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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月23日优于大市黄山旅游（600054.SH）有效购票客流回落，关注山上扩容增量与山下整合潜力核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.00元总市值/流通市值8753/8753百万元52周最高价/最低价13.98/10.14元近3个月日均成交额117.70百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《黄山旅游（600054.SH）-收入略降业绩承压，有效购票客流回落》——2024-11-04《黄山旅游（600054.SH）-2023年主业高景气复苏，继续多举措提振淡季客流》——2024-04-23《黄山旅游（600054.SH）-上半年利润超2019年同期，东黄山及区域资源整合助成长》——2023-08-302024年业绩整体承压但Q4同比转增，分红率同比提升。2024年公司营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为3.15亿元和3.17亿元，同比分别下降25.51%和18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.19、0.30、0.45亿元，同比增长4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.72元（含税），分红率为39.83%，同比提升3.78pct。2024年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024年黄山景区进山游客492.24万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40亿元，同比下降9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降6.54pct。其中花山谜窟景区亏损5758.38万元，太平湖景区亏损1804.80万元。索道业务：2024年索道及缆车游客981.49万人次，同比增长3.25%，乘索率回落；收入7.18亿元，同比增长2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为4.56亿元，同比微降0.92%；毛利率为37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024年徽商故里亏损3510万元，预计与新店爬坡有关。1-2月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025年1-2月黄山景区客流增长36%，尽管免票营销力度有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于2019年12月启动全面改造后预计2025年9月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑2025-2026年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调2025-2026归母净利润至3.2/3.6亿元（此前为3.5/4.1亿元），2027年假设新规延续预计为3.9亿元，对应PE为27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,9291,9312,1382,2662,395(+/-%)141.2%0.1%10.7%6.0%5.7%净利润(百万元)423315319356388(+/-%)420.5%-25.5%1.2%11.7%8.8%每股收益（元）0.580.430.440.490.53EBITMargin31.9%27.2%21.2%22.8%23.5%净资产收益率（ROE）9.4%6.8%6.5%6.9%7.2%市盈率（PE）20.727.827.524.622.6EV/EBITDA12.714.216.313.612.4市净率（PB）1.951.881.791.711.62资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024年业绩整体承压但Q4同比转增，分红率同比提升。2024年公司营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为3.15亿元和3.17亿元，同比分别下降25.51%和18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.19、0.30、0.45亿元，同比增长4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.72元（含税），分红率为39.83%，同比提升3.78pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024年黄山景区进山游客492.24万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40亿元，同比下降9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降6.54pct。其中花山谜窟景区亏损5758.38万元，太平湖景区亏损1804.80万元。索道业务：2024年索道及缆车游客981.49万人次，同比增长3.25%，乘索率回落；收入7.18亿元，同比增长2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为4.56亿元，同比微降0.92%；毛利率为37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024年徽商故里亏损3510万元，预计与新店爬坡有关。图3：公司接待进山客流变化图4：公司业务拆分资料来源：黄山市人民政府官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理1-2月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025年1-2月黄山景区客流增长36%，尽管免票营销力度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于2019年12月启动全面改造后预计2025年9月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑2025-2026年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调2025-2026归母净利润至3.2/3.6亿元（此前为3.5/4.1亿元），2027年假设新规延续预计为3.9亿元，对应PE为27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级元亿元23A24E25E26E23A24E25E26E600054.SH黄山旅游12880.580.430.440.4921282725优于大市603136.SH天目湖13340.540.390.470.5523332723优于大市603199.SH九华旅游38421.581.681.952.1824232018优于大市000888.SZ峨眉山A14750.430.490.550.6233292623优于大市603099.SH长白山34900.520.590.730.8565584640优于大市002033.SZ丽江股份9520.410.410.460.5123232018优于大市002159.SZ三特索道16280.720.931.041.1622171514优于大市资料来源：wind，国信证券经济研究所整理预测（注：EPS按最新股本计算）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物19671812200020422208营业收入19291931213822662395应收款项4965545861营业成本887931122712691325存货净额45348632635659营业税金及附加1727192021其他流动资产43791281314销售费用5261586167流动资产合计25132005281527492942管理费用358382381397418固定资产17792232229223162323研发费用13111无形资产及其他159159154148143财务费用(1)3(7)(0)(3)投资性房地产10361151115111511151投资收益5(2)555长期股权投资167185200215230资产减值及公允价值变动25(16)252525资产总计56545732661265806789其他收入3(1)(1)(1)(1)短期借款及交易性金融负债16935487400400营业利润651508490548596应付款项213216382222184营业外净收支(2)(1)000其他流动负债255267346352367利润总额649506490548596流动负债合计6375171216974951所得税费用193166147164179长期借款及应付债券22222少数股东损益3325242730其他长期负债323354303252201归属于母公司净利润423315319356388长期负债合计325356305254203现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计963873152112281154净利润423315319356388少数股东权益205202211222234资产减值准备5(0)200股东权益44864657488151305401折旧摊销147150179217234负债和股东权益总计56545732661265806789公允价值变动损失(25)16(25)(25)(25)财务费用(1)3(7)(0)(3)关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(116)283(425)(97)(101)每股收益0.580.430.440.490.53其它241071112每股红利0.080.260.130.150.16经营活动现金流45777457462508每股净资产6.156.396.697.037.41资本开支0(577)(211)(211)(211)ROIC9.82%7.63%6%7%7%其它投资现金流00000ROE9.43%6.76%7%7%7%投资活动现金流9(595)(226)(226)(226)毛利率54%52%43%44%45%权益性融资02000EBITMargin32%27%21%23%23%负债净变化(142)0000EBITDAMargin40%35%30%32%33%支付股利、利息(58)(192)(96)(107)(116)收入增长141%0%11%6%6%其它融资现金流32449452(87)0净利润增长率420%-26%1%12%9%融资活动现金流(77)(334)356(194)(116)资产负债率21%19%26%22%20%现金净变动389(155)18842166股息率0.7%2.2%1.1%1.2%1.3%货币资金的期初余额15781967181220002042P/E20.727.827.524.622.6货币资金的期末余额19671812200020422208P/B2.01.91.81.71.6企业自由现金流0210(140)272316EV/EBITDA12.714.216.313.612.4权益自由现金流0259317185319资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

有效购票客流回落，关注山上扩容增量与山下整合潜力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月23日优于大市华明装备（002270.SZ）海外业务稳扎稳打，员工持股彰显信心核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价15.08元总市值/流通市值13515/13515百万元52周最高价/最低价22.83/13.17元近3个月日均成交额127.44百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华明装备（002270.SZ）-上半年经营稳健，海外业务规模持续增长》——2024-08-12《华明装备（002270.SZ）-分接开关龙头持续高分红，积极布局欧美市场》——2024-04-13《华明装备（002270.SZ）-受益于全球变压器需求上行，公司海外布局空间可期》——2023-10-25《华明装备（002270.SZ）-变压器分接开关龙头，海外与后服务市场增长可期》——2023-07-31全年收入、利润稳健增长，盈利能力保持高位。2024年公司实现营收23.22亿元，同比+18.41%；归母净利润6.14亿元，同比+13.25%。2024年公司销售毛利率为48.80%，同比-3.43pct.；销售净利率为26.69%，同比-1.39pct。四季度业绩同比增长45%，盈利能力同比提升。四季度公司实现营收6.24亿元，同比+23.11%，环比+7.93%；归母净利润1.20亿元，同比+44.95%，环比-32.80%。四季度公司毛利率45.85%，同比+0.04pct，环比-8.16pct，净利率19.40%，同比+2.68pct，环比-11.83pct。一季度业绩表现优异，盈利能力大幅提升。一季度公司实现营收5.10亿元，同比+12.92%，环比-18.29%；归母净利润1.71亿元，同比+35.00%，环比+42.20%。一季度公司毛利率55.21%，同比+2.81pct，环比+9.35pct，净利率34.30%，同比+5.74pct，环比+14.90pct。电力设备出口收入增长41%，毛利率超65%。公司全年电力设备业务实现收入18.11亿元，同比+11.47%，其中直接+间接出口4.85亿元，同比+41%。2024年公司电力设备业务毛利率为58.27%，同比+0.07pct.；公司直接出口毛利率高达65.20%，同比-0.01pct.，其中以电力设备出口为主。持续深化海外布局，逐步进入高端市场。土耳其工厂为公司开拓欧洲市场提供了重要支撑，印尼工厂已初步完工，新加坡团队也进一步完善。公司加快中东市场的进入步伐，积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。推出员工持股计划，彰显长期信心。公司推出员工持股计划，公司层面业绩考核以净利润为依据。本次持股计划的股份来源为公司回购专用账户，目前回购仍在实施中。风险提示：国内电网投资不及预期；海外电力设备需求不及预期；原材料价格大幅上涨。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司海外布局和国内行业需求情况，下调25-26年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元（25-26年原预测值为7.97/9.57亿元），当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,9612,3222,7142,9983,469(+/-%)14.6%18.4%16.9%10.4%15.7%净利润(百万元)542614719818973(+/-%)50.9%13.3%17.1%13.8%18.9%每股收益（元）0.610.690.800.911.09EBITMargin28.9%28.7%30.4%31.2%32.2%净资产收益率（ROE）16.2%18.9%21.3%22.0%24.3%市盈率（PE）22.820.117.215.112.7EV/EBITDA21.318.514.513.111.3市净率（PB）3.683.893.423.202.95资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年收入、利润稳健增长，盈利能力保持高位。2024年公司实现营收23.22亿元，同比+18.41%；归母净利润6.14亿元，同比+13.25%；扣非净利润5.82亿元，同比+15.79%。2024年公司销售毛利率为48.80%，同比-3.43pct.；销售净利率为26.69%，同比-1.39pct。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3四季度业绩同比增长45%，盈利能力同比提升。四季度公司实现营收6.24亿元，同比+23.11%，环比+7.93%；归母净利润1.20亿元，同比+44.95%，环比-32.80%；扣非净利润1.09亿元，同比+43.86%，环比-38.59%。四季度公司毛利率45.85%，同比+0.04pct，环比-8.16pct，净利率19.40%，同比+2.68pct，环比-11.83pct。一季度业绩表现优异，盈利能力大幅提升。一季度公司实现营收5.10亿元，同比+12.92%，环比-18.29%；归母净利润1.71亿元，同比+35.00%，环比+42.20%；扣非净利润1.58亿元，同比+25.13%，环比+44.57%。一季度公司毛利率55.21%，同比+2.81pct，环比+9.35pct，净利率34.30%，同比+5.74pct，环比+14.90pct。图7：公司分产品营业收入（单位：百万元）图8：公司分产品毛利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理电力设备出口收入增长41%，毛利率超65%。2024年公司电力设备业务实现收入18.11亿元，同比+11.47%，其中直接+间接出口实现收入4.85亿元，同比+41%，出口业务占比达27%。2024年公司电力设备业务毛利率为58.27%，同比+0.07pct.；公司直接出口毛利率高达65.20%，同比-0.01pct.，其中以电力设备出口为主。图9：公司电力设备业务营业收入拆分（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理持续深化海外布局，逐步进入高端市场。土耳其工厂为公司开拓欧洲市场提供了重要支撑，印尼工厂已初步完工，新加坡团队也进一步完善，增强了在东南亚市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4场的服务能力。同时，公司加快中东市场的进入步伐，积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。推出员工持股计划，彰显长期信心。公司发布《2025年员工持股计划（草案）》，参加对象包括董监高、中层管理人员、核心骨干人员等不超过350人，公司层面业绩考核以净利润为依据。本次持股计划的股份来源为公司回购专用账户，目前回购仍在实施中。表1：公司2025年员工持股计划公司层面业绩考核指标解锁期对应考核年度各考核年度累计净利润（单位：亿元）目标值触发值第一个解锁期20256.876.52第二个解锁期2025-202614.9813.82第三个解锁期2025-202724.5422.00资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：上述“净利润”以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润作为计算依据，并剔除公司全部在有效期内的股权激励计划和员工持股计划（若有）在对应考核时间区间所涉及的股份支付费用数值对净利润的影响作为计算依据投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司海外布局和国内行业需求情况，下调25-26年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元（25-26年原预测值为7.97/9.57亿元），当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“优于大市”评级。表2：可比公司估值表（2025年4月21日收盘价）代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROE投资评级24A25E26E24A25E26E（24A）002270.SZ华明装备13.811240.690.800.9120.117.215.119.4优于大市600312.SH平高电气17.172330.751.091.3022.915.813.29.8-002028.SZ思源电气70.25462.633.324.0726.721.117.216.6-688676.SH金盘科技30.71401.261.852.3924.416.612.812.9-资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司均采用Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物10551161126016662208营业收入19612322271429983469应收款项659730744821950营业成本9371189137315131726存货净额365384602663757营业税金及附加3131373642其他流动资产707646481454173销售费用212210239261302流动资产合计29843015319637264226管理费用136144152159173固定资产888919882939988研发费用78818793108无形资产及其他161154144133123财务费用(11)(13)512其他长期资产347343407300347投资收益1117101010长期股权投资13827272727资产减值及公允价值变动24(11)(10)(10)(10)资产总计45184458465551255711其他收入910101315短期借款及交易性金融负债126281000营业利润6226968329481132应付款项386422301332378营业外净收支2430222222其他流动负债146234353386440利润总额6467278539701154流动负债合计741992708778888所得税费用95107128146173长期借款及应付债券220220270420570少数股东损益85678其他长期负债19464636363归属于母公司净利润542614719818973长期负债合计415284333483633现金流量表（百万元）202020242025E2026E2027E负债合计11551276104112611521净利润542614719818973少数股东权益1316222836资产减值准备(3)(6)(5)(5)(5)股东权益33503166359338354154折旧摊销707298103111负债和股东权益总计45184458465551255711公允价值变动损失(7)0000财务费用(11)(13)512关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(49)116(86)(53)151每股收益0.610.690.800.911.09其它6793535每股红利0.820.330.640.730.87经营活动现金流6228897318651235每股净资产3.753.554.034.314.68资本开支(63)(114)(50)(150)(150)ROIC15%17%19%20%22%其它投资现金流6957(54)117(37)ROE16%19%21%22%24%投资活动现金流6(57)(104)(33)(187)毛利率52%49%49%50%50%权益性融资(15)(14)000EBITMargin29%29%30%31%32%负债净变化(122)12(231)150150EBITDAMargin32%32%34%35%35%支付股利、利息(502)(735)(292)(575)(654)收入增长15%18%17%10%16%其它融资现金流(81)13(281)00净利润增长率51%13%17%14%19%融资活动现金流(628)(724)(528)(426)(506)资产负债率26%29%22%25%27%现金净变动110898407541股息率5.9%2.4%4.6%5.3%6.3%货币资金的期初余额10121055116112601666P/E22.820.117.215.112.7货币资金的期末余额10551161126016662208P/B3.73.93.43.23.0企业自由现金流4416446646961063EV/EBITDA21.318.514.513.111.3权益自由现金流3296674298451212资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

海外业务稳扎稳打，员工持股彰显信心

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月23日优于大市铂科新材（300811.SZ）——财报点评2024年业绩实现高增长，新产能布局稳步推进核心观点公司研究·财报点评有色金属·金属新材料证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价42.20元总市值/流通市值12171/9685百万元52周最高价/最低价60.67/36.20元近3个月日均成交额250.83百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《铂科新材（300811.SZ）三季报点评：三季度维持良好的经营状态，未来有望保持高成长性》——2024-10-23《铂科新材（300811.SZ）半年报点评：粉芯业务稳健增长，芯片电感业务保持高速增长》——2024-08-27《铂科新材（300811.SZ）年报点评：利润稳步提升，持续推进产品升级迭代》——2024-04-21《铂科新材（300811.SZ）-金属软磁粉芯龙头，多领域拓展保障中长期成长性》——2024-01-25公司发布2024年报：全年实现营收16.63亿元，同比+43.54%；实现归母净利润3.76亿元，同比+46.90%。其中，24Q4实现营收4.36亿元，同比+43.28%，环比+1.25%；实现归母净利润0.89亿元，同比+33.38%，环比-11.87%。公司发布2025年一季报：实现营收3.83亿元，同比+14.40%；实现归母净利润0.74亿元，同比+3.13%。金属软磁粉芯业务：2024年实现销售收入12.34亿元，同比+20.2%，实现较快增长；公司2024年金属软磁粉芯产量约3.81万吨，同比+17.72%，销量约3.93万吨，同比+27.85%，另外金属软磁粉芯毛利率保持相对稳定。电感元件业务(以芯片电感为主)：2024年实现销售收入3.86亿元，同比+275.76%，实现超高速增长。在市场拓展方面，公司芯片电感产品新增进入多家国内外知名半导体供应商名录及更多应用领域（比如ASIC等），同时还交付了大量样品。在产能方面，公司于2025年2月完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，3亿元募集资金将全部用于新型高端一体成型电感项目建设，公司拟在惠州市建设一个新的生产基地。金属软磁粉末业务：2024年实现销售收入约3994万元，同比+47.31%，持续取得高速增长。公司于2024年启动筹建年产能达6000吨的现代化粉体生产基地，首期工程已于2024年建成，可新增产能2000吨，全部工程计划于2025年竣工，最终实现产能6000吨/年。研发费用和现金分红：2024年，公司研发费用约1.17亿元，同比+56.78%，占营业收入的比重达7.04%，公司持续投入大量研发资源；另外在分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币2元（含税），总计约5768万元，占比公司2024年归母净利润的15.35%。风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为20.80/26.13/31.52(原预测22.51/27.43/-)亿元，同比增速25.1%/25.6%/20.6%；归母净利润分别为4.65/5.85/7.07(原预测5.35/6.21/-)亿元，同比增速23.7%/25.9%/20.8%；摊薄EPS为1.61/2.03/2.45元，当前股价对应PE为26/21/17X。考虑到公司仍处于快速成长期，金属软磁粉芯产销量规模仍有望快速提升，芯片电感业务已快速放量，利润贡献度已实现快速提升，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,1591,6632,0802,6133,152(+/-%)8.7%43.5%25.1%25.6%20.6%净利润(百万元)256376465585707(+/-%)32.5%46.9%23.7%25.9%20.8%每股收益（元）1.291.341.612.032.45EBITMargin24.7%26.2%26.4%26.6%26.7%净资产收益率（ROE）13.5%16.3%17.6%19.2%20.0%市盈率（PE）32.831.626.220.817.2EV/EBITDA26.024.520.116.313.8市净率（PB）4.415.134.624.003.44资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布2024年报：全年实现营收16.63亿元，同比+43.54%；实现归母净利润3.76亿元，同比+46.90%；实现扣非归母净利润3.67亿元，同比+53.32%；实现经营活动产生的现金流量净额1.12亿元，同比-30.32%。其中，24Q4实现营收4.36亿元，同比+43.28%，环比+1.25%；实现归母净利润0.89亿元，同比+33.38%，环比-11.87%；实现扣非归母净利润0.86亿元，同比+46.90%，环比-14.51%。公司发布2025年一季报：实现营收3.83亿元，同比+14.40%；实现归母净利润0.74亿元，同比+3.13%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+6.20%；实现经营活动产生的现金流量净额1.18亿元，同比+290.75%。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司2024年经营业绩实现大幅增长，主要得益于：1）金属软磁粉芯实现较快增长，实现销售收入12.34亿元，同比+20.2%。其中，数据中心领域销售收入同比取得高速增长；新能源汽车及充电桩领域持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，海外市场也取得了较大突破；光伏及储能领域公司在终端的市场占比取得较大提升；空调应用领域公司对产品进行迭代升级，产品市场竞争力明显加强。2024年，公司金属软磁粉芯产量约3.81万吨，同比+17.72%，销量约3.93万吨，同比+27.85%，另外金属软磁粉芯毛利率保持相对稳定。图3：公司金属软磁粉芯产销量（吨）图4：公司金属软磁粉芯毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2）电感元件(以芯片电感为主)实现超高速增长，实现销售收入3.86亿元，同比+275.76%。在市场拓展方面，公司芯片电感产品新增进入多家国内外知名半导体供应商名录及更多应用领域（比如ASIC等），同时还交付了大量样品，为后续的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3项目量产成功孵化打下坚实的基础。在产能方面，公司持续加大投入扩产产能以满足下游GPU市场的增长以及为AIPC等应用领域的大批量供货做好准备，公司于2025年2月完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，3亿元募集资金将全部用于新型高端一体成型电感项目建设，公司拟在惠州市建设一个新的生产基地，新基地主要用于新型高端一体成型电感产品研发、生产和销售，计划项目建设周期为30个月。3）金属软磁粉末持续取得高速增长，实现销售收入约3994万元，同比+47.31%，公司于2024年启动筹建年产能达6000吨的现代化粉体生产基地，首期工程已于2024年建成，可新增产能2000吨，全部工程计划于2025年竣工，最终实现产能6000吨/年。4）公司的产品体系和收入结构都得到进一步完善，有效熨平了下游部分行业周期性波动对公司整体经营业绩和发展速度的影响。财务数据方面：①截至2025年一季度末，公司资产负债率为22.06%；在手货币资金约2.53亿元，同比+11.95%；在手存货约1.82亿元，同比-0.75%；②在期间费用方面，公司2024年销售费用约2661万元，同比+28.14%；管理费用约8393万元，同比+23.36%；研发费用约1.17亿元，同比+56.78%，占营业收入的比重达7.04%，公司持续投入大量研发资源；财务费用约965万元，同比-28.95%；③在分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币2元（含税），总计约5768万元，占比公司2024年归母净利润的15.35%。图5：公司资产负债率图6：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理盈利预测：维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为20.80/26.13/31.52(原预测22.51/27.43/-)亿元，同比增速25.1%/25.6%/20.6%；归母净利润分别为4.65/5.85/7.07(原预测5.35/6.21/-)亿元，同比增速23.7%/25.9%/20.8%；摊薄EPS为1.61/2.03/2.45元，当前股价对应PE为26/21/17X。考虑到公司仍处于快速成长期，金属软磁粉芯产销量规模仍有望快速提升，芯片电感业务已快速放量，利润贡献度已实现快速提升，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物231144268332503营业收入11591663208026133152应收款项543820102612601485营业成本700986126515851907存货净额218191274346419营业税金及附加1015172125其他流动资产148217312392473销售费用2127313947流动资产合计11931413192123712921管理费用688486107129固定资产8371076117012481314研发费用75117135170205无形资产及其他4761595654财务费用1410121619投资性房地产435530530530530投资收益20000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动01000资产总计25123080367942064819其他收入(54)(120)(123)(157)(192)短期借款及交易性金融负债6754100100100营业利润295423547689832应付款项131111290366444营业外净收支(5)(3)000其他流动负债75106155196237利润总额291420547689832流动负债合计274271545662781所得税费用354782103125长期借款及应付债券9480808080少数股东损益(0)(2)000其他长期负债237408408408408归属于母公司净利润256376465585707长期负债合计331488488488488现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计604759103311501269净利润256376465585707少数股东权益610101010资产减值准备(11)0000股东权益19012310263630453540折旧摊销5981109124136负债和股东权益总计25123080367942064819公允价值变动损失(0)(1)000财务费用1410121619关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(154)(231)(157)(269)(260)每股收益1.291.341.612.032.45其它11(2)000每股红利0.140.160.480.610.74经营活动现金流161222417440583每股净资产9.568.229.1410.5612.28资本开支(216)(320)(200)(200)(200)ROIC13%17%18%20%22%其它投资现金流13612000ROE13%16%18%19%20%投资活动现金流(80)(309)(200)(200)(200)毛利率40%41%39%39%39%权益性融资1854000EBITMargin25%26%26%27%27%负债净变化(4)(13)000EBITDAMargin30%31%32%31%31%支付股利、利息(27)(44)(139)(176)(212)收入增长9%44%25%26%21%其它融资现金流29614600净利润增长率32%47%24%26%21%融资活动现金流(16)(0)(93)(176)(212)资产负债率24%25%28%28%27%现金净变动65(87)12364171股息率0.2%0.4%1.2%1.5%1.8%货币资金的期初余额166231144268332P/E32.831.626.220.817.2货币资金的期末余额231144268332503P/B4.45.14.64.03.4企业自由现金流(58)(84)219245391EV/EBITDA26.024.520.116.313.8权益自由现金流(34)(37)263244392资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

财报点评：2024年业绩实现高增长，新产能布局稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月23日优于大市美好医疗（301363.SZ）基石业务复苏显著，股权激励彰显发展信心核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003联系人：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价26.27元总市值/流通市值10683/2946百万元52周最高价/最低价41.29/22.52元近3个月日均成交额88.81百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《美好医疗（301363.SZ）-传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期》——2025-01-03《美好医疗（301363.SZ）——2024年三季报点评：业绩表现亮眼，24Q3营收同环比持续恢复》——2024-10-31《美好医疗（301363.SZ）——2024年中报点评-业绩环比增长显著，基石业务逐步企稳》——2024-08-23《美好医疗（301363.SZ）-基石业务受去库存影响承压，新业务增长态势良好》——2024-04-29《美好医疗（301363.SZ）——2023年三季报点评：业绩短期承压，业务多元化发展顺利》——2023-11-06营收稳健增长，扣除股份支付利润增速超20%。2024年公司全年营收15.94亿元（+19.19%），归母净利润3.64亿元（+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（+20.37%），扣除股份支付费用影响后归母净利润为3.83亿元（+22.23%），业绩表现良好。其中第四季度单季营收4.38亿元（+48.71%），归母净利润1.06亿元（+700.71%），扣非归母净利润1.03亿元（+725.79%），24Q4业绩大幅增长，主要系23Q4家用呼吸机客户去库存导致公司业绩低基数。基石业务显著恢复，新业务增长态势良好。2024年，公司家用呼吸机组件收入为10.9亿（+25.6%），客户去库存影响已于24Q2基本结束，业务复苏显著；其他板块增长态势良好，人工耳蜗组件/其他医疗产品组件/家用及消费电子组件业务收入分别为1.3/1.0/1.7亿元（+18.7%/+21.1%/+10.9%/）。毛利率小幅提升，费用率把控良好。2024年公司毛利率毛利率42.08%（+0.89pp），得益于规模效应、精益生产管理和成本管控，盈利能力有所提升。销售费用率2.83%（+0.45pp），管理费用率6.76%（-0.81pp），研发费用率8.82%（-0.18pp），财务费用率-3.07%（+0.83pp），四费率15.34%（+0.29pp），费用率把控良好。推出新一轮股权激励，凸显增长信心。2025年4月，公司继2024年发布上市后首次股权激励计划后再次发布新一轮股权激励计划，激励目标值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于56.25%/95.31%/144.14%（以2023年为基数，公司层面可归属比例100%），触发值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于44.00%/72.80%/107.36%（以2023年为基数，公司层面可归属比例80%），显示出公司对未来发展信心十足。投资建议：基石业务恢复显著，业务多元化发展顺利。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收19.8/24.4/29.4亿元（原2025、2026为20.8/25.6亿元），同比增速24%/24%/20%，归母净利润4.6/5.7/6.9亿元（原2025、2026为4.9/6.0亿元），同比增速28%/22%/22%，当前股价对应PE=24/19/16x，维持“优于大市”评级。风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,3381,5941,9782,4432,942(+/-%)-5.5%19.2%24.1%23.5%20.4%归母净利润(百万元)313364464566693(+/-%)-22.1%16.1%27.5%22.1%22.3%每股收益（元）0.770.891.141.391.70EBITMargin21.6%22.7%24.1%25.2%25.8%净资产收益率（ROE）9.8%10.5%12.1%13.3%14.5%市盈率（PE）34.129.423.018.915.4EV/EBITDA29.824.619.815.412.7市净率（PB）3.363.072.782.512.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收稳健增长，扣除股份支付利润增速超20%。2024年公司全年营收15.94亿元（+19.19%），归母净利润3.64亿元（+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（+20.37%），扣除股份支付费用影响后归母净利润为3.83亿元（+22.23%），业绩表现良好。其中第四季度单季营收4.38亿元（+48.71%），归母净利润1.06亿元（+700.71%），扣非归母净利润1.03亿元（+725.79%），24Q4业绩大幅增长，主要系23Q4家用呼吸机客户去库存导致公司业绩低基数。图1：美好医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：美好医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：美好医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：美好医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理基石业务显著恢复，新业务增长态势良好。2024年，公司家用呼吸机组件收入为10.9亿（+25.6%），客户去库存影响已于24Q2基本结束，业务复苏显著；其他板块增长态势良好，人工耳蜗组件/其他医疗产品组件/家用及消费电子组件业务收入分别为1.3/1.0/1.7亿元（+18.7%/+21.1%/+10.9%/）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：美好医疗各业务收入（亿元）图6：美好医疗2024年收入结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率小幅提升，费用率把控良好。2024年公司毛利率毛利率42.08%（+0.89pp），得益于规模效应、精益生产管理和成本管控，盈利能力有所提升。销售费用率2.83%（+0.45pp），管理费用率6.76%（-0.81pp），研发费用率8.82%（-0.18pp），财务费用率-3.07%（+0.83pp），四费率15.34%（+0.29pp），费用率把控良好。图7：美好医疗费用率情况（%）图8：美好医疗利润率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理推出新一轮股权激励，凸显增长信心。2025年4月，公司继2024年发布上市后首次股权激励计划后再次发布新一轮股权激励计划，激励目标值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于56.25%/95.31%/144.14%（以2023年为基数，公司层面可归属比例100%），触发值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于44.00%/72.80%/107.36%（以2023年为基数，公司层面可归属比例80%），显示出公司对未来发展信心十足。投资建议：基石业务恢复显著，业务多元化发展顺利。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收19.8/24.4/29.4亿元（原2025、2026为20.8/25.6亿元），同比增速24%/24%/20%，归母净利润4.6/5.7/6.9亿元（原2025、2026为4.9/6.0亿元），同比增速28%/22%/22%，当前股价对应PE=24/19/16x，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称2025/4/22股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级24A25E26E27E24A25E26E27E24A25E301363.SZ美好医疗26.271070.901.101.381.6829.3723.8319.0715.6110.45%1.02优于大市688301.SH奕瑞科技119.251713.505.316.45-34.0822.4818.49--0.63无资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：奕瑞科技为wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物17081252189519332228营业收入13381594197824432942应收款项231357358471586营业成本787923114814271732存货净额375330520613721营业税金及附加916162024其他流动资产2930404958销售费用3245515661流动资产合计23592461330435584085管理费用101108133152174固定资产10281334141214721519研发费用120141157173191无形资产及其他8082787572财务费用(52)(49)(33)(7)(7)投资性房地产5645454545投资收益1610101010长期股权投资00000资产减值及公允价值变动815(3)(3)(3)资产总计35233922484051505721其他收入(133)(165)(144)(160)(177)短期借款及交易性金融负债76500300200营业利润352410527643787应付款项138216241295378营业外净收支(0)(0)000其他流动负债128150180226273利润总额351410527643787流动负债合计272372921821851所得税费用3846637794长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债6970758185归属于母公司净利润313364464566693长期负债合计6970758185现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计341442997901936净利润313364464566693少数股东权益00000资产减值准备1721121股东权益31823480384342494785折旧摊销8192111138152负债和股东权益总计35233922484051505721公允价值变动损失(8)(15)333财务费用(52)(49)(33)(7)(7)关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(6)32(129)(108)(97)每股收益0.770.891.141.391.70其它(17)(2)(11)(2)(1)每股红利0.350.160.250.390.38经营活动现金流381473449599752每股净资产7.838.569.4510.4511.77资本开支0(409)(200)(200)(200)ROIC10.83%11.93%14%16%18%其它投资现金流510(476)000ROE9.85%10.45%12%13%14%投资活动现金流510(885)(200)(200)(200)毛利率41%42%42%42%41%权益性融资90000EBITMargin22%23%24%25%26%负债净变化00000EBITDAMargin28%28%30%31%31%支付股利、利息(143)(65)(100)(160)(156)收入增长-5%19%24%24%20%其它融资现金流(136)86494(200)(100)净利润增长率-22%16%28%22%22%融资活动现金流(413)(44)394(360)(256)资产负债率10%11%21%17%16%现金净变动478(456)64239295股息率1.3%0.6%0.9%1.5%1.5%货币资金的期初余额12301708125218951933P/E34.129.423.018.915.4货币资金的期末余额17081252189519332228P/B3.43.12.82.52.2企业自由现金流035202372525EV/EBITDA29.824.619.815.412.7权益自由现金流0121720198460资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

基石业务复苏显著，股权激励彰显发展信心

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建筑建材双周报（2025年第7期）：基建开工温和复苏，期待地产增量政策

电子行业周报：一季报彰显行业高景气，重视电子板块做多窗口

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月22日优于大市金发科技（600143.SH）2024年业绩稳定增长，2025年一季度业绩延续高增核心观点公司研究·财报点评基础化工·塑料证券分析师：杨林证券分析师：董丙旭010-880053790755-81982570yanglin6@guosen.com.cndongbingxu@guosen.com.cnS0980520120002S0980524090002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价10.64元总市值/流通市值28054/27634百万元52周最高价/最低价14.46/5.77元近3个月日均成交额1150.30百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金发科技（600143.SH）-全球改性塑料龙头，开拓高端材料应用》——2025-03-282024年公司营收同比增长26.23%，2024年公司归母净利润同比增长182.59%；2025年Q1营收及归母净利润持续高增。金发科技2024年度报告显示，2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。2024年公司毛利率为11.31%，较上年下降0.69个百分点。公司资产负债率为66.64%，较去年降低4.27个百分点，公司经营性现金流28.45亿元，同比增长18.24%。2025年第一季度公司营收156.66亿元，同比增长49.06%，净利润2.45亿元，同比增长138.20%。2025年一季度末资产负债率为67.11%，公司经营持续向好。2024年公司改性塑料销量再创新高，绿色石化产能利用率全面提升。2024年公司抢抓“智能驾驶”“设备更新”“汽车、家电等消费品以旧换新”“回收循环利用”机遇，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，车用材料、新能源、消费电子材料等材料销量快速增长。2024年公司改性塑料销量再创新高，产成品销量255.15万吨，同比增长20.78%；营业收入320.75亿元，同比增长18.95%，改性塑料板块毛利率为22.07%，较去年减少1.44个百分点。公司持续推进绿色石化与改性塑料板块的产业链垂直整合，自主研发了PP和ABS定制化专用料产品，实现产品的差异化竞争力和盈利能力的提升。宁波金发主要产成品实现营业收入62.48亿元，同比增长57.55%；辽宁金发主要产成品实现营业收入72.85亿元，同比增长15.62%。公司绿色石化板块毛利率为-6.36%，较去年增加6.08个百分点2024年公司新材料板块市场份额稳步提升，销量快速增加；公司医疗健康板块销售渠道不断拓宽，产品种类不断丰富。公司完全生物降解塑料销售18.05万吨，同比增长25.17%，特种工程塑料主要产品销量2.39万吨，同比增长16.59%。高性能碳纤维及复合材料实现营业收入4.23亿元，同比增长77.73%。公司新材料板块毛利率为15.83%，较去年减少1.41个百分点。2024年公司着力拓宽海外工业用品销售渠道，丁腈手套销量超47亿只，同比增长205.11%，并且开发了超柔软丁腈手套、超薄丁腈手套、高等级防化手套等创新产品。2025年一季度公司主要产品销量同比高增，毛利修复明显。2025年Q1公司改性塑料销量60.44万吨，同比增长25.26%；绿色石化产品销量44.75万吨，同比增长118.51%；新材料产品销量5.6万吨，同比增长26.13%。公司主要产品销量同比高增。2025年Q1公司改性塑料、绿色石化及新材料产品销售价格分别同比上升4.32%、3.79%及5.04%，同时原材料采购平均价格同比下降2.24%、0.22%及18.42%。公司主要产品毛利修复明显。量利双增背景下，公司一季度业绩表现亮眼。产业升级为公司改性塑料发展带来动能，石化板块短期仍面临一定压力。我国新材料行业加速向高端化跃迁，智能汽车、新能源、人工智能、人形机器人、低空经济、VR/AR、5G通信和新基建等战略性新兴产业在我国高速发展，公司围绕以上新质生产力行业不断开拓材料解决方案，逐步打开高毛利产品市场。公司深耕海外市场多年，美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，将有力降低贸易战对公司的不利影响。然而国内部分石化产品产能仍不断投放，造成短期供需失衡，全球供应链重构对公司原料来源造成一定扰动，公司绿色石化板块短期内面临一定的挑战和压力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。投资建议：我们认为，公司行业龙头地位稳固，改性塑料及新材料板块稳定增长，新应用、新产品不断出现。绿色石化及医疗健康板块经营有望转好。考虑到贸易战对宏观经济的扰动，我们微调此前2025及2026年公司归母净利润，并新增2027年归母净利润，分别为12.22/16.27/19.44亿元，摊薄EPS为0.46/0.62/0.74元。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)47,940.5960,514.2466,177.7271,866.3177,311.65(+/-%)18.63%26.23%9.36%8.60%7.58%净利润(百万元)316.73824.621,221.911,627.141,943.93(+/-%)-84.10%160.36%48.18%33.16%19.47%每股收益（元）0.120.310.460.620.74EBITMargin6.88%6.83%2.46%2.74%3.34%净资产收益率（ROE）1.94%4.59%6.62%8.52%9.78%市盈率（PE）89.7634.0222.9617.2414.43EV/EBITDA14.0111.2015.8414.7214.06市净率（PB）1.741.561.521.471.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32024年公司营收同比增长26.23%，2024年公司归母净利润同比增长182.59%；2025年Q1营收及归母净利润持续高增。金发科技2024年度报告显示，2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。2024年公司毛利率为11.31%，较上年下降0.69个百分点。公司资产负债率为66.64%，较去年降低4.27个百分点，公司经营性现金流28.45亿元，同比增长18.24%。2025年第一季度公司营收156.66亿元，同比增长49.06%，净利润2.45亿元，同比增长138.20%。2025年一季度末资产负债率为67.11%，公司经营持续向好。公司积极拓展全球市场，建立了覆盖亚洲、欧洲、北美的营销网络。得益于在北美市场的拓展，2024年，公司海外业务实现产成品销量23.35万吨，同比增长29.51%。公司海外营业收入87.92亿元，同比增长10.73%，毛利率为18.42%，明显高于国内10.08%的毛利率。图1：金发科技营业收入及增速图2：金发科技归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2024年公司改性塑料销量再创新高，绿色石化产能利用率全面提升。2024年公司抢抓“智能驾驶”“设备更新”“汽车、家电等消费品以旧换新”“回收循环利用”机遇，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，车用材料、新能源、消费电子材料等材料销量快速增长。2024年公司改性塑料销量再创新高，产成品销量255.15万吨，同比增长20.78%；营业收入320.75亿元，同比增长18.95%。公司持续推进绿色石化与改性塑料板块的产业链垂直整合，自主研发了PP和ABS定制化专用料产品，实现产品的差异化竞争力和盈利能力的提升。宁波金发主要产成品实现营业收入62.48亿元，同比增长57.55%；辽宁金发主要产成品实现营业收入72.85亿元，同比增长15.62%。图3：金发科技改性塑料逐季度销量（万吨）图4：金发科技绿色石化产品逐季度销量（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告42024年公司新材料板块市场份额稳步提升，销量快速增加；公司医疗健康板块销售渠道不断拓宽，产品种类不断丰富。公司完全生物降解塑料销售18.05万吨，同比增长25.17%，特种工程塑料主要产品销量2.39万吨，同比增长16.59%。高性能碳纤维及复合材料实现营业收入4.23亿元，同比增长77.73%。2024年公司拓宽海外工业用品销售渠道，丁腈手套销量超47亿只，同比增长205.11%，并且开发了超柔软丁腈手套、超薄丁腈手套、高等级防化手套等创新产品。图5：金发科技新材料产品逐季度销量（万吨）图6：金发科技医疗板块营收及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产业升级为公司改性塑料发展带来动能，石化板块短期仍面临一定压力。我国新材料行业加速向高端化跃迁，智能汽车、新能源、人工智能、人形机器人、低空经济、VR/AR、5G通信和新基建等战略性新兴产业在我国高速发展，公司围绕以上新质生产力不断开拓材料解决方案，逐步打开高毛利产品市场。公司深耕海外市场多年，美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，将有力降低贸易战对公司的不利影响。然而国内部分石化产品产能仍不断投放，造成短期供需失衡，全球供应链重构、对公司原料来源造成一定扰动，公司绿色石化板块短期内面临一定的挑战和压力。投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为，公司行业龙头地位稳固，改性塑料及新材料板块稳定增长，新应用、新产品不断出现。绿色石化及医疗健康板块经营有望转好。考虑到贸易战对宏观经济的扰动，我们微调此前2025及2026年公司归母净利润，并新增2027年归母净利润，分别为12.22/16.27/19.44亿元，摊薄EPS为0.46/0.62/0.74元。维持“优于大市”评级。风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）总市值（亿元）EPSPEPB20242025E2026E20242025E2026E2024E300019.SZ硅宝科技优于大市17.7869.900.991.211.4317.9614.6912.432.63600309.SH万华化学优于大市54.261703.634.154.444.4813.0712.2212.111.73600143.SH金发科技优于大市10.64280.540.310.460.6234.3223.1317.161.56数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2025年4月21日，未评级公司数据来自Wind一致预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物373535403000770215002营业收入4794160514661787186677312应收款项104699162100201088111705营业成本4218653668579806278767110存货净额60397411796685979186营业税金及附加236267397431464其他流动资产30303752410344564793销售费用773848119112941392流动资产合计2329423907251313167940729管理费用14481596498453825763固定资产2877328493291532954529728财务费用11191211116211611129无形资产及其他35963517316528132462投资收益1773000投资性房地产51195072507250725072资产减值及公允价值变动420544300300300长期股权投资793809809809809其他收入(2425)(3047)000资产总计6157561799633316991978801营业利润19149376411101754短期借款及交易性金融负债88588670917980008000营业外净收支(27)(30)000应付款项91319455101631096811720利润总额16446476411101754其他流动负债535832413086965717170所得税费用9522592133211流动负债合计2334821365224292862636890少数股东损益(248)(586)(550)(650)(400)长期借款及应付债券1700318542187421874218742归属于母公司净利润317825122216271944其他长期负债33101276127612761276长期负债合计2031319818200182001820018现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计4366041183424474864356908净利润317825122216271944少数股东权益15662654243421742014资产减值准备(10)117166229股东权益1634917962184511910119879折旧摊销18472049282532383459负债和股东权益总计6157561799633316991978801公允价值变动损失(420)(544)(300)(300)(300)财务费用11191211116211611129关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(2111)(4450)(1043)55536522每股收益0.120.310.460.620.74其它1184123(386)(282)(169)每股红利0.680.440.280.370.44经营活动现金流806(1881)2484985811466每股净资产6.126.817.007.247.54资本开支0(2312)(3000)(3000)(3000)ROIC4%5%4%5%7%其它投资现金流(20)(22)000ROE2%5%7%9%10%投资活动现金流(9)(2350)(3000)(3000)(3000)毛利率12%11%12%13%13%权益性融资(28)518000EBITMargin7%7%2%3%3%负债净变化4045153920000EBITDAMargin11%10%7%7%8%支付股利、利息(1816)(1162)(733)(976)(1166)收入增长19%26%9%9%8%其它融资现金流(5470)2763510(1179)0净利润增长率-84%160%48%33%19%融资活动现金流(1039)4035(24)(2156)(1166)资产负债率73%71%71%73%75%现金净变动(242)(195)(540)47027299息率6.5%4.1%2.6%3.5%4.2%货币资金的期初余额39773735354030007702P/E89.834.023.017.214.4货币资金的期末余额373535403000770215002P/B1.71.61.51.51.4企业自由现金流0(2584)21275269255EV/EBITDA14.011.215.814.714.1权益自由现金流01718(101)53258262资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

2024年业绩稳定增长，2025年一季度业绩延续高增

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月22日优于大市宝丰能源（600989.SH）一季度归母净利高增，聚烯烃量利齐升核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学原料证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价15.64元总市值/流通市值114694/114694百万元52周最高价/最低价19.07/13.85元近3个月日均成交额572.63百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宝丰能源（600989.SH）-一季度归母净利同环比提升，内蒙古烯烃逐步放量》——2025-04-10《宝丰能源（600989.SH）-四季度归母净利提升，内蒙烯烃项目逐步投产》——2025-03-12《宝丰能源（600989.SH）-内蒙古项目试生产，产能扩张进展顺利》——2024-11-26《宝丰能源（600989.SH）-三季度归母净利下滑，内蒙项目如期推进》——2024-11-01《宝丰能源（600989.SH）-二季度盈利同环比提升，聚烯烃量价齐升》——2024-08-13公司一季度归母净利润同环比高增。公司2025年一季度营收107.7亿元（同比+30.9%，环比+23.7%），归母净利润24.4亿元（同比+71.5%，环比+35.3%）；毛利率/净利率为35.4%/22.6%，同环比双增；期间费用率6.0%，同环比较稳。一季度公司内蒙古烯烃项目投产，主要产品聚烯烃产销量增加，同时聚烯烃盈利水平提升，毛利率与净利率均有增长。公司主营产品聚烯烃产销量显著提升。2025年一季度，公司聚乙烯产销量分别为52.25/51.46万吨(同比+82%/+74%，环比+65%/+66%），聚丙烯产销量分别为50.14/49.15万吨，(同比+83%/+84%，环比+47%/+44%），增量主要来自内蒙古烯烃项目新产能的贡献。一季度国内聚烯烃市场供需偏宽松，叠加政策性利好支撑，价格整体较为稳定，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价分别为7023/6522元/吨。EVA/LDPE产销趋稳，2025年一季度，公司EVA/LDPE产量/销量为5.27/4.71万吨；平均售价8997元/吨（同比-2%，环比+5%）。公司烯烃板块仍有新项目规划中，包括宁东四期烯烃项目或将新增50万吨聚烯烃；新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。焦炭需求持续承压。2025年一季度，公司焦炭产量/销量分别为170.99/169.87万吨，同环比略下滑；不含税平均售价为1079元/吨，同环比下降，主要受地产行业景气度下行以及钢铁需求下降影响。据Wind数据，2025年一季度蒙古焦原煤场地价为894元/吨（同比-37%，环比-18%），焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降。2025年一季度，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为494/838/348元/吨，同比-18%/-28%/-23%。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。2025年一季度油制与煤制烯烃成本差距扩大，公司成本相对优势进一步凸显。据卓创资讯，2025年一季度油制与煤制烯烃成本分别为8027/6556元/吨，成本差距由四季度的719元/吨扩大至1471元/吨。预计2025年我国煤炭市场仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.4/9.2/8.6X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)29,13632,98351,45656,03661,639(+/-%)2.5%13.2%56.0%8.9%10.0%归母净利润(百万元)56516338122061241313267(+/-%)-10.3%12.2%92.6%1.7%6.9%每股收益（元）0.770.861.661.691.81EBITMargin24.4%25.9%29.7%27.4%26.2%净资产收益率（ROE）14.7%14.7%24.4%21.6%20.4%市盈率（PE）20.318.19.49.28.6EV/EBITDA16.615.18.07.77.3市净率（PB）2.982.672.291.991.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司一季度归母净利润同环比高增。公司2025年一季度营收107.7亿元（同比+30.9%，环比+23.7%），归母净利润24.4亿元（同比+71.5%，环比+35.3%），扣非归母净利润26.0亿元（同比+75.3%，环比+38.6%）；毛利率为35.4%（同比+6.6pct，环比+3.9pct），净利率为22.6%（同比+5.4pct，环比+1.9pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.2%、2.6%、1.0%、2.2%，总费用率6.0%（同比-0.1pct，环比+0.1pct）。一季度公司内蒙古烯烃项目投产，主要产品聚烯烃产销量增加，同时聚烯烃盈利水平提升，毛利率与净利率均有增长。图1：宝丰能源季度营业收入（亿元）图2：宝丰能源季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：宝丰能源季度毛利率、净利率图4：宝丰能源季度销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司主营产品聚烯烃产销量显著提升。2025年一季度，公司聚乙烯产销量分别为52.25/51.46万吨(同比+82%/+74%，环比+65%/+66%），聚丙烯产销量分别为50.14/49.15万吨，(同比+83%/+84%，环比+47%/+44%），增量主要来自内蒙古烯烃项目新产能的贡献。一季度国内聚烯烃市场供需偏宽松，叠加政策性利好支撑，价格整体较为稳定，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价分别为7023/6522元/吨（同比+1.4%/-0.02%，环比-1.2%/-2.1%）。EVA/LDPE产销环比趋稳，2025年一季度，公司EVA/LDPE产量/销量为5.27/4.71万吨（同比+108%/+257%，环比持平/+1%）；平均售价8997元/吨（同比-2%，环比+5%）。公司烯烃板块仍有新项目规划中，包括宁东四期烯烃项目或将新增50万吨聚烯烃；新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。焦炭需求持续承压。2025年一季度，公司焦炭产量/销量分别为170.99/169.87万吨（同比-1%/-3%，环比-3%/-4%）；不含税平均售价为1079元/吨（同比-30%，环比-19%），焦炭价格同环比下降，主要受地产行业景气度下行以及钢铁需求下降影响。据Wind数据，2025年一季度蒙古焦原煤场地价为894元/吨（同比-37%，环比-18%），焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。图5：宝丰能源聚乙烯产销量（万吨）图6：宝丰能源聚丙烯产销量（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：宝丰能源焦炭产销量（万吨）图8：宝丰能源主营产品价格（元/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降。2025年一季度，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为494/838/348元/吨，同比-18%/-28%/-23%。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。2025年一季度油制与煤制烯烃成本差距扩大，公司成本相对优势进一步凸显。据卓创资讯，2025年一季度油制与煤制烯烃成本分别为8027/6556元/吨，成本差距由四季度的719元/吨扩大至1471元/吨。预计2025年我国煤炭市场仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。图9：油制与煤制烯烃成本对比（元/吨）图10：聚乙烯及聚丙烯市场价格（元/吨）资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.4/9.2/8.6X，维持“优于大市”评级。表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）总市值（百万元）EPSPEPB20242025E2026E20242025E2026E(MRQ)600426.SH华鲁恒升优于大市20.9144,396.531.842.062.1911.410.29.51.4601088.SH中国神华无评级38.64767,719.612.952.812.7413.113.714.11.8002648.SZ卫星化学优于大市15.8453,359.351.802.102.548.87.56.21.8600989.SH宝丰能源优于大市15.64114,693.750.871.661.6918.09.49.22.7数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2025年4月22日，无评级公司EPS来自Wind一致预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物1283247719731121616682营业收入2913632983514565603661639应收款项895992124119营业成本2027922050327383703641311存货净额12921575210023272631营业税金及附加4676458599761102其他流动资产770675132013551444销售费用86117155178200流动资产合计3435478654841502220875管理费用769875123013621497固定资产5575873342800818114885832研发费用431756118011331357无形资产及其他51545027490147764650财务费用327744839690513投资性房地产56564756475647564756投资收益3916181818长期股权投资16281655168317111739资产减值及公允价值变动00000资产总计716308956696906107412117852其他收入(462)(739)(1180)(1133)(1357)短期借款及交易性金融负债34717119533851265678营业利润67867828144751468015678应付款项19481489256628242957营业外净收支(319)(542)(425)(425)(425)其他流动负债889412642136511669219076利润总额64677286140511425515253流动负债合计1431321250215552464227711所得税费用816949184518421987长期借款及应付债券1752421513215132151321513少数股东损益00000其他长期负债12573797377237473722归属于母公司净利润56516338122061241313267长期负债合计1878025310252852526025235现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计3309446560468394990152945净利润56516338122061241313267少数股东权益00000资产减值准备8(8)000股东权益3853743006500675751164907折旧摊销17882149483659166852负债和股东权益总计716308956696906107412117852公允价值变动损失00000财务费用327744839690513关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动3037656385829802104每股收益0.770.861.661.691.81其它(8)8(0)(0)(0)每股红利0.210.440.700.680.80经营活动现金流1047515050178992130922223每股净资产5.255.866.837.848.85资本开支0(19616)(11449)(6857)(11410)ROIC11%11%17%17%18%其它投资现金流00000ROE15%15%24%22%20%投资活动现金流(1628)(19644)(11477)(6885)(11438)毛利率30%33%36%34%33%权益性融资3149000EBITMargin24%26%30%27%26%负债净变化66123989000EBITDAMargin31%32%39%38%37%支付股利、利息(1545)(3206)(5145)(4968)(5871)收入增长2%13%56%9%10%其它融资现金流(19860)4073(1781)(212)552净利润增长率-10%12%93%2%7%融资活动现金流(9722)5787(6926)(5181)(5320)资产负债率46%52%48%46%45%现金净变动(875)1194(504)92435466股息率1.3%2.8%4.5%4.3%5.1%货币资金的期初余额215812832477197311216P/E20.318.19.49.28.6货币资金的期末余额1283247719731121616682P/B3.02.72.32.01.8企业自由现金流0(3476)75321540611612EV/EBITDA16.615.18.07.77.3权益自由现金流0458650221459311718资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

一季度归母净利高增，聚烯烃量利齐升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月22日优于大市三一重工（600031.SH）经营质量持续改善，降本增效成果显著核心观点公司研究·财报点评机械设备·工程机械证券分析师：吴双证券分析师：年亚颂0755-819813620755-81981159wushuang2@guosen.com.cnnianyasong@guosen.com.cnS0980519120001S0980523100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价19.23元总市值/流通市值162974/162767百万元52周最高价/最低价20.76/14.84元近3个月日均成交额1493.51百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三一重工（600031.SH）-盈利能力持续回升，有望受益工程机械复苏》——2024-11-18《三一重工（600031.SH）-盈利能力回升，持续推进全球化发展》——2024-09-12《三一重工（600031.SH）-2023半年报点评：盈利能力回升，全球化战略成效逐步显现》——2023-09-052024年收入同比增长5.9%，归母净利润同比增长31.98%。公司2024年实现营业总收入783.83亿元，同比增长5.9%；归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%，业绩增长主要系国际市场保持强劲增长及国内市场企稳回升。2024年毛利率/净利率为26.63%/7.83%，毛利率/净利率同比变动-1.28/+1.54个pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.97%/3.83%/6.86%/0.26%，同比变动-1.43/+0.24/-1.06/+0.88个pct。公司经营性现金流净额148.14亿元，同比增长159.53%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收200.23亿元，同比增长12.12%；归母净利润11.07亿元，同比增长141.15%。多产品市占率第一，海外业务持续增长。分产品看，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械营收分别为303.74/143.68/131.15/20.76/30.01亿元，同比变动+9.91%/-6.18%/+0.89%/-0.44%/+20.75%。公司挖掘机械、混凝土机械销量保持全国第一，起重机械市占率大幅上升。国际化方面，2024公司实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；国际主营业务收入占比63.98%，同比上升3.49个百分点，毛利率29.72%，上升0.26个百分点。分区域看，亚澳/欧洲/美洲/非洲营收增长分别为15.47%/1.86%/6.64%/44.02%。工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，挖掘机国内销量自2020年29.29万台下滑至2023年的9万台，处于历史销量底部，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续8个月保持正增长态势，3月挖机出口同比增长2.87%。随着我国逐步深化与“一带一路”沿线国家合作，以及我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。公司作为工程机械龙头，有望充分受益内需企稳以及海外市占率持续提升。风险提示：国内基建、地产投资不及预期；出口不及预期；行业竞争加剧。投资建议：考虑工程机械内需企稳回升，出口持续增长，公司作为行业龙头，有望充分受益，我们上调2025-2026年归母净利润并新增2027年归母净利润，预计2025-2027年公司归母净利润为83.70/101.15/126.38亿元（2025-2026前值为77.38/96.18亿元），对应PE20/16/13倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)74,01978,38387,11499,291114,142(+/-%)-8.4%5.9%11.1%14.0%15.0%净利润(百万元)4527597583701011512638(+/-%)6.0%32.0%40.1%20.8%24.9%每股收益（元）0.530.710.991.191.49EBITMargin8.0%8.8%10.4%11.4%12.1%净资产收益率（ROE）6.7%8.3%10.6%11.7%13.0%市盈率（PE）36.027.319.516.112.9EV/EBITDA27.924.021.218.015.8市净率（PB）2.402.262.071.881.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：三一重工2024营收同比增长5.90%图2：三一重工2024H1年归母净利润同比增长31.98%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：三一重工研发费用率维持高位图6：三一重工ROE资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：三一重工盈利能力图4：三一重工期间费用率下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表（20250422）证券简称投资评级收盘价总市值（亿元）EPSPE2023A2024A2025E2026E2023A2024A2025E2026E徐工机械优于大市8.941,056.370.450.530.670.8619.8716.8713.3410.40柳工无评级10.87219.490.440.661.021.3324.7016.5410.688.17中联重科无评级7.52612.090.400.410.570.7118.8018.5413.0810.58平均值21.1217.3212.379.71三一重工优于大市19.231,629.740.530.710.991.1936.0427.2719.4716.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测注：未评级公司系Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物1807220383281152968340202营业收入74019783838711499291114142应收款项2748128856293133560940454营业成本5293557217631417118581285存货净额1976819948204872503727956营业税金及附加424431458546619其他流动资产91569963109241245114378销售费用62185464592466537533流动资产合计97633101505110745124687144896管理费用26512996279830643381固定资产2482023509255812707328190研发费用58655381575065537533无形资产及其他48324615443242484064财务费用(463)20298234103投资性房地产2151620091200912009120091投资收益(177)643404290446长期股权投资24012425245525272569资产减值及公允价值变动10531190169190资产总计151202152145163303178625199810其他收入(6839)(6032)(5750)(6553)(7533)短期借款及交易性金融负债59379910749377808394营业利润5343699594391151514323应付款项2269328654297413350139352营业外净收支(26)(87)000其他流动负债2578525105304003327637663利润总额5317690894391151514323流动负债合计5441563669676347455785409所得税费用710815107014011686长期借款及应付债券2355611556115561155611556少数股东损益79117(1)(1)(1)其他长期负债40593918441547234945归属于母公司净利润4527597583701011512638长期负债合计2761415474159711628016501现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计82029791438360590836101911净利润4527597583701011512638少数股东权益11331048104810481047资产减值准备(63)731255股东权益6804071953786498674196852折旧摊销28713208256728023006负债和股东权益总计151202152145163303178625199810公允价值变动损失(105)(311)(90)(169)(190)财务费用(463)20298234103关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(9537)42774934(5425)775每股收益0.530.710.991.191.49其它92(14)(12)(6)(6)每股红利0.330.350.200.240.30经营活动现金流(2214)1320815781732416228每股净资产8.028.499.2810.2311.43资本开支0(1857)(4377)(3948)(3755)ROIC15%16%20%23%26%其它投资现金流357380144900ROE7%8%11%12%13%投资活动现金流3411(1079)(3958)(4019)(3797)毛利率28%27%28%28%29%权益性融资(39)573000EBITMargin8%9%10%11%12%负债净变化1931(12000)000EBITDAMargin12%13%13%14%15%支付股利、利息(2825)(2997)(1674)(2023)(2528)收入增长-8%6%11%14%15%其它融资现金流(2640)19603(2417)287614净利润增长率6%32%40%21%25%融资活动现金流(4468)(9817)(4091)(1736)(1913)资产负债率55%53%52%51%52%现金净变动(3271)23117732156810518息率1.7%1.8%1.0%1.2%1.6%货币资金的期初余额2134318072203832811529683P/E36.027.319.516.112.9货币资金的期末余额1807220383281152968340202P/B2.42.32.11.91.7企业自由现金流01170911142334612193EV/EBITDA27.924.021.218.015.8权益自由现金流0193128372342812717资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

经营质量持续改善，降本增效成果显著