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天风证券

海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

证券研究报告·公司点评报告·汽车零部件 
斯菱股份（301550） 
2024 年年报点评：业绩符合市场预期，机器
人业务培育第二曲线 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

738.12 

774.33 

950.19 

1,171.50 

1,731.96 

同比（%） 

(1.55) 

4.91 

22.71 

23.29 

47.84 

归母净利润（百万元） 

149.74 

190.04 

221.36 

257.48 

337.92 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

22.16 

1.36 

73.11 

26.91 

1.73 

57.61 

16.48 

2.01 

49.46 

16.32 

2.34 

42.52 

31.24 

3.07 

32.40 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    曾朵红 
执业证书：S0600516080001 
021-60199793 
zengdh@dwzq.com.cn 
证券分析师    谢哲栋 
执业证书：S0600523060001 
 
xiezd@dwzq.com.cn 
研究助理    许钧赫 
执业证书：S0600123070121 
 
xujunhe@dwzq.com.cn 

 
  
股价走势 

斯菱股份

沪深300

◼  营收同比+5%，归母净利润同比+27%，扣非净利润同比+23%。公司 24
年度实现营收 7.74 亿元，同比+4.91%；归母净利润 1.90 亿元，同比
+26.91%；扣非归母净利润 1.80 亿元，同比+22.52%；24Q4 营收 2.18 亿
元 ， 同 环 比 +4.51%/+10.43% ； 归 母 净 利 润 0.53 亿 元 ， 同 环 比
+23.86%/+25.62%；扣非归母净利润 0.52 亿元，同环比+22.56%/+27.30%，
主要系公司不断调整产品&客户结构。整体看，公司业绩符合市场预期。 

310%
278%
246%
214%
182%
150%
118%
86%
54%
22%
-10%

◼  车后市场稳健增长、持续加快全球产能布局。分产品看，公司 24 年制
动系统类轴承/传动系统类轴承营收分别为 6.11/0.91 亿元，同比+7.7%/-
4.4%，毛利率分别为 31.19%/34.85%，同比+0.15/+2.15pct。公司目前已
具备售后市场和主机配套市场能力，产品型号已达 6000 余种并成功研
发并量产低能耗轴承、自锁式轮毂轴承等高性能新产品。全球布局方面，
24 年公司泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，同时第三期投资建
设积极开展，为未来新增市场需求进行储备。此外，公司已建立北美本
地服务能力，全球化布局进一步深入。 

◼  布局机器人零部件、产线投建规模化生产在即。2023 年公司组建团队开
始研发，24 年成立事业部重点研发谐波减速器等核心零部件，产品方案
具备比重轻、噪音低的优势，并已完成核心产品的研发和小批量试制，
产品性能指标可达行业标准。同时，公司正积极推进自动化产线建设，
完整产线投资超 1 亿元（部分设备与主业共用），24 年完成了谐波减速
器第一条生产线投产工作并预计 25 年可以实现规模化量产。 

◼  利息收入带动期间费用率大幅下降、经营现金流大幅增长。公司 24 年
期间费用 0.32 亿元，期间费用率 4.14%，同比-3.55pct，其中销售/管理
/财务/研发费用率同比+0.06/-0.23/-3.66/+0.28pct，财务费用率大幅下降
系利息收入大幅提升。24 年经营性净现金流 2.15 亿元，同比+77.11%，
其中 Q4 经营性现金流 0.63 亿元，同比+18.56%。 

◼  盈利预测与投资评级：我们维持 25-26 年公司归母净利润为 2.2/2.6 亿
元，考虑到机器人业务放量，预计 27 年为 3.4 亿元，同比+16%/16%/31%，
对应现价 PE 分别为 50x、43x、32x，维持“买入“评级。 

 

 

◼  风险提示：宏观经济下行，机器人业务不及预期等。 

 
 

 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

99.53 

6.45 

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

一年最低/最高价 

34.53/152.00 

流通 A 股市值(百万元) 

6,689.56 

10,948.30 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《斯菱股份(301550)：轴承龙头掘金

110.00 

67.21 

18.72 

15.44 

车后市场，谐波新锐扬帆人形蓝海》 

2025-03-11 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

斯菱股份三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

3,348   利润总额 

资产总计 
流动负债 

2027E   利润表（百万元） 
2,894   营业总收入 
2,014   营业成本(含金融类) 

418   税金及附加 
445   销售费用 
0        管理费用 
17   研发费用 
455   财务费用 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

0   加:其他收益 
235   投资净收益 
118   公允价值变动 
92   减值损失 
(1)   资产处置收益 
0   营业利润 
10   营业外净收支   

 
2025E 
2,027 
1,557 
224 
233 
0 
14 
381 
0 
208 
86 
78 
0 
0 
10 
2,409 
431 
1 
394 
6 
30 
5 
0 
0 
1 
3 
436 
归属母公司股东权益 
1,973 
少数股东权益 
0 
所有者权益合计 
1,973 
负债和股东权益 
2,409 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
221 
投资活动现金流 
(89) 
筹资活动现金流 
0 
现金净增加额 
149 
折旧和摊销 
26 
资本开支 
(88) 
营运资本变动 
(26) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

775   减:所得税 
(31)   净利润 
738   减:少数股东损益 
11   归属母公司净利润 
57    
5   每股收益-最新股本摊薄(元) 
0    
0   EBIT 
1   EBITDA 
3    

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2027E   重要财务与估值指标 
354   每股净资产(元) 
(67)   最新发行在外股份（百万股） 
(31)   ROIC(%) 
256   ROE-摊薄(%) 
31   资产负债率(%) 
(67)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(15)   P/B（现价） 

 
2024A 
1,877 
1,408 
229 
230 
0 
11 
318 
0 
201 
34 
72 
0 
0 
10 
2,195 
456 
1 
416 
4 
35 
5 
0 
0 
1 
3 
460 
1,735 
0 
1,735 
2,195 
 
 
2024A 
215 
(270) 
(60) 
(98) 
23 
(92) 
11 

 
2026E 
2,355 
1,758 
283 
299 
0 
15 
419 
0 
205 
118 
86 
0 
0 
10 
2,774 
538 
1 
491 
7 
39 
5 
0 
0 
1 
3 
543 
2,231 
0 
2,231 
2,774 
 
 
2026E 
265 
(63) 
0 
201 
26 
(63) 
(18) 

2,568   收入增长率(%) 
3,348   归母净利润增长率(%) 

780   毛利率(%) 
2,568   归母净利率(%) 

 
2024A 
774 
523 
7 
12 
32 
37 
(49) 
5 
3 
1 
(5) 
0 
217 
4 
221 
31 
190 
0 
190 
 
1.73 
 
208 
231 
 
32.52 
24.54 
 
4.91 
26.91 
 
 
2024A 
15.77 
110 
10.74 
10.96 
20.98 
57.61 
6.31 

负债合计 

    
    

0    

 
 

 
2025E 
950 
634 
7 
13 
37 
42 
(23) 
9 
(2) 
0 
0 
2 
249 
0 
249 
28 
221 
0 
221 
 
2.01 
 
226 
252 
 
33.29 
23.30 
 
22.71 
16.48 
 
 
2025E 
17.94 
110 
10.84 
11.22 
18.09 
49.46 
5.55 

 
2026E 
1,172 
783 
8 
16 
45 
52 
(26) 
0 
0 
0 
0 
0 
293 
0 
293 
36 
257 
0 
257 
 
2.34 
 
268 
293 
 
33.15 
21.98 
 
23.29 
16.32 
 
 
2026E 
20.28 
110 
11.17 
11.54 
19.59 
42.52 
4.91 

 

 
2027E 
1,732 
1,180 
12 
23 
64 
71 
0 
0 
0 
0 
0 
0 
382 
0 
382 
44 
338 
0 
338 
 
3.07 
 
382 
413 
 
31.85 
19.51 
 
47.84 
31.24 
 
 
2027E 
23.35 
110 
14.16 
13.16 
23.29 
32.40 
4.26 

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  2  /  3 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

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果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

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将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人业务培育第二曲线

证券研究报告·公司点评报告·通用设备 
纽威股份（603699） 
2024 年报点评：归母净利润+60%近预告中
值，分红提升超预期 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

721.80 

1,155.58 

1,449.90 

1,769.53 

2,063.66 

5,544 

36.59 

54.85 

0.94 

26.01 

6,238 

12.50 

60.10 

1.50 

16.25 

7,453 

19.48 

25.47 

1.89 

12.95 

8,884 

19.20 

22.05 

2.30 

10.61 

 
2027E 

10,423 

17.32 

16.62 

2.69 

9.10 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  Q4 营收同比增长 37%，海外市场、新兴领域与大客户拓展兑现业绩   
2024 年公司实现营业总收入 62 亿元，同比增长 13%，归母净利润 11.6
亿元，同比增长 60%，扣非归母净利润 11.4 亿元，同比增长 53%。单 Q4
公司实现营业总收入 17.8 亿元，同比增长 37%，归母净利润 3.3 亿元，同
比增长 146%，扣非归母净利润 3.2 亿元，同比增长 183%，公司利润近预
告中值，符合市场预期。分区域，（1）外销实现营收 38 亿元，同比增长
26%，占营收比重提升至 61%（+6.5pct），受益于 LNG、海工造船下游景
气延续、中东等市场拓展、新品认证和客户突破，增速表现亮眼，（2）内
销实现营收 24 亿元，同比下降 3%，在国内化工景气度低迷情况下，公司
通过拓展海工、核电等新兴领域表现出一定韧性。此外，公司分红超预期，
股利支付率 101%，股息率约 6.9%。 
◼  受益于结构优化、钢价下行和规模效应，毛利率同比大幅提升   

2024 年公司实现销售毛利率 38.10%，同比提升 6.7pct，且呈现逐季提
升的趋势。销售净利率 18.7%，同比提升 5.5pct。分区域，（1）内销毛利
率 32.8%，同比提升 2.0pct，（2）外销毛利率 41.7%，同比提升 10.0pct。
盈利水平提升，主要受益于（1）海工造船、LNG 等高毛利率业务收入占
比提升，（2）报告期钢材价格、汇率低位震荡，（3）规模效应摊薄成本、
管理效率提升等。2024 年公司期间费用率为 13.1%，同比-0.7pct，费控能
力维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率 7.2%/3.9%/2.7%/-0.6%，同
比分别-0.6/+0.5 /-0.7/ +0.1pct。 
◼  中东需求能见度高+前瞻布局产能新品，看好业绩稳健增长 

展望 2025 年，我们判断公司订单、业绩延续稳健增长：（1）全球地
缘政治波动加剧，能源供给格局持续变化，且各国对能源自主可控意识增
强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域 FEED 合同增
量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能
已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、
ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴
核电、水处理增速良好。 
◼  盈利预测与投资评级：我们维持公司 2025-2026 年归母净利润预测为
14.5/17.7 亿元，新增 2027 年归母净利润预测为 20.6 亿元，对应当前市
值 PE 分别为 13/11/9x，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等 
 

 
 

  

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    周尔双 
执业证书：S0600515110002 
021-60199784 
zhouersh@dwzq.com.cn 
证券分析师    韦译捷 
执业证书：S0600524080006 
 
weiyj@dwzq.com.cn 

纽威股份

沪深300

 
  
股价走势 

62%
54%
46%
38%
30%
22%
14%
6%
-2%
-10%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

26.33 

4.68 

一年最低/最高价 

16.11/29.50 

流通 A 股市值(百万元) 

19,870.98 

20,236.54 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《纽威股份(603699)：2024 年业绩预

768.57 

754.69 

49.31 

5.62 

告 点 评 ： 归 母 净 利 润 同 比 增 长

41%~84%大超预期，产品多元+出海

成长性凸显》 

2025-01-26 

《纽威股份(603699)：拟投资纽威流

体二期扩产项目，助力高端化转型&

长期成长》 

2025-01-09 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

纽威股份三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

128   减值损失 

1   公允价值变动 

资产总计 
流动负债 

173   营业外净收支   

471   营业成本(含金融类) 

0   资产处置收益 
0   营业利润 

10,719   利润总额 
5,815   减:所得税 

5   加:其他收益 
1,037   投资净收益 

2027E   利润表（百万元） 
9,375   营业总收入 

4,221   税金及附加 
4,339   销售费用 
208        管理费用 
136   研发费用 
1,344   财务费用 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

 
2025E 
7,686 
1,332 
3,051 
3,029 
149 
125 
1,557 
5 
1,226 
8 
145 
0 
0 
173 
9,242 
4,396 
932 
1,998 
410 
1,057 
354 
298 
0 
2 
55 
4,751 
归属母公司股东权益 
4,386 
少数股东权益 
106 
所有者权益合计 
4,492 
负债和股东权益 
9,242 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
1,136 
投资活动现金流 
(150) 
筹资活动现金流 
(1,492) 
现金净增加额 
(460) 
折旧和摊销 
192 
资本开支 
(150) 
营运资本变动 
(607) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2026E 
8,489 
919 
3,614 
3,648 
178 
130 
1,455 
5 
1,138 
2 
136 
0 
0 
173 
9,944 
5,069 
932 
2,406 
489 
1,242 
354 
298 
0 
2 
55 
5,423 
4,401 
120 
4,521 
9,944 
 
 
2026E 
1,501 
(100) 
(1,813) 
(412) 
202 
(100) 
(574) 

 
2024A 
7,113 
1,791 
2,606 
2,473 
123 
120 
1,598 
5 
1,242 
25 
153 
0 
0 
173 
8,711 
3,941 
932 
1,719 
354 
937 
354 
298 
0 
2 
55 
4,295 
4,323 
93 
4,416 
8,711 
 
 
2024A 
1,112 
(310) 
(563) 
284 
170 
(146) 
(293) 

(448)   ROE-摊薄(%) 
211   资产负债率(%) 
(100)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(619)   P/B（现价） 

2027E   重要财务与估值指标 
1,762   每股净资产(元) 
(100)   最新发行在外股份（百万股） 

354   每股收益-最新股本摊薄(元) 
298    

4,550   收入增长率(%) 
10,719   归母净利润增长率(%) 

2,862   减:少数股东损益 
573   归属母公司净利润 

6,169   毛利率(%) 
4,414   归母净利率(%) 

0   EBIT 
2   EBITDA 
55    

 
2024A 
6,238 
3,861 
42 
448 
244 
167 
(40) 
16 
9 
0 
(123) 
(2) 
1,415 
1 
1,415 
250 
1,166 
10 
1,156 
 
1.50 
 
1,440 
1,609 
 
38.10 
18.53 
 
12.50 
60.10 
 
 
2024A 
5.62 
769 
22.35 
26.73 
49.31 
16.25 
4.34 

(2,110)   ROIC(%) 

932   净利润 

负债合计 

1,448    

137    

    
    

 
 

 
2025E 
7,453 
4,640 
50 
483 
274 
184 
7 
19 
0 
0 
(60) 
0 
1,773 
0 
1,773 
310 
1,462 
13 
1,450 
 
1.89 
 
1,780 
1,972 
 
37.74 
19.45 
 
19.48 
25.47 
 
 
2025E 
5.71 
769 
25.83 
33.06 
51.40 
12.95 
4.28 

 
2026E 
8,884 
5,589 
60 
522 
307 
202 
9 
27 
0 
0 
(60) 
0 
2,162 
0 
2,162 
378 
1,784 
14 
1,770 
 
2.30 
 
2,171 
2,373 
 
37.09 
19.92 
 
19.20 
22.05 
 
 
2026E 
5.73 
769 
31.22 
40.21 
54.53 
10.61 
4.27 

 

 
2027E 
10,423 
6,647 
70 
574 
343 
223 
10 
26 
0 
0 
(60) 
0 
2,522 
0 
2,522 
441 
2,080 
17 
2,064 
 
2.69 
 
2,532 
2,743 
 
36.23 
19.80 
 
17.32 
16.62 
 
 
2027E 
5.74 
769 
36.22 
46.76 
57.55 
9.10 
4.25 

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东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
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删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年报点评：归母净利润+60%近预告中值，分红提升超预期

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 
承德露露（000848） 
2024 年报及 2025 年一季报点评：春节错配
年报大超预期，兼顾分红回购推新 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

638.13 

666.24 

680.38 

826.82 

903.23 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

2,955 

9.76 

6.02 

0.61 

3,287 

11.26 

4.41 

0.63 

3,307 

0.61 

2.12 

0.65 

16.30 

15.61 

15.28 

3,816 

15.39 

21.52 

0.79 

12.58 

4,137 

8.40 

9.24 

0.86 

11.51 

] 
 
] 
◼  事件：公司披露 2024 年报和 2025 一季报，2024 全年实现营收 32.87 亿
元，同比增长 11.26%；实现归母净利润 6.66 亿元，同比增长 4.41%；
2025Q1 实现营收 10.02 亿元，同比下滑 18.36%，Q1 归母净利润 2.15 亿
元，同比下降 12.53%。 

◼  2024 年报超预期主因春节提前，高比例解除激励股票和员工持股首期
限售。春节提前，公司 2024Q4 实现营收和归母净利 11.28 亿/2.47 亿元，
增长 22.69%/26.95%，显著超预期，以致 24 年达成较高考核条件，收入
达到目标值，对应解除限售比例 100%，剔除股权支付费用后净利润 6.74
亿元，对应解除限售比例为 90%，结合 6:4 权重，公司层面解除首期限
售比例为 96%（含限制性股票和员工持股计划）。本次股票激励和员工
持股计划激励效果正面。 

◼  下半年成本红利突出，盈利显著改善，25 年将延续。公司主要原材料有
马口铁，杏仁和糖，2024 年马口铁价格持续低位，杏仁自三季度起采购
价格下降超  30%，带动全年平均采购成本同比略有下降，2024Q3-
2025Q1 毛利率分别提升 3.22/2.12/4.38pct.，由于公司杏仁采购储备充
足，预计低成本杏仁可持续至 2025Q3。 

◼  管理层稳定，持续推新决心愈发坚定，草本养生系列新品为近年来最具
突破新品。公司 2019 年以来管理层稳定性得到验证，并成功实施股权
激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来
加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物
奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特
色品类/地域性饮料，草本养生水市场正在兴起，公司起步及时，春糖招
商，现已经在北方市场加快铺市，随着市场投入同步加大，销售有望起
量，建议持续关注梯媒及新媒体曝光和渠道动销。 

◼  现金流质量高，现金分红和强回购兼具。公司于 2024Q4 推出回购计划，
拟回购 3000 万-6000 万股，占总股本比例远超市场均值，截止 3 月末回
购约 300 万股，预计回购主要于 2025Q2-Q3 执行。同时公司仍进行 24
年度派息，拟 10 派 3 元，分红比例 47.3%。公司 2024 年经营净现金流
6.30 亿元，3 月末账面现金 33.64 亿元，分红保障高，持续分红意愿强，
是较为优质的高股息（含回购）消费品公司。 

  

◼  盈利预测与投资评级：基于正向激励和强回购准备，2025 年推新坚决而
2026 年重回大年（春节充分受益），我们认为公司虽然 25 年表观营收增
长承压，但新品贡献不容小觑，如若铺货动销好于预期，则市场对公司
中期成长看法改观。我们调整 2025/2026 年公司营收为 33.07/38.16 亿元
（前值为 33.3/35.5 亿元），新增 2027 年营收为 41.37 亿元，归母净利润
6.80/8.27 亿元（前值为 7.1、7.7 亿元），新增 2027 年归母净利润为 9.03
亿元，当前市值对应 PE 为 15.3x/12.6x/11.5x，维持“买入”评级。 

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    苏铖 
执业证书：S0600524120010 
 
such@dwzq.com.cn 
研究助理    于思淼 
执业证书：S0600123070030 
 
yusm@dwzq.com.cn 

承德露露

沪深300

 
  
股价走势 

18%
14%
10%
6%
2%
-2%
-6%
-10%
-14%
-18%
-22%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

9.88 

3.27 

一年最低/最高价 

6.73/10.31 

流通 A 股市值(百万元) 

10,270.45 

10,399.23 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《承德露露(000848)：2024 年前三季

1,039.52 

1,052.55 

16.47 

3.03 

度业绩点评：营收承压小幅下降，杏

仁成本迎来拐点》 

《承德露露(000848)：2024 年半年报

点评：激励效果显现，成本利好在途》 

2024-10-29 

2024-08-28 

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东吴证券研究所 

公司点评报告 

◼  风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销

风险，食品安全风险等。 

 
 
 

图1：承德露露 2024 年净利润增长贡献拆分 

  图2：2024Q4 净利润增长贡献拆分 

 

26.95%

净利润增速
少数股东损益
所得税
营业外收支
资产处置损益
信用减值损失
资产减值损失
公允价值变动
投资收益
其他收益
财务费用率
研发费用率
管理费用率
销售费用率
营业税金率
毛利率
营收

4.41%

0.0%

2.7%

-0.2%
-0.2%
-0.2%

-0.1%
0.0%

0.0%
0.0%
0.0%

1.7%

-3.1%

-5.6%

-0.3%

-2.6%

 
 

0.0%

0.0%
0.0%
0.0%

-0.1%

0.0%

0%

-0.3%
-0.2%

-6.8%

净利润增速
少数股东权益
所得税
营业外收支净额
资产处置损益
信用减值损失
资产减值损失
公允价值变动
投资收益
其他收益
财务费用率
研发费用率
管理费用率
销售费用率
营业税金率
毛利率
营收

-5.1%

-2.4%

5.7%

1.4%

-10.00%-5.00% 0.00% 5.00% 10.00%15.00%

-10.0% 0.0%

10.0% 20.0% 30.0%

数据来源：Wind、东吴证券研究所 

  数据来源：Wind、东吴证券研究所 

11.26%

 

12.3%

22.69%

 

图3：2025Q1 净利润增长贡献拆分 

  图4：露露草本养生水上市 

 

 

数据来源：Wind、东吴证券研究所 

  数据来源：京东、东吴证券研究所 

 

 

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东吴证券研究所 

公司点评报告 

承德露露三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

0   资产处置收益 
0   营业利润 
12   营业外净收支   

0   加:其他收益 
668   投资净收益 
114   公允价值变动 
278   减值损失 

2027E   利润表（百万元） 
4,614   营业总收入 
4,350   营业成本(含金融类) 

27   税金及附加 
231   销售费用 
0        管理费用 
5   研发费用 
1,072   财务费用 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

 
2025E 
3,851 
3,583 
23 
240 
0 
5 
1,025 
0 
642 
82 
288 
0 
0 
12 
4,876 
903 
27 
427 
232 
217 
230 
134 
0 
1 
95 
1,132 
归属母公司股东权益 
3,744 
少数股东权益 
0 
所有者权益合计 
3,744 
负债和股东权益 
4,876 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
660 
投资活动现金流 
(89) 
筹资活动现金流 
(378) 
现金净增加额 
193 
折旧和摊销 
47 
资本开支 
(89) 
营运资本变动 
(111) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2027E   重要财务与估值指标 
939   每股净资产(元) 
(59)   最新发行在外股份（百万股） 
(547)   ROIC(%) 
332   ROE-摊薄(%) 
43   资产负债率(%) 
(59)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(12)   P/B（现价） 

 
2024A 
3,611 
3,390 
23 
193 
0 
6 
980 
0 
562 
109 
298 
0 
0 
10 
4,591 
964 
24 
464 
157 
319 
189 
134 
0 
0 
55 
1,152 
3,439 
0 
3,439 
4,591 
 
 
2024A 
630 
(215) 
(145) 
270 
22 
(215) 
(61) 

5,686   利润总额 
1,020   减:所得税 
27   净利润 
495   减:少数股东损益 
248   归属母公司净利润 
250    
230   每股收益-最新股本摊薄(元) 
134    

 
2026E 
4,320 
4,018 
24 
273 
0 
5 
1,054 
0 
668 
96 
278 
0 
0 
12 
5,375 
1,070 
27 
473 
330 
241 
230 
134 
0 
1 
95 
1,300 
4,074 
0 
4,074 
5,375 
 
 
2026E 
1,015 
(79) 
(501) 
435 
50 
(79) 
133 

4,436   收入增长率(%) 
5,686   归母净利润增长率(%) 

1,250   毛利率(%) 
4,436   归母净利率(%) 

0   EBIT 
1   EBITDA 
95    

 
2024A 
3,287 
1,941 
29 
418 
55 
16 
(52) 
2 
0 
0 
(1) 
0 
880 
0 
880 
214 
666 
0 
666 
 
0.63 
 
828 
851 
 
40.94 
20.27 
 
11.26 
4.41 
 
 
2024A 
3.27 
1,053 
18.65 
19.37 
25.10 
15.61 
3.02 

负债合计 

    
    

0    

 
 

 
2025E 
3,307 
1,922 
29 
463 
41 
17 
(62) 
2 
0 
0 
0 
0 
899 
1 
900 
219 
680 
0 
680 
 
0.65 
 
837 
885 
 
41.88 
20.57 
 
0.61 
2.12 
 
 
2025E 
3.56 
1,053 
16.88 
18.17 
23.22 
15.28 
2.78 

 
2026E 
3,816 
2,184 
33 
508 
48 
18 
(66) 
2 
0 
0 
0 
0 
1,093 
1 
1,094 
267 
827 
0 
827 
 
0.79 
 
1,028 
1,078 
 
42.77 
21.66 
 
15.39 
21.52 
 
 
2026E 
3.87 
1,053 
19.09 
20.29 
24.19 
12.58 
2.55 

 

 
2027E 
4,137 
2,377 
36 
546 
42 
19 
(75) 
3 
0 
0 
0 
0 
1,194 
1 
1,194 
291 
903 
0 
903 
 
0.86 
 
1,119 
1,162 
 
42.53 
21.83 
 
8.40 
9.24 
 
 
2027E 
4.21 
1,053 
19.17 
20.36 
21.98 
11.51 
2.34 

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东吴证券研究所 

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东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



承德露露2024年净利润增长贡献拆分

2024Q4净利润增长贡献拆分

2025Q1净利润增长贡献拆分

露露草本养生水上市

2024年报及2025年一季报点评：春节错配年报大超预期，兼顾分红回购推新

证券研究报告·公司点评报告·汽车零部件 
瑞鹄模具（002997） 
2025 年一季报点评：25Q1 净利润高增，可转
债扩产放量 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

202.26 

350.32 

450.44 

570.15 

712.81 

1,877 

60.73 

44.44 

0.97 

39.95 

2,424 

29.16 

73.20 

1.67 

23.06 

3,332 

37.43 

28.58 

2.15 

17.94 

4,610 

38.38 

26.58 

2.72 

14.17 

5,880 

27.55 

25.02 

3.41 

11.34 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  事件：公司发布 2025 年一季报，2025Q1 公司营收达 7.47 亿元，同比
+47.76%/环比+6.98%，主要系模具 Q1 交付多＋智界 R7 Q1 集中交付；
25Q1 公司归母净利润达 0.97 亿元，同比+28.49%/环比-0.31%。 

从盈利能力看，公司 25Q1 毛利率达 25.00%，同比+1.26pct/环比-1.82pct；
25Q1 净利率 14.88%，同比-1.37pct/环比-2.03%。25Q1 公司三费费用率
达 4.49%，同比-1.80pct/环比-1.14pct。其中销售费用/管理费用/财务费用
率分别达 0.69%/3.84%/-0.05%，研发费用率达 3.93%。 

25Q1 投资收益 1337 万，环比减少 1000 万，主要系奇瑞销量 Q1  62 万
辆，同比+17%，环比-27%。在奇瑞 Q1 销量环比下滑导致投资收益减少
一千万的情况下，公司净利润能保持环比持平，经营持续向好。 

◼  汽车零部件业务快速放量，发行可转债加速扩产。 

公司汽车制造装备业务包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能
专机和  AGV  移动机器人等。公司装备类业务技术开发能力、制造交付
能力、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长；
截至 2024 年，公司汽车制造装备业务在手订单 38.56 亿元，较上年末增
长  12.78%。 

汽车零部件业务方面主要产品包括冲焊零部件、一体化压铸结构件和铝
合金铸造动总件等，公司 2022 年开始介入汽车轻量化零部件业务，2024
年零部件业务产能逐步提升，配套项目陆续量产，为公司经营贡献重要
增量。装备业务板块，公司启动 AI 技术赋能模具设计，启动开发智能
协作机器人，加快黑灯工厂落地。公司自动化产线和 AGV 移动机器人
产能规模进一步提升，产线业务进入高速增长阶段。 

公司拟发行 8.8 亿可转债，扩充新能源汽车轻量化以及智能机器人与智
能制造系统整体解决方案研发及产业化项目，并补充流动资金，满足客
户需求。 

◼  盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润 4.50 亿
元、5.70 亿元、7.13 亿元，对应 2025-2027 年 EPS 分别为 2.15 元、2.72
元、3.41 元，市盈率分别为 18 倍、14 倍、11 倍，维持“买入”评级。 

  

◼  风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及

预期。 

 
 

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    黄细里 
执业证书：S0600520010001 
021-60199793 
huangxl@dwzq.com.cn 
证券分析师    郭雨蒙 
执业证书：S0600525030002 
 
guoym@dwzq.com.cn 

瑞鹄模具

沪深300

 
  
股价走势 

58%
50%
42%
34%
26%
18%
10%
2%
-6%
-14%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

38.60 

3.73 

一年最低/最高价 

25.00/49.95 

流通 A 股市值(百万元) 

8,079.80 

8,079.80 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《瑞鹄模具(002997)：2024 年年报点

209.32 

209.32 

57.69 

10.34 

评：24Q4 归母净利润同比+104%，零

部件贡献业绩增量》 

2025-03-25 

《瑞鹄模具(002997)：2024 年三季报

点评：2024Q3 业绩符合预期，汽零业

务快速发展》 

2024-10-20 

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东吴证券研究所 

公司点评报告 

瑞鹄模具三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

0   资产处置收益 

资产总计 
流动负债 

13,857   利润总额 
9,178   减:所得税 

490   加:其他收益 
1,479   投资净收益 

161   公允价值变动 
285   减值损失 

151   营业利润 
355   营业外净收支   

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2027E   利润表（百万元） 
10,936   营业总收入 
2,276   营业成本(含金融类) 
2,445   税金及附加 
5,594   销售费用 
364        管理费用 
257   研发费用 
2,921   财务费用 

 
2025E 
6,087 
1,197 
1,366 
3,104 
205 
215 
2,273 
351 
1,098 
121 
198 
0 
151 
355 
8,360 
5,067 
211 
1,851 
2,704 
301 
298 
165 
0 
4 
128 
5,365 
归属母公司股东权益 
2,639 
少数股东权益 
356 
所有者权益合计 
2,995 
负债和股东权益 
8,360 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
775 
投资活动现金流 
(362) 
筹资活动现金流 
84 
现金净增加额 
498 
折旧和摊销 
147 
资本开支 
(457) 
营运资本变动 
224 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2024A 
3,909 
699 
825 
2,039 
138 
207 
1,929 
274 
879 
64 
155 
0 
151 
405 
5,838 
3,062 
122 
1,278 
1,474 
189 
305 
165 
0 
4 
136 
3,368 
2,164 
306 
2,470 
5,838 
 
 
2024A 
232 
(438) 
(166) 
(369) 
159 
(290) 
(273) 

 
2026E 
8,581 
1,759 
1,933 
4,363 
287 
239 
2,604 
418 
1,300 
137 
242 
0 
151 
355 
11,185 
7,272 
300 
2,670 
3,873 
429 
298 
165 
0 
4 
128 
7,570 
3,231 
383 
3,615 
11,185 
 
 
2026E 
865 
(392) 
89 
562 
175 
(438) 
184 

97   ROIC(%) 
517   ROE-摊薄(%) 
207   资产负债率(%) 
(451)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(29)   P/B（现价） 

2027E   重要财务与估值指标 
822   每股净资产(元) 
(401)   最新发行在外股份（百万股） 

544    
298   每股收益-最新股本摊薄(元) 
165    

4,381   收入增长率(%) 
13,857   归母净利润增长率(%) 

3,381   减:少数股东损益 
4,856   归属母公司净利润 

9,476   毛利率(%) 
3,944   归母净利率(%) 

 
2024A 
2,424 
1,818 
17 
30 
112 
119 
(4) 
36 
90 
1 
(9) 
0 
450 
6 
456 
52 
403 
53 
350 
 
1.67 
 
358 
517 
 
25.01 
14.45 
 
29.16 
73.20 
 
 
2024A 
10.34 
209 
12.08 
16.19 
57.69 
23.06 
3.73 

0   EBIT 
4   EBITDA 

397   净利润 

负债合计 

128    

437    

    
    

 
 

 
2025E 
3,332 
2,556 
23 
33 
150 
157 
(11) 
50 
105 
0 
(21) 
0 
558 
8 
565 
65 
500 
50 
450 
 
2.15 
 
555 
702 
 
23.29 
13.52 
 
37.43 
28.58 
 
 
2025E 
12.61 
209 
16.00 
17.07 
64.17 
17.94 
3.06 

 
2026E 
4,610 
3,581 
31 
46 
207 
217 
(9) 
46 
113 
0 
(22) 
0 
674 
1 
675 
78 
597 
27 
570 
 
2.72 
 
666 
841 
 
22.33 
12.37 
 
38.38 
26.58 
 
 
2026E 
15.44 
209 
15.80 
17.64 
67.68 
14.17 
2.50 

 

 
2027E 
5,880 
4,599 
39 
53 
259 
271 
0 
84 
121 
0 
0 
0 
865 
1 
866 
100 
766 
54 
713 
 
3.41 
 
866 
1,073 
 
21.79 
12.12 
 
27.55 
25.02 
 
 
2027E 
18.84 
209 
16.97 
18.07 
68.38 
11.34 
2.05 

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的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2025年一季报点评：25Q1净利润高增，可转债扩产放量

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    周尔双 
执业证书：S0600515110002 
021-60199784 
zhouersh@dwzq.com.cn 
证券分析师    钱尧天 
执业证书：S0600524120015 
 
qianyt@dwzq.com.cn 

华辰装备

沪深300

 
  
股价走势 

132%
115%
98%
81%
64%
47%
30%
13%
-4%
-21%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

41.40 

6.41 

一年最低/最高价 

17.66/57.57 

流通 A 股市值(百万元) 

5,842.07 

10,496.52 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《华辰装备(300809)：与福立旺签订 1

253.54 

141.11 

24.69 

6.46 

年 100 台磨床订单，厚积薄发看好磨

床龙头再腾飞》 

2025-03-25 

证券研究报告·公司点评报告·通用设备 
华辰装备（300809） 
2024 年报&2025 年一季报点评：业绩短期承
压，拓产品构筑新增长曲线 
增持（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

479.16 

445.99 

520.82 

696.83 

984.08 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

42.48 

117.75 

149.41 

0.46 

89.14 

(6.92) 

61.98 

(47.36) 

0.24 

16.78 

99.23 

60.10 

0.39 

169.35 

105.78 

33.80 

41.22 

144.32 

219.18 

45.44 

0.57 

72.73 

51.87 

0.86 

47.89 

] 
 
] 
投资要点 
◼  业绩短期承压，出口业务起步进展顺利 

2024 年公司实现营收 4.46 亿元，同比-6.92%；实现归母净利润 0.62 亿元，
同比-47.36%；实现扣非归母净利润 0.18 亿元，同比-81.03%。其中 2024Q4 单
季度实现营收 1.53 亿元，同比+18.16%；实现归母净利润 0.04 亿元，同比-
81.90%。分业务看，2024 年全自动数控轧辊磨床实现营收 3.79 亿元，同比-
6.16%;备件产品实现营收 0.34 亿元，同比-11.22%;维修改造业务实现营收 0.31
亿元，同比-12.54%。分海内外看，2024 年海外收入 0.35 亿元，同比+4159.86%；
国内收入 4.11 亿元，同比-14.17%。2024 年公司营收下滑主要系部分订单安装
调试验收周期较长，暂未能确认收入；归母净利润降幅大于营收降幅主要系公
司加大研发投入，且 2024 年计提较多资产/信用减值损失。 

2025Q1 公司实现营收 1.26 亿元，同比+0.89%；实现归母净利润 0.24 亿元，

同比-13.11%。 
◼  毛利率有所下滑，加大研发投入拓展新产品 

2024 年公司毛利率为 28.54%，同比-5.76pct，2025Q1 公司毛利率为 34.4%，
同比+2.6pct。2024 年毛利率下降系轧辊磨床市场竞争加剧，公司产品售价降
低。分产品看，2024 年数控轧辊磨床毛利率为 28.43%，同比-5.62pct；维修改
造业务毛利率为 35.82%，同比+2.32pct；备件业务毛利率为 21.49%，同比-
14pct。2024 年公司销售净利率 14.41%，同比-11.20pct，主要系研发费用率提
升及资产/信用减值损失增加。2025Q1 公司销售净利率为 18.8%，同比-3.6pct。 
2024 年公司期间费用率为 18.20%，同比+3.68pct，销售/管理/财务/研发费用
率为 4.73%/5.79%/-1.45%/9.14%，同比+0.64pct/+0.19pct/+0.73pct/+2.13pct。
2025Q1 公司期间费用率为 18.4%，同比+4.1pct。2024 年公司积极布局内/外螺
纹产品以及半导体精密磨削领域，研发费用率同比提升较多。 
◼  合同负债同比提升，经营活动现金流改善 

截至 2024 年末公司合同负债为 2.48 亿元，同比+3.65%，表明公司目前在手
订单情况良好，未来有望兑现业绩。2024 年公司经营活动净现金流为 1.26 亿
元，同比+421.50%，销售回款有所改善。投资活动产生的现金流量净额为-4.61
亿元，同比下降 308.43%。主要原因是公司增加了固定资产投资。 
◼  轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域 

1）切入丝杠加工设备领域：2025 年 3 月 25 日华辰装备与福立旺签订合同，
华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共
100 台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。 

2）布局半导体精密磨削领域：2024 年 12 月 19 日，公司公告拟与长光大器
共设合资公司，合资公司主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应
用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。其中
华辰装备负责生产制造超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。 
◼  盈利预测与投资评级：我们维持公司 2025-2026 年归母净利润预测为 0.99/ 
1.44 亿元，预计 2027 年归母净利润为 2.19 亿元。当前市值对应 PE 分别为
106/73/48 倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维
持公司“增持”评级。 

◼  风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争

加剧。 

 
 

 

 

 

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东吴证券研究所 

公司点评报告 

华辰装备三大财务预测表 

 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

3,070   利润总额 

资产总计 
流动负债 

207   营业外净收支   

4   加:其他收益 
286   投资净收益 

2027E   利润表（百万元） 
2,536   营业总收入 

8   公允价值变动 
23   减值损失 
0   资产处置收益 
7   营业利润 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

964   营业成本(含金融类) 
619   税金及附加 
834   销售费用 
98        管理费用 
20   研发费用 
534   财务费用 

 
2025E 
1,704 
880 
325 
435 
52 
12 
585 
4 
311 
31 
25 
0 
7 
207 
2,289 
504 
0 
203 
269 
33 
81 
0 
0 
0 
81 
585 
归属母公司股东权益 
1,699 
少数股东权益 
5 
所有者权益合计 
1,704 
负债和股东权益 
2,289 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
29 
投资活动现金流 
19 
筹资活动现金流 
(7) 
现金净增加额 
40 
折旧和摊销 
37 
资本开支 
(10) 
营运资本变动 
(92) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2027E   重要财务与估值指标 
12   每股净资产(元) 
46   最新发行在外股份（百万股） 
(9)   ROIC(%) 
49   ROE-摊薄(%) 
39   资产负债率(%) 
(10)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(203)   P/B（现价） 

 
2024A 
1,512 
850 
242 
361 
55 
4 
609 
4 
303 
62 
26 
0 
7 
207 
2,121 
434 
0 
156 
248 
30 
81 
0 
0 
0 
81 
515 
1,607 
0 
1,607 
2,121 
 
 
2024A 
126 
(461) 
(37) 
(372) 
40 
(45) 
31 

 
2026E 
2,037 
925 
414 
618 
70 
9 
560 
4 
303 
16 
24 
0 
7 
207 
2,596 
667 
0 
271 
356 
40 
81 
0 
0 
0 
81 
748 
1,835 
13 
1,848 
2,596 
 
 
2026E 
34 
29 
(8) 
55 
38 
(10) 
(124) 

382   减:少数股东损益 
490   归属母公司净利润 
52    
81   每股收益-最新股本摊薄(元) 
0    
0   EBIT 
0   EBITDA 
81    

2,065   收入增长率(%) 
3,070   归母净利润增长率(%) 

 
2024A 
446 
319 
4 
21 
26 
41 
(6) 
19 
27 
11 
(32) 
0 
67 
0 
67 
3 
64 
2 
62 
 
0.24 
 
45 
85 
 
28.54 
13.90 
 
(6.92) 
(47.36) 
 
 
2024A 
6.34 
254 
2.72 
3.86 
24.26 
169.35 
6.53 

1,005   毛利率(%) 
2,040   归母净利率(%) 

924   减:所得税 
0   净利润 

负债合计 

    
    

24    

 
 

 

 
2027E 
984 
653 
10 
39 
49 
89 
(3) 
39 
59 
(10) 
5 
0 
240 
0 
240 
10 
231 
12 
219 
 
0.86 
 
183 
222 
 
33.60 
22.27 
 
41.22 
51.87 
 
 
2027E 
8.05 
254 
8.98 
10.74 
32.73 
47.89 
5.14 

 
2025E 
521 
358 
5 
23 
28 
42 
(2) 
21 
31 
(10) 
0 
0 
109 
0 
109 
4 
104 
5 
99 
 
0.39 
 
85 
122 
 
31.17 
19.05 
 
16.78 
60.10 
 
 
2025E 
6.70 
254 
4.95 
5.84 
25.55 
105.78 
6.18 

 
2026E 
697 
474 
7 
29 
35 
56 
(3) 
28 
42 
(10) 
0 
0 
158 
0 
158 
6 
152 
8 
144 
 
0.57 
 
124 
162 
 
31.96 
20.71 
 
33.80 
45.44 
 
 
2026E 
7.24 
254 
6.69 
7.86 
28.81 
72.73 
5.72 

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东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

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无效。 

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东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
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2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，拓产品构筑新增长曲线

证券研究报告·公司点评报告·休闲食品 
盐津铺子（002847） 
2024 年报及 2025 年一季报点评：优质成长
性公司，产品、渠道均有亮点 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

505.77 

639.95 

827.85 

1,029.23 

1,243.00 

4,115 

42.22 

67.76 

1.85 

44.84 

5,304 

28.89 

26.53 

2.35 

35.44 

6,658 

25.53 

29.36 

3.03 

27.40 

7,909 

18.79 

24.33 

3.77 

22.04 

9,204 

16.37 

20.77 

4.56 

18.25 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  事件：2024 年实现营收 53.0 亿元，同比+28.9%，归母净利润 6.4 亿元，
同比+26.5%，扣非净利润 5.7 亿元，同比+19.3%。2024Q4 实现营收 14.4
亿元，同比+ 30.0%，归母净利润 1.5 亿元，同比+33.7%，扣非净利润 1.4
亿元，同比+43.1%。2025Q1 实现营收 15.4 亿元，同比+25.7%，归母净
利润 1.8 亿元，同比+11.6%，扣非净利润 1.6 亿元，同比+13.4%。 

◼  整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角。2024 年经销/
直营/电商分别实现营收 39.6/1.9/11.6 亿元，同比+34%/-44%/+40%，直
营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务都表现稳健。海外 2024 年
实现 0.6 亿营收，表现亮眼。产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端
实现营收 8.4/5.8 亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为 22.1%，同
比+1.7pct。其他品类中，果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分
别同比+82%/39%。 

◼  利润率略有承压，渠道和品牌仍需费用投入。2024/2024Q4/25Q1 分别实
现毛销差 18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct，渠道结构会影响毛
利率，零食量贩等低毛利率渠道占比提升，高毛利率的直营渠道在收缩。
但毛销差走弱主要系费用仍在投放期，包括海外业务、子品牌等。2025Q1
管理费用率同比-0.8pct，我们预计系规模效应和股权激励费用减少。
2024/2025Q1 分别实现销售净利率 12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现
扣非归母净利率 10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct。 

◼  具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入。公司在品类和渠道上都不乏
亮点：1）品类上魔芋产品势头充足，  2025Q1 的营收我们预计同比环
比均有显著增长。2）2025 年我们预计零食量贩还是绝对增量贡献最大
的渠道；海外业务和会员制商超在 2024 年初步尝试便取得不错的效果，
在 2025 年有望实现营收翻倍增长。目前公司仍需一定费用投入，但是
随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上。 

◼  盈利预测与投资评级：我们略下调 2025-2026 年盈利预测，新增 2027 年
盈利预测，我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为  8.3/10.3/12.4 
亿 元 （ 此 前 2025-2026 年 盈 利 预 测 为 8.4/10.9 亿 元 ）， 同 比
+29%/+24%/+21%，对应 PE 为 27/22/18X。维持“买入”评级。 

◼  风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。 

  
 

期》 

  

 

 

2025 年 04 月 23 日 

证券分析师    苏铖 
执业证书：S0600524120010 
 
such@dwzq.com.cn 
证券分析师    李茵琦 
执业证书：S0600524110002 
 
liyinqi@dwzq.com.cn 

盐津铺子

沪深300

 
  
股价走势 

56%
46%
36%
26%
16%
6%
-4%
-14%
-24%
-34%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/23

2024/8/22

2024/12/21

2025/4/21

 

83.13 

11.77 

一年最低/最高价 

35.53/89.85 

流通 A 股市值(百万元) 

20,344.32 

22,679.51 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《盐津铺子(002847)：2024Q3 业绩点

272.82 

244.73 

46.81 

7.06 

评：收入略超预期，大单品持续放量》 

2024-10-30 

《盐津铺子(002847)：供应链提效，极

致性价比+品类品牌双轮驱动穿越周

2024-08-18 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

盐津铺子三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

754   税金及附加 

资产总计 
流动负债 

5,476   利润总额 
2,375   减:所得税 

0   加:其他收益 
1,084   投资净收益 

177   公允价值变动 
245   减值损失 

0   资产处置收益 
23   营业利润 
203   营业外净收支   

1,244   销售费用 
0        管理费用 
97   研发费用 
1,732   财务费用 

2027E   利润表（百万元） 
3,744   营业总收入 
1,649   营业成本(含金融类) 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

 
2025E 
2,114 
554 
566 
906 
0 
87 
2,066 
0 
1,377 
218 
245 
0 
23 
203 
4,180 
1,805 
418 
563 
166 
658 
325 
261 
0 
37 
27 
2,130 
归属母公司股东权益 
2,010 
少数股东权益 
40 
所有者权益合计 
2,050 
负债和股东权益 
4,180 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
904 
投资活动现金流 
(64) 
筹资活动现金流 
(521) 
现金净增加额 
319 
折旧和摊销 
185 
资本开支 
(38) 
营运资本变动 
(158) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2027E   重要财务与估值指标 
1,499   每股净资产(元) 
(40)   最新发行在外股份（百万股） 
(873)   ROIC(%) 
587   ROE-摊薄(%) 
188   资产负债率(%) 
(43)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
20   P/B（现价） 

 
2024A 
1,402 
235 
347 
744 
0 
76 
2,209 
0 
1,517 
242 
245 
0 
23 
181 
3,612 
1,512 
361 
634 
89 
428 
326 
261 
0 
37 
28 
1,838 
1,735 
39 
1,773 
3,612 
 
 
2024A 
1,134 
(755) 
(452) 
(73) 
198 
(769) 
273 

 
2026E 
2,893 
1,062 
667 
1,072 
0 
92 
1,900 
0 
1,232 
196 
245 
0 
23 
203 
4,793 
2,089 
418 
697 
198 
777 
325 
261 
0 
37 
27 
2,414 
2,337 
41 
2,379 
4,793 
 
 
2026E 
1,273 
(38) 
(727) 
508 
187 
(41) 
11 

418   净利润 
826   减:少数股东损益 
230   归属母公司净利润 
901    
325   每股收益-最新股本摊薄(元) 
261    

2,775   收入增长率(%) 
5,476   归母净利润增长率(%) 

2,700   毛利率(%) 
2,733   归母净利率(%) 

0   EBIT 
37   EBITDA 
27    

 
2024A 
5,304 
3,676 
40 
663 
219 
80 
13 
124 
(2) 
(2) 
(4) 
(11) 
719 
(7) 
712 
72 
640 
1 
640 
 
2.35 
 
747 
945 
 
30.69 
12.07 
 
28.89 
26.53 
 
 
2024A 
6.36 
273 
30.27 
36.89 
50.90 
35.44 
13.07 

负债合计 

    
    

43    

 
 

 
2025E 
6,658 
4,660 
53 
812 
206 
100 
22 
133 
3 
0 
0 
(13) 
926 
(5) 
921 
92 
829 
1 
828 
 
3.03 
 
943 
1,128 
 
30.00 
12.43 
 
25.53 
29.36 
 
 
2025E 
7.37 
273 
32.66 
41.18 
50.96 
27.40 
11.28 

 
2026E 
7,909 
5,512 
63 
957 
237 
119 
16 
158 
3 
0 
0 
(16) 
1,150 
(5) 
1,145 
115 
1,031 
1 
1,029 
 
3.77 
 
1,161 
1,347 
 
30.30 
13.01 
 
18.79 
24.33 
 
 
2026E 
8.57 
273 
35.65 
44.03 
50.37 
22.04 
9.70 

 

 
2027E 
9,204 
6,397 
74 
1,104 
267 
138 
5 
184 
4 
0 
0 
(18) 
1,388 
(5) 
1,383 
138 
1,245 
2 
1,243 
 
4.56 
 
1,388 
1,577 
 
30.50 
13.51 
 
16.37 
20.77 
 
 
2027E 
10.02 
273 
37.95 
45.49 
49.31 
18.25 
8.30 

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东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

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的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

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司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年报及2025年一季报点评：优质成长性公司，产品、渠道均有亮点

证券研究报告·公司点评报告·计算机设备 
柏楚电子（688188） 
2025 年一季报点评：业绩超市场预期，看好
内需景气度持续复苏 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

 

2025 年 04 月 23 日 

证券分析师    周尔双 
执业证书：S0600515110002 
021-60199784 
zhouersh@dwzq.com.cn 

归母净利润（百万元） 

728.91 

882.71 

1,060.92 

1,293.34 

1,586.03 

柏楚电子

沪深300

1,407 

56.61 

52.01 

3.55 

50.15 

1,735 

23.33 

21.10 

4.30 

41.41 

2,095 

20.70 

20.19 

5.16 

34.45 

2,539 

21.19 

21.91 

6.29 

28.26 

3,093 

21.85 

22.63 

7.72 

23.05 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

预期。 

◼  事件：2025 年 4 月 21 日，公司发布 2025 年一季度报告，业绩超市场

◼  25Q1 收入同比增长 30%，看好内需复苏带来的高景气持续性   

2025Q1 公司实现营业收入 5.0 亿元，同比+30.1%，收入端增长主要系
2025Q1 公司持续拓展市场，适应市场需求，进一步优化产品结构，销售订
单持续增长。分下游看，①平面解决方案：2024  年实现收入  11.2  亿元，
同比+11.8%。平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，公司
在中低功率系统市占率达到  60%-70%，2025  年有望受益于国内制造业景
气度复苏，我们预计平面需求保持稳健增长。②管材解决方案：2024  年实
现收入  3.8  亿元，同比+38.2%，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透
率快速提升，我们预计该板块继续保持较快增长。③三维解决方案：2024 
年实现收入  0.37  亿元，同比+409.9%，三维方案下游主要系型钢切割，该
业务处于导入期有望保持高速增长。展望全年，超功率需求提升带动产品
结构优化&新技术应用落地，内需景气度持续复苏下公司收入端有望延续
高增。 
◼  盈利能力维持高位，费用控制表现优异   

2025Q1 公司实现归母净利润 2.6 亿元，同比+32.0%，扣非归母净利润
2.4 亿元，同比+31.4%。利润增长高于收入主要由于公司对子公司上海波
刺（2024 年净利润 2.0 亿元）持股比例由 79.50%提升至 87.65%，对上海
波锋（2024 年净利润 0.2 亿元）持股比例由 85.85%提升至 89.11%，控股
比例提升增厚公司利润。2025Q1 公司销售毛利率为 77.8%，同比-1.6pct，
毛利率下降主要系会计准则调整，调整后 25Q1 毛利率同比-0.8pct；销售
净利率为 52.3%，同比-1.5pct，盈利能力维持高位。费用端来看，2025Q1
公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.3%/6.0%/12.5%/-1.2%，同比-
1.0/+0.7/-3.3/+1.3pct，整体费用控制优异。 
◼  智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地 

1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入 1-10 放量阶段，未
来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公
司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，
一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保
证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。 
◼  盈利预测与投资评级：我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为
10.61/12.93/15.86 亿元，对应当前市值 PE 分别为 34/28/23x，维持“买
入”评级。 

◼  风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程

 
  
股价走势 

17%
11%
5%
-1%
-7%
-13%
-19%
-25%
-31%
-37%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/22

2024/8/21

2024/12/20

2025/4/20

 

190.15 

6.81 

一年最低/最高价 

135.79/340.94 

流通 A 股市值(百万元) 

39,067.28 

39,067.28 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《柏楚电子(688188)：2024 年报点评：

205.46 

205.46 

27.92 

4.37 

业绩符合预期，切割头&焊接业务高

速增长》 

2025-04-05 

《柏楚电子(688188)：  2024 年三季报

点评：收入端保持快速增长，其他收

益拖累利润表现》 

  

2024-10-27 

 

  1  /  3 

东吴证券研究所 

不及预期 

 

 
 

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柏楚电子三大财务预测表 

公司点评报告 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

非流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

资产总计 
流动负债 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

负债合计 

    

2027E   利润表（百万元） 
9,348   营业总收入 
8,935   营业成本(含金融类) 

181   税金及附加 
213   销售费用 
0        管理费用 
18   研发费用 
541   财务费用 
33   加:其他收益 
245   投资净收益 
40   公允价值变动 
115   减值损失 
18   资产处置收益 
1   营业利润 
88   营业外净收支   

9,889   利润总额 

531   减:所得税 
5   净利润 
90   减:少数股东损益 
60   归属母公司净利润 
377    

2   每股收益-最新股本摊薄(元) 
0    
0   EBIT 
2   EBITDA 
0    

534   毛利率(%) 
9,198   归母净利率(%) 

 
2024A 
5,174 
4,777 
219 
165 
0 
14 
703 
33 
453 
1 
109 
18 
2 
88 
5,878 
352 
5 
40 
101 
206 
2 
0 
0 
2 
0 
354 
5,468 
57 
5,524 
5,878 
 
 
2024A 
952 
(858) 
(510) 
(415) 
34 
(113) 
40 

 
2025E 
6,223 
5,841 
139 
228 
0 
15 
684 
33 
392 
40 
111 
18 
2 
88 
6,908 
373 
5 
63 
42 
264 
2 
0 
0 
2 
0 
375 
6,448 
84 
6,532 
6,908 
 
 
2025E 
1,187 
(43) 
(80) 
1,064 
109 
(90) 
36 

 
2026E 
7,606 
7,189 
158 
243 
0 
17 
625 
33 
326 
45 
113 
18 
2 
88 
8,231 
440 
5 
74 
49 
312 
2 
0 
0 
2 
0 
443 
7,672 
117 
7,789 
8,231 
 
 
2026E 
1,426 
(9) 
(70) 
1,347 
119 
(60) 
31 

158    

9,355   收入增长率(%) 
9,889   归母净利润增长率(%) 

归属母公司股东权益 
少数股东权益 
所有者权益合计 
负债和股东权益 
 
 
现金流量表（百万元） 
经营活动现金流 
投资活动现金流 
筹资活动现金流 
现金净增加额 
折旧和摊销 
资本开支 
营运资本变动 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

17   最新发行在外股份（百万股） 
(60)   ROIC(%) 
1,747   ROE-摊薄(%) 
129   资产负债率(%) 
(45)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
95   P/B（现价） 

2027E   重要财务与估值指标 
1,790   每股净资产(元) 

    
    

 
 

 

 
2027E 
3,093 
599 
37 
170 
217 
495 
(48) 
133 
62 
0 
(1) 
0 
1,818 
0 
1,818 
191 
1,627 
41 
1,586 
 
7.72 
 
1,576 
1,704 
 
80.64 
51.27 
 
21.85 
22.63 
 
 
2027E 
44.77 
205 
16.44 
17.24 
5.40 
23.05 
3.97 

 
2024A 
1,735 
348 
23 
101 
121 
281 
(26) 
105 
23 
24 
(2) 
0 
1,036 
0 
1,036 
104 
932 
49 
883 
 
4.30 
 
963 
997 
 
79.94 
50.86 
 
23.33 
21.10 
 
 
2024A 
26.61 
205 
16.42 
16.14 
6.02 
41.41 
6.69 

 
2025E 
2,095 
415 
25 
128 
147 
356 
(25) 
115 
46 
0 
(1) 
0 
1,209 
0 
1,209 
121 
1,088 
27 
1,061 
 
5.16 
 
1,024 
1,133 
 
80.17 
50.65 
 
20.70 
20.19 
 
 
2025E 
31.39 
205 
15.27 
16.45 
5.43 
34.45 
5.67 

 
2026E 
2,539 
492 
30 
147 
178 
419 
(38) 
114 
51 
0 
(1) 
0 
1,474 
0 
1,474 
147 
1,326 
33 
1,293 
 
6.29 
 
1,272 
1,391 
 
80.60 
50.95 
 
21.19 
21.91 
 
 
2026E 
37.34 
205 
15.97 
16.86 
5.38 
28.26 
4.76 

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  2  /  3 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

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将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2025年一季报点评：业绩超市场预期，看好内需景气度持续复苏

灵巧手行业深度报告：灵巧手赛道百花齐放，关注工艺收敛进程中的产业链机遇

证券研究报告·公司点评报告·通用设备 
通润装备（002150） 
2024 年报&2025 一季报点评：  25 年逆变器
有望稳健增长，储能加速海外拓展逐步放量。 
买入（维持） 
 

 

 

  

] 
盈利预测与估值 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

 
2023A 

2,518 

50.06 

64.39 

(56.80) 

0.18 

62.96 

 
2024A 

3,371 

33.86 

217.17 

237.28 

0.60 

18.67 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

303.60 

394.78 

515.93 

4,262 

26.45 

39.80 

0.84 

13.35 

5,263 

23.48 

30.04 

1.09 

10.27 

6,611 

25.62 

30.69 

1.42 

7.86 

 

2025 年 04 月 23 日 

证券分析师    曾朵红 
执业证书：S0600516080001 
021-60199793 
zengdh@dwzq.com.cn 
证券分析师    郭亚男 
执业证书：S0600523070003 
 
guoyn@dwzq.com.cn 
证券分析师    余慧勇 
执业证书：S0600524080003 
 
yuhy@dwzq.com.cn 

 
  
股价走势 

通润装备

沪深300

◼  事件：公司 2024 年实现营收 33.7 亿元，同比+34%，归母净利润 2.17 亿
元，同比+237%，毛利率 30%，同比+5.9pct；其中 2024Q4 营收 9.3 亿
元，同环比+11％/+12％，归母净利润 1.1 亿元，同环比+407%/+261％，
毛利率 25.9%，同环比-0.1/-5.3pct。2025Q1 营收 8.1 亿元，同环比+18%/-
13%，归母净利润 0.18 亿元，同环比+20%/-83%，毛利率 27%，同环比
-2.6/+1.1pct。 

26%
22%
18%
14%
10%
6%
2%
-2%
-6%
-10%
-14%

◼  2024 年逆变器量增利增。2024 年公司光储逆变器实现营收 18.2 亿元，
同比+87%，出货 8.7GW，同增 20%+，其中美/欧/韩/中  出货占比分别
为 20%/10%+/18%/40%+，分市场看美国出货同增 20-28%，欧洲同增
20%+，韩国同增 40%+，国内同增 10%以内。盈利能力因海外占比提升
而同增 12.2pct 达 30.2%。储能产品 2024 年实现营收 1.96 亿元，出货
293MWh，同比略增，市场以国内为主，毛利率 31.4%。 

◼  2025 年逆变器稳健增长、储能海外拓展有望放量高增。2025Q1 逆变器
出货预计同增 40%+，其中美国由提前储备的库存满足（公司已在美囤
积满足美国 2025 年全年需求的逆变器及工商储库存），美国地面光伏
500MW 项目进入谈定尾期，有望在 90 天关税豁免期谈定，2025 年有
望交付 25%-40%。我们预计公司 2025 年逆变器出货同增 20%+。2025Q1
储能出货同比略增，2025 年储能加速海外拓展，美国工商储通过对美涨
价、泰国发货、切换海外电芯等减少关税影响，东欧市场储能订单逐步
起量 Q2 陆续交付，日本、澳洲亦有所突破，2025 年我们预计储能低基
数下放量高增。 

◼  2024 年工具箱柜受益海外复苏稳健增长、2025 年保持增长。2024 年工
具箱柜实现营收 10.6 亿元，同比+20%；毛利率 28.7%，同比+2.1pct；
机电钣金制品营收 2.3 亿元，同比-21%；毛利率 36.1%，同比+10.7pct。
2025 年公司金属制品业有望保持稳健增长 

◼  费用率略有波动。公司 24 年期间费用 6.7 亿元，同比+48%，费用率
19.8%，同比+1.9pct。25Q1 期间费用 1.7 亿元，同环比+11%/+34%，费
用率 21.2%，同环比-1.3/+7.4pct；25Q1 经营性净现金流-0.7 亿元，同比
+43%，25Q1 末存货 13 亿元，较 24 年末基本持平。 

  

◼  盈利预测与投资评级：考虑国内市场需求下滑，美国市场拓展放缓叠加
关税影响，我们下调 2025 年及 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预
测，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 3.0/3.9/5.2 亿元（2025-
2026 年前值为 4.4/5.8 亿元），同增 40%/30%/31%，对应 PE 为 13/10/8
倍，考虑公司提前备库应对美国关税影响，出货有望保持稳健增长，储
能加速放量，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：竞争加剧，市场拓展不及预期。 

 
 

 

2024/4/22

2024/8/21

2024/12/20

2025/4/20

 

11.16 

2.11 

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

一年最低/最高价 

9.94/16.93 

流通 A 股市值(百万元) 

4,001.38 

4,053.70 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《通润装备(002150)：切入光储大机

363.23 

358.55 

56.05 

5.29 

市场，打开新增量》 

2024-05-24 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

通润装备三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

8,591   利润总额 
4,161   减:所得税 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

0   加:其他收益 
718   投资净收益 
456   公允价值变动 
363   减值损失 
442   资产处置收益 
33   营业利润 
63   营业外净收支   

2027E   利润表（百万元） 
6,516   营业总收入 
1,731   营业成本(含金融类) 
2,162   税金及附加 
2,412   销售费用 
37        管理费用 
173   研发费用 
2,075   财务费用 

 
2025E 
4,240 
1,166 
1,413 
1,483 
23 
155 
1,712 
0 
711 
324 
277 
331 
26 
43 
5,952 
2,661 
578 
1,506 
103 
473 
768 
620 
0 
30 
118 
3,428 
归属母公司股东权益 
2,204 
少数股东权益 
320 
所有者权益合计 
2,524 
负债和股东权益 
5,952 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
391 
投资活动现金流 
(477) 
筹资活动现金流 
110 
现金净增加额 
23 
折旧和摊销 
163 
资本开支 
(469) 
营运资本变动 
(196) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2024A 
3,621 
1,143 
1,053 
1,262 
20 
143 
1,397 
0 
660 
258 
197 
221 
18 
43 
5,018 
2,106 
428 
1,263 
61 
354 
768 
620 
0 
30 
118 
2,874 
1,900 
244 
2,144 
5,018 
 
 
2024A 
239 
(95) 
4 
158 
125 
(95) 
(125) 

 
2026E 
5,239 
1,419 
1,698 
1,932 
30 
160 
1,886 
0 
710 
390 
307 
387 
28 
63 
7,125 
3,340 
728 
1,946 
113 
553 
768 
620 
0 
30 
118 
4,107 
2,598 
419 
3,017 
7,125 
 
 
2026E 
482 
(333) 
104 
253 
159 
(330) 
(217) 

98   ROIC(%) 
312   ROE-摊薄(%) 
178   资产负债率(%) 
(362)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(289)   P/B（现价） 

2,429   减:少数股东损益 
154   归属母公司净利润 
701    
768   每股收益-最新股本摊薄(元) 
620    

2027E   重要财务与估值指标 
581   每股净资产(元) 
(367)   最新发行在外股份（百万股） 

3,662   收入增长率(%) 
8,591   归母净利润增长率(%) 

4,929   毛利率(%) 
3,114   归母净利率(%) 

0   EBIT 
30   EBITDA 
118    

 
2024A 
3,371 
2,355 
20 
292 
217 
162 
(4) 
9 
(1) 
45 
(6) 
1 
377 
3 
380 
106 
273 
56 
217 
 
0.60 
 
329 
454 
 
30.12 
6.44 
 
33.86 
237.28 
 
 
2024A 
5.23 
363 
7.84 
11.43 
57.27 
18.67 
2.13 

878   净利润 

负债合计 

548    

    
    

 
 

 
2025E 
4,262 
3,004 
26 
320 
239 
196 
(18) 
13 
0 
0 
(6) 
0 
504 
2 
506 
126 
379 
76 
304 
 
0.84 
 
478 
642 
 
29.53 
7.12 
 
26.45 
39.80 
 
 
2025E 
6.07 
363 
10.29 
13.78 
57.60 
13.35 
1.84 

 
2026E 
5,263 
3,750 
32 
358 
263 
232 
(14) 
16 
0 
0 
0 
0 
658 
0 
658 
164 
493 
99 
395 
 
1.09 
 
629 
788 
 
28.75 
7.50 
 
23.48 
30.04 
 
 
2026E 
7.15 
363 
11.58 
15.19 
57.65 
10.27 
1.56 

 

 
2027E 
6,611 
4,760 
40 
410 
297 
284 
(15) 
20 
0 
0 
5 
0 
859 
1 
860 
215 
645 
129 
516 
 
1.42 
 
819 
997 
 
27.99 
7.80 
 
25.62 
30.69 
 
 
2027E 
8.57 
363 
12.82 
16.57 
57.37 
7.86 
1.30 

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东吴证券研究所 

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东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

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将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年报&2025一季报点评：25年逆变器有望稳健增长，储能加速海外拓展逐步放量。

证券研究报告·公司点评报告·电池 
天赐材料（002709） 

2025 年一季报点评：Q1 业绩符合预期，25

2025 年 04 月 23 日 

年单吨净利稳中有升   

买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

营业总收入（百万元） 

15,405 

12,518 

17,253 

21,424 

25,965 

同比（%） 

(30.97) 

(18.74) 

37.82 

24.18 

21.20 

归母净利润（百万元） 

1,890.62 

483.93 

1,118.91 

1,682.69 

2,379.61 

同比（%） 

(66.92) 

(74.40) 

131.21 

0.99 

17.24 

0.25 

67.37 

0.58 

29.14 

50.39 

0.88 

19.37 

41.42 

1.24 

13.70 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  公司业绩符合预期。公司 25 年 Q1 营收 35 亿元，同环比 42％/-5％，归
母净利润 1.5 亿元，同环比 31%/3％，扣非归母净利 1.3 亿元，同环比
33%/42%，毛利率 19.2%，同环比-0.3/-0.6pct，业绩符合市场预期。 

◼  25Q1 电解液出货同比高增长、25 年有望增长 40%。我们预计 25Q1 出
货 14.8 万吨，同环比 64%/-8%，Q2 单月排产稳中有升，Q2 出货预计环
增 5%+，25 年有望出货 70 万吨，同增 40%。我们预计 25Q1 外售锂盐
折固约 0.2 万吨，折电解液约 2 万吨，环增 20%+，25 年公司外供锂盐
预计进一步增长，此外我们预计 25 年 LiFSI 有望出货 2.2-2.5 万吨（含
自供），同比翻倍增长。 

◼  Q1 电解液单吨盈利持平、25 年盈利稳中有升。我们预计 25Q1 电解液
单吨净利约 0.08-0.09 万元，环比持平，贡献利润约 1.3 亿元，我们预计
外供锂盐贡献 0.2 亿元，我们预计电解液板块合计贡献 1.5 亿元左右。
六氟 Q1 部分客户价格已上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增
长及 LIFSI 产能利用率提升，我们预计 25 年盈利有望逐步改善。 

◼  正极板块亏损收窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计 25Q1 磷酸铁及
铁锂业务出货 3 万吨，同比翻倍以上增长，我们预计 Q1 单吨净利-0.2
万/吨，合计亏损 0.6 亿左右，环比亏损已小幅收窄，我们预计全年出货
15 万吨+，预计减亏至 1-2 亿左右。日化业务我们预计 25Q1 贡献 0.5 亿
元+利润，25 年贡献稳定增长。 

◼  费用控制良好、存货小幅增加。公司 25 年 Q1 期间费用 4.7 亿元，同比
25%，费用率 13%，同比-2pct；经营性现金流-1.2 亿元，同环比转负；
25 年 Q1 资本开支 2.3 亿元，同环比-29%/60%；25 年 Q1 末存货 14 亿
元，较年初+3.5%。 

◼  盈利预测与投资评级：我们维持 25-27 年归母净利润 11.2/16.8/23.8 亿
元，对应 PE 为 29/19/14 倍，同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评
级。 

◼  风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 

 

 

 

 

  

 

证券分析师    曾朵红 
执业证书：S0600516080001 
021-60199793 
zengdh@dwzq.com.cn 
证券分析师    阮巧燕 
执业证书：S0600517120002 
021-60199793 
ruanqy@dwzq.com.cn 
证券分析师    岳斯瑶 
执业证书：S0600522090009 
 
yuesy@dwzq.com.cn 

天赐材料

沪深300

 
  
股价走势 

17%
11%
5%
-1%
-7%
-13%
-19%
-25%
-31%
-37%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/23

2024/8/22

2024/12/21

2025/4/21

 

17.03 

2.52 

一年最低/最高价 

12.86/25.63 

流通 A 股市值(百万元) 

23,584.92 

32,601.28 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《天赐材料(002709)：2024 年年报点

1,384.90 

1,914.34 

44.89 

6.77 

评：Q4 业绩符合预期，25 年单吨净利

稳中有升》 

2025-04-15 

《天赐材料(002709)：2024 年业绩预

告点评：Q4 业绩略超预期，美国建厂

稳步推进》 

 

  

2025-01-08 

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公司点评报告 

天赐材料三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

200   资产处置收益 
18   营业利润 

376   加:其他收益 
6,739   投资净收益 
1,944   公允价值变动 
1,329   减值损失 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

1,552   营业外净收支   
33,180   利润总额 
11,426   减:所得税 
3,550   净利润 
6,710   减:少数股东损益 
81   归属母公司净利润 

2027E   利润表（百万元） 
21,021   营业总收入 
4,185   营业成本(含金融类) 
11,911   税金及附加 
2,775   销售费用 
0        管理费用 
2,149   研发费用 
12,159   财务费用 

 
2025E 
13,997 
2,081 
7,950 
1,913 
0 
2,053 
12,777 
376 
7,401 
1,944 
1,283 
200 
20 
1,552 
26,774 
8,051 
2,624 
4,624 
56 
747 
4,753 
1,041 
3,413 
27 
271 
12,804 
归属母公司股东权益 
13,766 
少数股东权益 
204 
所有者权益合计 
13,970 
负债和股东权益 
26,774 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
1,278 
投资活动现金流 
(702) 
筹资活动现金流 
(125) 
现金净增加额 
450 
折旧和摊销 
1,092 
资本开支 
(762) 
营运资本变动 
(1,320) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2024A 
10,801 
1,621 
5,807 
1,364 
0 
2,009 
13,152 
386 
7,784 
1,944 
1,260 
200 
20 
1,557 
23,953 
5,876 
1,945 
3,363 
32 
536 
4,753 
1,041 
3,413 
27 
271 
10,629 
13,104 
221 
13,325 
23,953 
 
 
2024A 
882 
(1,011) 
(530) 
(654) 
969 
(769) 
(901) 

 
2026E 
17,503 
3,234 
9,838 
2,332 
0 
2,099 
12,505 
376 
7,108 
1,944 
1,306 
200 
19 
1,552 
30,009 
10,041 
3,424 
5,638 
68 
910 
4,753 
1,041 
3,413 
27 
271 
14,794 
14,994 
221 
15,215 
30,009 
 
 
2026E 
2,044 
(862) 
(39) 
1,143 
1,201 
(948) 
(1,203) 

2027E   重要财务与估值指标 
2,735   每股净资产(元) 
(875)   最新发行在外股份（百万股） 
(919)   ROIC(%) 
941   ROE-摊薄(%) 
1,287   资产负债率(%) 
(952)   P/E（现价&最新股本摊薄） 

1,085    
4,753   每股收益-最新股本摊薄(元) 
1,041    
3,413   EBIT 

17,001   收入增长率(%) 
33,180   归母净利润增长率(%) 

 
2024A 
12,518 
10,154 
72 
75 
642 
668 
184 
131 
46 
70 
(307) 
4 
665 
(15) 
650 
171 
478 
(5) 
484 
 
0.25 
 
805 
1,774 
 
18.89 
3.87 
 
(18.74) 
(74.40) 
 
 
2024A 
6.72 
1,914 
3.02 
3.69 
44.37 
67.37 
2.53 

16,179   毛利率(%) 
16,731   归母净利率(%) 

27   EBITDA 
271    

(1,348)   P/B（现价） 

负债合计 

270    

    
    

 
 

 
2025E 
17,253 
13,963 
100 
104 
828 
828 
186 
155 
57 
10 
(110) 
2 
1,358 
(14) 
1,344 
242 
1,102 
(17) 
1,119 
 
0.58 
 
1,430 
2,522 
 
19.07 
6.49 
 
37.82 
131.21 
 
 
2025E 
5.88 
1,914 
5.74 
8.13 
47.82 
29.14 
2.90 

 
2026E 
21,424 
17,025 
124 
124 
985 
985 
316 
171 
86 
10 
(60) 
2 
2,073 
0 
2,073 
373 
1,700 
17 
1,683 
 
0.88 
 
2,180 
3,381 
 
20.53 
7.85 
 
24.18 
50.39 
 
 
2026E 
6.41 
1,914 
8.09 
11.22 
49.30 
19.37 
2.66 

 

 
2027E 
25,965 
20,260 
150 
145 
1,142 
1,168 
328 
156 
78 
10 
(50) 
3 
2,966 
(5) 
2,961 
533 
2,428 
49 
2,380 
 
1.24 
 
3,098 
4,385 
 
21.97 
9.16 
 
21.20 
41.42 
 
 
2027E 
7.16 
1,914 
10.55 
14.22 
48.76 
13.70 
2.38 

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
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让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

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