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平安证券

中信建投

天风证券

海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

 

] 

买入（维持） 

 
所属行业：医药生物/化学制药 
当前价格(元)：11.50 
 
 
证券分析师 
 
周新明 
资格编号：S0120524060001 
邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn 
吴明华 
资格编号：S0120524050002 
邮箱：wumh3＠tebon.com.cn 
  
 
 
  
 
市场表现 

仙琚制药

沪深300

2023-09

2024-01

2024-05

 

1M 
-4.49 
-0.98 

  
沪深 300 对比 
绝对涨幅(%) 
相对涨幅(%) 
 
资料来源：德邦研究所，聚源数据 
 
相关研究 

2M 
0.79 
4.84 

3M 
-3.08 
4.14 

1.《仙琚制药（002332.SZ）：甾体激素
龙头全面升级，多重催化打造第二增
长曲线》，2024.8.1 

 

 

 

 

 

 
证券研究报告  |  公司点评 
仙琚制药(002332.SZ) 
2024 年 09 月 01 日 

 

仙琚制药（002332.SZ）：制剂
集采影响逐步出清，多重催化有
望带来新一轮增长   

 
投资要点 

  事件：公司发布 2024 年半年报。2024 上半年，仙琚制药实现营收 21.38
亿（+0.93%），归母净利润 3.40 亿（+12.56%），扣非归母净利润 3.31 亿
（+11.78%）。单 Q2 营业收入为 11.00 亿元，同比下降 5.25%，扣非归母
净利润 1.86 亿元，同比增长 13.35%，环比增长 28.20%。 

  制剂：集采影响逐步出清，新品陆续放量增长。2024H1 制剂销售收入 12.15 
亿元，同比增长 10.6%。其中，妇科产品黄体酮胶囊区域集采影响下收入
企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新增长潜力；

麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产

品舒更葡糖钠增长较快。呼吸科产品保持较好增长；普药产品受地塞米松
磷酸钠注射液集采影响略有下降。2024 年 8 月 30 日，公司与奥默医药合
作产品 1.1 类创新药奥美克松钠完成 NDA 递交。 

  原料药：发挥法规市场注册优势，积极拓展新客户。2024H1 原料药及中间
体销售收入 9.1 亿元，同比下降 9%。原料药行业国内外市场竞争加剧，非
规范市场产品销售价格仍处于底部区间，公司积极拓展市场，原料药以销

售量的增长克服销售价格下跌的不利影响，公司自营原料药销售额基本持
平；公司未来将发挥法规市场注册优势，积极拓展新客户。 

  投资建议：公司具备原料药制剂一体化优势和法规市场注册优势，有望促

进 公 司 新 一 轮 增 长 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为
6.92/8.53/10.61 亿元，对应 PE 估值 16.4/13.3/10.7 倍。维持“买入”评
级。 

  风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、研发风险等。 

] 
股票数据 
 
总股本(百万股)： 

流通 A 股(百万股)： 

52 周内股价区间(元)： 

总市值(百万元)： 

总资产(百万元)： 

每股净资产(元)： 
 
资料来源：公司公告 

989.20 

984.19 

8.66-12.95 

11,375.86 

6,945.77 

5.86 

] 
主要财务数据及预测 
 
 
营业收入(百万元) 

(+/-)YOY(%) 
净利润(百万元) 

2022 

4,380 

0.5% 

749 

21.0% 

(+/-)YOY(%) 
全面摊薄 EPS(元) 
毛利率(%) 
净资产收益率(%) 
 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所   
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 

58.2% 

13.7% 

0.76 

 

 

2023 

4,123 

-5.9% 

563 

-24.9% 

0.57 

52.9% 

9.7% 

2024E 

4,482 

8.7% 

692 

23.0% 

0.70 

53.6% 

11.4% 

2025E 

5,104 

13.9% 

853 

23.2% 

0.86 

55.2% 

13.2% 

2026E 

5,890 

15.4% 

1,061 

24.4% 

1.07 

56.9% 

15.2% 

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

23%

11%

0%

-11%

-23%

-34%

 

 

 

                                                                                                      公司点评    仙琚制药（002332.SZ） 

 
财务报表分析和预测 
  
主要财务指标 
2024E 
2023 
每股指标(元) 
 
 
每股收益 
0.70 
0.57 
每股净资产 
6.14 
5.85 
每股经营现金流 
0.83 
0.60 
每股股利 
0.37 
0.30 
价值评估(倍) 
 
 
16.4 
22.40 
P/E 
1.87 
2.18 
P/B 
2.54 
2.76 
P/S 
9.97 
13.08 
EV/EBITDA 
股息率% 
3.2% 
2.3% 
盈利能力指标(%) 
 
 
毛利率 
53.6% 
52.9% 
净利润率 
15.5% 
13.6% 
净资产收益率 
11.4% 
9.7% 
资产回报率 
9.5% 
8.1% 
投资回报率 
10.6% 
9.2% 
盈利增长(%) 
 
 
营业收入增长率 
8.7% 
-5.9% 
EBIT 增长率 
23.0% 
-10.7% 
净利润增长率 
23.0% 
-24.9% 
偿债能力指标 
 
 
资产负债率 
15.9% 
16.6% 
流动比率 
3.5 
3.2 
速动比率 
2.5 
2.3 
现金比率 
1.8 
1.6 
经营效率指标 
 
 
应收帐款周转天数 
44.0 
48.2 
存货周转天数 
164.8 
168.0 
总资产周转率 
0.6 
0.6 
固定资产周转率 
2.5 
2.4 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
现金流量表(百万元) 
2024E 
2023 
净利润 
692 
563 
少数股东损益 
3 
-1 
非现金支出 
215 
245 
非经营收益 
-82 
29 
营运资金变动 
-11 
-240 
经营活动现金流 
817 
595 
资产 
-291 
-233 
投资 
-36 
32 
其他 
156 
5 
投资活动现金流 
-171 
-197 
债权募资 
-37 
-147 
股权募资 
0 
0 
其他 
-402 
-317 
融资活动现金流 
-440 
-464 
现金净流量 
195 
-78 
 
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 30 日 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 
 

 

2025E 
 
0.86 
6.56 
0.99 
0.45 
 
13.3 
1.75 
2.23 
8.06 
4.0% 
 
55.2% 
16.8% 
13.2% 
10.9% 
12.3% 
 
13.9% 
23.7% 
23.2% 
 
16.1% 
3.5 
2.5 
1.8 
 
40.0 
158.6 
0.7 
2.6 
 
 
 
2025E 
853 
4 
234 
-86 
-27 
978 
-296 
-37 
63 
-269 
-0 
0 
-450 
-450 
259 

2026E   利润表(百万元) 

   营业总收入 

1.07   营业成本 
7.07   毛利率% 
1.22   营业税金及附加 
0.57   营业税金率% 
   营业费用 
10.7   营业费用率% 
1.63   管理费用 
1.93   管理费用率% 
6.36   研发费用 
4.9%   研发费用率% 

  

EBIT 

56.9%   财务费用 
18.1%   财务费用率% 
15.2%   资产减值损失 
12.6%   投资收益 
14.2%   营业利润 

   营业外收支 

15.4%   利润总额 
24.8%  
EBITDA 
24.4%   所得税 

   有效所得税率% 

16.4%   少数股东损益 

3.5   归属母公司所有者净利润 
2.6  
2.0   资产负债表(百万元) 

 

   货币资金 

38.0   应收账款及应收票据 

150.9   存货 

0.7   其它流动资产 
2.8   流动资产合计 
   长期股权投资 
   固定资产 
   在建工程 
2026E   无形资产 
1,061   非流动资产合计 
5   资产总计 
252   短期借款 
-92   应付票据及应付账款 
-24   预收账款 
1,202   其它流动负债 
-300   流动负债合计 

-38   长期借款 
68   其它长期负债 
-270   非流动负债合计 

-0   负债总计 
0   实收资本 

-559   普通股股东权益 
-559   少数股东权益 
373   负债和所有者权益合计 

2023 
4,123 
1,943 
52.9% 
37 
0.9% 
990 
24.0% 
281 
6.8% 
261 
6.3% 
635 
-22 
-0.5% 
-29 
-9 
646 
-5 
642 
856 
80 
12.4% 
-1 
563 
 
2023 
1,660 
552 
923 
265 
3,400 
224 
1,719 
522 
166 
3,593 
6,993 
1 
485 
0 
561 
1,047 
39 
77 
116 
1,163 
989 
5,786 
44 
6,993 

2024E 
4,482 
2,079 
53.6% 
39 
0.9% 
1,076 
24.0% 
314 
7.0% 
291 
6.5% 
781 
-33 
-0.7% 
-35 
55 
814 
-0 
814 
974 
118 
14.5% 
3 
692 
 
2024E 
1,855 
546 
981 
239 
3,620 
242 
1,893 
478 
163 
3,656 
7,276 
1 
420 
0 
622 
1,044 
39 
72 
111 
1,155 
989 
6,074 
47 
7,276 

2025E 
5,104 
2,287 
55.2% 
45 
0.9% 
1,225 
24.0% 
357 
7.0% 
332 
6.5% 
966 
-37 
-0.7% 
-43 
63 
1,003 
-0 
1,003 
1,172 
145 
14.5% 
4 
853 
 
2025E 
2,114 
594 
1,034 
242 
3,984 
261 
2,046 
446 
160 
3,808 
7,792 
1 
462 
0 
681 
1,144 
39 
72 
111 
1,255 
989 
6,486 
52 
7,792 

                                                                                              2 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

2026E 
5,890 
2,539 
56.9% 
52 
0.9% 
1,414 
24.0% 
412 
7.0% 
383 
6.5% 
1,205 
-42 
-0.7% 
-50 
68 
1,247 
-0 
1,247 
1,425 
181 
14.5% 
5 
1,061 
 
2026E 
2,487 
653 
1,094 
249 
4,483 
279 
2,182 
424 
156 
3,953 
8,436 
1 
513 
0 
757 
1,271 
39 
72 
111 
1,382 
989 
6,997 
57 
8,436 

 

                                                                                                      公司点评    仙琚制药（002332.SZ） 

信息披露 

分析师与研究助理简介 

周新明  德邦证券研究所  所长助理兼医药首席分析师，医药行业全覆盖。本科、硕士分别毕业于浙江大学材料科学专业、北京大学卫
生经济学专业，具有  10  年证券从业经验。分别在  2023  年、2022  年、2021  年、2016  年获得新财富医药生物行业第四、三、四、
三名。 

吴明华  德邦证券研究所  医药高级分析师，重点覆盖：仿创药、生物制品、工商业一体化（医药流通）、部分中药。厦门大学金融硕
士，6 年医药行业研究经验（其中 3 年多买方，2 年多卖方），擅长底部挖掘个股，产业资源丰富，  2022 年金牛分析师医药组第三
名（核心成员）。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 
息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 
点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

] 
1.  投资评级的比较和评级标准： 
以报告发布后的 6 个月内的市场表
现为比较标准，报告发布日后 6 个
月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期市场基准指数的涨
跌幅； 
2.  市场基准指数的比较标准： 
A 股市场以上证综指或深证成指为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美
国市场以标普 500 或纳斯达克综合指
数为基准。 

类    别 

股票投资评
级 

行业投资评
级 

评    级 
买入 
增持 
中性 
减持 

说    明 
相对强于市场表现 20%以上； 
相对强于市场表现 5%~20%； 
相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 
相对弱于市场表现 5%以下。 

优于大市 

预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 

中性 

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 

弱于大市 

预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 

分析师声明 
 

投资评级说明 

法律声明 
 

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 
下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 
所引致的任何损失负任何责任。 
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 
能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 
的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 
所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 
或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 
本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 
所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

 

 

 

 
 

                                                                                              3 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 



制剂集采影响逐步出清，多重催化有望带来新一轮增长

美国7月核心PCE显示通胀处于温和回落趋势

CME模型显示9月降息25bp概率为70%

美国8月谘商会消费者信心指数103.3高于预期

近两月全球主要商品涨跌幅

近两月港股行业指数涨跌幅（%）

标普500股债收益比

纳斯达克股债收益比

恒生指数股债收益比

恒生科技股债收益比

美股行业估值

港股行业估值

重要国家大事前瞻

十年期美债、中债利率走势

美元指数与欧元兑美元走势

英法德与日本十年期国债利率走势（%）

美元兑港币与美元兑离岸人民币走势

港股通净买入规模变化

过去一月南向资金分行业净流入

海外市场月报：组合策略应对高不确定性

 

] 

 

买入（维持） 

 
所属行业：医药生物/化学制药 
当前价格(元)：20.95 
 
 
证券分析师 
 
周新明 
资格编号：S0120524060001 
邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn 
吴明华 
资格编号：S0120524050002 
邮箱：wumh3＠tebon.com.cn 
  
研究助理 
 
  
 
市场表现 

吉贝尔

沪深300

23%

11%

0%

-11%

-23%

-34%

2023-09

2024-01

2024-05

 

2M 

1M 
-2.33 
1.17 

3M 
-5.77  -15.66 
-8.44 
-1.72 

  
沪深 300 对比 
绝对涨幅(%) 
相对涨幅(%) 
 
资料来源：德邦研究所，聚源数据 
 
相关研究 
 
1.《吉贝尔（688566.SH）：核心产品
助力业绩高增长，创新管线有望持续
催化》，2024.3.8 
  

 
证券研究报告  |  公司点评 
吉贝尔(688566.SH) 
2024 年 09 月 01 日 

 

吉贝尔（688566.SH）：业绩稳
健增长，在研管线持续推进 

 

 

 
投资要点 

  事件：2024 年 8 月 30 日，吉贝尔发布 2024 年半年度报告，公司 2024H1 实现收
入 4.34 亿元，同比+3.55%，归母净利润 1.22 亿元，同比+26.74%，扣非归母净
利润 1.19 亿元，同比+26.31%；2024Q2 实现收入 2.39 亿元，同比-5.54%，环比
+23.27%，归母净利润 0.69 亿元，同比+19.30%，环比+32.34%。 

  利润率快速提升，费用率显著改善：公司 2024H1 归母净利率为 28.13%，同比提
升 5.15pct，净利率显著提升；上半年销售费用率随着收入规模的上升而改善显
著，且一定规模的研发费用按照会计准则符合资本化条件，2024 上半年销售费用
率为 45.39%，同比下降 2.42pct，研发费用率 4.01%，同比下降 2.82pct。 

  加强营销体系建设，核心品种销售持续推进：报告期内公司优化营销策略、扩大
营销团队、优化组织架构，持续强化院线、尼群洛尔和 OTC 三大事业部建设；
公司坚持专家网络+学术推广，以专家网络为基础开展学术推广活动，提高推广
效率。公司主要产品利可君片在肿瘤等重点应用领域推广效果显著，肿瘤科室有
望成为利可君片重要的应用领域，对于治疗恶性肿瘤患者在放疗、化疗过程中发
生的骨髓抑制现象具有显著效果；尼群洛尔片在高血压伴高心率细分领域获得了
国内心血管疾病领域专家的一致好评和推荐。 

  积极加大研发投入，在研管线持续推进：报告期内公司积极推进新药研发工作，
抗抑郁新药 JJH201501 正在开展 III 期临床试验，正有序推进受试者入组工作；
抗肿瘤新药 JJH201601 已取得《药物临床试验批准通知书》，批准本品单药在晚
期实体瘤中开展临床试验，目前正在进行 I 期临床试验，已完成剂量爬坡试
验，正在开展剂量扩展试验。24H1 公司共进行研发投入 3534 万元（+23.57%），
占营业收入 8.15%（+1.32pct）。 

  盈利预测及投资建议。我们认为未来几年公司利可君片有望稳健增长，尼群洛尔
片有望快速增长，研发管线持续丰富。我们预计 2024-2026 公司归母净利润分别
为 2.63/3.18/3.99 亿元，对应 PE 估值分别为 15.6/13.0/10.3 倍，维持“买
入”评级。 

  风险提示：市场竞争加剧风险；产品销售不及预期的风险；相关政策风险。 

52 周内股价区间(元)： 

18.57-31.98 

] 
股票数据 
 
总股本(百万股)： 

流通 A 股(百万股)： 

总市值(百万元)： 

总资产(百万元)： 

每股净资产(元)： 
 
资料来源：公司公告 

 

196.53 

189.08 

4,117.32 

2,478.28 

11.04 

] 
主要财务数据及预测 
 
 
营业收入(百万元) 

(+/-)YOY(%) 
净利润(百万元) 

2022 

655 

28.5% 

155 

34.6% 

(+/-)YOY(%) 
全面摊薄 EPS(元) 
毛利率(%) 
净资产收益率(%) 
 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所   
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 

88.4% 

9.2% 

0.79 

 

 

2023 

861 

31.5% 

219 

41.7% 

1.11 

88.9% 

11.5% 

2024E 

1,037 

20.4% 

263 

20.1% 

1.34 

87.2% 

11.4% 

2025E 

1,247 

20.3% 

318 

20.8% 

1.62 

87.8% 

12.4% 

2026E 

1,505 

20.7% 

399 

25.5% 

2.03 

88.4% 

13.8% 

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

                                                                                                      公司点评    吉贝尔（688566.SH） 

 
 
财务报表分析和预测 
  
主要财务指标 
2024E 
2023 
每股指标(元) 
 
 
每股收益 
1.34 
1.17 
每股净资产 
11.75 
10.07 
每股经营现金流 
2.24 
0.84 
每股股利 
0.26 
0.00 
价值评估(倍) 
 
 
15.6 
26.83 
P/E 
1.78 
3.12 
P/B 
3.97 
4.60 
P/S 
8.81 
20.88 
EV/EBITDA 
股息率% 
1.2% 
0.0% 
盈利能力指标(%) 
 
 
毛利率 
87.2% 
88.9% 
净利润率 
25.3% 
25.4% 
净资产收益率 
11.4% 
11.5% 
资产回报率 
9.8% 
9.9% 
投资回报率 
10.8% 
11.0% 
盈利增长(%) 
 
 
营业收入增长率 
20.4% 
31.5% 
EBIT 增长率 
18.5% 
50.4% 
净利润增长率 
20.1% 
41.7% 
偿债能力指标 
 
 
资产负债率 
13.9% 
13.5% 
流动比率 
5.6 
5.4 
速动比率 
5.4 
5.2 
现金比率 
4.2 
3.3 
经营效率指标 
 
 
应收帐款周转天数 
64.4 
67.2 
存货周转天数 
95.0 
117.6 
总资产周转率 
0.4 
0.4 
固定资产周转率 
4.1 
10.5 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
现金流量表(百万元) 
2024E 
2023 
净利润 
263 
219 
少数股东损益 
-0 
-0 
非现金支出 
53 
22 
非经营收益 
1 
-0 
营运资金变动 
125 
-81 
经营活动现金流 
441 
160 
资产 
-62 
-357 
投资 
-14 
-70 
其他 
-17 
63 
投资活动现金流 
-93 
-364 
债权募资 
0 
0 
股权募资 
194 
24 
其他 
-51 
-26 
融资活动现金流 
142 
-1 
现金净流量 
490 
-206 
 
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 30 日 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 
 

 

2025E 
 
1.62 
13.05 
1.64 
0.31 
 
13.0 
1.60 
3.30 
7.29 
1.5% 
 
87.8% 
25.4% 
12.4% 
10.7% 
11.5% 
 
20.3% 
18.3% 
20.8% 
 
13.9% 
5.8 
5.7 
4.3 
 
46.8 
103.2 
0.4 
2.9 
 
 
 
2025E 
318 
-0 
40 
2 
-38 
322 
-23 
-13 
1 
-35 
0 
0 
-62 
-62 
225 

2026E   利润表(百万元) 

   营业总收入 

2.03   营业成本 
14.69   毛利率% 

1.98   营业税金及附加 
0.39   营业税金率% 
   营业费用 
10.3   营业费用率% 
1.43   管理费用 
2.74   管理费用率% 
5.28   研发费用 
1.9%   研发费用率% 

  

EBIT 

88.4%   财务费用 
26.5%   财务费用率% 
13.8%   资产减值损失 
11.9%   投资收益 
12.9%   营业利润 

   营业外收支 

20.7%   利润总额 
26.0%  
EBITDA 
25.5%   所得税 

   有效所得税率% 

13.8%   少数股东损益 

6.1   归属母公司所有者净利润 
5.9  
4.5   资产负债表(百万元) 

 

   货币资金 

49.9   应收账款及应收票据 

102.9   存货 

0.5   其它流动资产 
3.3   流动资产合计 
   长期股权投资 
   固定资产 
   在建工程 
2026E   无形资产 

399   非流动资产合计 

-1   资产总计 
43   短期借款 

2   应付票据及应付账款 

-53   预收账款 
390   其它流动负债 
-24   流动负债合计 
-12   长期借款 

1   其它长期负债 
-35   非流动负债合计 

0   负债总计 
0   实收资本 

-77   普通股股东权益 
-77   少数股东权益 
277   负债和所有者权益合计 

2023 
861 
95 
88.9% 
10 
1.2% 
402 
46.7% 
58 
6.7% 
56 
6.5% 
239 
-12 
-1.4% 
-2 
-2 
249 
-2 
247 
252 
29 
11.6% 
-0 
219 
 
2023 
695 
369 
30 
38 
1,131 
126 
78 
755 
58 
1,079 
2,210 
10 
91 
0 
109 
210 
0 
89 
89 
299 
189 
1,905 
6 
2,210 

2024E 
1,037 
133 
87.2% 
13 
1.2% 
474 
45.7% 
73 
7.0% 
67 
6.5% 
283 
-14 
-1.3% 
-2 
0 
299 
-2 
297 
334 
34 
11.6% 
-0 
263 
 
2024E 
1,185 
301 
41 
54 
1,581 
130 
430 
393 
57 
1,107 
2,688 
10 
150 
0 
125 
285 
0 
89 
89 
373 
197 
2,310 
5 
2,688 

2025E 
1,247 
152 
87.8% 
15 
1.2% 
571 
45.8% 
87 
7.0% 
94 
7.5% 
335 
-24 
-1.9% 
-5 
0 
361 
-2 
359 
373 
42 
11.6% 
-0 
318 
 
2025E 
1,410 
373 
46 
67 
1,896 
134 
445 
358 
55 
1,088 
2,984 
10 
171 
0 
144 
325 
0 
89 
89 
414 
197 
2,566 
5 
2,984 

                                                                                              2 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

2026E 
1,505 
174 
88.4% 
18 
1.2% 
689 
45.8% 
105 
7.0% 
105 
7.0% 
422 
-28 
-1.9% 
-3 
0 
453 
-2 
451 
463 
52 
11.6% 
-1 
399 
 
2026E 
1,687 
466 
53 
80 
2,287 
136 
458 
325 
54 
1,068 
3,355 
10 
197 
0 
168 
375 
0 
89 
89 
463 
197 
2,887 
4 
3,355 

 

                                                                                                      公司点评    吉贝尔（688566.SH） 

信息披露 

分析师与研究助理简介 

周新明  德邦证券研究所  所长助理兼医药首席分析师，医药行业全覆盖。本科、硕士分别毕业于浙江大学材料科学专业、北京大学卫
生经济学专业，具有  10  年证券从业经验。分别在  2023  年、2022  年、2021  年、2016  年获得新财富医药生物行业第四、三、四、
三名。 

吴明华  德邦证券研究所  医药高级分析师，重点覆盖：仿创药、生物制品、工商业一体化（医药流通）、部分中药。厦门大学金融硕
士，6 年医药行业研究经验（其中 3 年多买方，2 年多卖方），擅长底部挖掘个股，产业资源丰富，  2022 年金牛分析师医药组第三
名（核心成员）。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 
息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 
点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

] 
1.  投资评级的比较和评级标准： 
以报告发布后的 6 个月内的市场表
现为比较标准，报告发布日后 6 个
月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期市场基准指数的涨
跌幅； 
2.  市场基准指数的比较标准： 
A 股市场以上证综指或深证成指为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美
国市场以标普 500 或纳斯达克综合指
数为基准。 

类    别 

股票投资评
级 

行业投资评
级 

评    级 
买入 
增持 
中性 
减持 

说    明 
相对强于市场表现 20%以上； 
相对强于市场表现 5%~20%； 
相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 
相对弱于市场表现 5%以下。 

优于大市 

预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 

中性 

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 

弱于大市 

预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 

分析师声明 
 

投资评级说明 

法律声明 
 

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 
下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 
所引致的任何损失负任何责任。 
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 
能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 
的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 
所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 
或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 
本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 
所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

 

 

 

 
 

                                                                                              3 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 



业绩稳健增长，在研管线持续推进

建筑材料（SW）指数2023年初以来走势

建筑材料（SW）周内主力资金流入情况（2021版指数）

全国高标水泥价格（元_吨）

全国水泥平均库存（%）

华北地区高标水泥价格（元_吨）

华北地区水泥平均库存（%）

东北地区高标水泥价格（元_吨）

东北地区水泥平均库存（%）

华东地区高标水泥价格（元_吨）

华东地区水泥平均库存（%）

中南地区高标水泥价格（元_吨）

中南地区水泥平均库存（%）

西南地区高标水泥价格（元_吨）

西南地区水泥平均库存（%）

西北地区高标水泥价格（元_吨）

西北地区水泥平均库存（%）

玻璃行业产能变化（吨_天）

全国玻璃库存（万重箱）

全国5MM玻璃平均价格（元_吨）

全国重质纯碱平均价格（元_吨）

浮法玻璃表观需求增速

光伏玻璃月度产能（万吨）

光伏玻璃月度毛利润-天然气

华东市场光伏玻璃3.2和2.0mm镀膜市场价走势

光伏玻璃月度表观消费量（万吨）

重点企业无碱2400tex直接缠绕纱出厂价（元_吨）

全国G75电子纱主流成交价（元_吨）

碳纤维市场价格走势图（元_千克）

碳纤维分产品市场价格走势图（元_千克）

国内碳纤维周度产量（吨）

国内碳纤维周度开工率（%）

国内碳纤维月度产量及开工率

国内碳纤维总产能及企业有效产能（吨）

碳纤维月度进口总量及金额走势

碳纤维月度进口均价走势

国内碳纤维工厂库存走势

国内碳纤维月度表观消费量和实际消费量走势

国内碳纤维月度表观消费量结构拆分

国内碳纤维2024年6月表观消费量结构拆分

碳纤维月度出口总量及金额走势

碳纤维月度出口均价走势

丙烯腈市场价格走势

国内碳纤维行业单位成本

国内碳纤维行业单位毛利

国内碳纤维行业毛利率

建筑材料行业周观点：供给端变化或决定“金九银十”旺季成色

  

] 

 

买入（维持） 

 
所属行业：煤炭/煤炭开采 
当前价格(元)：11.56 
 
 
证券分析师 
 
翟堃 
资格编号：s0120523050002 
邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 
薛磊 
资格编号：S0120524020001 
邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 
  
研究助理 
 
谢佶圆 
邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 
 
 
市场表现 

山煤国际

沪深300

34%

23%

11%

0%

-11%

-23%

-34%

2023-08

2023-12

2024-04

 

1M 

3M 
2M 
-6.77  -20.93  -27.16 
-5.35  -16.88  -19.57 

  
沪深 300 对比 
绝对涨幅(%) 
相对涨幅(%) 
 
资料来源：德邦研究所，聚源数据 
 
相关研究 
 
1.《山煤国际：量价齐跌业绩承压，分
红提升凸显配置价值》，2024.4.28 
2.《山煤国际点评：利润分红下降，未
来有望恢复》，2024.3.30 
3.《山煤国际点评：产销下滑拖累 Q3
业 绩 ， 高 分 红 凸 显 长 期 价 值 》，
2023.10.29 
4.《山煤国际（600546.SH）：低成本
高分红，业绩弹性有期待》，2023.9.25 
  

 
证券研究报告  |  公司点评 
山煤国际(600546.SH) 
2024 年 09 月 01 日 

 

  山煤国际（600546.SH）：Q2
归母环比修复，看好股息价值   

 

 

 
投资要点 

  事件：公司发布 2024 年度半年度报告。24H1，公司实现营业收入 140.57 亿，同
比-32.01%；归母净利润 12.91 亿元，同比-58.11%；扣非归母净利润 13.8 亿元，
同比-55.68%。分季度看，Q2 实现营业收入 77.01 亿元，同比-23.2%，环比
+21.17%；归母净利润 7.07 亿元，同比-48.55%，环比+21.3%；扣非归母净利润
7.77 亿元，同比-44.04%，环比+28.84%。Q2 公司营业外支出为 1.70 亿元，同比
增加 1.32 亿元，主要为前期诉讼导致的预计负债增加所致。 

  价格&成本：24Q2 自产煤价格环比增加，成本环比下降。1）价格方面，2024H1，
公司煤炭综合售价 660 元/吨，同比-12.63%；其中自产煤售价 686 元/吨，同比-
6.11%；贸易煤售价 626 元/吨，同比-23.69%。分季度看，Q2 公司吨煤收入 655
元/吨，  同比-3.28%，环比-1.86%，其中自产煤售价 706 元/吨，同比+6.65%，环
比+6.58%；贸易煤售价 590 元/吨，同比-16.59%，环比-12.51%。2）成本方面，
2024H1，公司煤炭综合成本 436 元/吨，同比+3.71%；其中自产煤成本 308 元/
吨，同比+10.65%，贸易煤成本 610 元/吨，同比-21.8%。分季度看，Q2 公司吨
煤成本 425 元/吨，同比+6.67%，环比-5.08%，其中自产煤吨煤成本为 306 元/吨，
同比+18.32%，环比-1.78%；贸易煤吨煤成本 578 元/吨，同比-14.82%，环比-
11.45%。 

  产销：Q2 产销环比恢复显著。2024H1，公司实现煤炭产量/销量 1538/2083 万吨，
同 比 -27.4%/-22.71% ； 其 中 自 产 煤 / 贸 易 煤 销 量 1192/891 万 吨 ， 同 比 -
38.51%/+17.77%。分季度看，24Q2 公司产量/销量 787/1154 万吨，同比-25.5%/-
20.67%，环比+4.68%/+24.12%，其中自产煤销量 646 万吨，同比-33.27%，环比
+18.21%；贸易煤销量 508 万吨，同比+4.38%，环比+32.53%。报告期内，公司
加快产能核增手续办理，完成长春兴煤业（600 万吨/年），凌志达煤业 240 万吨/
年以及韩家洼煤业（150 万吨/年）生产要素公告，全年计划原煤产量不低于 3300
万吨，下半年产量有望延续回升。 

  分红承诺发布，投资价值凸显。公司于 2023 年发布《2024-2026  年股东回报规
划》，对  2024-2026  年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分
配的利润不低于当年实现的可分配利润的  60%。按 24H1 年化利润，对应股息率
（8/30 收盘价）为 6.8%，高股息凸显配置价值。 

  盈利预测：根据公司 24 年中期业绩报告，我们预计公司 2024-2026 年合计收入
分别为 331/335/343 亿元，归母净利润分别为 29/31/33 亿元，PE 分别为 7.90
/7.37 /7.04 倍，维持“买入”评级。 

  风险提示：  项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；宏观经济复苏不及预期。     

 

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

52 周内股价区间(元)： 

11.10-19.38 

] 
股票数据 
 
总股本(百万股)： 

流通 A 股(百万股)： 

总市值(百万元)： 

总资产(百万元)： 

每股净资产(元)： 
 
资料来源：公司公告 

 

  

                                                                                                      公司点评    山煤国际（600546.SH） 

1,982.46 

1,982.46 

22,917.19 

43,758.40 

7.97 

] 
主要财务数据及预测 
 
 
营业收入(亿元) 

(+/-)YOY(%) 
净利润(亿元) 

2022 

464 

-3.5% 

69 

2023 

374 

-19.4% 

43 

40.3% 

3.50 

(+/-)YOY(%) 
全面摊薄 EPS(元) 
毛利率(%) 
净资产收益率(%) 
 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所   
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 

44.8% 

46.0% 

-38.5% 

2.15 

39.1% 

27.2% 

2024E 

331 

-11.5% 

29 

-31.9% 

1.46 

31.9% 

18.7% 

2025E 

2026E 

335 

1.2% 

31 

7.3% 

1.57 

32.9% 

18.6% 

343 

2.6% 

33 

4.7% 

1.64 

33.5% 

18.1% 

 

 

                                                                                              2 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 

                                                                                                      公司点评    山煤国际（600546.SH） 

2025E 

2026E 

 

 

 

2023 

2024E 

2.15 
7.91 
3.02 
0.65 
 
8.14 
2.21 
0.61 
-0.04 
3.7% 
 
39.1% 
18.2% 
27.2% 
10.5% 
27.5% 
 
-19.4% 
-37.7% 
-38.5% 
 
49.5% 
0.7 
0.6 
0.5 
 
7.5 
12.6 
0.9 
2.0 

1.46 
7.81 
2.59 
0.88 
 
7.90 
1.48 
0.69 
0.02 
7.6% 
 
31.9% 
13.9% 
18.7% 
7.0% 
16.5% 
 
-11.5% 
-33.9% 
-31.9% 
 
47.1% 
0.8 
0.7 
0.6 
 
4.0 
8.0 
0.8 
1.6 

 
 
财务报表分析和预测 
  
主要财务指标 
每股指标(元) 
每股收益 
每股净资产 
每股经营现金流 
每股股利 
价值评估(倍) 
P/E 
P/B 
P/S 
EV/EBITDA 
股息率% 
盈利能力指标(%) 
毛利率 
净利润率 
净资产收益率 
资产回报率 
投资回报率 
盈利增长(%) 
营业收入增长率 
EBIT 增长率 
净利润增长率 
偿债能力指标 
资产负债率 
流动比率 
速动比率 
现金比率 
经营效率指标 
应收帐款周转天数 
存货周转天数 
总资产周转率 
固定资产周转率 
 
 
 
现金流量表(亿元) 
净利润 
少数股东损益 
非现金支出 
非经营收益 
营运资金变动 
经营活动现金流 
资产 
投资 
其他 
投资活动现金流 
债权募资 
股权募资 
其他 
融资活动现金流 
现金净流量 
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 30 日 

2024E 
29 
17 
20 
3 
-17 
51 
-21 
0 
-0 
-21 
13 
0 
-25 
-12 
19 

2023 
43 
25 
19 
4 
-32 
60 
-19 
-1 
0 
-20 
-21 
0 
-69 
-90 
-50 

资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 
 

 

 
 
 

 
 
 

1.57 
8.44 
4.58 
0.94 
 
7.37 
1.37 
0.68 
-0.11 
8.1% 
 
32.9% 
14.8% 
18.6% 
7.0% 
15.5% 
 
1.2% 
7.2% 
7.3% 
 
43.5% 
0.9 
0.8 
0.7 
 
4.0 
8.0 
0.8 
1.5 

2025E 
31 
18 
22 
3 
16 
91 
-41 
0 
6 
-35 
6 
0 
-42 
-35 
21 

 
 
 

  利润表(亿元) 
   营业总收入 
  营业成本 
  毛利率% 
  营业税金及附加 
  营业税金率% 
  营业费用 
  营业费用率% 
  管理费用 
  管理费用率% 
  研发费用 
  研发费用率% 
 
EBIT 
  财务费用 
  财务费用率% 
  资产减值损失 
  投资收益 
  营业利润 
  营业外收支 
  利润总额 
 
EBITDA 
  所得税 
  有效所得税率% 
  少数股东损益 
  归属母公司所有者净利润 
 
  资产负债表(亿元) 
  货币资金 
  应收账款及应收票据 
  存货 
  其它流动资产 
  流动资产合计 
   长期股权投资 
   固定资产 
   在建工程 
  无形资产 

 

  非流动资产合计 
  资产总计 
  短期借款 
  应付票据及应付账款 
  预收账款 
  其它流动负债 
  流动负债合计 
  长期借款 
  其它长期负债 
  非流动负债合计 
  负债总计 
  实收资本 
  普通股股东权益 
  少数股东权益 
  负债和所有者权益合计 
 

1.64 
9.09 
3.05 
0.99 
 
7.04 
1.27 
0.67 
-0.16 
8.5% 
 
33.5% 
15.1% 
18.1% 
6.8% 
14.4% 
 
2.6% 
4.8% 
4.7% 
 
40.5% 
1.2 
1.1 
1.0 
 
4.6 
8.8 
0.7 
1.5 

2026E 
33 
19 
24 
3 
-19 
60 
-32 
0 
-0 
-32 
11 
0 
-23 
-12 
17 

2023 
374 
228 
39.1% 
19 
5.2% 
6 
1.5% 
18 
4.7% 
4 
1.0% 
100 
2 
0.6% 
-1 
0 
98 
-3 
95 
119 
27 
28.4% 
25 
43 

2023 
64 
4 
5 
12 
85 
7 
187 
24 
58 
321 
406 
5 
48 
0 
72 
125 
47 
29 
76 
201 
20 
157 
49 
406 

2024E 
331 
225 
31.9% 
17 
5.2% 
4 
1.3% 
15 
4.6% 
3 
0.8% 
66 
1.1 
0.3% 
-1 
-0 
64 
0 
64 
86 
18 
28.2% 
17 
29 

2024E 
69 
7 
5 
14 
95 
6 
201 
13 
57 
321 
416 
6 
24 
0 
84 
113 
58 
25 
83 
196 
20 
155 
66 
416 

2025E 
335 
224 
32.9% 
17 
5.1% 
5 
1.4% 
15 
4.5% 
3 
0.9% 
71 
1.5 
0.4% 
-1 
-0 
69 
0 
69 
93 
19 
28.1% 
18 
31 

2025E 
90 
4 
5 
12 
111 
6 
217 
17 
55 
334 
444 
7 
35 
0 
80 
122 
69 
3 
71 
193 
20 
167 
84 
444 

 

 

 

 

2026E 
343 
228 
33.5% 
18 
5.1% 
5 
1.4% 
16 
4.6% 
3 
0.9% 
74 
1.5 
0.4% 
-1 
-0 
72 
0 
72 
98 
20 
28.2% 
19 
33 

2026E 
107 
9 
6 
14 
135 
5 
232 
11 
53 
341 
476 
8 
24 
0 
79 
112 
79 
3 
81 
193 
20 
180 
103 
476 

 

                                                                                              2 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

                                                                                                      公司点评    山煤国际（600546.SH） 

信息披露 

分析师与研究助理简介 

翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8 年证券研究经验，2022 年上
海证券报能源行业第二名，2021 年新财富能源开采行业入围，2020 年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019 年机构投
资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 
息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 
点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

] 
1.  投资评级的比较和评级标准： 
以报告发布后的 6 个月内的市场表
现为比较标准，报告发布日后 6 个
月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期市场基准指数的涨
跌幅； 
2.  市场基准指数的比较标准： 
A 股市场以上证综指或深证成指为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美
国市场以标普 500 或纳斯达克综合指
数为基准。 

类    别 

股票投资评
级 

行业投资评
级 

评    级 
买入 
增持 
中性 
减持 

说    明 
相对强于市场表现 20%以上； 
相对强于市场表现 5%~20%； 
相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 
相对弱于市场表现 5%以下。 

优于大市 

预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 

中性 

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 

弱于大市 

预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 

分析师声明 
 

投资评级说明 

法律声明 
 

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 
下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 
所引致的任何损失负任何责任。 
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 
能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 
的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 
所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 
或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 
本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 
所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 
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                                                                                              3 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 



Q2归母环比修复，看好股息价值

 

] 

 

买入（维持） 

 
所属行业：食品饮料/白酒Ⅱ 
当前价格(元)：123.03 
 
 
证券分析师 
 
熊鹏 
资格编号：S0120522120002 
邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 
尤诗超 
资格编号：S0120524070004 
邮箱：yousc3＠tebon.com.cn 
  
研究助理 
 
  
 
市场表现 

五粮液

沪深300

9%

0%

-9%

-17%

-26%

-34%

2023-09

2024-01

2024-05

 

2M 

1M 
-3.02 
0.49 

3M 
-0.35  -13.02 
-5.80 
3.70 

  
沪深 300 对比 
绝对涨幅(%) 
相对涨幅(%) 
 
资料来源：德邦研究所，聚源数据 
 
相关研究 
 
1.《五粮液（000858）2023 年报及 2024
一季报点评：经营稳健，Q1 为全年双
位数目标奠基》，2024.4.30 
2.《五粮液（000858.SZ）提价点评-八
代五粮液提高出厂价，五粮液品牌价
值有望提升》，2024.2.1 
3.《五粮液（000858）2023 三季报点
评：收入业绩超预期，顺周期建议加强
关注》，2023.10.31 
  

 
证券研究报告  |  公司点评 
五粮液(000858.SZ) 
2024 年 09 月 01 日 

 

 五粮液（000858.SZ）：业绩稳健增长，

动销稳步提升   

 

 

 
投资要点 

  事件：公司发布 2024 年半年报，2024H1 实现营业收入 506.48 亿元，同比增加
11.30%；实现归母净利润 190.57 亿元，同比增加 11.86%；实现扣非归母净利润
189.39 亿元，同比增加 11.79%。根据计算，2024Q2 实现营业收入 158.15 亿元，
同比增加 10.08%；实现归母净利润 50.12 亿元，同比增加 11.50%；实现扣非归
母净利润 49.00 亿元，同比增加 9.24%。 

  聚焦中高价位产品，动销增长显著。分产品看，24H1 公司五粮液/其他酒产品分别
实现营收 392.05/79.06 亿元，同比分别+11.45%/+17.77%。五粮液产品及其他酒
产品均实现一定程度上的增长。上半年五粮液/其他酒产品销量分别为 2.42/5.42
万吨，同比分别+12.07%/-23.86%，经计算上半年五粮液/其他酒产品吨价分别为
162.04/14.60 万元/吨，同比分别-0.56%/+54.68%。其他酒产品销量下降主要是由
于五粮液浓香公司持续向中高价位产品聚焦，致使低价位产品生产量、销售量减
少。上半年五粮液产品三大主品运营取得新成效，其中第八代五粮液实现价格和
动销稳中有升，五粮液 1618 和 39 度，通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的
组合，实现了动销、宴席双增长，五粮液浓香酒产品也实现了产品动销的提升，抓
住销售旺季开展活动，日均开瓶扫码量同比增长超 70%。 

  扁平化招商策略初见成效，核心市场优势显著。分渠道来看，24H1 经销/直销收入
分别为 275.94/195.17 亿元，分别同比变化+13.51%/+11.01%。24H1 五粮液经销商
较 23 年同期增加 98 家，五粮浓香经销商增加 268 家，专卖店净增加 87 家，五粮
液浓香经销商数量迅猛增长，主要由于五粮浓香公司深入推进市场精耕，针对空
白薄弱市场进行扁平化招商布局。区域上看，24H1 西部/东部/中部/北部/南部分
别 实 现 营 收 167.59/135.52/84.62/48.41/34.96 亿 元 ， 同 比 分 别
+16.66%/+15.70%/+8.22%/+8.16%/-0.58%，西部和东部市场占据营收构成的主导
地位，增速也较快。 

  毛利率净利率均实现增长，回款表现亮眼。24Q2 公司毛利率/净利率分别为

75.01%/32.82%，分别同比变化+1.74pct/+0.20pct，毛利率和净利率均有所提升。
税金率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比变化+0.44pct/+1.97pct/-
0.33pct/0.07pct，销售费用率提高预计与形象宣传费和促销费的增加有关。截至
24Q2 合同负债 81.58 亿元，环比增加 31.11 亿元，展现出经销商对公司的信心。 

  投资建议： 预计 24-26 年公司营业收入为 916.5/1009.6/1125.3 亿元，同比增速为
10.1%/ 10.2%/11.5% ， 归 母 净 利 润 为 338.2/378.5/426.6 亿 元 ， 同 比 增 速 为
11.9%/11.9%/12.7%，维持“买入”评级。 

  风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期   

 

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                                                                                                      公司点评    五粮液（000858.SZ） 

 

] 
股票数据 
 
总股本(百万股)： 

流通 A 股(百万股)： 

总市值(百万元)： 

总资产(百万元)： 

每股净资产(元)： 
 
资料来源：公司公告 

52 周内股价区间(元)： 

114.00-161.92 

3,881.61 

3,881.53 

477,554.23 

185,984.51 

33.62 

] 
主要财务数据及预测 
 
 
营业收入(百万元) 

(+/-)YOY(%) 
净利润(百万元) 

2022 

73,969 

11.7% 

26,690 

14.2% 

(+/-)YOY(%) 
全面摊薄 EPS(元) 
毛利率(%) 
净资产收益率(%) 
 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所   
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 

23.4% 

75.4% 

6.88 

2023 

83,272 

12.6% 

30,211 

13.2% 

7.78 

75.8% 

23.3% 

 

 

2024E 

91,649 

10.1% 

33,820 

11.9% 

8.71 

76.5% 

20.7% 

2025E 

100,960 

10.2% 

37,854 

11.9% 

9.75 

76.9% 

18.8% 

2026E 

112,528 

11.5% 

42,658 

12.7% 

10.99 

77.0% 

17.5% 

                                                                                              2 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 

                                                                                                      公司点评    五粮液（000858.SZ） 

 
财务报表分析和预测 
  
主要财务指标 
2024E 
2023 
每股指标(元) 
 
 
每股收益 
8.71 
7.78 
每股净资产 
42.09 
33.38 
每股经营现金流 
9.78 
10.75 
每股股利 
5.37 
4.67 
价值评估(倍) 
 
 
14.12 
18.03 
P/E 
2.92 
4.20 
P/B 
5.21 
5.73 
P/S 
7.17 
10.61 
EV/EBITDA 
股息率% 
4.4% 
3.3% 
盈利能力指标(%) 
 
 
毛利率 
76.5% 
75.8% 
净利润率 
38.6% 
37.9% 
净资产收益率 
20.7% 
23.3% 
资产回报率 
16.6% 
18.3% 
投资回报率 
20.3% 
22.4% 
盈利增长(%) 
 
 
营业收入增长率 
10.1% 
12.6% 
EBIT 增长率 
14.3% 
12.5% 
净利润增长率 
11.9% 
13.2% 
偿债能力指标 
 
 
资产负债率 
17.8% 
20.0% 
流动比率 
5.1 
4.5 
速动比率 
4.6 
4.0 
现金比率 
4.2 
3.5 
经营效率指标 
 
 
应收帐款周转天数 
0.2 
0.2 
存货周转天数 
298.5 
298.0 
总资产周转率 
0.4 
0.5 
固定资产周转率 
18.4 
16.0 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
现金流量表(百万元) 
2024E 
2023 
净利润 
33,820 
30,211 
少数股东损益 
1,574 
1,310 
非现金支出 
263 
981 
非经营收益 
-105 
-161 
营运资金变动 
2,421 
9,402 
经营活动现金流 
37,974 
41,742 
资产 
-1,319 
-2,955 
投资 
-57 
0 
其他 
104 
24 
投资活动现金流 
-1,272 
-2,932 
债权募资 
0 
0 
股权募资 
0 
23 
其他 
0 
-16,323 
融资活动现金流 
0 
-16,300 
现金净流量 
36,702 
22,511 
 
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 30 日 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 
 

 

2025E 
 
9.75 
51.84 
11.16 
6.18 
 
12.62 
2.37 
4.73 
5.62 
5.0% 
 
76.9% 
39.2% 
18.8% 
15.1% 
18.2% 
 
10.2% 
11.2% 
11.9% 
 
17.1% 
5.4 
5.0 
4.6 
 
0.2 
295.0 
0.4 
21.1 
 
 
 
2025E 
37,854 
1,740 
146 
-106 
3,695 
43,328 
-550 
-55 
104 
-502 
0 
0 
0 
0 
42,826 

2026E   利润表(百万元) 

   营业总收入 

10.99   营业成本 
62.83   毛利率% 
11.53   营业税金及附加 
7.10   营业税金率% 
   营业费用 
11.19   营业费用率% 
1.96   管理费用 
4.24   管理费用率% 
4.25   研发费用 
5.8%   研发费用率% 

  

EBIT 

77.0%   财务费用 
39.6%   财务费用率% 
17.5%   资产减值损失 
14.5%   投资收益 
16.8%   营业利润 

   营业外收支 

11.5%   利润总额 
12.0%  
EBITDA 
12.7%   所得税 

   有效所得税率% 

14.5%   少数股东损益 

6.5   归属母公司所有者净利润 
6.1  
5.7   资产负债表(百万元) 

 

   货币资金 

0.2   应收账款及应收票据 

260.0   存货 

0.4   其它流动资产 
24.4   流动资产合计 
   长期股权投资 
   固定资产 
   在建工程 
2026E   无形资产 
42,658   非流动资产合计 

1,932   资产总计 
84   短期借款 

-109   应付票据及应付账款 
179   预收账款 
44,745   其它流动负债 
-1,090   流动负债合计 
-49   长期借款 
107   其它长期负债 
-1,032   非流动负债合计 
0   负债总计 
0   实收资本 
0   普通股股东权益 
0   少数股东权益 

43,713   负债和所有者权益合计 

2023 
83,272 
20,157 
75.8% 
12,532 
15.0% 
7,796 
9.4% 
3,319 
4.0% 
322 
0.4% 
39,472 
-2,473 
-3.0% 
-4 
58 
42,004 
-91 
41,913 
40,454 
10,392 
24.8% 
1,310 
30,211 
 
2023 
115,456 
43 
17,388 
14,296 
147,182 
2,020 
5,190 
5,623 
2,057 
18,251 
165,433 
0 
9,597 
18 
23,069 
32,683 
0 
400 
400 
33,084 
3,882 
129,558 
2,791 
165,433 

2024E 
91,649 
21,500 
76.5% 
13,289 
14.5% 
8,340 
9.1% 
3,391 
3.7% 
297 
0.3% 
45,130 
-1,732 
-1.9% 
-6 
104 
46,961 
0 
46,961 
45,387 
11,566 
24.6% 
1,574 
33,820 
 
2024E 
152,159 
229 
18,266 
14,009 
184,663 
2,077 
4,980 
6,307 
2,598 
19,364 
204,027 
0 
5,710 
18 
30,155 
35,883 
0 
400 
400 
36,283 
3,882 
163,378 
4,366 
204,027 

2025E 
100,960 
23,300 
76.9% 
14,835 
14.7% 
9,086 
9.0% 
3,534 
3.5% 
347 
0.3% 
50,187 
-2,282 
-2.3% 
-8 
104 
52,567 
0 
52,567 
50,324 
12,974 
24.7% 
1,740 
37,854 
 
2025E 
194,985 
60 
19,920 
15,369 
230,334 
2,132 
4,782 
6,408 
3,278 
19,827 
250,161 
0 
11,167 
21 
31,235 
42,423 
0 
400 
400 
42,824 
3,882 
201,232 
6,105 
250,161 

                                                                                              3 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

2026E 
112,528 
25,900 
77.0% 
16,595 
14.7% 
10,015 
8.9% 
3,826 
3.4% 
395 
0.4% 
56,189 
-2,925 
-2.6% 
-5 
107 
59,218 
0 
59,218 
56,268 
14,628 
24.7% 
1,932 
42,658 
 
2026E 
238,697 
256 
17,491 
17,182 
273,626 
2,181 
4,607 
6,800 
4,198 
20,884 
294,510 
0 
8,533 
23 
33,626 
42,182 
0 
400 
400 
42,582 
3,882 
243,891 
8,037 
294,510 

 

                                                                                                      公司点评    五粮液（000858.SZ） 

信息披露 

分析师与研究助理简介 

熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6
年行业研究经验，2022 年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022 年 12 月加入德邦证
券研究所。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 
息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 
点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

] 
1.  投资评级的比较和评级标准： 
以报告发布后的 6 个月内的市场表
现为比较标准，报告发布日后 6 个
月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期市场基准指数的涨
跌幅； 
2.  市场基准指数的比较标准： 
A 股市场以上证综指或深证成指为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美
国市场以标普 500 或纳斯达克综合指
数为基准。 

类    别 

股票投资评
级 

行业投资评
级 

评    级 
买入 
增持 
中性 
减持 

说    明 
相对强于市场表现 20%以上； 
相对强于市场表现 5%~20%； 
相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 
相对弱于市场表现 5%以下。 

优于大市 

预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 

中性 

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 

弱于大市 

预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 

分析师声明 
 

投资评级说明 

法律声明 
 

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 
下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 
所引致的任何损失负任何责任。 
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 
能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 
的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 
所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 
或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 
本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 
所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

 

 

 

 
 

                                                                                              4 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 



业绩稳健增长，动销稳步提升

 

] 

 

增持（维持） 

 
所属行业：食品饮料/饮料乳品 
当前价格(元)：227.94 
 
 
证券分析师 
 
熊鹏 
资格编号：S0120522120002 
邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 
韦香怡 
资格编号：S0120522080002 
邮箱：weixy＠tebon.com.cn 
  
研究助理 
 
  
市场表现 

东鹏饮料

沪深300

26%

17%

9%

0%

-9%

-17%

-26%

2023-09

2024-01

2024-05

 

1M 
-2.37 
1.13 

3M 
2M 
5.65 
7.72 
9.70  14.94 

  
沪深 300 对比 
绝对涨幅(%) 
相对涨幅(%) 
 
资料来源：德邦研究所，聚源数据 
 
相关研究 
 
1.《东鹏饮料（605499.SH）：业绩高
增 延 续 ， 产 品 矩 阵 多 元 发 展 》 ，
2024.4.15 
  

 
证券研究报告  |  公司点评 
东鹏饮料(605499.SH) 
2024 年 09 月 01 日 

 

东鹏饮料（605499.SH）：业绩
高增延续，第二曲线亮眼 

 

 

 
投资要点 

  事件：公司发布 2024 年半年度报告。2024 年 H1 公司实现营业收入 78.73 亿元，
同比+44.19%；归母净利润 17.31 亿元，同比+56.14%；扣非归母净利润 17.07 亿
元，同比+72.34%。其中，24Q2 单季度实现营收 43.91 亿元，同比+47.88%；归
母净利润 10.67 亿元，同比+74.62%；扣非归母净利润 10.82 亿元，同比+101.51%。 

  多品类战略效果渐显，全国化布局持续推进。（1）分产品看，24H1/24Q2 东鹏特
饮分别实现营业收入 68.6/37.5 亿元，同比+33.5%/36.4%，东鹏特饮 500ML 单品
位列中国软饮料 SKU 销售金额第三位，核心产品保持稳健增长。2024H1 东鹏补
水啦实现收入 4.76 亿元，同比+281.12%，收入占比 6.05%；其他饮料（不含补
水啦）实现收入 5.31 亿元，同比+172.16%，收入占比 6.76%。2024Q2 其他饮料
（含补水啦）实现收入 6.30 亿元，同比+193.83%，公司多品类战略推进的进度和
效果初步达成预期目标。（2）分区域看，24H1 广东/华东/华中/广西/西南/华北/线
上 / 直 营 分 别 实 现 营 业 收 入 21.1/11.6/10.7/5.6/9.2/9.9/1.9/8.6 亿 元 ， 同 比
+13.8%/+53.6%/+51.9%/+9.5%/+75.6%/+99.1%/+96.6%/+69.1%；基地市场广东
区域保持稳健增长，但收入占比从 2023H1 的 34.1%下滑至 26.9%；多区域市场
收入同比增长超 50%，公司全国化发展战略成果不断显现。2024 年 H1 公司经销
商数量达到 2982 家，销售网络覆盖全国逾 360 万家有效活跃终端门店，同比
+9.09%，累计不重复触达终端消费者超 2.1 亿。 

  成 本 压 力 稳 步 缓 解 ， 盈 利能 力 持 续 提 升 。 24H1/24Q2 公 司 毛利 率 分别 同比
+1.5pct/+3.3pct 至 44.6%/46.1%，主要受益于原材料价格下降。从费用端来看，
24H1/24Q2 公司销售费用率同比-0.3/-1.6pct 至 15.6%/14.3%，公司为推进全国
化战略而增加销售人员、加大冰柜投入，拉动公司营收显著增长，从而实现费率下
滑；24H1 公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/-0.1/-1.2pct，24Q2 管理/研发/
财务费用率分别同比-0.7/-0.1/-1.4pct，财务费用率下滑主要系定期存款利息收入
增加，整体公司费率情况持续改善，综合影响下公司 24H1 归母净利率同比+1.7pct
至 22.0%，24Q2 归母净利率同比+3.7pct 至 24.3%，均实现历史新高。 

  能量饮料为主线，多元品类不断完善。公司持续深耕能量饮料领域，以消费者需求
为导向夯实基本盘，同时积极探索海外市场，拓宽能量饮料产品线储备出口。在新
品类方面，2024H1 东鹏补水啦销量同比+342%，其他饮料（不含补水啦）销量同
比+90%，二者合计销量占比同比+9.3pct 至 21.8%，收入占比同比+6.9pct 至
12.8%，第二增长曲线业绩贡献显著提升。公司积极捕捉健康化、年轻态消费趋势，
上半年“上茶”系列无糖茶全新推出上茶普洱、上茶茉莉口味，“东鹏大咖”新推
出生椰拿铁产品，同时公司新推出 VIVI 鸡尾酒系列饮料，目前提供三种口味的双
规格产品。公司不断通过品类与口味创新打造多元产品矩阵，从单一品类向多品
类的综合性饮料集团稳步发展。 

  投资建议：公司作为我国能量饮料龙头企业，夯实基础的同时积极发展多元化产
品矩阵，持续推进全国化发展战略，2024 上半年在消费略疲软的情况下业绩靓眼，
下半年公司将持续完善生产和销售网络的全国化布局，不断满足消费者需求。我
们根据半年报业绩上调盈利预测，预计公司  2024-2026 年实现营收 153.4/193.6/ 
228.7 亿元，同比+36.2%/+26.2%/+18.1%；实现归母净利润 28.9/37.5/45.7 亿元，
同比+41.9%/+29.7%/+21.8%，对应 PE 分别为 32x/24x/20x，维持“增持”评级。 

  风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。 

 

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                                                                                                      公司点评    东鹏饮料（605499.SH） 

 

] 
股票数据 
 
总股本(百万股)： 

流通 A 股(百万股)： 

总市值(百万元)： 

总资产(百万元)： 

每股净资产(元)： 
 
资料来源：公司公告 

52 周内股价区间(元)： 

160.87-239.88 

] 
主要财务数据及预测 
 
 
400.01 
营业收入(百万元) 

400.01 

(+/-)YOY(%) 
净利润(百万元) 

2022 

8,505 

21.9% 

1,441 

91,178.28 

18,647.33 

17.66 

20.8% 

(+/-)YOY(%) 
全面摊薄 EPS(元) 
毛利率(%) 
净资产收益率(%) 
 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所   
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 

28.4% 

42.3% 

3.60 

2023 

11,263 

32.4% 

2,040 

41.6% 

5.10 

43.1% 

32.3% 

 

 

2024E 

15,341 

36.2% 

2,894 

41.9% 

7.23 

43.8% 

36.3% 

2025E 

19,357 

26.2% 

3,753 

29.7% 

9.38 

44.2% 

37.5% 

2026E 

22,866 

18.1% 

4,571 

21.8% 

11.43 

44.8% 

36.6% 

                                                                                              2 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 

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财务报表分析和预测 
  
主要财务指标 
2024E 
2023 
每股指标(元) 
 
 
每股收益 
7.23 
5.10 
每股净资产 
19.92 
15.81 
每股经营现金流 
13.03 
8.20 
每股股利 
3.25 
2.50 
价值评估(倍) 
 
 
31.51 
35.79 
P/E 
11.44 
11.54 
P/B 
5.94 
8.10 
P/S 
17.87 
26.13 
EV/EBITDA 
股息率% 
1.4% 
1.4% 
盈利能力指标(%) 
 
 
毛利率 
43.8% 
43.1% 
净利润率 
18.9% 
18.1% 
净资产收益率 
36.3% 
32.3% 
资产回报率 
15.4% 
13.9% 
投资回报率 
23.7% 
19.8% 
盈利增长(%) 
 
 
营业收入增长率 
36.2% 
32.4% 
EBIT 增长率 
52.9% 
33.3% 
净利润增长率 
41.9% 
41.6% 
偿债能力指标 
 
 
资产负债率 
57.6% 
57.0% 
流动比率 
1.2 
1.1 
速动比率 
1.1 
0.9 
现金比率 
0.9 
0.8 
经营效率指标 
 
 
应收帐款周转天数 
1.7 
2.2 
存货周转天数 
30.0 
32.4 
总资产周转率 
0.8 
0.8 
固定资产周转率 
5.4 
3.9 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
现金流量表(百万元) 
2024E 
2023 
净利润 
2,894 
2,040 
少数股东损益 
0 
0 
非现金支出 
1,115 
272 
非经营收益 
-22 
-148 
营运资金变动 
1,227 
1,118 
经营活动现金流 
5,214 
3,281 
资产 
-1,257 
-916 
投资 
-300 
-52 
其他 
169 
209 
投资活动现金流 
-1,388 
-758 
债权募资 
1,021 
-35 
股权募资 
0 
0 
其他 
-1,438 
-1,023 
融资活动现金流 
-417 
-1,058 
现金净流量 
3,459 
1,437 
 
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 30 日 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 
 

 

2025E 
 
9.38 
25.05 
16.42 
4.25 
 
24.29 
9.10 
4.71 
13.49 
1.9% 
 
44.2% 
19.4% 
37.5% 
16.6% 
26.1% 
 
26.2% 
28.6% 
29.7% 
 
55.7% 
1.3 
1.2 
1.1 
 
1.7 
30.5 
0.9 
8.3 
 
 
 
2025E 
3,753 
0 
1,349 
-11 
1,477 
6,568 
-950 
-300 
174 
-1,076 
5 
0 
-1,855 
-1,850 
3,642 

2026E   利润表(百万元) 

   营业总收入 

11.43   营业成本 
31.23   毛利率% 
17.84   营业税金及附加 
5.25   营业税金率% 
   营业费用 
19.95   营业费用率% 

7.30   管理费用 
3.99   管理费用率% 

10.71   研发费用 
2.3%   研发费用率% 

  

EBIT 

44.8%   财务费用 
20.0%   财务费用率% 
36.6%   资产减值损失 
18.0%   投资收益 
28.7%   营业利润 

   营业外收支 

18.1%   利润总额 
21.1%  
EBITDA 
21.8%   所得税 

   有效所得税率% 

50.7%   少数股东损益 

1.6   归属母公司所有者净利润 
1.4  
1.3   资产负债表(百万元) 

 

   货币资金 

1.6   应收账款及应收票据 

31.0   存货 

0.9   其它流动资产 
14.9   流动资产合计 
   长期股权投资 
   固定资产 
   在建工程 
2026E   无形资产 
4,571   非流动资产合计 
0   资产总计 
1,548   短期借款 

-38   应付票据及应付账款 

1,053   预收账款 
7,134   其它流动负债 
-814   流动负债合计 
-200   长期借款 
183   其它长期负债 
-832   非流动负债合计 

-1,005   负债总计 
0   实收资本 
-2,238   普通股股东权益 
-3,243   少数股东权益 
3,060   负债和所有者权益合计 

2023 
11,263 
6,412 
43.1% 
121 
1.1% 
1,956 
17.4% 
369 
3.3% 
54 
0.5% 
2,420 
2 
0.0% 
0 
142 
2,588 
-9 
2,579 
2,690 
539 
20.9% 
0 
2,040 
 
2023 
6,058 
66 
569 
2,076 
8,769 
0 
2,916 
385 
485 
5,941 
14,710 
2,996 
915 
0 
4,136 
8,047 
220 
119 
339 
8,386 
400 
6,324 
0 
14,710 

2024E 
15,341 
8,617 
43.8% 
164 
1.1% 
2,562 
16.7% 
473 
3.1% 
71 
0.5% 
3,699 
36 
0.2% 
0 
169 
3,672 
-9 
3,663 
4,814 
769 
21.0% 
0 
2,894 
 
2024E 
9,516 
71 
708 
2,129 
12,426 
0 
2,818 
539 
568 
6,374 
18,800 
4,000 
1,187 
0 
5,306 
10,493 
220 
119 
339 
10,832 
400 
7,968 
0 
18,800 

2025E 
19,357 
10,792 
44.2% 
207 
1.1% 
3,204 
16.6% 
571 
2.9% 
83 
0.4% 
4,759 
8 
0.0% 
0 
174 
4,759 
-8 
4,751 
6,108 
998 
21.0% 
0 
3,753 
 
2025E 
13,159 
90 
902 
2,185 
16,336 
0 
2,324 
554 
650 
6,268 
22,604 
4,000 
1,513 
0 
6,731 
12,244 
220 
119 
339 
12,583 
400 
10,021 
0 
22,604 

                                                                                              3 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

2026E 
22,866 
12,621 
44.8% 
245 
1.1% 
3,750 
16.4% 
663 
2.9% 
96 
0.4% 
5,763 
-23 
-0.1% 
0 
183 
5,793 
-7 
5,786 
7,312 
1,215 
21.0% 
0 
4,571 
 
2026E 
16,219 
100 
1,072 
2,227 
19,618 
0 
1,534 
516 
747 
5,727 
25,346 
3,000 
1,754 
0 
7,760 
12,514 
220 
119 
339 
12,853 
400 
12,492 
0 
25,346 

 

                                                                                                      公司点评    东鹏饮料（605499.SH） 

信息披露 

分析师与研究助理简介 

熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6
年行业研究经验，2022 年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022 年 12 月加入德邦证
券研究所。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 
息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 
点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

] 
1.  投资评级的比较和评级标准： 
以报告发布后的 6 个月内的市场表
现为比较标准，报告发布日后 6 个
月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期市场基准指数的涨
跌幅； 
2.  市场基准指数的比较标准： 
A 股市场以上证综指或深证成指为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美
国市场以标普 500 或纳斯达克综合指
数为基准。 

类    别 

股票投资评
级 

行业投资评
级 

评    级 
买入 
增持 
中性 
减持 

说    明 
相对强于市场表现 20%以上； 
相对强于市场表现 5%~20%； 
相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 
相对弱于市场表现 5%以下。 

优于大市 

预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 

中性 

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 

弱于大市 

预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 

分析师声明 
 

投资评级说明 

法律声明 
 

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 
下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 
所引致的任何损失负任何责任。 
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 
能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 
的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 
所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 
或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 
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所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

 

 

 

 
 

                                                                                              4 / 4                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 



业绩高增延续，第二曲线亮眼

截至2024年8月30日，上海金交所黄金现货Au9999收盘价573元_克，周变动0.3%；截至2024年8月30日，期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金2536美元_盎司，周变动-0.5%

截至2024年8月30日，COMEX银价格29.2美元_盎司，周变动-2.1%；NYMEX铂价格931.2美元_盎司，周变动-4.0%；NYMEX钯价格962.0美元_盎司，周变动1.1%

截至2024年8月30日，美国十年期国债实际收益率1.76%，美国十年期名义国债收益率3.9%

截至2024年8月30日，美元指数（1973年3月=100）为101.73

截至2024年8月29日，黄金ETF持有量1387吨

2024年8月30日，金油比32.91，金银比86.72，金铜比601.09

2024年7月，美国:CPI:当月同比2.90%，中国:CPI:当月同比0.50%

2024年7月，美国:PCE:当月同比2.50%，美国:核心PCE:当月同比2.62%

2024年7月，美国:失业率:季调4.30%

2024年8月20日，COMEX:黄金:非商业净持仓291253张

基本金属价格及变动概览

本周SHFE铜价上涨1.0%,LME铜价上涨1.6%

本周SHFE铜库存减少6.5%,LME铜库存增加1.7%

截至2024年8月20日，COMEX:1号铜:非商业净持仓20274张

截至2024年8月30日，CMOEX铜价_IPE布油价0.0548

截至2024年8月30日，中国铜冶炼厂粗炼费TC5.20美元_干吨；中国铜冶炼厂精炼费RC0.53美分_磅

截至2024年7月，房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，房屋新开工面积累计同比-23.2%，房屋竣工面积累计同比-21.8%，商品房销售面积-18.6%

本周SHFE铝价上涨0.3%,LME铝价下跌1.4%

本周SHFE铝库存减少0.4%,LME铝库存减少2.2%

截至2024年8月29日，电解铝成本17693元_吨，周变化0.15%，电解铝利润1857元_吨，周变化-8.25%

截至2024年8月29日，氧化铝价格3921元_吨

截至2024年8月29日，阳极价格4401元_吨

截至2024年7月，中国电解铝总产能4500万吨，电解铝在产产能4350万吨，产能利用率96.60%

本周SHFE铅价下跌0.4%,LME铅价下跌2.9%

本周SHFE铅库存减少21.6%,LME铅库存增加0.2%

2024年8月30日，原生铅最新周度开工率为63.27%

2024年7月，再生铅月度产量31万吨，同比减少17.94%，2024年7月，原生铅月度产量30万吨，同比减少4.75%

2024年8月23日，铅精矿加工费600元_吨，铅冶炼利润-120元_吨。2024年8月30日，再生铅利润-874元_吨

本周SHFE锌价上涨0.21%,LME锌价上涨0.7%

本周SHFE锌库存减少5.4%,LME锌库存减少4.4%

2024年7月，精炼锌月度开工率80.13%

2024年8月，锌锭月度产量49万吨

截至2024年8月29日，精炼锌企业生产利润-2272元_吨

本周SHFE锡价下跌1.3%,LME锡价下跌1.2%

本周SHFE锡库存增加1.4%,LME锡库存增加2.9%

2024年7月，国内精炼锡企业平均开工率66.13%

2024年7月，精炼锡产量15925吨，同比增加39.75%，再生锡产量4860吨，同比增加26.07%

本周SHFE镍价上涨0.6%,LME镍价上涨2.5%

本周SHFE镍库存增加2.1%,LME镍库存增加2.0%

2024年7月，电解镍月度开工率80.03%

2024年7月，全国电解镍产量28850吨，同比增加34.19%

钕铁硼废料及毛坯价格概览

钨价格概览

截至2024年8月30日，仲钨酸铵20.80万元_吨，环比上涨2.0%

截至2024年8月30日，黑钨精矿（≥65%）14.05万元_吨，上涨1.8%；白钨精矿（≥65%）13.95万元_吨，上涨1.8%

截至2024年8月30日，废钨钻头231元_千克，上涨1.1%；废钨棒材232元_千克，上涨0.7%；废钨合金刀片210.00元_千克，持平

截至2024年8月30日，废钨磨削料2.68元_度，上涨1.5%

2024年7月，镁锭产量75153吨，同比增加47.54%

2024年7月，镁锭全国开工率64.51%

2024年8月16日，镁锭行业平均成本17773元_吨，镁锭行业平均利润27元_吨

2024年7月，锑锭月度全国产量总计5787吨

2024年7月，钛白粉产量39.56万吨，同比增加27.92%

锂钴镍金属及化合物价格概览

截至2024年8月30日，电池级硫酸镍较一级镍（豆）溢价-1655元_镍吨,电池级硫酸镍较一级镍（板）溢价-3055元_镍吨

本周碳酸锂:99.5%:电:国产价格上涨0.5%

本周硫酸钴:21%:国产价格持平

锂电池正极价格概览

锂电池电解液价格概览

2024年8月，印尼氢氧化镍钴（MHP）产量2.48万镍吨，印尼高冰镍产量2.62万镍吨

本周有色金属板块跑赢大盘

周涨跌幅排名前十&后十

有色金属行业周报：降息幅度待观望，金银震荡

6 

] 

 

买入（维持） 

 
所属行业：电力设备/光伏设备 
当前价格(元)：16.86 
  
 
证券分析师 
 
彭广春 
资格编号：S0120522070001 
邮箱：penggc＠tebon.com.cn 
白鑫 
资格编号：S0120524080003 
邮箱：baixin3＠tebon.com.cn 
  
研究助理 
 
  
 
市场表现 

福莱特

沪深300

11%

0%

-11%

-23%

-34%

-46%

-57%

2023-09

2024-01

2024-05

 

2M 

1M 

3M 
-10.56  -14.36  -30.09 
-7.05  -10.31  -22.86 

  
沪深 300 对比 
绝对涨幅(%) 
相对涨幅(%) 
 
资料来源：德邦研究所，聚源数据 
 
相关研究 
 
1.《福莱特：行业逐步走向供需平衡，
龙头业绩维持增长》，2024.5.7 
2.《福莱特（601865.SH）：万顷玻璃
斜向阳，化作片片君名片》，2023.12.4 
  

 
证券研究报告  |  公司点评 
福莱特(601865.SH) 
2024 年 09 月 01 日 

 

福莱特：龙头优势明显，24H1 维
持增长 

 

 

 
投资要点 

  事件：公司 2024H1 实现营业收入  106.96  亿元，同比增长 10.51%；实现归母净
利润  14.99 亿元，比去年同期上升 38.14%，实现扣非归母净利润 14.80 亿元，同
比增长 38.37%。分季度看，公司 24Q1/Q2 营收分别为 57.26/49.70 亿元，归母
净利润 Q1/Q2 分别为 7.60/7.39 亿元。 

  技术优势领先，光伏玻璃贡献主要营收。早在 2006 年，公司通过自主研发成为国
内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业，成功实现了光伏玻
璃的国产化。公司在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处
于行业领先水平。2008  年公司的光伏玻璃经全球知名光伏电池组件公司日本夏普
公司测试使用，产品质量达到与国际著名光伏玻璃制造商日本旭硝子、英国皮尔
金顿公司、法国圣戈班公司相同的水平。同时，公司的光伏玻璃产品是国内第一
家、全球第四家通过瑞士  SPF 认证的企业（SPF 认证被公认为高性能光伏玻璃的
权威认证）。公司获得多项光伏玻璃技术相关的奖项，其中包括由中华人民共和国
科学技术部颁发的国家重点新产品奖，公司拥有两百多项发明和实用新型专利。
公司是目前国内领先的玻璃制造企业，主营业务为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃
和家居玻璃的研发、生产和销售，以及玻璃用石英矿的开采和销售。其中，光伏玻
璃是公司最主要的产品，2024 年上半年光伏玻璃的收入贡献为  90.31%。 

  大尺寸窑炉占比达 90%，稳步扩产持续降本增效。截至 24H1，公司总产能为  2.3
万吨/天，其中  0.26 万吨/天已经冷修。目前，国内的安徽项目，南通项目以及海
外项目均处于正常推进状态，后续落地时间将视项目的建设进度和市场情况而定。
在集团现有产线中，千吨级及以上的大型窑炉占比超  90%，与小窑炉相比，大窑
炉内部的燃烧和温度更加稳定，单耗更低，且成品率会进一步提升。因此，在现有
窑炉规模的基础上，集团将自主研发大型窑炉，大窑炉技术瓶颈的突破将进一步
降低成本，巩固在光伏玻璃行业的竞争优势。未来，公司有望凭借客户基础，规模
优势，资源优势以及技术优势，将继续稳健经营，努力保持行业领先地位。 
 

  投资建议：公司作为光伏玻璃龙头企业，技术优势、规模优势、客户资源优势领
先，预计公司 2024-2026 年归母净利润为 24.51/29.75/34.16 亿元，当前股价对
应 PE 为 16.12/13.28/11.57 倍，维持“买入”评级。 

  风险提示：产业链价格波动风险、终端需求不足风险、市场竞争加剧风险。 

52 周内股价区间(元)： 

16.12-30.46 

] 
股票数据 
 
总股本(百万股)： 

流通 A 股(百万股)： 

总市值(百万元)： 

总资产(百万元)： 

每股净资产(元)： 
 
资料来源：公司公告 

 

  

2,343.04 

1,899.20 

39,503.64 

44,689.64 

9.59 

] 
主要财务数据及预测 
 
 
营业收入(百万元) 

(+/-)YOY(%) 
净利润(百万元) 

2022 

15,461 

77.4% 

2,123 

0.1% 

(+/-)YOY(%) 
全面摊薄 EPS(元) 
毛利率(%) 
净资产收益率(%) 
 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所   
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 

15.1% 

22.1% 

0.91 

 

 

2023 

21,524 

39.2% 

2,760 

30.0% 

1.18 

21.8% 

12.4% 

2024E 

21,025 

-2.3% 

2,451 

-11.2% 

1.05 

19.3% 

8.3% 

2025E 

23,894 

13.6% 

2,975 

21.4% 

1.27 

19.4% 

9.2% 

2026E 

27,193 

13.8% 

3,416 

14.8% 

1.46 

19.4% 

9.6% 

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

                                                                                                      公司点评    福莱特（601865.SH） 

 
 
 
财务报表分析和预测 
  
主要财务指标 
2024E 
2023 
每股指标(元) 
 
 
每股收益 
1.05 
1.24 
每股净资产 
12.55 
9.45 
每股经营现金流 
2.49 
0.84 
每股股利 
0.25 
0.62 
价值评估(倍) 
 
 
16.12 
21.53 
P/E 
1.34 
2.83 
P/B 
0.46 
0.46 
P/S 
7.56 
13.06 
EV/EBITDA 
股息率% 
1.5% 
2.3% 
盈利能力指标(%) 
 
 
毛利率 
19.3% 
21.8% 
净利润率 
11.7% 
12.8% 
净资产收益率 
8.3% 
12.4% 
资产回报率 
5.1% 
6.4% 
投资回报率 
7.1% 
8.8% 
盈利增长(%) 
 
 
营业收入增长率 
-2.3% 
39.2% 
EBIT 增长率 
-14.0% 
47.7% 
净利润增长率 
-11.2% 
30.0% 
偿债能力指标 
 
 
资产负债率 
38.4% 
48.1% 
流动比率 
1.7 
1.8 
速动比率 
1.2 
1.6 
现金比率 
0.6 
0.7 
经营效率指标 
 
 
应收帐款周转天数 
51.0 
54.3 
存货周转天数 
61.5 
47.0 
总资产周转率 
0.4 
0.5 
固定资产周转率 
1.1 
1.4 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
现金流量表(百万元) 
2024E 
2023 
净利润 
2,451 
2,760 
少数股东损益 
1 
3 
非现金支出 
2,730 
1,975 
非经营收益 
434 
728 
营运资金变动 
215 
-3,499 
经营活动现金流 
5,832 
1,967 
资产 
-6,108 
-5,591 
投资 
-295 
-228 
其他 
32 
-7 
投资活动现金流 
-6,371 
-5,826 
债权募资 
-3,885 
2,454 
股权募资 
5,300 
6,039 
其他 
-1,040 
-1,491 
融资活动现金流 
374 
7,002 
现金净流量 
-165 
3,160 
 
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 30 日 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 
 

 

2025E 
 
1.27 
13.77 
2.52 
0.26 
 
13.28 
1.22 
0.41 
6.75 
1.6% 
 
19.4% 
12.5% 
9.2% 
5.9% 
7.7% 
 
13.6% 
15.3% 
21.4% 
 
35.9% 
1.6 
1.2 
0.4 
 
51.2 
58.1 
0.5 
1.1 
 
 
 
2025E 
2,975 
2 
3,260 
385 
-725 
5,898 
-7,297 
-335 
32 
-7,600 
-288 
500 
-1,029 
-817 
-2,519 

2026E   利润表(百万元) 

   营业总收入 

1.46   营业成本 
15.18   毛利率% 

3.03   营业税金及附加 
0.27   营业税金率% 
   营业费用 
11.57   营业费用率% 

1.11   管理费用 
0.36   管理费用率% 
5.95   研发费用 
1.6%   研发费用率% 

  

EBIT 

19.4%   财务费用 
12.6%   财务费用率% 
9.6%   资产减值损失 
6.2%   投资收益 
8.2%   营业利润 

   营业外收支 

13.8%   利润总额 
14.6%  
EBITDA 
14.8%   所得税 

   有效所得税率% 

35.5%   少数股东损益 

1.5   归属母公司所有者净利润 
1.0  
0.3   资产负债表(百万元) 

 

   货币资金 

51.6   应收账款及应收票据 
57.4   存货 

0.5   其它流动资产 
1.2   流动资产合计 
   长期股权投资 
   固定资产 
   在建工程 
2026E   无形资产 
3,416   非流动资产合计 
3   资产总计 
3,708   短期借款 

369   应付票据及应付账款 
-390   预收账款 
7,106   其它流动负债 
-6,631   流动负债合计 

-357   长期借款 

38   其它长期负债 
-6,950   非流动负债合计 

-409   负债总计 
500   实收资本 

-1,028   普通股股东权益 
-937   少数股东权益 
-781   负债和所有者权益合计 

2023 
21,524 
16,831 
21.8% 
198 
0.9% 
120 
0.6% 
302 
1.4% 
597 
2.8% 
3,535 
483 
2.2% 
-52 
28 
3,051 
0 
3,052 
5,380 
289 
9.5% 
3 
2,760 
 
2023 
6,616 
5,279 
2,001 
2,936 
16,833 
101 
15,115 
1,756 
3,280 
26,149 
42,982 
1,914 
5,434 
0 
1,837 
9,185 
6,655 
4,851 
11,506 
20,691 
588 
22,215 
76 
42,982 

2024E 
21,025 
16,968 
19.3% 
210 
1.0% 
109 
0.5% 
273 
1.3% 
589 
2.8% 
3,040 
361 
1.7% 
-19 
32 
2,638 
0 
2,638 
5,727 
185 
7.0% 
1 
2,451 
 
2024E 
6,451 
4,834 
3,796 
2,920 
18,002 
123 
18,318 
882 
4,090 
29,855 
47,857 
1,735 
6,498 
0 
2,346 
10,578 
6,655 
1,145 
7,800 
18,379 
580 
29,401 
77 
47,857 

2025E 
23,894 
19,265 
19.4% 
239 
1.0% 
115 
0.5% 
311 
1.3% 
621 
2.6% 
3,505 
312 
1.3% 
-19 
32 
3,197 
0 
3,197 
6,746 
221 
6.9% 
2 
2,975 
 
2025E 
3,932 
6,729 
2,418 
3,181 
16,261 
142 
21,196 
968 
4,847 
34,228 
50,490 
1,457 
6,522 
0 
2,375 
10,354 
6,655 
1,135 
7,790 
18,145 
580 
32,265 
79 
50,490 

                                                                                              2 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

2026E 
27,193 
21,906 
19.4% 
272 
1.0% 
125 
0.5% 
354 
1.3% 
707 
2.6% 
4,017 
339 
1.2% 
-17 
38 
3,690 
0 
3,690 
7,709 
272 
7.4% 
3 
3,416 
 
2026E 
3,151 
6,442 
4,563 
3,593 
17,750 
163 
23,457 
723 
5,412 
37,506 
55,255 
1,061 
8,293 
0 
2,484 
11,838 
6,655 
1,122 
7,777 
19,615 
580 
35,558 
82 
55,255 

 

                                                                                                      公司点评    福莱特（601865.SH） 

信息披露 

分析师与研究助理简介 

分析师声明 
 

投资评级说明 

彭广春，同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心、华创证券研究所，2019 年新财富入
围、水晶球第三，2022 年加入德邦证券研究所，担任所长助理及电新首席。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 
息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 
点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

] 
1.  投资评级的比较和评级标准： 
以报告发布后的 6 个月内的市场表
现为比较标准，报告发布日后 6 个
月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期市场基准指数的涨
跌幅； 
2.  市场基准指数的比较标准： 
A 股市场以上证综指或深证成指为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美
国市场以标普 500 或纳斯达克综合指
数为基准。 

类    别 

股票投资评
级 

行业投资评
级 

评    级 
买入 
增持 
中性 
减持 

说    明 
相对强于市场表现 20%以上； 
相对强于市场表现 5%~20%； 
相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 
相对弱于市场表现 5%以下。 

优于大市 

预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 

中性 

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 

弱于大市 

预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 

法律声明 
 

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 
下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 
所引致的任何损失负任何责任。 
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 
能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 
的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 
所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 
或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 
本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 
所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

 

 

 

 
 

                                                                                              3 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 



福莱特：龙头优势明显，24H1维持增长

 

] 

 

 
证券研究报告  |  公司点评 
口子窖(603589.SH) 
2024 年 09 月 01 日 

 

 口子窖（603589.SH）：高基数下稳
健成长，扎根省内拓展省外，兼系列
有望成为战略大单品 

 

 

 
投资要点 

  事件：公司发布 2024 半年报，2024H1 实现营业收入 31.66 亿元，同比增加 8.72%；
实现归母净利润 9.49 亿元，同比增加 11.91%；实现扣非归母净利润 9.30 亿元，
同比增加 11.50%。根据计算，2024Q2 实现营业收入 13.99 亿元，同比增加 5.90%；
实现归母净利润 3.59 亿元，同比增加 15.15%；实现扣非归母净利润 3.43 亿元，
同比增加 12.70%。 

  维持产品多元优势，扎根省内拓展省外。24 年 Q2 高档/中档/低档酒营业收入分别
同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，中高端产品占比不断提升，高档酒占总收入的
97%以上。直销/批发代理收入分别同比+12.55%/+3.52%；安徽省内/省外销售收
入同比+5.04%/-2.41%；省内/省外经销商数量 Q2 均有所增加，分别增加 3 个/32
个，公司销售的主要市场仍在安徽省内，同时也辐射周边省份。 

  盈利能力稳中向好，百亿目标有望实现。24Q2 销售费用率同比增加 3.90pct 至
18.80%；管理费用率同比增加 0.34pct 至 7.24%；财务费用率同比增加 0.12pct
至-0.08%。销售费用率增加主要 Q2 加大与消费者促销投放及增加广告宣传投入；
管理费用率增加主要是折旧及摊销等费用增加。24Q2 毛利率同比增加 4.52pct 至
75.04%，上半年同期基数较低。归母净利率同比增加 2.06pct 至 25.69%，盈利能
力较 23 年同期有所增长。 

 

  投资建议：我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力
有望持续上行，预计  24-26  年公司营业收入分别为  65.8/73.0/81.0 亿元，同比增
速为  10.4%/10.9%/10.9%。预计归母净利润分别为  19.3/21.7/24.2 亿元，同比增
速为 12.3%/12.1%/11.7%，维持“增持”评级。 

  风险提示：    新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险   

增持（维持） 

 
所属行业：食品饮料/白酒Ⅱ 
当前价格(元)：36.45 
 
 
证券分析师 
 
熊鹏 
资格编号：S0120522120002 
邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 
尤诗超 
资格编号：S0120524070004 
邮箱：yousc3＠tebon.com.cn 
  
研究助理 
 
  
 
市场表现 

口子窖

沪深300

17%
9%
0%
-9%
-17%
-26%
-34%
-43%

2023-09

2024-01

2024-05

3M 
-9.78 
-2.56 

1M 
-4.56 
-1.05 

2M 
-3.31 
0.74 

  
沪深 300 对比 
绝对涨幅(%) 
相对涨幅(%) 
 
资料来源：德邦研究所，聚源数据 
 
相关研究 
 
1.《口子窖（603589.SH）：业绩符合
预期，改革稳步推进》，2024.5.6 
2.《口子窖（603589.SH）：Q3 增速
放缓，改革仍在途中》，2023.10.29 
  

52 周内股价区间(元)： 

34.20-58.74 

] 
股票数据 
 
总股本(百万股)： 

流通 A 股(百万股)： 

总市值(百万元)： 

总资产(百万元)： 

每股净资产(元)： 
 
资料来源：公司公告 

 

] 
主要财务数据及预测 
 
 
600.00 
营业收入(百万元) 

598.12 

(+/-)YOY(%) 
净利润(百万元) 

2022 

5,135 

2.1% 

1,550 

21,870.00 

13,232.50 

16.38 

-10.2% 

(+/-)YOY(%) 
全面摊薄 EPS(元) 
毛利率(%) 
净资产收益率(%) 
 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所   
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 

17.4% 

74.2% 

2.58 

2023 

5,962 

16.1% 

1,721 

11.0% 

2.87 

75.2% 

17.7% 

 

 

2024E 

6,583 

10.4% 

1,934 

12.3% 

3.22 

75.5% 

17.9% 

2025E 

7,302 

10.9% 

2,168 

12.1% 

3.61 

76.0% 

18.1% 

2026E 

8,102 

10.9% 

2,422 

11.7% 

4.04 

76.5% 

18.4% 

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

                                                                                                      公司点评    口子窖（603589.SH） 

 
财务报表分析和预测 
  
主要财务指标 
2024E 
2023 
每股指标(元) 
 
 
每股收益 
3.22 
2.87 
每股净资产 
17.97 
16.25 
每股经营现金流 
3.99 
1.52 
每股股利 
1.50 
1.50 
价值评估(倍) 
 
 
11.31 
15.78 
P/E 
2.03 
2.79 
P/B 
3.32 
3.67 
P/S 
6.77 
9.94 
EV/EBITDA 
股息率% 
4.1% 
3.3% 
盈利能力指标(%) 
 
 
毛利率 
75.5% 
75.2% 
净利润率 
29.4% 
28.9% 
净资产收益率 
17.9% 
17.7% 
资产回报率 
14.1% 
13.7% 
投资回报率 
17.6% 
17.5% 
盈利增长(%) 
 
 
营业收入增长率 
10.4% 
16.1% 
EBIT 增长率 
11.4% 
13.4% 
净利润增长率 
12.3% 
11.0% 
偿债能力指标 
 
 
资产负债率 
21.2% 
22.2% 
流动比率 
3.2 
2.9 
速动比率 
1.4 
1.0 
现金比率 
0.9 
0.6 
经营效率指标 
 
 
应收帐款周转天数 
0.2 
0.3 
存货周转天数 
1,100.0 
1,250.5 
总资产周转率 
0.5 
0.5 
固定资产周转率 
1.8 
2.0 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
现金流量表(百万元) 
2024E 
2023 
净利润 
1,934 
1,721 
少数股东损益 
0 
0 
非现金支出 
304 
303 
非经营收益 
-20 
13 
营运资金变动 
178 
-1,127 
经营活动现金流 
2,396 
911 
资产 
-407 
-275 
投资 
-205 
-44 
其他 
16 
20 
投资活动现金流 
-595 
-298 
债权募资 
-2 
0 
股权募资 
0 
0 
其他 
-899 
-800 
融资活动现金流 
-901 
-800 
现金净流量 
900 
-188 
 
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 30 日 
资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 
 

 

2025E 
 
3.61 
19.92 
3.25 
1.67 
 
10.09 
1.83 
2.99 
5.83 
4.6% 
 
76.0% 
29.7% 
18.1% 
14.4% 
17.8% 
 
10.9% 
12.1% 
12.1% 
 
20.4% 
3.5 
1.5 
1.0 
 
0.3 
1,169.6 
0.5 
1.8 
 
 
 
2025E 
2,168 
0 
354 
-18 
-557 
1,947 
-311 
-55 
18 
-348 
0 
0 
-1,002 
-1,002 
597 

2026E   利润表(百万元) 

   营业总收入 

4.04   营业成本 
21.95   毛利率% 

4.05   营业税金及附加 
2.00   营业税金率% 
   营业费用 
9.03   营业费用率% 
1.66   管理费用 
2.70   管理费用率% 
4.93   研发费用 
5.5%   研发费用率% 

  

EBIT 

76.5%   财务费用 
29.9%   财务费用率% 
18.4%   资产减值损失 
14.7%   投资收益 
18.1%   营业利润 

   营业外收支 

10.9%   利润总额 
11.8%  
EBITDA 
11.7%   所得税 

   有效所得税率% 

20.1%   少数股东损益 

3.8   归属母公司所有者净利润 
1.8  
1.3   资产负债表(百万元) 

 

   货币资金 

0.3   应收账款及应收票据 

1,173.4   存货 

0.5   其它流动资产 
2.1   流动资产合计 
   长期股权投资 
   固定资产 
   在建工程 
2026E   无形资产 
2,422   非流动资产合计 
0   资产总计 
379   短期借款 
-20   应付票据及应付账款 

-350   预收账款 
2,431   其它流动负债 
-71   流动负债合计 
-55   长期借款 
20   其它长期负债 
-106   非流动负债合计 

-0   负债总计 
0   实收资本 
-1,202   普通股股东权益 
-1,202   少数股东权益 
1,123   负债和所有者权益合计 

2023 
5,962 
1,479 
75.2% 
901 
15.1% 
827 
13.9% 
407 
6.8% 
34 
0.6% 
2,307 
-12 
-0.2% 
-29 
20 
2,326 
2 
2,328 
2,581 
606 
26.1% 
0 
1,721 
 
2023 
1,515 
446 
5,067 
551 
7,578 
0 
2,960 
1,163 
513 
4,954 
12,532 
0 
848 
0 
1,740 
2,588 
0 
195 
195 
2,783 
600 
9,749 
0 
12,532 

2024E 
6,583 
1,611 
75.5% 
987 
15.0% 
967 
14.7% 
441 
6.7% 
26 
0.4% 
2,570 
-43 
-0.7% 
0 
16 
2,611 
2 
2,613 
2,874 
679 
26.0% 
0 
1,934 
 
2024E 
2,415 
578 
4,856 
778 
8,626 
0 
3,670 
571 
500 
5,060 
13,685 
0 
937 
0 
1,776 
2,712 
0 
190 
190 
2,902 
600 
10,783 
0 
13,685 

2025E 
7,302 
1,749 
76.0% 
1,095 
15.0% 
1,107 
15.2% 
462 
6.3% 
29 
0.4% 
2,881 
-48 
-0.7% 
0 
18 
2,928 
2 
2,929 
3,236 
762 
26.0% 
0 
2,168 
 
2025E 
3,012 
558 
5,605 
820 
9,996 
0 
4,026 
186 
487 
5,023 
15,019 
0 
1,028 
0 
1,850 
2,878 
0 
190 
190 
3,068 
600 
11,951 
0 
15,019 

                                                                                              2 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

2026E 
8,102 
1,901 
76.5% 
1,215 
15.0% 
1,260 
15.6% 
496 
6.1% 
32 
0.4% 
3,220 
-53 
-0.7% 
0 
20 
3,272 
2 
3,273 
3,599 
851 
26.0% 
0 
2,422 
 
2026E 
4,135 
645 
6,111 
874 
11,766 
0 
3,793 
126 
474 
4,721 
16,487 
0 
1,104 
0 
2,020 
3,124 
0 
190 
190 
3,314 
600 
13,173 
0 
16,487 

 

                                                                                                      公司点评    口子窖（603589.SH） 

信息披露 

分析师与研究助理简介 

熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6
年行业研究经验，2022 年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022 年 12 月加入德邦证
券研究所。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 
息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 
点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

] 
1.  投资评级的比较和评级标准： 
以报告发布后的 6 个月内的市场表
现为比较标准，报告发布日后 6 个
月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期市场基准指数的涨
跌幅； 
2.  市场基准指数的比较标准： 
A 股市场以上证综指或深证成指为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美
国市场以标普 500 或纳斯达克综合指
数为基准。 

类    别 

股票投资评
级 

行业投资评
级 

评    级 
买入 
增持 
中性 
减持 

说    明 
相对强于市场表现 20%以上； 
相对强于市场表现 5%~20%； 
相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 
相对弱于市场表现 5%以下。 

优于大市 

预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 

中性 

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 

弱于大市 

预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 

分析师声明 
 

投资评级说明 

法律声明 
 

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 
下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 
所引致的任何损失负任何责任。 
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 
能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 
的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 
所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 
本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 
或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 
本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 
所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

 

 

 

 
 

                                                                                              3 / 3                          请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 

 



高基数下稳健成长，扎根省内拓展省外，兼系列有望成为战略大单品