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] 
乖宝宠物（301498） 
公司点评 
国内自有品牌增速亮眼，持续推进品牌高端化战略 

 

 

 

 
 
投资评级：买入（维持） 
] 
报告日期：            2025-04-22 

   

] 
收盘价（元） 
98.73 
近 12 个月最高/最低（元）  103.0/41.52 

总股本（百万股） 
流通股本（百万股） 
流通股比例（%） 

总市值（亿元） 
流通市值（亿元） 
   
公司价格与沪深 300 走势比较 
] 

400 

179 

44.75 

395 

177 

103%

70%

37%

3%

-30%

 

4/24

7/24

10/24

1/25

乖宝宠物

沪深300

   
] 
分析师：王莺 
执业证书号：S0010520070003 
邮箱：wangying@hazq.com 
分析师：万定宇 
执业证书号：S0010524040003 
邮箱：wandy@hazq.com 

  
] 
相关报告 

1.乖宝宠物（301498）三季报点评：
Q3 业绩同比高增，国内自有品牌表现
亮眼  2024-10-28 
2.乖宝宠物（301498）半年报点评：
自主品牌持续增长，线上直销增速亮

眼心  2024-09-08 

主要观点： 
] 
⚫ 2024 年公司归母净利润 6.25 亿元，同比增长 45.68% 

公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报：2024 年实现收入 52.45 亿元，
同比+21.22%；归母净利润 6.25 亿元，同比+45.68%；扣非后归母净
利润 6.0 亿元，同比+42.08%；2024 年公司销售毛利率 42.27%，同比
+5.43pct；销售净利率 11.96%，同比+2.01pct。2025Q1 公司实现营业
收入 14.80 亿元，同比+34.82%；归母净利润 2.04 亿元，同比+37.68%；
扣非后归母净利润 1.99 亿元，同比+44.20%。 

⚫ 毛利率显著提升，自有品牌业务表现亮眼 

①分产品：2024 年主粮收入 26.9 亿元，同比+28.9%，毛利率 44.7%，
同比+8.70pct；零食收入 24.8 亿元，同比+14.7%，毛利率 39.5%，同
比+2.28%。②分业务模式：2024 年自有品牌收入 35.4 亿元，同比
+29.1%，占营业收入比重 67.6%，同比+4.15pct；其中，直销收入 19.7
亿元，同比+59.3%，毛利率 53.1%，同比+2.97pct；经销收入 15.8 亿
元，同比-5.5%，毛利率 38.6%，同比+6.23pct。公司自有品牌业务表
现亮眼，主粮、直销占比提升，随着麦富迪、弗列加特等产品的不断升
级，品牌高端化战略成效显著，毛利率提升明显。2024 年代工收入 16.8
亿元，同比+19.1%，占营业收入比重 31.9%，同比-0.57pct，毛利率
33.2%，同比+2.7%。 

⚫ 持续完善产品矩阵，推进高端品牌布局 

公司持续深化自主品牌战略布局，主力品牌麦富迪连续多年领跑行业，
2024 年双 11 期间麦富迪高端副品牌 Barf 系列全网销售额同比增长
150%；完成品牌 2.0 升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争
力，推出分阶精准养护的 0 压乳鲜乳源猫粮系列，2024 年双 11 期间全
网销售额同比增长 190%，斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024 年公司推
出超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方

理念，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，有望进一步打开成
长空间，推进品牌高端化进程。此外，公司继续加大研发投入，2024
年研发费用 8,548 万元，同比+16.7%。 

⚫ 投资建议 

公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有

率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务稳步

增长、国内市场自有品牌快速发展、高端品牌占比趋势性提升以及主粮
产能持续释放，我们预计 2025-2027 年公司实现主营业务收入 63.74
亿元、78.16 亿元、96.14 亿元（前值 2025 年 63.50 亿元、2026 年 75.64
亿元），同比增长 21.5%、22.6%、23.0%；对应归母净利润 8.07 亿元、
10.0 亿元、12.95 亿元（前值 2025 年 7.03 亿元、2026 年 8.69 亿元），
同比增长 29.2%、24.0%、29.5%，对应 EPS 2.02 元、2.50 元、3.24
元。维持“买入”评级不变。 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                                                                                                                              证券研究报告 
 

] 

 

 

⚫ 风险提示 

乖宝宠物（301498） 

国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内市场竞
争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。 
  
] 
⚫ 重要财务指标 
主要财务指标 
营业收入 
收入同比（%） 
归属母公司净利润 
净利润同比（%） 

单位:百万元 
2027E 

2026E 

2025E 

21.2% 

21.5% 

45.7% 

29.2% 

22.6% 

24.0% 

29.5% 

23.0% 

2024 

7816   

1000   

6374   

5245   

807   

625   

 

 

9614   

1295   

毛利率（%） 
ROE（%） 

每股收益（元） 

P/E 

P/B 

42.3% 

15.1% 

1.56   

50.21   

7.56   

35.29   

42.6% 

16.3% 

2.02   

48.95   

7.99   

34.42   

43.3% 

16.8% 

2.50   

39.49   

6.64   

27.88   

44.0% 

17.9% 

3.24   

30.50   

5.46   

21.80   

EV/EBITDA 
资料来源：  wind，华安证券研究所 

 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 

 敬请参阅末页重要声明及评级说明 
 

  2  /  4 

证券研究报告 

] 

 财务报表与盈利预测 

 

 

乖宝宠物（301498） 

 
 
] 
资产负债表 
 
会计年度 
 
流动资产 
 
现金 
 
应收账款 
 
其他应收款 
预付账款 
 
存货 
 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权
益 
负债和股东权益 
 
现金流量表 
会计年度 
经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

 

 

 

 

  利润表 
单位:百万元 
  会计年度 
2027E 
4295      营业收入 
2173      营业成本 

2024 
2016   
695   
400   
39   
39   
780   
63   
2993   
0   
1077   
163   
1753   
5010   
695   
110   
267   
318   
163   
0   
163   
858   
7   
400   
2115   
1629   
4144   
5010   

2024 
720   
627   
120   
1   
-26   
-31   
687   
-969   
-678   
-1   
-290   
-96   
110   
0   
0   
9   
-215   
-344   

2025E 
2589   
1133   
370   
38   
44   
940   
63   
3326   
0   
1060   
173   
2093   
5915   
791   
310   
242   
240   
170   
0   
170   
961   
10   
400   
2121   
2423   
4944   
5915   

719   
809   
130   
15   
0   
-246   
1066   
-461   
-139   
-300   
-22   
187   
200   
0   
0   
6   
-19   
438   

2026E 
3377   
1618   
445   
47   
55   
1149   
63   
3839   
0   
1035   
185   
2618   
7216   
1089   
510   
292   
286   
170   
0   
170   
1258   
13   
400   
2121   
3423   
5944   
7216   

965   
1003   
137   
29   
0   
-213   
1226   
-651   
-141   
-500   
-10   
171   
200   
0   
0   
0   
-29   
485   

548      营业税金及附加 

58      销售费用 
66      管理费用 
1387      财务费用 

63      资产减值损失 
4544      公允价值变动收益 

0      投资净收益 

1005      营业利润 

196      营业外收入 
3343      营业外支出 
8839      利润总额 
1413      所得税 
710      净利润 
355      少数股东损益 
348      归属母公司净利润 
170      EBITDA 

0      EPS（元） 

170     

 
1583      主要财务比率 
17      会计年度 
400      成长能力 
2121      营业收入 
4719      营业利润 
7239      归属于母公司净利
8839      获利能力 

润 

145      资产负债率（%） 
43      净负债比率（%） 

0      流动比率 
-247      速动比率 
1554      营运能力 
-851      总资产周转率 
-141      应收账款周转率 
-700      应付账款周转率 
-10      每股指标（元） 
157      每股收益 
200      每股经营现金流薄） 

0      每股净资产 
0      估值比率 
0      P/E 
-43      P/B 
555        EV/EBITDA 

 

 

 

 

 

 

2025E 

2026E 

单位:百万元 

 

  毛利率（%） 
  净利率（%） 
  ROE（%） 
2027E 
1248      ROIC（%） 
1299      偿债能力 

2024 
5245   
3028   
21   
1055   
307   
-35   
-8   
0   
26   
810   
5   
4   
811   
184   
627   
3   
625   
874   
1.56   

 

 

2024 
 
21.2% 
54.0% 
45.7% 
 
42.3% 
11.9% 
15.1% 
13.4% 
 
17.1% 
20.7% 
2.90   
1.63   
 
1.15   
15.47   
13.42   
 
1.56   
1.80   
10.36   
 
50.21   
7.56   
35.29   

2025E 
6374   
3658   
29   
1159   
415   
13   
-5   
0   
0   
984   
0   
2   
983   
174   
809   
2   
807   
1126   
2.02   

 

 

2025E 
 
21.5% 
21.4% 
29.2% 
 
42.6% 
12.7% 
16.3% 
15.4% 
 
16.2% 
19.4% 
3.27   
1.95   
 
1.17   
16.54   
14.37   
 
2.02   
1.80   
12.36   
 
48.95   
7.99   
34.42   

单位:百万元 
2027E 
9614   
5384   
43   
1797   
617   
27   
-5   
0   
0   
1576   
0   
0   
1576   
277   
1299   
4   
1295   
1748   
3.24   

2026E 
7816   
4433   
35   
1451   
512   
27   
-5   
0   
0   
1216   
1   
2   
1215   
212   
1003   
3   
1000   
1380   
2.50   

 

 

2026E 
 
22.6% 
23.6% 
24.0% 
 
43.3% 
12.8% 
16.8% 
15.7% 
 
17.4% 
21.1% 
3.10   
1.94   
 
1.19   
19.18   
16.60   
 
2.50   
2.41   
14.86   
 
39.49   
6.64   
27.88   

 

 

2027E 
 
23.0% 
29.5% 
29.5% 
 
44.0% 
13.5% 
17.9% 
16.4% 
 
17.9% 
21.8% 
3.04   
1.97   
 
1.20   
19.37   
16.63   
 
3.24   
3.12   
18.10   
 
30.50   
5.46   
21.80   

资料来源：公司公告，华安证券研究所 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      3  /  4                                                                                    证券研究报告 

] 

 

 

乖宝宠物（301498） 

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] 
 
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投资评级说明 
] 
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， 
A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 
行业评级体系 

增持—未来  6  个月的投资收益率领先市场基准指数  5%以上; 
中性—未来  6  个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至  5%; 
减持—未来  6  个月的投资收益率落后市场基准指数  5%以上; 

公司评级体系 

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至； 
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无

  

法给出明确的投资评级。 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      4  /  4                                                                                    证券研究报告 



国内自有品牌增速亮眼，持续推进品牌高端化战略

 

 

 

] 
泰和新材（002254） 
公司点评 

 

 

 

芳纶涂覆逐步放量，主业静待供需改善 

 

 
投资评级：买入（维持） 
] 
报告日期：            2025-04-21 

   

主要观点： 
] 
] 
⚫  事件描述 

12.10 

12.36/7.79 

收盘价（元） 
] 
近 12 个月最高/最低（元） 
总股本（百万股） 
流通股本（百万股） 
流通股比例（%） 
总市值（亿元） 
流通市值（亿元） 
   
公司价格与沪深 300 走势比较 
] 

863 

818 

94.84 

104 

99 

4 月 18 日，泰和新材发布 2024 年年度报告，实现营业收入 39.29
亿元，同比增长 0.10%；实现归母净利润 0.90 亿元，同比下降 73.12%；
实现扣非归母净利润 0.03 亿元，同比下降 98.68%。其中，第四季度
实现营业收入 10.07 亿元，同比/环比-0.84%/+3.71%；实现归母净利
润-0.62 亿元，同比/环比-212.78%/-283.10%；实现扣非归母净利润
-0.52 亿元，同比/环比-4545.95%/-448.21  %。盈利能力指标方面，
2024 年销售毛利率 15.98%，同比-8.24pct；净利率 0.73%，同比
-8.49pct。 

40%

20%

0%

-20%

-40%

 

泰和新材

沪深300

   
] 
分析师：王强峰 
执业证书号：S0010522110002 
电话：13621792701 
邮箱：wangqf@hazq.com 
分析师：潘宁馨 
执业证书号：S0010524070002 
电话：13816562460 
邮箱：pannx@hazq.com 
 
 

  
] 
相关报告 

1.氨纶芳纶短期承压，芳纶涂覆逐步
放量  2024-10-31 
2.氨纶行业短期承压，芳纶产品盈利
稳定  2024-04-30 
3.氨纶承压芳纶扩产，新材料打开第
二增长曲线  2023-10-29 

⚫  氨纶产销大增难掩价格弱势表现，静待供需关系改善 

2024 年公司氨纶产品产销量、营业收入均实现同比增长，但由于销
售价格持续走低，利润空间被大幅压缩，氨纶业务出现较大亏损。产
销 量 方 面 ， 2024 年 氨 纶 产 销 量 7.19/6.77 万 吨 ， 同 比
+13.83%/+30.89%，产销量放量明显。价格方面，2024 年，公司主
要产品氨纶市场平均价格为 26390.8 元/吨，同比下降 17.18%，第四
季度市场平均价格为 24087.1 元/吨，环比下跌 5.88%；全年内氨纶
价格一路下行，屡创多年新低。供给端，根据百川盈孚，2024 年国
内氨纶总产能约 135 万吨，同比增长 9.3%，虽然部分新增产能出现
进度延后或规模缩减的状况，但当年新增产能压力仍较大。同时主要
原料 MDI 和 PTMEG 也呈现下跌态势，成本支撑不足，MDI 年度
19034 元/吨，同比下跌 4.70%，PTMEG 市场均价 14067.2 元/吨，
同比下跌 28.46%。供给端和成本端的双重压力下，2024 年第四季度
氨纶、纯 MDI 和 PTMEG 的价差环比下跌 5.33%。展望后市，2025
年新增产能预计较 2024 年减少，2026 年以后暂无新增产能计划，
因此氨纶的供需关系将逐步改善，价格有望缓步提升。 

⚫  芳纶产销上升，需求乏力叠加行业竞争加剧导致盈利能力有所承压 

2024 年公司芳纶及其制品的产销量同比上升，但销量的上升和成本

的下降尚不足以弥补价格下降产生的损失，盈利能力亦有所减弱。行

业需求方面，间位芳纶中小企业聚集的化工园区推进相对缓慢，叠加

当年的招标采购活动减少，国内防护需求有所减弱；工业过滤领域受

水泥、钢铁、筑路等行业的影响需求持续乏力，加上行业竞争加剧带

来价格端的压力。对位芳纶信息通信基建需求由快速增长逐步放缓带

来光缆领域的需求下行，同时国际龙头供应恢复并采取相对激进的价

格竞争策略抢夺市场份额，导致产品价格出现较大幅度的下跌。此外，

受供需影响，2024 年二胺和酰氯价格也有不同程度下跌。公司持续
推动芳纶产业化生产，充分发挥挥芳纶产业链优势，根据公司披露，

2024 年公司芳纶产能约为 3.2 万吨，居全球第三位；产能逐渐放量

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                                                                                                                              证券研究报告 
 

] 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

泰和新材（002254） 

致使 2024 年实现产品销量同比增长  13%。 

⚫  积极开拓新材料，芳纶涂覆打开第二增长曲线 

公司是国内首家启动锂电隔膜芳纶涂覆研发和生产的企业，先发优势

显著，千万平级芳纶涂覆生产线已实现连续稳定的运转。根据公司披

露，公司的  SAFEBM®电池芳纶涂覆隔膜已通过多家电池客户的现
场审核、验证，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项

目中取得较好进展，部分客户实现了小批量订单，同时针对用户需求

不断优化升级产品品类。当前公司正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进

程，产业化项目将于  2025  年投产试车。随着芳纶涂覆隔膜优势凸

显和新产能投产，预计未来几年内  SAFEBM®芳纶涂覆隔膜市场将
逐步进入产能释放期，同时芳纶涂覆的发展也会进一步带动芳纶需求

的增长。 

⚫  投资建议 

由于行业需求偏弱叠加成本端下行压力大，我们下调公司盈利预期，

预计泰和新材 2025-2027 年归母净利润 2.14、3.27、4.07 亿元
（ 2025-2026 原 值 3.94 、 4.44 亿 元 ） ， 对 应 PE 为

49.85X/32.61/26.18X。维持买入评级。 

⚫  风险提示 
项目建设不及预期； 
锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期； 
氨纶产品及原料价格大幅波动； 
氨纶、芳纶行业投产超预期； 
宏观经济下行。 

 

 

 

 
 
] 
⚫  重要财务指标 
主要财务指标 
营业收入 
收入同比（%） 
归属母公司净利润 
净利润同比（%） 

毛利率（%） 
ROE（%） 

每股收益（元） 

P/E 

P/B 

 

 

单位:百万元 
2027E 

2024A 

2025E 

2026E 

3929   
0.1% 

90   

4514   

5623   

6454   

14.9% 

24.6% 

14.8% 

214   

327   

407   

-73.1% 

139.0% 

16.0% 
1.3% 

0.10   
94.00   
1.14   
14.01   

18.8% 
2.9% 

0.25   
49.85   
1.46   
10.81   

52.9% 

21.8% 
4.3% 

0.38   
32.61   
1.40   
8.68   

24.6% 

23.9% 
5.1% 

0.47   
26.18   
1.33   
6.80   

 
 
 

 

EV/EBITDA 
资料来源：  wind，华安证券研究所 

 

 敬请参阅末页重要声明及评级说明 
 

  2  /  4 

证券研究报告 

] 

 财务报表与盈利预测 

 

 

泰和新材（002254） 

 

 

2024A 
5520   

2025E 
6358   

2026E 
7614   

1965   

3379   

2931   

单位:百万元 
2027E 

 

 

2024A 
3929   

2025E 
4514   

单位:百万元 
2027E 
6454   

2026E 
5623   

3301   

3667   

4395   

4910   

 
 
] 
资产负债表 
 
会计年度 
 
流动资产 
 
现金 
 
应收账款 
其他应收款 
 
预付账款 
 
存货 
 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
 
现金流量表 
会计年度 
经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

  利润表 
  会计年度 
8398      营业收入 
4430      营业成本 
386      营业税金及附加 
464      销售费用 
143      管理费用 
1400      财务费用 
1576      资产减值损失 
10837      公允价值变动收益 
8      投资净收益 

7769      营业利润 
898      营业外收入 
2161      营业外支出 
19234      利润总额 
7567      所得税 
3124      净利润 
1497      少数股东损益 
2946      归属母公司净利润 
2587      EBITDA 
2081      EPS（元） 
 
506     
10154      主要财务比率 
1046      会计年度 
863      成长能力 
4023      营业收入 
3149      营业利润 
8035      归属于母公司净利
19234      获利能力 

润 

  毛利率（%） 
  净利率（%） 
  ROE（%） 
1984      ROIC（%） 
522      偿债能力 
1026      资产负债率（%） 
141      净负债比率（%） 
-79      流动比率 
383      速动比率 
129      营运能力 

395   

231   

113   

1446   

1371   

9399   

44   

216   

317   

91   

950   

1405   

652   

292   

125   

2138   

1477   

9782   

10547   

38   

27   

5733   

6523   

7536   

558   

682   

786   

3064   

2540   

2198   

14920   

16140   

18161   

4976   

1711   

1367   

1898   

2035   

1549   

819   

863   

4026   

2201   

7089   

5782   

2109   

1123   

2550   

2204   

1711   

854   

863   

4023   

2415   

7300   

486   

492   

498   

7011   

7986   

9603   

14920   

16140   

18161   

 

 

 

 

 

 

2024A 
-591   

2025E 
2009   

2026E 
711   

 

单位:百万元 

2027E 

29   

666   

11   

-47   

-1195   

249   

770   

95   

-57   

972   

1169   

-743   

1063   

-486   

-1063   

-1611   

-672   

-1126   

-1687   

7231   

2508   

1915   

2808   

2372   

1874   

931   

863   

4023   

2742   

7627   

404   

935   

115   

-68   

-667   

9   

67   

452   

398   

163   

0   

0   

-110   

-448   

资料来源：公司公告，华安证券研究所 

 

30   

110   

300   

46   

0   

0   

57   

312   

10   

3   

320   

72   

249   

35   

214   

39   

146   

393   

31   

0   

0   

68   

543   

6   

3   

546   

142   

404   

77   

327   

49   

161   

451   

68   

0   

0   

79   

729   

6   

4   

731   

208   

522   

115   

407   

1060   

0.25   
 

1436   

0.38   
 

1736   

0.47   
 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

   

   

   

   

0.1% 

14.9% 

-88.6% 

-73.1% 

526.0% 

139.0% 

24.6% 

73.9% 

52.9% 

14.8% 

34.2% 

24.6% 

16.0% 

18.8% 

21.8% 

23.9% 

2.3% 

1.3% 

0.2% 

4.7% 

2.9% 

1.8% 

5.8% 

4.3% 

2.8% 

6.3% 

5.1% 

3.5% 

47.0% 

88.6% 

1.11   

0.71   

49.5% 

97.9% 

1.10   

0.87   

52.9% 

52.8% 

112.2% 

111.8% 

1.05   

0.72   

1.11   

0.89   

37   

97   

288   

27   

-64   

0   

47   

50   

1   

5   

46   

17   

29   

-61   

90   

696   

0.10   
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

163   

24   

482   

1051   

297   

-1   

15   

-880   

-570   

6   

56   

468   

398   

163   

0   

-3   

-90   

1415   

-1175      总资产周转率 
-1305      应收账款周转率 
51      应付账款周转率 
78      每股指标（元） 
690      每股收益 
616      每股经营现金流薄） 
207      每股净资产 
0      估值比率 
0      P/E 
-133      P/B 
1499        EV/EBITDA 

0.28   

0.29   

0.33   

10.38   

14.79   

12.97   

2.80   

2.95   

2.89   

0.10   

-0.68   

8.21   

0.25   

2.33   

8.46   

0.38   

0.82   

8.84   

0.35   

12.45   

2.88   

0.47   

2.30   

9.31   

94.00   

49.85   

32.61   

26.18   

1.14   

1.46   

14.01   

10.81   

1.40   

8.68   

1.33   

6.80   

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      3  /  4                                                                                    证券研究报告 

] 

 

 

泰和新材（002254） 

使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些

 
重要声明 
] 
 
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股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 
行业评级体系 

增持—未来  6  个月的投资收益率领先市场基准指数  5%以上; 
中性—未来  6  个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至  5%; 
减持—未来  6  个月的投资收益率落后市场基准指数  5%以上; 

公司评级体系 

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无

  

法给出明确的投资评级。 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      4  /  4                                                                                    证券研究报告 



芳纶涂覆逐步放量，主业静待供需改善

 

 
 

 

   

 

] 
贝达药业（300558.SZ） 
公司点评 
产品迭代进入新周期，恩沙替尼出海进展顺利 

 

 

 

投资评级：买入（维持） 
] 
报告日期：                2025-04-21 

主要观点： 
⚫ 事件 
] 

  

418 

49.51 

收盘价（元） 
] 
近 12 个月最高/最低（元）  59.88/30.43 
总股本（百万股） 
流通股本（百万股） 
流通股比例（%） 
总市值（亿元） 
流通市值（亿元） 
   
公司价格与沪深 300 走势比较 
] 

99.73% 

206.52 

207.19 

417 

60%
40%
20%
0%
-20%
-40%

贝达药业

沪深300

 

] 
分析师：谭国超 
执业证书号：S0010521120002 
邮箱：tangc@hazq.com 
] 
联系人：任婉莹 
执业证书号：S0010123060034 
邮箱：renwanying@hazq.com 
  

 

] 
相关报告 

1.【华安医药】贝达药业（300558.SZ）
公司深度：十九载砥砺“TKI”硕果累累，
广布局创新药“持续前进” 2022-08-01 
2. 【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 贝 达 药 业
（300558.SZ）：23Q3 利润再超预期，
EGFR 用药需求持续  2023-11-07 
3.  【华安医药】公司点评贝达药业
（300558.SZ）：23FY 及 24Q1 延续高
增长，多点驱动布局肺癌  2024-4-21 

2025 年 4 月 18 日，贝达药业发布 2024 年年报，报告期内公司实现
营业收入 28.92 亿元，同比+17.74%；归母净利润 4.03 亿元，同比
+15.67%；扣非归母净利润 4.10 亿元，同比+55.92%。单季度来看，
公司 2024Q4 收入为 5.47 亿元，同比+32.63%；归母净利润为-0.14
亿元，同比-131.51%；扣非归母净利润为 0.48 亿元，同比+119.52%。 

⚫ 点评 

✓  产品结构变化毛利率降低，持续费用优化 
2024 年公司整体毛利率为 81.38%，同比-2.15 个百分点；期间费用
率 65.72%，同比-7.37 个百分点；其中销售费用率 37.82%，同比+3.06
个百分点；研发费用率 17.36%，同比-8.70 个百分点；管理费用率
9.30%，同比-1.36 个百分点；财务费用率 1.25%，同比-0.37 个百分
点；经营性现金流净额为 9.11 亿元，同比-0.33%。公司注重投入产出
效率，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合
理管理期间费用开支。 
✓  高效推进研发，管线持续丰富 
公司持续前瞻性布局扩展管线，从凯美纳单品销售到五款产品在售，

体现了公司不懈的创新努力及扎实的新药开发能力。除了五款国内已
上市产品外，2024 年 12 月，贝美纳（恩沙替尼）一线治疗适应症已
获美国 FDA 批准上市，成为公司首个出海产品，2025 年 2 月，合作
方 Xcovery 启动贝美纳一线治疗适应症在 EMA 新药上市审批程序；
2025 年 4 月泰瑞西利 BPI-16350（CDK4/6）HR+/HER2-乳腺癌适应
症的注册申请已获 NMPA 受理；公司与 EYPT 合作开发的伏美纳眼
科缓释制剂 DURAVYU（EYP-1901）治疗 wAMD 的 II 期临床试验达
到所有主要终点和次要终点，呈现了稳定的视力情况，并维持良好的
安全性和耐受性，合作伙伴 EYPT 已主持推进 III 期临床研究。 
报 告 期 内 公 司 新 药 研 发 项 目 持 续 推 进 ， 2024 年 全 年 研 发 投 入
71,717.78 万元，占营业收入比例为 24.80%。贝美纳术后辅助、赛美
纳术后辅助、MCLA-129（EGFR/C-MET）、CFT8919（EGFR BiDAC
降解剂）、BPI-452080（HIF-2a）等在研项目按计划推进。报告期内，
多款创新药 IND 获批（BPI-520105 片、BPI-221351 片、EYP-1901
玻璃体内植入剂、CFT8919 胶囊、BPI-452080 片等）。 
✓  加强战略合作，生态圈协同发展 
过去几年，围绕着研发管线与战略规划，公司与天广实、益方生物、
EYPT、C4T 等达成合作，引进了贝安汀、赛美纳、EYP-1901、CFT8919
等多款具有价值潜力的新药，丰富了公司研发管线。公司积极贯彻战
略合作“引进来，走出去”的工作思路，不断提升战略合作与自主研发
的互补协同，推动公司管线的建设。  2024 年 9 月，公司与禾元生物

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                                                       证券研究报告 
 

] 

 

  
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

贝达药业（300558.SZ） 

签署《禾元生物药品区域经销协议》，协议约定了双方关于植物源重组
人血清白蛋白注射液（商品名：奥福民®，OsrHSA，HY1001）的商
业化合作事项，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人
血清白蛋白注射液。目前，奥福民上市申请已获 NMPA 受理并被纳入
优先审评程序。  2024 年 11 月，公司出资 2,000 万元人民币认缴瑞
普晨创新增注册资本 11.1111 万元人民币，投后占比 0.9390%，同时
与其签署《战略合作协议》，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多

能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创
核心产品 RGB-5088 胰岛细胞注射液已获批开展临床试验。 

⚫ 投资建议：维持“买入”评级 

由于产品销售格局变化等因素，我们调整销售预测，我们预计，公司
2025~2027 年收入分别为 36.9/44.6/52.4 亿元（前值为 46.04/55.36/
无  亿元），分别同比增长 27.7%/20.6%/17.5%，归母净利润分别为
6.1/9.1/12.1 亿元（前值为 5.96/7.20/无  亿元），分别同比增长
51.6%/48.2%/33.4%，对应估值为 34X/23X/17X。看好公司在肺癌
领域的全面布局、恩沙替尼海外发展，维持“买入”评级。 

⚫ 风险提示 

审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临

审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢
标等风险； 
行业政策风险：随着国家带量采购政策的全面实施，近期医疗反腐

等政策影响，对市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅

度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风
险； 
销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定
影响，导致销售不及预期。 

] 
⚫ 重要财务指标 
主要财务指标 

营业收入 
收入同比（%） 
归属母公司净利润 
净利润同比（%） 

毛利率（%） 
ROE（%） 

每股收益（元） 

P/E 

P/B 

 

 

EV/EBITDA 
资料来源：Wind，华安证券研究所 

 

 

单位:百万元 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

2892   

3694   

4456   

5237   

17.7% 

27.7% 

20.6% 

17.5% 

403   

610   

905   

1207   

15.7% 

51.6% 

81.4% 

7.2% 

80.1% 

10.1% 

48.2% 

81.9% 

13.4% 

33.4% 

82.1% 

15.6% 

0.96   

1.46   

2.16   

2.88   

56.18   

33.95   

22.90   

17.17   

4.05   

3.42   

3.06   

2.68   

27.85   

16.16   

12.95   

10.54   

  敬请参阅末页重要声明及评级说明 
 

  2  /  4 

证券研究报告 

] 

 
 财务报表与盈利预测 

 

贝达药业（300558.SZ） 

 
 
 
] 
资产负债表 
 
会计年度 
 
流动资产 
 
现金 
 
应收账款 
其他应收款 
 
预付账款 
 
存货 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东
负债和股东权益 
权益 
 
现金流量表 
会计年度 
经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

 

 

 

  利润表 
单位:百万元 
  会计年度 
2027E 
2741      营业收入 
1280      营业成本 
290      营业税金及附加 

4      销售费用 
68      管理费用 
571      财务费用 
528      资产减值损失 
9377      公允价值变动收益 
391      投资净收益 
2316      营业利润 
3013      营业外收入 
3658      营业外支出 

2026E 
2167   
979   
233   
3   
60   
483   
408   
9322   
431   
2741   
2863   
3288   

2025E 
1902   
846   
227   
3   
51   
462   
312   
8621   
381   
2684   
2870   
2686   

2024A 
1224   
472   
98   
2   
45   
290   
317   
8117   
361   
2812   
2776   
2169   
9342    10523    11489    12118      利润总额 
1848   
100   
746   
1002   
1828   
1552   
276   
3676   
92   
418   
2076   
3079   
5574   
9342    10523    11489    12118      获利能力 

2468   
100   
1164   
1204   
1928   
1652   
276   
4396   
68   
418   
2076   
3564   
6059   

2553   
100   
1224   
1229   
2128   
1852   
276   
4681   
33   
418   
2076   
4281   
6776   

2874      所得税 
100      净利润 
1443      少数股东损益 
1331      归属母公司净利润 
1528      EBITDA 
1252      EPS（元） 
 
276     
4402      主要财务比率 

-15      会计年度 
418      成长能力 
2076      营业收入 
5237      营业利润 
7732      归属于母公司净利

润 

 

 

 

 

 

 

 

单位:百万元 

2024A 
911   
387   
372   
44   
15   
42   
397   
-1002   
-827   
-174   
0   
-191   
-200   
-265   
0   
-66   
339   
-280   

2025E 
1669   
586   
770   
35   
0   
277   
310   
-1235   
-1201   
-34   
0   
-62   
0   
100   
0   
0   
-162   
374   

2026E 
1759   
869   
835   
38   
8   
9   
861   
-1600   
-1421   
-172   
-8   
-26   
0   
200   
0   
0   
-226   
133   

  毛利率（%） 
  净利率（%） 
  ROE（%） 
2027E 
2165      ROIC（%） 
1159      偿债能力 
863      资产负债率（%） 
34      净负债比率（%） 
-5      流动比率 
113      速动比率 
1047      营运能力 
-980      总资产周转率 
-909      应收账款周转率 
-76      应付账款周转率 
5      每股指标（元） 

-885      每股收益 

0      每股经营现金流

薄） 

-600      每股净资产 
0      估值比率 
0      P/E 
-285      P/B 
301        EV/EBITDA 

2024A 
2892   
539   
21   
1094   
269   
36   
-27   
-26   
-15   
400   
1   
7   
394   
7   
387   
-16   
403   
877   
0.96   

 

 

2024A 
  
17.7% 
48.1% 
15.7% 
  
81.4% 
13.9% 
7.2% 
6.2% 
  
39.3% 
64.9% 
0.66   
0.38   
  
0.31   
15.03   
0.70   
  
0.96   
2.18   
13.32   
  
56.18   
4.05   
27.85   

2025E 
3694   
735   
25   
1315   
336   
23   
0   
0   
0   
586   
0   
0   
586   
0   
586   
-24   
610   
1380   
1.46   

 

 

2025E 
  
27.7% 
46.6% 
51.6% 
  
80.1% 
16.5% 
10.1% 
7.1% 
  
41.8% 
71.7% 
0.77   
0.47   
  
0.37   
22.67   
0.77   
  
1.46   
3.99   
14.48   
  
33.95   
3.42   
16.16   

单位:百万元 
2027E 
5237   
937   
36   
1581   
424   
10   
0   
0   
5   
1164   
0   
0   
1164   
5   
1159   
-48   
1207   
2037   
2.88   

2026E 
4456   
807   
31   
1444   
383   
17   
0   
0   
-8   
875   
0   
0   
875   
5   
869   
-36   
905   
1727   
2.16   

 

 

2026E 
  
20.6% 
49.2% 
48.2% 
  
81.9% 
20.3% 
13.4% 
9.4% 
  
40.7% 
68.7% 
0.85   
0.53   
  
0.40   
19.34   
0.68   
  
2.16   
4.20   
16.19   
  
22.90   
3.06   
12.95   

 

 

2027E 
  
17.5% 
33.1% 
33.4% 
  
82.1% 
23.0% 
15.6% 
12.0% 
  
36.3% 
57.0% 
0.95   
0.62   
  
0.44   
19.99   
0.70   
  
2.88   
5.17   
18.48   
  
17.17   
2.68   
10.54   

资料来源：公司年报，华安证券研究所测算 

 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                   3 / 4                                          证券研究报告 

] 

 

 

贝达药业（300558.SZ） 

分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公
司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产业、一级
市场投资和二级市场研究经验。 

 
分析师简介 
] 
 
 
 
 
 
联系人：任婉莹，研究助理，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6 年心血管药理科研
 
经历，曾任医药行业一级投资经理及产业 BD 战略经理。 
 
  
 
重要声明 
] 
分析师声明 
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，

使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些

信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅

供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式
的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 
免责声明 

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投资评级说明 
] 
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A
股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标
的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 
行业评级体系 

增持—未来  6  个月的投资收益率领先市场基准指数  5%以上; 
中性—未来  6  个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至  5%; 

减持—未来  6  个月的投资收益率落后市场基准指数  5%以上; 

公司评级体系 

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 

增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资

  

评级。 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                   4 / 4                                          证券研究报告 



产品迭代进入新周期，恩沙替尼出海进展顺利

 

 

 

 

 

 

] 
万华化学（600309） 
公司点评 

 

 

 

公司经营稳健，产销量稳步增长 

  

投资评级：买入（维持） 
] 
报告日期：            2025-04-21 

3140 

55.00 

收盘价（元） 
3160.0001e_BaseData] 
近 12 个月最高/最低（元）  93.75/54.89 
总股本（百万股） 
流通股本（百万股） 
流通股比例（%） 
总市值（亿元） 
流通市值（亿元） 
   
公司价格与沪深 300 走势比较 
] 

100.00 

1727 

1727 

3140 

40%

20%

0%

-20%

-40%

4/18 6/18 8/18 10/1812/18 2/18

万华化学

沪深300

 

   
] 
分析师：王强峰 
执业证书号：S0010522110002 
电话：13621792701 
邮箱：wangqf@hazq.com 
分析师：潘宁馨 
执业证书号：S0010524070002 
电话：13816562460 
邮箱：pannx@hazq.com 

  
] 
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3.  全面拆分未来 3 年国内 MDI 需求

2024-07-16 

主要观点： 
] 
⚫ 事件描述 
事件 1：4 月 14 日，万华化学发布 2024 年度报告，实现营业收入 1820.69
亿元，同比增加 3.83%；实现归母净利润 130.33 亿元，同比减少 22.49%；
实现扣非归母净利润 133.59 亿元，同比减少 18.74%；实现基本每股收

益 4.15 元/股。其中，第四季度实现营业收入 344.65 亿元，同比/环比-
19.49%/-31.80%；实现归母净利润 19.40 亿元，同比/环比-52.83%/-
33.55%；实现扣非归母净利润 24.31 亿元，同比/环比-39.39%/-14.07%。 

事件 2：公司于同日发布 2025 年一季报，25Q1 实现收入 430.68 亿元，
同 比 / 环 比 -6.70%/+24.96% ； 归 母 净 利 润 30.82 亿 元 ， 同 比 / 环 比 -
25.87%/+58.89% ； 扣 非 归 母 净 利 润 30.40 亿 元 ， 同 比 / 环 比 -

26.33%/+25.07%。 

⚫ 全年产销量提升经营稳健，减值报废影响业绩 
2024 年全年，公司经营层面较为稳健。盈利指标下滑主因计提大额减值
损失和非流动资产报废损失。 

聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入 758.44 亿元，同比+12.55%；毛

利率 26.15%，同比-1.54pct。聚氨酯系列产品产量/销量 580 万吨/564 万
吨，同比增加 81 万吨/75 万吨。2024 年下半年受下游家电国补和四季度
抢出口提振，聚合 MDI 价格价差良好，纯 MDI、TDI、软泡聚醚因需求低

迷而相对承压。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套 33
万吨/年 TDI 项目预计 2025 年 5 月份建成投产；万华福建 MDI 将技改扩
能新增 70 万吨/年,预计 2026 年第二季度完成。 

石化板块：公司石化板块营业收入 725.18 亿元，同比+4.60%；毛利率
3.52%，同比+0.01pct。石化系列产品产量/销量 544 万吨/547 万吨，同
比增加 69 万吨/75 万吨，2024 年万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并

实现一次性开车成功带来部分增量。全年石化在高油价下仍处于相对承

压状态，产品同比表现分化，华东 LLDPE 膜级/华东苯乙烯/山东丙烯/山
东正丁醇/华北丙烯酸/华北丙烯酸丁酯/山东 NPG 加氢法/山东丁二烯/山

东 MTBE 均 价 同 比 +2.70%/+9.52%/-0.86%/-1.73%/+1.03%/-
1.38%/+4.75%/+39.79%/-11.88%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，
2025 年初，万华烟台 25 万吨/年 LDPE 装置一次性开车成功；公司参与

的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此

外，公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富 LPG 资源的境外化工企
业作为战略投资者，以保证 LPG 原料的长期稳定供应。 

⚫ 25Q1 主要产品价差走弱影响业绩 
25Q1 聚氨酯/石化/新材料板块产量分别 147/141/62 万吨，分别环比变化

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                                                                                                                              证券研究报告 
 

] 

 

 

万华化学（600309） 

  
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

-7.5/+2.9/-3.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别 145/133/54 万吨，分
别环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格方面，25Q1 受春节假期影

响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，主流产品价格及价差呈现下行趋

势；石化系列产品受需求不足以及原油下跌影响普遍承压；新材料板块盈

利相对稳定。 

⚫ 聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期 
根据年报，2024 年底公司 MDI、TDI、聚醚年产能 380、111、159 万吨。
公司有序推进福建 MDI 以及福建 TDI 新装置建设及投产，在建项目投产

后 MDI/TDI 产能将达到 450/144 万吨，进一步巩固规模优势，未来 MDI、
TDI 供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。
2024 年内，POE 项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙 12 弹性体、MQ 树

脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三

位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。 

⚫ 投资建议 
我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 143.58、165.02、
173.74 亿元（2025-2026 原值 207.67、236.12 亿元），当前股价对应
PE 分别为 12.02、10.46、9.94 倍，维持“买入”评级。 

⚫ 风险提示 

（1）  项目建设进度不及预期的风险； 
（2）  项目审批进度不及预期的风险； 
（3）  原材料价格大幅波动的风险； 
（4）  产品价格大幅下跌的风险。 

 
  
] 
⚫ 重要财务指标 
主要财务指标 

营业收入 

收入同比（%） 

归属母公司净利润 

净利润同比（%） 

毛利率（%） 

ROE（%） 

每股收益（元） 

P/E 

P/B 

EV/EBITDA 
资料来源：  wind，华安证券研究所 

 

 
2025A 

 
2026E 

单位:百万元 
2028E 

2027E 

182069   

213769   

232134   

237850   

3.8% 

17.4% 

8.6% 

2.5% 

13033   

14358   

16502   

17374   

-22.5% 

16.2% 

13.8% 

10.2% 

15.1% 

12.7% 

14.9% 

15.8% 

13.2% 

4.15   

4.57   

5.26   

17.19   

12.02   

10.46   

2.37   

9.27   

1.53   

7.01   

1.38   

4.98   

5.3% 

15.7% 

12.2% 

5.53   

9.94   

1.21   

5.64   

  敬请参阅末页重要声明及评级说明 
 

  2  /  4 

证券研究报告 

 
 
] 
资产负债表 
 
会计年度 
 
流动资产 
 
现金 
 
应收账款 
其他应收款 
 
预付账款 
 
存货 
 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 

其他非流动负债 
负债合计 

少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益 

] 

 

 财务报表与盈利预测 

 

 

万华化学（600309） 

 

 

2025A 

2026E 

2026E 

8525   

10975   

单位:百万元 
  利润表 
2027E 
  会计年度 
13915      营业收入 
4202      营业成本 
3527      营业税金及附加 

3183   

2808   

 

 

2025A 

2026E 

2026E 

单位:百万元 
2027E 

10020   

11589   

7654   

8635   

14297   

10490   

17991   

13192   

7115   

1218   

2042   

46   

418   

1826   

1565   

7618   

46   

2308   

2178   

53   

364   

1777   

1844   

7756   

46   

5027   

5635   

853   

984   

1692   

1092   

3489   

1545   

614   

3970   

1745   

772   

679   

279   

399   

488   

846   

3523   

5708   

679   

279   

399   

508   

846   

3523   

6755   

14733   

16281   

18774   

1331   

1453   

1778   

4168   

4649   

5323   

10077   
14733   

11124   
16281   

12917   
18774   

 

 

单位:百万元 

2026E 

2027E 

62   

455   

2258   

2210   

7798   

45   

6051   

1098   

604   

4644   

1945   

922   

679   

279   

399   

534   

846   

3523   

8548   

1508   

1798   

836   

68   

-46   

-1101   

2853   

-785   

-826   

-5   

46   

132   

200   

0   

0   

0   

-68   

875   

81      销售费用 
616      管理费用 
2901      财务费用 
2588      资产减值损失 
7763      公允价值变动收益 

45      投资净收益 

6398      营业利润 
1221      营业外收入 
98      营业外支出 

EPS（元） 

21678      利润总额 
5455      所得税 
2145      净利润 
1132      少数股东损益 
2178      归属母公司净利润 
EBITDA 
679     
279     
399     
6134      主要财务比率 
564      会计年度 
846      成长能力 
3523      营业收入 
10610      营业利润 
14979      归属于母公司净利润 
21678      获利能力 

 

  毛利率（%） 
  净利率（%） 
  ROE（%） 
1711      ROIC（%） 
2073      偿债能力 
918      资产负债率（%） 
74      净负债比率（%） 
0      流动比率 
-1310      速动比率 
3339      营运能力 
-838      总资产周转率 
-831      应收账款周转率 
-7      应付账款周转率 
0      每股指标（元） 

126      每股收益 
200      每股经营现金流薄） 

0      每股净资产 
0      估值比率 
P/E 
0     
-74     

P/B 

1019        EV/EBITDA 

1589   

2089   

2414   

2025A 

2026E 

2026E 

2027E 

80   

359   

395   

20   

-19   

0   

-66   

990   

10   

11   

989   

98   

891   

23   

868   

1633   

1.05   
 

 

 

 

 

 

 

3.8% 

-11.9% 

-22.5% 
 

16.2% 

7.2% 

13.8% 

8.3% 

64.7% 

0.56   

0.31   

0.67   

7.34   

4.15   

9.57   

30.14   

17.19   

2.37   

9.27   

90   

429   

464   

50   

48   

0   

39   

0   

0   

1589   

227   

1362   

20   

1342   

2387   

1.58   
 

 

 

17.4% 

3.8% 

10.2% 
 
15.1% 

6.7% 

12.7% 

7.4% 
 
58.6% 

0.57   

0.27   
 
0.72   

9.35   
 
4.57   

-1.48   

35.90   
 
12.02   

1.53   

7.01   

113   

540   

572   

45   

40   

0   

46   

0   

0   

2089   

291   

1798   

26   

1773   

2970   

2.09   
 

 

 

8.6% 

14.9% 

14.9% 
 
15.8% 

7.1% 

13.2% 

8.1% 
 
63.5% 

0.75   

0.53   
 
0.69   

8.84   
 
5.26   

31.66   

39.89   
 
10.46   

1.38   

4.98   

141   

673   

720   

42   

44   

0   

0   

0   

0   

2414   

341   

2073   

30   

2043   

3374   

2.41   
 

 

 

2.5% 

5.3% 

5.3% 
 
15.7% 

7.3% 

12.2% 

7.7% 
 
54.1% 

0.71   

0.40   
 
0.66   

8.42   
 
5.53   

-1.86   

45.42   
 
9.94   

1.21   

5.64   

183.4% 

141.7% 

173.9% 

117.8% 

16.97   

18.26   

18.11   

17.76   

 

 

 

 

 

66   

17   

62   

-39   

-39   

231   

556   

891   

747   

2246   

1362   

2038   

2026E 

2025A 

-1327   

 
现金流量表 
会计年度 
经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 
1090   
资料来源：公司公告，华安证券研究所 

-1022   

1345   

-359   

-159   

-821   

-791   

-149   

-366   

-109   

-263   

200   

189   

834   

597   

322   

39   

62   

-9   

0   

0   

0   

5   

 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      3  /  4                                                                                    证券研究报告 

] 

 

 

万华化学（600309） 

使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些

 
重要声明 
] 
 
分析师声明 
 
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，
 
 
 
 
 
 

供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式
的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 
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华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份

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的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，

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注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形
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原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或
转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 
  
投资评级说明 
] 
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A
股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标
的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 
行业评级体系 

增持—未来  6  个月的投资收益率领先市场基准指数  5%以上; 
中性—未来  6  个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至  5%; 
减持—未来  6  个月的投资收益率落后市场基准指数  5%以上; 

公司评级体系 

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无

  

法给出明确的投资评级。 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      4  /  4                                                                                    证券研究报告 



公司经营稳健，产销量稳步增长

合成生物深度系列报告之一：以生物造万物，构建AI+新质生产力新业态

 

 

 

 

 

 

] 
三诺生物（300298） 
公司点评 

 

 

 

2024Q4 血糖业务增长亮眼，CGM 海外稳步推进 

 
 
投资评级：买入（维持） 
] 
报告日期：            2025-04-21 

   

主要观点： 
] 
✓  事件： 

] 
收盘价（元） 
20.20 
近 12 个月最高/最低（元）  35.46/19.32 

总股本（百万股） 
流通股本（百万股） 
流通股比例（%） 

总市值（亿元） 
流通市值（亿元） 
   
公司价格与沪深 300 走势比较 
] 

564 

455 

80.69 

114 

92 

公司发布 2024 年年报，2024 年公司实现收入 44.43 亿元，同比
+9%；归母净利润约 3.26 亿元，同比+15%；扣非归母净利润 2.95 亿
元，同比+0.7%。 

单季度来看，2024Q4 公司实现收入 12.61 亿元，同比+23%；实
现归母净利润 0.71 亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润 0.63 亿
元，同比扭亏为盈。 

 
✓  点评： 
⚫ 2024Q4 公司血糖业务增长亮眼，全年血糖监测业务增长超 15% 

64%

43%

22%

0%

-21%

 

4/24

7/24

10/24

1/25

三诺生物

沪深300

   
] 
分析师：谭国超 
执业证书号：S0010521120002 
邮箱：tangc@hazq.com 
分析师：李婵 
执业证书号：S0010523120002 
邮箱：lichan@hazq.com 

  
] 
相关报告 

1.【华安医药】公司点评：三诺生物
（300298.SZ）：2024Q3 费用投入加
大 影 响 利 润 ， CGM 出 海 在 即 

2024-10-29 

2024 年全年，公司血糖监测业务收入约 33.21 亿元，同比+15.58%，
其中 2024 年上半年实现 15.52 亿元，2024 年下半年实现约 17.69 亿元，
同比增长约 18%。考虑到公司血糖监测业务的组成，我们预计国内 BGM
业务和 CGM 业务呈现更高速增长，（1）CGM 业务：预计公司 2024 年
CGM 收入超 2 亿元，同比 2023 年保持高速增长。（2）母公司 BGM 业
务：公司传统 BGM 业务稳健增长，全年预计收入端增速超 10%。公司
在零售端（线上、线下）、院内及海外市场搭建了较全面的渠道，触及
人群广泛，品牌力持续增强。（3）Trividia 血糖业务：预计 2024 年 Trividia
收入实现收入 11.08 亿元，同比增长约 4%，其中糖尿病营养、护理等
辅助产品收入约 2.62 亿元。 

 
⚫ CGM 海外拓展稳步推进，远期市场空间可期 

目前，公司 CGM 产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、

印尼、欧盟 MDR、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国
等 25 个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基
斯坦、泰国、印度等超 60 个国家上市销售。 

欧洲市场，公司 CGM 产品在原有的欧盟 MDR 认证中新增了 2-17
岁的适用人群，自此公司 CGM 产品在欧盟地区可覆盖 2 岁及以上人群
进行糖尿病管理，进一步增强了公司 CGM 产品在认可欧盟 MDR 认证
国家的市场竞争力。而且，2024 年 12 月公司披露了关于签订日常经营
重要合同的公告，公司与 A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经
销协议》，双方主要就在欧洲超过 20 个国家和地区以联合品牌的方式独
家经销公司 CGM 产品进行约定，海外市场有望逐步放量。 

美国市场，公司 CGM 产品完成了美国的注册临床，并通过美国食
品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入 510(k)  实质
性审查阶段，公司有序推进美国 FDA 医疗器械注册的后续工作。 

 
⚫ 投资建议 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                                                                                                                              证券研究报告 
 

] 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

 

三诺生物（300298） 

我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 49.33 亿元、55.82 亿元和
62.09 亿元（2025-2026 年前值预测为 48.75 亿元和 54.46 亿元），收入
增速分别为 11.0%、13.1%和 11.2%，2025-2027 年归母净利润分别实
现 4.56 亿元、5.73 亿元和 7.12 亿元（2025-2026 年前值预测为 4.73
亿元和 6.16 亿元），增速分别为 39.8%、25.6%和 24.2%，2025-2027
年 EPS 预计分别为 0.81 元、1.02 元和 1.26 元，对应 2025-2027 年的
PE 分别为 25x、20x 和 16x，公司深耕血糖监测领域，BGM 业务稳定
增长，CGM 国内外拓展顺利，成长天花板高、潜力大，维持“买入”评级。 
 

⚫ 风险提示 

CGM 销售不及预期风险。 
海外子公司经营出现不可预期亏损风险。 
市场竞争加剧风险。 

 
  
] 
⚫ 重要财务指标 
主要财务指标 
营业收入 
收入同比（%） 
归属母公司净利润 
净利润同比（%） 

毛利率（%） 
ROE（%） 

每股收益（元） 
P/E 

P/B 

EV/EBITDA 
资料来源：  wind，华安证券研究所 

 

 
2024A 

 
2025E 

单位:百万元 
2027E 

2026E 

4443   

9.5% 

326   

14.7% 

54.9% 

9.7% 

0.59   

43.82   

4.34   

20.97   

4933   

11.0% 

456   

39.8% 

55.3% 

12.0% 

0.81   

24.99   

3.00   

14.59   

5582   

13.1% 

573   

25.6% 

55.8% 

13.1% 

1.02   

19.89   

2.61   

11.58   

6209   

11.2% 

712   

24.2% 

56.1% 

14.0% 

1.26   

16.01   

2.24   

9.30   

 敬请参阅末页重要声明及评级说明 
 

  2  /  4 

证券研究报告 

] 

 

 财务报表与盈利预测 

 

三诺生物（300298） 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

单位:百万元 
2027E 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

单位:百万元 
2027E 

 
 
] 
资产负债表 
 
会计年度 
 
流动资产 
 
现金 
 
应收账款 
 
其他应收款 
 
预付账款 
 
存货 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权
益 
负债和股东权益 
 
现金流量表 
会计年度 
经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

3716   

3618   

3519   

15   

15   

15   

15      投资净收益 

1623   

1530   

1436   

399   

570   

716   

890   

0   

0   

0   

0      EPS（元） 

2382   

845   

620   

11   

47   

663   

196   

264   

1814   

6098   

1694   

130   

342   

2950   

1270   

3763   

1915   

699   

775   

14   

44   

729   

195   

16   

49   

809   

199   

259   

1814   

6568   

1728   

130   

337   

254   

1814   

7282   

1869   

130   

370   

1222   

1261   

1368   

634   

634   

634   

634   

634   

634   

2328   

2362   

2503   

412   

564   

1105   

1689   

3358   

6098   

412   

564   

1105   

2125   

3795   

6568   

412   

564   

1105   

2698   

4368   

7282   

631   

346   

221   

48   

2   

-83   

526   

-175   

-186   

86   

-75   

-384   

40   

-438   

0   

18   

-4   

63   

533   

456   

167   

11   

0   

-109   

573   

-78   

-78   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

734   

573   

169   

11   

0   

-27   

608   

-78   

-78   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

-21   

425   

-11   

645   

  利润表 
  会计年度 
4721      营业收入 
2682      营业成本 
880      营业税金及附加 
17      销售费用 
54      管理费用 
885      财务费用 
202      资产减值损失 
3427      公允价值变动收益 

1349      营业利润 
249      营业外收入 
1814      营业外支出 
8148      利润总额 
2023      所得税 
130      净利润 
401      少数股东损益 
1491      归属母公司净利润 
634      EBITDA 

 

634     
2657      主要财务比率 
412      会计年度 
564      成长能力 
1105      营业收入 
3410      营业利润 
5079      归属于母公司净利
8148      获利能力 

润 

  毛利率（%） 
  净利率（%） 
  ROE（%） 
857      ROIC（%） 
712      偿债能力 
164      资产负债率（%） 
11      净负债比率（%） 
0      流动比率 
-37      速动比率 
757      营运能力 
-80      总资产周转率 
-80      应收账款周转率 
0      应付账款周转率 
0      每股指标（元） 

0      每股经营现金流薄） 
0      每股净资产 
0      估值比率 
0      P/E 
-11      P/B 
767        EV/EBITDA 

-21   

-11   

-11      每股收益 

 

 

 

 

 

 

 

单位:百万元 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

4443   

2005   

44   

1192   

406   

20   

-74   

0   

-2   

1   

4   

395   

49   

346   

20   

326   

694   

0.59   

4933   

2204   

49   

1323   

444   

14   

-8   

0   

0   

0   

0   

570   

114   

456   

0   

456   

751   

0.81   

5582   

2468   

55   

1492   

502   

5   

-8   

0   

0   

0   

0   

716   

143   

573   

0   

573   

891   

1.02   

6209   

2724   

62   

1653   

559   

-27   

-8   

0   

0   

0   

0   

890   

178   

712   

0   

712   

1026   

1.26   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

9.5% 

45.1% 

14.7% 

54.9% 

7.3% 

9.7% 

9.0% 

11.0% 

42.9% 

39.8% 

55.3% 

9.2% 

12.0% 

9.3% 

13.1% 

25.6% 

25.6% 

55.8% 

10.3% 

13.1% 

10.3% 

11.2% 

24.2% 

24.2% 

56.1% 

11.5% 

14.0% 

10.9% 

38.2% 

61.8% 

1.41   

0.95   

36.0% 

56.1% 

1.71   

1.23   

34.4% 

52.4% 

2.01   

1.53   

32.6% 

48.4% 

2.33   

1.84   

0.74   

8.09   

6.38   

0.59   

1.12   

5.95   

0.78   

7.48   

6.50   

0.81   

0.95   

6.72   

0.81   

7.57   

6.98   

1.02   

1.30   

7.74   

0.80   

7.50   

7.06   

1.26   

1.52   

9.00   

43.82   

24.99   

19.89   

16.01   

4.34   

3.00   

2.61   

20.97   

14.59   

11.58   

2.24   

9.30   

资料来源：公司公告，华安证券研究所 

 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      3  /  4                                                                                    证券研究报告 

] 

 

 

三诺生物（300298） 

分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医
疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 

 
分析师与研究助理简介 
] 
 
 
 
 
分析师：李婵，医药行业研究员，主要负责医疗器械和 IVD 行业研究。 
 
  
 
重要声明 
] 
 
分析师声明 
 
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，

使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些

信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅
供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式
的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 
免责声明 
华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份

有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研

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不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必

注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形
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原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或
转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 
  
投资评级说明 
] 
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A
股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 
行业评级体系 

增持—未来  6  个月的投资收益率领先市场基准指数  5%以上; 
中性—未来  6  个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至  5%; 
减持—未来  6  个月的投资收益率落后市场基准指数  5%以上; 

公司评级体系 

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无

  

法给出明确的投资评级。 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      4  /  4                                                                                    证券研究报告 



2024Q4血糖业务增长亮眼，CGM海外稳步推进

2024 年自主品牌收入大增，2025 年加大主粮领域投入 

] 
佩蒂股份（300673） 
公司点评 

 

 

 

 
 

61%

41%

20%

-1%

-21%

 

 

 

 

 
 
投资评级：买入（维持） 
] 
报告日期：            2025-04-21 

] 
收盘价（元） 
14.23 
近 12 个月最高/最低（元）  19.90/11.36 

总股本（百万股） 
流通股本（百万股） 
流通股比例（%） 

总市值（亿元） 
流通市值（亿元） 
   
公司价格与沪深 300 走势比较 
] 

249 

162 

65.10 

35 

23 

4/24

7/24

10/24

1/25

佩蒂股份

沪深300

 

  
] 
分析师：王莺 
执业证书号：S0010520070003 
邮箱：wangying@hazq.com 
分析师：万定宇 
执业证书号：S0010524040003 
邮箱：wandy@hazq.com 

  
] 
相关报告 

1.佩蒂股份（300673）三季报点评：海
外订单持续增长，盈利能力提升明显 

2024-10-28 

主要观点： 
] 
⚫ 2024 年归母净利润 1.82 亿元，同比扭亏为盈 
公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报：2024 年实现收入 16.59 亿
元，同比增长 17.56%；归母净利润 1.82 亿元，扣非后归母净利润 1.81
亿元，同比均扭亏为盈；2024 年公司销售毛利率 29.42%，同比增加
10.09pct，销售净利率 11.20%，同比增加 12.33pct，其中，2024Q4 单
季度公司销售毛利率达 34.98%，同比增加 10.98pct。2024 年业绩同比
高增主要原因包括：①海外订单经历 2023 年度库存下行周期后逐渐修
复；②柬埔寨工厂产能快速爬坡；③公司国内自主品牌业务实现较快增
长。2025Q1 公司实现营业收入 3.29 亿元，同比减少 14.4%，归母净利
润 2,222 万元，同比减少 46.71%，毛利率 28.62%，同比增加 4.26pct。
受国内市场开拓以及新西兰主粮项目即将投产等因素影响，2025Q1 销
售费用、管理费用分别同比增长 55.88%、25.84%，2025Q1 营收和归
母净利润同比均出现下滑。 
⚫ 2024 年海外订单修复，自主品牌收入同比增长 33% 
2024 年公司海外市场收入 13.71 亿元，同比增长 29.1%，海外业务毛
利率 28.94%，同比增加 11.04pct，主要原因包括：①出口订单修复带
动东南亚工厂产能利用率提升；②植物咬胶、营养肉质零食等高毛利新
产品表现亮眼，收入占比显著上升，其中，植物咬胶收入 6.08 亿元，同
比增长 43.68%，毛利率 31.86%，同比增加 7.44pct；营养肉质零食收
入 4.03 亿元，同比增长 26.61%，毛利率 33.20%，同比增加 14.51pct。 
2024 年公司国内市场收入 2.88 亿元，同比减少 17.6%，国内业务毛利
率 31.72%，同比增加 8.04pct。国内业务方面延续压缩代理业务、重点
发展自主品牌业务的策略，积极实施差异化主粮战略，优先保障自主品
牌的发展质量，2024 年国内自主品牌收入同比增长 33%，其中，爵宴
品牌收入同比增长 52%。 
⚫ 2024 年自主品牌收入大增 33%，2025 年力保自主品牌高速增长 
2024 年，公司国内市场收入 2.88 亿元，主要由自主品牌贡献，自主
品牌收入规模同比增长 33%，其中，爵宴品牌同比增长 52%。2025
年，公司计划保持自主品牌业务在营业收入端的高速增长态势，坚定
聚焦策略，持续加大在主粮领域的投入，将自产新型主粮和新西兰高
品质主粮导入自主品牌体系。爵宴品牌深耕高端市场，聚焦犬食品高
端及中高端市场核心定位，2025 年度将专注小型犬风干粮新品，规划
咀嚼食品、主食罐、鲜粮、保健冻干糕点等四大新产品线，同步试水
猫狗同食产品线，以“双宠家庭”场景切入高端猫市场；好适嘉品牌
主要覆盖中端市场，主打“专业营养+质价比”的猫食品定位，同时开
发狗冻干主食、冻干零食、肉干食品、烘焙粮等产品，填补爵宴在中
端价格带的空白，形成双品牌协同效应。此外，新西兰工厂主粮将进
入国内市场，通过高品质、高差异化策略开创新西兰产主粮品牌。海
外市场 ODM 业务方面，2025 年或受关税、贸易政策等因素影响，公

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                                                                                                                              证券研究报告 
 

 

 

] 

 

 

 

佩蒂股份（300673） 

司将积极拓展美国之外的市场，开拓海外市场的高端主粮客户，进一
步降低客户集中度，提高抗风险能力。 
⚫ 投资建议 
综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户订单
情况对公司业绩的影响，我们预计 2025-2027 年公司营业收入 18.60 亿
元、21.36 亿元、25.16 亿元，同比增速为 12.1%、14.9%、17.8%，对应
归母净利润 1.85 亿元、2.03 亿元、2.34 亿元，同比增速为 1.3%、10.2%、
15.3%，归母净利润前值 2025 年 2.08 亿元、2026 年 2.58 亿元，对应 EPS
分别为  0.74 元、0.82 元、0.94 元。维持“买入”评级不变。 
⚫ 风险提示 
关税及贸易政策变化风险；汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；
产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。 
  
] 
⚫ 重要财务指标 
主要财务指标 
营业收入 
收入同比（%） 
归属母公司净利润 
净利润同比（%） 

单位:百万元 
2027E 

1742.8% 

2024A 

2026E 

2025E 

10.2% 

14.9% 

12.1% 

17.6% 

15.3% 

17.8% 

2136   

1860   

1659   

2516   

1.3% 

203   

234   

185   

182   

 

 

毛利率（%） 
ROE（%） 

每股收益（元） 

P/E 

P/B 

   

EV/EBITDA 
资料来源：  wind，华安证券研究所 

15.32   

 

29.4% 

9.3% 

0.75   

23.64   

2.26   

28.5% 

8.7% 

0.74   

19.18   

1.66   

11.95   

28.1% 

8.7% 

27.9% 

9.1% 

0.82   

0.94   

17.41   

15.10   

1.52   

1.38   

11.13   

10.05   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      2  /  4                                                                                    证券研究报告 

 

 

 

 

  利润表 
单位:百万元 
  会计年度 
2027E 
2418      营业收入 
561      营业成本 
331      营业税金及附加 

 

] 

财务报表与盈利预测 

 

 

] 
资产负债表 
会计年度 
流动资产 
现金 
应收账款 
其他应收款 
预付账款 
存货 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权
益 
负债和股东权益 
 
现金流量表 
会计年度 
经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

2024A 
1578   
675   
218   
7   
18   
343   
317   
1417   
89   
1006   
53   
269   
2995   
280   
11   
142   
127   
746   
6   
740   
1026   
18   
249   
918   
785   
1952   
2995   

366   
186   
78   
14   
-2   
86   
105   
-368   
-126   
-245   
3   
-146   
-63   
-55   
-5   
-49   
25   
-141   

2025E 
1789   
596   
244   
8   
21   
390   
530   
1471   
99   
1020   
53   
298   
3260   
303   
41   
161   
101   
807   
36   
771   
1111   
21   
249   
919   
961   
2128   
3260   

211   
188   
88   
16   
0   
-79   
264   
-323   
-123   
-190   
-10   
33   
30   
30   
0   
1   
-28   
-78   

2026E 
2087   
580   
281   
9   
24   
450   
743   
1516   
109   
1028   
53   
325   
3603   
383   
81   
186   
116   
863   
56   
807   
1247   
25   
249   
919   
1164   
2331   
3603   

227   
207   
95   
19   
0   
-94   
301   
-320   
-124   
-190   
-6   
77   
40   
20   
0   
0   
17   
-16   

11      销售费用 
28      管理费用 
531      财务费用 
956      资产减值损失 

1556      公允价值变动收益 

119      投资净收益 

1031      营业利润 

53      营业外收入 
353      营业外支出 

3974      利润总额 
468      所得税 
111      净利润 
220      少数股东损益 
137      归属母公司净利润 
910      EBITDA 

66      EPS（元） 

844     

 
1378      主要财务比率 
30      会计年度 
249      成长能力 
919      营业收入 
1398      营业利润 
2566      归属于母公司净利
3974      获利能力 

润 

  毛利率（%） 
  净利率（%） 
  ROE（%） 
245      ROIC（%） 
239      偿债能力 
101      资产负债率（%） 
21      净负债比率（%） 

0      流动比率 
-116      速动比率 
355      营运能力 
-321      总资产周转率 
-125      应收账款周转率 
-190      应付账款周转率 
-6      每股指标（元） 
56      每股收益 
30      每股经营现金流
薄） 
10      每股净资产 
0      估值比率 
0      P/E 
16      P/B 
-20        EV/EBITDA 

 

 

 

 

 

 

 

单位:百万元 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

资料来源：公司公告，华安证券研究所 

 

 

 

佩蒂股份（300673） 

2024A 
1659   
1171   
5   
117   
116   
-7   
-4   
1   
2   
226   
1   
3   
224   
38   
186   
4   
182   
295   
0.75   

 

 

2024A 
 
17.6% 
6854.5
% 
1742.8
% 
 
29.4% 
11.0% 
9.3% 
6.6% 
 
34.3% 
52.1% 
5.63   
4.03   
 
0.56   
7.24   
7.78   
 
0.75   
1.47   
7.84   
 
23.64   
2.26   
15.32   

2025E 
1860   
1330   
6   
130   
131   
3   
0   
0   
0   
227   
0   
0   
227   
38   
188   
4   
185   
317   
0.74   

 

 

2025E 
 
12.1% 
0.4% 
1.3% 
 
28.5% 
9.9% 
8.7% 
6.4% 
 
34.1% 
51.7% 
5.90   
4.15   
 
0.59   
8.05   
8.77   
 
0.74   
0.85   
8.55   
 
19.18   
1.66   
11.95   

单位:百万元 
2027E 
2516   
1813   
8   
176   
177   
9   
0   
0   
0   
288   
0   
0   
288   
49   
239   
5   
234   
398   
0.94   

2026E 
2136   
1535   
7   
150   
150   
7   
0   
0   
0   
250   
0   
0   
250   
42   
207   
4   
203   
351   
0.82   

 

 

2026E 
 
14.9% 
10.2% 
10.2% 
 
28.1% 
9.5% 
8.7% 
6.5% 
 
34.6% 
52.9% 
5.45   
3.81   
 
0.62   
8.14   
8.83   
 
0.82   
0.91   
9.37   
 
17.41   
1.52   
11.13   

 

 

2027E 
 
17.8% 
15.3% 
15.3% 
 
27.9% 
9.3% 
9.1% 
6.8% 
 
34.7% 
53.1% 
5.17   
3.58   
 
0.66   
8.23   
8.93   
 
0.94   
0.98   
10.31   
 
15.10   
1.38   
10.05   

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佩蒂股份（300673） 

 
重要声明 
] 
分析师声明 
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，

使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些

信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅

供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式
的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 
免责声明 
华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份

有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研

究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述

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投资评级说明 
] 
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A
股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标
的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 
行业评级体系 

增持—未来  6  个月的投资收益率领先市场基准指数  5%以上; 
中性—未来  6  个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至  5%; 
减持—未来  6  个月的投资收益率落后市场基准指数  5%以上; 

公司评级体系 

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无

  

法给出明确的投资评级。 

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