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国信证券

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光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

   

业绩简评 
2025 年 4 月 22 日，公司披露 2025 年一季报，Q1 实现营收 21.5

亿元，同比增长 63.8%；实现归母净利润 2.81 亿元，同比增长 6.7%；

实现扣非归母净利润 2.74 亿元，同比增长 28.2%。 
经营分析 
海底电缆与高压电缆收入同比大增 219%：公司对业务收入披露口

径进行调整，具体如下：1）电力工程与装备线缆（原陆缆系统-高

压陆缆）Q1 实现收入 8.85 亿元，同比+53%；2）海底电缆与高压

电缆（原海缆-脐带缆+高压陆缆）实现收入 11.96 亿元，同比+219%，

主要受益于国际化水平提升，外销收入增长；3）海洋装备与工程

运维（原海工+脐带缆）约 0.65 亿元。 

在手订单再创新高，项目开工加速业绩弹性有望逐步释放：截至

2025 年 4 月 21 日，公司在手订单约 189 亿元，环比 3 月 21 日增

长 5%，再创历史新高。分结构来看，海底电缆与高压电缆约 115

亿元，电力工程与装备线缆约 44 亿元，海洋装备与工程运维约 30

亿元。一季度以来，国内海风项目开工加速，公司前期中标的高附

加值海缆项目青洲五、七，帆石一海风项目均已全面启动海上施

工，其中青洲五、七柔送出缆敷设在 4 月初启动，年内确收可能性

持续提升，看好公司高毛利订单逐步兑现带动业绩弹性释放。 

规模效应摊薄期间费用，存货、应收周转加速。公司 25Q1 期间费

用率为 7.1%，同比下降 2.2PCT,其中销售/管理/研发费用率分别

为 2.1%/1.8%/3.2%，分别同比-0.65/-0.9/-0.68pct。公司加大存
货、应收账款管理力度，一季度存货、应收周转天数分别为 108、

 

139 天，分别同比下降 90、47 天，较 24Q1 明显加速。 

盈利预测、估值与评级 
根据公司一季报及我们对行业最新判断，预测 2025-2027 年归母

净润分别为 17.2、22.4、26.5 亿元，对应 PE 为 21、16、13 倍，

维持“买入”评级。 
风险提示 
海风项目建设进度不及预期、因海上风电政策导致产业投资放缓

的风险。 

 

 

 

 
 
 

 
 
 

 
 

63.00

59.00

55.00

51.00

47.00

43.00

39.00

35.00

人民币(元)

成交金额(百万元)

2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0

2
2
4
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
0
5
2

2
2
4
0
5
2

成交金额

东方电缆

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

7,310 

9,093 

12,030 

14,036 

16,185 

营业收入增长率 

4.30% 

24.38% 

32.31%  16.67% 

15.31% 

归母净利润(百万元) 

1,000 

1,008 

1,718 

2,235 

2,648 

归母净利润增长率 

18.72% 

0.81% 

70.41%  30.11% 

18.45% 

摊薄每股收益(元) 

1.454 

1.466 

2.498 

3.250 

3.850 

每股经营性现金流净额 

1.73 

1.62 

1.44 

3.17 

3.85 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

15.90% 

14.69% 

20.65%  22.12% 

21.66% 

29.40 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

4.67 

35.85 

20.76 

15.96 

13.47 

5.27 

4.29 

3.53 

2.92 

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1 

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   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

2022 
7 ,009 
 
-5,440 
77.6% 

2023 
7 ,310 
4.3% 

2024 
9 ,093 
24.4% 
-5,467  -7,380 
81.2% 
74.8% 

 

2025E 
2026E 
1 2,030  1 4,036 
32.3% 
16.7% 
-9,023  -10,342  -11,809   存 货  
75.0% 

2027E  
1 6,185   货 币 资金 
15.3%   应 收 款项 

73.7% 

73.0%   其 他 流动资产 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

1,569 
22.4% 
-23 
0.3% 
-147 
2.1% 
-112 
1.6% 
-238 
3.4% 

1,048 
15.0% 
-21 
0.3% 
-72 
-36 
14 
1.5% 
957 
13.7% 
3 

960 
13.7% 

-118 
12.3% 
842 
0 
8 42 
12.0% 

1,843 
25.2% 
-49 
0.7% 
-153 
2.1% 
-130 
1.8% 
-270 
3.7% 

1,241 
17.0% 
-8 
0.1% 
-127 
9 
3 
0.3% 
1,151 
15.7% 
-5 

1,146 
15.7% 

-145 
12.7% 
1,000 
0 
1 ,000 
13.7% 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
842 
0 
225 
72 
-492 
6 47 
-444 
6 
2 
- 436 
0 
563 
-284 
2 80 
4 87 

2023 
1,000 
0 
296 
-7 
-99 
1 ,190 
-612 
14 
3 
- 596 
0 
-347 
-214 
- 561 
3 0  

1,712 
18.8% 
-46 
0.5% 
-178 
2.0% 
-134 
1.5% 
-308 
3.4% 

1,046 
11.5% 
5 
-0.1% 
-99 
26 
7 
0.6% 
1,155 
12.7% 
-7 

1,148 
12.6% 

-140 
12.2% 
1,008 
0 
1 ,008 
11.1% 

2024 
1,008 
0 
293 
-71 
-117 
1 ,113 
-533 
25 
3 
- 505 
1 
297 
-428 
- 131 
4 68 

3,007 
25.0% 
-61 
0.5% 
-241 
2.0% 
-180 
1.5% 
-409 
3.4% 

2,115 
17.6% 
12 
-0.1% 
-198 
10 
10 
0.5% 
1,970 
16.4% 
5 

1,975 
16.4% 

-257 
13.0% 
1,718 
0 
1 ,718 
14.3% 

 

 

2025E 
1,718 
0 
386 
16 
-1,127 
9 92 
-628 
0 
10 
- 618 
89 
-117 
-388 
- 415 
- 41 

3,694 
26.3% 
-72 
0.5% 
-281 
2.0% 
-211 
1.5% 
-477 
3.4% 

2,654 
18.9% 
42 
-0.3% 
-171 
10 
10 
0.4% 
2,564 
18.3% 
5 

2,569 
18.3% 

-334 
13.0% 
2,235 
0 
2 ,235 
15.9% 

 
 

2026E 
2,235 
0 
392 
10 
-458 
2 ,180 
-845 
0 
10 
- 835 
0 
0 
-482 
- 482 
8 62 

4,376   流 动 资产 
%总 资产 
27.0%  
-83   长 期 投资 
0.5%   固 定 资产 
-324  
%总 资产 
2.0%   无 形 资产 
-243   非 流 动资产 
1.5%  
%总 资产 
-550   资 产 总计 
3.4%   短 期 借款 

3,177   应 付 款项 
19.6%   其 他 流动负债 
38   流 动 负债 
-0.2%   长 期 贷款 

-216   其 他 长期负债 

10   负 债  
10   普 通 股股东权益 

0.3%   其 中 ：股本 

3,038  
未 分 配利润 
18.8%   少 数 股东权益 

5   负 债 股东权益合计 

3,043  
 
18.8%   比 率 分析 

-396  

 
13.0%   每 股 指标 
2,648   每 股 收益 

0   每 股 净资产 
2 ,648   每 股 经营现金净流 
16.4%   每 股 股利 

2022 
2,258 
2,448 
1,321 
805 

6,831 
74.4% 
46 
1,789 
19.5% 
336 
2,356 
25.6% 
9 ,188 
109 

1,687 
644 
2,440 
1,061 
193 
3,694 
5,494 
688 
3,030 
0 
9 ,188 

 
 

2022 
 
1.225 
7.989 
0.941 
0.230 

2023 
2,142 
2,784 
2,148 
843 

7,917 
74.4% 
65 
2,122 
19.9% 
376 
2,723 
25.6% 
1 0,640 
467 

2,273 
1,060 
3,801 
353 
195 
4,349 
6,291 
688 
3,858 
0 
1 0,640 

 
 

2023 
 
1.454 
9.147 
1.731 
0.350 

2024 
2,855 
3,512 
1,834 
319 

8,520 
70.0% 
157 
2,531 
20.8% 
431 
3,654 
30.0% 
1 2,174 
606 

2,694 
1,339 
4,639 
510 
163 
5,313 
6,862 
688 
4,557 
0 
1 2,174 

 
 

2024 
 
1.466 
9.978 
1.618 
0.250 

2025E 
2,814 
3,944 
2,472 
783 

10,013 
71.0% 
157 
3,052 
21.6% 
473 
4,092 
29.0% 
1 4,104 
500 

3,160 
1,500 
5,161 
510 
115 
5,786 
8,318 
688 
5,931 
0 
1 4,104 

 
 

2025E 
 
2.498 
12.095 
1.443 
0.500 

 
20.65% 

2026E 
3,677 
4,463 
2,833 
899 

11,872 
71.5% 
157 
3,741 
22.5% 
514 
4,721 
28.5% 
1 6,593 
500 

3,622 
1,739 
5,861 
510 
115 
6,487 
10,106 
688 
7,719 
0 
1 6,593 

 
 

2026E 
 
3.250 
14.695 
3.169 
0.650 

 
22.12% 

2027E 
5,326 
4,986 
3,235 
1,025 

14,573 
74.8% 
157 
3,982 
20.4% 
554 
4,902 
25.2% 
1 9,475 
500 

4,136 
1,988 
6,625 
510 
115 
7,250 
12,224 
688 
9,838 
0 
1 9,475 

 
 

2027E 
 
3.850 
17.775 
3.853 
0.770 

 
21.66% 

2027E   总 资 产收益率 
2,648   投 入 资本收益率 

0   增 长 率 

485   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 

10  

-494   净 利 润增长率 
2 ,650   总 资 产增长率 
-445   资 产 管理能力 

0   应 收 账款周转天数 

10   存 货 周转天数 
- 435   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 
0   偿 债 能力 

-565   净 负 债/股东权益 
- 565  

EBIT 利息保障倍数 

1 ,650   资 产 负债率 

9.17% 
13.71% 
 
-11.64% 
-25.26% 
-29.14% 
9.59% 
 
124.5 
95.2 
49.8 
89.7 
 

12.18% 
8.28% 
9.40% 
19.65% 
11.45% 
15.14% 
 
 
 
4.30% 
32.31% 
24.38% 
18.34%  -15.68%  102.20% 
70.41% 
0.81% 
18.72% 
15.85% 
14.42% 
15.80% 
 
 
 
120.0 
120.6 
125.3 
100.0 
98.5 
115.8 
50.0 
49.8 
52.1 
67.0 
83.8 
96.1 
 
 
 

13.60% 
20.82% 
 
15.31% 
19.70% 
18.45% 
17.37% 
 
120.0 
100.0 
50.0 
66.3 
 
-23.05%  -22.58%  -25.34%  -21.81%  -26.58%  -35.55% 
-84.0 
37.23% 

13.47% 
20.70% 
 
16.67% 
25.45% 
30.11% 
17.64% 
 
120.0 
100.0 
50.0 
64.9 
 

-176.4 
41.03% 

50.2 
40.20% 

-216.3 
43.64% 

150.3 
40.88% 

-63.5 
39.09% 

 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

 
15.33% 

 
15.90% 

 
14.69% 

 

 

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2 

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市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

22 

9 

0 

0 

25 

13 

0 

0 

31 

16 

0 

0 

73 

0 

0 

0 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

1.50 

1.29 

1.34 

1.34 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

1 

1 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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在手订单再创新高，业绩弹性有望逐步释放

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

   

800
700
600
500
400
300
200
100
0

 

事件简评 
2025 年 4 月 22 日，公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024

年公司实现营业收入 2.12 亿元，同比下降 26.38%；归母净利润亏

损 0.31 亿元，同比下降 139.04%。2025 年一季度实现营业收入

0.92 亿元，同比增长 365.26%；实现归母净利润 0.30 亿元，同比

增长 300.06%。 
经营分析 
受下游行业需求递延等影响致 2024 年业绩承压：多因素致公司

2024 年业绩承压：1）下游用户部分项目计划延期、资金拨付审批

周期延长导致交付验收延迟，公司产品交付验收进度低于预期，应

收账款回款较慢。2）研发投入高增，公司 2024 年研发费率 41.5%，

同比提升 17.86pct，费用端大幅提升。3）信用减值损失计提 4958

万元。但公司主动优化经营质量，4Q24 毛利率回升至 74.6%，环比

+29pct，存货规模从 68.8 万颗降至 35.3 万颗，存货周转效率提

升，为后续订单释放提供空间。 

卫星+机载双轮驱动，1Q25 业绩反转验证：收入端看，多型号遥感

卫星进入批量交付，低轨卫星领域完成新一代 T/R 芯片备货，2025

年将按计划批量交付。利润端看，规模效应显现叠加高毛利星载产
品占比提升，1Q25 公司毛利率回升至 75.4%，同比+37pct。2024
年投产的新生产基地有效支撑订单放量，自动化测试水平提升推

动交付效率优化。我们认为公司将进入新的成长周期。 

 

 

 
 
 

 
 
 

 
 

 

56.00

51.00

46.00

41.00

36.00

31.00

26.00

人民币(元)

成交金额(百万元)

3
2
4
0
4
2

3
2
7
0
4
2

3
2
0
1
4
2

3
2
1
0
5
2

成交金额

铖昌科技

沪深300

   

T/R 芯片领军企业，卫星军工双赛道布局：低轨卫星进入发射集中

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

窗口期；同时，国防信息化有望加速驱动相控阵雷达渗透率提升，

带动机载、弹载芯片需求增长。公司是目前国内具有 T/R 芯片研

营业收入(百万元) 

287 

212 

446 

597 

788 

营业收入增长率 

3.44%  -26.38%  110.63%  33.89% 

32.16% 

归母净利润(百万元) 

80 

-31 

108 

153 

182 

发和量产的单位主要为科研院所以及少数具备三、四级配套能力

归母净利润增长率 

-39.96%  -139.04% 

N/A  41.34% 

19.37% 

的民营企业，已与下游主力客户形成深度的合作配套关系，相关产

品也已广泛应用在国家多个重大装备型号中，有望充分受益于卫

摊薄每股收益(元) 

0.509 

-0.150 

0.522 

0.737 

0.880 

每股经营性现金流净额 

-0.09 

-0.23 

0.16 

0.71 

0.46 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

5.66% 

-2.28% 

6.98% 

8.98% 

9.68% 

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

123.16 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

6.97 

-253.78 

62.80 

44.43 

37.22 

5.78 

4.38 

3.99 

3.60 

星、军工双赛道的发展。 

盈利预测、估值与评级 
我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 4.46/5.97/7.88 亿元，归

母净利润为 1.08/1.53/1.82 亿元，对应 PE 为 62.8/44.4/37.2 倍，

维持“增持”评级。 
风险提示 
芯片研发不及预期风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市

场竞争加剧风险。 

 

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1 

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   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

2024 
2023 
2 12 
2 87 
3.4%  -26.4% 
-76 
-108 
36.1% 
37.7% 

2025E 
4 46 
110.6% 
-148 
33.2% 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

2022 
2 78 
 
-80 
28.7% 

198 
71.3% 
-2 
0.7% 
-10 
3.6% 
-18 
6.4% 
-43 
15.6% 

125 
45.0% 
1 
-0.5% 
-6 
1 
4 
2.8% 
140 
50.5% 
2 

142 
51.2% 

-9 
6.7% 
133 
0 
1 33 
47.8% 

179 
62.3% 
0 
0.1% 
-10 
3.5% 
-25 
8.8% 
-68 
23.7% 

75 
26.1% 
7 
-2.5% 
-13 
2 
2 
2.3% 
83 
29.0% 
-3 

80 
27.8% 

0 
0.2% 
80 
0 
8 0  
27.7% 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
133 
0 
16 
-3 
-150 
- 5  
-76 
0 
5 
- 70 
536 
0 
-28 
5 07 
4 32 

2023 
80 
0 
35 
-6 
-123 
- 14 
-117 
190 
4 
7 8  
0 
0 
-54 
- 54 
9  

135 
63.9% 
0 
0.1% 
-11 
5.1% 
-29 
13.6% 
-88 
41.5% 

7 
3.5% 
5 
-2.2% 
-68 
0 
1 
-1.3% 
-38 
n.a 
0 

-38 
n.a 

7 
n.a 
-31 
0 
- 31 
n.a 

 

2024 
-31 
0 
100 
-6 
-110 
- 48 
-146 
0 
1 
- 145 
74 
0 
-22 
5 3  
- 140 

298 
66.8% 
-1 
0.1% 
-18 
4.0% 
-36 
8.1% 
-134 
30.0% 

109 
24.5% 
0 
-0.1% 
-13 
5 
2 
1.8% 
118 
26.5% 
-1 

118 
26.4% 

-10 
8.2% 
108 
0 
1 08 
24.3% 

 

 

2025E 
108 
0 
45 
-2 
-109 
4 2  
-82 
15 
2 
- 65 
74 
115 
0 
1 89 
1 66 

2026E 
5 97 
33.9% 
-197 
33.0% 

400 
67.0% 
-1 
0.1% 
-30 
5.0% 
-44 
7.3% 
-179 
30.0% 

147 
24.6% 
6 
-1.0% 
-6 
4 
5 
2.7% 
169 
28.3% 
-1 

167 
28.1% 

-15 
8.7% 
153 
0 
1 53 
25.6% 

 

 

2026E 
153 
0 
29 
-8 
8 
1 82 
-52 
14 
5 
- 33 
0 
-125 
0 
- 125 
2 3  

2027E  

 
7 88   货 币 资金 
32.2%   应 收 款项 

-259   存 货  

32.8%   其 他 流动资产 

67.2%  

530   流 动 资产 
%总 资产 
-1   长 期 投资 
0.1%   固 定 资产 
%总 资产 
5.0%   无 形 资产 

-39  

-55   非 流 动资产 
7.0%  
%总 资产 
-237   资 产 总计 
30.0%   短 期 借款 

197   应 付 款项 
25.0%   其 他 流动负债 
6   流 动 负债 
-0.8%   长 期 贷款 

-18   其 他 长期负债 

3   负 债  
2   普 通 股股东权益 

1.1%   其 中 ：股本 

207  

未 分 配利润 
26.2%   少 数 股东权益 

-1   负 债 股东权益合计 

206  

 
26.1%   比 率 分析 

-24  

 
11.5%   每 股 指标 
182   每 股 收益 

0   每 股 净资产 

1 82   每 股 经营现金净流 

23.1%   每 股 股利 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

2027E   总 资 产收益率 

182   投 入 资本收益率 

0   增 长 率 

42   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 
-5  

-101   净 利 润增长率 
1 18   总 资 产增长率 
-2   资 产 管理能力 

2   应 收 账款周转天数 
2   存 货 周转天数 
2    应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

10   偿 债 能力 

0   净 负 债/股东权益 

EBIT 利息保障倍数 

1 0   
1 30   资 产 负债率 

 

2022 
498 
372 
126 
211 

1,206 
85.1% 
83 
64 
4.5% 
9 
211 
14.9% 
1 ,418 
0 

15 
24 
39 
0 
14 
53 
1,364 
112 
308 
0 
1 ,418 

 
 

2023 
507 
454 
187 
18 

1,167 
78.8% 
88 
167 
11.3% 
19 
314 
21.2% 
1 ,481 
0 

39 
11 
50 
0 
22 
72 
1,408 
157 
339 
0 
1 ,481 

 
 

2024 
368 
492 
202 
18 

1,080 
71.8% 
99 
290 
19.3% 
23 
424 
28.2% 
1 ,504 
0 

98 
9 
107 
0 
31 
137 
1,367 
207 
277 
0 
1 ,504 

 
 

2022 
 
1.187 
12.202 
-0.045 
0.360 

 
9.73% 

2023 
 
0.509 
8.996 
-0.093 
0.200 

 
5.66% 

2024 
 
-0.150 
6.594 
-0.230 
0.000 

 
-2.28% 

2025E 
534 
514 
247 
30 

1,326 
74.3% 
89 
308 
17.3% 
28 
458 
25.7% 
1 ,784 
135 

56 
34 
225 
5 
5 
235 
1,549 
257 
385 
0 
1 ,784 

 
 

2025E 
 
0.522 
7.475 
0.163 
0.000 

 
6.98% 

2026E 
557 
557 
223 
38 

1,376 
74.2% 
79 
336 
18.1% 
36 
478 
25.8% 
1 ,854 
0 

90 
42 
132 
15 
5 
152 
1,702 
257 
538 
0 
1 ,854 

 
 

2026E 
 
0.737 
8.213 
0.706 
0.000 

 
8.98% 

2027E 
687 
647 
255 
51 

1,640 
78.2% 
80 
310 
14.8% 
43 
457 
21.8% 
2 ,098 
0 

124 
59 
183 
25 
5 
213 
1,885 
257 
720 
0 
2 ,098 

 
 

2027E 
 
0.880 
9.093 
0.459 
0.000 

 
9.68% 

5.38% 
5.30% 
 

-2.07% 
0.44% 
 

6.06% 
9.36% 
5.93% 
8.52% 
 
 
31.69% 
3.44%  -26.38%  110.63% 
16.19%  -40.00%  -90.15%  1380.40% 
N/A 
-17.02%  -39.96%  ####### 
18.62% 
1.59% 
4.43% 
88.90% 
 
 
 
 
300.0 
723.1 
425.7 
295.8 
642.0 
930.3 
526.6 
468.9 
80.0 
135.9 
84.4 
35.9 
247.4 
488.0 
156.8 
75.9 
 
 
 
 

8.70% 
9.12% 
 
32.16% 
34.68% 
19.37% 
13.16% 
 
200.0 
400.0 
75.0 
146.9 
 
-50.45%  -36.01%  -26.91%  -25.44%  -31.86%  -35.14% 
-31.3 
10.16% 

8.24% 
7.77% 
 
33.89% 
33.99% 
41.34% 
3.90% 
 
230.0 
450.0 
90.0 
202.2 
 

-245.5 
13.16% 

-10.4 
4.89% 

-89.8 
3.77% 

-1.6 
9.13% 

-24.6 
8.17% 

 

 

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市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

1 

0 

0 

0 

1 

1 

0 

0 

1 

2 

0 

0 

7 

0 

0 

0 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

0.00 

1.00 

1.50 

1.67 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

0 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

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公司点评 

特别声明： 

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4 



卫星+机载双轮驱动，1Q25业绩反转

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 
  
 
  

 
 

47.00

43.00

39.00

35.00

31.00

27.00

23.00

事件简评 
2025 年 4 月 22 日，公司发布 2025 年一季报，2025 年一季度公司

实现营业收入 329.68 亿元，同比增长 7.82%；实现归母净利润

24.53 亿元，同比下降 10.50%。 

经营分析 
营收恢复增长，战略升级已初见成效：公司在巩固网络业务基本

盘的同时，大力拓展智算、AI 终端等第二曲线业务，推动公司营

收重回增长轨道。公司近年持续推进从全连接向连接+算力的战略

升级，当前已初见成效。一季度公司第二曲线业务营收占比超 35%；

政企业务营收同比倍增，占比超 20%。 

紧抓 AI 机遇，推动公司业绩重回增长轨道：三大运营商最新财报

显示，2025 年算力投资将保持 20%以上的增长；互联网头部企业

未来三年 AI 投资将超 5000 亿。AI 成为驱动未来 3-5 年 ICT 行业

攀升的核心引擎。1）在算力侧，公司推出系列化智算、通算服务

器、配套能源等解决方案，训推一体机支持 DeepSeek 等多种模型，

帮助客户 AI 应用高效落地。2）在大模型方面，公司践行“1+N+X”

策略，打造一个基础模型库、若干领域模型及多种多样的场景应

用。3）在 AI 端侧应用方面，公司强化 AI 手机和 AI 家庭布局。

面向消费者场景，提出了“AI for All”战略。基于星云 AI OS，

公司布局全系列 AI 终端，以实现人、车、家全场景互联，提升产

品面向个人和家庭的市场竞争力。AI 的发展有望为公司平滑由于

运营商资本开支下行带来的周期性波动，拉动公司业绩稳健向上。 

自研芯片业务抬升估值空间：公司自 1996  年开始芯片研发，已

具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司自研定海芯片，提供高

 

人民币(元)

成交金额(百万元)

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

2
2
4
0
5
2

2
2
4
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
0
5
2

成交金额

中兴通讯

沪深300

   

性能、多样化的算力加速硬件，有望深度受益于国内推理需求的快

速放量。公司推出的国产超高密度 400GE/800GE 框式交换机采用

自研 7.2T 分布式转发芯片和 112Gb/s 高速总线技术，性能业界

领先。自研芯片业务为公司估值抬升提供动力，成长空间打开。 

盈利预测、估值与评级 
我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 1305/1407/1537 亿元，归

母净利润为 93/102/109 亿元，对应 PE 为 17/15/14 倍，维持“买

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

124,251  121,299  130,537  140,723  153,672 

营业收入增长率 

1.05% 

-2.38% 

7.62% 

7.80% 

9.20% 

归母净利润(百万元) 

9,326 

8,425 

9,312 

10,177 

10,899 

归母净利润增长率 

15.41% 

-9.66% 

10.53% 

9.29% 

7.10% 

摊薄每股收益(元) 

1.950 

1.761 

1.947 

2.127 

2.278 

每股经营性现金流净额 

3.69 

2.59 

2.47 

3.75 

2.51 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

13.71% 

11.57% 

11.69%  11.70% 

11.48% 

入”评级。 
风险提示 
5G 发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；

13.58 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

1.86 

22.94 

16.58 

15.17 

14.16 

2.65 

1.94 

1.78 

1.63 

人民币汇兑风险。 

 

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1 

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公司点评 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

2023 

2022 

2025E 
1 22,954  1 24,251  1 21,299  1 30,537  1 40,723  1 53,672   货 币 资金 
9.2%   应 收 款项 
7.6% 

2027E  

-2.4% 

2026E 

2024 

7.8% 

1.1% 

 

 

-77,228  -72,650  -75,311  -80,838  -88,328  -97,951   存 货  

62.8% 

58.5% 

62.1% 

61.9% 

62.8% 

63.7%   其 他 流动资产 

1.1% 

45,727 
37.2% 
-951 
0.8% 

51,601  45,988 
41.5% 
37.9% 
-1,336  -1,176 
1.0% 
-9,173  -10,172  -8,901 
7.3% 
-5,632  -4,477 
3.7% 

55,721   流 动 资产 
36.3%  
%总 资产 
-1,383   长 期 投资 
0.9%   固 定 资产 
%总 资产 
7.3%   无 形 资产 
-5,379   非 流 动资产 
%总 资产 
3.6% 
-21,602  -25,289  -24,031  -24,541  -26,456  -28,737   资 产 总计 
18.7%   短 期 借款 
18.8% 

49,698  52,395 
38.1% 
37.2% 
-1,175  -1,267 
0.9% 
-9,660  -10,414  -11,218  
7.4% 
-4,699  -4,925 
3.5% 

7.5% 
-5,333 
4.3% 

17.6% 

19.8% 

18.8% 

20.4% 

3.5%  

0.9% 

7.4% 

8.2% 

4.5% 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

8,668 
7.0% 
-163 
0.1% 
-1,559 
-1,142 
874 
10.0% 
8,795 
7.2% 
-43 

8,752 
7.1% 

-960 
11.0% 
7,792 
-289 
8 ,080 
6.6% 

9,172 
7.4% 
1,101 
-0.9% 
-934 
-702 
-483 
n.a 
10,258 
8.3% 
-55 

10,203 
8.2% 

-962 
9.4% 
9,241 
-85 
9 ,326 
7.5% 

7,403 
6.1% 
265 
-0.2% 
-841 
-625 
-229 
n.a 
9,342 
7.7% 
-113 

9,230 
7.6% 

-874 
9.5% 
8,356 
-69 
8 ,425 
6.9% 

9,623 
7.4% 
-326 
0.3% 
-1,329 
15 
54 
0.5% 

9,334 
6.6% 
633 
-0.5% 
-849 
13 
-219 
n.a 
10,248  11,228 
8.0% 
-79 

7.9% 
-70 

9,004   应 付 款项 

5.9%   其 他 流动负债 

768   流 动 负债 
-0.5%   长 期 贷款 

-103   其 他 长期负债 

13   负 债  

-132   普 通 股股东权益 

n.a   其 中 ：股本 

12,038  

未 分 配利润 
7.8%   少 数 股东权益 

-87   负 债 股东权益合计 

10,177  11,149 
7.9% 

7.8% 

11,950  

 
7.8%   比 率 分析 

-1,013  -1,072 
9.6% 
10.0% 
9,164  10,076 
-101 
9 ,312  1 0,177 
7.2% 

7.1% 

-148 

-1,157  

 
9.7%   每 股 指标 
10,793   每 股 收益 

-106   每 股 净资产 

1 0,899   每 股 经营现金净流 

7.1%   每 股 股利 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

2023 
9,241 
-85 
5,860 
2,854 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2024 
2022 
8,356 
7,792 
-69 
-289 
5,809 
5,946 
721 
1,585 
-324  -2,505 
-8,471 
1 7,631  1 2,381 
6 ,851 
-4,928 
-3,900  -3,479 
2,556  -18,288  -27,286 
1,080 
2,093 
1,287 
- 1,291  - 20,901  - 28,672 
374 
1,676 
11,164 
-253 
-5,469  -5,940 
7 ,372  - 5,818 
4 ,167  - 22,086 

171 
5,406 
-4,122 
1 ,455 
7 ,275 

2025E 
2026E 
9,164  10,076 
-101 
-148 
3,049 
3,896 
162 
305 
-1,567 
4,654 
1 1,798  1 7,942 
-1,954  -3,364 
-650 
23,131 
-219 
54 
2 1,232  - 4,233 
85 
575 
11,729 
-239 
-3,040  -2,951 
9 ,265  - 3,105 
4 2,294  1 0,603 

2027E   总 资 产收益率 
10,793   投 入 资本收益率 

-106   增 长 率 

2,472   主 营 业务收入增长率 

187  

EBIT 增长率 

-1,436   净 利 润增长率 
1 2,016   总 资 产增长率 
-3,161   资 产 管理能力 

-963   应 收 账款周转天数 
-132   存 货 周转天数 
- 4,255   应 付 账款周转天数 
-3   固 定 资产周转天数 

9,381   偿 债 能力 
-2,951   净 负 债/股东权益 
6 ,426  
1 4,188   资 产 负债率 

EBIT 利息保障倍数 

 

2022 
56,346 
22,810 
45,235 
13,482 

2023 
78,543 
26,042 
41,131 
12,788 

2024 
43,885 
28,129 
41,258 
28,515 

2025E 
85,995 
26,563 
42,966 
28,568 

2026E 
2027E 
96,448  110,515 
28,208 
29,241 
43,340 
41,381 
30,631 
29,414 

76.2% 
7,355 
14,063 
7.8% 
9,926 
43,080 
23.8% 

137,874  158,505  141,787  184,093  196,484  212,694 
83.0% 
6,074 
15,136 
5.9% 
9,825 
43,500 
17.0% 
1 80,954  2 00,958  2 07,323  2 24,821  2 38,583  2 56,193 
26,488 

81.9% 
5,235 
14,859 
6.6% 
8,161 
40,729 
18.1% 

68.4% 
29,051 
14,872 
7.2% 
8,768 
65,536 
31.6% 

78.9% 
6,477 
14,371 
7.2% 
8,999 
42,454 
21.1% 

82.4% 
5,398 
15,037 
6.3% 
9,150 
42,099 
17.6% 

10,624 

17,646 

12,620 

10,562 

17,507 

32,219 
40,250 
83,030 
42,576 
7,020 

36,568 
33,448 
82,635 
44,059 
7,519 

32,595 
35,205 
78,424 
35,126 
7,861 

36,359 
38,270 
92,275 
44,059 
8,678 

43,047 
39,712 
41,657 
38,833 
98,876  108,367 
44,059 
44,059 
8,909 
8,628 
121,410  132,627  134,213  145,012  151,563  161,335 
94,911 
58,641 
4,784 
4,736 
61,406 
27,309 
-52 
902 
1 80,954  2 00,958  2 07,323  2 24,821  2 38,583  2 56,193 

79,656 
4,784 
46,233 
154 

72,808 
4,784 
39,873 
302 

68,008 
4,783 
34,715 
323 

86,966 
4,784 
53,458 
54 

 
 

2022 
 
1.706 
12.382 
1.447 
0.400 

 
13.78% 

 
 

2023 
 
1.950 
14.218 
3.686 
0.683 

 
13.71% 

 
 

2024 
 
1.761 
15.221 
2.588 
0.617 

 
11.57% 

 
 

2025E 
 
1.947 
16.652 
2.466 
0.617 

 
11.69% 

 
 

2026E 
 
2.127 
18.180 
3.751 
0.617 

 
11.70% 

 
 

2027E 
 
2.278 
19.841 
2.512 
0.617 

 
11.48% 

4.47% 
7.32% 
 
7.36% 
31.48% 
18.60% 
7.22% 
 
52.3 
192.7 
96.4 
38.3 
 

4.06% 
4.64% 
5.12% 
6.83% 
 
 
1.05% 
-2.38% 
5.82%  -19.29% 
-9.66% 
15.41% 
3.17% 
11.06% 
 
 
56.7 
63.4 
199.7 
217.0 
100.1 
95.5 
42.7 
39.3 
 
 
-18.88%  -37.53% 
-8.3 
66.00% 

4.25% 
4.88% 
 
9.20% 
-3.53% 
7.10% 
7.38% 
 
51.0 
170.0 
94.0 
35.7 
 
-0.20%  -47.52%  -56.33%  -57.35% 
-11.7 
-28.0 
62.97% 
64.74% 

4.14% 
6.08% 
 
7.62% 
30.00% 
10.53% 
8.44% 
 
57.4 
200.0 
97.3 
40.1 
 

4.27% 
5.64% 
 
7.80% 
-3.01% 
9.29% 
6.12% 
 
59.2 
180.0 
97.6 
38.2 
 

53.1 
67.09% 

29.5 
64.50% 

-14.7 
63.53% 

 

 

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2 

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公司点评 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

3 

2 

0 

0 

21 

22 

61 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

2 

0 

0 

2 

0 

0 

0 

0 

0 

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

1.00 

1.40 

1.09 

1.08 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

1 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

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特别声明： 

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公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 

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反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材

料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情

况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意

见不同或者相反。 

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能

不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资

者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）

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4 



营收恢复增长，紧抓AI发展机遇

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

   

 

 

 
  
 
  

 
 

业绩简评 
2025 年 4 月 22 日，公司发布 2025 年一季报，25Q1 公司实现收入

26.87 亿元，同比+26.07%，归母净利润 4.66 亿元，同比+24.04%，

扣非后归母净利润 4.62 亿元，同比+28.37%，经营活动产生的现

金流净额 10.67 亿元，同比+409.68%。 
经营分析 
短期毛利率略下滑，经营现金流向好。根据公司公告，25Q1 公司

毛利率为 31.43%，相对 24 年下降 2.27pct，原因或为公司一季度

订单交付结构变动所致。2024 年公司海外新增订单同比+65.37%，

高于整体新签订单的增速（+30.64%），看好高毛利的海外订单交

付带动公司毛利率回暖。25Q1 公司持续执行收现举措、收到工程

项目大额收款，收取销售商品和提供劳务的款项高于同期，25Q1

公司经营活动产生的现金流净额达 10.67 亿元，同比+409.68%，

经营质量持续向好。 

订单维持高增长，业绩有望保持稳步上扬。25Q1 公司营收同比

+26.07%，收入增长带动利润释放，同期归母净利润达 4.66 亿元，

同比+24.04%。24 年公司新签订单为 182.32 亿元，同比+30.64%，

公司存量订单为 101.55 亿元，同比+34.52%，新签&存量订单高增

长。25Q1 合同负债达 14.74 亿元，同比+58.27%，随着订单持续释

放，公司业绩有望维持高增长。 

43.00

40.00

37.00

34.00

31.00

28.00

25.00

以中东为核心辐射中亚、东南亚，看好海外业务中长期增长。公

司积极在阿联酋迪拜新建生产及办公基地，深度布局中东，辐射

中东、北非、中亚及东南亚市场。24 年 11 月公司收到 ADNOC 井场

数字化改造 EPC 项目授标函，项目总金额约为 65.55 亿元，建设

 

期 42 个月，目前项目已经开始执行。中东是公司业务布局最全和

收入规模最大的海外市场，公司与 ADNOC 的合作有望进一步增加

公司项目经验和品牌认可度，看好公司以中东为核心辐射中亚、

东南亚，实现多点开花。 

盈利预测、估值与评级 
我们预计 25-27 年公司营收为 158.12/184.34/208.02 亿元、归母

净利润为 30.78/36.00/40.97 亿元，对应 PE 为 10/9/8 倍。维持

“买入”评级。 

风险提示 
原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波

动风险。 
 

 

人民币(元)

成交金额(百万元)

1,200

1,000

800

600

400

200

0

2
2
4
0
4
2

2
2
5
0
4
2

2
2
6
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
8
0
4
2

2
2
9
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
1
4
2

2
2
2
1
4
2

2
2
1
0
5
2

2
2
2
0
5
2

2
2
3
0
5
2

2
2
4
0
5
2

成交金额

杰瑞股份

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

13,912 

13,355 

15,812 

18,434 

20,802 

营业收入增长率 

21.94% 

-4.00% 

18.40% 

16.59% 

12.85% 

归母净利润(百万元) 

2,454 

2,627 

3,078 

3,600 

4,097 

归母净利润增长率 

9.33% 

7.03% 

17.16% 

16.98% 

13.79% 

摊薄每股收益(元) 

2.397 

2.566 

3.006 

3.517 

4.002 

每股经营性现金流净额 

1.02 

2.53 

2.56 

3.33 

4.00 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

12.70%  12.42% 

12.97% 

13.42% 

13.47% 

11.73 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

1.49 

14.42 

1.79 

9.98 

1.29 

8.53 

1.14 

7.50 

1.01 

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1 

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公司点评 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

2022 
1 1,409 
 
-7,618 
66.8% 

2023 

2024 
1 3,912  1 3,355 
21.9% 
-4.0% 
-9,314  -8,855  -10,507  -12,274  -13,811   存 货  
67.0% 

2025E 
2026E 
1 5,812  1 8,434 
16.6% 
18.4% 

2027E  
2 0,802   货 币 资金 
12.8%   应 收 款项 

66.5% 

66.3% 

66.6% 

 

66.4%   其 他 流动资产 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

3,791 
33.2% 
-56 
0.5% 
-473 
4.1% 
-419 
3.7% 
-367 
3.2% 

2,477 
21.7% 
274 
-2.4% 
-399 
19 
134 
5.1% 
2,577 
22.6% 
36 

2,613 
22.9% 

-325 
12.5% 
2,288 
43 
2 ,245 
19.7% 

4,598 
33.0% 
-76 
0.5% 
-536 
3.9% 
-461 
3.3% 
-511 
3.7% 

3,013 
21.7% 
9 
-0.1% 
-290 
-10 
140 
4.8% 
2,932 
21.1% 
-2 

2,930 
21.1% 

-436 
14.9% 
2,493 
39 
2 ,454 
17.6% 

4,500 
33.7% 
-71 
0.5% 
-539 
4.0% 
-478 
3.6% 
-506 
3.8% 

2,907 
21.8% 
100 
-0.7% 
-315 
10 
404 
12.8% 
3,213 
24.1% 
-55 

3,158 
23.6% 

-472 
14.9% 
2,686 
59 
2 ,627 
19.7% 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
2,288 
43 
971 
-46 
-2,205 
1 ,008 
-1,527 
-271 
-2,101 
- 3,898 
3,052 
958 
-619 
3 ,391 
5 71 

2023 
2,493 
39 
926 
-175 

2024 
2,686 
59 
1,081 
-165 
-2,196  -1,008 
1 ,049 
2 ,594 
-1,709  -1,072 
196 
-584 
- 1,206  - 1,460 
5 
1,030 
76  -1,053 
- 17 
1 ,091 

1 ,237 
1 ,103 

0 
1,161 

74 
429 

2022 
4,034 
7,696 
4,970 
5,144 

21,843 
74.7% 
1,896 
4,119 
14.1% 
907 
7,383 
25.3% 
2 9,226 
1,785 

5,822 
2,478 
10,085 
552 
467 
11,104 
17,266 
1,027 
9,861 
855 
2 9,226 

 
 

2022 
 
2.186 
16.813 
0.981 
0.331 

 
13.00% 

2023 
4,799 
8,432 
5,124 
4,263 

22,618 
71.2% 
2,679 
5,190 
16.3% 
820 
9,159 
28.8% 
3 1,777 
2,577 

5,132 
1,988 
9,698 
1,030 
900 
11,629 
19,321 
1,024 
11,970 
827 
3 1,777 

 
 

2023 
 
2.397 
18.871 
1.024 
0.490 

 
12.70% 

2024 
5,924 
8,876 
5,351 
5,464 

25,616 
71.8% 
2,469 
6,325 
17.7% 
770 
10,079 
28.2% 
3 5,695 
2,169 

5,917 
2,034 
10,121 
2,608 
964 
13,693 
21,155 
1,024 
13,911 
847 
3 5,695 

 
 

2024 
 
2.566 
20.662 
2.533 
0.120 

 
12.42% 

2025E 
6,861 
9,942 
6,017 
5,849 

28,670 
73.3% 
2,469 
6,678 
17.1% 
765 
10,418 
26.7% 
3 9,089 
2,285 

6,433 
2,092 
10,809 
3,108 
542 
14,460 
23,731 
1,024 
16,487 
898 
3 9,089 

 
 

2025E 
 
3.006 
23.178 
2.561 
0.490 

 
12.97% 

2026E 
7,692 
10,940 
6,819 
6,234 

31,685 
74.9% 
2,469 
6,916 
16.3% 
760 
10,621 
25.1% 
4 2,306 
1,983 

6,891 
2,197 
11,070 
2,908 
549 
14,527 
26,830 
1,024 
19,586 
949 
4 2,306 

 
 

2026E 
 
3.517 
26.205 
3.331 
0.490 

 
13.42% 

2027E 
8,286 
11,963 
7,410 
6,582 

34,241 
75.6% 
2,469 
7,321 
16.2% 
755 
11,051 
24.4% 
4 5,293 
1,148 

7,078 
2,358 
10,584 
2,708 
575 
13,867 
30,425 
1,024 
23,181 
1,000 
4 5,293 

 
 

2027E 
 
4.002 
29.716 
3.996 
0.490 

 
13.47% 

7.36% 
9.05% 
 
-4.00% 
-3.53% 
7.03% 
12.33% 
 
179.4 
215.9 
139.6 
154.6 
 

7.72% 
10.63% 
 
21.94% 
21.64% 
9.33% 
8.73% 
 
159.7 
197.8 
118.9 
107.7 
 

7.68% 
10.41% 
 
30.00% 
32.34% 
41.54% 
49.66% 
 
160.8 
218.5 
107.0 
92.4 
 

9.05% 
11.13% 
 
12.85% 
15.10% 
13.79% 
7.06% 
 
160.0 
204.0 
105.0 
104.4 
 
-20.77%  -14.60%  -16.80%  -17.13%  -20.70%  -24.12% 
-55.4 
30.62% 

7.87% 
9.69% 
 
18.40% 
19.24% 
17.16% 
9.51% 
 
175.0 
212.0 
135.0 
136.4 
 

8.51% 
10.44% 
 
16.59% 
17.12% 
16.98% 
8.23% 
 
165.0 
208.0 
120.0 
117.7 
 

-35.9 
36.99% 

-9.1 
37.99% 

-29.2 
38.36% 

-318.5 
36.60% 

-46.9 
34.34% 

5,305 
33.5% 
-84 
0.5% 
-617 
3.9% 
-553 
3.5% 
-585 
3.7% 

3,466 
21.9% 
97 
-0.6% 
-222 
14 
269 
7.3% 
3,697 
23.4% 
-20 

3,677 
23.3% 

-548 
14.9% 
3,129 
51 
3 ,078 
19.5% 

 

 

6,161 
33.4% 
-101 
0.6% 
-710 
3.9% 
-627 
3.4% 
-664 
3.6% 

4,059 
22.0% 
87 
-0.5% 
-203 
14 
259 
6.0% 
4,289 
23.3% 
2 

4,291 
23.3% 

-639 
14.9% 
3,652 
51 
3 ,600 
19.5% 

 

 

2025E 
3,129 
51 
1,287 
-221 

2026E 
3,652 
51 
1,483 
-103 
-1,572  -1,622 
2 ,622 
3 ,410 
-1,432  -1,507 
-181 
259 
- 1,342  - 1,429 
0 
0 
-502 
306 
-645 
-647 
- 340  - 1,149 
8 32 
9 40 

-179 
269 

6,992   流 动 资产 
%总 资产 
33.6%  
-114   长 期 投资 
0.6%   固 定 资产 
-790  
%总 资产 
3.8%   无 形 资产 
-686   非 流 动资产 
3.3%  
%总 资产 
-728   资 产 总计 
3.5%   短 期 借款 

4,672   应 付 款项 
22.5%   其 他 流动负债 
84   流 动 负债 
-0.4%   长 期 贷款 

-221   其 他 长期负债 

14   负 债  

250   普 通 股股东权益 

5.1%   其 中 ：股本 

4,872  
未 分 配利润 
23.4%   少 数 股东权益 

2   负 债 股东权益合计 

4,874  
 
23.4%   比 率 分析 

-726  

 
14.9%   每 股 指标 
4,148   每 股 收益 

51   每 股 净资产 

4 ,097   每 股 经营现金净流 
19.7%   每 股 股利 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

2027E   总 资 产收益率 
4,148   投 入 资本收益率 

51   增 长 率 

1,734   主 营 业务收入增长率 

-164  

EBIT 增长率 

-1,627   净 利 润增长率 
4 ,092   总 资 产增长率 
-1,907   资 产 管理能力 

-186   应 收 账款周转天数 

250   存 货 周转天数 
- 1,843   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

-1,035   偿 债 能力 

-617   净 负 债/股东权益 

- 1,652  

EBIT 利息保障倍数 

5 96   资 产 负债率 

 

 

 

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2 

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公司点评 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”

12 

12 

15 

42 

得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计

3 

0 

0 

3 

0 

0 

5 

0 

0 

0 

0 

0 

算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

1.00 

1.20 

1.20 

1.25 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

2 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

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公司点评 

特别声明： 

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公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 

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反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材

料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情

况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意

见不同或者相反。 

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能

不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资

者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）

咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任

何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。

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高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建

议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担

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深圳  

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邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 

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邮编：201204 

邮编：100005 

邮编：518000 

地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 

地址：北京市东城区建内大街 26 号 

地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 

      紫竹国际大厦 5 楼 
   

      新闻大厦 8 层南侧 

      18 楼 1806 

 

 

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4 



业绩加速释放，订单充足支撑后续成长

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 
  
 
  

 
 

 

11.00

10.00

9.00

8.00

7.00

6.00

业绩简评 
2025 年 4 月 22 日，公司发布 24 年年报，24 年公司实现收入 142.19

亿元，同比+25.12%；实现归母净利润 11.02 亿元，同比+40.72%。

全年业绩超市场预期。其中单 Q4 实现收入 43.8 亿元、同比

+14.27%，归母净利润 4.28 亿元，同比+52.46%。 
经营分析 
海外市场收入保持增长，24 年海外收入占比超过 55%，带动整体

业绩释放。根据公告，24 年公司海外收入为 74.11 亿元（同比

+26.08%），海外收入占比达到 52.12%。从毛利率来看，24 年公司

海外市场毛利率达到 27.35%，同比+3.30pcts，海外市场已成为公

司收入、利润的重要增长动力。 

盈利能力持续提升，降本增效带动业绩增长。公司产品结构持续

优化，2024 年公司整体毛利率达 20.05%，同比+1.61pcts。整体

规模效应显现，2024 年期间费用率为 10.77%，同比-1.74pcts。

公司积极开展“质量、创新、降本”管理提升活动，降本控费成

效显著。 

心。 

回购提议彰显长期增长信心。公司董事长提议以自有或自筹资金

通过集中竞价方式回购 1.5-3 亿元，目标在未来合适时机用于股

权激励、员工持股计划等，彰显管理层对公司长期业绩增长的信

资产质量向好，周转效率、ROE 水平明显。根据公告，24 年公司

ROE（加权）为 16.94%，同比+2.27pcts；从应收账款周转效率来

看，24 年公司应收账款周转天数 102.64 天，同比减少 4.8 天；公

司整体资产质量有所提升。 
盈利预测、估值与评级 
我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 161.08/187.31/218.27 亿

元，归母净利润为 13.32/16.43/21.33 亿元，对应 PE 为 11/9/7X，

维持“买入”评级。 

风险提示 
市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率

波动风险、限售股解禁风险。 

 

人民币(元)

成交金额(百万元)

1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0

3
2
4
0
4
2

3
2
7
0
4
2

3
2
0
1
4
2

3
2
1
0
5
2

成交金额

山推股份

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

10,541 

14,219 

16,108 

18,731 

21,827 

营业收入增长率 

5.43%  34.89% 

13.29% 

16.29% 

16.53% 

归母净利润(百万元) 

765 

1,102 

1,332 

1,643 

2,133 

归母净利润增长率 

21.16%  44.01% 

20.88% 

23.32% 

29.78% 

摊薄每股收益(元) 

0.510 

0.735 

0.888 

1.095 

1.421 

每股经营性现金流净额 

0.23 

0.34 

0.24 

1.34 

2.08 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

13.74%  21.03% 

22.27% 

23.58% 

25.85% 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

1.33 

9.69 

13.20 

10.56 

2.78 

2.35 

8.56 

2.02 

6.60 

1.71 

敬请参阅最后一页特别声明 

1 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

2023 

2022 

2026E 
2024 
9 ,998  1 0,541  1 4,219  1 6,108  1 8,731 
16.3% 
34.9% 

2025E 

5.4% 

 

 

2027E  
2 1,827   货 币 资金 
16.5%   应 收 款项 

13.3% 
-8,529  -8,597  -11,368  -12,814  -14,901  -17,226   存 货  
79.6% 
85.3% 

79.6% 

79.9% 

81.6% 

78.9%   其 他 流动资产 

1,469 
14.7% 
-59 
0.6% 
-399 
4.0% 
-339 
3.4% 
-398 
4.0% 

274 
2.7% 
59 
-0.6% 
-127 
0 
340 
48.0% 
699 
7.0% 
9 

708 
7.1% 

-72 
10.1% 
636 
5 
6 32 
6.3% 

1,944 
18.4% 
-59 
0.6% 
-365 
3.5% 
-390 
3.7% 
-458 
4.3% 

672 
6.4% 
5 
0.0% 
-93 
2 
45 
5.6% 
800 
7.6% 
7 

808 
7.7% 

-39 
4.9% 
768 
3 
7 65 
7.3% 

 

2,851 
20.1% 
-78 
0.5% 
-592 
4.2% 
-442 
3.1% 
-542 
3.8% 

1,197 
8.4% 
44 
-0.3% 
-253 
-6 
49 
4.1% 
1,199 
8.4% 
2 

1,201 
8.4% 

-97 
8.0% 
1,105 
2 
1 ,102 
7.8% 

 

3,293 
20.4% 
-81 
0.5% 
-644 
4.0% 
-515 
3.2% 
-612 
3.8% 

1,441 
8.9% 
-88 
0.5% 
-56 
0 
50 
3.6% 
1,397 
8.7% 
6 

1,403 
8.7% 

-70 
5.0% 
1,332 
0 
1 ,332 
8.3% 

 

 

3,830 
20.4% 
-94 
0.5% 
-749 
4.0% 
-599 
3.2% 
-656 
3.5% 

1,732 
9.2% 
-99 
0.5% 
-9 
0 
50 
2.9% 
1,724 
9.2% 
6 

1,730 
9.2% 

-86 
5.0% 
1,643 
0 
1 ,643 
8.8% 

 
 

4,602   流 动 资产 
%总 资产 
21.1%  
-109   长 期 投资 
0.5%   固 定 资产 
-873  
%总 资产 
4.0%   无 形 资产 
-611   非 流 动资产 
2.8%  
%总 资产 
-764   资 产 总计 
3.5%   短 期 借款 

2,244   应 付 款项 
10.3%   其 他 流动负债 
-95   流 动 负债 
0.4%   长 期 贷款 

-10   其 他 长期负债 

0   负 债  

50   普 通 股股东权益 

2.2%   其 中 ：股本 

2,239  
未 分 配利润 
10.3%   少 数 股东权益 

6   负 债 股东权益合计 

2,245  
 
10.3%   比 率 分析 

-112  
 
5.0%   每 股 指标 
2,133   每 股 收益 

0   每 股 净资产 
2 ,133   每 股 经营现金净流 

9.8%   每 股 股利 

2022 
2,657 
3,492 
1,391 
824 

8,364 
72.6% 
738 
1,657 
14.4% 
609 
3,159 
27.4% 
1 1,523 
861 

4,729 
471 
6,061 
0 
283 
6,344 
4,892 
1,501 
1,519 
288 
1 1,523 

 
 

2022 
 
0.421 
3.259 
0.253 
0.010 

2023 
3,288 
3,840 
2,170 
894 

10,192 
75.9% 
1,125 
1,540 
11.5% 
423 
3,235 
24.1% 
1 3,427 
719 

5,938 
607 
7,263 
50 
251 
7,564 
5,571 
1,501 
2,170 
292 
1 3,427 

 
 

2023 
 
0.510 
3.712 
0.233 
0.015 

2024 
4,573 
5,446 
3,200 
787 

14,006 
76.6% 
1,324 
2,178 
11.9% 
537 
4,283 
23.4% 
1 8,288 
846 

9,335 
611 
10,791 
1,449 
513 
12,753 
5,240 
1,500 
2,661 
295 
1 8,288 

 
 

2024 
 
0.735 
3.493 
0.343 
0.076 

2025E 
4,777 
5,234 
2,752 
1,018 

13,781 
77.6% 
1,324 
2,095 
11.8% 
542 
3,969 
22.4% 
1 7,751 
1,755 

7,820 
364 
9,938 
1,449 
85 
11,472 
5,983 
1,500 
3,461 
295 
1 7,751 

 
 

2025E 
 
0.888 
3.988 
0.244 
0.355 

2026E 
5,377 
6,086 
3,201 
1,120 

15,784 
80.1% 
1,324 
2,040 
10.4% 
546 
3,919 
19.9% 
1 9,703 
1,388 

9,092 
426 
10,906 
1,449 
84 
12,439 
6,969 
1,500 
4,447 
295 
1 9,703 

 
 

2026E 
 
1.095 
4.645 
1.336 
0.438 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

 
12.91% 

 
13.74% 

 
21.03% 

 
22.27% 

 
23.58% 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
636 
5 
311 
-372 
-196 
3 80 
-61 
-106 
20 
- 148 
100 
-83 
-623 
- 606 
- 369 

2023 
768 
3 
295 
-15 

2026E 
2025E 
2024 
1,643 
1,332 
1,105 
0 
0 
2 
291 
317 
515 
148 
354 
-60 
-77 
-699  -1,044  -1,638 
2 ,004 
3 65 
5 15 
3 49 
-225 
-165 
-48 
18 
0 
0 
150 
90 
50 
50 
22 
20 
- 175 
- 115 
1 24 
1 28 
0 
-14 
0 
0 
-367 
731 
1,189 
-92 
-761 
-390  -2,307 
-861 
- 44  - 1,228 
- 482  - 1,118 
6 01 
2 07 
- 469 
- 20 

2027E   总 资 产收益率 
2,133   投 入 资本收益率 

0   增 长 率 

316   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 
185  
480   净 利 润增长率 
3 ,114   总 资 产增长率 
-225   资 产 管理能力 

0   应 收 账款周转天数 

50   存 货 周转天数 
- 175   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

1,505   偿 债 能力 
-1,094   净 负 债/股东权益 

4 10  

EBIT 利息保障倍数 

3 ,349   资 产 负债率 

6.03% 
14.05% 
 
34.89% 
78.13% 
44.01% 
36.21% 
 
104.1 
86.2 
70.9 
52.4 
 

5.70% 
5.48% 
9.62% 
4.05% 
 
 
9.15% 
5.43% 
22.81%  145.65% 
21.16% 
201.58% 
16.52% 
7.23% 
 
 
108.9 
86.0 
75.6 
72.3 
75.6 
71.8 
45.7 
51.6 
 
 

8.34% 
16.29% 
 
16.29% 
20.19% 
23.32% 
11.00% 
 
100.0 
80.0 
70.0 
36.3 
 
-39.35%  -45.56%  -41.15%  -25.06%  -34.97% 
17.5 
-27.2 
63.13% 
69.73% 

7.51% 
14.44% 
 
13.29% 
20.34% 
20.88% 
-2.94% 
 
100.0 
80.0 
70.0 
43.9 
 

-139.9 
56.34% 

16.4 
64.63% 

-4.6 
55.05% 

 

公司点评 

2027E 
8,725 
6,494 
3,700 
1,216 

20,136 
84.0% 
1,324 
1,961 
8.2% 
551 
3,844 
16.0% 
2 3,980 
2,893 

10,508 
503 
13,905 
1,449 
83 
15,436 
8,249 
1,500 
5,726 
295 
2 3,980 

 
 

2027E 
 
1.421 
5.498 
2.075 
0.569 

 
25.85% 

8.89% 
16.55% 
 
16.53% 
29.60% 
29.78% 
21.71% 
 
90.0 
80.0 
70.0 
29.5 
 
-51.31% 
23.6 
64.37% 

 

 

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2 

公司点评 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”

买入 

增持 

中性 

减持 

0 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

3 

0 

0 

0 

4 

0 

0 

0 

5 

0 

0 

0 

25 

0 

0 

0 

得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计

算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

0.00 

1.00 

1.00 

1.00 

1.00 

3.01~4.0=减持 

历史推荐与股价

 

 

人民币(元)
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00

4
2
4
0
3
2

4
2
7
0
3
2

4
2
0
3
2

1

4
2
1
0
4
2

4
2
4
0
4
2

4
2
7
0
4
2

4
2
0
1
4
2

4
2
1
0
5
2

成交量
2,000

1,500

1,000

500

0

  

2024-08-01  买入 

7.14  8.81～8.81 

历史推荐和目标定价(人民币) 
 
序号 

评级 

日期 

1 

2 

3 

2024-08-22  买入 

2024-10-30  买入 

 
来源：国金证券研究所 

市价  目标价 

6.51 

8.24 

N/A 

N/A 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

公司点评 

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国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 

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公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 

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反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材

料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情

况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意

见不同或者相反。 

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能

不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资

者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）

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高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建

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北京  

深圳  

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邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 

邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 

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邮编：201204 

邮编：100005 

邮编：518000 

地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 

地址：北京市东城区建内大街 26 号 

地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 

      紫竹国际大厦 5 楼 
   

      新闻大厦 8 层南侧 

      18 楼 1806 

 

 

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4 



海外收入高增，业绩超预期

   

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 
 
 

 
 
 

 
 

 

92.00

82.00

72.00

62.00

52.00

42.00

32.00

业绩简评 
2025 年 4 月 21 日，公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报。2024

全年公司实现营业收入 91.98 亿元，同比+45.94%；实现归母净利

润 12.73 亿元，同比+1.36%；2025 年一季度实现营业收入 15.34

亿元，同比-21.90%，实现归母净利润 1.41 亿元，同比-57.56%，

业绩略低于预期 

经营分析 
行业阶段性供需失衡局面下盈利短期承压，多方面布局助力穿越

周期：截至 2024 年 12 月 31 日，公司在手订单 118.31 亿元（含

税），同比-10.4%；新签订单 101.49 亿元（含税），同比-22.5%；

25Q1 在手订单 112.71 亿元，同比-21.5%，主要系行业大面积亏损

导致下游客户扩产放缓。公司 2024 年减值共计 6.2 亿元，其中资

产减值 4.2 亿元，大部分来源于存货减值，公司出于审慎的原则，

对合同履约成本减值损失计提。同样由于行业景气度低迷，光伏各

产品毛利率均有小幅下降。然而从年报披露中，我们可以看到公司

多方面布局，充分做好穿越行业周期的准备：研发方面，公司 2024

年研发费用率 4.3 亿元，同比+31.5%，研发人员 1065 人，同比

+21.7%，光伏、锂电、半导体板块均进行了前瞻性技术与产品研发；

经营方面，公司加快公司国际化布局，积极拓展全球市场，2024 年
公司海外客户订单占比超过 30%，并完成了马来西亚公司的设立，
将进一步拓展公司产品的海外营销和服务，提升公司产品的全球

市场竞争力。 

提质增效行动方案重视股东回报，行业低谷方显龙头担当：根据
公司 2024 年年度利润分配方案，公司拟向全体股东每 10 股派发
现金红利 16.00 元（含税），共计拟分配现金 5.04 亿元（含税），
占 2024 年全年利润的 39.6%，以 4 月 21 日收盘价计算，股息率大

于 4%，用真金白银回报投资者，不仅体现了公司对于投资者的尊

重，更体现了一个龙头公司在行业低谷时期坚定投资者信心的责

任与担当。 
盈利预测、估值与评级 
根据公司的在手订单情况及最新业务进展，下调公司 2025-2026 年

盈利分别至 7.88（-111%）/6.91（-164%）亿元，新增 2027 年盈

利 7.13 亿元，对应 EPS 为 4.72、3.67、3.58 元，当前股价对应

PE 分别为 14.5/16.5/16.0 倍，维持“买入”评级。 
风险提示 
新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预

期。 

 

 

 

人民币(元)

成交金额(百万元)

2
2
4
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
0
5
2

成交金额

奥特维

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

6,302 

9,198 

8,355 

5,041 

5,001 

营业收入增长率 

78.05% 

45.94% 

-9.16%  -39.66% 

-0.79% 

归母净利润(百万元) 

1,256 

1,273 

788 

691 

713 

归母净利润增长率 

76.20% 

1.36%  -38.12%  -12.31% 

3.30% 

摊薄每股收益(元) 

5.586 

4.041 

2.500 

2.192 

2.265 

每股经营性现金流净额 

3.48 

2.50 

4.72 

3.67 

3.58 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

34.27% 

31.25% 

17.44%  13.67% 

12.73% 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

16.20 

5.55 

10.72 

14.49 

16.53 

16.00 

3.35 

2.53 

2.26 

2.04 

敬请参阅最后一页特别声明 

1 

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公司点评 

附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

2022 
3 ,540 
 
-2,162 
61.1% 

2024 
2023 
9 ,198 
6 ,302 
78.0% 
45.9% 
-3,999  -6,172 
67.1% 
63.5% 

2026E 
2025E 
8 ,355 
5 ,041 
-9.2%  -39.7% 
-6,051  -3,688 
73.2% 
72.4% 

2027E  
 
5 ,001   货 币 资金 
-0.8%   应 收 款项 
-3,597   存 货  
71.9%   其 他 流动资产 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

1,378 
38.9% 
-23 
0.6% 
-116 
3.3% 
-177 
5.0% 
-237 
6.7% 

825 
23.3% 
-20 
0.6% 
-139 
29 
12 
1.6% 
801 
22.6% 
-5 

795 
22.5% 

-100 
12.6% 
695 
-18 
7 13 
20.1% 

2,303 
36.5% 
-60 
1.0% 
-199 
3.2% 
-257 
4.1% 
-327 
5.2% 

1,460 
23.2% 
-41 
0.7% 
-194 
54 
14 
1.0% 
1,484 
23.5% 
-6 

1,477 
23.4% 

-223 
15.1% 
1,255 
-1 
1 ,256 
19.9% 

3,026 
32.9% 
-58 
0.6% 
-144 
1.6% 
-331 
3.6% 
-430 
4.7% 

2,063 
22.4% 
-29 
0.3% 
-622 
-9 
13 
0.8% 
1,555 
16.9% 
1 

1,556 
16.9% 

-227 
14.6% 
1,329 
56 
1 ,273 
13.8% 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
695 
-18 
194 
-60 
-251 
5 78 
-257 
-830 
14 
- 1,073 
612 
165 
-179 
5 98 
1 05 

2023 
1,255 
-1 
314 
-14 

2024 
1,329 
56 
807 
-49 
-772  -1,299 
7 88 
7 82 
-686 
-558 
434 
-386 
22 
56 
- 230 
- 888 
14 
43 
833 
1,378 
-395  -1,072 
- 225 
3 48 

1 ,026 
9 23 

2,304 
27.6% 
-50 
0.6% 
-130 
1.6% 
-301 
3.6% 
-389 
4.7% 

1,435 
17.2% 
-26 
0.3% 
-425 
29 
14 
1.4% 
1,027 
12.3% 
-6 

1,021 
12.2% 

-153 
15.0% 
868 
80 
7 88 
9.4% 

 

 

2025E 
868 
80 
524 
-21 
117 
1 ,487 
-694 
29 
14 
- 651 
-21 
111 
-413 
- 323 
5 12 

1,353 
26.8% 
-30 
0.6% 
-71 
1.4% 
-171 
3.4% 
-224 
4.5% 

857 
17.0% 
-12 
0.2% 
-65 
18 
14 
1.7% 
811 
16.1% 
-6 

805 
16.0% 

-105 
13.0% 
701 
10 
6 91 
13.7% 

 

 

2026E 
701 
10 
173 
17 
265 
1 ,155 
-321 
18 
14 
- 289 
0 
-123 
-250 
- 373 
4 93 

-60  

1,404   流 动 资产 
%总 资产 
28.1%  
-30   长 期 投资 
0.6%   固 定 资产 
%总 资产 
1.2%   无 形 资产 
-160   非 流 动资产 
3.2%  
%总 资产 
-213   资 产 总计 
4.3%   短 期 借款 

941   应 付 款项 
18.8%   其 他 流动负债 
5   流 动 负债 
-0.1%   长 期 贷款 

-103   其 他 长期负债 

0   负 债  

14   普 通 股股东权益 

1.6%   其 中 ：股本 

857  

未 分 配利润 
17.1%   少 数 股东权益 

-6   负 债 股东权益合计 

851  

 
17.0%   比 率 分析 

-128  

 
15.0%   每 股 指标 
723   每 股 收益 

10   每 股 净资产 

7 13   每 股 经营现金净流 

14.3%   每 股 股利 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

2027E   总 资 产收益率 

723   投 入 资本收益率 

10   增 长 率 

215   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 

32  

157   净 利 润增长率 
1 ,127   总 资 产增长率 
-371   资 产 管理能力 

0   应 收 账款周转天数 

14   存 货 周转天数 
- 357   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

-63   偿 债 能力 

-247   净 负 债/股东权益 
- 310  
4 60   资 产 负债率 

EBIT 利息保障倍数 

 

2022 
712 
1,907 
3,888 
1,158 

7,665 
90.1% 
86 
491 
5.8% 
109 
844 
9.9% 
8 ,508 
640 

2,791 
2,397 
5,829 
10 
81 
5,919 
2,571 
154 
921 
18 
8 ,508 

 
 

2022 
 
4.614 
16.646 
3.740 
1.600 

 
27.72% 

8.38% 
22.17% 
 
72.94% 
92.77% 
92.25% 
98.68% 
 
60.8 
484.5 
230.9 
40.6 
 

2023 
1,832 
3,058 
7,630 
1,240 

13,760 
88.1% 
189 
1,095 
7.0% 
312 
1,858 
11.9% 
1 5,617 
665 

5,694 
4,251 
10,610 
141 
1,123 
11,873 
3,664 
225 
1,896 
80 
1 5,617 

 
 

2023 
 
5.586 
16.299 
3.479 
1.600 

 
34.27% 

2024 
1,938 
3,577 
5,341 
748 

11,604 
82.7% 
178 
1,633 
11.6% 
309 
2,425 
17.3% 
1 4,029 
1,303 

3,946 
2,911 
8,160 
579 
1,163 
9,902 
4,073 
315 
2,406 
54 
1 4,029 

 
 

2024 
 
4.041 
12.931 
2.502 
2.000 

 
31.25% 

2025E 
2,443 
2,980 
4,750 
734 

10,907 
78.3% 
178 
2,159 
15.5% 
349 
3,026 
21.7% 
1 3,933 
1,144 

3,661 
2,550 
7,355 
783 
1,143 
9,281 
4,518 
315 
2,878 
134 
1 3,933 

 
 

2025E 
 
2.500 
14.339 
4.720 
2.800 

 
17.44% 

2026E 
2,930 
2,472 
4,041 
712 

10,154 
75.6% 
178 
2,328 
17.3% 
386 
3,283 
24.4% 
1 3,438 
1,021 

3,092 
2,215 
6,327 
783 
1,133 
8,242 
5,051 
315 
3,412 
144 
1 3,438 

 
 

2026E 
 
2.192 
16.032 
3.666 
2.800 

 
13.67% 

2027E 
3,385 
2,391 
3,990 
713 

10,479 
74.5% 
178 
2,493 
17.7% 
472 
3,586 
25.5% 
1 4,065 
958 

3,256 
2,178 
6,393 
783 
1,129 
8,304 
5,607 
315 
3,967 
154 
1 4,065 

 
 

2027E 
 
2.265 
17.796 
3.577 
2.800 

 
12.73% 

5.65% 
15.89% 
 

8.04% 
22.17% 
 
78.05% 
76.92% 
76.20% 
83.55%  -10.17% 
 
88.9 
383.5 
182.4 
35.2 
 
10.19% 
70.1 
70.58% 

5.14% 
9.07% 
9.21% 
24.82% 
 
 
45.94% 
-9.16%  -39.66% 
41.25%  -30.45%  -40.28% 
1.36%  -38.12%  -12.31% 
-3.55% 
-0.69% 
 
 
150.0 
110.0 
430.0 
300.0 
230.0 
170.0 
63.7 
39.8 
 
 

5.07% 
9.30% 
 
-0.79% 
9.84% 
3.30% 
4.67% 
 
150.0 
440.0 
250.0 
61.7 
 
0.65%  -11.16%  -19.07% 
-185.6 
71.5 
59.04% 
61.34% 

56.1 
66.61% 

 
69.5 
525.6 
236.0 
54.6 
 
-39.82%  -28.58% 
35.3 
76.03% 

42.0 
69.57% 

 

 

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2 

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市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

1 

0 

0 

0 

4 

0 

0 

0 

7 

1 

0 

0 

25 

0 

0 

0 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

0.00 

1.00 

1.00 

1.13 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

0 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

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特别声明： 

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      紫竹国际大厦 5 楼 
   

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4 



业绩略逊于预期，养精蓄锐静待行业复苏

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

   

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

 

事件简评 
2025 年 4 月 21 日，公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024

年公司实现营业收入 45.89 亿元，同比增长 30.04%；实现归母净

利润 4.53 亿元，同比增长 31.59%。2025 年一季度实现营业收入

9.33 亿元，同比增长 25.07%；实现归母净利润 0.48 亿元，同比

下降 22.53%。 
经营分析 
业绩持续快速增长：2024 年公司抓住行业发展机遇，机房温控节

能产品增长较快，业绩快速增长，。公司根据财政部发布的《企业

会计准则解释第  18  号》变更了会计政策，将售后服务费用转入

产品成本导致毛利率下降约 2.36%。受公司 2022 年及 2024 年

股权激励计划实施的影响，2024 年公司股份支付费用为 3,777.49 

万元，对归属于上市公司股东的净利润影响为  3,210.86  万元。

但公司依旧实现了超过 30%的归母净利润增速，延续了  10  余年

的收入利润双增长记录。 

AI 带动公司液冷业务加速拓展：AI 的发展带来算力设备、数据中

心机柜热密度的显著提高，加快了液冷技术的导入。作为全链条液

冷的开创者，公司率先推出高可靠  Coolinside  全链条液冷解决

方案。从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到  SoluKing 长

效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖。2024 年公司

来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入约为 3 亿

 

 

 
  
 
  

 
 

55.00

49.00

43.00

37.00

31.00

25.00

19.00

人民币(元)

成交金额(百万元)

2
2
4
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
0
5
2

成交金额

英维克

沪深300

   

元，截止 2025 年 3 月公司在液冷链条的累计交付已达 1.2GW。 

 

加速拓展海内外客户：公司已为字节跳动、腾讯、阿里巴巴、秦淮

数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信等用户的大型数据

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

中心提供了大量高效节能的制冷产品及系统。2024 年 9 月英特尔

中国数据中心液冷创新加速计划中，公司 Coolinside 全链条液冷

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

3,529 

4,589 

6,372 

8,214 

10,316 

营业收入增长率 

20.72% 

30.04% 

38.85%  28.91% 

25.58% 

归母净利润(百万元) 

344 

453 

732 

953 

1,223 

解决方案通过英特尔验证。2024 年 OCP 全球峰会期间，英伟达公

归母净利润增长率 

22.74% 

31.59% 

61.78%  30.14% 

28.28% 

司在其官网上公布了有关其 Blackwell  GB200 系统开发成果的相

关资讯新闻，公司 UQD 产品被列入英伟达的 MGX 生态系统合作伙

摊薄每股收益(元) 

0.605 

0.609 

0.985 

1.281 

1.644 

每股经营性现金流净额 

0.80 

0.27 

0.69 

1.06 

0.87 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

13.84% 

15.52% 

21.19%  22.60% 

23.30% 

伴。海外客户拓展著有成效，为公司未来业绩持续放量提供基础。 
盈利预测、估值与评级 
我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 63.72/82.14/103.16 亿

45.41 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

6.28 

66.39 

10.31 

34.99 

26.89 

20.96 

7.41 

6.08 

4.88 

元，归母净利润为 7.32/9.53/12.23 亿元，对应 PE 为 35/27/21

倍，维持“买入”评级。 

风险提示 
市场竞争加剧；液冷市场需求增长不及预期；项目交付进度不及预

期；原材料涨价的风险。 

 

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1 

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公司点评 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

2022 
2 ,923 
 
-2,052 
70.2% 

2024 
2023 
4 ,589 
3 ,529 
20.7% 
30.0% 
-2,387  -3,270 
71.3% 
67.6% 

2026E 
2025E 
8 ,214 
6 ,372 
38.9% 
28.9% 
-4,505  -5,824 
70.9% 
70.7% 

 

2027E  
1 0,316   货 币 资金 
25.6%   应 收 款项 
-7,321   存 货  
71.0%   其 他 流动资产 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

871 
29.8% 
-16 
0.6% 
-212 
7.3% 
-115 
3.9% 
-196 
6.7% 

332 
11.4% 
-2 
0.1% 
-57 
0 
4 
1.2% 
318 
10.9% 
2 

320 
10.9% 

-43 
13.3% 
277 
-3 
2 80 
9.6% 

1,142 
32.4% 
-21 
0.6% 
-266 
7.5% 
-154 
4.4% 
-263 
7.5% 

438 
12.4% 
-6 
0.2% 
-96 
0 
3 
0.6% 
396 
11.2% 
5 

401 
11.4% 

-53 
13.1% 
349 
5 
3 44 
9.7% 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
277 
-3 
122 
1 
-208 
1 92 
-63 
0 
85 
2 3  
0 
-27 
-100 
- 128 
1 01 

2023 
349 
5 
172 
7 
-74 
4 53 
-204 
0 
111 
- 93 
37 
22 
-174 
- 116 
2 52 

2022 
666 
1,847 
439 
334 

3,286 
81.3% 
5 
292 
7.2% 
325 
756 
18.7% 
4 ,042 
536 

967 
288 
1,792 
49 
93 
1,934 
2,117 
435 
916 
-9 
4 ,042 

 
 

2022 
 
0.645 
4.872 
0.443 
0.190 

2023 
940 
2,397 
673 
219 

4,229 
83.1% 
3 
416 
8.2% 
298 
862 
16.9% 
5 ,091 
512 

1,493 
395 
2,400 
98 
111 
2,609 
2,486 
568 
1,148 
-4 
5 ,091 

 
 

2023 
 
0.605 
4.374 
0.797 
0.200 

2024 
728 
2,906 
884 
283 

4,802 
79.8% 
0 
791 
13.1% 
257 
1,213 
20.2% 
6 ,014 
342 

1,855 
509 
2,706 
292 
104 
3,101 
2,916 
744 
1,446 
-3 
6 ,014 

 
 

2024 
 
0.609 
3.920 
0.269 
0.210 

2025E 
839 
3,416 
870 
325 

5,450 
80.9% 
0 
881 
13.1% 
277 
1,288 
19.1% 
6 ,738 
182 

2,246 
481 
2,909 
292 
83 
3,284 
3,456 
915 
1,986 
-2 
6 ,738 

 
 

2025E 
 
0.985 
4.646 
0.692 
0.210 

2026E 
1,319 
4,128 
1,016 
387 

6,850 
82.9% 
0 
975 
11.8% 
303 
1,414 
17.1% 
8 ,264 
76 

2,960 
621 
3,658 
292 
97 
4,046 
4,217 
915 
2,747 
1 
8 ,264 

 
 

2026E 
 
1.281 
5.669 
1.061 
0.210 

2027E 
1,814 
4,707 
1,186 
657 

8,364 
84.7% 
0 
1,050 
10.6% 
319 
1,508 
15.3% 
9 ,871 
328 

3,087 
804 
4,219 
292 
111 
4,621 
5,247 
915 
3,778 
2 
9 ,871 

 
 

2027E 
 
1.644 
7.055 
0.872 
0.210 

2,995   流 动 资产 
%总 资产 
29.0%  
-59   长 期 投资 
0.6%   固 定 资产 
-444  
%总 资产 
4.3%   无 形 资产 
-413   非 流 动资产 
4.0%  
%总 资产 
-753   资 产 总计 
7.3%   短 期 借款 

1,327   应 付 款项 
12.9%   其 他 流动负债 
1   流 动 负债 
0.0%   长 期 贷款 

-17   其 他 长期负债 

13   负 债  

2   普 通 股股东权益 

0.1%   其 中 ：股本 

1,385  
未 分 配利润 
13.4%   少 数 股东权益 

6   负 债 股东权益合计 

1,391  
 
13.5%   比 率 分析 

-166  

 
12.0%   每 股 指标 
1,224   每 股 收益 

2   每 股 净资产 
1 ,223   每 股 经营现金净流 
11.9%   每 股 股利 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

 
13.24% 

 
13.84% 

 
15.52% 

 
21.19% 

 
22.60% 

 
23.30% 

2027E   总 资 产收益率 
1,224   投 入 资本收益率 

2   增 长 率 

104   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 
-22  

-507   净 利 润增长率 
7 98   总 资 产增长率 
-174   资 产 管理能力 
-187   应 收 账款周转天数 
2   存 货 周转天数 
- 359   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

252   偿 债 能力 

-192   净 负 债/股东权益 

EBIT 利息保障倍数 

6 0   
4 98   资 产 负债率 

6.93% 
10.67% 
 
31.19% 
44.72% 
36.69% 
16.95% 
 
160.9 
74.7 
96.9 
33.5 
 

6.76% 
12.25% 
 
20.72% 
31.98% 
22.74% 
25.94% 
 
165.5 
85.0 
121.6 
29.7 
 
-11.35%  -15.33% 
67.5 
51.25% 

137.9 
47.84% 

11.53% 
20.10% 
 
28.91% 
29.01% 
30.14% 
22.65% 
 
135.0 
70.0 
121.1 
30.9 
 

7.53% 
13.41% 
 
30.04% 
22.65% 
31.59% 
18.14% 
 
165.4 
86.9 
126.5 
49.8 
 

10.87% 
18.14% 
 
38.85% 
51.97% 
61.78% 
12.03% 
 
150.0 
75.0 
115.0 
38.1 
 

12.39% 
19.85% 
 
25.58% 
25.88% 
28.28% 
19.45% 
 
120.0 
65.0 
90.0 
25.5 
 
-4.28%  -11.59%  -23.63%  -27.42% 
-633.4  -1,282.2  -1,283.1  -1,286.2 
46.82% 
51.56% 

48.73% 

48.96% 

 

1,319 
28.7% 
-27 
0.6% 
-207 
4.5% 
-198 
4.3% 
-350 
7.6% 

538 
11.7% 
1 
0.0% 
-102 
0 
0 
0.1% 
503 
11.0% 
7 

511 
11.1% 

-57 
11.1% 
454 
1 
4 53 
9.9% 

2024 
454 
1 
189 
2 
-445 
2 00 
-353 
0 
21 
- 332 
44 
32 
-207 
- 131 
- 259 

1,866 
29.3% 
-36 
0.6% 
-280 
4.4% 
-268 
4.2% 
-465 
7.3% 

817 
12.8% 
1 
0.0% 
-56 
15 
2 
0.3% 
834 
13.1% 
5 

838 
13.2% 

-105 
12.5% 
733 
1 
7 32 
11.5% 

 

 

2025E 
733 
1 
125 
-11 
-214 
6 34 
-157 
10 
2 
- 145 
0 
-180 
-192 
- 372 
1 17 

2,390 
29.1% 
-47 
0.6% 
-353 
4.3% 
-337 
4.1% 
-600 
7.3% 

1,054 
12.8% 
1 
0.0% 
-45 
13 
2 
0.2% 
1,083 
13.2% 
6 

1,089 
13.3% 

-134 
12.3% 
955 
2 
9 53 
11.6% 

 

 

2026E 
955 
2 
125 
-24 
-86 
9 71 
-192 
3 
2 
- 187 
0 
-106 
-192 
- 298 
4 85 

 

 

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2 

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市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

1 

0 

0 

0 

4 

0 

0 

0 

9 

0 

0 

0 

31 

0 

0 

0 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

0.00 

1.00 

1.00 

1.00 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

0 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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4 



业绩快速增长，液冷业务未来可期

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

   

 

 

 
  
 
  

 
 

63.00

58.00

53.00

48.00

43.00

38.00

33.00

业绩简评 
2025 年 4 月 21 日公司披露年报及一季报，24 年实现营收 233.43

亿元，同比增长 18.97%；实现归母净利润 5.60 亿元，同比下降

14.78%，主要系研发投入和计提坏账准备增加、23 年投资收益较

高所致；经营活动现金流净额 24.95 亿元，创历史新高。25Q1 实

现营收 46.58 亿元，同比增长 27.74%；实现归母净利润-1.93 亿

元，亏损缩窄 35.68%。  

经营分析 
优势赛道持续高增，大模型中标同业第一。智慧教育/医疗/汽车

营收分别同比增长 29.94%/28.18%/42.16%；企业 AI 解决方案依托

星火大模型，覆盖国央企、金融机构、油气等领域，已与 20 余家

行业头部企业联合发布大模型，全年大模型中标项目 91 个、中标

金额 8.48 亿元，实现营收 6.43 亿元，同比增长 122.56%；政府侧

业 务 有 所 收 缩 ， 信 息 工 程 / 数 字 政 府 业 务 营 收 同 比 下 降

10.80%/9.36%。 

开放平台生态繁荣，智能硬件领跑行业。24 年公司开放平台/智能

硬件营收同比增长 31.33%/25.07%，其中开放平台 24 年新增 AI

开发者团队 224 万，大模型 API 日调用量同比增长超 763%；AI 硬

件 618/双十一 GMV 同比增长 43%/51%，智能办公本线上线下渠道

出货量均排第一，翻译机销量同比增长 30%。 

成本费用持续改善，大模型性能再升级。24/25Q1 公司毛利率分别

同比变化-0.03%/+2.12%；销售费用率下降 0.75%/1.00%；管理费

用率下降 0.74%/2.83%。24 年公司研发投入 45.80 亿元，同比增

长 19.37%。4 月 20 日，X1 实现了数学、代码、逻辑推理、文本生

 

成等通用任务效果显著提升，在模型参数比业界同类模型小一个

数量级的情况下，整体效果对标 OpenAI o1 和 DeepSeek R1，目前

X1 API 已同步上线讯飞开放平台。 
盈利预测、估值与评级 
基于公司年报及一季报情况，我们预计公司 2025~2027 年营业收

入 为 280.12/342.54/419.32 亿 元 ， 同 比 增 长

20.00%/22.28%/22.42%；归母净利润分别为 7.76/9.75/11.93 亿

元 ， 同 比 增 长 38.48%/25.71%/22.34% ， 分 别 对 应

135.24/107.58/87.94 倍 PE，维持“买入”评级。 
风险提示 
宏观经济下行风险；AI 技术进步不及预期；国际关系风险；高管

或大股东风险；周转现金流不足的风险。 
 

 

人民币(元)

成交金额(百万元)

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

2
2
4
0
4
2

2
2
7
0
4
2

2
2
0
1
4
2

2
2
1
0
5
2

成交金额

科大讯飞

沪深300

   

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

19,650 

23,343 

28,012 

34,254 

41,932 

营业收入增长率 

4.41%  18.79% 

20.00% 

22.28% 

22.42% 

归母净利润(百万元) 

657 

560 

776 

975 

1,193 

归母净利润增长率 

17.12%  -14.78% 

38.48% 

25.71% 

22.34% 

摊薄每股收益(元) 

0.284 

0.242 

0.336 

0.422 

0.516 

每股经营性现金流净额 

0.15 

1.08 

1.68 

0.82 

0.83 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

3.86% 

3.15% 

4.25% 

5.17% 

6.10% 

163.40 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

6.31 

199.41 

135.24 

107.58 

87.94 

6.28 

5.75 

5.57 

5.36 

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1 

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   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

2022 
1 8,820 
 

2023 

2024 
1 9,650  2 3,343 
18.8% 

4.4% 

2025E 
2026E 
2 8,012  3 4,254 
22.3% 
20.0% 

 

2027E  
4 1,932   货 币 资金 
22.4%   应 收 款项 

-11,136  -11,267  -13,391  -16,107  -19,730  -24,174   存 货  

59.2% 

57.3% 

57.4% 

57.5% 

57.6% 

57.7%   其 他 流动资产 

7,684 
40.8% 
-112 
0.6% 
-3,164 
16.8% 
-1,227 
6.5% 
-3,111 
16.5% 

69 
0.4% 
79 
-0.4% 
-699 
-251 
27 
11.0% 
296 
1.6% 
-48 

248 
1.3% 

8,384 
42.7% 
-126 
0.6% 

9,952 
42.6% 
-144 
0.6% 
-3,584  -4,083 
18.2% 
17.5% 
-1,370  -1,455 
6.2% 
-3,481  -3,892 
16.7% 
17.7% 

7.0% 

378 
-178 
1.6% 
n.a 
-135 
-15 
0.1% 
0.6% 
-762  -1,072 
-22 
93 
40.6% 
282 
1.2% 
-53 

80 
205 
48.8% 
429 
2.2% 
-9 

420 
2.1% 

229 
1.0% 

11,905  14,524 
42.4% 
42.5% 
-171 
-140 
0.5% 
0.5% 
-4,874  -5,926 
17.4% 
17.3% 
-1,737  -2,055 
6.0% 
-4,762  -5,823 
17.0% 
17.0% 

6.2% 

17,758   流 动 资产 
%总 资产 
42.4%  
-210   长 期 投资 
0.5%   固 定 资产 
-7,212  
%总 资产 
17.2%   无 形 资产 
-2,474   非 流 动资产 
%总 资产 
-7,128   资 产 总计 
17.0%   短 期 借款 

5.9%  

392 
1.4% 
-70 
0.2% 
-827 
0 
100 
16.5% 
655 
2.3% 
-50 

605 
2.2% 

548 
1.6% 
-208 
0.6% 
-673 
0 
100 
12.9% 
827 
2.4% 
-50 

777 
2.3% 

734   应 付 款项 

1.7%   其 他 流动负债 
-289   流 动 负债 
0.7%   长 期 贷款 
-586   其 他 长期负债 

0   负 债  

100   普 通 股股东权益 

10.3%   其 中 ：股本 
1,019  

未 分 配利润 
2.4%   少 数 股东权益 

-50   负 债 股东权益合计 

969  

 
2.3%   比 率 分析 

174  

 

-18.0%   每 股 指标 
1,143   每 股 收益 

-50   每 股 净资产 

1 ,193   每 股 经营现金净流 

2.8%   每 股 股利 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

251 
-101.3% 
499 
-63 
5 61 
3.0% 

193 

278 
-46.1%  -121.3% 
507 
-53 
5 60 
2.4% 

613 
-44 
6 57 
3.3% 

121 

148 
-20.0%  -19.0% 
925 
-50 
9 75 
2.8% 

726 
-50 
7 76 
2.8% 

2022 
4,346 
10,711 
2,729 
1,971 

19,757 
60.1% 
3,191 
3,260 
9.9% 
4,791 
13,102 
39.9% 
3 2,859 
785 

8,686 
2,611 
12,082 
1,714 
2,216 
16,012 
16,400 
2,324 
5,012 
447 
3 2,859 

 
 

2022 
 
0.242 
7.058 
0.271 
0.100 

 
3.42% 

2023 
3,563 
12,947 
2,459 
2,232 

21,200 
56.0% 
3,400 
5,635 
14.9% 
5,076 
16,631 
44.0% 
3 7,831 
1,186 

8,760 
2,962 
12,908 
4,555 
2,637 
20,099 
17,032 
2,315 
5,369 
700 
3 7,831 

 
 

2023 
 
0.284 
7.355 
0.151 
0.100 

 
3.86% 

2024 
3,387 
15,628 
2,847 
2,201 

24,062 
58.0% 
3,192 
6,070 
14.6% 
5,791 
17,417 
42.0% 
4 1,479 
1,866 

9,637 
3,856 
15,359 
4,673 
2,732 
22,764 
17,793 
2,312 
5,552 
921 
4 1,479 

 
 

2024 
 
0.242 
7.697 
1.079 
0.000 

 
3.15% 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

3 50 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
499 
-63 
2,440 
-94 
-2,214 
6 31 
-2,265 
470 
91 
- 1,704 
40 
1,363 
-1,721 
- 318 
- 1,371 

2023 
613 
-44 
2,692 
-487 

2024 
507 
-53 
3,458 
-300 
-2,469  -1,170 
2 ,495 
-4,060  -3,215 
-163 
72 
- 3,979  - 3,305 
544 
718 
-723 
5 39 
- 272 

192 
3,300 
-663 
2 ,830 
- 790 

40 
41 

2026E 
2025E 
925 
726 
-50 
-50 
2,245 
2,226 
-60 
-70 
998  -1,206 
3 ,879 
1 ,904 
-1,646  -1,585 
0 
100 
- 1,746  - 1,485 
0 
583 
-390 
1 93 
6 12 

0 
122 
-310 
- 188 
1 ,945 

-200 
100 

2027E   总 资 产收益率 
1,143   投 入 资本收益率 

-50   增 长 率 

2,311   主 营 业务收入增长率 

-60  

EBIT 增长率 

-1,482   净 利 润增长率 
1 ,913   总 资 产增长率 
-1,585   资 产 管理能力 

0   应 收 账款周转天数 

100   存 货 周转天数 
- 1,485   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

239   偿 债 能力 

-477   净 负 债/股东权益 
- 238  
1 90   资 产 负债率 

EBIT 利息保障倍数 

1.71% 
0.71% 
 
2.77% 

1.35% 
1.74% 
3.31% 
-1.08% 
 
 
18.79% 
4.41% 
-91.21% -357.36%  -311.82% 
17.12%  -14.78% 
-63.94% 
9.64% 
15.13% 
4.67% 
 
 
 
209.8 
204.6 
168.3 
84.0 
84.6 
72.3 
153.5 
168.2 
149.7 
78.8 
81.6 
49.9 
 
 
 
16.84% 
12.28% 
-10.96% 
-11.6 
-0.9 
2.8 
54.88% 
53.13% 
48.73% 

 

2025E 
5,225 
14,898 
2,482 
2,684 

25,290 
59.0% 
3,192 
5,830 
13.6% 
6,167 
17,575 
41.0% 
4 2,865 
3,534 

10,665 
3,459 
17,658 
4,673 
1,403 
23,734 
18,259 
2,312 
6,018 
871 
4 2,865 

 
 

2025E 
 
0.336 
7.898 
1.678 
0.134 

 
4.25% 

1.81% 
1.72% 
 
20.00% 
3.87% 
38.48% 
3.34% 
 
180.0 
75.0 
150.0 
65.1 
 
15.59% 
5.6 
55.37% 

2026E 
5,762 
18,218 
2,554 
3,061 

29,595 
62.8% 
3,192 
5,617 
11.9% 
6,377 
17,548 
37.2% 
4 7,142 
4,117 

13,060 
4,049 
21,227 
4,673 
1,577 
27,477 
18,844 
2,312 
6,603 
821 
4 7,142 

 
 

2026E 
 
0.422 
8.152 
0.824 
0.169 

 
5.17% 

2.07% 
2.29% 
 
22.28% 
39.75% 
25.71% 
9.98% 
 
180.0 
75.0 
150.0 
52.0 
 
15.40% 
2.6 
58.29% 

2027E 
5,898 
22,302 
2,881 
3,523 

34,604 
66.6% 
3,192 
5,433 
10.5% 
6,404 
17,368 
33.4% 
5 1,972 
4,356 

15,999 
4,781 
25,137 
4,673 
1,831 
31,641 
19,560 
2,312 
7,318 
771 
5 1,972 

 
 

2027E 
 
0.516 
8.461 
0.827 
0.206 

 
6.10% 

2.30% 
2.95% 
 
22.42% 
33.89% 
22.34% 
10.24% 
 
180.0 
75.0 
150.0 
40.9 
 
15.40% 
2.5 
60.88% 

 

 

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市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”

1 

0 

0 

0 

11 

24 

54 

得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计

0 

0 

0 

0 

0 

0 

0 

0 

0 

算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

0.00 

1.00 

1.00 

1.00 

1.00 

3.01~4.0=减持 

 

买入 

增持 

中性 

减持 

0 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

 
 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材

料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情

况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意

见不同或者相反。 

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能

不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资

者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）

咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任

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高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建

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4 



星火X1再升级，AI应用有望全面提速

2023年起，电池片出口增速普遍高于组件

美国、印度、土耳其电池片进口需求提升，侧面印证其本土组件产能发展

出货量快速提升，同时完成N型技术迭代

2024年毛利率与同业拉开差距

2024年电池片出货排名第三，稳居前列

25Q1公司实现营业收入19亿元，环比+7%

25Q1公司实现归母净利-1亿元，环比+39%

25Q1公司海外营收占比58%，环比+9PCT

公司毛利率持续改善

2025年输美产能成本曲线形态测算（美分_W）

组件封装引领光伏制造再全球化，独立电池片供应龙头迎价值重塑

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

   

1,00 0

800

600

400

200

0

 

 

 

 
  
 
  

 
 

35.00

31.00

27.00

23.00

19.00

2
2
4
0
4
2

业绩简述 
2025 年 4 月 20 日，公司发布 2024 年年报，全年公司实现收入

44.43 亿元，同比+9%；归母净利润 3.26 亿元，同比+15%；扣非归

母净利润 2.95 亿元，同比+0.7%。 

单季度来看，2024Q4 公司实现收入 12.61 亿元，同比+23%；实现

归母净利润 0.71 亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润 0.63

亿元，同比扭亏为盈。 
经营分析 
血糖监测产品支撑全年主要增长，CGM 取得良好进展。2024 年公

司血糖监测系统实现收入 33.21 亿元，同比+15.58%；血脂检测系

统实现收入 2.44 亿元，同比-4.97%；iPOCT 检测系统实现收入 1.86

亿元，同比+9.11%；糖化血红蛋白检测系统实现收入 1.82 亿元,

同比-7.31%。公司以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务

保持稳健增长，以 CGM 为基础的第二增长曲线取得良好进展。 

国内市场稳步发展，海外拓展有望加速。分区域来看，公司国内业

务实现收入 25.78 亿元，同比+9.81%；美国区域业务实现收入

13.80 亿元，同比-2.68%。以海外为主体的控股子公司心诺健康实

现收入 11.08 亿元，对公司净利润影响为 5781 万元，业绩改善及

成本优化显著。2024 年 12 月公司披露了关于签订日常经营重要合

同的公告，公司与 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经

人民币(元)

成交金额(百万元)

销协议》，双方主要就在欧洲超过 20 个国家和地区以联合品牌的

 

方式独家经销公司 CGM 产品进行约定，海外市场有望逐步放量。 
重视创新研发投入，第二代 CGM 产品顺利获批。公司 2024 年投入

公司基本情况（人民币） 
  
项目 

研发费用 3.75 亿元，同比+5.22%，占总营收的 8.44%。截至 2024

年末，公司研发人员共 879 人，在全球拥有 7 大研发中心，全球

研发中心项目主体建筑于 2024 年 9 月顺利封顶。2024 年 12 月公

归母净利润增长率 

-34.00% 

14.73% 

45.88%  19.09% 

21.94% 

成交金额

三诺生物

沪深300

 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

营业收入(百万元) 

4,059 

4,443 

5,087 

5,914 

6,960 

营业收入增长率 

44.26% 

2.69% 

14.50%  16.25% 

17.69% 

归母净利润(百万元) 

284 

326 

476 

567 

691 

摊薄每股收益(元) 

0.504 

0.578 

0.844 

1.005 

1.225 

每股经营性现金流净额 

1.30 

1.12 

0.92 

1.42 

1.76 

ROE(归属母公司)(摊薄) 

9.24% 

9.72% 

13.06%  14.23% 

15.72% 

60.32 

P/E 
   
P/B 
来源：公司年报、国金证券研究所 

5.57 

44.63 

23.95 

20.11 

16.49 

4.34 

3.13 

2.86 

2.59 

司发布公告称新一代 CGM 产品国内获批，将带来更好患者体验。 

盈利预测、估值与评级 
我们预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.76、5.67、6.91 亿元，

同比增长 46%、19%、22%，现价对应 PE 为 24、20、16 倍，维持“买

入”评级。 
风险提示 
新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧

风险；商誉和海外资产减值风险。 

 

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1 

公司点评 

 
附录：三张报表预测摘要 
    
损 益 表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

   资 产 负债表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
主 营 业务收入 
增 长 率 
主 营 业务成本 
%销 售收入 

毛 利  

%销 售收入 
营 业 税金及附加 
%销 售收入 

销 售 费用 

%销 售收入 

管 理 费用 

%销 售收入 

研 发 费用 

%销 售收入 

2023 
4 ,059 
44.3% 

2022 
2 ,814 
 

2026E 
2024 
5 ,914 
4 ,443 
16.2% 
2.7% 
-1,162  -1,865  -2,005  -2,256  -2,607 
44.1% 
45.1% 
41.3% 

2025E 
5 ,087 
14.5% 

45.9% 

44.4% 

2027E  
 
6 ,960   货 币 资金 
17.7%   应 收 款项 
-3,053   存 货  
43.9%   其 他 流动资产 

2,831 
55.7% 
-51 
1.0% 

2,194 
54.1% 
-41 
1.0% 

3,307 
2,438 
1,652 
55.9% 
54.9% 
58.7% 
-59 
-44 
-31 
1.0% 
1.0% 
1.1% 
-751  -1,001  -1,192  -1,348  -1,567 
26.5% 
26.8% 
-503 
-406 
8.5% 
9.1% 
-503 
-375 
8.5% 
8.4% 

26.7% 
-196 
7.0% 
-260 
9.2% 

24.7% 
-418 
10.3% 
-356 
8.8% 

26.5% 
-458 
9.0% 
-432 
8.5% 

3,907   流 动 资产 
%总 资产 
56.1%  
-70   长 期 投资 
1.0%   固 定 资产 
-1,844  
%总 资产 
26.5%   无 形 资产 

-564   非 流 动资产 
8.1%  
%总 资产 
-592   资 产 总计 
8.5%   短 期 借款 

377 
9.3% 
-49 
1.2% 
-130 
0 
1 
0.3% 
275 
6.8% 
-26 

249 
6.1% 

息 税 前利润（EBIT） 

%销 售收入 

财 务 费用 

%销 售收入 
资 产 减值损失 
公 允 价值变动收益 
投 资 收益 

%税 前利润 

营 业 利润 

营 业 利润率 

营 业 外收支 

税 前 利润 
利 润 率 

所 得 税 

所 得 税率 

净 利 润 
少 数 股东损益 
归 属 于母公司的净利润 

净 利 率 

414 
14.7% 
-12 
0.4% 
-34 
0 
42 
8.9% 
470 
16.7% 
0 

470 
16.7% 

-42 
8.9% 
428 
-3 
4 31 
15.3% 

-53 
21.2% 
196 
-89 
2 84 
7.0% 

-49 
12.5% 
346 
20 
3 26 
7.3% 

 
现 金 流量表（人民币百万元） 

 

 

 

 

 

 

 
净 利 润 
少 数 股东损益 
非 现 金支出 
非 经 营收益 
营 运 资金变动 
经 营 活动现金净流 
资 本 开支 
投 资  
其 他  
投 资 活动现金净流 
股 权 募资 
债 权 募资 
其 他  
筹 资 活动现金净流 
  
现 金 净流量 
来源：公司年报、国金证券研究所 

2022 
428 
-3 
154 
-37 
-70 
4 74 
-311 
173 
4 
- 134 
18 
-162 
-139 
- 284 
6 2  

2023 
196 
-89 
341 
81 
117 
7 35 
-344 
0 
-27 
- 371 
18 
-403 
-21 
- 406 
- 31 

422 
9.5% 
-20 
0.5% 
-103 
0 
-2 
n.a 
399 
9.0% 
-4 

395 
8.9% 

2024 
346 
20 
324 
44 
-83 
6 31 
-186 
86 
-75 
- 175 
0 
-260 
-125 
- 384 
6 3  

542 
10.7% 
-28 
0.6% 
-15 
0 
1 
0.2% 
580 
11.4% 
0 

580 
11.4% 

-81 
14.0% 
498 
23 
4 76 
9.4% 

 

 

2025E 
498 
23 
199 
43 
-224 
5 16 
-595 
0 
1 
- 594 
0 
361 
-237 
1 25 
4 8  

675 
11.4% 
-43 
0.7% 
-2 
0 
1 
0.1% 
711 
12.0% 
0 

711 
12.0% 

-100 
14.0% 
612 
45 
5 67 
9.6% 

 
 

2026E 
612 
45 
213 
56 
-78 
8 03 
-370 
0 
1 
- 369 
0 
-4 
-289 
- 293 
1 41 

838   应 付 款项 
12.0%   其 他 流动负债 
-34   流 动 负债 
0.5%   长 期 贷款 

-3   其 他 长期负债 

0   负 债  
1   普 通 股股东权益 

0.1%   其 中 ：股本 

882  

未 分 配利润 
12.7%   少 数 股东权益 

0   负 债 股东权益合计 

882  

 
12.7%   比 率 分析 

-124  

 
14.0%   每 股 指标 
759   每 股 收益 

68   每 股 净资产 

6 91   每 股 经营现金净流 
9.9%   每 股 股利 

   回 报 率 
   净 资 产收益率 

2027E   总 资 产收益率 

759   投 入 资本收益率 

68   增 长 率 

239   主 营 业务收入增长率 
EBIT 增长率 

61  

-66   净 利 润增长率 
9 93   总 资 产增长率 
-320   资 产 管理能力 

0   应 收 账款周转天数 
1   存 货 周转天数 
- 319   应 付 账款周转天数 
0   固 定 资产周转天数 

-159   偿 债 能力 
-333   净 负 债/股东权益 
- 493  
1 81   资 产 负债率 

EBIT 利息保障倍数 

 

2022 
844 
386 
417 
71 

1,717 
37.2% 
668 
1,280 
27.7% 
636 
2,900 
62.8% 
4 ,617 
50 

405 
378 
834 
52 
588 
1,474 
3,122 
564 
846 
22 
4 ,617 

 
 

2022 
 
0.764 
5.533 
0.841 
0.200 

 
13.80% 

2023 
786 
516 
632 
172 

2,106 
35.5% 
376 
1,800 
30.4% 
1,432 
3,821 
64.5% 
5 ,927 
185 

416 
698 
1,299 
438 
719 
2,456 
3,079 
564 
920 
392 
5 ,927 

 
 

2023 
 
0.504 
5.456 
1.303 
0.200 

 
9.24% 

4.80% 
9.33% 
6.51% 
10.22% 
 
 
44.26% 
19.15% 
-8.86% 
35.71% 
300.56%  -34.00% 
28.37% 
11.16% 
 
 
37.2 
36.2 
102.7 
117.4 
52.1 
67.1 
152.2 
156.4 
 
 
6.97% 
-10.44% 
7.7 
33.7 
41.44% 
31.92% 

2024 
845 
662 
663 
212 

2,382 
39.1% 
314 
1,833 
30.1% 
1,411 
3,716 
60.9% 
6 ,098 
364 

486 
844 
1,694 
0 
634 
2,328 
3,358 
564 
1,127 
412 
6 ,098 

 
 

2024 
 
0.578 
5.951 
1.119 
0.200 

 
9.72% 

5.35% 
7.99% 
 
9.47% 
11.82% 
14.73% 
2.88% 
 
45.1 
117.9 
57.2 
133.3 
 
-3.57% 
21.0 
38.18% 

2025E 
889 
634 
727 
198 

2,448 
37.2% 
314 
1,978 
30.0% 
1,502 
4,141 
62.8% 
6 ,588 
728 

539 
589 
1,857 
0 
654 
2,510 
3,643 
564 
1,413 
434 
6 ,588 

 
 

2025E 
 
0.844 
6.457 
0.915 
0.337 

 
13.06% 

7.22% 
8.79% 
 
14.50% 
28.39% 
45.88% 
8.05% 
 
40.0 
120.0 
60.0 
119.6 
 
4.54% 
19.1 
38.11% 

2026E 
1,026 
737 
840 
208 

2,811 
39.5% 
314 
2,055 
28.9% 
1,586 
4,310 
60.5% 
7 ,121 
719 

623 
654 
1,996 
0 
662 
2,658 
3,983 
564 
1,753 
479 
7 ,121 

 
 

2026E 
 
1.005 
7.060 
1.423 
0.402 

 
14.23% 

7.96% 
10.23% 
 
16.25% 
24.65% 
19.09% 
8.09% 
 
40.0 
120.0 
60.0 
104.6 
 
0.88% 
15.9 
37.33% 

2027E 
1,202 
868 
984 
222 

3,275 
42.7% 
314 
2,064 
26.9% 
1,663 
4,399 
57.3% 
7 ,674 
557 

729 
769 
2,056 
0 
673 
2,729 
4,398 
564 
2,167 
547 
7 ,674 

 
 

2027E 
 
1.225 
7.795 
1.759 
0.490 

 
15.72% 

9.01% 
12.00% 
 
17.69% 
24.08% 
21.94% 
7.76% 
 
40.0 
120.0 
60.0 
89.3 
 
-6.04% 
24.8 
35.56% 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

2 

市场中相关报告评级比率分析 
 

市场中相关报告评级比率分析说明： 

日期  一周内  一月内  二月内  三月内  六月内 

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

买入 

增持 

中性 

减持 

0 

0 

0 

0 

评分 

 
来源：聚源数据 

1 

0 

0 

0 

1 

0 

0 

0 

1 

1 

0 

0 

27 

0 

0 

0 

2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得

出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 

最终评分与平均投资建议对照： 

1.00  =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 

0.00 

1.00 

1.00 

1.50 

1.00 

3.01~4.0=减持 

历史推荐和目标定价(人民币) 
 
序号 

评级 

日期 

市价  目标价 

历史推荐与股价

 

 

人民币(元)
35.00
33.00
31.00
29.00
27.00
25.00
23.00
21.00
19.00

0
2
4
0
3
2

0
2
7
0
3
2

0
2
0
3
2

1

0
2
1
0
4
2

0
2
4
0
4
2

0
2
7
0
4
2

0
2
0
1
4
2

0
2
1
0
5
2

公司点评 

成交量
400

300

200

100

0

 

2023-08-30  买入 

2023-10-24  买入 

2024-01-04  买入 

2024-01-28  买入 

2024-04-28  买入 

2024-08-29  买入 

2024-10-24  买入 

2024-12-17  买入 

 
来源：国金证券研究所 

1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

 
 

23.22 

24.39 

29.62 

25.14 

23.17 

22.61 

28.15 

27.01 

N/A 

N/A 

N/A 

N/A 

N/A 

N/A 

N/A 

N/A 

投资评级的说明： 

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 

 

 

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3 

公司点评 

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料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情

况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意

见不同或者相反。 

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能

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户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风

险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融

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      紫竹国际大厦 5 楼 
   

      新闻大厦 8 层南侧 

      18 楼 1806 

 

 

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