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食品饮料行业周报：白酒基本面平稳，优选绩优公司

银行 

2025 年 3 月 31 日 

大行资本补充落地，助力长期稳健经营 

 

行
业
报
告 

行
业
点
评 

 

证
券
研
究
报
告

 

 

 

行业点评 

 

强于大市（维持） 
行情走势图 

 
 
 
证券分析师 

袁喆奇  投资咨询资格编号 
 
S1060520080003 

 
许淼 
 
 
研究助理 

投资咨询资格编号 

S1060525020001 

XUMIAO533@pingan.com.cn 

S1060124070021 

李灵琇  一般证券从业资格编号 
 
 
 

LILINGXIU785@pingan.com.cn 

 

 

Y UANZHEQI052@pingan.com.cn 

0.6pct/0.5pct/1.8pct/1.4pct 至 15.1%/12.7%/12.0%/11.0%，其中交行和邮

 

 

 

 

 

事项： 
2025 年 3 月 30 日，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行四家国有大型

银行同步发布公告称，董事会通过了向财政部等特定对象发行 A 股股票的议案。 

 
平安观点： 
  大行定增方案落地，资本夯实更好助力实体经济。2025 年 3 月 30 日，四

家银行公布定向增发预案，整体融资规模为 5,200 亿元，其中财政部合计

出资 5000 亿元，剩余出资来自各家大行的主要国有股东。四家银行单体

发行规模在 1050-1650 亿元规模区间，从价格上来看，此次四家大行定增

均为溢价发行，以 3 月 28 日收盘价计算，溢价率位于 9%-22%区间，对

应以 24 年年报数据计算的 PB 在 0.67x-0.76x 之间，低于 1 倍静态 PB，

但均高于目前股价水平，体现出财政部等主要股东对大行保持长期稳健经

营能力的看好。此次定向增发有效增厚了四家银行资本，发行后建行/中行

/ 交 行 / 邮 储 四 家 银 行 核 心 一 级 资 本 充 足 率 分 别 提 升

储核心一级资本充足率提升均超过 1 个百分点，资本水平远超监管要求。

四家银行资本增厚有助于其更好支持实体经济，增强风险抵补能力，有效

抵御资产质量尤其是零售资产质量的波动，也有助于其持续满足全球系统

重要性银行的资本充足率要求。 

  定增小幅摊薄股息收益，长期持续看好红利价值。短期来看，定增对于四

家大行的盈利水平和股息收益率会带来小幅摊薄，根据我们按 4 家大行 24

年财报披露的盈利和分红数据静态测算，定增完成后，建行/中行/交行/邮

储 四 家 银 行 EPS 分 别 较 定 增 前 下 降 2.2%/4.4%/8.5%/9.4% 至

1.31/0.77/1.15/0.79 元。四家银行 A 股当前股价对应静态股息率分别较定

增前下行 0.1/0.2/0.4/0.5 个百分点至 4.6%/4.2%/4.7%/4.6%。 

不过从长期来看，考虑到 4 家大行盈利增长的可持续性在资本补充完成后

有望保持，长期股息水平仍有上行空间，尤其从港股市场来看，大行目前

港股较 A 股的折价有 10%-25%，整体股息水平均在 5%以上。自去年以

来，我们也看到以险资为代表的长期资金不断加大对于银行股的配置力

度，尤其是通过 OCI 账户下的配置，在稳定获取股息收益的同时减少股价

波动对利润表的影响。按照当前股价计算板块整体股息率达到 3.8%，相

较无风险利率的溢价水平仍处高位，作为板块的权重，大行长期的股息配

置价值依然存在。 

 
请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 

 

 

 

银行·行业点评 

  投资建议：“顺周期+高股息”，政策组合拳推动板块估值修复。目前板块静态 PB 仅为 0.66 倍，对应隐含不良率超过 15%，

安全边际充分。目前银行板块整体股息率为 4.2%，较无风险利率溢价水平仍处于高位，继续看好板块红利配置价值。随着季

报期临近，我们认为成长性优异及受益于政策实效的区域行值得关注，同时预期改善对于股份行的催化值得期待，重点观察

来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。个股维度，我们推荐：1）基本面稳健，受益于政策预期修复的区域行（成

都、长沙、苏州、常熟、宁波），并关注股份行困境反转预期下的配置机会（兴业、招行）；2）高股息个体的配置价值依然

  风险提示：（1）政策推进不及预期；（2）宏观经济下行超出预期；（3）金融政策监管风险。 

突出（工行、建行、上海） 。 

 

请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 
 

2/ 4 

图表1  四家银行此次发行基本情况 

 

 

 

 

 

股价（元） 

发行价格（元） 

折溢价率 

发行规模（亿元） 

发行股数（百万股） 

当前 PB 

以发行价格计算 PB 

银行·行业点评 

建设银行 

中国银行 

交通银行 

邮储银行 

8.52 

9.27 

9% 

          1,050 

      11,327   

0.67 

0.73 

 

5.5 

6.05 

10% 

0.67 

0.74 

          1,650   

      27,273   

          1,200   

      13,777   

          1,300   

      20,570   

7.36 

8.71 

18% 

0.56 

0.67 

5.2 

6.32 

22% 

0.62 

0.76 

资料来源：公司公告，平安证券研究所 

注：当前PB 以25 年3 月28 日收盘价以及24年年报净资产数据计算，以发行价格计算的PB=发行价格/24年每股净资产 

图表2  资本充足率变动 

 

核心一级资本充足率 

一级资本充足率 

资本充足率 

发行前 

发行后 

发行前 

发行后 

发行前 

发行后 

建设银行 
14.5% 

15.1% 

15.2% 

15.8% 

19.7% 

20.3% 

 

中国银行 
12.2% 

12.7% 

14.4% 

14.9% 

18.8% 

19.3% 

交通银行 
10.2% 

12.0% 

12.1% 

13.9% 

16.0% 

17.8% 

邮储银行 
9.6% 

11.0% 

11.9% 

13.3% 

14.4% 

15.8% 

资料来源：公司公告，平安证券研究所 

注：发行前数据截至24年末，RWA规模参考24年年报披露数据 

图表3  定向增发后各项摊薄变动 

 

 

 

 

建设银行 
1.34 

中国银行 
0.81 

交通银行 
1.26 

邮储银行 
0.87 

每股收益（元） 

每股净资产（元） 

每股分红（元） 

PE 

PB 

股息率 

发行前 

发行后 

变动率 

发行前 

发行后 

变动率 

发行前 

发行后 

变动率 

发行前 

发行后 

变动率 

发行前 

发行后 

变动率 

发行前 

发行后 

变动率 

1.31 

-2.2% 

12.6 

12.8 

1.0% 

0.40 

0.39 

-2.2% 

6.35 

7.06 

11.3% 

0.67 

0.67 

-1.0% 

4.7% 

4.6% 

-0.1% 

 

0.77 

-4.4% 

8.2 

8.3 

2.1% 

0.24 

0.23 

-4.4% 

6.81 

7.84 

15.1% 

0.67 

0.66 

-2.1% 

4.4% 

4.2% 

-0.2% 

1.15 

-8.5% 

13.1 

13.4 

2.8% 

0.38 

0.35 

-8.5% 

5.84 

7.55 

29.3% 

0.56 

0.55 

-2.8% 

5.1% 

4.7% 

-0.4% 

资料来源：公司公告，平安证券研究所 

注：假设交易在2025 年6 月30 日完成，以24年年报数据静态测算结果 

请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

0.79 

-9.4% 

8.4 

8.8 

4.8% 

0.26 

0.24 

-9.4% 

5.96 

8.00 

34.1% 

0.62 

0.59 

-4.6% 

5.0% 

4.6% 

-0.5% 

 
 

3/ 4 

平安证券研究所投资评级： 

股票投资评级: 

强烈推荐  （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 

推        荐  （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10% 至 20% 之间） 

中        性  （预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10% 之间） 

回        避  （预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 

行业投资评级: 

强于大市  （预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5% 以上） 

中        性  （预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 

弱于大市  （预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5% 以上） 

公司声明及风险提示： 

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研

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失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 

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平安证券研究所 
 

深圳 

上海 

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深圳市福田区益田路 5023 号平安金
融中心 B 座 25 层 

上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融
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北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽
泽平安金融中心 B 座 25 层 

 

  

 



银行行业点评：大行资本补充落地，助力长期稳健经营

 
 
公
司
报
告 

公
司
年
报
点
评 

 

证
券
研
究
报
告

 

 

农业银行(601288.SH) 

营收增幅领跑大行，资产质量整体稳健 

银行 

2025 年 3 月 31 日 

www.abchina.com;www.abchina.com

大股东/持股 

中央汇金投资有限责任公司/40.14% 

推荐（维持） 

股价：5.10 元 

主要数据  

行业 

公司网址 

实际控制人 

总股本(百万股) 

流通 A 股(百万股) 

流通 B/H 股(百万股) 

总市值（亿元） 

流通 A 股市值(亿元) 

每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

 
行情走势图 

 

银行 

.cn 

 

349,983 

319,244 

30,739 

17,615 

16,281 

7.40 

92.8 

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20241113 
证券分析师 
   
袁喆奇 
 
 
许淼 
 
 
 

投资咨询资格编号 
S1060520080003 
Y UANZHEQI052@pingan.com.cn 
投资咨询资格编号 
S1060525020001 
XUMIAO533@pingan.com.cn 

 

研究助理 
 
李灵琇 
 
 
 
 

一般证券从业资格编号 
S1060124070021 
LILINGXIU785@pingan.com.cn 

事项： 
农业银行发布 2024 年年报，全年实现营业收入 7106 亿元，同比上升 2.3%，

实现归母净利润 2821 亿元，同比上升 4.7%，年化加权平均 ROE 为 10.5%。

24 年年末，总资产规模达到 43.2 万亿元，同比增长 8.4%，其中贷款总额同比

增加 10.1%，存款同比增加 4.9%。2024 年公司利润分配预案为：普通股每股

派发 1.255 元（含税），分红率为 30.0%。 

 
平安观点： 
  盈利表现优于同业，营收增幅走阔。农业银行全年归母净利润同比增长

4.7%（3.4%，24Q1-3），增速较前三季度走阔 1.3 个百分点，我们预计受

营收上行和拨备反哺共同拉动。从收入情况来看，24 年全年公司营收同比

增速上行至 2.3%（1.3%，24Q1-3），我们认为营收上行主要受净利息收

入改善拉动，24 年全年公司利息净收入同比增长 1.6%（1.0%，24Q1-3），

增速较前三季度走阔。公司全年非息收入同比增速为 5.5%（2.7%，24Q1-

3），增速走阔 2.8 个百分点，公司其他非息收入同比上行 26.3%（23.6%，

24Q1-3），增速较三季度回升，我们预计主要与债券市场投资收益有关。

从中收情况来看，公司手续费收入同比回落 5.7%（-7.6%，24Q1-3），负

增有所改善。在资产质量企稳的背景下，公司拨备同比增速从前三季度的

1.1%下降至全年的-3.6%，释放利润空间。 

  资产端定价承压，拖累息差回落。农业银行全年净息差为 1.42%（1.45%，

24Q1-3），息差同比降幅为 18BP。息差下行主要受资产端的拖累，公司贷

款收益率同比下行 38BP 至 3.41%，存款成本率同比下降 15BP 至 1.63%，

部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长 8.4%

（12.5%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长 10.1%（10.5%，24Q1-3），

年末公司贷款和零售贷款分别同比增长 10.6%/9.4%，较前三季度增速分

别变动-0.9pct、/1.1pct，零售贷款增速逆势上行，我们预计与公司普惠贷

款投放加速有关，个人经营贷同比增长 35.0%，占零售贷款比重较 23 年

末提升 5.3 个百分点至 28.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长 4.9%
（3.3%，24Q1-3），增速整体保持稳健。 

 
营业净收入(百万元) 
YOY(%) 

归母净利润(百万元) 
YOY(%) 

2023A 
687,282 

2024A 
702,856 

2025E 
706,495 

2026E 
736,582 

2027E 
775,300 

-0.2 

2.3 

0.5 

4.3 

5.3 

269,356 
3.9 

282,083 
4.7 

293,751 
4.1 

310,088 
5.6 

326,702 
5.4 

ROE(%) 

EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

11.6 

0.77 
6.63 

0.74 

11.3 

0.81 
6.33 

0.69 

11.1 

0.84 
6.08 

0.66 

11.0 

0.89 
5.76 

0.61 

10.7 

0.93 
5.46 

0.56 

 

 

 

 

 

  
 

资料来源：wind、平安证券研究所 

 
请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。 

 

 

农业银行·公司年报点评 

 
  资产质量整体稳健，仍需关注零售风险变动。农业银行年末不良率较三季度末下行 2BP 至 1.30%，同比回落 3BP，资产质量

持续优化。具体来看对公贷款不良率同比回落 25BP 至 1.58%，零售贷款不良率同比上升 30BP 至 1.03%，按揭贷款、信用

卡、个人消费贷、个人经营贷不良率同比分别上行 18BP、6BP、51BP、46BP 至 0.73%/1.46%/1.55%/1.39%，零售资产质

量仍需持续观察。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落 2BP 至 1.40%，逾期率同比上升 10BP 至 1.18%，风险整体低位可

控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降 2.75pct/11BP 至 300%/3.88%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能

力保持稳定。 

  投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农

行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。考虑农行县域优势的持续释放，我们小幅上

调 25-26 盈利预测，并新增 27 年预测。预计公司 25-27 年 EPS 分别为 0.84/0.89/0.93 元（原 25-26 年 EPS 预测分别为

0.82/0.87 元），对应盈利增速分别为 4.1%/5.6%/5.4%（原  25-26 年盈利增速分别为 3.6%/5.1%），当前公司股价对应  25-27

年  PB  分别为  0.66x/0.61x/0.56x，近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极

进行信贷投放，支撑业绩增长，维持“推荐”评级。 

  风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大

引发信用风险抬升。 

 

 

 
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图表1  农业银行 2024 年年报核心指标 

农业银行·公司年报点评 

 

资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 

注：非特别说明外，图内金额相关数据单位皆为百万元 

 

 

 
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YoY-5.5%-4.1%-1.8%0.3%1.3%2.3%YoY-3.2%-3.1%-0.7%0.1%1.0%1.6%YoY-0.9%-1.5%-10.8%-7.9%-7.6%-5.7%非息收入            99,730           123,078             41,486             75,987           102,416           129,863 -14.4%-8.8%-5.2%0.9%2.7%5.5%其他非息收入            32,973             42,985             12,449             29,251             40,763             54,296 -33.0%-19.8%11.1%18.9%23.6%26.3%YoY-9.7%-6.5%-1.6%-1.3%1.2%-3.6%YoY-2.99%-1.8%-3.2%0.1%1.5%1.6%YoY4.99%3.9%-1.6%2.0%3.4%4.7%YoY-5.5%0.8%-1.8%2.5%3.4%5.5%YoY8.1%0.6%百万元2023Q32023A2024Q12024H12024Q32024A利润表（累计）营业收入533,358694,828186,021366,835540,212710,555利息净收入433,628571,750144,535290,848437,796580,692中收收入66,75780,09329,03746,73661,65375,567信用减值损失129,622135,93355,628101,031131,146131,107拨备前利润367,032443,352135,067258,502372,492450,308归母净利润207,356269,35670,386135,892214,372282,083利润表（单季）营业收入167,600161,470186,021180,814173,377170,343归母净利润74,12262,00070,38665,50678,48067,711资产负债表总资产38,698,01639,872,98942,157,27941,984,55343,553,29343,238,135贷款总额22,337,40622,614,62123,807,38524,333,86524,688,29924,906,187存款总额28,397,45228,898,46830,616,11529,000,26329,346,43730,305,357财务比率（%）净息差（公布值）1.621.601.441.451.451.42贷款收益率0.003.793.543.41存款成本率0.001.781.701.63成本收入比29.1433.8625.3827.4428.9434.40ROE（年化）34.1710.9111.3910.7510.7910.46资产质量指标（%）不良率1.351.331.321.321.321.30关注率0.001.421.421.40拨备覆盖率304.12304303304302300拨贷比4.114.054.004.003.993.88资本充足指标（%）核心一级资本充足率10.4410.7211.3711.1311.4211.42一级资本充足率12.6012.8713.7713.7613.4813.63资本充足率16.6217.1418.4018.4518.0518.19-1.6%6.2%5.9%9.2%YoY14.4%17.5%14.5%10.4%12.5%8.4%YoY15.3%14.4%12.7%11.9%10.5%10.1%占比占比YoY15.7%15.0%10.6%4.2%3.3%4.9%公司贷款      12,849,415       12,791,116       14,188,392 14,729,92214,329,42314,144,00358%58%60%61%58%57%零售贷款        8,084,030         8,059,915         8,602,711 8,668,9728,751,6758,814,21236%36%36%36%35%35%40,140,862  43,832,780  47,953,821  52,342,474  

手续费及佣金净收入增长率 

-5.7% 

-3.0% 

  农业银行·公司年报点评 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

 
10.1% 

 
10.0% 

 
10.0% 

 
10.0% 

8.0% 

8.4% 

4.9% 

8.3% 

1.6% 

2.3% 

1.6% 

3.8% 

4.7% 

9.2% 

8.8% 

5.0% 

9.8% 

1.0% 

0.5% 

1.7% 

4.1% 

4.1% 

9.3% 

9.3% 

5.0% 

9.9% 

5.1% 

0.0% 

4.3% 

4.3% 

5.6% 

5.6% 

9.0% 

8.9% 

5.0% 

9.9% 

5.7% 

5.0% 

5.3% 

5.3% 

5.4% 

5.4% 

9.9% 

10.8% 

10.4% 

10.0% 

34.8% 

34.0% 

34.0% 

34.0% 

0.55% 

0.48% 

0.44% 

0.42% 

11.4% 

11.4% 

11.4% 

11.4% 

 

 

 

 

1.42% 

1.32% 

1.27% 

1.23% 

1.08% 

1.01% 

0.97% 

0.94% 

15.1% 

14.6% 

14.4% 

14.2% 

0.68% 

0.65% 

0.63% 

0.61% 

11.3% 

11.1% 

11.0% 

10.7% 

 
82.31% 

 
86.23% 

 
90.33% 

 
94.63% 

57.69% 

58.34% 

58.73% 

59.30% 

32.03% 

32.09% 

32.02% 

32.03% 

5.72% 

5.52% 

5.31% 

4.87% 

 

 

 

 

11.42% 

11.34% 

11.18% 

11.05% 

18.19% 

17.56% 

16.88% 

16.28% 

22,603,866  24,588,276  26,866,827  29,270,415 

52.3% 

52.3% 

52.3% 

52.3% 

 

 
  
资产负债表                                                                     单位：百万元 
  

2024A 

2027E 
24,943,508  27,437,859  30,181,645  33,199,809  

2025E 

2026E 

13,849,103  15,095,522  16,454,119  17,934,990  

主要财务比率 

会计年度 

经营管理 

贷款增长率 

应收金融机构的款项 

2,473,294   2,596,959   2,726,807  2,726,807  

生息资产增长率 

42,433,862  46,357,227  50,663,053  55,206,409  

43,238,135  47,034,042  51,392,601  55,990,340  

总资产增长率 

存款增长率 

30,305,357  31,820,625  33,411,656  35,082,239  

付息负债增长率 

39,478,498  43,339,899  47,625,982  52,363,997  

净利息收入增长率 

349,983  

349,983  

349,983   349,983  

3,090,808   3,194,580   3,431,602  3,640,251  

营业净收入增长率 

拨备前利润增长率 

3,097,273   3,201,262   3,438,780  3,647,866  

税前利润增长率 

负债和股东权益合计 

43,238,135  47,034,042  51,392,601  55,990,340  

归母净利润增长率 

 
资产质量                                                           单位：百万元 
 

会计年度 

贷款总额 

证券投资 

生息资产总额 

资产合计 

客户存款 

计息负债总额 

负债合计 

股本 

归母股东权益 

股东权益合计 

会计年度 

NPLratio 

NPLs 

拨备覆盖率 

拨贷比 

2024A 
1.30% 

2025E 
1.29% 

2026E 
1.28% 

2027E 
1.27% 

322,165   353,948   386,325   421,638  

300% 

287% 

273% 

267% 

3.90% 

3.70% 

3.49% 

3.39% 

4.28% 

4.13% 

3.92% 

3.85% 

0.42% 

0.42% 

0.42% 

0.30% 

-0.33% 

-0.30% 

-0.31% 

-0.19% 

一般准备/风险加权资产 

不良贷款生成率 

不良贷款核销率 

 
 
利润表                                                                单位：百万元 
 

会计年度 

净利息收入 

净手续费及佣金收入 

营业净收入 

营业税金及附加 

拨备前利润 

计提拨备 

税前利润 

净利润  

2024A 

2027E 
580,692   586,598   616,685   651,738  

2026E 

2025E 

75,567  

73,300  

73,300  

76,965  

702,856   706,495   736,582   775,300  

-7,548  

-7,587  

-7,910  

-8,326  

450,308   458,120   477,654   502,792  

-130,840   -125,715   -126,763   -133,101  

319,201   332,404   350,891   369,691  

282,671   294,363   310,734   327,383  

282,083   293,751   310,088   326,702  

非息收入占比 

成本收入比 

信贷成本 

所得税率 

盈利能力 

NIM 

拨备前 ROAA 

拨备前 ROAE 

ROAA 

ROAE 

流动性  

贷存比 

贷款/总资产 

债券投资/总资产 

银行同业/总资产 

资本状况 

核心一级资本充足率 

资本充足率（权重法） 

加权风险资产(￥,mn) 

RWA/总资产 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  

归母净利润 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
资料来源：Wind，平安证券研究所 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
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平安证券研究所投资评级： 

股票投资评级: 

强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20% 以上） 

推 

  荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10% 至 20%之间） 

中 

  性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 

回 

  避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10% 以上） 

行业投资评级: 

 

强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 

中 

  性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 

弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 

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平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专 属研 究

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营收增幅领跑大行，资产质量整体稳健

银行 2025年3月31日 浙商银行(601916.SH) 非息支撑营收回暖，资产质量向好   请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。   公司报告 公司年报点评   推荐（维持） 股价：2.95元 主要数据   行业 银行 公司网址 www.czbank.com 大股东/持股 香港中央结算(代理人)有限公司/21.55% 实际控制人  总股本(百万股) 27,465 流通A股(百万股) 21,544 流通B/H股(百万股) 5,920 总市值（亿元） 775 流通A股市值(亿元) 636 每股净资产(元) 6.33 资产负债率(%) 93.9  行情走势图   相关研究报告  【平安证券】浙商银行（601916.SH）*季报点评*营收韧性平滑盈利波动，关注战略转型深化*推荐20241030 证券分析师     袁喆奇 投资咨询资格编号  S1060520080003  YUANZHEQI052@pingan.com.cn 许淼 投资咨询资格编号  S1060525020001  XUMIAO533@pingan.com.cn  研究助理   李灵琇 一般证券从业资格编号  S1060124070021  LILINGXIU785@pingan.com.cn   事项： 3月28日，浙商银行发布2024年报，2024年实现营业收入677亿元，同比增长6.19%；实现归母净利润152亿元，同比增长0.92%；年化加权平均ROE为8.49%，同比下降0.93个百分点。截至2024年末，总资产规模达到3.33万亿元，较年初增长5.78%，其中贷款总额1.86万亿元，较年初增长8.21%；存款总额1.92万亿元，较年初增长2.87%。2024年利润分配预案为每10股派发现金股息1.56元（含税），现金分红比例30.12%。  平安观点：  非息支撑营收回暖，盈利增速保持稳定。浙商银行全年归母净利润同比增长0.9%（+1.2%，24Q1-3），盈利增速稳定主要是依托于拨备的反哺以及营收的稳健增长。24年营收全年增速较前3季度回暖0.6pct至6.2%，主要是来源于债券投资相关的其他非息收入的增长，24年4季度债市利率下行推动全年其他非息收入同比增长61.7%（+34.0%，24Q1-3）。利差业务方面，4季度存量按揭调整以及LPR的调整拖累净利息收入负增缺口较前3季度进一步扩大4.0pct至全年同比负增5.0%。此外，公司24年全年手续费及佣金净收入同比负增11.0%（-2.8%，24Q1-3），与行业趋势保持一致，但公司全年代理及委托业务收入同比增长22.50%，主要是来源于代销业务的增长。  息差延续下行趋势，贷款扩张速度稳健。浙商银行2024年末净息差水平为1.71%（1.82%，24H1），其中24年末生息资产收益率3.77%（3.94%，24H1），24年末贷款收益率为4.45%（4.65%，24H1），资产端定价水平的下滑是拖累息差下行的主要原因。负债端来看，公司24年末存款成本率2.10%（2.19%，24H1），其中对公业务存款和个人存款成本率分别环比半年末下降14BP/8BP至2.38%/2.96%，挂牌利率的下降以及存款结构的主动调整是促进成本红利加速释放的重要原因，公司24年末活期存款占比较半年末提升1.24pct至26.0%。  2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 营业净收入(百万元)  63,479   67,137   66,595   67,876   71,039  YOY(%) 4.1  5.8  -0.8 1.9  4.7  归母净利润(百万元)  15,048   15,186   15,752   16,686   18,084  YOY(%) 10.5  0.9  3.7  5.9  8.4  ROE(%) 10.1  9.1  8.9  9.0  9.2  EPS(摊薄/元) 0.55  0.55  0.57  0.61  0.66  P/E(倍) 5.4  5.3  5.1  4.9  4.5  P/B(倍) 0.50  0.47  0.45  0.42  0.40     证券研究报告 资料来源：wind、平安证券研究所      浙商银行·公司年报点评    请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 5  规模方面，公司24年末总资产规模同比增长5.8%（10.8%，24Q3），其中贷款规模同比增长8.2%（7.6%，24Q3），总资产规模增速的下降既有高基数的原因也有金融投资增速下滑带来的影响，24年末信贷资产占比达到55.8%。对公贷款是下半年重要的重要支撑因素，24年末对公贷款占比较半年末提升1.46pct至67.3%。负债端方面，公司24年末存款同比增长2.9%（+6.7%，24Q3），公司压降高成本存款导致存款增长率走缓。  资产质量向好，拨备水平保持稳定。浙商银行24年末不良率环比3季度末下降5BP至1.38%，其中零售贷款不良率较半年末下降7BP至1.78%，对公贷款不良率较半年末下降2BP至1.36%，我们测算公司24年末不良生成率0.77%（0.97%，24H1），资产质量核心指标有所改善。前瞻性指标有所波动，24年末关注率环比半年末上升19BP至2.40%，24年末逾期率环比半年末下降36BP至1.81%。拨备方面，公司24年末末拨备覆盖率和拨贷比分别较3季度末变化+3.34pct/-4BP至179%/2.46%，拨备水平保持稳定，风险抵补能力保持稳定。  投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为0.57/0.61/0.66元（原25-26年EPS预测分别为0.62/0.68元），对应盈利增速分别为3.7%/5.9%/8.4%（原25-26年盈利增速预测分别为7.9%/9.4%），目前公司股价对应25-27年PB分别为0.45x/0.42x/0.40x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。  风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。        浙商银行·公司年报点评    请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 5  图表1 浙商银行2024年年报核心指标  资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 注：非特别说明外，图内金额相关数字单位皆为百万元    浙商银行·公司年报点评     请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 5  资产负债表.                                   单位：百万元  会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 贷款总额 1,858,234  1,988,311  2,127,492  2,276,417  证券投资 1,055,451  1,160,996  1,288,706  1,430,463  应收金融机构的款项 137,692  151,461  166,607  183,268  生息资产总额 3,135,518  3,389,164  3,677,986  3,993,925  资产合计 3,325,539  3,594,557  3,900,883  4,235,968  客户存款 1,922,289  2,056,849  2,200,829  2,354,887  计息负债总额 3,039,711  3,295,126  3,577,051  3,888,876  负债合计 3,122,796  3,386,757  3,680,872  4,002,725  股本 27,464  27,465  27,465  27,465  归母股东权益 198,903  203,864  215,843  228,825  股东权益合计 202,743 207,800 220,010 233,243 负债和股东权益合计 3,325,539  3,594,557  3,900,883  4,235,968    资产质量                                       单位：百万元  会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E NPLratio 1.38% 1.37% 1.36% 1.35% NPLs 25,494  27,240  28,934  30,732  拨备覆盖率 179% 185% 184% 179% 拨贷比 2.47% 2.53% 2.51% 2.42% 一般准备/风险加权资产 2.21% 2.26% 2.20% 2.09% 不良贷款生成率 1.59% 1.20% 1.20% 1.20% 不良贷款核销率 -1.54% -1.11% -1.12% -1.12%   利润表                                       单位：百万元  会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 净利息收入 45,157  44,705  45,985  48,929  净手续费及佣金收入 4,487  4,397  4,397  4,617  营业净收入 67,137  66,595  67,876  71,039  营业税金及附加 -835  -828  -844  -884  拨备前利润 45,774  44,390  45,245  47,357  计提拨备 -28,195  -26,157  -25,930  -26,423  税前利润 17,579  18,234  19,316  20,933  净利润 15,693  16,278  17,243  18,687  归母净利润 15,186  15,752  16,686  18,084                     资料来源：wind、平安证券研究所        主要财务比率 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 经营管理     贷款增长率 8.2% 7.0% 7.0% 7.0% 生息资产增长率 4.8% 8.1% 8.5% 8.6% 总资产增长率 5.8% 8.1% 8.5% 8.6% 存款增长率 2.9% 7.0% 7.0% 7.0% 付息负债增长率 5.1% 8.4% 8.6% 8.7% 净利息收入增长率 -5.0% -1.0% 2.9% 6.4% 手续费及佣金净收入增长率 -11.0% -2.0% 0.0% 5.0% 营业净收入增长率 5.8% -0.8% 1.9% 4.7% 拨备前利润增长率 5.0% -3.0% 1.9% 4.7% 税前利润增长率 0.5% 3.7% 5.9% 8.4% 归母净利润增长率 0.9% 3.7% 5.9% 8.4% 非息收入占比 6.7% 6.6% 6.5% 6.5% 成本收入比 30.5% 32.0% 32.0% 32.0% 信贷成本 1.58% 1.36% 1.26% 1.20% 所得税率 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 盈利能力         NIM 1.71% 1.59% 1.51% 1.48% 拨备前ROAA 1.42% 1.28% 1.21% 1.16% 拨备前ROAE 23.8% 22.0% 21.6% 21.3% ROAA 0.47% 0.46% 0.45% 0.44% ROAE 9.1% 8.9% 9.0% 9.2% 流动性     贷存比 96.67% 96.67% 96.67% 96.67% 贷款/总资产 55.88% 55.31% 54.54% 53.74% 债券投资/总资产 31.74% 32.30% 33.04% 33.77% 银行同业/总资产 4.14% 4.21% 4.27% 4.33% 资本状况         核心一级资本充足率 8.38% 8.26% 8.11% 7.96% 资本充足率（权重法） 12.61% 12.17% 11.71% 11.28% 加权风险资产(￥,mn) 2,065,287 2,232,357 2,422,597 2,630,698 RWA/总资产 62.1% 62.1% 62.1% 62.1%      平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推  荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中  性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回  避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级:  强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中  性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2025版权所有。保留一切权利。  平安证券研究所 电话：4008866338  深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层  上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼  北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层    

非息支撑营收回暖，资产质量向好

有色金属 2025年3月31日 赤峰黄金（600988.SH） 矿产金量价齐升，业绩翻倍增长   请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。   公司报告 公司年报点评   推荐（维持） 现价：21.64元 主要数据   行业 有色金属 公司网址 www.cfgold.com 大股东/持股  李金阳/ 11.44% 实际控制人 李金阳 总股本(百万股) 1870 流通A股(百万股) 1664 流通B/H股(百万股) 206 总市值（亿元） 389 流通A股市值(亿元) 360 每股净资产(元) 4.76 资产负债率(%) 47.25  行情走势图   相关研究报告  《赤峰黄金（600988.SH）：乘势而上，优质黄金矿企持续进阶》2025-2-27  证券分析师  陈潇榕 投资咨询资格编号  S1060523110001  chenxiaorong186@pingan.com.cn  马书蕾 投资咨询资格编号  S1060524070002  mashulei362@pingan.com.cn   事项： 公司发布2024年年报，2024年实现营收90.26亿元，yoy+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，yoy+119.46%；归母扣非净利润17.00亿元，yoy+96.28%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.6元（含税）。 平安观点：  公司矿产金量价齐升。2024年公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年矿产金销量15.22吨，同比增长4.88%。矿产金销售均价达524.28元/克，同比增长20.32%，全年矿产金业务实现量价齐升。  海内外各项目加速推进，黄金产能有望逐步提升。五龙矿业各项工程顺利推进，2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。  生产效率提升，矿山金成本同比下降。2024年公司矿产金销售成本278.08元/克，同比下降0.76%，其中金星瓦萨同比下降0.88%，达1303.89美元/盎司。金星瓦萨矿山整体掘进效率提升40%，井下出矿能力从5000吨/天跃升至7000吨/天。选厂处理能力和回收率同步提升，处理能力从8,000吨/天提升至超过10000吨/天，回收率稳定在约95.5%。万象矿业持续推进多个技改项目，实现了选矿成本的降低及选矿回收率的提升。设备运行效率提升15%，年处理量增加12万吨。   2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7221  9026  10403  11508  12316  YOY(%) 15.2  25.0  15.3  10.6  7.0  归母净利润(百万元) 804  1764  2121  2390  2644  YOY(%) 78.2  119.5  20.2  12.7  10.6  毛利率(%) 32.6  43.8  44.4  46.4  47.6  净利率(%) 11.1  19.5  20.4  20.8  21.5  ROE(%) 13.1  22.3  21.3  19.5  17.8  EPS(摊薄/元) 0.43  0.94  1.13  1.28  1.41  P/E(倍) 50.3  22.9  19.1  16.9  15.3  P/B(倍) 6.6  5.1  4.1  3.3  2.7   -20%-10%0%10%20%30%40%2024/032024/052024/072024/092024/112025/01赤峰黄金沪深300证券研究报告 赤峰黄金·公司年报点评    请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 4   美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，特朗普政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，央行购金节奏持续进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。  投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.2、23.9、26.4亿元（原2025-2026预测值为21.2、23.0亿元）。对应 PE 为19.1、16.9、15.3倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。          赤峰黄金·公司年报点评     请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 4  资产负债表                                      单位：百万元  会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6404  9102  11128  13404  现金 2747  5090  6805  8853  应收票据及应收账款 587  676  748  800  预付账款 276  202  223  239  其他应收款 96  112  124  133  存货 2540  2854  3043  3182  其他流动资产 157  168  185  197  非流动资产 13924  14382  15578  16617  长期投资 4  8  13  17  固定资产 6606  7171  8476  9624  无形资产 6319  6319  6319  6319  其他非流动资产 995  883  770  657  资产总计 20329  23484  26706  30021  流动负债 4051  4730  5194  5491  短期借款 1108  1448  1735  1902  应付票据及应付账款 685  847  903  944  其他流动负债 2258  2435  2556  2644  非流动负债 5554  5767  5975  6172  长期借款 779  992  1200  1397  其他非流动负债 4775  4775  4775  4775  负债合计 9605  10497  11169  11663  少数股东权益 2806  3021  3262  3530  股本 1664  1870  1870  1870  资本公积 627  421  421  421  留存收益 5626  7675  9983  12537  归属母公司股东权益 7917  9965  12274  14828  负债和股东权益 20329  23484  26706  30021          现金流量表                                    单位：百万元  会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 3268  2943  3199  3587  净利润 1986  2336  2632  2912  折旧摊销 1277  548  608  665  财务费用 155  114  128  145  投资损失 -79  -51  -51  -51  营运资金变动 -46  -17  -134  -98  其他经营现金流 -25  12  15  15  投资活动现金流 -958  -967  -1768  -1668  资本支出 1569  1000  1800  1700  长期投资 375  0  0  0  其他投资现金流 235  33  32  32  筹资活动现金流 -1097  366  285  129  短期借款 258  340  287  167  长期借款 -850  213  208  197  其他筹资现金流 -506  -187  -210  -235  现金净增加额 1242  2342  1715  2048   资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表                                           单位：百万元  会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 9026  10403  11508  12316  营业成本 5069  5786  6171  6453  税金及附加 473  489  518  554  销售费用 0  2  1  1  管理费用 492  697  771  825  研发费用 64  62  71  76  财务费用 155  114  128  145  资产减值损失 -5  0  0  0  信用减值损失 2  0  0  0  其他收益 3  8  8  8  公允价值变动收益 -26  0  0  0  投资净收益 79  51  51  51  资产处置收益 -0  0  0  0  营业利润 2824  3311  3907  4321  营业外收入 1  3  3  3  营业外支出 6  16  16  16  利润总额 2819  3299  3895  4309  所得税 833  963  1263  1397  净利润 1986  2336  2632  2912  少数股东损益 222  214  242  267  归属母公司净利润 1764  2121  2390  2644  EBITDA 4252  3962  4632  5119  EPS（元） 0.94 1.13 1.28 1.41  主要财务比率  会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力     营业收入(%) 25.0  15.3  10.6  7.0  营业利润(%) 133.8  17.2  18.0  10.6  归属于母公司净利润(%) 119.5  20.2  12.7  10.6  获利能力     毛利率(%) 43.8  44.4  46.4  47.6  净利率(%) 19.5  20.4  20.8  21.5  ROE(%) 22.3  21.3  19.5  17.8  ROIC(%) 18.7  21.2  22.6  22.4  偿债能力     资产负债率(%) 47.3  44.7  41.8  38.8  净负债比率(%) -8.0  -20.4  -24.9  -30.3  流动比率 1.6  1.9  2.1  2.4  速动比率 0.9  1.2  1.5  1.8  营运能力     总资产周转率 0.4  0.4  0.4  0.4  应收账款周转率 15.4  15.4  15.4  15.4  应付账款周转率 7.40 7.43 7.43 7.43 每股指标（元）     每股收益(最新摊薄) 0.94  1.13  1.28  1.41  每股经营现金流(最新摊薄) 1.75  1.57  1.71  1.92  每股净资产(最新摊薄) 4.23 5.33 6.57 7.93 估值比率     P/E 22.9  19.1  16.9  15.3  P/B 5.1  4.1  3.3  2.7  EV/EBITDA 6.94 10.74 9.00 7.88    平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推  荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中  性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回  避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级:  强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中  性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2025版权所有。保留一切权利。  平安证券研究所 电话：4008866338  深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层  上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼  北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层    

矿产金量价齐升，业绩翻倍增长

公
司
报
告

公
司
年
报
点
评

证
券
研
究
报
告

股价:57.68元
主要数据

行业

公司网址

实际控制人

总股本(百万股)

流通A股(百万股)

流通B/H股(百万股)

总市值(亿元)

流通A股市值(亿元)

每股净资产(元)

资产负债率(%)

行情走势图

郭广昌

333

333

192

192

20.44

39.6

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放压力，轻装上阵*推荐20241029
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淡季主动调整，业绩有所承压*推荐20240822

证券分析师

张晋溢 投资咨询资格编号
S1060521030001

王萌

投资咨询资格编号

S1060522030001

王星云 投资咨询资格编号
S1060523100001

ZHANGJINYI112@pingan.com.cn

WANGMENG917@pingan.com.cn

wangxingyun937@pingan.com.cn

食品饮料

2025年03月31日

舍得酒业(600702.SH)

24年持续调整，股权激励助力改善

推荐

 ( 维持 )

事项：

舍 得 酒 业 发 布 2024 年 年 报 ， 2024 年 实 现 营 业 收 入 53.6 亿 元 ， 同 比 下 滑

24.3%，归母净利3.5亿元，同比下滑80.5%；4Q24实现营业收入9.0亿元，同

比下滑51.1%，归母净利-3.2亿元，去年同期盈利4.8亿元。

食品饮料

www.tuopaishede.cn

平安观点：

大股东/持股

四川沱牌舍得集团有限公司/30.23%

注重渠道健康，收入短期承压。2024年中高档酒收入41.0亿元，同比下

滑28%，其中量/价分别-12%/-18%；普通酒收入6.9亿元，同比下滑

23%，其中量/价分别-42%/+31%，普通酒结构持续升级。宏观消费压力

下，酒厂注重渠道健康，助力经销商去库存、未强制要求回款，4Q24中

高档酒收入6.0亿元，同比下滑60%；普通酒收入1.6亿元，同比下滑

26%。分渠道看，4Q24批发代理收入6.3亿元，同比下滑60%，电商销

售收入1.2亿元，同比下滑8%。分市场看，4Q24公司省内收入2.6亿元，

同比下滑50%，省外收入5.0亿元，同比下滑59%。

费 用 支 出 偏 刚 性 ， 盈 利 能 力 承 压 。 4Q24 公 司 毛 利 率 53.7% ， 同

比-18.6pct，短期有所承压。4Q24公司税金及附加占营业收入的比例为

38.5%，同比+23.9pct，我们认为主要跟投产节奏有关。4Q24公司销售/

管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 36.0%/11.9%/3.4%/-1.7% ， 同 比 分 别

+19.5/+4.0/+2.2/-1.3pct，期间费用率为49.5%，同比+24.4pct。4Q24公

司归母净利率-36.0%，同比-62.0pct。截至4Q24，公司合同负债1.6亿

元，同比/环比-1.1/-0.1亿元。

股权激励出台，提升公司士气。公司发布限制性股票激励计划，拟向高

管、核心员工等授予不超过203.66万股（占整体股本的0.61%），授予

价格为28.78元/股。本次股权激励分三年解锁（2025/26/27分别解禁

40%/30%/30%），考核目标为：1）2025年营收增长较2024年不低于

20%或归母净利较2024年不低于164%；2）2026年营收增长较2024年

不低于36%或归母净利较2024年不低于231%；3）2027年营收增长较20

2023A

2024A

2026E

6,571

2027E

7,241

营业收入(百万元)

YOY(%)

净利润(百万元)

YOY(%)

毛利率(%)

净利率(%)

ROE(%)

EPS(摊薄/元)

P/E(倍)

7,081

16.9

1,771

5.1

74.5

25.0

24.5

5.32

10.8

P/B(倍)
资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所

2.7

5,357

-24.3

346

-80.5

65.5

6.5

5.1

1.04

55.6

2.8

2025E

5,946

11.0

708

104.7

65.5

11.9

9.6

2.12

27.1

2.6

10.5

789

11.5

65.6

12.0

9.9

2.37

24.3

2.4

10.2

877

11.1

65.6

12.1

10.2

2.63

21.9

2.2

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

舍得酒业 公司年报点评

24年不低于55%或归母净利较2024年不低于309%。我们认为股权激励出台，有望绑定高管与核心员工利益，提升公司士

气，保障未来业绩。

长期战略明确，期待后续改善。考虑宏观消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至7.1/7.9亿元（原值：9.8/10.9亿

元），并预测2027年归母净利8.8亿元。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快

发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不

及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影

响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

2048

1706

其他收益

282

933

212

789

公允价值变动收益

投资净收益

11802

12188

13106

14127

资产处置收益

4021

4441

4891

营业利润

1118

1241

1372

应收票据及应收账款

资产负债表

会计年度
流动资产

现金

其他应收款

预付账款

存货

其他流动资产

非流动资产

长期投资

固定资产

无形资产

资产总计

流动负债

短期借款

其他非流动资产

其他流动负债

非流动负债

长期借款

其他非流动负债

负债合计

少数股东权益

股本

资本公积

留存收益

应付票据及应付账款

4671

4515

4828

5176

归属母公司净利润

归属母公司股东权益

5659

6808

6202

7351

6808

7958

7481

8633

负债和股东权益

11802

12188

13106

14127

利润表

会计年度
营业收入

营业成本

税金及附加

营业费用

管理费用

研发费用

财务费用

资产减值损失

信用减值损失

营业外收入

营业外支出

利润总额

所得税

净利润

少数股东损益

EBITDA

EPS（元）

主要财务比率

会计年度

成长能力

毛利率(%)
净利率(%)
ROE(%)

ROIC(%)

偿债能力

资产负债率(%)
净负债比率(%)

流动比率

速动比率

营运能力

总资产周转率

应收账款周转率

应付账款周转率

每股指标（元）

单位 : 百万元

2024A

2025E

2026E

2027E

7437

1543

503

8356

2367

440

9826

3212

487

11403

4118

536

5219

5418

5983

6590

4365

3832

3280

2723

55

65

52

18

2663

423

1261

4066

711

1442

1913

605

434

171

323

333

816

50

38

43

18

2367

352

1096

0

1355

2667

494

323

171

321

333

816

55

41

47

17

0

1496

2945

387

216

171

320

333

817

1118

788

555

-4

-0

-206

-14

13

3

0

0

10

-286

-107

-179

845

61

46

52

16

0

1648

3244

285

114

171

318

333

819

1191

875

562

-10

-0

-220

-15

12

6

0

6

0

-297

-102

-195

907

单位 : 百万元

2024A

2025E

2026E

2027E

经营活动现金流

-718

1796

现金流量表

会计年度

净利润

折旧摊销

财务费用

投资损失

营运资金变动

其他经营现金流

投资活动现金流

资本支出

长期投资

其他投资现金流

筹资活动现金流

短期借款

长期借款

其他筹资现金流

现金净增加额

340

197

-26

10

-1214

-1729

-26

-192

937

600

122

711

388

-977

-788

706

532

1

-0

571

-14

15

0

0

15

-987

-711

-111

-165

824

每股收益(最新摊薄)
每股经营现金流(最新摊薄)
每股净资产(最新摊薄)
估值比率

P/E

P/B

EV/EBITDA

舍得酒业 公司年报点评

2024A

2025E

2026E

2027E

单位 : 百万元

5357

1847

1042

1276

545

95

-26

-19

14

0

5

-10

-0

568

23

77

514

173

340

-5

346

5946

2049

892

1189

605

106

1

-7

1

17

0

0

2

25

77

359

706

-1

708

6571

2263

986

1314

669

117

-4

-8

1

17

1

0

2

25

77

401

788

-2

789

1065

1188

1320

684.25

1598.06

1738.79

1872.19

1.04

2.12

2.37

2.63

2024A 2025E 2026E 2027E

10.5

11.0

11.5

65.6

12.0

9.9

13.4

36.8

-36.2

2.2

0.8

0.5

20.8

2.20

2.37

3.36

24.3

2.4

9.89

65.5

6.5

5.1

7.0

39.6

-5.6

1.8

0.5

0.5

19.4

1.56

1.04

-2.16

65.5

11.9

9.6

10.4

37.0

-26.6

2.1

0.7

0.5

20.8

2.20

2.12

5.39

55.6

2.8

27.1

2.6

32.77

11.32

20.44

22.07

23.89

25.91

7241

2493

1086

1448

737

129

-10

-8

1

17

2

0

2

25

77

445

875

-2

877

10.2

10.6

11.1

65.6

12.1

10.2

15.4

36.6

-44.7

2.3

1.0

0.5

20.8

2.20

2.63

3.58

21.9

2.2

8.68

营业收入(%)
营业利润(%)
归属于母公司净利润(%)
获利能力

-24.3

-75.4

11.0

97.0

(80.5)

104.7

资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

平安证券研究所投资评级:

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）

推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）

中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）

回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）

中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）

公司声明及风险提示:

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执
业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的

专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报
告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其
侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对
此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

免责条款:

此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事
先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中

的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材
料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同
设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更
改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

平安证券股份有限公司2025版权所有。保留一切权利。

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深圳

上海

北京

深圳市福田区益田路5023号平安金
融中心B座25层

上海市陆家嘴环路1333号平安金融
大厦26楼

北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽
泽平安金融中心B座25层



24年持续调整，股权激励助力改善

 

宏
观
报
告 

宏
观
点
评 

 

证
券
研
究
报
告

 

 

 

 

2025 年 3 月 PMI 数据解读 

新动能引领 

  

2025 年 3 月 31 日 

1. 

 

事项： 
2025 年 3 月中国综合 PMI 产出指数为 51.4%，较上月提升 0.3 个百分点。 

 

证券分析师 

钟正生  投资咨询资格编号 

S1060520090001 

张璐   

投资咨询资格编号 

S1060522100001 

 
常艺馨  投资咨询资格编号 

S1060522080003 

 
 

 

 
 
 
 

ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 

平安观点： 
 

3 月制造业、服务业和建筑业生产加速扩张，体现内需进一步回暖。一方面，

新质生产力引领，高技术及装备制造业、AI 创新相关生产性服务业产需表现

ZHANGLU150@pingan.com.cn 

较好。另一方面，基建重大项目支撑建筑业景气扩张，以旧换新政策驱动商品

消费相关服务业回暖。然而，三大行业的价格和从业人员相关指数同步回落，

且制造业预期指数走弱，体现外部经贸环境不确定性对企业预期和信心的扰动

CHANGY IXIN050@pingan.com.cn 

仍强。尤其是，新旧动能切换过程可能带来结构性失业，从就业到收入、再到

 

1.  制造业需求恢 复快于生产，内需成为主要驱 动 。3 月制造业 PMI 指数为

消费的内生改善路径尚未夯实，宏观政策促消费还需发挥更大作用。 

50.5%，较上月提升 0.3 个百分点，创 2024 年 4 月以来新高。其中，新订单

指数的边际变化和历史分位强于生产指数，出口订单恢复弱于内需总体。结构

上，代表新质生产力的高技术和装备制造业表现更好，PMI 分别提升 1.2 和

1.4 个百分点，尤其受铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业带

动。消费品制造业 PMI 提升 0.1 个百分点至 50%荣枯线水平，原材料行业

PMI 回落 0.5 个百分点至 49.3%，表现弱于总体。 

2.  制造业价格指数回落，低物价延续。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别

回落 1.0 和 0.6 个百分点。我们据此预测 3 月 PPI 环比增速从上月的-0.1%回

落至-0.2%，同比增速持平于-2.2%。与产需表现类似的是，制造业价格表现分

化，基础原材料和消费制造两个传统行业价格下行压力突出，代表新动能的装

备制造业、高技术制造业购进及出厂价格均有提升。 

3.  制造业信心和预期有待巩固。制造业生产经营活动预期、采购量、进口指数回

落。面临外部经贸环境不确定性，企业预期变化对其经营行为存在扰动。 

4.  建筑业生产活动改善。建筑业商务活动指数提升 0.7 个百分点，创 2024 年 6

月以来新高；业务活动预期指数提升 0.6 个百分点，边际改善；新订单指数回

落 3.3 个百分点，处于去年 10 月以来的低位；业务活动预期指数提升 1.5 个

百分点，创 2024 年下半年以来新高。结合高频数据看，3 月以来建筑工地资

金到位率提升，原材料用量环比提升。随着天气转暖、各地基建重大项目加速

推进，对建筑业景气度形成支撑。 

5.  服务业主要指标同步回暖。服务业商务活动指数提升 0.3 个百分点至 50.3%，

新订单和业务活动预期指数同步改善。从结构看：一方面，新动能相关生产性

服务业表现较好，AI 应用深化带动电信运营相关服务业、互联网及软件信息技

术服务业商务活动指数提升。另一方面，居民消费相关的零售及邮政行业边际

回温。3 月零售业、邮政业商务活动指数提升，可对应于居民线下消费、网上

实物消费，或受到以旧换新等政策驱动。不过，餐饮、文化体育娱乐等行业商

务活动指数回落，春节后服务消费或将季节性走弱。 

  风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济下行等。 

 
请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

%

58
56
54
52
50
48
46
44
42
40

60

56

52

48

44

40

36

 

 

 

 

 

2025 年 3 月，中国综合 PMI 产出指数为 51.4%，较上月提升 0.3 个百分点。其中，制造业生产指数提升 0.1 个百分点至
52.6%，服务业商务活动指数提升 0.3 个百分点至 50.3%，建筑业商务活动指数提升 0.7 个百分点至 53.4%。 

尽管三大行业生产加快扩张，但价格和从业人员指数边际走弱。2025 年 3 月制造业出厂价格、服务业销售价格以及建筑业
销售价格分别回落 0.6、1.0 和 1.6 个百分点，三大行业从业人员指数分别回落 0.4、0.2 和 4.2 个百分点。 

图表1 

2025 年 3 月三大产业生产同步扩张 

图表2  制造业生产回升，预示工业增加值维持恢复势头 

制造业PMI:生产
服务业:商务活动指数
建筑业:商务活动指数(右轴)

制造业生产指数 指数化调整
规模以上工业增加值:当月同比 (右)

21

22

23

24

25

 

15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

资料来源: Wind, 平安证券研究所 

资料来源: Wind, 平安证券研究所 

图表3 

2025 年 3 月三大产业价格同步走弱 

图表4 

2025 年 3 月三大产业从业人员指数均回落 

% 制造业PMI:出厂价格

建筑业: 销售价格

服务业: 销售价格

PMI从业人员指数

制造业

服务业

建筑业,右轴

%

70

65

60

55

50

45

同比,
%
70

50

30

10

-10

-30

%

52

50

48

46

44

42

宏观点评 

%

12

10

8

6

4

2

0

(2)

 

%

60

55

50

45

40

35

 

18

19

20

21

22

23

24

19

20

21

22

23

24

25

25

 

资料来源: wind，平安证券研究所 

资料来源: wind，平安证券研究所 

一、  新动能行业恢复较好 

2025 年 3 月中国制造业 PMI 指数为 50.5%，较上月提升 0.3 个百分点，创 2024 年 4 月以来新高。结构上呈现以下特征： 

第一，  制造业需求恢复快于生产，内需成为主要驱动。制造业 PMI 生产指数提升 0.1 个百分点至 52.6%，处于 55%分位
水平（高于 2012 年以来 55%的历史区间）；新订单指数回升 0.7 个百分点至 51.8%，处于历史 69%分位水平，边
际变化和历史分位强于生产分项；新出口订单指数回升 0.4 个百分点，至历史 55%分位水平，出口订单恢复弱于
内需总体。 

第二，  代表新质生产力的高技术和装备制造业表现更好。消费品制造业 PMI 提升 0.1 个百分点至 50%荣枯线水平，原材
料行业 PMI 回落 0.5 个百分点至 49.3%。装备制造、高技术制造业景气水平明显提升，PMI 分别较上月提高 1.2

请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 
 

2/ 6 

 

 

 

宏观点评 

和 1.4 个百分点。据国家统计局及中采解读，装备制造行业的 PMI 分项中，生产、新订单指数分别提升 0.9 和 3.7
个百分点，新出口订单提升 0.8 个百分点，内需仍是其主要支撑；铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等
行业生产指数和新订单指数均升至 55.0%以上较高景气区间，相关行业产需加快释放。 

第三，  制造业价格指数回落，低物价延续。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落 1.0 和 0.6 个百分点。从二者与

PPI 环比之间的相关性推断，我们预测 3 月 PPI 环比增速从上月的-0.1%回落至-0.2%，对应同比增速持平于-2.2%。
结构上，制造业的价格下行压力集中于传统行业，新动能行业价格边际恢复。据中采数据：1）传统行业价格调整。
2025 年 3 月基础原材料价格下行压力突出，其中购进价格指数较上月下降 5.4 个百分点至 45%左右，出厂价格指
数较上月下降 1.8 个百分点至 46%左右。消费品制造业价格也有走弱，其中购进价格指数较上月下降 0.2 个百分
点至 51%左右，出厂价格指数较上月下降 1.3 个百分点至 48%左右。2）新动能行业价格趋稳运行。装备制造业
购进价格指数较上月上升 2.5 个百分点至 53%以上，出厂价格指数较上月上升 0.5 个百分点至接近 49%的水平；
高技术制造业购进价格指数较上月上升 0.6 个百分点至 50%以上，出厂价格指数较上月上升 1.7 个百分点至接近
49%的水平。 

第四，  制造业信心和预期有待巩固。3 月制造业 PMI 生产经营活动预期指数回落 0.7 个百分点，采购量、进口指数分别
回落 0.3 和 2.0 个百分点。面临外部经贸环境的不确定性，企业预期有所转弱，对其经营行为存在扰动。 

图表5 

3 月制造业 PMI 分项指数情况 

+0.3 , 50.5
制造业PMI

-0.7,
53.8

-0.7,
50.3

生产经营活动预期

供货商配送时间

+0.1 
52.6

生产

新订单

+0.7 
51.8

2025-03
2025-02
2025-01

-0.4
48.2

从业人员

-1.0
49.8

原材料购进价格

新出口订单

+0.4 
49.0

在手订单

-0.4
45.6

-0.3
48.0

-0.6
47.9

出厂价格

-2.0
47.5

进口

产成品库存

原材料库存

+0.2 
47.2

采购量

-0.3
51.8

 

资料来源: wind,平安证券研究所 ；单位：% 

图表6 

2025 年 3 月制造业产需继续回暖 

图表7 

2025 年 3 月新动能行业景气度改善 

PMI:新订单
PMI:生产

PMI:新出口订单

制造业PMI:分行业

总体
高技术

原材料
装备制造

消费品

%

56

54

52

50

48

46

44

42

%

55

53

51

49

47

45

21/03

22/03

23/03

24/03

25/03

 

23/3 23/6 23/9 23/12 24/3 24/6 24/9 24/12 25/3

 

资料来源: Wind, 平安证券研究所 

资料来源: Wind, 平安证券研究所 

请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 
 

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%

75

65

55

45

35

 

宏观点评 

图表8  预计 2025 年 3 月 PPI 环比增速为-0.2% 

图表9 

2025 年 3 月制造业预期有所回落 

PMI:主要原材料购进价格
PPI:全部工业品:环比(右轴)

PMI:生产经营活动预期
PMI:采购量
PMI:进口

%

2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
(0.5)
(1.0)
(1.5)

 

%

60

55

50

45

40

18

19

20

21

22

23

24

18

19

20

21

22

23

24

25

 

资料来源: Wind, 平安证券研究所 

资料来源: Wind, 平安证券研究所 

二、  非制造业呈现改善 

2025 年 3 月，非制造业商务活动指数提升 0.4 个百分点至 50.8%，扩张有所提速。具体看： 

建筑业生产活动改善。3 月建筑业商务活动指数提升 0.7 个百分点至 53.4%，创 2024 年 6 月以来新高；业务活动预期指数
提升 0.6 个百分点至 55.3%，边际改善；新订单指数回落 3.3 个百分点至 43.5%，降至去年 10 月以来的低位。分行业看，
房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在 54%以上，业务活动预期指数分别升至 60%以上和 53%以上。从高频数
据看（详见前期报告《中国经济高频观察：3 月高频数据表现如何》），3 月以来建筑工地资金到位率提升，原材料用量环比
提升。随着天气转暖、各地基建重大项目加速推进，对建筑业景气度形成支撑。 

服务业主要指标同步回暖。3 月服务业商务活动指数提升 0.3 个百分点至 50.3%，扩张边际提速；新订单和业务活动预期
指数同步改善，分别提升 1.2 个百分点至 47.1%，提升 0.6 个百分点至 57.5%。从结构看，AI 创新相关生产性服务业表现
较好，居民商品消费相关行业回暖。据国家统计局及中采数据：一方面，新动能相关生产性服务业表现较好。受 AI 应用深
化带动，电信运营相关服务业商务活动指数升至 60%以上，连续 2 个月环比上升；互联网及软件信息技术服务业商务活动
指数升至 53%以上。另一方面，居民消费相关的零售及邮政行业边际回温。3 月零售业商务活动指数升至 52%以上，邮政
业商务活动指数提升至 55%以上，体现居民线下消费、网上实物消费均有升温，受以旧换新等政策驱动。不过，餐饮、文
化体育娱乐等行业商务活动指数回落。随着春节效应逐步消退，服务消费或将季节性走弱。 

图表10  2025 年 3 月建筑业商务活动和预期指数提升 

图表11  2025 年 3 月建筑业新订单指数回落 

2025-01
2025-02
2025-03

建筑业PMI
商务活动

+0.7 
53.4

建筑业PMI:新订单
建筑业PMI:商务活动
建筑业PMI:业务活动预期

-4.2
41.4

从业人员

新订单

-3.3
43.5

-1.6
47.5

销售价格

业务活动预期

+0.6 
55.3

 

18

19

20

21

22

23

24

25

 

资料来源: wind，平安证券研究所；单位：% 

资料来源: 百年建筑网，平安证券研究所 

请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 
 

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%

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65
60
55
50
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40
35

 

宏观点评 

图表12  3 月服务业商务活动、预期和订单指数提升 

图表13  2025 年 3 月服务业生产主要指标同步扩张 

2025-01
2025-02
2025-03

服务业PMI

商务活动

+0.3 
50.3

服务业PMI:商务活动
服务业PMI:新订单
服务业PMI:业务活动预期

-0.2
46.5

从业人员

新订单

+1.2 
47.1

-1.0
46.6

销售价格

业务活动预期

+0.6 
57.5

 

18

19

20

21

22

23

24

25

 

资料来源: wind，平安证券研究所；单位：% 

资料来源: wind，平安证券研究所 

%
70
65
60
55
50
45
40
35
30

 

 

 

 

 

 

请通过合法途径获取本公司研究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 
 

5/ 6 

平安证券研究所投资评级： 

股票投资评级: 

强烈推荐  （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 

推    荐 （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 

中    性 （预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 

回    避 （预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 

行业投资评级: 

强于大市  （预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 

中    性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5% 之间） 

弱于大市  （预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 

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醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 

市场有风险，投资需谨慎。 

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或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损
失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、

见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指
的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 

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号平安金融中心 B 座 25 层 
 
   

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电话：4008866338 

 

 



2025年3月PMI数据解读：新动能引领

 
 
公
司
报
告 

公
司
年
报
点
评 

 

证
券
研
究
报
告

 

 

建设银行(601939.SH) 

营收降幅收窄，资负扩张稳健  

银行 

2025 年 3 月 31 日 

推荐（维持） 

股价：8.52 元 

大股东/持股 

中央汇金投资有限责任公司/57.14% 

银行 

www.ccb.com;www.ccb.cn 

中国投资有限责任公司 

主要数据  
行业 
公司网址 

实际控制人 

总股本(百万股) 

流通 A 股(百万股) 

流通 B/H 股(百万股) 

总市值（亿元） 

流通 A 股市值(亿元) 

每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

 
行情走势图 

250,011 

9,594 

240,417 

15,681 

817 

12.65 

91.8 

相关研究报告 

同比回正，资产质量整体稳健*推荐2024 1101 

证券分析师 

 
袁喆奇 
 
 
许淼 
 
   
 
 
 
研究助理 
 
李灵琇 
 
 
     
 

投资咨询资格编号 

S1060520080003 
Y UANZHEQI052@pingan.com.cn 
投资咨询资格编号 
S1060525020001 
XUMIAO533@pingan.com.cn 

 

一般证券从业资格编号 
S1060124070021 
LILINGXIU785@pingan.com.cn 

事项： 
建设银行发布 2024 年年报，全年实现营业收入 7502 亿元，同比负增 2.5%，

实现归母净利润 3356 亿元，同比增长 0.9%。年化加权平均 ROE 为 10.69%。

截至 2024 年年末，公司总资产规模达到 40.6 万亿元，同比增长 5.9%，贷款同

比增长 8.5%，存款同比增长 3.8%。2024 年公司利润分配预案为：每股普通股

派发人民币 0.4032 元（含税），分红率为 30.0%。 

 
平安观点： 
  净利息收入韧性显现，盈利持续改善。建设银行 2024 年全年归母净利润

同比上升 0.9%（24Q1-3，+0.1%），增幅较前三季度走阔 0.8 个百分点，

我们预计主要与营收回暖尤其是净利息收入韧性显现有关。公司 24 年全

年营收同比下降 2.5%（24Q1-3，-3.3%），负增缺口收窄。拆分来看，净

利息收入同比降幅收窄 1.5 个百分点至负增 4.4%（24Q1-3，-5.9%），我

们预计四季度息差企稳推动净利息收入负增缺口收窄。从非利息收 入来

看，公司全年非息收入同比上行 5.1%，增速较前三季度回落 1.7 个百分

点，延续正增。其他非息收入表现持续亮眼，全年同比增幅为 50.6%（24Q1-

3，+71.5%），增速较前三季度虽有所回落，但仍保持高增。公司全年中

收收入同比下降 9.3%（24Q1-3，-10.3%），降幅收窄，我们认为受到居

民财富管理及信用卡需求仍显不足的影响，中收延续负增。 

  息差边际企稳，规模稳健扩张。建设银行 24 年全年净息差为 1.51%（24Q1-

3，1.52%），同比回落 19BP。公司 24 年全年贷款收益率较半年度下降

12BP 至 3.43%，负债端成本回落 7BP 至 1.65%，存款端成本下行一定程

度对冲了来自资产端收益下行压力。建行年末资负两端扩张稳健，总资产

点，其中贷款同比增长 8.5%（24Q1-3，9.1%），建设银行年末公司贷款

和零售贷款同比增速分别为 3.6%、1.2%，分别较三季度末变动 1.2pct/-

0.4pct，我们认为居民需求不足一定程度拖累信贷增速。负债端存款同比

增长 3.8%（24Q1-3，4.0%），较三季度末小幅回落，从结构上看，年末

建行定期存款占比为 54.9%，较三季度末回落 1.8 个百分点，存款定期化
得到边际改善，也为息差企稳打开空间。 

 
营业净收入(百万元) 
YOY(%) 

归母净利润(百万元) 
YOY(%) 

2023A 
745,028 

2024A 
727,845 

2025E 
710,599 

2026E 
726,804 

2027E 
772,613 

-1.7 

-2.3 

-2.4 

2.3 

6.3 

332,653 
2.4 

335,577 
0.9 

339,235 
1.1 

349,339 
3.0 

364,328 
4.3 

ROE(%) 

EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

  
资料来源：wind、平安证券研究所 

11.7 

1.33 
6.40 

0.72 

11.0 

1.34 
6.35 

0.67 

10.4 

1.36 
6.28 

0.64 

10.1 

1.40 
6.10 

0.59 

9.8 

1.46 
5.85 

0.55 

 

 

 

 

 

 

【平安证券】建设银行（601939.SH）*季报点 评 * 盈 利

规模同比增长 5.9%（24Q1-3，8.1%），增幅较三季度末回落 2.3 个百分

 
请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。 

 

建设银行·公司年报点评 

 
  不良率环比下行，关注零售风险波动。建设银行年末不良率为 1.34%，同比回落 3BP，资产质量整体稳定，其中对公贷款不

良率同比回落 23BP 至 1.65%，零售贷款不良率同比上升 32BP 至 0.98%，我们认为受按揭贷款影响，零售不良率上行，但

仍位于低位。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落 55BP 至 0.95%，逾期同比回升 16BP 至 1.12%，整体风险低位可控，

零售贷款资产质量情况仍需持续关注。拨备方面，公司年末拨备覆盖率较三季度末下降 3.43 个百分点至 234%，拨贷比环比

下行 8BP 至 3.12%，整体水平仍处高位，拨备夯实无虞。 

  投资建议：优质国有大行，关注股息价值。建设银行作为国内领先的商业银行，其在盈利能力、综合化经营和转型发展等方面

都起到行业标杆作用。立足长期，建行基于自身住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，并不断拓展外延，积极深耕乡村

振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等国计民生重点领域，转型成效值得关注。考虑内需仍存不足以及降息预期，

我们小幅下调 25-26 盈利预测，并新增 27 年预测。预计公司 25-27 年 EPS 分别为 1.36/1.40/1.46 元（原 25-26 年 EPS 预测

分别为 1.36/1.43 元），对应盈利增速分别为 1.1%/3.0%/4.3%（原  25-26 年盈利增速分别为 2.9%/5.2%），当前公司股价

对应  25-27 年  PB  分别为  0.64x/0.59x/0.55x，但考虑建行作为国有大行的中流砥柱作用持续凸显，我们维持“推荐”评级。 

  风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大

引发信用风险抬升。 

 

 

 
请通过合 法途径 获取本 公司研 究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 

2/  5 

 

图表1  建设银行 2024 年年报核心指标 

建设银行·公司年报点评 

 

资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 

注：非特别说明外，图内金额相关单位皆为百万元 

 

 

 
请通过合 法途径 获取本 公司研 究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

 

 

3/  5 

百万元2023Q32023A2024Q12024H12024Q32024A营业收入588,440769,736200,928385,965569,022750,151YoY-6.7%-6.4%-3.0%-3.6%-3.3%-2.5%利息净收入468,425617,233149,731296,059440,817589,882YoY-3.0%-4.0%-2.2%-5.2%-5.9%-4.4%中收收入94,907115,74639,27862,69685,144104,928YoY0.0%-0.3%-8.7%-11.2%-10.3%-9.3%非息收入120,015         152,503         51,197           89,906           128,205         160,269         -18.8%-15.0%-5.2%2.1%6.8%5.1%其他非息收入25,108           36,757           11,919           27,210           43,061           55,341           -52.6%-41.95%8.6%55.8%71.5%50.6%信用减值损失124,413137,23748,14787,637109,540120,998YoY-12.1%-11.5%-6.6%-8.1%-12.0%-11.8%拨备前利润425,113526,614150,454280,649407,178505,375YoY-2.20%-1.9%-3.7%-4.1%-4.2%-4.0%归母净利润255,454332,65386,817164,326255,776335,577YoY3.30%2.7%-2.2%-1.8%0.1%0.9%营业收入188,185181,296200,928185,037183,057181,129YoY-3.28%-5.5%-3.0%-4.2%-2.7%-0.1%归母净利润88,11077,19986,81777,50991,45079,801YoY2.88%0.8%-2.2%-1.4%3.8%3.4%总资产37,845,28738,324,82639,729,28140,294,38740,923,04240,571,149YoY10.3%10.8%7.5%5.3%8.1%5.9%贷款总额23,601,57823,083,37724,977,72825,392,25125,751,33025,040,400YoY13.1%12.6%11.1%10.0%9.1%8.5%公司贷款13,939,674     13,937,597     14,596,655     15,414,15914,601,77414,434,401占比59%59%58%61%57%58%零售贷款8,724,825       8,768,598       8,800,230       8,855,4618,794,4398,872,595占比37%37%35%35%34%35%存款总额27,461,57827,654,01128,949,03328,276,85728,555,26428,713,870YoY12.5%10.6%6.9%3.8%4.0%3.8%净息差（公布值）1.751.701.571.541.521.51贷款收益率3.823.553.43存款成本率1.771.721.65成本收入比24.4828.2022.0524.0425.1629.44ROE（年化）36.1523.1211.5910.8211.0310.69不良率1.371.371.361.351.351.34关注率2.442.071.89拨备覆盖率243240238239237234拨贷比3.333.283.243.223.203.12核心一级资本充足率12.9213.1514.1114.0114.114.48一级资本充足率13.8214.0415.0414.9215.0015.21资本充足率17.5717.9519.3419.2519.3519.69资本充足指标（%）利润表（累计）利润表（单季）资产负债表财务比率（%）资产质量指标（%）  建设银行·公司年报点评 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

 
8.3% 

5.7% 

5.9% 

3.8% 

5.7% 

 
8.0% 

7.1% 

7.1% 

5.0% 

7.0% 

-2.3% 

-2.4% 

-4.0% 

-2.4% 

-1.3% 

0.9% 

1.1% 

1.1% 

 
8.0% 

7.3% 

7.3% 

5.0% 

7.5% 

3.3% 

2.3% 

2.3% 

3.0% 

3.0% 

-4.4% 

-2.0% 

-9.3% 

-5.0% 

-3.0% 

 
8.0% 

7.4% 

7.4% 

6.0% 

7.7% 

7.3% 

2.0% 

6.3% 

6.3% 

4.3% 

4.3% 

14.4% 

14.0% 

13.3% 

12.8% 

29.4% 

29.4% 

29.4% 

29.4% 

0.49% 

0.39% 

0.36% 

0.38% 

12.5% 

12.5% 

12.5% 

12.5% 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

90.02% 

92.59% 

95.23% 

97.03% 

63.71% 

64.26% 

64.69% 

65.04% 

26.33% 

26.56% 

26.74% 

26.89% 

3.57% 

2.84% 

2.25% 

1.78% 

 

 

 

主要财务比率 

会计年度 
经营管理 
贷款增长率 

生息资产增长率 

总资产增长率 

存款增长率 

付息负债增长率 

净利息收入增长率 

手续费及佣金净收入增长
率 
营业净收入增长率 

拨备前利润增长率 

税前利润增长率 

归母净利润增长率 

非息收入占比 

成本收入比 

信贷成本 

所得税率 

盈利能力 

NIM 

拨备前 ROAA 

拨备前 ROAE 

ROAA 

ROAE 

流动性 

贷存比 

贷款/总资产 

债券投资/总资产 

银行同业/总资产 

资本状况 

RWA/总资产 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  

 

 
  
资产负债表                                                                     单位：百万元 
  

会计年度 

贷款总额 

证券投资 

应收金融机构的款
项 
生息资产总额 

资产合计 

客户存款 

计息负债总额 

负债合计 

股本 

归母股东权益 

股东权益合计 

2024A 

2027E 
25,846,977   27,914,735   30,147,914   32,559,747  

2025E 

2026E 

10,683,963   11,538,680   12,461,774   13,458,716  

1,449,966  

1,232,471  

1,047,600  

890,460  

39,745,690   42,558,143   45,652,706   49,040,189  

40,571,149   43,442,012   46,600,845   50,058,681  

28,713,870   30,149,564   31,657,042   33,556,464  

36,098,743   38,630,913   41,543,975   44,741,701  

37,227,184   39,917,386   42,830,159   46,031,377  

250,011  

250,011  

250,011  

250,011  

3,322,127  

3,501,609  

3,746,062   4,001,003  

3,343,965  

3,524,627  

3,770,686   4,027,304  

40,571,149   43,442,012   46,600,845   50,058,681  

负债和股东权益合计 

 
资产质量                                                           单位：百万元 
 

2024A 
1.34% 

2025E 
1.32% 

2026E 
1.30% 

2027E 
1.28% 

344,691  

368,475  

391,923  

416,765  

会计年度 

NPLratio 

NPLs 

拨备覆盖率 

拨贷比 
一般准备/风险加权资
产 
不良贷款生成率 

不良贷款核销率 

 
 
利润表                                                                   单位：百万元 
 

会计年度 

净利息收入 

净手续费及佣金收入 

营业净收入 

营业税金及附加 

拨备前利润 

计提拨备 

税前利润 

净利润 

2024A 
589,882  

2025E 
577,882  

2026E 
597,078  

2027E 
640,953  

104,928  

99,682  

96,691  

98,625  

727,845  

710,599  

726,804  

772,613  

-8,263  

-8,067  

-8,251  

-8,771  

505,375  

493,403  

504,652  

536,453  

-120,700  

-104,835  

-104,513  

-119,145  

384,377  

388,567  

400,140  

417,309  

336,282  

339,948  

350,072  

365,093  

335,577  

339,235  

349,339  

364,328  

归母净利润 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
资料来源：wind、平安证券研究所 
 
 
 

 

234% 

225% 

214% 

210% 

1.51% 

1.39% 

1.34% 

1.34% 

3.14% 

2.97% 

2.78% 

2.68% 

1.28% 

1.17% 

1.12% 

1.11% 

3.69% 

3.26% 

3.08% 

2.99% 

15.6% 

14.5% 

13.9% 

13.8% 

0.46% 

0.40% 

0.40% 

0.35% 

0.85% 

0.81% 

0.78% 

0.75% 

-0.38% 

-0.31% 

-0.32% 

-0.27% 

11.0% 

10.4% 

10.1% 

9.8% 

核心一级资本充足率 

资本充足率（权重法） 

加权风险资产(￥,mn) 

14.48% 

13.40% 

13.39% 

13.34% 

19.69% 

17.89% 

17.57% 

17.23% 

21,854,590  25,386,242  27,232,172  29,252,830 

58.4% 

58.4% 

58.4% 

58.4% 

 
请通过合 法途径 获取本 公司研 究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。 

   

4 / 5 

平安证券研究所投资评级： 

股票投资评级: 

强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20% 以上） 

推 

  荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10% 至 20%之间） 

中 

  性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 

回 

  避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10% 以上） 

行业投资评级: 

 

强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 

中 

  性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 

弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 

公司声明及风险提示： 

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 。 

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专 属研 究

产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述
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见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所 指
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平安证券研究所 
 

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营收降幅收窄，资负扩张稳健

 
 
公
司
报
告 

公
司
年
报
点
评 

 

证
券
研
究
报
告

 

 

中国中免(601888.SH) 

宏观消费环境影响经营，持续夯实竞争力 

社会服务 

2025 年 03 月 31 日 

推荐（维持） 

股价：61.61 元 

事项： 
2024 年公司实现总营业收入 564.74 亿元（同比-16.38%），归母净利润 42.67

亿元（同比-36.44%），扣非后同比-37.70%至 41.44 亿元，非经常性损益主要

是政府补助项目。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为 79.39 亿元（同

主要数据  

行业 

公司网址 

大股东/持股 

实际控制人 

总股本(百万股) 

流通 A 股(百万股) 

流通 B/H 股(百万股) 

总市值（亿元） 

流通 A 股市值(亿元) 

每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

 
行情走势图 

 

社会服务 

www.ctgdutyfree.com.cn 

比-47.51%）；每股派发现金红利 1.05 元（含税），年度分红总额为 21.72 亿元

（股利支付率达 50.91%，与上年的 50.85%基本持平），最近三年累计分红总
额达到 72.41 亿元。 

中国旅游集团有限公司/50.30% 

2024 年公司毛利率为 32.03%(+0.21pct)，净利率为 8.61%(-2.15pct)，销售费

国务院国有资产监督管理委员会 

2,069 

1,952 

116 

1,257 

1,203 

26.63 

20.1 

用同比（下同）-3.8%至 90.63 亿元，销售费用率 16.05%，+2.1  pct；管理费
用-9.91%至 19.89 亿元，管理费用率 3.52%，+0.25 pct。 

2024 单 Q4 公司收入 134 亿元（同比-19.46%），归母净利润 3.48 亿元（同比

-76.93%），除收入下降，Q4 公司计提了 3.54 亿元的资产减值损失（2024Q3
计提了 1.46 亿元，2023Q4 计提 1.60 亿元）对利润也造成一定影响。 
平安观点： 
  公司此前已披露业绩快报，最终业绩基本与快报符合。受消费环境影响，

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海 南 离 岛 免 税 影 响 收 入 ， 经 营 开 始 改 善 向 上 * 推 荐
20240424 

  

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南销售承压，上海机场销售恢复较好*推 荐2024 0902 

证券分析师 
   
胡琼方 
 
 
 
 

投资咨询资格编号 
S1060524010002 
HUQIONGFANG722@pingan.com.cn 

 

 

 

 

2024 年公司收入同比-16.38%至 564.74 亿元，其中：免税商品销售收入

为 386.66 亿元（较去年同期下降 12.58%，占营收比例为 68.45%），毛

利率基本与去年持平为 39.50%；有税商品销售收入为 170.95 亿元（同比

-23.49%），毛利率为 13.45%（同比-1.8pct）。按地区看 2024 年公司在海

南地区的收入为 288.92 亿元，同比-27.13%，毛利率减少 2.03pct 至

23.73%；上海地区收入 160.35 亿元（同比-10.02%），毛利率为 25.80%

（同比增加 2.00pct）；其他地区收入为 113.28 亿元。2024 年公司销售费

用同比-3.80%至 90.63 亿元，相对较为刚性；全年计提资产减值损失（存

货跌价损失）7.42 亿元，对净利润产生一定影响，年内同时对此前存货跌

价损失的减值计提转回了 7.85 亿元。  

 

 《2025 年海南省政府工作报告》显示，2024 年海南离岛免税经营主体销

售额达 470.3 亿元（2021、2023 年时分别为 601.73 和 580.9 亿元），全 

 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 

净利润(百万元) 
YOY(%) 

毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 

EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
67540 

2024A 
56474 

2025E 
58900 

2026E 
66200 

2027E 
73500 

24.1 

6714 
33.5 

31.8 

9.9 
12.5 

3.25 

19.0 
2.4 

-16.4 

4267 
-36.4 

32.0 

7.6 
7.7 

2.06 

29.9 
2.3 

4.3 

5015 
17.5 

34.0 

8.5 
8.5 

2.42 

25.4 
2.2 

12.4 

5925 
18.1 

34.4 

9.0 
9.4 

2.86 

21.5 
2.0 

 
资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 

11.0 

6582 
11.1 

33.3 

9.0 
9.7 

3.18 

19.4 
1.9 

 

 
请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。 

 

中国中免·公司年报点评 

 
年离岛免税购物金额为 309.4 亿元，同比下降 29.3%，海南离岛免税销售承压与“摩羯”台风、出境消费分流、国货品牌挤

压免税市场份额及客群更加追求性价比等因素相关。2024 年公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额提升

近 2pct，其中三亚市内免税店收入 204.18 亿元，海口免税城销售 55.74 亿元，海免公司销售 35.54 亿元（与上文公司在海南

地区收入总和略有出入，是因有内部抵消影响，除此之外公司还在三亚和海口等地有机场免税店），三者归属于上市公司股东

的净利润分别为 3.67、-1.76 和 0.58 亿元。此外，日上上海 2024 年归属于上市公司股东的净利润为 5.13 亿元，在采用新的

租金提成比例后净利率有明显改善（2019 年日上上海收入及归属上市公司股东的净利润分别为 151.49 亿元和 4.49 亿元；2023

年对应分别为 178.21 亿元和 2.57 亿元）。 

  尽管宏观消费环境有不利影响，公司仍持续夯实竞争优势。 2024 年在品牌引进、渠道布局、经营特色方面继续加强：1）引

进超  200  个国际国内知名品牌（包括中免独家品牌 20 余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品共计  19  个

系列  500  余款；2）三亚国际免税城打造了 COACH、Estee lauder 双层旗舰店、Lancome 玫瑰庄园概念旗舰店等首店，海

口国际免税城 Prada、Gucci 精品店亮相；3）加强线上线下协同，致力于为消费者提供性价比商品、便捷服务和优质体验，

中免会员人数已突破  3,800  万人；4）  中标广州白云机场 T1 出境免税店、昆明长水机场出境免税店等 10 个机场及口岸免税

项目经营权，境内出入境免税门店销售实现大幅增长，此外 2024 年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津 6  家

新增城市市内免税店项目；5）扩大了海外业务版图，实现新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝

类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店等开业，同时公司积极推动“国潮”出海。 

  投资建议：考虑目前宏观经济环境和消费意愿，我们预计公司 2025-2026 年归母净利润分别为 50.15、59.25 亿元（此前分别

为 82.7、100.5 亿元），并增加 2027 年业绩预测为 65.82 亿元，当前市值（以 3 月 28 日收盘价计）对应估值分别约 25.4、

21.5、19.4 倍 PE。公司为全球旅游零售头部企业之一，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步

提升，国内同类可比公司较少，目前处在 2019 年来估值低位，维持“推荐”评级。 

  风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，

公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境

如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年

来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞

争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长

期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

5）其他风险：《市内免税店管理暂行办法》中规定旅客需在出境隔离区的提货点一次性提取在市内店购买的免税品，影响出

境游玩的便利性；免税运营商的品牌拓展不利、或合作的条款不佳（如销售价格显著高于海外市场等），将不能充分发挥市内

免税店政策效力等。 

 

 

 
请通过合 法途径 获取本 公司研 究报告 ，如经 由未经 许可的 渠道获 得研究 报告， 请慎 重使用 并注意 阅读研 究报告 尾页的 声明内 容。  

 

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资产负债表                                                                            单位：百万元 
 
2024A 

会计年度 

2026E 

2025E 

  中国中免·公司年报点评 

利润表                                                                                     单位：百万元 
 
会计年度 
2027E 

2024A 

2025E 

2026E 

56474 

38385 

58900 

66200 

38884 

43441 

55960 

34817 

63240 

38373 

67 

913 

839 

118 

989 

575 

70968 

43161 

133 

1111 

647 

17348 

21070 

23539 

26563 

1976 

2115 

2377 

2639 

20300 

18481 

16438 

14765 

76260 

81722 

87405 

94035 

10969 

13107 

14652 

16496 

3670 

8113 

1940 

6577 

233 

4717 

6020 

4343 

4133 

210 

3670 

6985 

1510 

6317 

0 

5948 

7159 

3087 

2877 

210 

3670 

6031 

1080 

5657 

0 

6645 

8007 

1857 

1647 

210 

2027E 

79270 

47969 

147 

1234 

718 

3670 

5206 

650 

5239 

0 

7498 

8998 

824 

614 

210 

营业收入 
营业成本 
税金及附加 

营业费用 
管理费用 
研发费用 

财务费用 
资产减值损失 

信用减值损失 
其他收益 
公允价值变动收益 

投资净收益 
资产处置收益 

营业利润 
营业外收入 
营业外支出 

利润总额 
所得税 

净利润 
少数股东损益 
归属母公司净利润 

15312 

16194 

16509 

17320 

5852 

2069 

17442 

35586 

55097 

6737 

2069 

17442 

39279 

58791 

7742 

2069 

17442 

43644 

63155 

8712 

2069 

17442 

48491 

68003 

76260 

81722 

87405 

94035 

EBITDA 
EPS（元） 
 
主要财务比率 
 
会计年度 
成长能力 
营业收入(%) 

 
 
现金流量表                                                                       单位：百万元 
 
2024A 

会计年度 

2026E 

2025E 

营业利润(%) 
归属于母公司净利润(%) 
获利能力 

毛利率(%) 
净利率(%) 

ROE(%) 

ROIC(%) 

2027E 

偿债能力 

7469 

6930 

2944 

7279 

7553 

2573 

-1011 

-1198 

-20 

-20 

资产负债率(%) 
净负债比率(%) 

流动比率 
速动比率 
营运能力 

-1353 

-1395 

-1650 

7939 

4862 

1543 

-923 

-64 

808 

1713 

-454 

995 

247 

294 

-137 

-140 

-4090 

3021 

6536 

5900 

2819 

-831 

-20 

22 

-1002 

1000 

0 

-2 

-233 

-490 

3556 

22 

-902 

900 

0 

-2 

0 

22 

-902 

900 

0 

-2 

0 

总资产周转率 
应收账款周转率 

应付账款周转率 
每股指标（元） 
每股收益(最新摊薄) 

每股经营现金流(最新摊薄) 
每股净资产(最新摊薄) 

0.7 

0.7 

0.8 

0.8 

848.0 

498.8 

498.8 

498.8 

8.19 

6.57 

6.57 

6.57 

2.06 

3.84 

2.42 

3.16 

2.86 

3.61 

3.18 

3.52 

26.63 

28.42 

30.53 

32.87 

29.9 

2.3 

25.4 

2.2 

17.68 

11.17 

21.5 

2.0 

9.47 

19.4 

1.9 

8.89 

-4367 

-1979 

-1780 

-1569 

-1256 

-1230 

-1033 

-550 

4788 

-536 

4808 

估值比率 
P/E 

P/B 

EV/EBITDA 
 

资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 

 
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3 / 4 

73500 

49020 

1654 

1525 

10592 

11393 

2251 

2352 

43 

47 

-1011 

-1198 

-861 

5 

150 

0 

20 

10 

11 

32 

8662 

1732 

6930 

1005 

5925 

-956 

5 

150 

0 

20 

10 

11 

32 

9441 

1888 

7553 

971 

6582 

10595 

10815 

2.86 

3.18 

1357 

9424 

2050 

38 

-831 

-766 

4 

150 

0 

20 

10 

11 

32 

7375 

1475 

5900 

885 

5015 

9363 

2.42 

1268 

9063 

1989 

20 

-923 

-742 

3 

158 

0 

64 

24 

9 

39 

6148 

1286 

4862 

595 

4267 

6768 

2.06 

6178 

7397 

8684 

9462 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

-16.4 

-28.8 

-36.4 

4.3 

19.7 

17.5 

12.4 

17.4 

18.1 

11.0 

9.0 

11.1 

32.0 

34.0 

34.4 

33.3 

7.6 

7.7 

8.5 

8.5 

9.0 

9.4 

9.0 

9.7 

10.4 

14.5 

17.1 

18.3 

20.1 

19.8 

18.9 

18.4 

-50.0 

-54.2 

-58.6 

-61.7 

5.1 

3.3 

4.8 

3.0 

4.8 

3.0 

4.8 

3.0 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

流动资产 
现金 
应收票据及应收账款 

其他应收款 
预付账款 
存货 

其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 

流动负债 
短期借款 
应付票据及应付账款 

其他流动负债 
非流动负债 

长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 

少数股东权益 
股本 

资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 
 

 
 
 

 

 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 

资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 

筹资活动现金流 
短期借款 

长期借款 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

平安证券研究所投资评级： 

股票投资评级: 

强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20% 以上） 

推 

  荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10% 至 20%之间） 

中 

  性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 

回 

  避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10% 以上） 

行业投资评级: 

 

强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 

中 

  性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 

弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 

公司声明及风险提示： 

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究

产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述
特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清
醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 

免责条款： 

此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面
明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息

或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损
失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、

见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指
的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 

平安证券股份有限公司 2025 版权所有。保留一切权利。 

 

平安证券研究所 
 

深圳 

上海 

北京 

电话：4008866338 

深圳市福田区益田路 5023 号平安金
融中心 B 座 25 层 

上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融
大厦 26 楼 

北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼
丽泽平安金融中心 B 座 25 层 

 

  

 



宏观消费环境影响经营，持续夯实竞争力

公
司
报
告

公
司
年
报
点
评

证
券
研
究
报
告

心脉医疗(688016.SH)

经营增长稳健，国际化成长值得期待

推荐

 ( 维持 )

事项：

大股东/持股

MicroPort Endovascular CHINA

医药

www.endovastec.com

Corp. Limited/39.77%

税）。

平安观点：

股价:92.3元
主要数据

行业

公司网址

实际控制人

总股本(百万股)

流通A股(百万股)

流通B/H股(百万股)

总市值(亿元)

流通A股市值(亿元)

每股净资产(元)

资产负债率(%)

行情走势图

123

123

114

114

30.76

10.9

医药

2025年03月31日

公司2024年实现营业收入12.06亿元，同比+1.61%，实现归母净利润5.02亿

元，同比+1.96%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含

公司经营增长稳健，由于下半年市场环境变化影响了业绩增速。公司整

体经营业绩稳健，24H1整体收入利润保持快速增长趋势，24H2受环境

变化影响收入利润均有下滑，终端表现来看公司多款产品入院家数和终

端植入量保持稳定增长，但由于下半年市场环境变化，公司部分产品价

格及推广策略的调整因素，全年销售额增速和利润受到一定的影响。公

司持续保持产品影响力同时，加大了渠道下沉和国际业务销售战略，收

入 承 压 下 24 年 销 售 费 用 仍 同 比 +20.51%； 研 发 费 用 化 金 额 同

比-45.76%，但合计研发投入仍有1.70亿元，收入占比为14.05%，24年

公司多款产品报告上市，多项研发产品稳步推进，研发效率不断提升；

管理费用同比+69.73%，主要为海外管理人员增加和办公场地扩大等。 

公司坚持技术创新，一体化解决方案更趋完善。公司始终坚持产品技术

创新，并持续通过代理合作与收购不断丰富产品线布局。从2024年至

今，公司共有12款新产品在国内外获批（包括3款代理产品），在研产品

研发进程有序推进，主动脉、外周血管及肿瘤疾病一体化解决方案更趋

全面完善。其中主动脉介入领域，升级产品Cratos分支型主动脉覆膜支

架系统在国内获批上市，并取得欧盟定制证书，海外上市前临床试验进

展顺利；L-REBOA主动脉阻断球囊导管在国内获批上市；Hector胸主动

脉多分支覆膜支架系统获批进入“绿色通道”；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架

系统完成上市前临床植入。外周介入领域，外周球囊扩张导管、带纤维

毛栓塞弹簧圈、代理产品Veryan BM3D外周支架系统、静脉支架、腔静

脉滤器等在国内获批上市，而膝下药球完成上市前临床植入、外周药物

支架处于上市前临床试验阶段、机械血栓切除导管完成国内注册资料递

营业收入(百万元)

YOY(%)

净利润(百万元)

YOY(%)

毛利率(%)

净利率(%)

ROE(%)

EPS(摊薄/元)

P/E(倍)

2023A

1,187

2024A

1,206

2025E

1,491

2026E

1,909

2027E

2,409

32.4

492

38.0

76.5

41.5

12.8

3.99

23.1

1.6

502

2.0

73.0

41.6

13.2

4.07

22.7

3.0

23.6

592

17.8

67.7

39.7

13.5

4.80

19.2

2.6

28.1

724

22.3

67.6

37.9

14.2

5.87

15.7

2.2

26.2

879

21.5

67.4

36.5

14.7

7.13

12.9

1.9

P/B(倍)
资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所

3.0

证券分析师

叶寅

投资咨询资格编号

S1060514100001

BOT335

YEYIN757@pingan.com.cn

倪亦道 投资咨询资格编号
S1060518070001

021-38640502

NIYIDAO242@pingan.com.cn

裴晓鹏 投资咨询资格编号
S1060523090002

PEIXIAOPENG719@pingan.com.cn

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

心脉医疗 公司年报点评

交，此外公司独家代理了赛禾医疗外周血管内冲击波治疗系统、威脉医疗VeinPro静脉腔内射频闭合系统，进一步完善相关

治疗产品线。 

公司加速推进全球化战略，国内国际齐头并进。公司坚持国内国际齐头并进，全球化进程进一步提速。国内市场方面，持

续深耕，巩固领先优势，截至24年末，公司产品已进入国内超2500家医院，主动脉介入产品市场占有率持续领先，外周血

管介入产品市场覆盖率持续提高，新产品挂网入院有序推进。国际业务方面，2024年公司海外销售收入达1.64亿元，同比

增长接近100%，国际业务逐步拓展至欧洲、拉美、亚洲40个国家和地区；同时，公司持续推动在全球范围内与区域行业领

先客户的合作，加速推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太地区国家的市场准入和推广工作，并积极推动新产品

在欧洲和日本的上市前临床试验。2024年公司成功全资收购欧洲器械公司Lombard Medical，加速拓展欧美、日本等主流

医疗器械市场，有望进一步提升品牌影响力，国际增长值得期待。 

维持“推荐”评级。公司是国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，多款创新产品获批，优质产线持续放量，海外不断

打开成长空间。由于市场环境变化，调整公司2025-2027年归母净利润预测为5.92、7.24、8.79亿元（原2025-2026年预测

为7.03、9.14亿元），由于公司创新产品仍处于放量阶段，加上海外业务处于快速拓展期，看好公司持续增长能力，公司

估值目前处于历史较低位置，维持“推荐”评级。 

风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

5,844

6,866

资产处置收益

661

684

838

1,021

心脉医疗 公司年报点评

单位 : 百万元

2024A

2025E

2026E

2027E

1,206

1,491

1,909

2,409

326

10

157

93

94

-17

-5

-3

39

87

0

0

0

9

652

159

493

-9

502

684

4.07

482

13

210

122

119

-35

-6

-4

35

81

0

0

0

2

682

102

580

-12

592

761

1.6

15.2

2.0

73.0

41.6

13.2

47.0

8.1

7.2

0.3

4.7

7.9

23.6

3.5

17.8

67.7

39.7

13.5

30.7

7.0

6.1

0.3

6.3

6.5

619

17

267

155

149

-43

-8

-6

35

71

0

0

0

2

836

125

711

-13

724

937

28.1

22.5

22.3

67.6

37.9

14.2

34.8

6.8

5.9

0.3

6.3

6.5

785

22

335

193

186

-55

-10

-7

35

59

0

0

0

2

1,019

153

866

-13

879

1,121

7.13

26.2

21.8

21.5

67.4

36.5

14.7

39.9

6.7

5.9

0.4

6.3

6.5

4.80

5.87

2024A 2025E 2026E 2027E

10.9

-56.1

12.0

-59.3

12.5

-63.4

12.9

-68.1

应收票据及应收账款

资产负债表

会计年度
流动资产

现金

其他应收款

预付账款

存货

其他流动资产

非流动资产

长期投资

固定资产

无形资产

资产总计

流动负债

短期借款

其他非流动资产

其他流动负债

非流动负债

长期借款

其他非流动负债

负债合计

少数股东权益

股本

资本公积

留存收益

应付票据及应付账款

1,551

1,718

1,745

1,720

2024A

2025E

2026E

2027E

单位 : 百万元

4,099

3,255

301

5,147

4,079

380

2,740

2,171

254

2

38

266

9

0

123

440

988

4,292

339

14

41

284

130

14

116

469

31

123

3,285

2,627

235

8

41

365

8

1

255

423

1,040

5,003

469

0

74

395

132

15

116

601

19

123

10

53

469

11

2

418

427

898

602

0

95

507

128

12

116

731

6

123

利润表

会计年度
营业收入

营业成本

税金及附加

营业费用

管理费用

研发费用

财务费用

资产减值损失

信用减值损失

其他收益

公允价值变动收益

投资净收益

营业利润

营业外收入

营业外支出

利润总额

所得税

净利润

少数股东损益

归属母公司净利润

EBITDA

EPS（元）

归属母公司股东权益

负债和股东权益

2,656

1,013

3,792

4,292

2,656

1,604

4,383

5,003

2,656

2,328

5,107

5,844

2,656

3,207

5,986

6,866

主要财务比率

会计年度

成长能力

营业收入(%)
营业利润(%)
归属于母公司净利润(%)
获利能力

毛利率(%)
净利率(%)
ROE(%)

ROIC(%)

偿债能力

资产负债率(%)
净负债比率(%)

流动比率

速动比率

营运能力

总资产周转率

应收账款周转率

应付账款周转率

每股指标（元）

现金流量表

会计年度

经营活动现金流

净利润

折旧摊销

财务费用

投资损失

营运资金变动

其他经营现金流

投资活动现金流

资本支出

长期投资

其他投资现金流

筹资活动现金流

短期借款

长期借款

其他筹资现金流

现金净增加额

单位 : 百万元

2024A

2025E

2026E

2027E

362

493

49

-17

-87

-114

38

-733

142

-562

-313

-535

14

-10

-539

-906

651

580

114

-35

-81

56

17

-217

280

0

-497

22

-14

1

35

456

703

711

144

-43

-71

-53

16

-116

170

0

-286

40

0

-3

43

资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所

每股收益(最新摊薄)
每股经营现金流(最新摊薄)
每股净资产(最新摊薄)
估值比率

P/E

P/B

4.07

2.93

4.80

5.28

5.87

5.70

7.13

6.98

30.76

35.56

41.43

48.57

22.7

3.0

16.9

19.2

2.6

11.7

15.7

12.9

2.2

8.9

1.9

6.7

628

824

EV/EBITDA

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

13

66

595

14

3

500

414

803

763

0

121

643

123

7

116

887

-7

123

860

866

157

-55

-59

-63

14

-86

130

0

-216

50

0

-5

55

平安证券研究所投资评级:

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）

推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）

中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）

回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）

中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）

公司声明及风险提示:

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专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报
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侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对
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的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材
料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同
设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更
改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。

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泽平安金融中心B座25层



经营增长稳健，国际化成长值得期待