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综合

非银金融

银行

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商业贸易

交通运输

公用事业

医药生物

轻工制造

纺织服装

食品饮料

国盛证券

中泰证券

平安证券

中信建投

天风证券

海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

黎明智算中心能源供给

环卫车销量与增速（单位：辆）

新能源环卫车销量与增速（单位：辆）

环卫新能源渗透率

2025M1-2环卫装备销售市占率

2025M1-2新能源环卫装备销售市占率

锂电循环项目单位毛利情况跟踪

2024年以来氪氖氦氙周均价

2025_3_10-2025_3_14各行业指数涨跌幅比较

2025_3_10-2025_3_14环保行业涨幅前十标的

2025_3_10-2025_3_14环保行业跌幅前十标的

大事提醒

环保行业跟踪周报：促进环保装备制造业高质量发展，垃圾焚烧与IDC合作复制中

证券研究报告·行业点评报告·非银金融 
非银金融行业点评报告 
券商各口径代销市占均提升，ETF 优势显著 
——公募基金代销保有规模点评 

 

 

  

增持（维持） 
 
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  事件：基金业协会披露 2024 年各机构公募基金销售保有规模百强榜单。 

◼  各口径基金保有规模较 2024 年上半年增长，券商上榜家数及市占均提
升。1）2024 年末权益基金规模 7.6 万亿元，较 2024 年上半年末+17.5%，
同比+15.4%。非货公募基金规模 19.2 万亿元，较 2024 年上半年末+7.1%，
同比+17.4%。2）2024 年末的百强榜单中，银行、独立销售机构、券商、
保险、公募基金销售子分别有 23 家、17 家、56 家、2 家、2 家；相较
2024 年上半年末，银行减少 2 家、独立销售机构减少 1 家、券商增加 3
家。3）保有量方面，权益基金保有量百强共计 4.9 万亿元，环比+2.6%，
同比-3.3%。其中银行、独立销售机构、券商、保险分别占比 42%、28%、
27%、2%；相较 2024 年上半年末，券商上升 2.4pct，保险上升 0.3pct，
独立销售机构上升 0.2pct，银行下滑 2.9pct。4）非货公募基金保有量百
强共计 9.5 万亿元，环比+7.6%，同比+11.6%。其中银行、独立销售机
构、券商、保险占比分别为  44%、34%、20%、2%；相较 2024 年上半
年末，券商上升 1.8pct，银行下降 1.4pct，独立销售机构下降 0.6pct，保
险上升 0.2pct。 

 
  
行业走势 

48%
42%
36%
30%
24%
18%
12%
6%
0%
-6%
-12%

 

2025 年 03 月 19 日 

证券分析师    孙婷 
执业证书：S0600524120001 
 
sunt@dwzq.com.cn 
证券分析师    何婷 
执业证书：S0600524120009 
 
heting@dwzq.com.cn 

非银金融

沪深300

2024/3/19

2024/7/18

2024/11/16

2025/3/17

 
 
相关研究 
 
《成交仍活跃；保险顺周期特征显现》 

 

《权益 ETF 系列：结构化宽幅震荡》 

2025-03-16 

2025-03-16 

◼  券商在 ETF 代销方面优势显著。2024 年末，股票指数型基金百强合计
保有规模 1.7 万亿元，市占合计 43.76%，较 2024 年上半年集中度有所
下滑（52.27%）。2024 年末，券商合计保有规模 9827 亿元，在百强中占
比 57.7%，显著高于权益类基金保有规模的占比（27%）。其中中信、华
泰、银河 ETF 保有规模居前，分别位列第 2、3、6 名，市占分别为 2.8%、
2.8%、1.4%。蚂蚁基金保有规模 3201 亿元，市占 8.22%，遥遥领先于
同业。天天基金保有规模 925 亿元，市占 2.38%，排名第四。 

 

 

◼  各口径集中度均下滑。权益基金方面，2023、2024H1、2024 的 CR5 分
别为 30%、32%、27%；非货方面，2023、2024H1、2024 的 CR5 分别
为 21%、21%、20%；ETF 方面，2024H1、2024 的 CR5 分别为 22%、
18%。我们认为各口径集中度均下滑一方面是由于行业竞争加剧，另一
方面是由于券商在 ETF 销售方面具有优势，抢占了头部银行的份额。 

①  权益基金保有规模 CR5 中：1）2024 年末蚂蚁保有规模 7388 亿元，
环比+6.8%，同比+60.9%，市占率 9.74%，环比小幅下滑 1pct，主要
是由于基数较高，公司 24 年上半年首次超越招商银行，排名行业第
一。2）天天基金保有规模 3493 亿元，环比+1.7%，同比-13.3%，市
占下滑 0.7pct 至 4.6%。3）招商银行、工商银行、建设银行保有规
模排名第二、第四、第五位，市占率为分别为 5.4%、4.4%、3.3%，
环比均下滑。 

②  非货基金保有规模 CR5 中：蚂蚁继续排名第一，2024 年末保有规
模 14529 亿，环比+7.5%；招行排名第二，保有规模 9504 亿，环比
+10.3%；天天基金排名第三，保有规模 5754 亿，环比+4.2%。蚂蚁、
天天基金市占率分别为 7.6%、3.0%，合计达 10.6%，环比基本持平。 

◼  独立销售机构：头部独立代销机构地位稳固。蚂蚁基金 2 季度权益基金
保有规模逆市大幅提升，主要是受益于 ETF 基金的销售。相较基金公司
直销及证券、银行等传统销售机构，独立销售机构具有显著的入口优势、
流量优势和场景优势，且专业化程度日渐完善，加之在独立销售机构上
申购基金费率折扣力度很大，我们认为独立基金销售机构可以更好更快
地把平台活跃用户转化成为基金客户、且成本更低，从而实现较好的利
润水平。蚂蚁基金股+混合口径下在上半年首次超越招商银行，排名行

 

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东吴证券研究所 

行业点评报告 

业第一；天天基金凭借渠道和先发优势，两口径下连续十二个季度排名
第三。 

◼  券商：ETF 优势显著，各口径保有规模及市占均提升，看好未来提升空
间。尽管从代销规模来看，券商的代销规模仍低于银行及第三方独立机
构（尤其在非货口径下），但由于 ETF 优势显著，2024 年末各口径券商
市占均有提升。股票型指数基金口径下，中信、华泰、银河分别位列第
2、3、6 名。近年来，券商财富管理转型步伐加快，在组织架构以及产
品引入上比银行更具灵活性，有较大上升空间。 

◼  风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、
两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大
幅增加。 

 

 

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  2  /  6 

东吴证券研究所 

行业点评报告 

图1：各渠道基金销售保有规模占比 

商业银行

证券公司

独立基金销售机构

其他

直销

62%

66%

65%

61%

57%

1%
2%
10%

25%

0%
2%
8%

23%

0%
4%
6%

0%
8%
6%

24%

24%

0%
11%
8%

24%

48%

0%
15%

9%

43%

41%

1%
19%

10%

1%

22%

10%

37%

1%

26%

11%

28%

28%

26%

26%

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

数据来源：中国基金业协会，东吴证券研究所 

图2：2024 年末权益基金保有规模 CR5 合计约 27% 

  图3：2024 年末非货基金保有规模 CR5 合计超过 20% 

  

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

蚂蚁

招商银行 天天基金 工商银行 建设银行

蚂蚁

招商银行 天天基金 兴业银行 工商银行

2023Q3

2023Q4

2024Q2

2024Q4

2023Q3

2023Q4

2024Q2

2024Q4

数据来源：中国基金业协会，东吴证券研究所 

  数据来源：中国基金业协会，东吴证券研究所 

图4：2024 年末股票指数型基金保有规模 CR5 合计超过 15% 

 

 

 

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

 

 

 

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

 

 

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

蚂蚁

中信证券

华泰证券

天天基金

招商银行

2024Q2

2024Q4

 

数据来源：中国基金业协会，东吴证券研究所 

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东吴证券研究所 

行业点评报告 

 

表1：股票+混合保有规模及市占（Top20） 

排名  机构简称 

股票+混合保有规模（亿元） 

股票+混合市占率 

   

   

2024Q4 保有规模  环比增速 

同比增速 

2024Q4 

2024Q2 

2023Q4 

6.8% 

60.9% 

9.74% 

10.73% 

6.99% 

-12.2% 

-18.4% 

5.41% 

7.25% 

7.65% 

-13.3% 

4.61% 

5.32% 

6.13% 

1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 

11 

12 

13 

14 

15 

16 

17 

18 

19 

20 

 

1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 

11 

12 

13 

蚂蚁 

招商银行 

天天基金 

工商银行 

建设银行 

中国银行 

交通银行 

中信证券 

农业银行 

华泰证券 

兴业银行 

中国人寿 

平安银行 

民生银行 

浦发银行 

腾安基金 

中信银行 

广发证券 

中国银河 

招商证券 

 

 

蚂蚁 

招商银行 

天天基金 

兴业银行 

工商银行 

中国银行 

建设银行 

腾安基金 

平安银行 

中信证券 

上海基煜 

邮储银行 

交通银行 

7388 

4105 

3493 

3310 

2504 

1837 

1537 

1357 

1300 

1202 

798 

951 

786 

728 

728 

755 

685 

781 

719 

699 

14529 

9504 

5754 

4689 

4687 

4024 

3459 

2976 

2707 

2088 

2041 

1987 

1947 

1.7% 

1.5% 

1.7% 

0.4% 

-1.3% 

-1.4% 

-1.7% 

11.2% 

-4.7% 

16.8% 

-0.5% 

-4.7% 

-2.0% 

5.4% 

-3.7% 

11.6% 

16.2% 

13.5% 

1.2% 

-4.0% 

-6.7% 

-7.5% 

-7.6% 

-5.5% 

28.0% 

-3.7% 

-9.0% 

0.4% 

-8.7% 

9.6% 

4.36% 

5.05% 

5.25% 

3.30% 

3.82% 

4.08% 

-15.9% 

2.42% 

2.84% 

3.33% 

2.03% 

2.41% 

2.53% 

1.79% 

2.13% 

2.24% 

1.71% 

2.05% 

2.09% 

-10.6% 

1.59% 

1.68% 

2.05% 

-12.0% 

1.05% 

1.30% 

1.38% 

1.25% 

1.26% 

1.13% 

1.04% 

1.22% 

1.24% 

-12.0% 

0.96% 

1.18% 

1.26% 

0.96% 

1.15% 

1.22% 

1.00% 

1.11% 

1.14% 

-10.3% 

0.90% 

1.10% 

1.16% 

1.03% 

1.09% 

1.30% 

0.95% 

0.96% 

1.00% 

-11.9% 

0.92% 

0.95% 

1.21% 

-0.2% 

47% 

55% 

54% 

7.5% 

10.3% 

4.2% 

1.3% 

3.6% 

4.2% 

2.5% 

11.4% 

4.9% 

14.3% 

-1.2% 

26.1% 

-2.1% 

14.2% 

22.9% 

7.58% 

7.54% 

7.79% 

4.96% 

4.81% 

4.74% 

4.7% 

3.00% 

3.08% 

3.36% 

36.0% 

2.44% 

2.58% 

2.11% 

4.5% 

-1.7% 

0.7% 

35.1% 

16.0% 

28.9% 

48.2% 

-4.9% 

2.44% 

2.52% 

2.75% 

2.10% 

2.16% 

2.51% 

1.80% 

1.88% 

2.10% 

1.55% 

1.49% 

1.35% 

1.41% 

1.44% 

1.43% 

1.06% 

1.15% 

0.97% 

1.04% 

0.88% 

0.82% 

1.02% 

1.11% 

1.25% 

9.8% 

1.09% 

1.02% 

1.16% 

  4  /  6 

东吴证券研究所 

前 20 名合计 

35663 

 

数据来源：中国基金业协会，东吴证券研究所 

表2：非货币市场保有规模及市占（Top20） 

排名 

机构简称 

非货币市场保有规模（亿元） 

非货币市场市占率 

 

 

2024Q4 保有规模  环比增速 

同比增速 

2024Q4 

2024Q2 

2023Q4 

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行业点评报告 

 

农业银行 

华泰证券 

中信银行 

宁波银行 

中国人寿 

广发证券 

京东肯特 

1710 

1666 

1529 

1512 

1412 

1274 

1263 

1.5% 

11.2% 

18.9% 

-0.1% 

21.6% 

13.0% 

15.3% 

7.0% 

-1.3% 

4.3% 

15.3% 

18.2% 

44.8% 

16.5% 

28.1% 

14.5% 

0.89% 

0.94% 

1.06% 

0.87% 

0.84% 

0.98% 

0.80% 

0.72% 

0.81% 

0.79% 

0.85% 

0.78% 

0.74% 

0.65% 

0.60% 

0.66% 

0.63% 

0.67% 

0.66% 

0.61% 

0.60% 

37% 

37% 

38% 

前 20 名合计 

70758 

数据来源：中国基金业协会，东吴证券研究所 

表3：股票型指数基金保有规模及市占（Top20） 

排名 

机构简称 

股票型指数基金保有规模(亿元） 

股票指数型市占率 

   

   

2024Q4 保有规模 

环比增速 

2024Q4 

蚂蚁 

中信证券 

华泰证券 

天天基金 

招商银行 

中国银河 

招商证券 

东方财富 

广发证券 

平安证券 

国泰君安 

国信证券 

中信建投 

海通证券 

中金公司 

工商银行 

申万宏源 

建设银行 

腾安基金 

中银国际 

3201 

1090 

1087 

925 

582 

543 

533 

464 

455 

430 

407 

394 

387 

371 

274 

269 

267 

258 

257 

224 

8.22% 

2.80% 

2.79% 

2.38% 

1.49% 

1.39% 

1.37% 

1.19% 

1.17% 

1.10% 

1.05% 

1.01% 

0.99% 

0.95% 

0.70% 

0.69% 

0.69% 

0.66% 

0.66% 

0.58% 

2024Q2 

10.17% 

3.43% 

3.51% 

3.10% 

1.61% 

1.68% 

1.71% 

1.41% 

1.38% 

1.33% 

1.19% 

1.09% 

1.20% 

0.92% 

0.60% 

0.60% 

0.77% 

0.69% 

0.85% 

0.76% 

20.9% 

22.2% 

19.1% 

14.6% 

38.9% 

24.5% 

19.8% 

26.8% 

26.7% 

24.3% 

31.7% 

38.7% 

23.6% 

54.6% 

76.8% 

72.4% 

33.5% 

44.1% 

16.8% 

13.7% 

25.7% 

   

合计 

12418 

31.89% 

37.98% 

数据来源：中国基金业协会，东吴证券研究所 

14 

14 

16 

16 

18 

19 

20 

 

1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 

11 

12 

13 

14 

15 

16 

17 

18 

19 

20 

 

 

 

 

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让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



各渠道基金销售保有规模占比

2024年末权益基金保有规模CR5合计约27%

2024年末非货基金保有规模CR5合计超过20%

2024年末股票指数型基金保有规模CR5合计超过15%

股票+混合保有规模及市占（Top20）

股票型指数基金保有规模及市占（Top20）

公募基金代销保有规模点评：券商各口径代销市占均提升，ETF优势显著

公司发展历程

开发科技发行前股权结构图（截至2025年3月14日）

公司主要产品情况

公司智能计量表分类

2020-2024年营业收入及同比增速

2020-2024年归母净利润及同比增速

2020-2024年公司境内外收入占比

2022-2024年公司境内外收入毛利率

2020-2024年公司分产品营业收入

2020-2024年公司分产品毛利率情况

2020-2024H1智能电_气_水表收入（万元）

2020-2024H1智能表核心单元收入（万元）

2020-2024年公司毛利率与净利率情况

2020-2024年公司期间费用率情况

2021-2023年毛利率变动及其主要影响因素的总体量化分析

智慧能源管理系统解决方案

全球计量表的发展历程

智能电表产业链

智能水表产业链

2021-2028E全球智能计量市场规模

2020-2027E全球智能电表市场规模

2021-2028E欧洲国家智能电表用户基数

2020-2023E欧洲智能电表市场规模

IR46标准与IEC标准对比

国家电网2020-2024年11月智能电表招采数量

公司产品相关指标与行业标准对比情况

截至2024H1公司产品在全球范围内拥有各类认证逾600项

公司于2018年3月首次进入英国“CentralProductsList”

2021-2023年公司在欧洲市场占有率测算

2024H1公司收入大幅增长的客户及其经营情况（单位：万元）

公司产品潜在的境外市场容量

公司在境外主要销售区域的各阶段相关产品的研发及销售具体情况

公司主要最终部署国家或地区中标率情况

分业务盈利预测

可比公司估值（截至2025年3月17日）

欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 
宏观点评 20250319 
德国 ZEW 投资者预期指数创两年内最高水
平 
 
  
] 
 
] 
◼  1.2 月核心零售销售好于预期：美国 2 月零售销售环比+0.2%，预期
+0.6%，前值由-0.9%下修至-1.2%；核心对照组环比+1%，预期+0.4%，
前值由-0.8%下修至-1%。其中，电子商务、健康及个人护理等项目大幅
增长。 

 

 

  

◼  2.纽约联储制造业调查不及预期：3 月纽约联储制造业指数录得-20，低
于预期的-2 和前值的 5.7。其中，新订单指数下跌 26 至-14.9，出货指数
下跌 23 至-8.5，库存指数上升 5 点至 13.3，为两年多以来的最高值。企
业对前景的乐观情绪继续下降。 

◼  3.股市波动预期下降：据彭博，在 2 月 20 日 VIX 指数的认购/认沽比率
共同触及 1 年高点后，该比率已降至目前几乎减半，创下自去年 11 月
以来最低，同样，对冲标普 500ETF 下跌 10%的成本接近自 2023 年以
来的最低水平。 

◼  4.美股的市场动荡事件与股市实际价值变动：尽管经历了多次市场崩

溃，但长期来看，股市仍然呈现上升趋势。 

◼  5.美股资金流动：高盛的卖空篮子指数显示，过去两天美股出现了自去
年 7 月以来最大的空头挤压。TQQQ 交易员往往是逆向交易者，他们在
股票崩盘时买入，在市场反弹时卖出。而现在这些逆向交易员正在买入，
以期反弹。 

◼  6.德国财政支出扩张与商业景气度：在德国议会就旨在摆脱债务刹车机
制的历史性立法进行辩论之际，ZEW 投资者预期指数在 3 月份飙升至
两年来的最高水平，达到 3 年来的高位 51.6，高于市场预期的 48.3，且
较 2 月份的 26.0 近乎翻倍。 

◼  7.关税对欧盟的冲击：2025 年初，欧盟对美国的货物贸易顺差达到了创
纪录的高位，超过 2000 亿欧元，占欧盟 27 国 GDP 的 1.1%。此外，美
国的外国直接投资中，欧洲占比近三分之二，远超其他地区。美欧经济
关系的主要特征是跨国企业的深度参与，而不仅仅是商品贸易往来。 

◼  风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高
利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 

 

 

 

2025 年 03 月 19 日 

证券分析师    芦哲 
执业证书：S0600524110003 
 
luzhe@dwzq.com.cn 
证券分析师    张佳炜 
执业证书：S0600524120013 
 
zhangjw@dwzq.com.cn 
研究助理    韦祎 
执业证书：S0600124120012 
 
weiy@dwzq.com.cn 
研究助理    王茁 
执业证书：S0600124120013 
 
wangzhuo@dwzq.com.cn 

 
 
相关研究 
 
《开年经济的 6 条线索——1-2 月经

济数据点评》 

《通胀与关税担忧持续，黄金破 3000

2025-03-17 

2025-03-16 

创新高》 

 

 

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  1  /  9 

东吴证券研究所 

宏观点评 

 

图1：美国 2 月零售销售环比+0.2%，预期+0.6%，前值由-0.9%下修至-1.2%；核心对照组环比+1%，预期+0.4%，

前值由-0.8%下修至-1%。其中，电子商务、健康及个人护理等项目大幅增长。 

 

 

 

数据来源：Bloomberg、东吴证券研究所 

 

 

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东吴证券研究所 

图2：3 月纽约联储制造业指数录得-20，低于预期的-2 和前值的 5.7。其中，新订单指数下跌 26 至-14.9，出货指数

下跌 23 至-8.5，库存指数上升 5 点至 13.3，为两年多以来的最高值。企业对前景的乐观情绪继续下降。 

宏观点评 

 

 
 
 

数据来源：Fedeal Reserve Bank of New York、东吴证券研究所 

 

 

 

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  3  /  9 

东吴证券研究所 

宏观点评 

图3：据彭博，在 2 月 20 日 VIX 指数的认购/认沽比率共同触及 1 年高点后，该比率已降至目前几乎减半，创下自

去年 11 月以来最低，同样，对冲标普 500ETF 下跌 10%的成本接近自 2023 年以来的最低水平。 

 

 

 

数据来源：Bloomberg、东吴证券研究所 

 

 

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东吴证券研究所 

宏观点评 

图4：据彭博，在 2 月 20 日 VIX 指数的认购/认沽比率共同触及 1 年高点后，该比率已降至目前几乎减半，创下自

去年 11 月以来最低，同样，对冲标普 500ETF 下跌 10%的成本接近自 2023 年以来的最低水平。 

 

 

数据来源：Morningstar、东吴证券研究所 

 

 

 

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东吴证券研究所 

宏观点评 

图5：高盛的卖空篮子指数显示，过去两天美股出现了自去年 7 月以来最大的空头挤压。TQQQ 交易员往往是逆向

交易者，他们在股票崩盘时买入，在市场反弹时卖出。而现在这些逆向交易员正在买入，以期反弹。 

 

 

数据来源：Bloomberg、SubuTrade、东吴证券研究所 

 
 

 

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东吴证券研究所 

宏观点评 

图6：在德国议会就旨在摆脱债务刹车机制的历史性立法进行辩论之际，ZEW 投资者预期指数在 3 月份飙升至两年

来的最高水平，达到 3 年来的高位 51.6，高于市场预期的 48.3，且较 2 月份的 26.0 近乎翻倍。 

 

 

数据来源：Bloomberg、东吴证券研究所 

 

 

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宏观点评 

图7：2025 年初，欧盟对美国的货物贸易顺差达到了创纪录的高位，超过 2000 亿欧元，占欧盟 27 国 GDP 的 1.1%。

此外，美国的外国直接投资中，欧洲占比近三分之二，远超其他地区。美欧经济关系的主要特征是跨国企业的深度参

与，而不仅仅是商品贸易往来。 

 

 

数据来源：WSJ、东吴证券研究所 

 

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东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

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制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



美国2月零售销售环比+0.2%，预期+0.6%，前值由-0.9%下修至-1.2%；核心对照组环比+1%，预期+0.4%，

3月纽约联储制造业指数录得-20，低于预期的-2和前值的5.7。其中，新订单指数下跌26至-14.9，出货指数

据彭博，在2月20日VIX指数的认购_认沽比率共同触及1年高点后，该比率已降至目前几乎减半，创下自

高盛的卖空篮子指数显示，过去两天美股出现了自去年7月以来最大的空头挤压。TQQQ交易员往往是逆向

在德国议会就旨在摆脱债务刹车机制的历史性立法进行辩论之际，ZEW投资者预期指数在3月份飙升至两年

2025年初，欧盟对美国的货物贸易顺差达到了创纪录的高位，超过2000亿欧元，占欧盟27国GDP的1.1%。

宏观点评：德国ZEW投资者预期指数创两年内最高水平

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 
钧达股份（002865） 
2024 年报点评：24 年 N 型出货行业领先，
25Q2 抢装涨价进行中 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

 
2023A 

18657 

60.90 

 
2024A 

9952 

(46.66) 

 
2025E 

15898 

59.75 

 
2026E 

21327 

34.15 

 
2027E 

23715 

11.20 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

815.64 

(591.11) 

1,100.31 

1,725.07 

2,085.37 

同比（%） 

13.77 

(172.47) 

286.14 

56.78 

20.89 

EPS-最新摊薄（元/股） 

3.56 

(2.58) 

16.48 

(22.74) 

4.80 

12.21 

7.53 

7.79 

9.10 

6.44 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

 

2025 年 03 月 19 日 

证券分析师    曾朵红 
执业证书：S0600516080001 
021-60199793 
zengdh@dwzq.com.cn 
证券分析师    郭亚男 
执业证书：S0600523070003 
 
guoyn@dwzq.com.cn 
证券分析师    徐铖嵘 
执业证书：S0600524080007 
 
xucr@dwzq.com.cn 

钧达股份

沪深300

◼  事件：公司发布 2024 年报，全年营收 99 亿元，归母净利亏损 5.9 亿元，
扣非亏损 11.2 亿元；2024 年 Q4 营收约 17.5 亿元，归母亏损 1.7 亿元
（环比 Q3 亏损 2.5 亿元大幅减亏，毛利转正），扣非亏损 3.8 亿元。 

◼  N 型出货行业领先、25 年有望回暖修复：2024 年公司电池出货 33.7GW，
同增 13%，出货量位居全球前三；N 型出货 31GW（占比 90%+），出货
量行业领先。全年外销占比提升至 24%（23 年约 5%）；Q4 出货约 7.3GW 
N 型（无 P 型），环比持平。全年单瓦亏损 1.5-2 分；Q4 受益外销占比
提升至 50%+12 月电池价格修复，测算单瓦净利约-2 分，毛利转正、亏
损环比收窄。2025 年随 P 电池出清+行业推动限产限价，我们预计公司
全年开机率维持在 80%左右；当下在自律背景下满开状态，3 月价格基
本不亏损，我们预计 2025 年 Q1 有望继续减亏。 

◼  技术布局深厚、推进海外布局：公司 N 型“MoNo 2”双面率达 90%、
效率突破 26.3%；2024  年电池量产效率提升 0.5pct+，单瓦非硅降低约
30%。中试  TBC  电池效率较主流 N 型提效 1-1.5pct，并推动 TBC 电池
下一阶段量产准备。同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建 5GW 
N 型电池、计划于 2025 年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动 H
股发行工作，我们预计 2025 年 H1 有望落地，构建海外资本平台，为公
司全球化发展提供有利保障。 

◼  费用率稳中有降、经营现金微亏：2024 年销售费用 6kw 元、管理费用
约 3 亿元，分别同降 15%/25%，主要系股权激励业绩条件未完成相关费
用转回所致；Q4 费用率 10.5%，较 Q3 费用率 13%环降 3pct，其中研发
费用率、财务费用率环降 1-2pct。Q4 经营现金净流出 0.45 亿元，环比
转负。 

◼  盈利预测与投资评级：我们基本维持 2025-2026 年盈利预测、新增 2027
年盈利预测，预计公司 2025 年-2027 年归母净利润  11.00/17.25/20.85 亿
元 （ 2025 年 、 2026 年 前 值 为 11.06/17.36 亿 元 ）， 同 增
286.14%/56.78%/20.89%。基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司
2025 年 15X，对应目标价 72 元，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 

  

 

 
  
股价走势 

17%
10%
3%
-4%
-11%
-18%
-25%
-32%
-39%
-46%
-53%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/19

2024/7/18

2024/11/16

2025/3/17

 

58.91 

3.47 

一年最低/最高价 

34.00/84.55 

流通 A 股市值(百万元) 

13,246.84 

13,499.33 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《钧达股份(002865)：2024 年业绩预

229.15 

224.87 

76.38 

16.96 

告点评：Q4 环比减亏，25 年有望回

暖》 

《钧达股份(002865)：竞争加剧盈利

承压，扩产中东布局海外》 

2025-01-24 

2024-09-18 

 

  

1/3 

东吴证券研究所 

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公司点评报告 

钧达股份三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

0   加:其他收益 
12,938   投资净收益 

96   公允价值变动 
313   减值损失 
855   资产处置收益 
39   营业利润 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

1,022   营业外净收支   
26,088   利润总额 
7,893   减:所得税 
1,381   净利润 
3,077   减:少数股东损益 
630   归属母公司净利润 

2027E   利润表（百万元） 
10,825   营业总收入 
5,631   营业成本(含金融类) 
3,019   税金及附加 
1,065   销售费用 
0        管理费用 
1,110   研发费用 
15,262   财务费用 

 
2025E 
7,789 
4,426 
1,760 
661 
0 
943 
12,349 
0 
10,306 
212 
291 
855 
42 
642 
20,138 
5,137 
539 
2,214 
264 
2,119 
7,042 
2,248 
0 
5 
4,789 
12,179 
归属母公司股东权益 
7,959 
少数股东权益 
0 
所有者权益合计 
7,959 
负债和股东权益 
20,138 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
2,558 
投资活动现金流 
(3,750) 
筹资活动现金流 
1,652 
现金净增加额 
460 
折旧和摊销 
1,643 
资本开支 
(3,643) 
营运资本变动 
(216) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2026E 
10,886 
6,849 
2,144 
847 
0 
1,045 
13,888 
0 
11,619 
141 
315 
855 
117 
840 
24,774 
7,428 
863 
4,685 
251 
1,629 
7,661 
2,581 
0 
5 
5,075 
15,090 
9,684 
0 
9,684 
24,774 
 
 
2026E 
5,133 
(3,482) 
773 
2,424 
2,039 
(3,313) 
1,256 

 
2024A 
6,332 
3,966 
924 
552 
0 
890 
10,128 
0 
8,151 
339 
321 
855 
0 
462 
16,459 
6,377 
2,590 
3,475 
83 
230 
6,195 
2,142 
0 
5 
4,048 
12,572 
3,887 
0 
3,887 
16,459 
 
 
2024A 
654 
(867) 
176 
(34) 
745 
(442) 
312 

(853)   ROIC(%) 
(1,218)   ROE-摊薄(%) 
2,486   资产负债率(%) 
(3,751)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(1,256)   P/B（现价） 

2027E   重要财务与估值指标 
3,366   每股净资产(元) 
(3,730)   最新发行在外股份（百万股） 

2,805    
6,425   每股收益-最新股本摊薄(元) 
1,048    

 
2024A 
9,952 
9,880 
47 
63 
303 
199 
176 
118 
5 
0 
(139) 
1 
(730) 
(2) 
(731) 
(140) 
(591) 
0 
(591) 
 
(2.58) 
 
(558) 
187 
 
0.73 
(5.94) 
 
(46.66) 
(172.47) 
 
 
2024A 
16.96 
229 
(5.42) 
(15.21) 
74.39 
(22.74) 
3.46 

5,372    
14,318   毛利率(%) 
11,770   归母净利率(%) 

11,770   收入增长率(%) 
26,088   归母净利润增长率(%) 

0   EBIT 
5   EBITDA 

负债合计 

    
    

0    

 
 

 
2025E 
15,898 
13,806 
48 
56 
350 
286 
203 
159 
3 
0 
(28) 
(3) 
1,281 
(1) 
1,279 
179 
1,100 
0 
1,100 
 
4.80 
 
1,353 
2,996 
 
13.16 
6.92 
 
59.75 
286.14 
 
 
2025E 
30.75 
229 
12.01 
13.82 
76.38 
12.21 
1.91 

 
2026E 
21,327 
18,297 
64 
64 
341 
363 
161 
11 
4 
0 
(39) 
(6) 
2,007 
(1) 
2,006 
281 
1,725 
0 
1,725 
 
7.53 
 
2,198 
4,237 
 
14.21 
8.09 
 
34.15 
56.78 
 
 
2026E 
37.41 
229 
15.83 
17.81 
60.48 
7.79 
1.57 

 

 
2027E 
23,715 
20,310 
71 
71 
320 
356 
144 
17 
5 
0 
(45) 
7 
2,426 
(1) 
2,425 
339 
2,085 
0 
2,085 
 
9.10 
 
2,587 
5,073 
 
14.36 
8.79 
 
11.20 
20.89 
 
 
2027E 
45.47 
229 
16.28 
17.72 
60.91 
6.44 
1.29 

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2/3 

东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

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无效。 

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市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

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制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年报点评：24年N型出货行业领先，25Q2抢装涨价进行中

证券研究报告·公司点评报告·乘用车 
比亚迪（002594） 
发布超级 e 平台，兆瓦闪充开启油电同速 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2022A 

 
2023A 

 
2024E 

 
2025E 

 
2026E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

424061 

602315 

730347 

922935 

1057736 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

96.20 

16622 

445.86 

5.47 

70.31 

42.04 

30041 

80.72 

9.88 

38.90 

21.26 

40045 

33.30 

13.18 

29.19 

26.37 

53009 

32.37 

17.44 

22.05 

14.61 

65081 

22.77 

21.41 

17.96 

◼  推出超级 e 平台，打造油电同速。比亚迪推出超级千伏架构，全域电压
1000V，电流 1000A，最大功率 1000KW，打造兆瓦闪充，实现充电倍
率 10C，充电 5min 畅行 400 公里。 

◼  打造 10C 闪充电池，刀片电池全面进化。比亚迪推出二代刀片，最大充
电倍率 10C。①构建超高速离子通道，降低电池内阻 50%；②重新设计
极柱，构建双电子流通道，产热降低 50%；③搭配超稳定自修复 SEI 膜，
高温电池寿命提升 35%；④采用冷媒直冷技术，叠加双面立体复合流道，
换热面积增加 100%，换热性能提升 90%；⑤沿用 CTB 电池一体化技
术，安全性能进一步提升。 

◼  规划兆瓦闪充桩，此外充电不调桩。比亚迪推出兆瓦闪充桩，规划数量
4000+。①液冷最大功率 1360KW，占地面积 1.5 平米，一桩双枪智能分
配，闪充枪重量仅 2kg；②推出兆瓦闪充储能解决方案，超充桩不再受
电网容量限制；③兼容公共快充桩，搭配智能升压+双枪充电，让超充
桩秒变闪充桩（500KW），500V/750V 公共充电桩全兼容。 

◼  推出 3 万转电机，1500V 碳化硅芯片。比亚迪推出 30511rpm 转速电机，
单模块单电机功率 580kw，功率密度 16.4KW/kg，零百加速 2 秒级，最
高车速超 300km/h；此外，推出 1500V 碳化硅功率芯片，耐受温度 200
度，低感设计 5nH，高峰值电流 1000A；并打造创新能量源切断开关，
1500V/1200A 高分断能力，快速切断能量源 2ms。 

◼  汉 L+唐 L 首发搭载超级 e 平台，将于 4 月初正式上市。汉 L  EV 预售
价 27-35 万元，唐 L  EV 预售价 28-36 万元，首发搭载超级 e 平台，最
大马力 1102 匹，零百加速最快 2.7/3.6 秒，最高极速 305/287km/h；搭
载天神之眼 B 高阶智驾激光版，实现城市领航、高快领航、代客泊车及
主动安全；搭载 DiLink 超感交互智慧座舱，装配 DeepSeek 满血版；可
搭配灵鸢比亚迪智能车载无人机系统。此外，DM-p 版本将打造王者混
动，通过某种黑科技，突破技术重大难关，使四驱混动具备两驱混动油
耗。 

◼  盈利预测与投资评级：我们维持公司 24-26 年归母净利润 400/530/651
亿元的预期，同增 33%/32%/23%，对应 PE 29/22/18x，给予 25 年 28x，
目标价 488 元，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。 

 

2025 年 03 月 19 日 

证券分析师    曾朵红 
执业证书：S0600516080001 
021-60199793 
zengdh@dwzq.com.cn 
证券分析师    黄细里 
执业证书：S0600520010001 
021-60199793 
huangxl@dwzq.com.cn 
证券分析师    阮巧燕 
执业证书：S0600517120002 
021-60199793 
ruanqy@dwzq.com.cn 
证券分析师    朱家佟 
执业证书：S0600524080002 
 
zhujt@dwzq.com.cn 

比亚迪

沪深300

 
  
股价走势 

78%
69%
60%
51%
42%
33%
24%
15%
6%
-3%
-12%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/19

2024/7/18

2024/11/16

2025/3/17

 

384.57 

7.20 

一年最低/最高价 

201.17/390.00 

流通 A 股市值(百万元) 

447,046.29 

1,168,733.56 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《比亚迪(002594)：智电领航，破浪前

77.91 
3,039.07 
1,162.46 

53.44 

行  》 

2025-03-05 

《比亚迪(002594)：1 月销量点评：销

量同比大增 49%，出口突破历史新

高  》 

 

 

 

2025-02-06 

  1  /  3 

东吴证券研究所 

 

 

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公司点评报告 

比亚迪三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

713,580   减:所得税 
100   净利润 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2026E   利润表（百万元） 
590,470   营业总收入 
185,792   营业成本(含金融类) 
150,988   税金及附加 
188,071   销售费用 
37,021        管理费用 
28,599   研发费用 
502,077   财务费用 
32,647   加:其他收益 
324,450   投资净收益 
44,726   公允价值变动 
53,022   减值损失 
4,428   资产处置收益 
4,061   营业利润 
38,744   营业外净收支   

 
2025E 
467,582 
112,228 
131,739 
164,026 
32,303 
27,286 
472,324 
27,647 
304,958 
44,726 
47,760 
4,428 
4,062 
38,744 
939,906  1,092,547   利润总额 
622,631 
100 
301,558 
58,409 
262,564 
75,419 
11,975 
0 
8,847 
54,597 
698,049 
226,511 
15,346 
241,856 
939,906  1,092,547   归母净利润增长率(%) 

 
2024E 
361,389 
76,363 
104,251 
129,588 
25,562 
25,625 
432,412 
22,647 
280,307 
39,726 
42,498 
4,428 
4,063 
38,744 
793,801 
527,005 
34,516 
238,244 
46,146 
208,099 
75,419 
11,975 
0 
8,847 
54,597 
602,424 
归属母公司股东权益 
178,273 
少数股东权益 
13,104 
所有者权益合计 
191,377 
负债和股东权益 
793,801 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2024E 
经营活动现金流 
43,128 
投资活动现金流 
(92,225) 
筹资活动现金流 
6,804 
现金净增加额 
(42,294) 
折旧和摊销 
39,316 
资本开支 
(90,145) 
营运资本变动 
(41,597) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

 
2023A 
302,121 
118,657 
69,646 
87,677 
2,660 
23,481 
377,426 
17,647 
240,583 
34,726 
37,236 
4,428 
4,063 
38,744 
679,548 
453,667 
26,064 
198,483 
34,699 
194,421 
75,419 
11,975 
0 
8,847 
54,597 
529,086 
138,810 
11,652 
150,462 
679,548 
 
 
2023A 
169,725 
(125,664) 
12,817 
57,329 
43,553 
(121,623) 
92,770 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2026E   重要财务与估值指标 
164,082   每股净资产(元) 
(84,132)   最新发行在外股份（百万股） 
(6,396)   ROIC(%) 
73,554   ROE-摊薄(%) 
56,547   资产负债率(%) 
(82,305)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
36,078   P/B（现价） 

345,762   减:少数股东损益 
66,971   归属母公司净利润 
300,746    
75,419   每股收益-最新股本摊薄(元) 
11,975    

0   EBIT 
8,847   EBITDA 
54,597    
788,998   毛利率(%) 
285,734   归母净利率(%) 
17,814    
303,549   收入增长率(%) 

 
 
2025E 
163,374 
(87,449) 
(40,071) 
35,855 
49,388 
(85,217) 
54,508 

 
2023A 
602,315 
480,558 
10,350 
25,211 
13,462 
39,575 
(1,475) 
5,253 
1,635 
258 
(3,768) 
90 
38,103 
(834) 
37,269 
5,925 
31,344 
1,303 
30,041 
 
9.88 
 
34,588 
78,141 
 
20.21 
4.99 
 
42.04 
80.72 
 
 
2023A 
47.68 
3,039 
17.08 
21.64 
77.86 
38.90 
8.07 

负债合计 

    
    

 
2024E 
730,347 
576,826 
12,550 
35,057 
17,528 
47,473 
1,200 
12,416 
2,921 
0 
(4,922) 
73 
50,202 
(918) 
49,284 
7,787 
41,497 
1,452 
40,045 
 
13.18 
 
40,914 
80,230 
 
21.02 
5.48 
 
21.26 
33.30 
 
 
2024E 
61.24 
3,039 
15.52 
22.46 
75.89 
29.19 
6.28 

 
 

 

 
 
2025E 
2026E 
922,935  1,057,736 
837,144 
730,117 
18,175 
15,859 
46,540 
42,455 
21,155 
20,305 
64,522 
58,145 
(1,003) 
630 
11,635 
12,921 
3,173 
2,769 
10 
10 
(5,547) 
(5,206) 
106 
92 
80,581 
66,010 
(1,111) 
(1,010) 
79,470 
65,000 
11,921 
9,750 
67,550 
55,250 
2,469 
2,241 
65,081 
53,009 
 
 
21.41 
17.44 
 
 
70,200 
56,054 
126,747 
105,442 
 
 
20.86 
20.89 
6.15 
5.74 
 
 
14.61 
26.37 
22.77 
32.37 
 
 
 
 
2026E 
2025E 
98.15 
77.81 
3,039 
3,039 
20.32 
18.70 
22.78 
23.40 
72.22 
74.27 
17.96 
22.05 
3.92 
4.94 

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东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
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发布超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速

 

2025 年 03 月 19 日 

证券分析师    王紫敬 
执业证书：S0600521080005 
021-60199781 
wangzj@dwzq.com.cn 

计算机

沪深300

 
  
行业走势 

33%
26%
19%
12%
5%
-2%
-9%
-16%
-23%
-30%

2024/3/19

2024/7/18

2024/11/16

2025/3/17

 
 
相关研究 
 
《国内 AI 基建时代到来，算力租赁迎

 

来春风》 

《深海科技：首次纳入政府工作报告，

万亿市场迎来新增长极》 

2025-03-18 

2025-03-14 

 

 

证券研究报告·行业点评报告·计算机 
计算机行业点评报告 
脑机接口进展更新：纳入医保，持续突破 
增持（维持） 
 
  

 

 

  

] 
 
] 
投资要点 

◼  国家医保局为脑机接口新技术单独立项。近日，中共中央办公厅、国务
院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，其中专门把脑机接口纳入高
成长性消费新赛道提出。2025 年 3 月 12 日，国家医保局发布《神经系
统医疗服务价格项目立项指南》，其中专门为脑机接口新技术单独立项，
针对非侵入式脑机接口需要不断调试设备的情况，立项指南新增“非侵
入式脑机接口适配费”价格项目；针对侵入式脑机接口，立项指南专门
设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”等价格项
目。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径
已经铺好。 

◼  侵入式系统进入临床转化期：  Neuralink 脑机设备已植入第三名患者体
内，马斯克宣布计划在 2025 年再植入约 20 至 30 例。2024 年 9 月，
Neuralink 的下一代产品“盲视”（Blindsight）取得了最新进展，该产品
已获美国食品药品监督管理局（FDA）的突破性医疗器械认证，研发和
市场审批进程有望加速。国内阶梯医疗在 2025 年 2 月完成 3.5 亿元人
民币 B 轮融资，这也是中国侵入式脑机接口行业历史上最大的一笔融
资。阶梯医疗计划于 2025 年启动国内首个侵入式脑机接口长期埋植前
瞻性临床试验（FIM），并计划落成国内首个医疗级脑机接口 MEMS 生
产基地，实现“研发-生产-质检”全链条闭环。2026 年进一步推进大规
模临床试验，为产品注册上市铺平道路，侵入式系统临床研究转化迈出
重要一步。 

◼  非侵入式医疗与消费级产品双线突破：美生医疗开发的腕式低频治疗仪
已经进入上海市第二类创新医疗器械特别审查通道，我们预计一般非侵
入式医疗器械开发 1-3 年就可以申请注册证。天津大学与清华大学联合
团队 2025 年 2 月成功开发了一款基于忆阻器神经形态器件的新型无创
演进脑机接口系统，成功实现了人脑对无人机的高效四自由度操控。消
费级产品方面，Meta 在 2024 年发布了 Orion 眼镜，与眼镜配套的肌电
手环采用了先进的肌电图(EMG)技术，能够精准感知手腕肌肉的活动，
从而追踪到手指的细微动作。结合眼动追踪功能，Orion 使得用户能够
更加自然地与虚拟世界进行交互，例如，通过眼睛充当指针，而捏合手
指则实现点击操作。据 Meta CTO 安德鲁·博斯沃思透露，消费者版的
Orion 预计将在 2030 年之前面世，届时价格将降至约 1500 美元。非侵
入式脑机接口商业化场景进一步拓宽。 

◼  前沿探索：生物计算机。  Cortical Labs：澳大利亚初创科技公司 Cortical 
Labs 近期推出了世界上第一款基于人类干细胞培养的神经元的商用生
物计算机 CL1，CL1  将于  2025  年年底前上市，售价约为  35,000  美元。
Cortical  Labs 还提供 Wetware-as-a-Service（WaaS），允许远程访问生物
计算机来构建应用程序。 

◼  投资建议：侵入式技术持续突破将推动消费和医疗康复市场提升对脑机
接口技术认知，2025 年有望持续突破，非侵入式脑机接口产品商业化落
地有望加速。建议关注自身或参股公司领先布局脑机接口技术的标的：
塞力医疗、岩山科技、三博脑科、诚益通、创新医疗、狄耐克等。 

◼  风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧。 
  
 

 

 

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行业点评报告 

内容目录 

 

1.  政策加速，纳入医保 .......................................................................................................................... 4 
2.  侵入式系统进入临床转化期 .............................................................................................................. 5 
3.  非侵入式医疗与消费级产品双线突破 .............................................................................................. 6 
4.  前沿探索：生物计算机 ...................................................................................................................... 8 
5.  投资建议及相关标的 .......................................................................................................................... 8 
6.  风险提示 .............................................................................................................................................. 8 
  

 

 

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行业点评报告 

 

图表目录 

图 1：  《神经系统医疗服务价格项目立项指南》部分脑机接口相关项目....................................... 5 
图 2：  阶梯医疗和 Neuralink 对比......................................................................................................... 5 
图 3：  脑控闭环硬膜外电刺激用于脊髓损伤后下肢瘫痪患者........................................................... 6 
图 4：  关键技术创新：（a）单步解码策略（b）交互式更新框架 ..................................................... 7 
图 5：  Meta Orion 眼镜 ........................................................................................................................... 7 
图 6：  商用生物计算机 CL1 .................................................................................................................. 8 
 
 
  

 

 
 

 

 

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行业点评报告 

 

1.   政策加速，纳入医保 

“AI+消费”重要方向。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专

项行动方案》，其中提到“深入实施数字消费提升行动，大力培育品质电商。开展“人工

智能+”行动，促进“人工智能+消费”，加速推动自动驾驶、智能穿戴、超高清视频、脑机

接口、机器人、增材制造等新技术新产品开发与应用推广，开辟高成长性消费新赛道。”   

未来产业前瞻布局。2024 年 1 月，工业和信息化部等七部门发布《关于推动未来产

业创新发展的实施意见》，提出要突破脑机融合、类脑芯片、大脑计算神经模型等关键技

术和核心器件，研制一批易用安全的脑机接口产品，鼓励探索在医疗康复、无人驾驶、

虚拟现实等典型领域的应用。 

2025 年 1 月，北京市科学技术委员会、中关村科技园区管理委员会  北京市经济和

信息化局印发《加快北京市脑机接口创新发展行动方案（2025-2030 年）》，提出到 2027

年，产出一批重大原创性成果，突破脑机接口电极、芯片、编解码算法等关键核心技术，

培育 3-5 家具有核心竞争力的潜在独角兽和独角兽企业。 

上海市科学技术委员会印发《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025-2030

年）》，2027 年前，实现高质量脑控，半侵入式脑机接口产品在国内率先实现临床应用，

侵入式脑机接口研发取得突破，脑机接口创新生态初步构建。推动 5 款以上侵入式、半

侵入式脑机接口产品完成医疗器械型式检验。2030 年前，实现高质量控脑，脑机接口产

品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控。 

国家医保局为脑机接口新技术单独立项。2025 年 3 月 12 日，国家医保局发布《神

经系统医疗服务价格项目立项指南》，其中专门为脑机接口新技术单独立项，针对非侵

入式脑机接口需要不断调试设备的情况，立项指南新增“非侵入式脑机接口适配费”价

格项目；针对侵入式脑机接口，立项指南专门设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式

脑机接口取出费”等价格项目。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用

的收费路径已经铺好。 

 

 

 

 

 

 

 

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行业点评报告 

图1：《神经系统医疗服务价格项目立项指南》部分脑机接口相关项目 

 

 

数据来源：国家医保局，东吴证券研究所 

 

2.   侵入式系统进入临床转化期 

Neuralink：脑机设备已植入第三名患者体内，Neuralink 创始人埃隆·马斯克宣布

计划在 2025 年再植入约 20 至 30 例。2024 年 9 月，Neuralink 的下一代产品“盲视”

（Blindsight）取得了最新进展，该产品已获美国食品药品监督管理局（FDA）的突破性

医疗器械认证，研发和市场审批进程有望加速。 

阶梯医疗：2025 年 2 月，阶梯医疗完成 3.5 亿元人民币 B 轮融资，这也是中国侵入

式脑机接口行业历史上最大的一笔融资。阶梯医疗所开发的超柔性脑机接口电极，其尺

寸约为 Neuralink 的 1/5，可以实现无免疫瘢痕的神经电极界面，确保长期稳定记录。阶

梯医疗计划于 2025 年启动国内首个侵入式脑机接口长期埋植前瞻性临床试验（FIM），

并计划落成国内首个医疗级脑机接口 MEMS 生产基地，实现“研发-生产-质检”全链条

闭环。2026 年进一步推进大规模临床试验，为产品注册上市铺平道路，侵入式系统临床

研究转化迈出重要一步。 

图2：阶梯医疗和 Neuralink 对比 

数据来源：华尔街见闻，东吴证券研究所 

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行业点评报告 

 

脑虎科技：上海脑虎科技有限公司全自主研发了 256 个记录通道的植入式柔性脑机

接口，近期在复旦大学附属华山医院开展了高精度实时运动解码和语言解码临床试验研

究。术中几分钟即可精准定位脑功能区，术后两天即可开展试验，两周内即可实现“脑

控智能设备”和“意念对话”。 

美生医疗：复旦大学类脑智能科学与技术研究院加福民团队，其利用轻量级 AI 算

法模型，实现了人体运动解码的实时性，2025 年 1-2 月，该团队已联合复旦大学附属中

山医院完成全球首批第 3 例手术，通过微创手术在脑与脊髓间搭建“神经桥”，患者目

前已实现自主控腿，实现了全球首例完全截瘫患者恢复站立行走。2025 年 3 月，全球首

批第 4 例、通过脑脊接口让瘫痪者重新行走的临床概念验证手术在复旦大学附属华山医

院成功实施。未来，脑脊接口技术有望实现产品化。加福民团队计划完善“三合一”颅

骨植入式脑脊接口微型设备，完成第三方产品型式检验，进而实施产品注册临床试验。 

图3：脑控闭环硬膜外电刺激用于脊髓损伤后下肢瘫痪患者 

数据来源：上观新闻，东吴证券研究所 

 

3.   非侵入式医疗与消费级产品双线突破 

美生医疗：开发的腕式低频治疗仪已经进入上海市第二类创新医疗器械特别审查通

道，相比于传统的 DBS 深度脑刺激疗法，美生医疗的非侵入式方案通过穿戴式的手环

刺激穴位来治疗震颤，有望较快落地医疗器械注册证申请。我们预计一般非侵入式医疗

器械开发 1-3 年就可以申请注册证。 

天津大学与清华大学联合团队：2025 年 2 月，天津大学脑机海河实验室和清华大

学集成电路学院联手，成功开发了一款基于忆阻器神经形态器件的新型无创演进脑机接

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行业点评报告 

 

口系统。这项研究首次揭示了脑电发展与解码器演化在脑机交互过程中的协同增强效应：

在双环路框架下，“机学习”环路中的忆阻器解码器通过适应脑电信号波动完成解码参

数更新，“脑学习”环路中的任务相关脑电特征在“决策—反馈”循环的引导下不断正向

演化。成功实现了人脑对无人机的高效四自由度操控。相关成果已在线发表于国际权威

期刊《自然·电子》，非侵入式脑机接口商业化场景进一步拓宽。 

图4：关键技术创新：（a）单步解码策略（b）交互式更新框架 

数据来源：清华大学官网，东吴证券研究所 

 

Meta：2024 年 9 月 25 日，Meta 发布了 Orion 眼镜，与眼镜配套的肌电手环采用了

先进的肌电图(EMG)技术，能够精准感知手腕肌肉的活动，从而追踪到手指的细微动作。

结合眼动追踪功能，Orion 使得用户能够更加自然地与虚拟世界进行交互，例如，通过

眼睛充当指针，而捏合手指则实现点击操作。据 Meta CTO 安德鲁·博斯沃思透露，消

费者版的 Orion 预计将在 2030 年之前面世，届时价格将降至约 1500 美元。 

图5：Meta Orion 眼镜 

数据来源：硅星人，东吴证券研究所 

 

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行业点评报告 

 

4.   前沿探索：生物计算机 

Cortical Labs：澳大利亚初创科技公司 Cortical Labs 近期推出了世界上第一款基于

人类干细胞培养的神经元的商用生物计算机 CL1，CL1  将于  2025  年年底前上市，售价

约为  35,000  美元。Cortical Labs 还提供 Wetware-as-a-Service（WaaS），允许远程访问生

物计算机来构建应用程序。 

图6：商用生物计算机 CL1 

 

5.   投资建议及相关标的 

数据来源：IT 之家，东吴证券研究所 

 

Cortical Labs 在 2022 年就成功研发出 DishBrain 这一概念技术。他们将 80 万个“人

类和老鼠的神经元”培养在芯片上，并将其置于一个模拟环境中进行测试。经过强化学

习的训练，该设备仅在 5 分钟内就掌握了玩经典电子游戏 Pong 的技巧。这一实验为 CL1

的研发奠定了基础，在 DishBrain 的基础上，Cortical  Labs 团队进一步研发出了 CL1 这

款功能性生物计算机。CL1 的内部结构非常复杂，包括电波过滤系统、媒体存储空间、

混合气体和维持整体循环的泵，以及一个精密的温度控制系统。每个 CL1 单元都配备了

30 个片上脑机接口，整机功耗大约在 850W 至 1000W 之间。 

侵入式技术持续突破将推动消费和医疗康复市场提升对脑机接口技术认知，2025 年

有望持续突破，非侵入式脑机接口产品商业化落地有望加速。 

建议关注自身或参股公司领先布局脑机接口技术的标的：塞力医疗、岩山科技、三

博脑科、诚益通、创新医疗、狄耐克等。 

6.   风险提示 

落地不及预期。 

1、政策推进不及预期：如果后续政策推进力度不及预期，可能导致行业的发展和

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2、行业竞争加剧：目前国内产业相关企业众多，行业竞争可能加剧。 

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会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



《神经系统医疗服务价格项目立项指南》部分脑机接口相关项目

阶梯医疗和Neuralink对比

脑控闭环硬膜外电刺激用于脊髓损伤后下肢瘫痪患者

关键技术创新：（a）单步解码策略（b）交互式更新框架

MetaOrion眼镜

商用生物计算机CL1

计算机行业点评报告：脑机接口进展更新：纳入医保，持续突破

证券研究报告·公司点评报告·专用设备 
豪迈科技（002595） 
2024 年报点评：业绩符合预期，三大业务齐
头并进 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

7166 

7.88 

1612 

34.33 

2.02 

26.51 

8813 

22.99 

2011 

24.77 

2.51 

21.25 

10404 

12292 

14345 

18.05 

2335 

16.07 

2.92 

18.30 

18.14 

2763 

18.36 

3.45 

15.47 

16.70 

3190 

15.45 

3.99 

13.40 

◼  业绩基本符合预期，2024 年营收同比+22.99% 

2024 年公司实现营收 88.13 亿元，同比+22.99%，实现归母净利润 20.11
亿元，同比+24.77%，实现扣非归母净利润 18.87 亿元，同比+20.50%。分业务
看，2024 年公司轮胎模具业务实现营收 46.51 亿元，同比+22.73%；大型零部
件机械产品实现营收 33.32 亿元，同比+20.31%；数控机床业务实现营收 3.99
亿元，同比+29.30%。2024 年公司营收增长较快主要系公司三大业务（轮胎模
具、大型零部件、数控机床）均取得可观增长，推动整体营收提升。 

单季度来看，公司 2024Q4 单季度实现营收 24.48 亿元，同比+31.35%，
实现归母净利润 5.94 亿元，同比+34.10%，实现扣非归母净利润 5.39 亿元，
同比+26.30%。 

◼  盈利能力略有提升，费用端管理费用与研发费用增幅较高 

2024 年公司毛利率为 34.30%，同比-0.35pct，2024 年公司毛利率小幅下
滑，我们判断主要系①轮胎模具业务内销同比增速优于外销，而内销毛利率要
低于外销毛利率；②会计政策变更，售后服务费从销售费用中转至主营业务成
本。2024 年公司销售净利率为 22.85%，同比+0.36pct。毛利率下降但销售净利
率逆势而上主要系公司收到 1.03 亿政府补助。2024Q4 单季度公司毛利率为
32.63%，同比-3.81pct，销售净利率为 24.30%，同比+0.51pct。 

期间费用方面，2024 年公司期间费用率为 8.70%，同比+0.28pct，其中销
售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 0.92%/2.64%/-0.11%/5.25% ， 同 比 -
0.38pct/+0.19pct/+0.18pct/+0.29pct，公司期间费用率略有提升，其中管理费用
率与研发费用率增幅明显，主要系管理人员增多、薪酬提高与加大研发投入。
销售费用率减少主要系原属于销售费用的售后服务费重新归入主营业务成本。 

◼  轮胎模具海外市场稳步拓展，数控机床业务开辟第三成长曲线 

轮胎模具业务：公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于 2023 年 10 月
扩建完毕投入使用；墨西哥工厂于 2024 年 4 月正式开业并投入生产运营，公
司全球生产服务体系建设日趋完善，有利于更便捷的实现近距离服务客户。 
大型零部件机械产品：受益于全球燃气轮机市场的持续增长和 2024 年全
球及中国风电行业的快速增长，公司燃气轮机业务订单饱满，风电业务订单也
有所恢复，有望持续兑现业绩。 

数控机床业务：2024 年，公司新推出了多种五轴产品，专注于复杂零件
的高精高效加工。公司于 2024 年投资建设机床实验室，该实验室将开展技术
攻关、新产品测试等工作，公司预计将于 2025 年下半年投入使用。另外公司
电加热硫化机研发成功，节能效果良好，未来有望持续兑现业绩。 

◼  盈利预测与投资评级：我们上调公司 2025-2026 年归母净利润预测分别为
23.35（原值 22.56）/27.63（原值 25.24）亿元，预计 2027 年归母净利润为
31.90 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 18/15/13 倍，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：轮胎模具需求不及预期、研发进度不及预期、宏观经济风险。 

 

 

 

2025 年 03 月 19 日 

证券分析师    周尔双 
执业证书：S0600515110002 
021-60199784 
zhouersh@dwzq.com.cn 
证券分析师    钱尧天 
执业证书：S0600524120015 
 
qianyt@dwzq.com.cn 

豪迈科技

沪深300

 
  
股价走势 

51%
44%
37%
30%
23%
16%
9%
2%
-5%
-12%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/19

2024/7/18

2024/11/16

2025/3/17

 

53.42 

4.33 

一年最低/最高价 

34.30/55.59 

流通 A 股市值(百万元) 

42,430.74 

42,736.00 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《豪迈科技(002595)：2024 年三季报

800.00 

794.29 

12.35 

15.34 

点评：业绩符合预期，Q3 单季度营收

同比+26%》 

2024-10-28 

《豪迈科技(002595)：2024 年中报点

评：Q2 营收同比+25%，轮胎模具&数

控机床业务快速增长  》 

  

2024-08-18 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

豪迈科技三大财务预测表 

 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

388   营业外净收支   

0   资产处置收益 
0   营业利润 

31   加:其他收益 
3,263   投资净收益 

79   公允价值变动 
575   减值损失 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2027E   利润表（百万元） 
13,303   营业总收入 
3,841   营业成本(含金融类) 
5,280   税金及附加 
3,189   销售费用 
0        管理费用 
993   研发费用 
4,337   财务费用 

 
2025E 
9,516 
2,158 
4,091 
2,386 
0 
881 
3,737 
90 
2,672 
89 
535 
0 
0 
351 
13,253 
1,414 
51 
420 
146 
797 
299 
41 
0 
11 
247 
1,712 
归属母公司股东权益 
11,534 
少数股东权益 
7 
所有者权益合计 
11,540 
负债和股东权益 
13,253 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
1,689 
投资活动现金流 
(350) 
筹资活动现金流 
(702) 
现金净增加额 
657 
折旧和摊销 
51 
资本开支 
(428) 
营运资本变动 
(655) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

17,639   利润总额 
1,635   减:所得税 
51   净利润 
478   减:少数股东损益 
172   归属母公司净利润 
934    
299   每股收益-最新股本摊薄(元) 
41    
0   EBIT 
11   EBITDA 
247    

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2026E 
11,306 
2,736 
4,800 
2,833 
0 
937 
4,063 
51 
2,994 
95 
555 
0 
0 
368 
15,369 
1,597 
51 
453 
160 
933 
299 
41 
0 
11 
247 
1,896 
13,468 
6 
13,474 
15,369 
 
 
2026E 
1,765 
(356) 
(831) 
579 
78 
(427) 
(1,029) 

 
2024A 
8,283 
1,501 
3,476 
2,478 
0 
829 
3,395 
140 
2,326 
80 
515 
0 
0 
334 
11,678 
1,493 
51 
525 
200 
718 
299 
41 
0 
11 
247 
1,792 
9,879 
7 
9,886 
11,678 
 
 
2024A 
1,139 
(259) 
(750) 
150 
340 
(371) 
(1,200) 

2027E   重要财务与估值指标 
2,391   每股净资产(元) 
(328)   最新发行在外股份（百万股） 
(959)   ROIC(%) 
1,104   ROE-摊薄(%) 
99   资产负债率(%) 

(378)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(854)   P/B（现价） 

15,706   收入增长率(%) 
17,639   归母净利润增长率(%) 

1,934   毛利率(%) 
15,701   归母净利率(%) 

 
2024A 
8,813 
5,790 
80 
81 
233 
463 
(10) 
103 
51 
0 
(35) 
(2) 
2,294 
(1) 
2,293 
279 
2,014 
2 
2,011 
 
2.51 
 
2,234 
2,574 
 
34.30 
22.82 
 
22.99 
24.77 
 
 
2024A 
12.35 
800 
21.04 
20.36 
15.34 
21.25 
4.33 

负债合计 

    
    

5    

 
 

 

 
2027E 
14,345 
9,567 
143 
143 
287 
717 
(73) 
20 
50 
0 
(10) 
5 
3,624 
0 
3,624 
435 
3,189 
(1) 
3,190 
 
3.99 
 
3,551 
3,651 
 
33.30 
22.24 
 
16.70 
15.45 
 
 
2027E 
19.63 
800 
21.27 
20.32 
10.96 
13.40 
2.72 

 
2025E 
10,404 
6,871 
104 
114 
229 
531 
(36) 
19 
47 
0 
(10) 
5 
2,652 
1 
2,652 
318 
2,334 
(1) 
2,335 
 
2.92 
 
2,616 
2,668 
 
33.96 
22.44 
 
18.05 
16.07 
 
 
2025E 
14.42 
800 
21.29 
20.24 
12.92 
18.30 
3.71 

 
2026E 
12,292 
8,159 
123 
123 
258 
615 
(56) 
21 
53 
0 
(10) 
5 
3,139 
1 
3,139 
377 
2,763 
(1) 
2,763 
 
3.45 
 
3,084 
3,162 
 
33.62 
22.48 
 
18.14 
18.36 
 
 
2026E 
16.83 
800 
21.52 
20.52 
12.33 
15.47 
3.17 

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东吴证券研究所 

免责及评级说明部分 

 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后

果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

免责声明 

无效。 

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行

的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明

本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司

将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年报点评：业绩符合预期，三大业务齐头并进

夏厦精密发展历程

夏厦精密产品矩阵

公司与国内外龙头客户深度合作

夏厦精密股权结构（截至2024年9月30日）

2019-2024Q1-Q3公司收入呈上升趋势

公司归母净利润短期承压

2019-2024年公司盈利能力有所波动

2019-2024年公司费控能力良好

主要精密减速器的特点及示意图

工业机器人&人形机器人减速器应用

人形机器人用谐波减速器市场空间测算

公司IPO募投项目情况

盈利预测（以2024年中报口径为准）

可比公司估值表（截至2025年3月17日收盘价）

小模数齿轮龙头，人形机器人领域布局打开成长空间

证券研究报告·公司点评报告·中药Ⅱ 
东阿阿胶（000423） 
2024 年年报点评：四季度在高基数下保持稳
健增长，持续高分红回报股东 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

4715 

16.66 

1151 

47.55 

1.79 

32.55 

5921 

25.57 

1557 

35.29 

2.42 

24.06 

6878 

16.16 

1864 

19.73 

2.89 

20.10 

7859 

14.26 

2215 

18.80 

3.44 

16.92 

8918 

13.47 

2565 

15.83 

3.98 

14.60 

◼  事件：2024 年，公司实现营收 59.21 亿元（+25.57%，较 2023 年同期增
长 25.57%，下同），归母净利润 15.57 亿元（+35.29%），扣非归母净利
润 14.42 亿元（+33.17%），经营活动产生的现金流量净额为 21.71 亿元
（+11.16%）；单 Q4 季度，公司实现营收 15.92 亿元（+23.67%），归母
净利润 4.05 亿元（+10.30%），在 2023 年 Q4 高基数下仍保持稳健增长，
扣非归母净利润 3.75 亿元（-1.94%），业绩符合预期。 

◼  集聚品牌势能，阿胶系列表现亮眼。分行业来看，医药工业实现收入 57.8
亿元（+27%），占总营收的比例进一步提升至 97.62%；毛驴养殖及贸易
业务营收 0.69 亿元（-28.92%）。分产品来看，阿胶及阿胶系列产品实现
营收 55.44 亿元（+27.04%），毛利率提升至 73.61%（+1.23pct，较 2023
年同期提升 1.23 个百分点，下同），其他药物及保健品实现营收 2.36 亿
元（+26.19%）。分地区来看，华北地区、华东地区表现亮眼，分别同比
增长 48%、29%，超过公司平均水平。公司以“1238”战略为指引，双
轮驱动、三产结合，在行业的上中下游均取得较好的成果。产品方面，
复方阿胶浆治疗癌因性疲乏获批临床试验通知书，同时积极推动袋装新
品上线；公司积极推广皇家围场  1619、壮本、燕真卿等新产品，加速健
康消费品的研发和业绩增长。 

◼  公司提质增效效果显著，高分红回报股东。2024 公司销售毛利率为
72.42%（+2.18pct），销售净利率为 26.30%（+1.87pct），盈利能力持续提
升。资产周转率有所提升，存货有所下降，经营质量较好。2024 年，公
司销售费用率为 33.33%（+1.81pct），主要系公司加大品牌曝光及终端
推广投入；管理费用率下降至 7.53%（-0.47pct）。此外，公司首次增加
年中分红，2024  年年度利润分配预案为：向全体股东派发现金红利总
额约为人民币  8.18  亿元，占  2024  年当年尚未分配归属于上市公司股
东净利润的  99.70%。2024 年累计分红 15.54 亿元，以当前股价计算，
股息率 4%。 

◼  盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将 2025-
2026 年归母净利润由 16.82/19.95 亿元上调为 18.64/22.15 亿元，2027 年
预计为 25.65 亿元，对应 PE 估值为 20/17/15X。维持“买入”评级。 

◼  风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。 

  
 

  

 

 

2025 年 03 月 19 日 

证券分析师    朱国广 
执业证书：S0600520070004 
 
zhugg@dwzq.com.cn 

东阿阿胶

沪深300

 
  
股价走势 

17%
13%
9%
5%
1%
-3%
-7%
-11%
-15%
-19%
-23%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/19

2024/7/18

2024/11/16

2025/3/17

 

58.18 

3.63 

一年最低/最高价 

44.62/72.91 

流通 A 股市值(百万元) 

37,466.57 

37,466.57 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《东阿阿胶(000423)：2024 年中报点

643.98 

643.98 

21.05 

16.01 

评：H1 业绩表现亮眼，首次年中高比

例现金分红》 

《东阿阿胶(000423)：“双轮驱动”增

长强劲，滋补国宝焕发新生》 

2024-08-23 

2024-04-11 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

东阿阿胶三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

88   加:其他收益 
1,507   投资净收益 

16   公允价值变动 
307   减值损失 

1   资产处置收益 
29   营业利润 
487   营业外净收支   

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2027E   利润表（百万元） 
16,768   营业总收入 
13,943   营业成本(含金融类) 
1,278   税金及附加 
1,420   销售费用 
0        管理费用 
127   研发费用 
2,434   财务费用 

 
2025E 
12,440 
10,099 
1,010 
1,227 
0 
103 
2,651 
73 
1,718 
15 
319 
1 
29 
497 
15,091 
2,754 
15 
318 
786 
1,636 
166 
0 
0 
22 
144 
2,920 
归属母公司股东权益 
12,149 
少数股东权益 
22 
所有者权益合计 
12,171 
负债和股东权益 
15,091 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
1,566 
投资活动现金流 
(61) 
筹资活动现金流 
18 
现金净增加额 
1,523 
折旧和摊销 
178 
资本开支 
(56) 
营运资本变动 
(350) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2024A 
10,305 
8,534 
755 
926 
0 
90 
2,782 
73 
1,826 
15 
310 
1 
29 
529 
13,087 
2,611 
18 
359 
694 
1,540 
144 
0 
0 
21 
123 
2,755 
10,310 
22 
10,332 
13,087 
 
 
2024A 
2,171 
(3,266) 
(1,978) 
(3,074) 
157 
(97) 
619 

 
2026E 
15,040 
12,733 
954 
1,242 
0 
112 
2,534 
78 
1,611 
15 
313 
1 
29 
487 
17,574 
3,037 
23 
446 
844 
1,724 
177 
0 
0 
23 
154 
3,214 
14,339 
22 
14,361 
17,574 
 
 
2026E 
2,618 
(51) 
18 
2,584 
179 
(41) 
358 

(1,197)   ROIC(%) 
1,110   ROE-摊薄(%) 
180   资产负债率(%) 
(41)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(209)   P/B（现价） 

19,202   利润总额 
3,324   减:所得税 
27   净利润 
418   减:少数股东损益 
955   归属母公司净利润 

2027E   重要财务与估值指标 
2,413   每股净资产(元) 
(106)   最新发行在外股份（百万股） 

15,690   收入增长率(%) 
19,202   归母净利润增长率(%) 

0    
0   EBIT 
24   EBITDA 
164    

3,512   毛利率(%) 
15,669   归母净利率(%) 

 
2024A 
5,921 
1,633 
76 
1,973 
446 
174 
(118) 
29 
58 
8 
17 
1 
1,849 
7 
1,856 
299 
1,557 
0 
1,557 
 
2.42 
 
1,668 
1,825 
 
72.42 
26.30 
 
25.57 
35.29 
 
 
2024A 
16.01 
644 
13.23 
15.10 
21.05 
24.06 
3.63 

188   每股收益-最新股本摊薄(元) 

负债合计 

1,923    

    
    

22    

 
 

 
2025E 
6,878 
1,871 
89 
2,270 
504 
199 
(104) 
30 
65 
(8) 
76 
3 
2,216 
3 
2,219 
355 
1,864 
0 
1,864 
 
2.89 
 
1,975 
2,153 
 
72.80 
27.10 
 
16.16 
19.73 
 
 
2025E 
18.87 
644 
14.70 
15.34 
19.35 
20.10 
3.08 

 
2026E 
7,859 
2,110 
101 
2,538 
560 
216 
(130) 
39 
75 
0 
54 
4 
2,634 
3 
2,637 
422 
2,215 
0 
2,215 
 
3.44 
 
2,371 
2,551 
 
73.15 
28.18 
 
14.26 
18.80 
 
 
2026E 
22.27 
644 
14.97 
15.45 
18.29 
16.92 
2.61 

 

 
2027E 
8,918 
2,388 
115 
2,836 
624 
241 
(172) 
44 
85 
0 
32 
4 
3,051 
3 
3,054 
489 
2,565 
0 
2,565 
 
3.98 
 
2,758 
2,938 
 
73.22 
28.77 
 
13.47 
15.83 
 
 
2027E 
24.33 
644 
15.37 
16.37 
18.29 
14.60 
2.39 

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东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

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邮政编码：215021 
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2024年年报点评：四季度在高基数下保持稳健增长，持续高分红回报股东