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安信证券

盈利预测和财务指标（2023-2027）

扬杰科技4Q24业绩详情

扬杰科技盈利预测调整人民币百万营业收入毛利润营业利润净利润基本每股收益

扬杰科技当前远期市盈率20.6x，历史均值32.0x，均值以下一倍标准差17.7x

SPDBI目标价：扬杰科技

扬杰科技市场普遍预期

扬杰科技SPDBI情景假设

2025年有望延续2024年的增长势头

盈利预测和财务指标

浦银国际目标价：荣昌生物（港股）

浦银国际目标价：荣昌生物（A股）

SPDBI医药行业覆盖公司

近期重点关注泰它西普三期MG数据

盈利预测和财务指标百万人民币营业收入同比变动（%）股东应占净利同比变动（%）核心股东应占净利同比变动（%）PE(x)-A股PE(x)-H股ROE（%）

青岛啤酒1Q24-4Q24经营情况

SPDBI财务预测变化

SPDBI目标价：青岛啤酒（168.HK）

SPDBI目标价：青岛啤酒（600600.CH）

SPDBI消费行业覆盖公司

青岛啤酒（168.HK）市场普遍预期

青岛啤酒（168.HK）SPDBI情景假设

青岛啤酒（600600.CH）市场普遍预期

青岛啤酒（600600.CH）SPDBI情景假设

低基数下销量反弹势头良好，港股估值性价比高；上调港股至“买入”

盈利预测和财务指标（2023-2027E）人民币百万元营业收入

蓝思科技4Q24业绩详情

蓝思科技盈利预测调整

蓝思分部加总估值法（2025年）

蓝思科技当前远期市盈率23.3x，历史均值19.7x，均值以上一倍标准差25.7x

SPDBI目标价：蓝思科技（300433.CH）

蓝思科技市场普遍预期

蓝思科技SPDBI情景假设

2025年业务多点开花，有望推动业绩持续强劲增长

盈利预测和财务指标百万人民币营业收入同比变动（%）归母净利润同比变动（%）PE（X）ROE（%）

首旅酒店经营指标情况

SPDBI财务预测变动：首旅酒店（600258.CH）

SPDBI目标价：首旅酒店（600258.CH）

首旅酒店市场普遍预期

首旅酒店SPDBI情景假设

开店加速与资产质量提升并行

2025年新一轮中美贸易战进展

美国对从中国进口商品加征关税的影响研究：已加征的20%关税或影响出口6个百分点，GDP1.2个百分点

今年2月出口下滑更多或是因为春节错位和高基数效应

截止到3月23日，港口完成货物吞吐量

央行曾在2018年下半年到2019年9月下调存款准备金率高达3.2个百分点

信贷脉冲在贸易战爆发后大幅上升，尤其

中国政府在此前贸易战爆发后的应对政策措施

1-2月实体经济数据均好于预期

基建投资增速大幅加快，房地产投资跌幅亦有所收窄，但制造业投资增速继续温和下行

从我们自己推算的同比增速来看，1-2月销售和投资增速均慢于去年12月

2月70大中城市新建商品房价格环比跌

房产销售复苏分化，三线城市复苏明显弱于一二线城市

1-2月贷款少于去年同期，主要是因为居

在春节期间电影票房井喷之后，3月票房趋于平淡

汽车销售3月明显好转

30大中城市房产销售3月前30天较去年同期增长2.1%

沥青开工率年后复苏快于去年，但是从

广义赤字率在今年1-2月继续升高，预算

一般财政赤字率提高1个百分点到4%左右

地方政府专项债额度显著增加5000亿

国债收益率在2月初见底后开始回升，尽管3月下旬略微回落

我们预测的今年增量政策措施预测汇总方向内容

美元兑人民币汇率3月以来略微升值

从央行设置的中间价和彭博调查的差值看，央行在人民币兑美元升至7.3以内后减少干预

近期相关报告列表

月度中国宏观洞察：两会明确政策方向，迎接更严峻外需挑战

盈利预测和财务指标人民币百万元营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）PE（X）-A股PE（X）-港股

春立港股PEBand

春立港股较A股折价

骨科耗材企业估值表

SPDBI目标价：春立医疗-A股

SPDBI目标价：春立医疗-港股

春立医疗（A股）市场普遍预期

春立医疗（A股）SPDBI情景假设

春立医疗（港股）市场普遍预期

春立医疗（港股）SPDBI情景假设

国内与海外业务表现分化明显，2H25或迎来业绩拐点

盈利预测和财务指标（2023-2027E）

比亚迪4Q24业绩详情

比亚迪财务预测：新预测vs前预测

比亚迪分部加总估值法（2025年）

比亚迪股份（1211.HK）：历史市销率

比亚迪股份（1211.HK）：历史市盈率

浦银国际目标价：比亚迪股份（1211.HK）

浦银国际目标价：比亚迪（002594.CH）

比亚迪股份（1211.HK）市场普遍预期

比亚迪股份（1211.HK）SPDBI情景假设

比亚迪（002594.CH）市场普遍预期

比亚迪（002594.CH）SPDBI情景假设

SPDBI科技行业覆盖公司

预期2025年智驾渗透率大幅提升，推动新能源车销量和利润大幅增长

特朗普上任后关税政策变化

此前维持通胀韧性的业主等价租金通胀率

2月新增非农就业人数小幅回升但略低于市场预期

失业率2月回升0.1个百分点

平均时薪环比增速2月下降，尽管同比增速上升

当周初次申请失业金人数3月上半月继续

社会零售销售额环比增速2月反弹幅度低于预期，不过控制组零售销售回升显著

工业生产环比增速2月加快至0.7%，其中

新屋开工2月强势反弹，营建许可继续维持稳定

成屋销售2月略微回升

市场计入的美联储降息次数3月以来明显上升

3月FOMC更新各经济指标预测：下调2025-2027年经济增速预测，并上调今年通胀预测

3月以来美元指数跌幅扩大

欧元和英镑3月明显对美元升值

月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发

金晓雯，PhD，CFA 
首席宏观分析师 
xiaowen_jin@spdbi.com 
(852) 2808 6437 
 

2025 年 3 月 20 日 

 

 

 

宏观观点 
 

美联储 3 月如期继续暂停降息，
强调经济不确定性增加 

3 月美联储会议继续暂停降息，已连续两次会议暂停降息。我们认为
会议声明和季度经济预测更新（SEP）对今年的降息态度是偏鸽的。 
 
1. 会议反映了美联储对经济前景不确定性与日俱增的担忧。会议声
明删除了就业和通胀目标风险大体均衡的说辞，称经济前景不确
定性增加。不确定性的增加也表现在 SEP 经济预测的调整上：首
先，SEP 大幅下调今年的经济增速预测至 1.7%（此前为 2.1%），更
接近我们一直以来 1.5%的经济增速预测。不过今年失业率仅略微
上调 0.1 个百分点到 4.4%。明后年的经济增速预测亦分别小幅下
调 0.2 和 0.1 个百分点，均至 1.8%。其次，SEP 显著上调今年的核
心 PCE 通胀率预期 0.3 个百分点，到 2.8%，亦和我们的核心 PCE 通
胀率预测一致。今年更高的通胀和失业率预期或反映了关税的潜
在影响。不过相比 SEP 的调整，鲍威尔在发布会上的发言表现出对
经济的信心。 

 
2. 正如我们此前所预期的，美联储维持今年降息幅度预测不变，仍在
50 个基点。SEP 将 2025-2027 年以及长期的联邦基金利率预测均维
持不变。结合美联储大幅上调通胀预期、下调经济增速预期，我们
认为这是一个明显鸽派的信号。不过从点阵图来看，预计今年不降
息者增加一人至四人，降息两次者减少一人，为九人，降息三次者
减少一人，为两人。 

3. 鲍威尔淡化关税影响，称其对通胀的影响将是暂时的（transitory），
而不是长期的（persistent）。提问鲍威尔的记者甚至提到此前疫情
的经验，说疫情造成的通胀之前也被判断是暂时的，但最终证明是
长期的。不过鲍威尔仍坚定表示美联储非常清楚之前的经验，并认
为不应该用收紧货币政策来应对一次性的物价上涨。此外，鲍威尔
在新闻发布会上似乎刻意忽略对衰退可能性升高的提问，以及淡
化通胀预期的上升。特朗普激进的关税政策导致密歇根大学的通
胀预期自 2 月起大幅上升，5 年期通胀预期更在 3 月创下了历史新
高（图表  1），不过鲍威尔认为这属于离群值（Outlier）。 

 

 

4. 美联储同时宣布 4 月起将放慢缩表步伐，将美国国债的每月赎回
上限从 250 亿美元下调至 50 亿美元。这是去年 6 月以来首次调整
缩表规模。 

 
浦银国际观点：我们维持美联储最快 6 月重启降息，全年降息 2-3 次，
每次 25 个基点的基本预测。从经济基本面来看，2 月核心 CPI 的超预
期下行以及失业率的上升似乎有利于降息。此外，在美国大部分实体
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 

 

 

 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

 

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暂
停
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息
，
强
调
经
济
不
确
定
性
增
加

 

本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 

 

宏观观点 
 

经济数据 1 月走弱后，迄今为止发布的 2 月实体数据大多如我们所预
测般反弹。这或有助于缓解此前市场对“经济硬着陆”的担忧，尽管
经济动能整体趋势仍如我们预期般继续温和走弱。然而，虽然鲍威尔
表示关税对通胀的影响是暂时性的，表示没必要用货币紧缩来应对暂
时的物价上涨，但是经济的不确定性确实有所上升，这反映在 SEP 的
调整上。结合美联储会议声明和近期经济数据发布情况，我们认为美
联储短期内对降息或仍持观望态度，下一次降息最快要等到 6 月重启。
在再通胀和经济衰退风险均有所提升的背景下，美联储或面临抗通胀
还是保增长的两难局面。近期来看，市场还需关注在 4 月 1 日美国贸
易代表提交贸易调查结果给特朗普之后、关税政策可能迎来的新一轮
变动。 
 
风险提示：降息过慢引起经济衰退；特朗普的关税和移民等政策变动
导致再通胀风险。 
 
 

图表  1：密歇根大学消费者调查里的通胀预期近两
个月大幅上升 

  图表  2：3 月 FOMC 更新各经济指标预测：下调

2025-2027 年经济增速预测，并上调今年通胀预测   

通胀预期变化：1年
通胀预期变化：5年

 

单位  (%) 

 

2025  2026  2027  长期 

实际 GDP 同比增速 

3 月 

   12 月 

失业率 

3 月 

   12 月 

PCE 同比增速 

3 月 

核心 PCE 同比增速 

3 月 

联邦基金利率 

3 月 

   12 月 

   12 月 

   12 月 

 

1.7 

2.1 

4.4 

4.3 

2.7 

2.5 

2.8 

2.5 

3.9 

3.9 

1.8 

2.0 

4.3 

4.3 

2.2 

2.1 

2.2 

2.2 

3.4 

3.4 

1.8 

1.9 

4.3 

4.3 

2.0 

2.0 

2.0 

2.0 

3.1 

3.1 

1.8 

1.8 

4.2 

4.2 

2.0 

2.0 

 

 

3.0 

3.0 

2020/3

2021/3

2022/3

2023/3

2024/3

2025/3

 

资料来源：CEIC、浦银国际 

  资料来源：美联储、浦银国际 

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

 
 

 

本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 

 

图表  3：近期相关报告列表 

日期 

报告标题和链接 

2025  年宏观经济展望：在特朗普 2.0  的不确定性中寻找确定性 

2025 年 3 月 13 日  美国 2 月 CPI 超预期回落，关税战影响尚未显现 
2025 年 2 月 25 日  月度美国宏观洞察：关税大棒逐渐落下，美国经济何去何从？ 
2025 年 2 月 13 日  美国 1 月 CPI 超预期反弹，进一步拉低近期降息可能 
2025 年 1 月 30 日  美联储 1 月如期暂停降息，3 月或继续暂停降息   
2025 年 1 月 22 日  月度美国宏观洞察：特朗普  2.0 拉开帷幕   
2025 年 1 月 16 日  美国 12  月核心 CPI  微降，或不影响本月美联储暂停降息   
2024 年 12 月 12 日  美国 11 月核心环比通胀率大致稳定，或不影响 12 月降息 
2024 年 11 月 25 日 
2024 年 11 月 14 日  美国 10 月核心环比通胀率如预期微跌   
2024 年 11 月 8 日 
2024 年 10 月 29 日  月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？ 
2024 年 10 月 10 日  美国 9 月核心环比通胀率再超预期，11  月降息幅度或锁定在 25 个基点 
2024 年 9 月 26 日  月度美国宏观洞察：后续降息幅度和经济衰退讨论仍悬而未决 
2024 年 9 月 19 日  美联储 9 月超预期降息 50 个基点，年内或还有单次 50 个基点降息 
2024 年 9 月 12 日  美国 8 月核心环比通胀率略超预期，基本锁定 9 月 25 个基点降息   
2024 年 8 月 27 日  月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 
2024 年 8 月 24 日  杰克逊霍尔全球央行年会点评：鲍威尔基本确认 9 月降息 
2024 年 8 月 23 日  宏观主题研究：哈里斯经济政策愿景渐清晰，对美国影响几何？ 
2024 年 8 月 15 日  符合市场预期的美国 7 月环比通胀率上升大概率不会影响 9 月降息决议 
2024 年 8 月 1 日 

11 月美联储会议点评：如期降息，短期内货币政策不受大选影响 

月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选 
7 月美联储会议点评：9 月剑指降息 

2024 年 8 月 1 日 
2024 年 7 月 30 日  宏观主题研究：特朗普 2.0 将如何影响美国经济和金融市场？ 
2024 年 7 月 12 日  美国 6 月通胀数据再次超预期放缓，9 月降息预期获进一步确认 
2024 年 6 月 25 日  月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向左？ 
2024 年 6 月 13 日  偏鹰的美联储会议或未计入  5  月通胀数据的超预期放缓 
2024 年 5 月 30 日 
2024 年 5 月 16 日 
2024 年 5 月 6 日 

4 月美国通胀放缓，或有助于美联储提升降息信心  

2024 年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境  

月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化 

2024 年 5 月 2 日 

5 月美联储会议点评：何时降息取决于经济数据 

2024 年 4 月 11 日 

3 月通胀数据和美联储会议纪要点评：降息或被延迟至三季度  

2024 年 3 月 26 日  月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？  

2024 年 3 月 21 日 

3  月鸽派美联储会议意味着降息或仍从二季度开启  

2024 年 3 月 13 日  美国  2  月通胀维持韧性，对降息决议影响或较为中性  

2024 年 3 月 4 日 

月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？ 

2024 年 2 月 1 日 

月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在  

2024 年 2 月 1 日 

美联储  1  月会议基本打消  3  月降息预期，首次降息或在  5  月 

2024 年 1 月 12 日  美国  12  月通胀继续走强，拉低 3 月开启降息可能性 

2024 年 1 月 5 日 

月度宏观洞察：静候佳音 

2023 年 12 月 14 日 

12  月美联储会议体现鸽派转向，降息要来了吗？  

2023 年 12 月 1 日 

2024  年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场  

 

 

资料来源：浦银国际 

2025-03-20                                                                                                    3 

 

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权益披露 
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2)  浦银国际跟本报告所述公司在过去  12  个月内并没有任何投资银行业务的关系。 
3)  浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 
 
 

2025-03-20                                                                                                    4 

 

 
评级定义 
证券评级定义: 
“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 
“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 
“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 
 
行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）： 
“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 
“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% 
“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10% 
 
分析师证明 
本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，
并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）
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义见《证券及期货条例》（香港法例第 571 章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并
非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 
 
 
 
 
 

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王玥 

 

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浦银国际证券机构销售团队 
 
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essie_yang@spdbi.com 

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2025-03-20                                                                                                    5 



密歇根大学消费者调查里的通胀预期近两个月大幅上升

3月FOMC更新各经济指标预测：下调

美联储3月如期继续暂停降息，强调经济不确定性增加