4 

公司信息更新报告 

特别声明 
 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用
的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力
为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 
 

分析师承诺 
 
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 
 

股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不
会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才
能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工
具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、
价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所
指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必
要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情
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开源证券研究所 
 
上海 
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公司信息更新报告：2024年净利润同比大增494%，致力成为人形机器人“肢体”供应商

开源晨会

2025年3月商品代白羽肉鸡养殖亏损缩小

3月白羽肉鸡价格中枢环比上升

3月商品代白羽鸡苗价格中枢上升（元_只）

3月肉鸡配合料价格环比+1.29%

3月商品代白羽鸡苗销量4.15亿只，环比上升

3月父母代白羽鸡苗价格环比下降（元_套）

3月父母代白羽鸡苗销量环比上升（万套）

3月在产祖代种鸡存栏量环比上升（万套）

3月在产父母代种鸡存栏量环比上升（万套）

3月中速黄羽鸡价格中枢环比上升（元_公斤）

3月黄羽鸡父母代鸡苗销量环比上升（万套）

3月黄羽鸡商品代鸡苗销量环比上升（亿羽）

3月黄羽祖代种鸡存栏量环比上升（万套）

3月黄羽父母代种鸡存栏量环比下降（万套）

3月末鸡蛋棚前价6.28元_公斤，环比-7.65%

3月蛋鸡养殖利润环比增加

益生股份3月鸡苗销量环比减少

益生股份3月销售收入、均价环比上升

民和股份3月鸡苗销量环比增加

民和股份3月销售收入、均价环比上升

晓鸣股份3月鸡产品销量环比增加

晓鸣股份3月销售收入、均价环比上升

仙坛股份3月鸡肉销量环比增加

仙坛股份3月鸡肉销售收入环比上升

圣农发展3月鸡肉销量环比增加

圣农发展3月鸡肉销售收入环比上升

温氏股份3月肉鸡销量环比增加

温氏股份3月肉鸡收入、均价环比上升

立华股份3月肉鸡销量环比增加

立华股份3月肉鸡收入、均价环比上升

湘佳股份3月活禽销量环比减少

湘佳股份3月活禽收入、均价环比上升

农林牧渔行业点评报告：3月肉鸡价格小幅回暖，关注五一和端午需求回暖支撑价格

乖宝宠物（301498.SZ）  

国内自有品牌快速增长，盈利规模持续扩大 

农林牧渔/饲料 

 

 

 

 

120%

90%

60%

30%

0%

-30%

公
司
研
究

 

公
司
信
息
更
新
报
告 

开
源
证
券
 
证
券
研
究
报
告 

2025 年 04 月 22 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

103.00/41.52 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/21 

101.35 

405.45 

181.44 

4.00 

1.79 

75.16 

乖宝宠物

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

 

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《国内自有品牌快速增长，盈利规模

 

持 续 扩 大 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》

《归母净利润高速增长，电商平台销

售 亮 眼 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》

-2024.10.26 

-2024.8.28 

《拟推第一期股票激励计划，健全激

励机制护 航成长 —公司信息更新报

告》-2024.7.7 
 

——公司信息更新报告 

 
 

朱本伦（联系人） 
zhubenlun@kysec.cn 
证书编号：S0790124060020 

   
陈雪丽（分析师） 
chenxueli@kysec.cn 
证书编号：S0790520030001 
 
 自主品牌表现亮眼，盈利水平再上台阶，维持“买入”评级 
公司发布 2024 年报及 2025 年一季报，2024 年营收 52.45 亿元，同比+21.22%，
归母净利润 6.25 亿元，同比+45.68%。2025Q1 营收 14.80 亿元，同比+34.82%，
归母净利润 2.04 亿元，同比+37.68%。考虑国内自有品牌高增，我们小幅上调
2025-2026 年盈利预测，并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润
分别为 8.19/10.10/12.34 亿元（2025-2026 年原值 8.01/9.88 亿元），EPS 分别为
2.05/2.52/3.08 元，当前股价对应 PE 分别为 49.5/40.2/32.9 倍，维持“买入”评级。 
 盈利水平稳步提升，拟每 10 股派现 2.5 元回馈投资者 
2024 年公司销售毛利率/销售净利率 42.27%/11.96%，同比+5.43pct/+2.02pct，盈
利能力稳步上行。2024 年期间费用率 26.91%，同比+3.10pct，主要系销售费用
率同比增长 3.45pct 至 20.11%。2025Q1 销售毛利率/销售净利率 41.56%/13.82%，
同比+0.42pct/+0.26pct。公司拟向全体股东每 10 股派发红利 2.5 元（含税），共计
派发 1.00 亿元（含税）。 
 自有品牌收入高增，麦富迪持续领跑行业 
2024 年公司自有品牌营收 35.45 亿元，同比+29.14%。麦富迪持续领跑行业，连
续 5 年蝉联天猫综合排名第一名，获得 AAA 级（全国级）知名商标品牌授牌，
登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首。天猫双 11 期间，弗列加特斩获猫粮品类
销售冠军，全网销售额同比增长 190%，荣获中国国际宠物用品展“主粮类”金
奖。2024 年 4 月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投运，助力公司研发向
国际化、专业化方向迈进。 
 主粮品类盈利能力上行，直销渠道增长靓丽 
（1）分产品：公司坚持品质领先，优化产品组合并驱动品类创新，2024 年零食
/主粮营收 24.84/26.90 亿元，同比+14.66%/+28.88%，毛利率 39.47%/44.70%，同
比+2.28pct/+8.70pct，主粮盈利能力大幅提升。（2）分销售模式：公司兼顾直销
与经销，一方面直接触达消费者强化品牌力，一方面通过线上经销商网络拓宽市
场 ， 2024 年 经 销 /OEM&ODM/ 直 销 营 收 15.76/16.75/19.69 亿 元 ， 同 比
-5.51%/+19.07%/+59.33%。 

 风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
4,327 
27.4 
429 
60.7 
36.8 
9.9 
11.7 
1.07 
94.5 
11.1 

2024A 
5,245 
21.2 
625 
45.7 
42.3 
11.9 
15.1 
1.56 
64.9 
9.8 

2025E 
6,951 
32.5 
819 
31.1 
42.3 
11.8 
16.5 
2.05 
49.5 
8.2 

2026E 
8,637 
24.3 
1,010 
23.3 
42.6 
11.7 
16.9 
2.52 
40.2 
6.8 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

2027E 
10,464 
21.2 
1,234 
22.2 
42.7 
11.8 
17.1 
3.08 
32.9 
5.6 

1 / 4 

  
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附：财务预测摘要 
 

2016 

2560 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E   利润表(百万元) 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

3246 

1225 

611 

59 

60 

1228 

63 

3745 

0 

1890 

171 

1685 

6992 

830 

110 

396 

323 

177 

13 

163 

13 

400 

2115 

3345 

5973 

6992 

 

 

 

 

4210   营业收入 
1812   营业成本 

575   营业税金及附加 
67   营业费用 
73   管理费用 

1619   研发费用 
63   财务费用 
4065   资产减值损失 

0   其他收益 

2220   公允价值变动收益 
177   投资净收益 

1669   资产处置收益 
8275   营业利润 
876   营业外收入 

110   营业外支出 
440   利润总额 
326   所得税 

177   净利润 
13   少数股东损益 
163   归属母公司净利润 

1052  

17  

EBITDA 
EPS(元) 

400  

 

4528   成长能力 
7206   营业收入(%) 

8275   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

2049 

2993 

695 

400 

39 

39 

780 

63 

0 

1077 

163 

1753 

5010 

695 

110 

267 

318 

163 

0 

163 

858 

7 

400 

2115 

1608 

4144 

5010 

 

 

 

 

720 

627 

113 

-35   

-26   

-39   

80 

680 

-1   

-96   

110 

0 

0 

9 

921 

356 

45 

50 

1125 

63 

3416 

0 

1523 

166 

1727 

5975 

829 

235 

286 

309 

174 

10 

163 

9 

400 

2115 

2386 

4963 

5975 

 

 

 

 

0 

12 

42 

125 

10 

0 

0 

2095 

1009 

278 

25 

28 

657 

98 

0 

916 

131 

1002 

4143 

357 

0 

184 

173 

116 

0 

116 

473 

5 

400 

2106 

1151 

3665 

4143 

 

 

 

 

617 

430 

105 

-13   

-2   

41 

56 

197 

0 

1282 

-165   

-28   

40 

1433 

1 

822 

-215   

-344   

-93   

101 

数据来源：聚源、开源证券研究所 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

-1075   

-969   

-535   

-483   

-878   

-288   

595 

821 

125 

-41   

-14   

887 

1013 

168 

-21   

-16   

-298   

-258   

1 

1 

548 

498 

1046  
ROIC(%) 
1237   偿债能力 
194   资产负债率(%) 

-38     净负债比率(%) 
-17     流动比率 
-330     速动比率 

1   营运能力 
-498     总资产周转率 
514   应收账款周转率 

-125   

0 

14 

25 

3 

0 

0 

147 

429 

0   应付账款周转率 
16   每股指标（元） 
39   每股收益(最新摊薄) 

0   每股经营现金流(最新摊薄) 
0   每股净资产(最新摊薄) 
0   估值比率 

0  

39  

P/E 

P/B 

 

587  

EV/EBITDA 

公司信息更新报告 

6951 

4013 

30 

1418 

417 

125 

-41   

-13   

13 

0 

14 

8637 

4955 

37 

1762 

518 

155 

-21   

-17   

14 

0 

16 

10464 

5995 

44 

2135 

628 

188 

-38   

-19   

14 

0 

17 

-2   

-2   

-2   

1028 

1276 

1562 

3 

3 

1027 

206 

821 

2 

819 

1140 

2.05 

 

 

 

 

 

 

 

32.5 

26.8 

31.1 

42.3 

11.8 

16.5 

15.4 

16.8 

-12.5 

3.1 

1.6 

1.3 

18.4 

14.5 

2.05 

1.49 

49.5 

8.2 

35.0 

3 

3 

1276 

263 

1013 

3 

1010 

1423 

2.52 

 

 

 

 

 

 

 

24.3 

24.2 

23.3 

42.6 

11.7 

16.9 

16.2 

14.4 

-17.5 

3.9 

2.3 

1.3 

17.9 

14.5 

2.52 

2.22 

40.2 

6.8 

27.8 

3 

3 

1562 

325 

1237 

4 

1234 

1718 

3.08 

 

 

 

 

 

 

 

21.2 

22.4 

22.2 

42.7 

11.8 

17.1 

16.3 

12.7 

-22.6 

4.8 

2.8 

1.4 

17.6 

14.3 

3.08 

2.62 

32.9 

5.6 

22.7 

2 / 4 

4327 

2733 

20 

721 

250 

73 

-13   

-12   

9 

0 

2 

1 

2 

-2   

526 

525 

95 

430 

1 

429 

600 

1.07 

 

 

 

 

 

 

 

27.4 

65.0 

60.7 

36.8 

9.9 

11.7 

10.9 

11.4 

-25.9 

5.9 

3.7 

1.3 

21.1 

16.8 

1.07 

1.54 

9.16 

94.5 

11.1 

66.0 

5245 

3028 

21 

1055 

307 

85 

-35   

-8   

17 

0 

26 

-2   

810 

5 

4 

811 

184 

627 

3 

625 

910 

1.56 

 

 

 

 

 

 

 

21.2 

54.0 

45.7 

42.3 

11.9 

15.1 

14.3 

17.1 

-12.6 

2.9 

1.6 

1.1 

15.5 

13.4 

1.56 

1.80 

64.9 

9.8 

44.0 

10.36 

12.41 

14.93 

18.01 

1003 

1006 

2115   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

公司信息更新报告 

特别声明 
 
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正
式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用
的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力
为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 
 

分析师承诺 
 
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发
表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确
性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 
 

股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

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公司信息更新报告 

法律声明 
 
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不
会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才
能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工
具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀
请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、
价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所
指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必
要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情
况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的
客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对
其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任
何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供
或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无
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公司信息更新报告：国内自有品牌快速增长，盈利规模持续扩大