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证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分公司研究2025年2月25日第1页共5页芯联集成市场占位优秀的特色芯片代工厂]核心观点：1.芯联集成公布了2024年度业绩快报，公司实现营业总收入65.1亿元，同比增长22.25%。实现归属于母公司所有者的净利润-9.7亿元，同比减亏50.57%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润13.8亿元，同比减亏38.97%。2.第四季度单季度，公司实现营业总收入19.6亿元，同比增长31%，实现归属母公司所有者净利润-2.83亿，同比增长52.5%，四季度的收入和净利润的增速都高于全年水平。公司公告的业绩增长原因系报告期内公司主要下游车载领域、高压工规、和SiC领域的需求都呈现高增长，带来收入和盈利水平持续提升。3.从盈利能力分析，公司毛利率从2021年-16.4%持续改善，2023年负毛利率降低-6.8%，2024年前三季度负毛利率-0.4%。2024年全年公司毛利率预计转正达到1%，即第四季度毛利率改善为4.6%。作为衡量代工厂盈利能力主要的EBITDA指标，2024年改善为21.4亿，EBITDA/收入指标达到32.9%，同比增长15.52个百分点，达到全球主要代工厂中等偏上水平，也高于华虹半导体的盈利能力。4.按公司公布的收入结构，车载领域相关芯片代工收入32.53亿元，同比增长约41.02%，占总收入的50%。公司已布局整车约70%的汽车芯片平台数量，以功率芯片及模组、传感类为主。高端消费领域，主要提供麦克风、惯性传感器、压力传感器、微镜、滤波器、VCSEL等工艺代工平台，是智能驾驶、低空无人机和机器人主要的硬件增长方向。2024年消费领域收入19.2亿元，同比增长66%，占总收入的50%。SiC代工业务实现收入10.16亿元，已是国内最大的代工平台。5.2月份长安汽车、比亚迪发布会宣布的2025年10万以上车型普及智能驾驶，3月份吉利汽车也将召开智能驾驶发布会普及智能辅助驾驶，特斯拉也透露其全功能的FSD将很快入华。高速和城区内辅助驾驶的普及将对新能源车的渗透率、2025年的销量增长，以及下游的智能硬件带来较好的投资机会。同时公司的传感器代工平台，高压工规代工平台也是无人机、机器人所需能源和传感器模块硬件的主要受益者，因此公司下游需求长期看好。风险提示：上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能达产情况不如预期，或下游需求变动，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。第一创业证券研究所分析师：郭强证书编号：S1080524120001电话：0755-23838533邮箱：guoqiang@fcsc.com公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第2页共5页一、2024年全年业绩高增长，公司当前估值低于半导体行业估值根据芯联集成公布的2024年度业绩快报，公司实现营业总收入65.1亿元，同比增长22.25%。实现归属于母公司所有者的净利润-9.7亿元，同比减亏50.57%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润13.8亿元，同比减亏38.97%。第四季度单季度，公司实现营业总收入19.6亿元，同比增长31%，实现归属母公司所有者净利润-2.83亿，同比增长52.5%，四季度的收入和净利润的增速都高于全年水平。公司公告的业绩增长原因系报告期内公司主要下游车载领域、高压工规、和SiC领域的需求都呈现高增长。表1、芯联集成2024年业绩整体维持高增长。资料来源：Wind、公司公告、第一创业证券研究所整理从盈利能力分析，公司毛利率从2021年-16.4%持续改善，2023年负毛利率降低-6.8%，2024年前三季度负毛利率-0.4%。2024年全年公司毛利率预计转正达到1%，即第四季度毛利率改善为4.6%。作为衡量代工厂盈利能力主要的EBITDA指标，2024年改善为21.4亿，EBITDA/收入指标达到32.9%，同比增长15.52个百分点，达到全球主要代工厂中等偏上水平，也高于华虹半导体的盈利能力。公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第3页共5页图1、芯联集成毛利率逐季改善资料来源：Wind、公司公告、第一创业证券研究所整理图2、芯联集成2024年收入增速在全球代工行业排名靠前资料来源：Wind、公司公告、第一创业证券研究所整理二、公司业务布局优秀占位汽车、AI、机器人用芯片代工需要按公司公布的收入结构，车载领域相关芯片代工收入32.53亿元，同比增长约41.02%，占总收入的50%。公司已布局整车约70%的汽车芯片平台数量，以功率芯片及模组、传感类为主。高端消费领域，主要提供提供麦克风、惯性传感器、压力传感器、微镜、滤波器、VCSEL等工艺代工平台，是智能驾驶、低空无人机和机器人主要的硬件增长方向。2024年消费领域收入19.2亿元，同比增长66%，占总收入的50%。SiC代工业务实现收入10.16亿元，已是国内最大的代工平台。公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第4页共5页图3、芯联集成下游收入主要在汽车、传感器代工和高压工规功率器件资料来源：公司公告、第一创业证券研究所1)在车载领域，公司已布局整车约70%的汽车芯片平台数量，配套的汽车芯片以功率芯片及模组、传感类为主。2)在高端消费领域，公司布局消费电子和智能家居，提供麦克风、惯性传感器、压力传感器、微镜、滤波器、VCSEL等完整的代工平台。3)在工控领域，公司提供核心模拟器件解决方案，高压输配电的4500VIGBT成功挂网应用一年以上。4)在数据中心AI服务器电源应用上，180nmBCD应用于AI服务器和AI加速卡的电源管理芯片已实现大规模量产。5)在机器人应用上，MEMS传感器及功率类芯片代工产品成功量产，可覆盖麦克风，惯性、压力传感器以及激光雷达光源和扫瞄镜，用于语音交互、姿态识别、运动捕捉、机械手抓取与操作、环境感知、导航定位等；同时提供功率器件、功率IC及电源管理芯片代工。2月份长安汽车、比亚迪发布会宣布的2025年10万以上车型普及智能驾驶，3月份吉利汽车也将召开智能驾驶发布会普及智能辅助驾驶，特斯拉也透露其全功能的FSD将很快入华。高速和城区内辅助驾驶的普及将对新能源车的渗透率、2025年的销量增长，以及下游的智能硬件带来较好的投资机会。同时公司的传感器代工平台，高压工规代工平台也是无人机、机器人所需能源和传感器模块硬件的主要受益者，因此公司下游需求长期看好。evEcgLYpnw4BMS6XKNJeCXw/z0Xcr8uhKZXCNnq9lmTngCsbzBXWfoKePc7MXVSj公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第5页共5页重要声明：第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评级：评级类别具体评级评级定义股票投资评级强烈推荐预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上审慎推荐预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间中性预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数联系方式：公司总部北京办事处深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼TEL:0755-23838888FAX:0755-25831718P.R.China:518048www.firstcapital.com.cn北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层TEL:010-63197788FAX:010-63197777P.R.China:100140

芯联集成 市场占位优秀的特色芯片代工厂

行业研究

证券研究报告

2025 年 2 月 20 日

稀土供给侧管理强化 行业景气度降低回升

第一创业证券研究所

核心观点：

]

分析师：郭强

证书编号：S1080524120001

电话：0755-23838533
邮箱：guoqiang@fcsc.com

 2 月 20 日工信部原材料司《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂

行）》征求意见稿，明确稀土开采企业和稀土冶炼分离企业应当是国家推动

组建的大型稀土企业集团，强化了中国稀土和北方稀土的行业龙头地位。而

《稀土产品信息追溯管理办法(暂行)(公开征求意见稿)》规定，工业和信息

化部会同自然资源部、商务部、海关总署、国家税务总局等部门建立稀土追

溯系统，加强稀土产品全过程追溯管理，推进有关部门数据共享。将提升稀

土供应总量管控的实际效果，从而明显改善从供给端影响稀土价格的能力。

 伴随国内碳酸稀土 ROE42~42.5%含量的交易价格从 2021 年最高 9 万元/吨下跌
到 2024 年 2.94 万元/吨，工信部、自然资源部下达的年度稀土开采、冶炼分
离总量控制指标增幅明显减速，2024 年的同比增幅只有 8.5%，明显低于 2023
年冶炼分离指标 15.8%的增幅和 2022 年冶炼分离指标 24.7%的增幅。稳定稀
土价格的政策意图非常明显。

 2024 年 7 月份以后至今，伴随国家以旧换新政策的推动，新能源乘用车月度
销量同比增幅在 7 月以后保持 40%以上增长，带动稀土需求提升价格好转。从
2024 年 7 月至今，碳酸稀土 ROE42~42.5%含量的价格已经从 2.9 万元/吨涨到
3.5 万元/吨，价格涨幅 20%，并且价格已经接近 2024 年高点。如果预计最近
将下发的 2025 年稀土冶炼分离指标增幅低于 2024 年增幅，后续稀土价格上
涨的趋势将延续。

 2025 年新能源车以旧换新补贴时间将比 2024 年更长，同时 2025 年比亚迪等
主流新能源厂商已宣智驾平权，将基本在 10 万元以上全部车型导入智能辅助
驾驶，产品技术升级迭代的趋势明显，预计将推动新能源车继续保持较高增
长。长期来看，汽车电动智能化、人形机器人和无人机等，以及中国能源利
用转向全电社会的趋势都会加速，将长期利好稀土永磁高效电机的需求。

风险提示：

上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续冶炼分离指标不如预期、下
游需求不如预期，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。

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行业研究

一、工信部原材料司公布征求意见稿 加强稀土准入和流通管理

2 月 20 日工信部原材料司发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法

（暂行）》，《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）》的征求意见稿。《稀土

开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）》征求意见稿，明确稀土开采

企业和稀土冶炼分离企业应当是国家推动组建的大型稀土企业集团，强化了中

国稀土和北方稀土的行业龙头地位。而《稀土产品信息追溯管理办法(暂行)(公

开征求意见稿)》规定，工业和信息化部会同自然资源部、商务部、海关总署、

国家税务总局等部门建立稀土追溯系统，加强稀土产品全过程追溯管理，推进

有关部门数据共享。将提升稀土供应总量管控的实际效果，从而明显改善从供

给端影响稀土价格的能力。

表 1、加强稀土准入和流通管理征求意见稿内容要点

项目

公开征求意见稿内容要点

总量管理

明确稀土开采、冶炼分离总量控制指标的年度动态调整机制，指标
分配向资源禀赋好、技术水平高、环保达标的企业倾斜。

准入管理

流通管理

稀土开采企业和稀土冶炼分离企业应当是国家推动组建的大型稀土
企业集团及所属稀土开采企业和稀土冶炼分离企业。除上述企业，
其他组织和个人不得获得稀土指标。未获得稀土指标的组织和个人
不得开展稀土开采和冶炼分离生产活动。

1、工业和信息化部、自然资源部、商务部、海关总署、国家税务总
局等部门建立稀土追溯系统，加强稀土产品全过程追溯管理，推进
有关部门数据共享。各部门将稀土开采指标、出口许可、产品出口、
专用发票等相关数据与稀土追溯系统做好衔接。
2、出口需与国内指标挂钩，限制低端原料，如氧化稀土直接出口，
鼓励高附加值产品如永磁材料出口。

数据来源：工业和信息化部公告、第一创业证券研究所整理

二、伴随稀土价格下跌政府显著降低稀土供应总量增幅

由于主要发达国家对全球新能源车推广力度的中国新能源车在全球的扩张受

到各种因素制约的影响，全球新能源汽车销量在 2022~2024 年未能达到产业的

预期，供应增长过快，整个新能源产业链产品价格，包括稀土价格 2021 年后

显著下跌。以碳酸稀土 ROE42~42.5%含量的交易价格为例，已经从 2021 年最

高 9 万元/吨下跌到 2024 年 2.94 万元/吨，跌幅达到 67%。

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图 1、稀土价格在 2021 年后大幅下跌

行业研究

伴随稀土价格的大幅下跌，工信部、自然资源部下达的年度稀土开采、冶炼分
离总量控制指标增幅明显减速，2024 年的同比增幅只有 8.5%，明显低于 2023
年冶炼分离指标 15.8%的增幅和 2022 年冶炼分离指标 24.7%的增幅。稳定稀土
价格的政策意图非常明显。

图 2、伴随稀土价格下跌 2024 年稀土分离指标总额增幅明显减速

数据来源：工业和信息化部公告、第一创业证券研究所整理

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行业研究

三、下游需求好转 2024 年 7 月后稀土价格持续回升

2024 年 7 月份以后至今，伴随国家以旧换新政策的推动，新能源乘用车月度
销量同比增幅在 7 月以后保持 40%以上增长，带动稀土需求提升价格好转。从
2024 年 7 月至今，碳酸稀土 ROE42~42.5%含量的价格已经从 2.9 万元/吨涨到
3.5 万元/吨，价格涨幅 20%，并且价格已经接近 2024 年高点。如果预计最近
将下发的 2025 年稀土冶炼分离指标增幅低于 2024 年增幅，后续稀土价格上涨
的趋势将延续。

图 3、2024 年 7 月开始新能源乘用车月度销量增长明显加速

数据来源：乘联会、Wind、第一创业证券研究所整理

图 4、2024 年 7 月以后稀土价格持续上涨

数据来源：Wind、第一创业证券研究所整理

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行业研究

四、2025 年乘用车销量增长预期乐观 稀土长期需求看好

根据乘联会数据，2025 年 1 月新能源乘用车同比去年同期增长 17%，虽然较

2024 年 1 月同期环比下降 40%。但是对比同样春节都在 1 月份的 2020 年 1 月，

新能源乘用车同比下降 51.3%，环比 12 月下降 67%。和 2023 年 1 月，新能源

乘用车零售同比下降 6.3%，环比下降 48.3%的数据，2025 年 1 月的数据显示

国内新能源乘用车增长情况明显更好。

表 2、2020 年 1 月乘用车销售月度同比、环比增长情况

数据来源：乘用车市场信息联席分会、第一创业证券研究所整理

表 3、2023 年 1 月乘用车销售月度同比、环比增长情况

数据来源：乘用车市场信息联席分会、第一创业证券研究所整理

2025 年新能源车以旧换新补贴时间将比 2024 年更长，同时 2025 年比亚迪等

主流新能源厂商已宣智驾平权，将基本在 10 万元以上全部车型导入智能辅助

驾驶，产品技术升级迭代的趋势明显，预计将推动新能源车继续保持较高增长。

长期来看，汽车电动智能化、人形机器人和无人机等，以及中国能源利用转向

全电社会的趋势都会加速，将长期利好稀土永磁高效电机的需求。

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行业研究

重要声明：

业务资格。

第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询

本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接

收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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息和建议不会发生任何变更。

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我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所
述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告
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预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间

预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上

行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性

回避

推荐

中性

回避

行业投资评级

行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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有色金属行业：稀土供给侧管理强化 行业景气度降低回升

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分公司研究2025年2月12日第1页共5页中芯国际非控制性权益高增佐证高端制程突破]核心观点：1.中芯国际公告2024年业绩预告，预计2024年第四季的销售收入为2,207.3百万美元，同比增长31%。公司预计2025年第一季收入环比增长6%至8%，表现好于季节性变动，也高于市场预期。2.2024年第四季毛利率为22.6%，环比第三季提升2.1个百分点，同比提升6.2个百分点。公司预计2025年第一季毛利率介于19%至21%的范围内，表现好于季节性变动，也高于市场预期。特别是公司2024第四季的的息税折旧及摊销前利润率高达58%，环比增加4.7个百分点，改善表现好于毛利率环比改善的幅度。3.2024年第四季公司非控制性权益的净利润达到1.63亿美元，同比增长1.6倍，创历史新高。由于该部分主要是几个28nm及以上先进制程工厂，特别是中芯南方的少数股东损益，所以代表公司的先进制程收入和盈利改善非常明显，证明公司先进制程良率的快速提升和需求高景气。4.公司全年出货量超过800万片8寸当量晶圆，测算2024年第四季出货199.2万片8寸当量晶圆，同比增长18.9%，增速低于收入同比增速，表明公司收入和盈利能力的高增长更多是由于产品平均价格提升带来的。5.2024年第四季资本开支为16.6亿美元，2024年全年资本开支约为73.3亿美元。并预计在外部环境无重大变化的前提下，2025年的资本开支与2024年相比大致持平。由于中芯国际先进制程受益显著好于成熟工艺，因此2025年的扩产主要将以先进制程为主。6.国内以Deepseek大模型性能比肩OPENAI，被国内几乎所有算力芯片公司适配并有大量的行业与公司开展部署、阿里Qwen大模型被苹果公司采用，和比亚迪智能驾驶发布会后，长安、广汽、上汽等全部跟进智驾平权，都表明国产芯片的下游应用，已有触手可及的确定高增长。在国产芯片应用需求将加速增长，国内成熟和先进制程芯片供给量也有增长空间的前提下，我们看好国内芯片乃至整个电子产业链的长期景气程度提升。风险提示：上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能出清不理想、下游需求不如预期，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。第一创业证券研究所分析师：郭强证书编号：S1080524120001电话：0755-23838533邮箱：guoqiang@fcsc.com公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第2页共5页一、2024年四季度收入高增与2025年一季度收入增长指引超预期中芯国际公告2024年业绩预告，预计2024年第四季的销售收入为2,207.3百万美元，同比增长31%。公司预计2025年第一季收入环比增长6%至8%，表现好于季节性变动，也高于市场预期。图1、2024年四季度收入高增长单位：百万美元数据来源：公司公告、第一创业证券研究所整理二、2024年四季度毛利率高于指引2024年第四季毛利率为22.6%，环比第三季提升2.1个百分点，同比提升6.2个百分点。公司预计2025年第一季毛利率介于19%至21%的范围内，表现好于季节性变动，也高于市场预期。特别是公司2024第四季的的息税折旧及摊销前利润率高达58%，环比增加4.7个百分点，好于毛利率环比改善的幅度。图2、2024年四季度收入高增长单位：百万美元数据来源：公司公告、第一创业证券研究所整理公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第3页共5页从中芯国际过去五个季度的销售成本结构和毛利的对比看，折旧和摊销占比成本的比重由2024年第三季度的40%提升到了46%，主要是新的芯片厂投产转固定资产带来的，降低了2024年第四季的毛利率提升幅度。同时折旧和摊销金额也远大于当季度的毛利总额。由于芯片厂的折旧年限较短，因此新厂的投产会影响毛利率，但是折旧完成后，芯片厂的毛利率和盈利能力会跳跃提升。表1、中芯国际过去几个季度的主要成本结构数据来源：公司公告、第一创业证券研究所整理由此2024年第四季公司的息税折旧及摊销前利润率高达58%，是仅次于台积电的存在，充分体现了目前中芯国际的高盈利能力。作为对比，台积电的EBITDAMargin长期保持在60%左右，是全球最高的晶圆代工厂之一。三星的EBITDAMargin常年在24%~35%左右，2023年更是降低到16.3%。台联电和格罗方德的EBITDAMargin通常也在30%左右。图3、中芯国际EBITDAMargin常年维持在50%以上盈利能力强数据来源：公司公告、第一创业证券研究所整理公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第4页共5页三、非控制性权益实证公司28nm以上先进制程良率和需求高增长2024年第四季公司非控制性权益的净利润达到1.63亿美元，同比增长1.6倍，创历史新高。由于该部分主要是几个28nm及以上先进制程工厂，特别是中芯南方的少数股东损益，所以代表公司的先进制程收入和盈利改善非常明显，证明公司先进制程良率的快速提升和需求高景气。目前中芯国际存在少数股东权益子公司的主要组成为中芯南方38.5%、中芯深圳49.7%、中芯东方66%、中芯京城51%、中芯北方25.5%。图4、中芯国际非控制性权益高增长单位：千美元数据来源：公司公告、第一创业证券研究所整理AZSAH9qMjGUe15Ns0Z6OtljVewapXEfxC2BPO6YNihtNZBahc1/t8nR9ZrBI3HqV公司研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第5页共5页重要声明：第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评级：评级类别具体评级评级定义股票投资评级强烈推荐预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上审慎推荐预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间中性预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数联系方式：公司总部北京办事处深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼TEL:0755-23838888FAX:0755-25831718P.R.China:518048www.firstcapital.com.cn北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层TEL:010-63197788FAX:010-63197777P.R.China:100140

中芯国际非控制性权益高增 佐证高端制程突破

行业研究

证券研究报告

2025 年 2 月 10 日

1 月乘用车销售增长好于季节性 增长韧性高

第一创业证券研究所

核心观点：

]

分析师：郭强

证书编号：S1080524120001

电话：0755-23838533
邮箱：guoqiang@fcsc.com

根据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会的初步数据，2025 年 1 月乘
用车市场零售 185.3 万辆，同比去年同期下降 9%，较上月同期下降 30%。其中，
新能源乘用车市场零售 78.6 万辆，同比去年同期增长 17%，较上月同期下降 40%。
由此我们看好 2025 年国内乘用车，特别是新能源汽车的增长。主要理由如下：

1、虽然 2025 年 1 月的乘用车销量总体同比、环比都是负增长，但是如果考虑季
节性，特别是对比 2020 年和 2023 年都是 1 月份过年的情况，则 2025 年 1 月份
乘用车销量的表现是明显好于上述两次的季节性的。2020 年 1 月份，全国乘用
车市场零售 169.9 万台，同比 2019 年 1 月下降 21.5%，1 月环比 19 年 12 月的
零售下降 20.8%，其中 2020 年 1 月新能源乘用车批发销量 4.5 万台，同比下降
51.3%，环比 12 月下降 67%。2023 年 1 月份，乘用车市场零售达到 129.3 万辆，
同比下降 37.9%，环比下降 40.4%。其中 2023 年 1 月新能源乘用车零售销量达
到 33.2 万辆，同比下降 6.3%，环比下降 48.3%。

2、从国家统计局公布的汽车生产者出厂价格指数看，2025 年 1 月汽车生产者出厂
价格环比 2024 年 12 月上涨 0.5%，作为对比 2023 年 1 月汽车生产者出厂价格环
比 0 增长，2020 年 1 月份汽车生产者出厂价格环比增长 0.2%。2025 年 1 月份的
表现也是最好的。表明市场的承接能力较强，汽车厂价格压力不大。

3、从乘联会的中国汽车经销商库存预警指数看，2025 年 1 月中国汽车经销商库存
预警指数为 62.3%，同比上升 2.4 个百分点，环比上升 12.1 个百分点。对应 2020
年 1 月汽车经销商库存预警指数为 62.7%，同比上升 6.5 个百分点，环比上升
6.3 百分点。2023 年 1 月中国汽车经销商库存预警指数为 61.8%，同比上升 3.5
个百分点，环比上升 3.6 个百分点。

4、2025 年比亚迪已经宣布全部车型导入高速 NOA 辅助驾驶，长安、吉利等汽车也
宣布跟进，国内新能源车智能驾驶将进入普及阶段，叠加全年的政府以旧换新
补贴，新能源汽车将继续成为 2025 年国内车市增长主引擎。

风险提示：

上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能出清不理想、下游需求
不如预期，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。

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行业研究

一、2025 年 1 月乘用车市场零售 185.3 万辆，同比下降 9%

根据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会初步统计：2025 年 1 月乘用

车市场零售 185.3 万辆，同比去年同期下降 9%，较上月同期下降 30%；1 月全

国乘用车厂商批发 204.8 万辆，同比去年同期下降 3%，较上月同期下降 33%，

今年以来累计批发 204.8 万辆，同比下降 3%。总体看，随着 1 月 8 日国家发

展改革委、财政部发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品

以旧换新政策的通知》，完善汽车置换更新补贴标准。消费者的观望态势稍有

改善，第二周开始的节前购车需求逐步释放，第三周和第四周的车市零售总体

较强，第五周的零售已经进入春节期间，但零售仍是不错的。

图一、2025 年 1 月乘用车周度日均销量逐周走强

单位：辆

数据来源：乘用车市场信息联席分会、第一创业证券研究所整理

1 月新能源乘用车市场零售 78.6 万辆，同比去年同期增长 17%，较上月同期下

降 40%；1 月，全国乘用车厂商新能源批发 90 万辆，同比去年同期增长 29%，

较上月同期下降 40%，今年以来累计批发 90 万辆，同比增长 29%。很明显，新

能源汽车销量的增长继续明显好于燃油车销量增长，和汽车市场整体的销售增

长水平。从主要新能源汽车 1 月份的销量数据看，国产品牌汽车的销量增长明

显好于以 Tesla 为代表的外国品牌车厂的新能源汽车销量增长。本土品牌新能

源车竞争力继续增强。

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图二、2025 年 1 月本土品牌总体高增 Tesla 销量负增长

单位：辆

行业研究

数据来源：乘用车市场信息联席分会、第一创业证券研究所整理

虽然 2025 年 1 月乘用车零售增长出现负增长。但我们认为这主要是受季节性

的影响，而且从春节都在 1 月的 2020 年和 2023 年 1 月的销量增速变动情况看，

2025 年 1 月无论是乘用车整体销量的增速表现，还是新能源乘用车销量的表

现，都明显好于 202 年 1 月和 2023 年 1 月的销量增速变动情况。总体体现出

乘用车销量的韧性。

2025 年 1 月乘用车市场零售同比去年同期下降 9%，较上月同期下降 30%。其

中，新能源乘用车同比去年同期增长 17%，较上月同期下降 40%。

2020 年 1 月份全国乘用车市场零售同比 2019 年 1 月下降 21.5%，环比下降

20.8%，其中 2020 年 1 月新能源乘用车同比下降 51.3%，环比 12 月下降 67%。

2023 年 1 月份，乘用车市场零售同比下降 37.9%，环比下降 40.4%。其中 2023

年 1 月新能源乘用车零售同比下降 6.3%，环比下降 48.3%。

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表一、2020 年 1 月乘用车销售月度同比、环比增长情况

行业研究

数据来源：乘用车市场信息联席分会、第一创业证券研究所整理

表二、2023 年 1 月乘用车销售月度同比、环比增长情况

数据来源：乘用车市场信息联席分会、第一创业证券研究所整理

二、2025 年 1 月乘用车厂商出厂价格环比增 0.5% 表现好于季节性

根据国家统计局公布的数据，2025 年 1 月份 PPI 数据中的，汽车制造业的出

厂价格指数环比增长 0.5%，是 2020 年以来 1 月份环比增幅最大的一个月份。

其中，春节在 1 月份的 2020 年和 2023 年 1 月的环比增幅分别是 0.2%和 0%。

从 2025 年 1 月份 CPI 数据中的交通工具价格环比增长 0%，表现也好于 2020

年至 2025 年 1 月份的中值。总体看，1 月份汽车消费市场的承接能力较强，

汽车厂价格压力不大。

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图三、2025 年 1 月汽车出厂价格环比增长较好

行业研究

数据来源：国家统计局、第一创业证券研究所整理

三、2025 年 1 月汽车经销商库存预警指数处历年 1 月份中值区间

除了销量和价格数据外，从乘用车市场信息联席分会公布的 2025 年 1 月中国

汽车经销商库存预警指数分析，2025 年 1 月的汽车经销商库存预警指数为

62.3%，同比上升 2.4 个百分点，环比上升 12.1 个百分点。指数总体高于 2023

年的 61.8%的水平，但是低于 2020 年 1 月 62.7%的水平。从变动看，2023 年

指数同比上升 3.5 个百分点，环比上升 3.6 个百分点。2020 年环比上升 6.3

百分点，同比上升 6.5 个百分点。因此 2025 年 1 月的库存指数及变动正常。

图四、2025 年 1 月乘用车库存处于季节性正常的区间

数据来源：乘用车市场信息联席分会、第一创业证券研究所整理

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行业研究

四、2025 年比亚迪等普及高速 NOA 等智能驾驶 提升车市增长概率

2025 年 2 月 8 日，比亚迪宣布将于 2 月 20 日召开智能化战略发布会，并将

DiPiLot100 高阶智能驾驶辅助系统首次下放至 10~15 万的车型，而比亚迪秦 L

全系将搭载“天眼之神”智能驾驶辅助系统，基本实现全部车型导入高速 NOA

辅助驾驶。而在该消息出来后，2 月 9 日长安汽车旗下深蓝汽车宣布于华为签

署协议，重点推进“智驾平权”，并宣布见年开始将在 10 万级别车型搭载激

光雷达，并将 AEB 避免碰撞速度提升至 135Km/h。除此外，广汽埃安、东风岚

图、吉利、零跑等汽车也宣布了智驾平权计划，由此国内新能源车智能驾驶将

进入普及阶段，叠加全年的政府以旧换新补贴，新能源汽车将继续成为 2025

年国内车市增长主引擎。

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行业研究

重要声明：

业务资格。

第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询

本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接

收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信

息和建议不会发生任何变更。

本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。
我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所
述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告
而产生的法律责任。

本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提

供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和
个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须
同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、
解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获
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市场有风险，投资需谨慎。

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评级定义

预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上

审慎推荐

预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间

预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上

行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性

回避

推荐

中性

回避

行业投资评级

行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

北京办事处

深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼
TEL:0755-23838888
P.R.China:518048

FAX:0755-25831718
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汽车：1月乘用车销售增长好于季节性 增长韧性高

行业研究

证券研究报告

2025 年 1 月 16 日

摄像头产业链行业景气有望持续提升

第一创业证券研究所

]

核心观点：

分析师：郭强

证书编号：S1080524120001

电话：0755-23838533
邮箱：guoqiang@fcsc.com

 宇瞳光学、丘钛科技、水晶光电、虹软科技公布 2024 年业绩预告。宇瞳光学
预计 2024 年净利润 1.6–2 亿元，同比增长 418.56%-548.20%。丘钛科技预计
2024 年净利润中值 2.84 亿，同比增长 200%至 280%。水晶光电预计 2024 年净
利润 10~11.2 亿，同比增长 66.6~86.6%。虹软科技预计 2024 年净利润 1.78
亿元，同比增长 101.16%。

 由于宇瞳光学主要供应安防和汽车领域，丘钛科技主要供应手机、AIoT 智能
设备和汽车，水晶光电主要供应手机和汽车等摄像头用和其他产品用光学元
件、虹软科技主要是提供摄像头改善画质所需的配套算法。因此他们业绩的
整体高增长大概率可以代表着摄像头整个产业链的景气度。

 2024 年前三季度以韦尔股份、思特威为代表的 CIS 芯片公司业绩就已经因进
入国产 Android 手机主摄像头而业绩快速增长。虹软科技前三季度的净利润
增长只有 4%，第三季度单季度同比还是 22%的负增长，第四季度收入增长 44%，
净利润增长 11.8 倍，比前三季度收入 14%的增长都显著加速。丘钛科技 2024
年上半年净利润 6184 万，下半年实现约 1.8 亿，同比增长 173%。宇瞳光学前
三季度净利润增长 2.9 倍，全年增长 4.8 倍，第四季度单季增长 5.4 倍，都
呈现出加速增长的势头，显示产业链从上到下都已景气度在继续上行。

 2024 年全球手机销量、PC 出货量都实现了真增长，终结了前几年的负增长。
以 Ai 应用赋能为代表的手机和 AOIT 设备创新层出不穷，以智能汽车为代表
的新能源车销量将因为相对传统燃油车显著的产品力优势而继续增长。加上
国内促消费的 2025 年“以旧换新”政策已正式落地，补贴强度不弱于 2024
年，补贴总额将相对 2024 年有大幅增长，补贴时限比 2024 年多至少一个季
度，因此我们预计 2025 年摄像头产业链行业景气有望持续提升。

风险提示：

上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价
格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果于分析预测结论相背离的情
况。仅供投资分析时参考。

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行业研究

一、摄像头产业链代表性公司 2024 年预告业绩加速增长

2025 年 1 月上半月，已经有宇瞳光学、丘钛科技、虹软科技和水晶光电公布了 2024

年全年的业绩预告，从预告情况来看，这些公司的业绩同比都出现了显著的改善。

由于宇瞳光学主要供应安防和汽车领域，丘钛科技主要供应手机、AIoT 智能设备和

汽车，水晶光电主要供应手机和汽车等摄像头用和其他产品用光学元件、虹软科技

主要是提供摄像头改善画质所需的配套算法。因此他们业绩的整体改善代表着摄像

头整个产业链的景气度开始加速复苏增长。

表 1、2025 年 1 月上半月摄像头产业链公司业绩预告情况统计

公司

业绩预告主要内容

1 月 15 日宇瞳光学

预计 2024 年归属于上市公司股东的净利润盈利 1.6–2 亿元，
比上年同期上升：418.56%-548.20%。业绩预计上升的主要原
因：公司传统安防镜头、车载镜头、玻璃非球面镜片等汽车光
学零部件、微单摄影等业务量增加,营业收入增长，毛利率回
升。

1 月 15 日虹软科技 预计 2024 年归属于上市公司股东的净利润盈利 1.78 亿元左

右，同比增长 101.16%左右。业绩上升的主要原因是移动智能

终端和智能汽车两大业务板块收入的增长。消费电子领域，AI

新技术、新产品的加速探索和落地，下游客户对于视觉算法需

求增加。智能汽车领域，主要是公司定点项目开拓和项目量产

带来量的增长。

1 月 14 日丘钛科技 预计 2024 年净利润同比 2023 年增长 200%至 280%，净利润

中值 2.84 亿。业绩上升的主要原因是 AI 带动的 AIOT 设备、

智能手机、智能驾驶及物联网智能终端市场向好，公司市场

份额提升，以及 3200 万像素以上高端占比提升，改善了毛

利率。

1 月 10 日水晶光电 预计 2024 年归属于上市公司股东的净利润 10~11.2 亿，同比

增长 66.6~86.6%。业绩上升的主要原因是全球消费电子行业的

复苏步伐，人工智能大模型带来的产业升级，公司各业务板块

市场份额持续攀升，产品毛利率和净利率实现了双增长。

资料来源：上市公司公告、第一创业研究所整理

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行业研究

虹软科技前三季度的净利润增长只有 4%，第三季度单季度同比还是 22%的负增长，

第四季度收入增长 44%，净利润增长 11.8 倍，比前三季度收入 14%的增长都显著加

速。丘钛科技 2024 年上半年净利润 6184 万，下半年实现约 1.8 亿，同比增长 173%。

宇瞳光学前三季度净利润增长 2.9 倍，全年增长 4.8 倍，第四季度单季增长 5.4 倍，

都呈现出加速增长的势头，显示产业链从上到下都已景气度在继续上行。

表 2、预告 2024 年业绩公司 Q4 业绩增长呈加速趋势

资料来源：上市公司公告、第一创业研究所整理

二、2022~~2024 年前三季度产业链也呈现出明显复苏趋势

2024 年前三季度以韦尔股份、思特威为代表的 CIS 芯片公司业绩就已经因进入国产

Android 手机主摄像头而业绩快速增长。消费电子镜头模组类和光学元件类上市公

司的收入、净利润同比增速也从展现出持续复苏的趋势。如韦尔股份 2022 年~2024

年前三季度收入增速由负增长加速到 25%，净利润增速由负增长加速到 2024 年前三

季度的增长 5.5 倍。其次格科微、思特威和虹软科技同期的收入、利润增长也显示

类似特征。

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图 1、2022~2024 前三季度 CIS 芯片和软件类公司业绩持续反转

行业研究

资料来源：上市公司公告、第一创业研究所整理

光学镜头类公司如欧菲光的收入增速由负增长加速到 2024 年前三季度的增长 34%，

净利润增速由负增长加速到 2024 年前三季度的增长 86%。其次宇瞳光学、联合光电、

永新光学和福光股份同期的收入、利润增长也显示类似特征。

图 2、2022~2024 前三季度消费镜头类公司业绩持续反转

资料来源：上市公司公告、第一创业研究所整理

光学元件类公司如东田微的收入增速由负增长加速到 2024 年前三季度的增长 84%，

净利润增速由负增长加速到 2024 年前三季度的增长 3.8 倍。其次水晶光电、苏大维

格、五方光电和蓝特光学同期的收入、利润增长也显示类似特征。

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图 3、2022~2024 前三季度消费光学元件类公司业绩持续反转

行业研究

资料来源：上市公司公告、第一创业研究所整理

三、摄像头产业下游需求受益 AI 和智能汽车将持续增长

根据 Wind 收集整理的数据，到 2024 年第四季度全球手机销量 3.34 亿部，同比增长

1.7%。已经是连续第六个季度正增长，扭转了 2022 年和 2023 年手机销量下降的趋

势。同时全球 PC 机销量也从 2022 年季度持续超过 10%的销量下跌，转为 2024 年正

增长。显示消费电子的需求是整体性的好转。

图 4、消费电子销量增长整体好转

资料来源：Wind、第一创业研究所整理

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行业研究

根据数据分析机构 Canalys 的最新报告，2024 年中国大陆智能手机市场全年出货量

达 2.85 亿台，同比增长 4%。从厂商表现来看，苹果市占率持续下滑，而 android

机的市占率不同提升。由于国产品牌实力增强并计入苹果的价格带，再加上 AI 在手

机端落地并迭代的速度上，海外厂商难以和国内厂商比拼，因此我们看好国产品牌

手机市占率的持续提升和销量增长。

智能汽车需求方面，根据中国乘联会的统计数据，2024 年国内乘用车累计零售

2,289.4 万辆，同比增长 5.5%，乘用车出口达到 480 万，同比增长 25%。其中新能

源车，国内零售 1,089.9 万辆，同比增长 41%，高于 2023 年增速 5 个百分点。新能

源车零售年渗透率达 47.6%，同比增加 12 个百分点。

图 5、2024 年国内新能源车销量同比增长 41%

资料来源：乘联分会、第一创业证券研究所整理

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行业研究

展望 2025 年，虽然 2024 年四季度新能源车的月度渗透率已经达到了 50%，但是从

2024 年新能源车增长的结构看，主要是混合动力类的新能源车增长快。其中插混和

增程车同比增长超过 70%，而纯电年度销量同比增长只有 15.9%。按贡献度分析，2024

年插混和增程等混合动力类销量增长 228 万辆，占 2024 年新能源车增量的 70%。由

于混合动力车型带有燃油发动机和油箱，具备普通燃油车的全部燃油功能，而且国

内混合动力车智能化、舒适度、使用经济性、性价比和潮流热度都远好于存量燃油

车，因此国内新能源车 2025 年的渗透率大概率会继续快速提升，从而推动新能源汽

车销量在 2025 年继续保持 20~30%增长。

图 6、2024 年国内新能源车主要由混合动力推动增长

资料来源：乘联分会、第一创业证券研究所整理

由于 2024 年的手机和汽车以旧换新补贴实施时间为自 2024 年 4 月 24 日起，至 2024

年 12 月 31 日止。而 2025 年的补贴时间将是全年，时间更长，而且在 2025 年 1 月

份国家财政部的新闻发布会上，财政部长明确表示 2025 年的补贴总额会比 2024 年

多很多，因此 2025 年的以旧换新补贴仍会助力手机和汽车新能源车增长。1 月 15

日，商务部等多部门已经印发《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》

和《关于做好 2025 年家电以旧换新工作的通知》，汽车补贴 2025 年方案待发布。

表 3、2025 年《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》

主要内容

1、个人消费者购买手机、平板、智能手表（手环）3 类数码产品
2、单件销售价格不超过 6000 元，每人每类可补贴 1 件。
3、每件补贴比例为减去生产、流通环节及移动运营商所有优惠后最终销售价
格的 15％
4、每件补贴金额最高不超过 500 元。

资料来源：、第一创业证券研究所整理

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行业研究

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第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询

本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接

收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信

息和建议不会发生任何变更。

本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。
我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所
述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告
而产生的法律责任。

本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提

供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和
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解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获
得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和
后果。
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行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性

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推荐

中性

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行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

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摄像头产业链行业景气有望持续提升

行业研究

证券研究报告

2025 年 1 月 14 日

锂电材料行业景气有望见底回升

第一创业证券研究所

核心观点：

]

分析师：郭强

证书编号：S1080524120001

电话：0755-23838533
邮箱：guoqiang@fcsc.com

 由于过度投资，锂电池产业链价格从 2021 年底开始持续下跌，无论是锂矿、
锂盐、隔膜、负极、铜箔、铝箔等价格都大幅下跌，其中隔膜价格下跌 60%，
电池级碳酸锂下跌 73%，人造石墨下跌 46%，相关上市公司业绩也都跟随大幅
下滑或亏损。

 2024 年年初开始，锂电材料产业链价格开始出现逐季跌幅缩小或止跌趋势。
2024 年全年隔膜价格下跌 30%，但下半年基本稳定，跌幅接近为零。电池级
碳酸锂下跌 25%，但是下半年跌幅 17%，四季度跌幅 1%。人造石墨价格 2024
年全年跌幅 18%，但是下半年价格和隔膜价格类似，基本企稳，未有继续下跌。

 产能供给方面，根据高工锂电 GGII 的统计，2024 年锂电池规划投资额不到
3200 亿，较 2023 年投资总额下降超过 70%。和 2022 年约 1.39 万亿的规划投
资额相比，2024 年的规划投资额降幅超过 77%。其中电解液、铜箔、投资额
相对 2023 年降幅超过 90%，锂电正极和隔膜投资额降幅超过 70%。同时行业
供给格局也继续集中在头部企业，行业竞争格局预计有望改善。

 产品需求方面，根据 EVTank 公布的数据，2024 年全球锂离子电池总体出货量
1545.1GWh，同比增长 28.5%。2024 年的全球出货量相对于 2021 年的出货量
增长了 1.85 倍。展望 2025 年，由于 2025 年 1 月份国新办的新闻发布会预告
汽车以旧换新政策的补贴总额会比 2024 年有较大幅度的提升，因此占全球销
量 65%的国内新能源汽车销量大概率仍将维持 20%左右增长。同时 2024 年全
球储能用锂电池已占锂电池出货量的 24%，出货量实现了 67%的高增长。国内
2024 年储能招标量超过 190Gw，同比增长超过 100%，考虑安装时延可支撑 2025
年储能用锂电池的继续高增长。由于国内招标订单要求的储能时长在持续增
加，近期上海市政策更是出现要求储能达到 4 小时，也进一步保障了未来储
能市场需求的增长。

 鉴于对锂电池上游材料产业链上述价格、供求趋势的判断，和锂电产业链公
司股价总体相对于 2021 年高点仍有超过 62%的跌幅，我们认为锂电材料行业
景气度可能反转的投资机会值得跟踪。

风险提示：

上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能出清不理想、下游需求
不如预期，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

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第 1 页 共 8 页

行业研究

一、从 2021 年底开始锂电池产业链价格持续下跌趋势终于趋稳

2018 年由于政府对新能源乘用车及新能源客车的补贴退坡幅度达到 30%，

对新能源货车及专用车的补贴退坡幅度达到 60%。过去十年快速增长的国内新

能源汽车销量在 2019 年出现 4%负增长，是 2009 年来的首次销量下滑。2020

年受益于特斯拉汽车入华和新势力对中高端新能源车市场的拉动，和网约车市

场的快速增长，国内新能源车从 2020 年开始快速增长，带动锂电材料价格快

速增长。碳酸锂价格 2019 年最低不到 4 万元/吨，增长到超过 50 万元/吨。由

此锂电池材料行业的产能投资 10 倍级增长,2021 年锂电池行业的投资额近 1.4

万亿。

图 1、2013~2022 年新能源车销量高增长

资料来源：EV 世纪、第一创业证券研究所

随着产能的逐步开出，以及欧美市场对中国新能源车的打压，国内锂电价

格从 2021 年底开始持续下跌，无论是锂矿、锂盐、隔膜、负极、铜箔、铝箔

等价格都大幅下跌，其中隔膜价格下跌 60%，电池级碳酸锂下跌 73%，人造石

墨下跌 46%，相关上市公司业绩也都跟随大幅下滑或亏损。2024 年年初开始，

锂电材料产业链价格开始出现逐季跌幅缩小或止跌趋势。2024 年全年隔膜价

格下跌 30%，但下半年基本稳定，跌幅接近为零。电池级碳酸锂下跌 25%，但

是下半年跌幅 17%，四季度跌幅 1%。人造石墨价格 2024 年全年跌幅 18%，但

是下半年价格和隔膜价格类似，基本企稳，未有继续下跌。

表 1、2024 年锂电上游材料价格跌幅逐年趋缓

项

目

国产中端隔膜 电池级碳酸锂 人造石墨中端

相对 2021 年底价格跌幅

相对 2023 年底价格跌幅

相对 2024 年中价格跌幅

-60.6%

-30.5%

0.0%

0.0%

-72.6%

-24.8%

-16.5%

0.0%

-46.0%

-15.2%

0.0%

0.0%

相对 2024 年三季度末价格跌幅

资料来源：EV 世纪、第一创业证券研究所

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行业研究

二、2024 年锂电产业链固定资产投资显著下滑改善未来供求预期

根据高工锂电 GGII 的统计，2024 年锂电池规划投资额不到 3200 亿，较

2023 年投资总额下降超过 70%。和 2022 年约 1.39 万亿的规划投资额相比，2024

年的规划投资额降幅超过 77%。其中电解液、铜箔、投资额相对 2023 年降幅

超过 90%，锂电正极和隔膜投资额降幅超过 70%。

图 2、2024 年锂电池及主要材料规划投资金额汇总

数据来源：高工产业研究院（GGII），2024 年 12 月

同时行业供给格局继续集中在头部企业，行业竞争格局基本稳定。根据

SMM 新能源数据，2024 年国内负极行业集中度继续上行，CR6 达到 76%。根据

研究机构 EVTank 数据，2024 年中国磷酸铁锂材料出货量达到 242.7 万吨，同

比增长 48.2%，全行业 CR10 的数值为 79.5%。根据鑫椤锂电数据，2024 年国

内电解液厂商产量 CR3 占比 62.1%。

图 3、2024 年国内电解液和磷酸铁锂正极维持较高市场集中度

资料来源：EVTank、鑫椤锂电、第一创业证券研究所整理

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图 4、2024 年，负极行业集中度继续上行，CR6 为 76%

行业研究

资料来源：SMM 新能源、第一创业证券研究所整理

三、受益购车补贴和储能增长 锂电池 2025 年需求将快速增长

根据中国乘联会的统计数据，2024 年国内乘用车累计零售 2,289.4 万辆，

同比增长 5.5%，乘用车出口达到 480 万，同比增长 25%。其中新能源车，国内

零售 1,089.9 万辆，同比增长 41%，高于 2023 年增速 5 个百分点。新能源车

零售年渗透率达 47.6%，同比增加 12 个百分点。

图 5、2024 年国内新能源车销量同比增长 41%

资料来源：乘联分会、第一创业证券研究所整理

根据国家能源局新闻发布会数据，截至 2024 年 9 月底，全国已建成投运

新型储能 5852 万千瓦/1.28 亿千瓦时，较 2023 年底增长约 86%。对比国家能

源局公布的 2023 年底数据，2024 年前三季度国内新增新型储能装机规模约为

2713 万千瓦/6113 万千瓦时，2024 年前三季度新增装机量已经与 2023 年底建

成投运新型储能累计装机 6687 万千瓦时的总规模相当。

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图 6、2024 年国内储能安装量同比快速增长

行业研究

资料来源：国家能源局、上海有色网、第一创业证券研究所整理

受 2024 年国内新能源车和储能领域需求的快速增长，根据研究机构

EVTank 公布的统计数据，2024 年全球锂离子电池总体出货量 1545.1GWh，同

比增长 28.5%。其中全球汽车动力电池出货量为 1051.2GWh，同比增长 21.5%。

全球储能电池出货量 369.8GWh，同比增长 64.9%；小型电池领域，因及小动力

去库完成及 ICT 新一轮替换需求加速电动化，全球小型电池出货量 124.1GWh，

同比增长 9.6%。

图 7、2024 年全球锂电池需求同比快速增长

资料来源：EVTank、第一创业证券研究所整理

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行业研究

展望 2025 年，新能源车方面，由于 2024 年的汽车以旧换新补贴实施时间

为自《汽车以旧换新补贴实施细则》印发之日（即 2024 年 4 月 24 日）起，至

2024 年 12 月 31 日止。而 2025 年的补贴时间将是全年，时间更长，而且在 2025

年 1 月份国家财政部的新闻发布会上，财政部长明确表示 2025 年的补贴总额

会比 2024 年多很多，因此汽车以旧换新补贴仍会对新能源车的增长带来大的

助力。虽然 2024 年四季度新能源车的月度渗透率已经达到了 50%，但是从 2024

年新能源车增长的结构看，主要是混合动力类的新能源车增长快。其中插混和

增程车同比增长超过 70%，而纯电年度销量同比增长只有 15.9%。按贡献度分

析，2024 年插混和增程等混合动力类销量增长 228 万辆，占 2024 年新能源车

增量的 70%。由于混合动力车型带有燃油发动机和油箱，具备普通燃油车的全

部燃油功能，而且国内混合动力车智能化、舒适度、使用经济性、性价比和潮

流热度都远好于存量燃油车，因此国内新能源车 2025 年的渗透率大概率会继

续快速提升，从而推动新能源汽车销量在 2025 年继续保持 20~30%增长。

图 8、2024 年国内新能源车主要由混合动力推动增长

资料来源：乘联分会、第一创业证券研究所整理

储能领域，据储能头条不完全统计，2024 年，中国储能市场共计完成了

620 次 储 能 采 招 工 作 ， 公 开 信 息 可 追 踪 到 的 总 采 招 订 单 规 模 为

59.235GW/191.264GWh ， 相 对 于 2023 年 全 年 ， 我 国 储 能 中 标 项 目 总 规 模

99.78GWh，规模同比增长近 100%。据中国电池工业协会储能分会不完全统计，

2024 年 国 内 （ 不 含 港 澳 台 地 区 ） 全 年 储 能 招 标 项 目 872 个 ， 规 模 合 计

62.64GW/235.87GWh。中标项目 577 个，规模合计 39.05GW/122.83GWh。而根

据鑫椤储能统计数据，鑫椤锂电数据库共统计到 652 个招标项目，合计招标规

模 58.1GW/209.9GWh。由于多个口径统计的 2024 年国内储能招标量都接近

200GWh，约 3 倍于 2024 年前三季度 61.13GWh 的装机量，因此 2025 年的储能

安装量相对 2024 年仍会大幅增长。

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图 9、2024 年国内储能招标成倍增长

行业研究

资料来源：鑫椤储能、第一创业证券研究所整理

根据 2022 年，全国光伏电站平均利用 1452 小时，全国风力电站平均利用

2259 小时计算，每天的工作时长分别为 4 小时和 6.2 小时。如果电站配备的

是 2 小时以内的中短时储能，依旧无法保护电网免受因新能源发电不稳定所带

来的冲击。因此从发展趋势看，4 小时储能会成为未来支撑新能源发展的主流

配置。上海市人民政府办公厅印发《上海市新型储能示范引领创新发展工作方

案（2025—2030 年）》，2025 年 1 月 1 日起，新开工（含升级改造）集中式

陆上风电，按照不低于装机容量的 20%、额定充放电时长不低于 4 小时配置新

型储能。在此之前国内也有一些省份要求部分项目 4 小时储能。而根据 2024

年纯能招标情况统计，平均的时长为 3 小时。根据 2024 年 11 月中国电建集团

启动风电、光伏、储能设备大规模集中采购招标公告，风力发电机组 25GW、

光伏组件 51GW、光伏逆变器 51GW、储能系统 16GWh，统计可见风光发电系统

的储能容量配比是 2.1 小时。因此如果后续新能源都按 4 个小时配储的趋势，

那么储能时长的增长就将推动储能电池的需求至少 25%~50%。储能时长更长的

发展趋势也会成为未来储能需求继续快速增长的动力。

四、我们看好锂电材料行业景气度可能反转的投资机会

鉴于对锂电池上游材料产业链上述价格、供求趋势大概率会不断向好的判

断，和锂电产业链公司股价总体相对于 2021 年高点仍有超过 62%的跌幅，我

们认为锂电材料行业景气度可能反转的投资机会值得跟踪。

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锂电材料行业景气有望见底回升

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分行业研究2025年1月13日第1页共5页电视面板行业景气有望见底回升]核心观点：根据DISCIEN迪显TV/MNT面板价格快报统计数据显示，2025年1月TV面板价格呈现上涨趋势，其中65寸和75寸价格分别上涨2美元/片。目前65英寸面板价格达到178美元/片。75英寸面板达到242美元/片，85英寸的面板价格达到360美元/片。同时，32英寸至55英寸的中小尺寸面板价格则维持稳定，与去年12月的价格水平相当。由此我们看好2025年国内面板企业和配套玻璃基本企业的的盈利表现。主要理由如下：1、2024年国内面板价格基本维持稳定，没有大的波动，但是大尺寸面板在家电以旧换新的补贴带动下销售面积增长了7.7%。2025年国内家电以旧换新将维持全年，将比2024年持续的时间更长，因此将推动面板销售增长。2、2023年面板价格大跌，明显加速了三星和LG退出TFT电视面板行业，LG广州厂也已出售。到2024年11月，中国大陆液晶电视面板厂在全球的出货量市占率为68.6%，集中度进一步提升，行业竞争格局持续改善。3、TV大尺寸趋势更加明显，增加面板面积需求。2024年，根据奥维云网AVC统计，2024年1~11月国内电视零售市场85寸电视占比从10%提升到了20%。风险提示：上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能出清不理想、下游需求不如预期，而出现最终结果于分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。第一创业证券研究所分析师：郭强证书编号：S1080524120001电话：0755-23838533邮箱：guoqiang@fcsc.com行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第1页共5页一、在2024年价格稳定基础上，2025年1月大面积面板价格上涨根据DISCIEN迪显TV/MNT面板价格快报统计数据显示，2025年1月TV面板价格呈现上涨趋势，其中65寸和75寸价格分别上涨2美元/片。目前65英寸面板价格达到178美元/片。75英寸面板达到242美元/片，85英寸的面板价格达到360美元/片。同时，32英寸至55英寸的中小尺寸面板价格则维持稳定，与去年12月的价格水平相当。图一、2025年1月电视面板价格开始上涨单位：$数据来源：DISCIEN、第一创业证券研究所整理二、在以旧换新等政策驱动下2024年国内面板消费面积快速增长、价格稳定2024年国内面板价格基本维持稳定，没有大的波动，但是大尺寸面板在家电以旧换新的补贴带动下销售面积增长了7.7%。2025年国内家电以旧换新将维持全年，将比2024年持续的时间更长，因此将推动面板销售增长。图2、2024年面板价格1季度上涨后保持平稳资料来源：WitsView睿智显示、第一创业证券研究所行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第2页共5页根据洛图科技（RUNTO）数据统计，2024年中国电视市场的品牌整机出货量为3596万台，同比下降1.6%，但是降幅比2023年上半年的4.2%明显收窄。需求好转。1-11月，全球大尺寸液晶电视面板累计出货总量达到216.4M片，同比增长4.1%；累计出货面积达到160.0M平方米，同比增长7.7%；平均尺寸达到49.7英寸，较去年同期增加0.7英寸。图3、在面板价格稳定情况下，2024年面板出货量保持较好增长资料来源：洛图科技（RUNTO）数据、第一创业证券研究所三、国内面板厂集中度进一步提升，改善竞争格局2023年面板价格大跌，明显加速了三星和LG退出TFT电视面板行业，LG广州厂也已出售。2023年全球十家大尺寸LCD面板厂只剩八家。国内的京东方、华星光电和惠科成为全球的绝对三强。到2024年11月，中国大陆液晶电视面板厂在全球的出货量市占率为68.6%，比2022年集中度进一步提升，行业竞争格局持续改善。图4、国内面板厂市占率进一步提升资料来源：洛图科技（RUNTO）数据、第一创业证券研究所行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第3页共5页四、2024年国内电视大尺寸化进展明显，85寸占比提升10个百分点TV大尺寸趋势更加明显，增加面板面积需求。2024年，根据奥维云网AVC统计，2024年1~11月国内电视零售市场85寸电视占比从10%提升到了20%。2023年，国内85寸电视的份额占比是从5%提升到12%，增加了7个百分点。因此2024年大尺寸电视占比加速提升趋势明显。图5、2024年85寸电视占比提升10个百分点srkxKmoENGj1QHQ8YOz0SnQOwF2fPHZ5N/OR5O6jRQ0UTb961oZI0P2HdLv0A3oB行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第4页共5页重要声明：第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评级：评级类别具体评级评级定义股票投资评级强烈推荐预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上审慎推荐预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间中性预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数联系方式：公司总部北京办事处深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼TEL:0755-23838888FAX:0755-25831718P.R.China:518048www.firstcapital.com.cn北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层TEL:010-63197788FAX:010-63197777P.R.China:100140

电视面板行业景气有望见底回升

       请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究  ]                     宏观评论意见 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com               摘要：   11月工业增加值同比实际增长5.4%，较10月回升0.1个百分点；从工业企业产销率看，11月为97.1%，较10月回落0.2个百分点；而11月出口交货值同比为7.4%，创出22年8月以来的新高，反映出工业生产保持平稳，主要靠外需的拉动，而内需仍不稳定。  从外需看，自二季度起出口增速逐月上升，而进口逐月下滑。以美元计价，1-11月出口同比增速为5.4%，较上月回升0.3个百分点；而进口累计增速1.2%，较上月回落0.4个百分点。1-11月贸易顺差为8847亿美元，已超过去年全年8821美元的水平。  从服务业生产指数看，11月当月同比为6.1%，较10月回落0.2个百分点；11月社会消费品零售总额同比名义增长3.0%，较9月大幅回落1.8个百分点。从就业情况看，11月城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，年青人的失业率仍较高。  受食品价格影响，11月CPI价格环比上涨-0.6%，较10月回落0.3个百分点；其中食品价格环比为-2.7%，分别较上月回落1.5个百分点；而从同比看，食品价格要高于非食品和消费，11月食品同比为1.0%，较10月回落1.9个百分点；而11月非食品同比为0.0%，服务业为0.4%。今年零售增速较去年大幅度下滑，价格和数量因素的影响大致相同。  1-11月固定资产投资累计同比增速为3.3%，较1-10月回落0.1个百分点。其中，制造业累计同比增速为9.3%，与上月持平，表现最好；其次是基建投资，累计同比增速为4.2%，较上月回落0.1个百分点；最后是房地产投资，累计同比增速为-10.4%，较上月回落0.1个百分点。  11月房地产各项数据出现分化走势，其中房地产销售的改善最为明显；但销售的改善并未明显向上传导到竣工、施工和新开工数据上。70个大中城市商品房价格有所回升，其中二手房回升力度更大一些，特别是一线城市今年以来连续两个月为正，11月环比为0.4%，与10月持平。 受内需不足影响11月经济有所回落 2024年12月17日         请务必阅读本页免责条款部分 一、11月有效需求不足且内需仍弱于外需 从2024年11月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看（表1所示），生产基本持平、零售有所回落而投资由负转正；而从同比数据看，11月工业增加值同比实际增长5.4%，高于WIND预期5.2%，较10月回升0.1个百分点；11月社会消费品零售总额同比名义增长3.0%，远低于WIND预期5.3%，较10月回落1.8个百分点；而1-11月固定资产投资中，制造业累计同比增速为9.3%，与1-10月持平，表现最好；其次是基建（不含电力）投资，累计同比增速为4.2%，较1-10月回落0.1个百分点；最后是房地产投资，累计同比增速为-10.4%，较1-10月回落0.1个百分点。从总体上看，1-11月固定资产投资累计同比增速为3.3%，低于WIND预期3.4%，较1-10月回落0.1个百分点。 从外需看，11月出口增速以美元计为6.7%，较10月回落6个百分点；进口增速则有所回落，11月为-3.9%，较10月回落1.6个百分点，从另一个侧面显示内需的回暖不及外需；11月贸易顺差为974亿美元，虽不及6月986亿美元的历史纪录，但仍是历史次高水平。 表1   今年9-11月生产、零售、投资和进出口数据一览表  同比（%） 季调环比（%） 月份 9月 10月 11月 9月 10月 11月 工业增加值（实际） 5.4 5.3 5.4 0.59 0.41 0.46 社会消费品零售总额（名义） 3.2 4.8 3.0 0.47 0.34 0.16 固定资产投资（累计实际）     其中：房地产           基建（不含电力）           制造业 3.4 -10.1 4.1 9.2 3.4 -10.3 4.3 9.3 3.3 -10.4 4.2 9.3 0.56 -0.16 0.10 进出口增速（美元）    其中：出口增速          进口增速          贸易顺差（亿美元）  2.4 0.3 817  12.7 -2.3 957  6.7 -3.9 974    资料来源：国家统计局  第一创业计算整理    请务必阅读正文后免责条款部分 3 从内外需关系看，外需增速明显高于内需，中国经济出口导向型的特征十分明显（图1所示）。以美元计价，中国1-11月出口同比增速为5.4%，而1-10月为5.1%；1-11月进口累计增速1.2%，而1-10月为1.7%。从累计增速看，进出口增速更为稳定，自二季度起出口逐月上升，而进口逐月下滑。 从贸易顺差看，1-11月为8847亿美元，已超过去年全年8821美元的水平。更为重要的是，与去年相反，1-11月中国出口增速与进口增速之差逐步扩大。但随着特朗普的当选，中美贸易摩擦会进一步加快，随着美国加增关税政策的出台，中国明年出口必将面临较大的挑战。 图1  1-11月中国出口增速与进口增速之差逐步扩大      资料来源：WIND  第一创业整理 由于有效需求不足问题的存在，工业企业产能扩张步伐已明显放缓。今年1-3季度工业企业产能利用率分别为73.6%、74.9%和75.1%，呈现逐季上升的趋势。而从工业企业产销率看，11月为97.1%，较10月回落0.2个百分点；11月出口交货值同比为7.4%，创出22年8月以来的新高。这反映出工业企业生产保持平稳，主要靠外需的拉动，而内需仍不稳定。 从零售累计名义增速看（图2所示），1-11月社会消费品零售总额为3.5%，与1-10月持平，但低于上半年0.2个百分点，比去年全年低3.7个百分点，比去年少一半还多，这里面当然有价格因素的影响，但零售价格指数RPI已不公布，如果以CPI来考察，今年1-11月CPI同比为0.3%，而去年全年为2%，相差1.8个百分点。可见，零售名义增速较去年的大幅度下滑，价格和数量因素的影响大01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000-10-5051015202023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11贸易差额:累计值出口金额:当月同比进口金额:累计同比   请务必阅读正文后免责条款部分 4 致相同。 图2  1-11月零售名义增速较去年大幅度回落价格和数量因素的影响大致相同      资料来源：WIND  第一创业整理   二、11月消费价格的回落主要受食品价格影响 从服务业生产指数看，11月当月同比为6.1%，较10月回落0.2个百分点；从累计数据看，1-11月同比为5.1%，较1-10月回升0.1个百分点。 11月CPI同比增长0.2%，低于WIND预期0.5%，前值10月同比增长0.3%。从CPI分项看，食品价格远高于非食品和消费（图3所示）：11月食品同比为1.0%，较10月回落百分点；非食品同比为0.0%，较10月回升0.3个百分点。其中，服务业同比为0.4%，与10月持平。 从环比看，11月CPI环比为-0.6%（前值为-0.3%），其中，食品环比为-2.7%（前值为-1.2%），远低于历史当月平均水平（0.0%）。就各分项看，鲜菜价格下跌13.2%，鲜果价格下跌3.0%，畜肉类价格下跌1.9%（其中猪肉价格下跌3.4%），水产品下跌1.3%和蛋类价格下跌0.8%。食品环比同样受季节性因素的影响，今年以来的波动尤其明显（图4所示），主要是受到猪周期和洪涝灾害的影响，猪肉   请务必阅读正文后免责条款部分 5 和蔬菜价格的波动远超去年水平。 图3 今年以来食品价格同比远高于非食品和服务业价格  资料来源：WIND  第一创业整理 图4  今年以来食品价格的环比波动远超去年水平  资料来源：WIND  第一创业整理 从非食品看，11月非食品环比为-0.1%（前值为0.0%），各分项环比“一涨二平四降”。其中，教育环比上涨0.6%，文化娱乐类下跌0.7%（旅游下跌5.6%），生活用品及服务下跌0.6%（家用器具下跌0.9%），交通通信价格下跌0.1%（其-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0-0.50.00.51.01.52.02.5CPI:服务:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2001－2023年平均2024年2023年   请务必阅读正文后免责条款部分 6 中通讯工具上涨1.1%）；其它用品及服务下跌0.1%；居住和医疗保健类与上月持平。 11月PPI环比0.1%（前值为-0.1%）：其中，生产资料价格环比上涨0.1%，与上月持平；生活资料价格上涨0.0%，较上月回落0.4个百分点。生产资料中，上游采掘环比为-0.1%（前值为-0.3%），中游原材料环比为0.2%（前值为-0.4%），下游加工业环比为0.1%（前值为0.3%）。 从零售增速上看，11月社会消费品零售总额名义增速（图5所示）与10月在行业排名上：首先，家电音像器材均名列首位，10-11月平均增速达到30.7%，比1-9月高26.3个百分点；其次，家具类的平均增速达9.0%，较1-9月高7.9个百分点；最后，汽车类的平均增速达5.2%，较1-9月高7.3个百分点。可见，在近两月耐用消费品的零售增速有较大幅度的好转。 而从必需消费品看：首先，烟酒类10-11月平均增速为-1.6%，比1-9月低8.4个百分点；其次，石油制品类的平均增速为-6.9%，较1-9月低9.2个百分点；最后，中西药类的平均增速为-0.7%，较1-9月低5.4个百分点。可见，在近两月必需消费品的零售增速有较大幅度的好转。 值得注意的是，与房地产相关的可选消费品——文化办公用品类和建筑装潢材料类也出现好转走势，文化办公用品类10-11月平均名义增速为6.1%。较1-9月回升9个百分点；而建筑装潢材料类名义增速由负转正，11月为2.9%，10-11月平均增速为-1.5%，较1-9月回升1.2个百分点。 图5   11月与10月社会消费品零售总额名义同比增速的对比  资料来源：WIND  第一创业整理 -30-20-100102030405011月同比（%）10月同比（%）1-9月同比（%）10-11月平均   请务必阅读正文后免责条款部分 7 从就业情况看，11月城镇调查失业率为5.0%，与10月持平；虽然我国整体失业率不高，但由于年青人就业较为困难，每年新增大学毕业生都在1000万以上，因而目前年青人的就业压力仍较大。10月16-24岁的城镇调查失业率为17.1%，较9月回落0.5个百分点；25-29岁的城镇调查失业率为6.8%，较9月回升0.1个百分点。 由于年青人的消费倾向远高于平均水平，导致整体消费信心不足，使得目前消费者信心指数仍处于历史低位。10月消费者信心指数为86.9，较9月回升1.2个百分点，是今年4月以来的首次回升，但仍处于低位，因为2022年1月消费者信心指数还处于121.5的水平。  三、11月房地产销售的改善不足以扭转房地产投资的下滑 房地产行业的低迷不仅影响房地产投资，而且由于房地产业的上下游产业链较长，对消费的影响也十分明显。11月房地产相关的数据开始出现分化走势，但仍处于较低水平：1-11月房屋新开工同比增速为-23%，较1-10月回落0.4个百分点；房屋施工面积同比增速为-12.7%，较1-10月回落0.3个百分点；竣工面积同比增速为-26.2%，较1-9月回落2.3个百分点；只有房屋销售面积同比增速为-14.3%，较1-10月回升1.5个百分点。如果估算当月同比，11月分别较10月：房屋竣工面积和施工面积同比增速分别回落19.3和1.8个百分点；而新开工和房屋销售面积同比增速分别提高0.1和4.9个百分点。 因此，上述数据显示房地产销售已有筑底迹象。由销售高频数据也可以看出，从10月以来30个大中城市的商品房成交面积同比，较前两月已有明显改善（图6所示），10月超1000万平米，与去年同期基本持平，较9月增长46%；11月成交面积达1171万平方米，较去年同期增长19.8%。12月前两周的同比增速达17.2%和18.6%。当然，房地产销售的改善与一系列房地产刺激政策有关，但销售的改善并未明显向上传导到竣工、施工和新开工数据上，房地产好转的趋势能否持续仍需进一步观察。 从房地产资金来源看，1-11月房地产开发资金来源同比增速为-18%，较1-10月回升1.2个百分点；其中，国内贷款同比增速为-6.2%，较1-10月回升0.2个百分点；自筹资金来源同比增速为-11.0%，较1-10月回落0.5个百分点；其它资金来源（预付款）同比增速为-24.7%，较1-10月回升2.4个百分点。从总体上看，11月国房景气指数为92.6，较10月回升0.1个百分点，较4月历史最低值回升0.8个百分点，每个月回升0.1个百分点，从这一点看房地产的筑底迹象还是比较明显的。 从房地产价格上看，以70个大中城市价格指数为例，新建商品住宅11月同比为-6.1%，较10月回升0.1个百分点；环比为-0.2%，较10月回升0.3个百分点。二手房11月同比为-8.5%，较10月回升0.4个百分点；环比为-0.3%，较10月回升0.2个百分点。特别是一线城市价格回升更为明显，11月新房价格环比为0.0%，   请务必阅读正文后免责条款部分 8 较10月回升0.2个百分点；而二手房为0.4%，与上月持平，连续两个月为正值。二手房价格的回升力度要更大一些，二线城市回升0.2个百分点至-0.2%，三线城市回升0.1个百分点至-0.5%。可见，一线城市好于二线城市，二线城市好于三线城市。 图6  10月以来30个大中城市的商品房成交面积同比较前两月已有明显改善   资料来源：WIND  第一创业整理              -80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.030大中城市:商品房成交面积:周:合计值周30大中城市:商品房成交面积:周:合计值:同比周   请务必阅读正文后免责条款部分 9 重要声明： 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数  第一创业证券股份有限公司   深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼 TEL:0755-23838888  FAX:0755-25831718 P.R.China:518048   www.firstcapital.com.cn   北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 TEL: 010-63197788  FAX: 010-63197777 P.R.China:100140   上海市浦东新区世纪大道1229弄1号楼1603——A室 TEL:021-68551658  FAX:021-68551281 P.R.China:200135   

受内需不足影响11月经济有所回落

       请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 宏观评论意见]                     宏观评论意见 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com               摘要：   10月中国制造业PMI为50.1%，在经过连续五个月的收缩后，重新回到50%以上的扩张区间，较9月回升0.3个百分点，与往年同期相比，反季节性特征较为明显。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为51.5%和49.4%，比上月上升0.9和0.2个百分点；小型企业PMI为47.5%，比上月下降1.0个百分点。  10月生产指数为52%，较9月回升0.8个百分点。从需求上看，10月新订单为50%，较9月回升0.1个百分点；而新出口订单为47.3%，较9月回落0.2个百分点。而从进口指数看，10月为47%，较9月回升0.9个百分点。可见，10月PMI仍维持供强需弱的格局，但内需表现好于外需。  用新订单减去产成品库存来代表供需关系，10月这一指数3.1%，较上月回升1.6个百分点，已处于一年来的较高水平；以采购量与在手订单之差来代表企业生产积极性，10月为3.9%，较上月回升0.3个百分点，连续两月回升显示制造业生产积极性有所恢复。制造业企业对生产经营活动的预期，10月为54%，较上月回升2个百分点，也说明制造业企业对生产经营活动的预期有所改善。  10月产成品库存指数为46.9%，较上月回落1.5个百分点；而原材料库存指数为48.2%，较上月回升 0.5个百分点。10月采购量指数为49.3%，较上月回升1.7个百分点；而从PMI中产成品库存与在手订单之比看，这一代表库存销售比的指数，10月为1.03，而9月为1.1。可见，企业采购的积极性较高，制造业企业去库存较为顺利。从价格指数上看，10月出厂价格指数为49.9%，较上月回升5.9个百分点；主要原材料购进价格为53.4%，较上月大幅回升8.3个百分点。  10月非制造业PMI指数为50.2%，较9月回升0.2个百分点。其中，服务业为50.1%，较9月回升0.2个百分点，重新回到50%以上的扩张区间；而建筑业为50.4%，较9月回落0.3个百分点。10月综合PMI产出指数为50.8%，较9月回升0.4个百分点。  10月制造业PMI指数重回扩张区间 2024年10月31日         请务必阅读本页免责条款部分 一、10月制造业PMI中生产继续扩张而需求基本持平 10月31日国家统计局公布10月中国制造业PMI为50.1%，在经过连续五个月的收缩后，重新回到50%以上的扩张区间，较9月回升0.3个百分点（图1所示），与往年同期相比，反季节性特征较为明显。其中，10月生产指数为52%，较9月回升0.8个百分点。 图1  24年9-10月中国制造业PMI构成指数面积雷达图  资料来源：WIND 第一创业整理 图2  10月PMI中代表需求的新订单回升和新出口订单回落  资料来源：WIND 第一创业整理 45.046.047.048.049.050.051.052.0PMI:生产PMI:新订单PMI:原材料库存PMI:从业人员PMI:供货商配送时间2024-102024-094042444648505254PMI:新出口订单:+PMI:新订单:/2PMI:新出口订单PMI:新订单PMI:进口   请务必阅读正文后免责条款部分 3  从需求上（图2所示）看，10月新订单为50%，较9月回升0.1个百分点，处于扩张和收缩临界点上；而10月新出口订单为47.3%，较9月回落0.2个百分点。从两者的平均值看，10月为48.7%，与上月基本持平；而从进口指数看，10月为47%，较9月回升0.9个百分点。可见，10月PMI仍维持供强需弱的格局，但内需表现好于外需。 另外，10月非制造业PMI指数为50.2%（图3所示），较9月回升0.2个百分点。其中，服务业为50.1%，较9月回升0.2个百分点，重新回到50%以上的扩张区间；而建筑业为50.4%，较9月回落0.3个百分点，保持持续回落的趋势。 10月综合PMI产出指数为50.8%，较9月回升0.4个百分点，继续处于50%的荣枯线之上，表明我国企业生产经营活动总体稳定扩张。     图3  主要受服务业影响10月非制造业PMI指数略有回升  资料来源：WIND 第一创业整理           二、10月制造业的经营状态有所改善 从代表供求关系的具体指数角度看，用新订单减去产成品库存来代表供需关系（图4显示），10月这一指数3.1%，较上月回升1.6个百分点，已处于一年来的较高水平。10月在手订单指数为45.4%，较上月回升1.4个百分点，仍处于50%以下的收缩区间，显示有效需求仍不足。 以采购量与在手订单之差来代表企业生产积极性，两者之差10月为3.9%，较上月升升0.3个百分点，连续两月回升显示制造业生产积极性有所恢复。 202530354045505560非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业非制造业PMI:建筑业   请务必阅读正文后免责条款部分 4 从总体上看，制造业企业对生产经营活动的预期，10月为54%，较上月回升2个百分点，说明制造业企业对生产经营活动的预期有所改善。 图4  从PMI指数看10月制造业的供需关系有所改善  资料来源：WIND 第一创业整理 图5  10月PMI中库存指数分化而价格指数出现回升  资料来源：WIND 第一创业整理 从库存角度看，10月产成品库存指数为46.9%，较上月回落1.5个百分点；而10-2.00.02.04.06.0PMI:采购量-PMI:在手订单PMI:新订单:-PMI:产成品库存202530354045505560PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格   请务必阅读正文后免责条款部分 5 月原材料库存指数为48.2%，较上月回升 0.5个百分点（图5所示）。10月采购量指数为49.3%，较上月回升1.7个百分点；而从PMI中产成品库存与在手订单之比看，这一代表库存销售比的指数，10月为1.03，较9月的1.1回落7个百分点。因此，从上述各分类指数看，产成品库存下滑，而原材料库存与采购量指数上升，库存销售比回落，显示企业采购的积极性较高，制造业企业去库存较为顺利。 而从PMI价格指数上看（图5所示），10月出厂价格指数为49.9%，较上月回升5.9个百分点，虽连续五月仍在50%以下的收缩区间，但10月回升力度较大，显示PPI同比在10月将有所改善；主要原材料购进价格为53.4%，较上月大幅回升8.3个百分点，在连续三月处于收缩区间后，重新回到50%以上的扩张区间。以出厂价格指数减去主要原材料购进价格指数，10月为-3.5%，较上月回落2.4个百分点。这说明10月出厂价格指数虽有所回升，但上游原材料价格回升幅度更大，预示制造业企业利润仍不容乐观，“增量不增价”现象仍较普遍，制造业企业利润仍处于较低水平。从PMI新订单和出口订单看，两者平均值与上月持平，既然需求端的改善较为困难，供给侧的优化仍有必要。     三、10月不同规模企业的经营状况有所分化 10月不同规模制造业企业的经营状况有所分化（图6所示）。其中，大型企业10月PMI指数为51.5%，较上月回升0.9个百分点，仍处于50%以上的扩张区间；中型企业10月PMI为49.4%，较上月回升0.2个百分点；小型企业10月PMI为47.5%，较上月回落1个百分点。可见，10月大型企业继续在50%以上的扩张区间，且景气指数回升幅度最大；而中型企业经营状况略所改善，但仍位于50%以下的收缩区间；小型企业的表现最差，景气指数的回落幅度较为明显。 图6 10月大中小型规模企业的经营状况均有所分化  资料来源：WIND 第一创业整理 40424446485052PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业   请务必阅读正文后免责条款部分 6 从就业情况看，10月从业人员指数为48.4%，较上月回升0.2个百分点，虽略有回升，但仍处于50%以下的较低水平，属于表现较差的分项指数，显示就业状况仍不容乐观。                        请务必阅读正文后免责条款部分 7 重要声明： 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数  第一创业证券股份有限公司   深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼 TEL:0755-23838888  FAX:0755-25831718 P.R.China:518048   www.firstcapital.com.cn   北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东楼16层 TEL: 010-63197788  FAX: 010-63197777 P.R.China:100140   上海市浦东新区世纪大道1229弄1号楼1603——A室 TEL:021-68551658  FAX:021-68551281 P.R.China:200135   

宏观研究：10月制造业PMI指数重回扩张区间

       请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 ]                     宏观评论意见 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com               摘要：   9月中国制造业PMI为49.8%，较8月回升0.7个百分点，因季节性因素回升幅度较大。其中，大型企业为50.6%，较上月回升0.2个百分点；中型企业为49.2%，较上月回升0.5个百分点；小型企业为48.5%，较上月大幅回升2.1个百分点。  9月生产指数为51.2%，较8月回升1.4个百分点，重新回到50%以上的扩张区间。从需求上看，9月新订单为49.9%，较8月回升1个百分点；而9月新出口订单为47.5%，较8月回落1.2个百分点。可见，9月PMI重新回到供强需弱的格局，且内需表现好于外需。  用新订单减去产成品库存来代表供需关系，9月这一指数1.5%，较上月回升1.1个百分点；以采购量与在手订单之差来代表企业生产积极性，9月为3.6%，较上月升升0.5个百分点。从总体上看，9月由于需求水平较上月有所回升，带动生产指数也回升至扩张区间，因而制造业企业面临的经营状况有所改善。  9月产成品库存指数为48.4%，较上月回升0.1个百分点；而9月原材料库存指数为47.7%，较上月回落 0.1个百分点。以产成品库存与在手订单之比代表库存销售比的指数，从8月的1.09回升至9月的1.1。从价格指数上看，9月出厂价格指数为44%，较上月回升2个百分点；主要原材料购进价格为45.1%，较上月回升1.9个百分点。  9月非制造业PMI指数为50%，较8月回落0.3个百分点。其中，服务业为49.9%，较8月回落0.3个百分点，23年以来首次回落至50%以下的收缩区间；而建筑业为50.7%，较8月回升0.1个百分点。9月综合PMI产出指数为50.4%，较8月回升0.3个百分点。  9月制造业PMI指数回升至49.8% 2024年9月30日         请务必阅读本页免责条款部分 一、9月制造业PMI中生产扩张而需求改善 9月30日国家统计局公布9月中国制造业PMI为49.8%，较8月回升0.7个百分点（图1所示），因季节性因素回升幅度较大。其中，9月生产指数为51.2%，较8月回升1.4个百分点，重新回到50%以上的扩张区间。 图1  24年8-9月中国制造业PMI构成指数面积雷达图  资料来源：WIND 第一创业整理 图2  9月PMI中代表需求的新订单回升和新出口订单回落   资料来源：WIND 第一创业整理  从需求上（图2所示）看，9月新订单为49.9%，较8月回升1个百分点，仍处45.046.047.048.049.050.051.052.0PMI:生产PMI:新订单PMI:原材料库存PMI:从业人员PMI:供货商配送时间2024-092024-084042444648505254PMI:新出口订单:+PMI:新订单:/2PMI:新出口订单PMI:新订单PMI:进口   请务必阅读正文后免责条款部分 3 于50%以下的收缩区间；而9月新出口订单为47.5%，较8月回落1.2个百分点。从两者的平均值看，9月为48.7%，较8月回落0.1个百分点，；而从进口指数看，9月为46.1%，较8月回落0.7个百分点。可见，9月PMI重新回到供强需弱的格局，且内需表现好于外需。 另外，9月非制造业PMI指数为50%（图3所示），较8月回落0.3个百分点，持续回落至扩张和收缩的分界点上。其中，服务业为49.9%，较8月回落0.3个百分点，23年以来首次回落至50%以下的收缩区间；而建筑业为50.7%，较8月回升0.1个百分点。 9月综合PMI产出指数为50.4%，较8月回升0.3个百分点，继续处于50%的荣枯线之上，表明我国企业生产经营活动总体稳定扩张。     图3  主要受服务业影响9月非制造业PMI指数略有回落  资料来源：WIND 第一创业整理           二、9月制造业的经营状态有所改善 从代表供求关系的具体指数角度看，用新订单减去产成品库存来代表供需关系（图4显示），9月这一指数1.5%，较上月回升1.1个百分点。9月在手订单指数为44%，较上月回落0.7个百分点，仍处于50%以下的收缩区间。 以采购量与在手订单之差来代表企业生产积极性，两者之差9月为3.6%，较上月升升0.5个百分点，也从一年来的底部回升。 从总体上看，制造业企业对生产经营活动的预期，9月为52%，与上月持平，仍处于两年来最低水平，说明制造业企业对生产经营活动的预期处于较低水平。从总体上看， 9月由于需求水平较上月有所回升，带动生产指数也回升至扩张区间，因而企业9月以来面临的经营状况有所改善。 202530354045505560非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业非制造业PMI:建筑业   请务必阅读正文后免责条款部分 4 图4  从PMI指数看9月制造业的供需关系有所改善  资料来源：WIND 第一创业整理 图5 9月PMI中库存指数分化而价格指数出现回升  资料来源：WIND 第一创业整理 从库存角度看，9月产成品库存指数为48.4%，较上月回升0.1个百分点；而9月原材料库存指数为47.7%，较上月回落 0.1个百分点（图5所示）。9月采购量指数为47.6%，较上月回落0.2个百分点；而从PMI中产成品库存与在手订单之比看，这一代表库存销售比的指数，9月为1.1，较8月的1.09回升1个百分点。因此，从上述各分类指数看，产成品库存上升，而原材料库存与采购量指数回落，库存销售比回升，显示企业采购的积极性不高，且库存指数仍在50%以下，制造业仍然在去库存。 -2.00.02.04.06.0PMI:采购量-PMI:在手订单PMI:新订单:-PMI:产成品库存202530354045505560PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格ZhcgjTgHbSPAtev5Prwbe537qbeQc8oh+v41KXo5U2/T+Ij9c9iD3Sx3EhO6zzT0   请务必阅读正文后免责条款部分 5 而从PMI价格指数上看（图5所示），9月出厂价格指数为44%，较上月回升2个百分点，连续四月在50%以下的收缩区间，显示PPI同比在近期仍然回升乏力；主要原材料购进价格为45.1%，较上月回升1.9个百分点，连续三月位于50%以下的收缩区间。以出厂价格指数减去主要原材料购进价格指数，9月为-1.1%，较上月回升0.1个百分点。这说明9月出厂价格指数虽有所回升，但上游原材料价格回升幅度与出厂价格差不多，预示制造业企业利润较上月只是略有改善，但仍处于较低水平。     三、9月不同规模企业的经营状况均有所改善 9月不同规模制造业企业的经营状况有所分化（图6所示）。其中，大型企业9月PMI指数为50.6%，较上月回升0.2个百分点，仍处于50%以上的扩张区间；中型企业9月PMI为49.2%，较上月回升0.5个百分点；小型企业9月PMI为48.5%，较上月大幅回升2.1个百分点。可见，9月大型企业继续在50%以上的扩张区间，但景气指数略有回升；而中小型企业经营状况有所改善，仍位于50%以下的收缩区间，但小型企业的景气指数的改善较为明显。 图6 9月大中小型规模企业的经营状况均有所改善  资料来源：WIND 第一创业整理 从就业情况看，9月从业人员指数为48.2%，较上月回升0.1个百分点，虽略有回升，但仍处于50%以下的较低水平，属于表现较差的分项指数，显示就业状况仍不容乐观。   40424446485052PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业

9月制造业PMI指数回升至49

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