券商

医药

房地产

三六零

迈瑞医疗

三七互娱

宁德时代

哔哩哔哩

北方稀土

美团

通信

传媒

计算机

国防军工

机械设备

电气设备

建筑装饰

建筑材料

综合

非银金融

银行

休闲服务

商业贸易

交通运输

公用事业

医药生物

轻工制造

纺织服装

食品饮料

国盛证券

中泰证券

平安证券

中信建投

天风证券

海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

 
 
公司报告 |  季报点评 

中海油服（601808） 

钻井平台作业天数大幅增长，Q1 业绩超市场预期  

  

公司 2025Q1 业绩增长大超预期 
2025 年 Q1 公司营业收入达 108 亿元，同比+6.4%；归母净利润为 8 .87 亿
元，同比+39.6%，明显超我们预期。我们认为超预期的原因可能是 1）钻
井平台作业天数和使用率大幅增长带来的利润弹性，2）债务结构改善带来
利息支出减少 7 千万，3）所得税率有一定下滑。 

钻井平台板块作业量超预期 

2025Q1 作业天数为 4889 天，同比+11.4%；其中半潜式钻井平台作业天数
同比+9.1%；自升式平台同比+12.1%。 

2025Q1 自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别 91.9%、90.4%，较同
期分别+7.6 pct、+4.2pct。主要得益于国内工作量饱满且衔接紧密，以及海
外挪威半潜式平台新合同的工作量贡献。 

油田技术服务收入 Q1 保持增长 

Q1 技术服务市场规模保持平稳，持续推进关键核心技术攻关，推动科研成
果体系化应用提速提效，同时做好自主技术产品的智能制造，为板块长期
稳定发展蓄势赋能。Q1 公司油田技术服务主要业务线作业量同比保持增
长，总体收入规模保持增长趋势。 

盈利预测与投资评级：维持预测 2025-2027 年归母净利润为 40.3/42.4/44.3
亿元，A 股对应 PE  16 /15/14 倍，维持“买入”评级。 

股价走势 

风险提示：中海油 2025 年资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响
油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。 

中海油服

沪深300

证券研究报告 
2025 年 04 月 24 日 

石油石化/油服工程 

买入（维持评级） 

13.29 元 
  元 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

2,960.47 
 
2,960.47 
 
39,344.62 
 
39,344.62 
 
9.37 

45.58 

19.09/12.41 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
张樨樨 
SAC 执业证书编号：S1110517120003 
zhangxixi@tfzq.com 
姜美丹 
SAC 执业证书编号：S1110524090002 
jiangmeidan@tfzq.com 
 
 

分析师 

分析师 

16%

8%

0%

-8%

-16%

-24%

-32%

2024-04

2024-08

202 4-12

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《中海油服-年报点评报告:2024 年报
点评：业绩符合预期》  2025-03-27 
2  《中海油服-季报点评:受台风天气影
响，Q3 业绩略有下滑》  2024-10-30 
3  《中海油服-半年报点评: 半年报业绩
超预期，2 个被沙特暂停平台重获新工
作》  2024-08-28 
 
 

 

1 

归属母公司净利润(百万元) 

3,013.25 

3,136.99 

  
财务数据和估值 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

44,108.62 

48,301.58 

54,005.11 

57,815.35 

60,061.37 

23.70 

9.51 

10,302.20 

11,195.79 

11.81 

9,714.38 

4,027.70 

7.06 

3.88 

9,838.34 

10,202.50 

4,244.69 

4,426.34 

28.08 

0.63 

21.05 

1.52 

1.44 

7.13 

4.11 

0.66 

20.22 

1.45 

1.31 

6.62 

28.39 

0.84 

15.74 

1.34 

1.17 

6.30 

5.39 

0.89 

14.94 

1.26 

1.10 

5.06 

4.28 

0.93 

14.33 

1.19 

1.06 

4.73 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

公司报告 |  季报点评 

财务预测摘要 

 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E  

利 润 表 (百 万 元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

6,539.08 

5,974.13 

12,927.95 

25,890.11 

44,108.62 

48,301.58 

54,005.11 

57,815.35 

60,061.37 

应收票据及应收账款 

14,241.11 

14,113.64 

15,889.20 

13,018.48 

37,103.69 

40,722.17 

44,274.26 

47,854.98 

49,614.18 

预付账款 

92.52 

148.89 

164.94 

150.26 

173.94 

营业税金及附加 

2,370.18 

2,296.49 

5,082.55 

1,563.98 

66.38 

5.55 

83.48 

3.22 

135.01 

115.63 

120.12 

5.40 

5.78 

6.01 

5,351.05 

6,133.03 

6,727.05 

6,367.48 

1,036.45 

1,132.61 

1,404.13 

1,445.38 

1,441.47 

流 动 资产合计 

28,593.94 

28,666.19 

40,791.69 

46,990.30 

1,253.94 

1,384.94 

1,523.43 

1,675.78 

1,843.36 

长期股权投资 

1,064.20 

1,194.04 

1,294.04 

1,394.04 

852.81 

624.18 

739.33 

635.46 

587.96 

43,521.88 

44,074.96 

43,798.49 

42,709.73 

(10.05) 

18.61 

(277.07) 

(309.80) 

(346.39) 

2,744.75 

3,499.20 

1,999.60 

1,249.80 

71.14 

43.10 

53.74 

59.18 

58.41 

602.61 

593.95 

472.40 

350.85 

193.26 

219.98 

323.07 

291.46 

266.36 

5,042.30 

4,919.31 

4,088.68 

2,504.64 

(726.08) 

(766.32) 

(199.48) 

(81.68) 

43.24 

非 流 动资产合计 

52,975.73 

54,281.48 

51,653.22 

48,209.06 

4,261.53 

4,835.59 

6,023.28 

6,123.17 

6,426.65 

83,245.83 

82,947.66 

93,005.31 

95,944.88 

114.89 

293.20 

222.61 

208.74 

183.29 

5,426.19 

2,515.94 

5,000.00 

5,000.00 

133.55 

461.46 

180.37 

199.28 

213.93 

应付票据及应付账款 

13,261.51 

15,415.20 

19,020.33 

18,200.21 

4,242.87 

4,667.34 

6,065.52 

6,132.63 

6,396.01 

其他 

4,676.93 

11,671.78 

6,937.60 

7,948.29 

960.24 

1,268.24 

1,698.35 

1,533.16 

1,599.00 

流 动 负债合计 

23,364.63 

29,602.92 

30,957.93 

31,148.50 

3,282.63 

3,399.10 

4,367.17 

4,599.48 

4,797.01 

2,806.39 

1,674.79 

2,000.00 

2,000.00 

269.37 

262.11 

339.48 

354.79 

370.67 

12,182.78 

5,142.56 

9,782.40 

9,035.91 

3,013.25 

3,136.99 

4,027.70 

4,244.69 

4,426.34 

2,635.93 

2,102.85 

2,115.25 

2,284.68 

0.63 

0.66 

0.84 

0.89 

0.93 

 
 

 

 

 

  

 

28,344.46   营 业 收入 
17,012.21   营业成本 
 

5,577.83   销售费用 
6,482.19   管理费用 

57,590.63   研发费用 
1,494.04   财务费用 
41,036.09   资产/信用减值损失 
1,049.88   公允价值变动收益 

229.29   投资净收益 

2,003.92   其他 
45,813.23   营 业 利润 
103,839.17   营业外收入 

营业外支出 

5,000.00 
23,144.94   利 润 总额 
8,794.78   所得税 
36,939.72   净 利 润 
 

少数股东损益 

1,800.00 
7,986.96   归 属 于母公司净利润 
2,167.60   每股收益（元） 
 
11,954.55  
48,894.27  
 

 

1,692.31 

主 要 财务比率 

成 长 能力 
4,771.59 
12,361.82   营业收入 
48,480.99   营业利润 
(12,361.82)   归属于母公司净利润 
54,944.90   获 利 能力 

毛利率 
   净利率 
  

ROE 

ROIC 

2027E   偿 债 能力 

资产负债率 

4,426.34 
2,495.11   净负债率 
587.96   流动比率 
(266.36)   速动比率 
(3,191.96)   营 运 能力 

429.08   应收账款周转率 

4,480.18   存货周转率 

617.08   总资产周转率 
100.00   每 股 指标（元） 
(698.93)   每股收益 

 

18.16 

每股经营现金流 

19,734.28   每股净资产 
(587.96)   估 值 比率 

(21,190.30)   市盈率 
 

市净率 

(2,043.98) 
0.00  
2,454.36  

EV/EBITDA 

EV/EBIT 

存货 

其他 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

长期借款 

应付债券 

其他 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

非 流 动负债合计 

17,625.10 

8,920.21 

13,897.66 

13,320.59 

负 债 合计 

40,989.73 

38,523.13 

44,855.59 

44,469.09 

少数股东权益 

613.09 

627.37 

966.85 

1,321.64 

4,771.59 

4,771.59 

4,771.59 

4,771.59 

12,361.82 

12,361.82 

12,361.82 

12,361.82 

37,456.93 

39,591.89 

42,411.28 

45,382.56 

(12,947.32) 

(12,928.14) 

(12,361.82) 

(12,361.82) 

股 东 权益合计 

42,256.11 

44,424.54 

48,149.72 

51,475.79 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3,282.63 

3,399.10 

4,027.70 

4,244.69 

5,200.67 

5,794.70 

2,397.63 

2,460.12 

825.40 

598.97 

739.33 

635.46 

(193.26) 

(219.98) 

(323.07) 

(291.46) 

营运资金变动 

6,358.15 

997.96 

(945.81) 

7,982.89 

其它 

(2,377.68) 

445.88 

393.22 

413.96 

经 营 活动现金流 

13,095.90 

11,016.63 

6,289.00 

15,445.66 

7,018.81 

6,553.02 

487.60 

330.57 

75.82 

129.84 

100.00 

100.00 

(14,556.00) 

(11,759.65) 

(1,378.68) 

(883.40) 

投 资 活动现金流 

(7,461.36) 

(5,076.79) 

(791.08) 

(452.83) 

20,879.34 

17,146.98 

19,984.19 

19,862.40 

(868.75) 

(605.00) 

(173.02) 

(635.46) 

筹 资 活动现金流 

(3,283.83) 

(6,464.58) 

1,455.89 

(2,030.67) 

汇率变动影响 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

2024 
 

9.51% 

13.47% 

2025E 
 

11.81% 

24.56% 

4.11% 

28.39% 

2026E 
 

7.06% 

1.66% 

5.39% 

2027E 
 

3.88% 

4.96% 

4.28% 

7.46% 

8.54% 

7.34% 

8.46% 

7.37% 

8.31% 

10.78% 

11.28% 

14.41% 

48.23% 

46.35% 

47.09% 

14.65% 

-11.71% 

-15.67% 

 

 

 

 

 

 

 

2023 
 

23.70% 

42.06% 

28.08% 

6.83% 

7.24% 

8.37% 

49.24% 

33.94% 

1.30 

1.19 

3.10 

17.83 

0.55 

0.63 

2.74 

8.73 

1.52 

7.13 

 

 

 

 

 

 

 

6.49% 

7.16% 

8.76% 

46.44% 

25.15% 

0.97 

0.89 

3.41 

20.70 

0.58 

0.66 

2.31 

9.18 

1.45 

6.62 

 

 

 

 

 

 

 

1.34 

1.17 

3.60 

14.64 

0.61 

0.84 

1.32 

9.89 

1.34 

6.30 

8.36 

1.53 

1.48 

4.00 

17.40 

0.61 

0.89 

3.24 

1.57 

1.42 

4.00 

16.82 

0.60 

0.93 

0.94 

10.51 

11.16 

1.26 

5.06 

6.74 

1.19 

4.73 

6.26 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2 

(23,294.42) 

(23,006.56) 

(18,355.28) 

(21,257.60) 

21.05 

20.22 

15.74 

14.94 

14.33 

现 金 净增加额 

2,350.71 

(524.74) 

6,953.82 

12,962.16 

11.91 

11.23 

负 债 和股东权益总计 

83,245.83 

82,947.66 

93,005.31 

95,944.88 

103,839.17 

15.88% 

15.69% 

18.02% 

17.23% 

17.39% 

 
 

公司报告 |  季报点评 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

3 



钻井平台作业天数大幅增长，Q1业绩超市场预期

 
 
公司报告  |  年报点评报告 

万年青（000789） 

Q4 业绩同比扭亏，盈利相对底部仍维持高分红 

  

利润大幅下滑，高分红显诚意，战略布局持续推进 
公司发布 24 年年报，全年实现收入/归母净利润 59.57/0.13 亿元，同比
-27.27%/-94.24%，全年实现扣非归母净利润-0.30 亿元，同比转亏。其中
Q4 单季度实现收入 19.39 亿元，同比-12.08%，实现归母净利润/扣非归母
净利润 0.06/-0.01 亿元，同比扭亏/减亏，非经常性损益主要系计入当期损
益的政府补助。24 年公司预计分红总额达 1.14 亿元，分红率高达 593%，
盈利低谷期回报股东意愿仍强。 
 
销量下滑压力大，精细化管理稳住毛利 
公司销售市场以江西为主，24 年江西收入占总收入比例达 90.92%。24 年
江西地区固定资产投资同比增长 4.8%，其中基础设施投资增长 11.1%，但
房地产开发投资下降 8.4%。受地产拖累及基建对水泥需求拉动减弱影响，
江西水泥产量同比下降 18.57%。公司水泥销量同比下降 20.45%达 1699.91
万吨。受销量及价格下滑双重影响，水泥业务收入为 38.71 亿元，同比下
滑 26.24%。我们测算水泥吨均价/吨成本分别为 204/173 元，同比分别下滑
5.0%/6.1%，吨成本下降主要受益于公司优化采购管理，煤炭采购均价同比
下降 138 元/吨，以及光伏发电（全年发电 1851 万度）、使用替代燃料（1.8
万吨）等降本措施。得益于成本端的改善，吨毛利同比基本持平，约为 31
元/吨，水泥业务毛利率同比+0.98pct 至 15.07%。此外，重点工程浙赣粤大
运河等重点工程项目有望进一步提振区域需求。运河 60%河段位于江西，
江西方面提出力争十四五时期开工建设，预计或将于 2030 年前后完工,我
们测算开工后预计有望为公司贡献年均 7%弹性，看好公司未来业绩增长。 
 
Q4 毛利率明显修复，全年现金流表现稳健 
24 年公司整体毛利率 17.33%，同比-1.10pct，其中，Q4 单季度整体毛利
率 22.94%，同比/环比分别+6.59/+6.82pct。24 年期间费用率 13.91%，同比
+3.30pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别
+0.00/+2.57/+0.40/+0.32pct，最终实现净利率 0.32%，同比-3.52pct。24
年资产负债率 37.95%，同比-0.94pct。24 年经营性现金流净额 7.98 亿元，
同比+0.35 亿元，收现比同比+3.93pct 达 105.97%，付现比同比-2.03pct  达
82.27%。 
 
“水泥+”战略持续推进，长期成长空间可期 
公司始终坚持“水泥+”发展战略，立足于水泥主业的同时积极延伸上下
游产业链，拥有商品混凝土产能 2,425 万方/年，骨料产能 1,500 万吨/年。
考虑到公司 2024 年业绩下滑较多，下调公司 25-26 年归母净利润分别为
1.8/2.2 亿元（前值 1.8/2.4 亿元），预计 27 年归母净利润为 2.6 亿元，维持
“增持”评级。 

风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 
 
财务数据和估值 

2026E 

2027E 

2025E 

2023 

2024 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

归属母公司净利润(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究所 

 

8,190.16 

5,956.58 

6,648.68 

6,804.42 

6,900.00 

(27.40) 

1,318.78 

228.59 

(41.10) 

0.29 

17.79 

0.58 

0.50 

4.87 

(94.24) 

1,276.72 

(27.27) 

859.07 

13.17 

0.02 

308.83 

0.59 

0.68 

5.02 

11.62 

2.34 

1.40 

2,527.07 

2,917.83 

3,246.69 

181.29 

222.28 

259.77 

0.23 

22.43 

0.58 

0.61 

2.07 

22.61 

0.28 

18.30 

0.56 

0.60 

1.24 

16.86 

0.33 

15.66 

0.55 

0.59 

1.38 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 

流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 

每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 23 日 

建筑材料/水泥 

增持（维持评级） 

5.1 元 
  元 

797.41 
 

797.41 
 
4,066.78 
 
4,066.78 
 
8.46 

37.95 

6.16/4.12 

分析师 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
鲍荣富 
SAC 执业证书编号：S1110520120003 
baorongfu@tfzq.com 
王涛 
SAC 执业证书编号：S1110521010001 
wangtaoa@tfzq.com 
林晓龙 
SAC 执业证书编号：S1110523050002 
linxiaolong@tfzq.com 
 
 

分析师 

分析师 

股价走势 

万年青

沪深300

17%

10%

3%

-4%

-11%

-18%

-25%

2024-04

2024-08

2024-12

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《万年青-季报点评:Q3 毛利率提升，
看好公司受益浙赣粤运河需求弹性》 
2024-10-28 
2  《万年青-年报点评报告:江西基建提
振需求，“水泥+”发展战略持续推进》 
2024-03-28 
3  《万年青-季报点评:水泥主业量价齐
跌 ， 23 年 区 域 需 求 或 稳 中 有 增 》 
2023-04-29 
 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

1 

 
 

16

14

12

10

8

6

4

2

0

25%

15%

5%

-5%

-15%

-25%

-35%

 

公司报告  |  年报点评报告 

公司历年经营情况 

图 1：公司 2020-2024 年营收及同比增速 

图 2：公司 2020-2024 年归母净利润及同比增速 

 

（亿元）

营业收入

同比增速

归母净利润

同比增速

 

（亿元）
18

2020

2021

2022

2023

2024

2020

2021

2022

2023

2024

资料来源：Wind、天风证券研究所 

资料来源：Wind、天风证券研究所 

 

 

140

120

100

80

60

40

20

0

 

 

 

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

2 

公司报告  |  年报点评报告 

财务预测摘要 

 

资产负债表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

利润表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

4,057.12 

4,658.89 

4,480.33 

6,030.76 

8,190.16 

5,956.58 

6,648.68 

6,804.42 

6,900.00 

应收票据及应收账款 

2,074.66 

1,778.65 

2,126.42 

2,072.75 

6,680.81 

4,924.10 

4,103.05 

3,856.78 

3,629.44 

229.82 

613.14 

329.57 

185.05 

457.48 

281.59 

78.43 

374.17 

335.00 

195.53 

436.53 

319.47 

7,304.32 

7,361.67 

7,394.34 

9,055.05 

7,857.92    研发费用 

0.86 

23.43 

23.43 

23.43 

124.97 

16.74 

16.74 

16.74 

1,631.26 

1,564.05 

1,491.68 

1,419.32 

75.33 

115.28 

619.53 

50.26 

43.42 

84.08 

126.32 

518.60 

56.10 

79.65 

86.05 

127.92 

528.70 

56.74 

112.86 

87.26 

129.03 

534.75 

56.84 

98.90 

(16.75) 

0.00 

0.00 

0.00 

23.03 

100.00 

100.00 

100.00 

6,754.58 

6,539.64 

6,432.26 

6,209.88 

(158.08) 

(97.07) 

(155.67) 

(136.94) 

(129.89) 

1,184.42 

1,027.01 

1,136.05 

1,111.40 

152.10 

110.57 

0.00 

0.00 

0.00 

非流动资产合计 

9,696.09 

9,170.87 

9,100.16 

8,780.77 

510.40 

108.88 

1,625.19 

1,998.42 

2,333.88 

17,000.41 

16,532.54 

16,494.51 

17,835.81 

883.14 

770.90 

800.00 

700.00 

18.21 

20.06 

25.51 

15.66 

28.99 

19.53 

24.24 

18.42 

26.25 

17.87 

应付票据及应付账款 

1,352.25 

1,467.26 

619.05 

1,465.68 

508.55 

118.74 

1,634.65 

2,004.24 

2,342.25 

其他 

1,394.13 

1,274.40 

1,171.03 

1,630.14 

流动负债合计 

3,629.52 

3,512.55 

2,590.07 

3,795.82 

99.53 

1,370.26 

1,680.08 

1,963.42 

19.20 

264.39 

324.16 

378.83 

113.67 

64.69 

800.00 

700.00 

少数股东损益 

6.04 

83.10 

101.89 

119.07 

1,550.35 

1,572.51 

1,548.91 

1,557.26 

归属于母公司净利润 

228.59 

13.17 

181.29 

222.28 

259.77 

1,106.29 

986.67 

1,094.94 

1,062.63 

0.29 

0.02 

0.23 

0.28 

0.33 

3,409.32 

3,363.89 

3,423.50 

3,505.12 

主要财务比率 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

股东权益合计 

10,388.23 

10,257.75 

10,460.58 

10,720.11 

获利能力 

(12.87) 

(38.74) 

(25.55) 

(25.72) 

归属于母公司净利润 

-41.10% 

-94.24% 

1276.72% 

负债和股东权益总计 

17,000.41 

16,532.54 

16,494.51 

17,835.81 

18.43% 

17.33% 

38.29% 

43.32% 

47.40% 

-27.40% 

-27.27% 

11.62% 

-34.66% 

-78.67% 

1392.63% 

2.34% 

22.97% 

22.61% 

1.40% 

16.79% 

16.86% 

现金流量表(百万元) 

2027E 

偿债能力 

38.89% 

37.95% 

36.58% 

39.90% 

32.35% 

-13.14% 

-20.52% 

-11.52% 

-27.37% 

-19.86% 

 
 

2027E   
5,088.03   
2,082.67   
70.03   
304.58   
312.61   

23.43   
5,972.50   
16.74   
1,346.96   
1,091.49   
8,451.11   
16,309.03   
600.00   
437.99   
1,029.56   
2,067.54   
600.00   
1,559.56   
1,048.08   
3,207.64   
5,275.18   
 

3,605.07 

 

797.41 
51.75   
6,609.61   
(30.00)   
11,033.84   
16,309.03   
   
   

   

 

 

259.77 
609.74   
98.90   
(100.00)   
(1,366.66)   
119.07   
(379.18)   
314.55   
0.00   
(514.55)   
(200.00)   
(298.45)   
(65.10)   
0.00   
(363.55)   
0.00   
(942.73)   

营业税金及附加 

营业收入 

营业成本 

销售费用 

管理费用 

财务费用 

资产/信用减值损失 

公允价值变动收益 

投资净收益 

其他 

营业利润 

营业外收入 

营业外支出 

利润总额 

所得税 

净利润 

每股收益（元） 
 

 

成长能力 

营业收入 

营业利润 

毛利率 

净利率 

ROE 

ROIC 

资产负债率 

净负债率 

流动比率 

速动比率 

营运能力 

应收账款周转率 

存货周转率 

总资产周转率 

每股指标（元） 

每股收益 

每股经营现金流 

每股净资产 

估值比率 

市盈率 

市净率 

EV/EBITDA 

EV/EBIT 

80.94 

158.60 

641.01 

35.95 

33.43 

17.60 

37.39 

193.62 

314.93 

86.34 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.79% 

3.28% 

4.22% 

1.90 

1.74 

3.79 

11.65 

0.47 

0.29 

0.96 

8.75 

0.58 

4.87 

8.45 

非流动负债合计 

2,770.31 

2,623.87 

3,443.85 

3,319.89 

6,612.17 

6,274.79 

6,033.92 

7,115.71 

797.40 

797.41 

797.41 

797.41 

52.43 

51.75 

51.75 

51.75 

6,141.95 

6,083.43 

6,213.47 

6,391.54 

 

 

 

2023 

314.93 

558.34 

121.94 

 

 

 

2024 

19.20 

569.31 

110.62 

 

 

 

2025E 

181.29 

579.74 

79.65 

 

 

 

2026E 

222.28 

594.74 

112.86 

(37.39) 

(23.03) 

(100.00) 

(100.00) 

营运资金变动 

(1,105.28) 

30.58 

(1,282.44) 

1,175.29 

910.74 

91.34 

83.10 

101.89 

经营活动现金流 

763.28 

798.04 

(458.65) 

2,107.06 

237.56 

309.96 

291.73 

332.31 

(0.33) 

22.57 

0.00 

0.00 

(653.99) 

(1,544.41) 

(591.73) 

(532.31) 

投资活动现金流 

(416.76) 

(1,211.89) 

(300.00) 

(200.00) 

(448.62) 

(181.05) 

641.65 

(291.99) 

(59.24) 

(26.55) 

(61.55) 

(64.64) 

筹资活动现金流 

(841.20) 

(212.13) 

580.09 

(356.63) 

汇率变动影响 

现金净增加额 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

(494.68) 

(625.99) 

(178.56) 

1,550.43 

资料来源：公司公告，天风证券研究所 
 

 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

0.22% 

0.19% 

0.31% 

2.02 

1.89 

3.09 

11.13 

0.36 

0.02 

1.00 

8.65 

0.59 

5.02 

14.88 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.73% 

2.58% 

3.82% 

2.85 

2.71 

3.41 

15.99 

0.40 

0.23 

-0.58 

8.82 

0.58 

2.07 

2.69 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.76% 

3.50% 

5.82% 

3.80 

3.65 

3.32 

18.62 

0.40 

0.33 

-0.48 

9.32 

0.55 

1.38 

1.70 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.27% 

3.08% 

4.16% 

2.39 

2.27 

3.24 

16.79 

0.40 

0.28 

2.64 

9.05 

0.56 

1.24 

1.55 

3 

预付账款 

存货 

其他 

流动资产合计 

长期股权投资 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资产总计 

短期借款 

长期借款 

应付债券 

其他 

负债合计 

少数股东权益 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

其它 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

(333.34) 

(4.53) 

0.00 

0.00 

17.79 

308.83 

22.43 

18.30 

15.66 

 
 

公司报告  |  年报点评报告 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

 

 

 
 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

4 



公司2020-2024年营收及同比增速

公司2020-2024年归母净利润及同比增速

Q4业绩同比扭亏，盈利相对底部仍维持高分红

 
 
公司报告 |  年报点评报告 

杭萧钢构（600477） 

业绩有所承压，积极开拓海外市场优化订单结构 

  

收入、利润有所承压，高比例现金分红提升投资回报 
公司 24 实现总营业收入 79.47 亿元，同比-26.55%；实现归母净利润 1.69
亿元，同比-42.46%，扣非净利润-0.05 亿元，同比转亏，主要系公司毛利
率同比下滑。24Q4 实现营业收入 19.68 亿元，同比-37.15%，实现归母净利
润-3634.61 万元，同比转亏。24 年全年现金分红为 1.65 亿，分红比例为
97.74%，对应 4 月 22 日收盘价股息率 2.67%。考虑到下游需求仍有压力，
我们下调公司盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 1.73、1 .84、2.05
亿元（25、26 年前值预测为 2.9、3.2 亿元），对应 PE 为 35、33、30 倍，
调整为“增持”评级。 
 
主营业务部有所承压，毛利率小幅下降 
2024 年公司钢结构产量 90.49 万吨，同比-43%，销量 93 万吨，同比-40.2%。
分产品来看，多高层钢结构、轻钢结构、建材产品、服务分别实现营收 46.19、
28.51、1.05、2.3 亿元，分别同比-26.04%、-30.13%、-16.97%、+18.45%，
毛利率分别为 15.91%、14.15%、-1.43%、16.08%，同比变动 0、-0.61、-10.74、
-0.35pct，全年综合毛利率为 15.8 %，同比-0.22pct。公司产线智能化转型
升级，已累计完成  19  条智能生产线投产，进一步降低用工人数、工人劳
动强度及生产成本，提高生产效率、提升产品质量，加速实现加工制造环
节的规模化降本增效。通过工厂智能化改造升级和协同制造管理系统应用，
公司整体的产能和履约能力将逐步得到释放和提升。 
 
订单结构优化，海外市场拓展见成效 
24 年公司新签订单 132.83 亿元，同比-22.69%，其中钢结构主业新签 130.69
亿元，同比-11.43%；其中多高层钢结构/轻钢结构/空间结构分别新签订单
65.25、35.67、29.68 亿元，同比分别-28.33%、-19.22%、+162.46%。海外
业务来看，公司把握国内出海机遇，24 年新签海外订单 14.61 亿元，占公
司 2024 全年钢构订单总额的 11.18%。海外市场的拓展为公司带来了新的
增长点，有助于分散国内市场的风险，提升公司的整体盈利能力。 
 
费用未能有效摊薄，净利率同比下滑 
2024 年公司期间费用率为 13.98%，同比+2.65pct，销售、管理、研发、财
务费用分别同比+0.52、+1.27、+0.06、+0.8pct，资产及信用减值损失为
1.61 亿元，同比减少 0.23 亿元，投资收益同比增加 0.41 亿，资产处置收
益 1.28 亿，综合影响下 2024 年公司净利率为 2.05%，同比下滑 0.93pct，
Q4 净利率为-2.52%，同比-4.04pct。24 年公司 CFO 净额为-7.56 亿，同比
多流出 2.04 亿；收、付现比分别为 85.22%、91.00%，分别同比+11.40pct、
+12.29pct。 
 
 
风险提示：海外经营风险，钢价大幅波动，项目执行不及预期。 

  
财务数据和估值 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

归属母公司净利润(百万元) 

293.62 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

10,820.12 

7,946.94 

8,025.64 

8,359.48 

8,869.57 

8.90 

(26.55) 

1,401.11 

1,016.02 

9.62 

0.12 

20.90 

1.18 

0.57 

7.95 

168.95 

(42.46) 

0.07 

36.32 

1.21 

0.77 

9.94 

0.99 

830.30 

173.10 

2.46 

0.07 

35.45 

1.11 

0.76 

12.45 

4.16 

915.33 

184.11 

6.36 

0.08 

33.33 

1.16 

0.73 

12.03 

6.10 

1,024.88 

204.68 

11.18 

0.09 

29.98 

1.07 

0.69 

10.52 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 23 日 

建筑装饰/专业工程 

增持（调低评级） 

2.59 元 
  元 

2,368.97 
 
2,368.97 
 
6,135.62 
 
6,135.62 
 
2.14 

67.19 

3.23/2.10 

分析师 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
鲍荣富 
SAC 执业证书编号：S1110520120003 
baorongfu@tfzq.com 
王涛 
SAC 执业证书编号：S1110521010001 
wangtaoa@tfzq.com 
王悦宜 
wangyueyi@tfzq.com 
 
 

分析师 

联系人 

股价走势 

杭萧钢构

沪深300

16%

10%

4%

-2%

-8%

-14%

-20%

2024-04

2024-08

2024-12

2025-04

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《杭萧钢构-半年报点评: 营收基本持
平，高比例中期分红重视股东回报》 
2024-08-23 
2 《杭萧钢构-年报点评报告:营收&利润
稳步增长，看好公司海外拓展前景》 
2024-04-02 
3 《杭萧钢构-半年报点评:Q2 扣非业绩
大增 118% ，钢构 主业 订单高 增长》 
2023-08-26 
 
 

 

1 

公司报告 |  年报点评报告 

财务预测摘要 

 

 
 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   利 润 表 (百 万 元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

767.22 

446.80 

451.22 

469.99 

498.67   营 业 收入 

10,820.12 

7,946.94 

8,025.64 

8,359.48 

8,869.57 

应收票据及应收账款 

3,046.03 

3,373.86 

2,957.48 

3,822.98 

3,075.57   营业成本 

9,084.75 

6,689.49 

6,728.67 

7,012.90 

7,445.04 

预付账款 

87.08 

110.57 

38.96 

116.88 

48.56   营业税金及附加 

58.39 

67.52 

68.19 

71.06 

75.39 

711.73 

640.86 

592.73 

498.17 

659.95   销售费用 

126.14 

134.07 

100.32 

104.49 

110.87 

流 动 资产合计 

4,970.68 

4,945.31 

9,910.52 

11,385.85 

11,071.64   研发费用 

358.61 

373.22 

5,870.13 

6,477.82 

6,788.89   管理费用 

369.37 

560.04 

372.14 

416.38 

361.15 

369.98 

359.46 

385.37 

354.78 

381.39 

长期股权投资 

41.56 

31.27 

31.27 

31.27 

31.27   财务费用 

170.25 

188.52 

136.26 

165.90 

218.70 

1,974.47 

2,988.59 

3,429.15 

3,694.14 

3,838.45   资产/信用减值损失 

(183.84) 

(160.89) 

(99.00) 

(78.00) 

(60.00) 

非 流 动资产合计 

5,332.84 

5,806.81 

6,104.16 

6,253.74 

6,307.56   营 业 利润 

339.36 

179.05 

201.70 

222.30 

243.40 

1,033.11 

833.03 

511.00 

787.09 

413.70 

750.49 

345.59 

712.48 

297.91   公允价值变动收益 

673.06   投资净收益 

1,450.66 

1,488.85 

1,479.56 

1,470.26 

1,466.87   其他 

16,418.18 

16,539.27 

16,014.68 

17,639.58 

17,379.20   营业外收入 

3,715.07 

3,979.01 

4,088.34 

4,744.34 

4,707.31   营业外支出 

0.00 

0.96 

294.68 

4.27 

5.33 

0.37 

42.10 

18.22 

5.36 

6.31 

(0.37) 

40.00 

0.00 

4.03 

5.39 

0.00 

40.00 

0.00 

1.00 

5.67 

0.00 

20.00 

(0.00) 

1.00 

5.00 

应付票据及应付账款 

4,126.40 

4,077.63 

2,651.04 

4,050.18 

3,229.42   利 润 总额 

338.29 

178.10 

200.35 

217.62 

239.40 

其他 

991.77 

1,169.48 

1,744.89 

1,523.21 

1,818.45   所得税 

15.32 

15.17 

8.01 

13.06 

11.97 

流 动 负债合计 

8,833.24 

9,226.13 

8,484.27 

10,317.73 

9,755.19   净 利 润 

322.97 

162.93 

192.33 

204.57 

227.43 

1,354.11 

1,333.42 

1,394.13 

1,409.52 

1,228.53   少数股东损益 

29.35 

(6.02) 

19.23 

20.46 

22.74 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   归 属 于母公司净利润 

293.62 

168.95 

173.10 

184.11 

204.68 

246.76 

248.40 

248.40 

248.40 

248.40   每股收益（元） 

0.12 

0.07 

0.07 

0.08 

0.09 

非 流 动负债合计 

1,600.87 

1,581.82 

1,642.52 

1,657.92 

1,476.93  

负 债 合计 

10,858.43 

11,113.47 

10,126.79 

11,975.65 

11,232.12  

 

 

少数股东权益 

378.22 

350.06 

361.60 

373.88 

387.52   主 要 财务比率 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

2,369.11 

2,368.97 

2,368.97 

2,368.97 

2,368.97   成 长 能力 

742.13 

741.53 

741.53 

741.53 

741.53   营业收入 

8.90% 

-26.55% 

0.99% 

4.16% 

2,293.50 

2,261.92 

2,365.78 

2,476.25 

2,599.06   营业利润 

47.59% 

-47.24% 

12.65% 

10.21% 

(223.21) 

(296.69) 

50.00 

(296.69) 

50.00   归属于母公司净利润 

9.62% 

-42.46% 

2.46% 

6.36% 

11.18% 

股 东 权益合计 

5,559.75 

5,425.79 

5,887.89 

5,663.93 

6,147.09   获 利 能力 

负 债 和股东权益总计 

16,418.18 

16,539.27 

16,014.68 

17,639.58 

17,379.20   毛利率 

16.04% 

15.82% 

16.16% 

16.11% 

16.06% 

2.16% 

3.13% 

3.57% 

2.20% 

3.48% 

3.75% 

63.23% 

67.89% 

90.35% 

105.45% 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.71% 

5.67% 

7.16% 

66.14% 

79.51% 

1.20 

1.12 

4.02 

14.35 

0.71 

0.12 

-0.24 

2.19 

1.18 

7.95 

9.34 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.13% 

3.33% 

3.94% 

67.19% 

95.00% 

1.13 

1.06 

2.48 

11.75 

0.48 

0.07 

-0.32 

2.14 

1.21 

9.94 

13.59 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.17 

1.10 

2.54 

13.01 

0.49 

0.07 

0.15 

2.33 

35.45 

1.11 

12.45 

23.13 

 

 

 

 

 

 

 

 

6.10% 

9.49% 

2.31% 

3.55% 

4.32% 

64.63% 

93.15% 

1.13 

1.07 

2.57 

15.32 

0.51 

0.09 

0.31 

2.43 

29.98 

1.07 

10.52 

20.26 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.10 

1.06 

2.47 

15.33 

0.50 

0.08 

0.21 

2.23 

33.33 

1.16 

12.03 

23.22 

2 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   净利率 

  

  

ROE 

ROIC 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   偿 债 能力 

322.97 

213.70 

161.95 

162.93 

280.60 

181.38 

173.10 

383.34 

136.26 

184.11 

441.13 

165.90 

204.68   资产负债率 

492.79   净负债率 

218.70   流动比率 

(11.98) 

(44.99) 

(40.00) 

(40.00) 

(20.00)   速动比率 

营运资金变动 

(780.89) 

(1,543.03) 

(321.41) 

(269.80) 

(179.24)   营 运 能力 

其它 

(466.95) 

197.70 

18.87 

20.46 

22.74   应收账款周转率 

经 营 活动现金流 

(561.19) 

(765.42) 

350.16 

501.79 

739.67   存货周转率 

1,177.23 

706.83 

690.00 

600.00 

550.00   总资产周转率 

(4.16) 

(10.29) 

0.00 

0.00 

0.00   每 股 指标（元） 

(2,516.60) 

(1,224.72) 

(1,339.27) 

(1,160.00) 

(1,080.00)   每股收益 

投 资 活动现金流 

(1,343.53) 

(528.18) 

(649.27) 

(560.00) 

(530.00)   每股经营现金流 

1,527.49 

224.86 

33.77 

505.50 

(436.71)   每股净资产 

(220.21) 

(156.79) 

269.76 

(428.52) 

255.72   估 值 比率 

筹 资 活动现金流 

1,978.42 

1,012.96 

303.53 

76.98 

(180.99)   市净率 

汇率变动影响 

现 金 净增加额 

0.00 

0.00 

73.71 

(280.64) 

0.00 

4.42 

0.00 

18.77 

0.00  

EV/EBITDA 

28.68  

EV/EBIT 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

671.15 

944.89 

0.00 

0.00 

(0.00)   市盈率 

20.90 

36.32 

存货 

其他 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

长期借款 

应付债券 

其他 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

 
 

公司报告 |  年报点评报告 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

3 



业绩有所承压，积极开拓海外市场优化订单结构

 
 
公司报告 |  年报点评报告 

依依股份（001206） 

成长靓丽，积极推进海外产能布局 

  

公司发布 2024 年报及 2025 年一季报 

25Q1 公司收入 4.85 亿元，同比+26.56%，归母净利润 0 .54 亿元，同比
+27.96%，扣非归母净利润 0.5 亿元，同比+40.99%； 

24Q4 公司收入 4.82 亿元，同比+37.16%，归母净利润 0 .64 亿元，同比
+304.43%，扣非归母净利润 0.56 亿元，同比+121.87%； 

24 年公司收入 17.98 亿元，同比+34.41%，归母净利润 2 .15 亿元，同比
+108.34%，扣非归母净利润 1.91 亿元，同比+75.09%。 

24 年公司毛利率 19.63%，同增 2.61pct；归母净利率 11.97%，同增 4.25pct。 

2024 年得益于海外客户去库存周期结束，公司在老客户订单稳定增长与新
增客户持续发力的双重驱动下实现营收稳步提升。伴随市场需求放量及募
投项目产能释放，规模化生产效应显著增强：一方面原材料采购价格趋稳，
营业成本总体保持稳定；另一方面通过强化内部管控优化运营成本结构，
盈利能力显著修复。 

24 年公司分红 1.65 亿，分红比例 77%；此外积极回购强化经营信心。 

宠物一次性护理用品高增，下游客户积极开拓，全球市场份额持续提升 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 23 日 

美容护理/个护用品 

买入（维持评级） 

17.44 元 
  元 

184.89 
 
106.32 
 
3,224.55 
 
1,854.14 
 
10.21 

17.57 

22.76/11.26 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
孙海洋 
SAC 执业证书编号：S1110518070004 
sunhaiyang@tfzq.com 
张彤 
zhangtong@tfzq.com 
 
 

联系人 

分析师 

分产品，24 年宠物一次性护理用品收入 16.9 亿元，同比+34.9%，销量 39.09
亿件同比+29.91%，单价 0.43 元，同比+4.1%，毛利率 20.73%，同比+2.83pct； 

股价走势 

依依股份

沪深300

无纺布收入 0.8 亿元，同比+33.9%，销量 1.95 万吨，同比+38.54%，单价
4275 元/吨，同比-3.3%。 

其中，宠物一次性卫生护理用品的销售量增长主要系其涵盖的宠物垫、宠
物尿裤产品 24 年客户订单增加所致；无纺布产品的销售量增长主要系新产
能释放后公司积极拓展新客户，推动销售订单增长，此外无纺布作为宠物
尿垫、宠物尿裤的主要原材料，其需求随着下游产品订单的增加而同步上
升。 

74%
62%
50%
38%
26%
14%
2%
-10%

2024-04

2024-08

2024-12

2025-04

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《依依股份-公司点评:拟柬埔寨投资
建厂积极全球化》  2025-03-03 
2  《依依股份-公司点评:业绩超预期，
25 年展望乐观》  2025-01-17 
3  《依依股份-季报点评:业绩靓丽，新
客户贡献可观》  2024-10-28 
 
 

目前，公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌
商和电商平台为主的客户资源体系，如亚马逊、  PetSmart、沃尔玛、Costco、
韩国 Coupang、Target、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本
永旺、英国 Pets  at home 等都是公司优质的合作伙伴，同时积极拓展新客
户来源，实现订单快速增长。公司凭借扎实的客户基础和灵活策略，成功
将客户拓展转化为营收增长，24 年公司出口额占宠物护理同类产品比重
35.8%，同比+4.6pct，份额稳健提升。 

积极推进柬埔寨产能布局，产能稀缺优势显现 

目前公司已建成年产 46 亿片宠物垫和 2 亿片尿裤的生产规模，占据国内同
类产品出口总额 30%以上的市场份额，稳居国际市场核心供应商阵营。 

面对当前国际市场关税扰动，公司在柬埔寨投资设立了全资子公司“柬埔寨
华盛护理用品有限公司”，该项目预计于 2025 年 4 月末投产，标志着公司
全球化产能战略迈出了里程碑式的一步。面对复杂多变的贸易环境，以及
全球消费者对高品质宠物护理用品的增长需求，公司仍需通过多元化产能
布局构建抗风险能力。柬埔寨以其关税、成本优势，成为公司拓展东南亚
乃至全球市场的重要支点。 

调整盈利预测，维持“买入”评级 

公司宠物护理业务增长靓丽，海外市场份额持续提升，全球化供应链协同
优势凸显，我们预计 25-27 年公司归母净利润分别为 2.7/3.2/3.8 亿元，对

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

1 

公司报告 |  年报点评报告 

应 PE 分别为 12X/10X/8X。 

 
 

风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格
波动风险，新客户开拓不及预期风险等 
  
财务数据和估值 

2027E 

2026E 

2025E 

2024 

2023 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

归属母公司净利润(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

1,337.36 

1,797.59 

2,191.08 

2,641.56 

3,125.50 

(11.80) 

190.94 

103.26 

(31.41) 

0.56 

31.23 

1.82 

2.41 

10.97 

34.41 

345.49 

215.12 

108.34 

1.16 

14.99 

1.76 

1.79 

6.22 

21.89 

391.87 

265.20 

23.28 

1.43 

12.16 

1.58 

1.47 

5.68 

20.56 

461.51 

322.07 

21.44 

1.74 

10.01 

1.37 

1.22 

3.93 

18.32 

536.71 

382.26 

18.69 

2.07 

8.44 

1.17 

1.03 

3.44 

 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

2 

公司报告 |  年报点评报告 

财务预测摘要 

 

 
 

利 润 表 (百 万 元) 

2027E 
799.79   营 业 收入 
554.92   营业成本 
36.17   营业税金及附加 
403.34   销售费用 

2,344.24   研发费用 
44.74   财务费用 
485.10   资产/信用减值损失 

公允价值变动收益 

6.72 
43.44   投资净收益 
76.94   其他 
656.94   营 业 利润 
3,001.18   营业外收入 
0.00   营业外支出 

168.50   利 润 总额 
65.13   所得税 
233.63   净 利 润 

5.19   少数股东损益 
0.00   归 属 于母公司净利润 

 

17.91 
23.09  
256.73  

 

0.00   主 要 财务比率 

184.89   成 长 能力 
1,063.49   营业收入 
1,507.25   营业利润 
(11.18)   归属于母公司净利润 
2,744.45   获 利 能力 
3,001.18   毛利率 
   净利率 
  

ROE 

ROIC 

 

 

 

  

 

 

 

 

0.00 

应收账款周转率 

(60.38)   存货周转率 
28.17   总资产周转率 
0.00   每 股 指标（元） 

(36.17)   每股收益 
(8.00)   每股经营现金流 
39.63   每股净资产 
4.71   估 值 比率 
(0.00)   市盈率 
44.34   市净率 
0.00  
 

EV/EBITDA 

(24.04) 

EV/EBIT 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

269.60 

328.87 

438.22 

823.83 

1,337.36 

1,797.59 

2,191.08 

2,641.56 

3,125.50 

应收票据及应收账款 

263.67 

360.07 

406.81 

401.68 

1,109.77 

1,444.79 

1,751.99 

2,110.61 

2,496.34 

预付账款 

23.44 

30.31 

21.56 

46.10 

148.78 

188.34 

293.69 

282.39 

流 动 资产合计 

1,197.27 

1,449.71 

1,708.07 

2,095.16 

491.80 

542.12 

547.80 

541.16 

550.03 

管理费用 

长期股权投资 

45.69 

44.74 

44.74 

44.74 

(16.66) 

(19.99) 

(21.83) 

(28.38) 

(34.57) 

596.11 

569.41 

543.83 

517.41 

5.53 

48.44 

88.14 

13.13 

47.18 

71.19 

10.50 

45.93 

79.93 

8.40 

44.69 

79.70 

1,981.19 

2,195.36 

2,358.86 

2,790.10 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

其他 

46.03 

57.30 

56.80 

56.04 

流 动 负债合计 

189.21 

341.85 

190.78 

414.54 

长期借款 

应付债券 

其他 

非 流 动负债合计 

0.00 

0.00 

18.57 

18.57 

0.00 

0.00 

17.01 

17.01 

29.25 

0.00 

18.64 

47.90 

0.00 

0.00 

18.07 

18.07 

负 债 合计 

210.01 

362.16 

238.67 

432.61 

184.89 

184.89 

184.89 

184.89 

非 流 动资产合计 

783.91 

745.64 

724.93 

694.94 

131.74 

284.18 

349.83 

424.36 

503.95 

应付票据及应付账款 

143.18 

284.55 

133.98 

358.50 

132.46 

283.26 

349.20 

424.08 

503.34 

29.20 

68.14 

84.00 

103.26 

215.12 

265.20 

102.02 

322.07 

121.08 

382.26 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

103.26 

215.12 

265.20 

322.07 

382.26 

每股收益（元） 
 

0.56 
 

1.16 
 

1.43 
 

1.74 
 

2.07 
 

少数股东权益 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

1,128.66 

1,116.32 

1,063.49 

1,063.49 

-11.80% 

34.41% 

21.89% 

20.56% 

18.32% 

487.64 

537.72 

802.92 

1,124.99 

-32.15% 

115.71% 

23.10% 

21.31% 

18.75% 

(30.02) 

(5.73) 

(11.92) 

(15.89) 

-31.41% 

108.34% 

23.28% 

21.44% 

18.69% 

股 东 权益合计 

1,771.18 

1,833.20 

2,039.39 

2,357.48 

负 债 和股东权益总计 

1,981.19 

2,195.36 

2,358.86 

2,790.10 

17.02% 

19.63% 

20.04% 

20.10% 

20.13% 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

7.72% 

5.83% 

11.73% 

11.97% 

12.10% 

12.19% 

12.23% 

11.73% 

13.92% 

13.00% 

14.89% 

13.66% 

15.77% 

13.93% 

10.59% 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

偿 债 能力 

103.26 

215.12 

265.20 

322.07 

382.26 

资产负债率 

10.60% 

16.50% 

10.12% 

15.51% 

8.55% 

-15.04% 

-14.02% 

-19.94% 

-34.82% 

-28.85% 

54.61 

0.19 

14.38 

44.15 

59.92 

60.05 

61.76 

0.14 

(21.83) 

(28.38) 

(16.85) 

(20.00) 

(20.00) 

(25.14) 

(309.75) 

221.40 

63.24 
净负债率 
(34.57)   流动比率 
(20.00)   速动比率 
(451.31)   营 运 能力 

11.34 

27.08 

39.76 

23.52 

(1.23) 

1.27 

(14.38) 

15.66 

31.60 

51.12 

20.29 

(2.25) 

12.07 

16.85 

25.16 

(56.74) 

2.41 

1.70 

0.00 

0.92 

 

 

 

 

 

 

 

6.25 

5.48 

5.16 

7.77 

0.67 

0.56 

1.09 

9.58 

31.23 

1.82 

10.97 

15.19 

 

 

 

 

 

 

 

4.20 

3.65 

5.76 

10.66 

0.86 

1.16 

1.21 

9.91 

1.76 

6.22 

7.52 

17.75 

33.96 

55.65 

21.91 

(1.82) 

0.00 

20.00 

0.00 

1.48 

2.10 

 

 

 

 

 

 

 

8.95 

7.41 

5.71 

9.09 

0.96 

1.43 

-0.14 

11.03 

1.58 

5.68 

6.71 

24.38 

46.88 

76.89 

29.69 

(1.94) 

0.00 

20.00 

0.00 

0.93 

1.53 

 

 

 

 

 

 

 

10.03 

8.31 

6.53 

9.12 

1.08 

2.07 

-0.33 

14.84 

8.44 

1.17 

3.44 

3.90 

21.13 

40.15 

66.04 

25.89 

(1.76) 

0.00 

20.00 

0.00 

1.30 

1.57 

 

 

 

 

 

 

 

5.05 

4.37 

6.53 

9.17 

1.03 

1.74 

3.01 

12.75 

1.37 

3.93 

4.54 

3 

14.99 

12.16 

10.01 

经 营 活动现金流 

202.44 

222.94 

(26.32) 

556.84 

(14.14) 

(10.24) 

0.00 

0.00 

投 资 活动现金流 

(137.72) 

(50.04) 

(10.60) 

(12.00) 

34.49 

9.22 

39.99 

(0.95) 

28.97 

0.00 

32.57 

0.00 

(181.43) 

(89.08) 

(39.57) 

(44.57) 

19.28 

19.79 

205.28 

(155.25) 

(148.96) 

(79.91) 

(59.01) 

(15.53) 

(98.17) 

0.00 

(3.97) 

(0.00) 

筹 资 活动现金流 

(145.20) 

(158.29) 

146.27 

(159.23) 

汇率变动影响 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

现 金 净增加额 

(80.48) 

14.61 

109.35 

385.62 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

存货 

其他 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

营运资金变动 

其它 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

 
 

公司报告 |  年报点评报告 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

4 



成长靓丽，积极推进海外产能布局

空调内销量及同比增速（万台）

空调外销量及同比增速（万台）

冰箱内外销量及同比增速（万台）

洗衣机内外销量及同比增速（万台）

2023年至25W1-12白电零售额同比增速

国内家电出口额（美元口径；亿美元）

国内家电出口额（人民币口径；亿元）

国内家电出口量（亿台）

国内家电出口均价（人民币口径；元_台）

20Q1至25M1-M2彩电行业零售额（亿元）及同比增速

20Q1至25M1-M2彩电行业均价（元_台）及同比增速

2023年至25M2彩电行业线上分尺寸带销额占比

不同尺寸液晶电视面板价格变化（美元_片）

2022年至25W1-12厨大电核心品类零售额同比增速

25M1-M2国内住宅销售面积同比下滑3%，降幅比2024全年收窄11pcts

25M1-M2国内住宅竣工面积同比下滑18%，降幅环比收窄明显

奥维云网生活电器线上零售额YoY

厨小电线上零售额YoY（奥维云网监测）

空调产业在线整体排产&产量数据（万台）

冰洗产业在线整体产量数据（万台）

中国新能源车产销量数据（万辆）

重点公司2025Q1收入、归母净利润预测

家用电器行业25W16周度研究：2025Q1家电行业前瞻与投资策略

 
 
公司报告 |  年报点评报告 

登康口腔（001328） 

电商助力高毛利产品成长 

  

公司发布年报以及一季报 

25Q1 营收 4.3 亿同增 19%，归母净利 0.43 亿同增 15.6 %，扣非后归母 0.36
亿同增 27%； 

2024 年营收 15.6 亿同增 13.4%，归母净利 1.61 亿同增 14%，扣非后归母
1.35 亿同增 27%。 

电商渠道驱动增长，打造线上高端爆品 

2024 年营收分销售模式：经销营收 10.3 亿同增 3.7%，直供营收 0 .4 亿同
减 24%，电商营收 4.8 亿同增 52%。在电商渠道，公司通过精细化运营及
平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C  端
用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成公司第二增长曲线，助推销量、
利润新增长。 

分产品，成人牙膏营收 12.5 亿同增 16%，成人牙刷营收 1.6 亿同增 3 %，儿
童牙刷营收 0.7 亿同减 0.5%，儿童牙膏营收 0 .3 亿同减 5%，口腔医疗与美
容护理产品营收 0.4 亿同增 35%。 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 23 日 

美容护理/个护用品 

增持（维持评级） 

43.15 元 
  元 

172.17 
 
43.04 
 
7,429.30 
 
1,857.33 
 
8.70 

26.47 

46.75/21.32 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
孙海洋 
SAC 执业证书编号：S1110518070004 
sunhaiyang@tfzq.com 
 
 

分析师 

25Q1 公司毛利率 55.5%同增 7.1pct，归母净利率 10.03%同减 0.3pct。 

股价走势 

2024 年公司毛利率 49.4%同增 5.3pct，归母净利率 10.3%基本持平。在以
抖音为主的兴趣电商坚定贯彻公司的品牌战略，持续围绕代表冷酸灵抗敏
技术核心竞争力的医研平台来孵化高端爆品，持续提升盈利水平。 

登康口腔

沪深300

牙膏市场份额位居行业第三、本土品牌第二 

根据尼尔森数据，2024 年公司牙膏业务规模持续稳健增长，登康口腔在线
下销售渠道中，牙膏产品零售额市场份额排名位居行业第三、本土品牌第
二。 

公司核心品牌“冷酸灵”经过多年培育与发展，已成长为我国抗敏感牙膏
细分领域领导品牌。根据尼尔森数据，2022-2024 年“冷酸灵”在抗敏感
细分领域线下零售市场份额占比分别 61.7%、64.4%和 64.7%。 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

109%
92%
75%
58%
41%
24%
7%
-10%

2024-04

2024-08

202 4-12

 

1  《登康口腔-公司点评:2025 年投资计
划 着 力 打 造 口 腔 大 健 康 生 态 链 》 
2025-02-07 
2 《登康口腔-公司点评:成长规划清晰》 
2024-12-21 
3  《登康口腔-季报点评:毛利率高增亮
眼》  2024-10-29 
 
 

其他主力口腔品类市场份额提升，实现行业进位。牙刷作为口腔护理用品
中第二大品类，根据尼尔森零售研究数据，冷酸灵品牌牙刷为 2024 年线下
零售市场前十品牌中销售额份额增长最多的品牌，线下市场零售额份额进
位行业第二、本土品牌第二。儿童品类通过产品创新和热门 IP，持续提升
市场份额，2024 年线下零售市场，冷酸灵贝乐乐儿童牙膏进位行业第三，
儿童牙刷跻身行业第一。 

口腔健康新业务快速成长。公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市
场拓展，先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动
口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择。 

同时，公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、美白
牙贴、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，公司主营业
务从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，2024  年口
腔医疗与美容护理产品营收同增 35.5%，为全面进入口腔大健康产业奠定
坚实基础。 

未来，公司将沿着“口腔健康”主线，积极发展口腔护理、口腔医疗、口
腔美容、口腔资本管理等业务板块，持续提升公司在口腔健康与美丽领域
的综合服务能力，从“小口腔”向“大口腔”转型升级。 

在口腔护理领域，公司将紧紧抓住行业发展的历史机遇，围绕牙膏、牙刷、
漱口水、牙线等口腔清洁用品的主要赛道，通过技术创新、产品创新和营

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

1 

公司报告 |  年报点评报告 

销创新，不断提高核心品类品牌的市场占有率。 

 
 

同时，公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品
类，布局牙齿美白、牙齿脱敏等口腔医疗器械，通过自主研发、委托生产、
渠道开发以及股权合作、投资并购等方式，积极推进企业向高端制造和口
腔医疗、口腔美容服务产业延伸，形成企业发展的第二曲线。 

调整盈利预测，维持“增持”评级 

基于 25Q1 及 2024 年报，我们调整盈利预测，预计 25-27 年归母净利为 2 .0
亿、2.5 亿以及 3.1 亿（25-26 年前值为 1.9 亿及 2.3 亿）； 

EPS 分别为 1.14 元、1.44 元以及 1.83 元； 

PE 分别为 38x、30x 以及 24x。 

风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。 
  
财务数据和估值 

2026E 

2025E 

2024 

2023 

1,375.78 

1,560.07 

1,889.25 

2,276.54 

2,786.49 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

归属母公司净利润(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

4.76 

172.68 

141.30 

4.97 

0.82 

52.58 

5.29 

5.40 

20.13 

13.40 

237.31 

161.18 

14.07 

0.94 

46.09 

5.11 

4.76 

16.83 

21.10 

232.21 

196.89 

22.15 

1.14 

37.73 

4.50 

3.93 

24.94 

20.50 

288.23 

248.73 

26.33 

1.44 

29.87 

3.91 

3.26 

18.98 

2027E 

22.40 

356.31 

314.85 

26.58 

1.83 

23.60 

3.35 

2.67 

14.63 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

2 

公司报告 |  年报点评报告 

财务预测摘要 

 

 
 

预付账款 

存货 

其他 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

0.00 

7.60 

0.00 

3.91 

0.76 

0.00 

7.12 

0.00 

4.78 

0.50 

0.00 

8.13 

0.00 

5.71 

0.59 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   利 润 表 (百 万 元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

533.60 

503.98 

746.90 

1,072.62 

1,299.45   营 业 收入 

1,375.78 

1,560.07 

1,889.25 

2,276.54 

2,786.49 

应收票据及应收账款 

109.07   营业成本 

768.96 

789.83 

944.62 

1,115.51 

1,365.38 

45.48 

8.82 

36.55 

5.64 

84.63 

18.54 

57.20 

10.14 

189.18 

218.78 

269.14 

239.79 

392.79   销售费用 

386.29 

498.63 

585.67 

705.73 

863.81 

21.54   营业税金及附加 

9.08 

10.37 

12.55 

15.13 

18.52 

流 动 资产合计 

1,583.65 

1,499.46 

1,861.28 

2,121.19 

2,563.73   研发费用 

806.56 

734.52 

742.09 

741.44 

740.87   管理费用 

88.79 

58.57 

113.83 

129.57 

70.57 

86.38 

长期股权投资 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   财务费用 

(16.85) 

(10.06) 

(18.72) 

(19.96) 

(26.02) 

181.94 

175.42 

156.34 

137.25 

118.17   资产/信用减值损失 

(4.78) 

(4.49) 

(4.31) 

16.43 

16.18 

70.65 

32.02 

19.60 

52.02 

17.83 

72.02 

16.07 

92.02   公允价值变动收益 

14.30   投资净收益 

239.06 

160.53 

156.72 

185.44   其他 

(38.61) 

(55.41) 

非 流 动资产合计 

285.20 

466.11 

386.73 

382.07 

409.93   营 业 利润 

147.46 

187.19 

220.58 

278.37 

352.67 

1,868.85 

1,965.56 

2,248.01 

2,503.26 

2,973.66   营业外收入 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   营业外支出 

13.58 

0.22 

0.56 

0.88 

应付票据及应付账款 

150.34 

148.02 

231.27 

218.61 

319.62   利 润 总额 

160.82 

186.87 

223.74 

282.65 

357.79 

其他 

188.48 

252.79 

292.80 

317.50 

372.46   所得税 

19.52 

25.69 

26.85 

33.92 

42.93 

流 动 负债合计 

338.83 

400.81 

524.07 

536.11 

692.08   净 利 润 

141.30 

161.18 

196.89 

248.73 

314.85 

长期借款 

应付债券 

其他 

非 流 动负债合计 

0.00 

0.00 

68.26 

68.26 

0.00 

0.00 

60.28 

60.28 

0.00 

0.00 

72.27 

72.27 

0.00 

0.00 

66.94 

66.94 

负 债 合计 

463.58 

511.09 

596.34 

603.04 

758.57  

66.49  

 

 

0.00   少数股东损益 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   归 属 于母公司净利润 

141.30 

161.18 

196.89 

248.73 

314.85 

66.49   每股收益（元） 

0.82 

0.94 

1.14 

1.44 

1.83 

少数股东权益 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   主 要 财务比率 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

172.17 

996.98 

238.67 

172.17 

996.98 

287.93 

172.17 

996.98 

484.82 

172.17 

996.98 

172.17   成 长 能力 

996.98   营业收入 

733.55 

1,048.40   营业利润 

13.40% 

26.94% 

21.10% 

17.84% 

20.50% 

26.20% 

22.40% 

26.69% 

(2.55) 

(2.61) 

(2.30) 

(2.49) 

(2.46)   归属于母公司净利润 

14.07% 

22.15% 

26.33% 

26.58% 

股 东 权益合计 

1,405.27 

1,454.47 

1,651.67 

1,900.22 

2,215.09   获 利 能力 

负 债 和股东权益总计 

1,868.85 

1,965.56 

2,248.01 

2,503.26 

2,973.66   毛利率 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   净利率 

  

  

ROE 

ROIC 

44.11% 

10.27% 

49.37% 

10.33% 

50.00% 

10.42% 

51.00% 

10.93% 

51.00% 

11.30% 

10.05% 

11.08% 

11.92% 

13.09% 

14.21% 

-1042.89% 

2206.65% 

-924.45% 

1672.36% 

-480.91% 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   偿 债 能力 

141.30 

161.18 

196.89 

248.73 

314.85   资产负债率 

24.81% 

26.00% 

26.53% 

24.09% 

25.51% 

21.05 

20.85 

20.85 

20.85   净负债率 

-37.97% 

-34.65% 

-45.22% 

-56.45% 

-58.66% 

(5.32) 

(18.72) 

(19.96) 

(26.02)   流动比率 

营运资金变动 

115.23 

(61.86) 

其它 

(109.86) 

82.20 

0.00   应收账款周转率 

28.50 

38.04 

31.18 

32.10 

33.52 

经 营 活动现金流 

150.78 

181.07 

236.28 

318.84 

212.65   存货周转率 

(780.33) 

(0.83) 

(20.42) 

(38.21) 

(32.31)   每股收益 

投 资 活动现金流 

(716.58) 

(12.40) 

(12.88) 

(11.87)   每股经营现金流 

12.53 

(6.80) 

(1.62) 

63.75 

0.00 

16.85 

713.08 

(16.19) 

41.53 

0.00 

40.70 

10.06 

(0.06) 

(7.60) 

44.86 

0.00 

8.01 

0.00 

18.72 

0.31 

0.00 

19.04 

0.00 

(7.12) 

76.33 

0.00 

25.33 

0.00 

19.96 

(0.19) 

0.00 

19.77 

0.00 

(8.13)   速动比率 

(88.90)   营 运 能力 

20.44   总资产周转率 

0.00   每 股 指标（元） 

26.02   每股净资产 

0.02   估 值 比率 

(0.00)   市盈率 

26.05   市净率 

0.00  

EV/EBITDA 

筹 资 活动现金流 

725.36 

(111.91) 

(4.58) 

(121.91) 

0.00 

0.00 

汇率变动影响 

现 金 净增加额 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 

159.56 

109.86 

242.91 

325.73 

226.83  

EV/EBIT 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.55 

3.04 

7.74 

0.90 

1.14 

1.37 

9.59 

37.73 

4.50 

24.94 

27.40 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.70 

3.14 

8.81 

1.02 

1.83 

1.24 

23.60 

3.35 

14.63 

15.54 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.96 

3.51 

8.95 

0.96 

1.44 

1.85 

29.87 

3.91 

18.98 

20.46 

3 

11.04 

12.87 

66.90 

42.73 

(2.89) 

11.10 

1.62 

73.72 

48.07 

(5.11) 

6.65 

16.19 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.76% 

1.81% 

4.97% 

4.01 

3.53 

7.12 

0.95 

0.82 

0.88 

8.16 

52.58 

5.29 

20.13 

21.70 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.33 

2.84 

7.65 

0.81 

0.94 

1.05 

8.45 

46.09 

5.11 

16.83 

18.47 

 
 

公司报告 |  年报点评报告 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

4 



电商助力高毛利产品成长

 
 
公司报告 |  公司点评 

泽璟制药（688266） 

业绩增长符合预期，在研品种将在 ASCO 会议披露数据 

  

事件 

公司公布 2024 年年度报告和 2025 年第一季度报告。2024 年，公司实现营
业收入 5.33 亿元，同比增长 37.91%；归母净利润为-1.38 亿元，同比减亏
50.52%。2025 年第一季度，公司实现营业收入 1.68 亿元，同比增长 54.87%；
归母净利润为-2826.22 万元，同比减亏 28.45%。 

在研项目 ZG006 初步有效性数据超预期，预计 ASCO 将更新数据 

ZG006 在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中  I  期剂量递增阶段已完成
入组。已经完成的爬坡剂量组分别为 0.1、0.3、1、3、10、30、60 mg 组，
可评估 24 例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线
抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在 21 例疗效可评估的小细胞肺癌
（SCLC）受试者中，7 例获得部分缓解（PR），5  例疾病稳定（SD）且其中 
4  例为缩小的  SD。在接受  ZG006 10mg  及更高剂量的  9  例  SCLC  受试者
中（10 mg 组  4  例、30 mg 组  2  例、60 mg 组  3  例），有  6  例  PR，其中
10  mg 组  3  例、30  mg 组  1  例、60  mg 组  2  例，ORR 为 66.7%；并有 2
例为肿瘤缩小的 SD，DCR  达  88.9%。2024 年 9 月，新增一项在美国开展
的，针对 SCLC 标准疗法失败患者的 I 期临床研究，并且公司已于 24 年 8
月披露 ZG006 获得 FDA 孤儿药资格。 

在研项目 ZG005  FIC 潜力，多项实体瘤临床试验探索中，估值有望持续提
升 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 23 日 

医药生物/化学制药 

买入（维持评级） 

107.6 元 
  元 

264.71 
 
264.71 
 
28,482.60 
 
28,482.60 
 
4.63 

58.06 

109.89/46.45 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
杨松 
SAC 执业证书编号：S1110521020001 
yangsong@tfzq.com 
曹文清 
SAC 执业证书编号：S1110523120003 
caowenqing@tfzq.com 
 
 

分析师 

分析师 

股价走势 

泽璟制药

沪深300

ZG005（PD-1/TIGIT  双特异性抗体）具备 FIC 潜力，目前全球范围内尚未有
同类机制药物获批上市。公司正在推进  ZG005  单药或联合用药治疗肝癌、
宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项  I/II  和  II  期临床
研究，我们预计多项适应症有望在今年 POC。先前披露的数据表明 ZG005
在宫颈癌适应症疗效优异。截至  2024  年  8  月  6  日，在 36 例疗效可评
估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达  38.9%，疾病控制率（DCR）
达到  80.6%。接受  20mg/kg  剂量治疗的患者群体中，ORR  提升至  53.3%，
DCR  更是达到了  86.7 %。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的 
11  例患者中，ORR  和  DCR  分别为  66.7%  和  100%。 

116%
98%
80%
62%
44%
26%
8%
-10%

商业化/临近商业化品种多，管线梯队合理，后续在商业化和临床进展上
均值得期待 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

2024-04

2024-08

202 4-12

 

1  《泽璟制药-年报点评报告:2023 年业
绩基本稳定，2024 年多个产品有望达成
重要节点》  2024-05-08 
2  《泽璟制药-季报点评:商业化产品数
量逐渐增多，抗体平台研发储备充分》  
2023-11-24 
3  《泽璟制药-半年报点评: 营收符合预
期，重组人凝血酶和杰克替尼进展顺利》 
2023-08-29 
 
 

公司目前拥有 2 款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保
目录；2 款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组
人促甲状腺激素；多款处于临床 I/II 期产品，并具有联用潜力，包括 ZG005、
ZG006、ZGGS18 等。 

盈利预测与投资评级 

考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未
上市，我们将公司 2025 年和 2026 年营业收入从 10.91 和 17.05 亿元，下
调至 8.20 亿元、12.01 亿元，预计 2027 年营业收入为 16.03 亿元。将 2025
年和 2026 年的归母净利润由 0 .33 和 2.98 亿元，下调至-0.20 和 1.21 亿元，
预计 2027 年归母净利润为 2 .82 亿元。考虑到公司研发后期的品种有望陆
续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临
床有效数据，维持“买入”评级。 

风险提示：销售放量不及预期、研发进度不及预期、政策变动风险 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

1 

公司报告 |  公司点评 

 
财务数据和估值 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

 
 

2023 

386.44 

27.83 

146.53 

2024 

532.95 

37.91 

215.00 

(39.14) 

(1.05) 

(50.52) 

(0.52) 

16.21 

68.50 

85.81 

21.11 

49.67 

70.98 

2025E 

2026E 

2027E 

819.74 

1,200.67 

1,603.25 

53.81 

13.47 

(20.21) 

(85.34) 

(0.08) 

21.34 

32.29 

46.47 

167.45 

120.82 

(697.88) 

0.46 

219.10 

19.47 

22.05 

1,888.83 

151.14 

33.53 

342.88 

281.90 

133.33 

1.06 

93.90 

16.14 

16.51 

73.38 

(95.02) 

(192.05) 

(1,309.95) 

归属母公司净利润(百万元) 

(278.58) 

(137.83) 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

2 

公司报告 |  公司点评 

财务预测摘要 

 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

2,109.64 

2,153.68 

1,904.94 

2,081.82 

386.44 

532.95 

819.74 

1,200.67 

1,603.25 

应收票据及应收账款 

101.14 

143.63 

253.11 

321.31 

预付账款 

46.25 

41.28 

110.85 

182.86 

127.40 

213.34 

70.20 

311.80 

29.21 

1.02 

36.99 

1.45 

56.90 

2.71 

71.33 

3.47 

95.25 

4.76 

250.49 

271.45 

357.98 

431.04 

547.51 

152.45 

54.45 

186.82 

134.61 

16.56 

58.19 

78.69 

78.04 

76.96 

2,520.34 

2,575.90 

2,685.61 

2,919.75 

496.33 

388.00 

467.25 

469.46 

553.12 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

(14.87) 

(29.18) 

(19.23) 

(21.09) 

(23.17) 

98.29 

205.30 

241.64 

207.78 

(1.62) 

(3.76) 

(2.45) 

(2.61) 

(2.94) 

135.83 

123.47 

135.77 

146.84 

69.27 

63.48 

50.01 

49.93 

32.55 

58.13 

15.09 

47.69 

2,887.21 

3,004.61 

3,153.71 

3,337.15 

795.16 

137.73 

951.86 

197.10 

935.20 

358.17 

963.26 

324.69 

应付票据及应付账款 

(107.58) 

(42.00) 

8.73 

5.96 

0.00 

1.31 

3.92 

2.94 

0.00 

0.01 

101.65 

(35.59) 

(35.59) 

4.28 

0.00 

0.00 

1.24 

4.39 

0.00 

0.00 

0.85 

3.87 

0.00 

0.00 

0.70 

(299.08) 

(155.05) 

(22.31) 

133.76 

313.47 

非 流 动资产合计 

366.87 

428.72 

468.10 

417.40 

(297.78) 

(155.04) 

(21.08) 

134.61 

314.16 

其他 

202.28 

224.48 

184.45 

306.70 

(3.95) 

(4.75) 

(0.68) 

4.10 

9.60 

流 动 负债合计 

1,135.18 

1,373.45 

1,477.81 

1,594.65 

(295.13) 

(150.30) 

(21.63) 

129.66 

303.86 

0.00 

0.00 

44.35 

0.00 

88.00 

0.00 

61.60 

0.00 

49.28 
少数股东损益 
0.00   归 属 于母公司净利润 

(16.55) 

(12.47) 

(1.42) 

8.85 

21.97 

(278.58) 

(137.83) 

(20.21) 

120.82 

281.90 

107.19 

334.22 

350.20 

315.18 

(1.05) 

(0.52) 

(0.08) 

0.46 

1.06 

非 流 动负债合计 

107.19 

378.57 

438.20 

376.78 

负 债 合计 

1,242.37 

1,752.01 

1,916.01 

1,971.43 

少数股东权益 

11.98 

(1.26) 

(2.68) 

6.17 

264.71 

264.71 

264.71 

264.71 

3,353.01 

3,120.37 

3,120.37 

3,120.37 

2023 
 

2024 
 

2025E 
 

2026E 
 

2027E 
 

27.83% 

37.91% 

53.81% 

46.47% 

33.53% 

(1,978.91) 

(2,116.74) 

(2,136.95) 

(2,016.13) 

-38.67% 

-47.93% 

-86.41% 

-738.66% 

133.39% 

(5.95) 

(14.47) 

(7.76) 

(9.39) 

-39.14% 

-50.52% 

-85.34% 

-697.88% 

133.33% 

股 东 权益合计 

1,644.84 

1,252.60 

1,237.69 

1,365.72 

负 债 和股东权益总计 

2,887.21 

3,004.61 

3,153.71 

3,337.15 

3,830.75 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

毛利率 
   净利率 
  

ROE 

ROIC 

92.44% 

93.06% 

-72.09% 

-25.86% 

93.06% 

-2.47% 

94.06% 

10.06% 

94.06% 

17.58% 

-17.06% 

-10.99% 

-1.63% 

8.89% 

17.19% 

-197.17% 

-92.24% 

-187.24% 

54.06% 

143.12% 

(295.13) 

(150.30) 

(20.21) 

120.82 

43.03% 

58.31% 

60.75% 

59.08% 

56.45% 

-76.04% 

-91.11% 

-67.37% 

-74.27% 

-71.69% 

 
 

 

 

 

  

 

2027E  

利 润 表 (百 万 元) 

2,273.08   营 业 收入 
438.45   营业成本 

营业税金及附加 

 

187.01 
395.11   销售费用 
158.38   管理费用 

3,452.03   研发费用 
0.00   财务费用 

173.92   资产/信用减值损失 
159.57   公允价值变动收益 

0.00   投资净收益 
45.22   其他 
378.72   营 业 利润 
3,830.75   营业外收入 

营业外支出 

992.15 
576.48   利 润 总额 
260.74   所得税 
1,829.37   净 利 润 
 

283.66   每股收益（元） 
332.94  
2,162.32  
 

 

 

主 要 财务比率 

28.14 

264.71 

成 长 能力 
3,120.37   营业收入 
(1,734.24)   营业利润 

(10.54)   归属于母公司净利润 
1,668.43   获 利 能力 

2027E   偿 债 能力 

资产负债率 

281.90 
48.95   净负债率 
(23.17)   流动比率 
(3.87)   速动比率 
(167.36)   营 运 能力 
(13.63)   应收账款周转率 
122.82   存货周转率 
44.25   总资产周转率 
0.00   每 股 指标（元） 
(7.36)   每股收益 

每股经营现金流 

 

36.89 
32.70   每股净资产 
(1.15)   估 值 比率 
(0.00)   市盈率 

 

31.55 
0.00  
191.26  

市净率 

EV/EBITDA 

EV/EBIT 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.88 

1.74 

4.35 

3.63 

0.18 

-0.52 

0.14 

4.74 

1.82 

1.67 

4.13 

4.14 

0.27 

-0.08 

-0.20 

4.69 

1.83 

1.64 

4.18 

4.57 

0.37 

0.46 

0.36 

5.14 

-95.02 

-192.05 

-1,309.95 

219.10 

21.11 

21.34 

19.47 

70.98 

1,888.83 

151.14 

 

 

 

 

 

 

 

2.22 

2.12 

4.07 

3.68 

0.17 

-1.05 

-0.88 

6.17 

16.21 

85.81 

 

 

 

 

 

 

 

1.89 

1.67 

4.22 

4.54 

0.45 

1.06 

0.46 

6.20 

93.90 

16.14 

73.38 

85.60 

 

 

 

 

 

 

 

3 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

48.27 

24.35 

(5.96) 

69.08 

48.99 

51.32 

51.32 

(22.55) 

(19.23) 

(21.09) 

(2.94) 

(4.28) 

(4.39) 

384.29 

(159.70) 

(23.36) 

(73.35) 

(219.29) 

100.23 

(26.75) 

经 营 活动现金流 

(232.75) 

38.20 

(51.87) 

53.52 

(108.37) 

0.00 

0.00 

66.52 

0.00 

11.32 

(1,736.73) 

(348.04) 

投 资 活动现金流 

64.84 

(1,845.10) 

(281.52) 

369.16 

182.66 

77.93 

1,152.32 

(241.16) 

(12.11) 

7.19 

6.72 

0.00 

84.65 

0.00 

筹 资 活动现金流 

1,509.37 

(51.32) 

汇率变动影响 

0.00 

0.00 

96.54 

46.09 

0.00 

18.42 

64.51 

17.47 

(1.64) 

0.00 

15.83 

0.00 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

存货 

其他 

流 动 资产合计 

长期股权投资 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

长期借款 

应付债券 

其他 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

营运资金变动 

其它 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

现 金 净增加额 

1,341.45 

(1,858.21) 

(248.74) 

176.88 

121.10 

88.86 

-671.86 

217.94 

 
 

公司报告 |  公司点评 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

4 



业绩增长符合预期，在研品种将在ASCO会议披露数据

微观流动性整体资金净流入

本期偏股型公募周频数据较3月同期有所修复

偏股型公募月频新发

陆股通周成交额及占比

两融余额情况

两融交易情况

两融流入行业情况（亿元）

两融净流入_流出个股情况

股票型ETF周度净申购金额

不同类别股票型ETF净申购测算

股票型ETF净申购排名前_后5

周度股权融资

周度产业资本增减持情况

申万一级行业产业资本增减持情况（亿元）

本期与未来两周解禁规模

行业限售解禁情况（亿元）

南向资金整体及单周净流入情况

微观流动性跟踪：国家队顶住抛压

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 23 日 

纺织服饰/服装家纺 

增持（维持评级） 

6.14 元 
  元 

555.56 
 
555.56 
 
3,411.15 
 
3,411.15 
 
4.41 

59.59 

6.98/4.40 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
孙海洋 
SAC 执业证书编号：S1110518070004 
sunhaiyang@tfzq.com 
 
 

分析师 

股价走势 

盛泰集团

沪深300

1  《盛泰集团-季报点评:发布员工持股
计划》  2024-11-14 
2  《盛泰集团-半年报点评: 构建从源头
到 终 端 全 产 业 链 循 环 布 局 》 
2024-08-30 
3 《盛泰集团-公司点评:期待 24 年产业
复苏》  2024-05-30 
 
 

 
 
公司报告 |  年报点评报告 

盛泰集团（605138） 

持续建设内外循环生产基地 

  

公司发布 2024 年报 

24Q4：营收 10 亿元，同比-4%，归母净利润 0.07 亿元，同比+130%，扣非
归母净利润 0.07 亿元，同比+1694%。 

24A：营收 37 亿元，同比-21%，归母净利润 0.47 亿元，同比-55%，扣非归
母净利润 0.40 亿元，同比+53%。 

24 年国内外环境严峻，公司营收受到冲击，24Q4 降幅收窄。 

2024 年非经损益对利润影响较大，主要系 1 ）23 年处置非流动性资产录得
收益 8940 万元，24 年降至 5000 万元；2）24 年公允价值变动损失 6475
万元。 

订单需求下降，营收承压 

分产品，24 年成衣营收 23 亿元，同比-31%，其中销量同比-24%，价格同
比-9%；面料营收 9 亿元，同比+7%，其中针织面料销量同比+29%，梭织面
料销量同比-27%；纱线营收 2 亿元，同比-44%，其中销量同比-55%，价格
同比+24%。 

公司成衣和整体面料销量减少主要系海外客户需求下降，针织面料对外销
售有所上升，梭织面料受国内外消费趋势影响，销量整体有所下降；纱线
随越南纱线新基地陆续投产销量有所上升，针对内部销量增加，对外销量
减少。 

分地区，24 年境内（含港澳台地区）营收 13 亿元，同比-27%；境外营收
21 亿元，同比-22%。 

资产减值拖累盈利能力 

21%
15%
9%
3%
-3%
-9%
-15%
-21%

持续推进内外循环生产基地建设 

公司覆盖棉花种植、纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫等工序，
形成了从源头到终端的全产业链海内外可独立循环的产业布局。棉花种植
基地位于澳大利亚，纱线产能主要位于越南，面料纺织布局在浙江嵊州、
河南周口、越南，成衣制造布局在河南、湖南、安徽等省份以及越南、柬
埔寨等多个国家，在海内外形成了完整的双循环布局。 

2025 年，为满足在周口市商水县打造从纺、织、染、服全产业链布局的发
展战略，河南生产基地进一步布局，新增募投项目“12.59 万锭智慧纺纱项
目”，建成后可在河南实现从纺纱到成衣的一条龙生产体系。 

此外，公司积极响应“一带一路”政策号召，与摩洛哥政府签署投资协议，
启动“盛泰（摩洛哥）绿色纺织产业园项目”，建成后有利于公司拓展优化
全球业务布局，扩大公司全球影响力，进一步提升公司的核心竞争力和未
来整体盈利能力。 

调整盈利预测，维持“增持”评级 

基于 24 年表现，我们调整 25-26 年盈利预测并增加 27 年预测，预计 25-27
年营收 40 亿元、44 亿元、48 亿元（25-26 年前值为 43 亿元、48 亿元）； 

24 年毛利率 16%，同比+0.19pct，成衣毛利率 16%，同比-1.32pct；面料毛
利率 13%，同比+1.33pct；纱线毛利率 7%，同比+3.44pct。 

24 年销售费率同比-0 .21pct、管理费率同比-0.15pct。净利率为 1 .10%，同
比-0.99pct，主要受到资产减值影响，其中存货跌价损失 7813 万元。此外，
公司对 NFW 的投资因公允价值变化产生公允价值变动损失 5614 万元。 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

2024-04

2024-08

202 4-12

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

1 

公司报告 |  年报点评报告 

归母净利润 0.67 亿元、0.81 亿元、1.01 亿元（25-26 年前值为 0.66 亿元、
0.82 亿元）； 

 
 

EPS 为 0.12 元、0.15 元、0.18 元； 

PE 为 51X、42X、34X。 

风险提示：全球贸易政策变动、全球宏观经济波动、原材料价格波动等风
险。 
  
财务数据和估值 

2027E 

2025E 

2026E 

2024 

2023 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

归属母公司净利润(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

4,651.13 

3,666.20 

3,963.16 

4,367.40 

4,825.98 

(22.04) 

664.72 

104.37 

(72.25) 

0.19 

32.68 

1.31 

0.73 

10.71 

(21.18) 

647.73 

46.65 

(55.31) 

0.08 

73.12 

1.34 

0.93 

8.45 

8.10 

648.90 

66.68 

42.93 

0.12 

51.16 

1.31 

0.86 

8.18 

10.20 

684.11 

80.61 

20.90 

0.15 

42.32 

1.27 

0.78 

8.76 

10.50 

720.09 

100.61 

24.80 

0.18 

33.91 

1.24 

0.71 

7.82 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

2 

公司报告 |  年报点评报告 

财务预测摘要 

 

 
 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   利 润 表 (百 万 元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

520.62 

405.90 

594.47 

655.11 

723.90   营 业 收入 

4,651.13 

3,666.20 

3,963.16 

4,367.40 

4,825.98 

应收票据及应收账款 

559.61 

456.44 

581.07 

595.08 

705.09   营业成本 

3,895.56 

3,064.00 

3,297.35 

3,633.68 

4,015.21 

预付账款 

18.60 

14.95 

2.75 

30.17 

14.51   营业税金及附加 

1,011.15 

917.92 

798.90 

1,017.94 

945.06   销售费用 

32.74 

110.39 

31.26 

79.29 

21.80 

30.67 

33.78 

118.89 

131.02 

144.78 

493.95 

328.62 

251.46 

404.10 

310.79   管理费用 

336.31 

259.51 

277.42 

314.45 

376.43 

流 动 资产合计 

2,603.94 

2,123.82 

2,228.65 

2,702.39 

2,699.34   研发费用 

长期股权投资 

340.37 

97.85 

97.85 

97.85 

97.85   财务费用 

47.24 

14.18 

187.35 

136.04 

2,877.45 

2,869.71 

2,854.65 

2,967.08 

3,104.52   资产/信用减值损失 

(86.03) 

(83.44) 

(79.00) 

(80.36) 

(85.89) 

296.80 

202.05 

202.05 

207.05 

207.05   公允价值变动收益 

(8.41) 

(61.68) 

821.81 

421.02 

816.81 

466.51 

797.74 

470.18 

778.67 

427.91 

759.61   投资净收益 

435.30   其他 

非 流 动资产合计 

4,757.45 

4,452.92 

4,422.47 

4,478.57 

4,604.33   营 业 利润 

7,361.38 

6,576.74 

6,651.12 

7,180.96 

7,303.67   营业外收入 

1,453.46 

604.08 

1,078.74 

600.69   营业外支出 

893.67 

279.51 

应付票据及应付账款 

415.40 

543.34 

340.31 

622.72   利 润 总额 

其他 

399.34 

1,184.54 

715.57 

777.46 

945.69   所得税 

流 动 负债合计 

2,268.20 

2,357.72 

1,863.00 

2,196.51 

2,169.10   净 利 润 

1,408.24 

656.93 

1,223.91 

1,346.48 

1,427.57   少数股东损益 

609.04 

632.39 

608.89 

616.77 

619.35   归 属 于母公司净利润 

104.37 

234.72 

246.28 

241.50 

240.83 

242.87   每股收益（元） 

0.19 

非 流 动负债合计 

2,252.01 

1,535.59 

2,074.30 

2,204.08 

2,289.79  

负 债 合计 

4,548.10 

3,918.77 

3,937.30 

4,400.60 

4,458.89  

 

 

少数股东权益 

205.45 

108.09 

104.82 

99.23 

90.88   主 要 财务比率 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

555.56 

553.64 

555.56 

552.77 

555.56 

552.77 

555.56 

552.77 

555.56   成 长 能力 

552.77   营业收入 

-22.04% 

-21.18% 

8.10% 

1,356.32 

1,352.97 

1,402.30 

1,463.05 

1,546.67   营业利润 

-75.44% 

-58.45% 

52.32% 

10.20% 

19.25% 

10.50% 

25.90% 

142.31 

88.57 

98.36 

109.75 

98.89   归属于母公司净利润 

-72.25% 

-55.31% 

42.93% 

20.90% 

24.80% 

股 东 权益合计 

2,813.29 

2,657.97 

2,713.82 

2,780.37 

2,844.78   获 利 能力 

负 债 和股东权益总计 

7,361.38 

6,576.74 

6,651.12 

7,180.96 

7,303.67   毛利率 

16.24% 

16.43% 

16.80% 

16.80% 

16.80% 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   净利率 

  

  

ROE 

ROIC 

2.24% 

4.00% 

6.14% 

1.27% 

1.83% 

3.06% 

1.68% 

2.56% 

2.91% 

1.85% 

3.01% 

3.44% 

现 金 流量表(百万元) 

2025E 

2026E 

2027E   偿 债 能力 

2023 

97.28 

2024 

40.20 

66.68 

80.61 

100.61   资产负债率 

61.78% 

59.59% 

59.20% 

61.28% 

336.38 

340.15 

334.13 

356.63 

381.63   净负债率 

110.45% 

103.66% 

82.96% 

104.36% 

1.46 

35.58 

98.92 

19.91 

15.12 

103.70 

6.42 

97.28 

(7.09) 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.13 

0.69 

7.44 

4.13 

0.63 

0.19 

1.24 

4.69 

32.68 

1.31 

10.71 

20.26 

69.56 

116.38 

41.11 

7.17 

5.31 

42.97 

2.77 

40.20 

(6.45) 

46.65 

0.08 

 

 

 

 

 

 

 

 

0.89 

0.51 

7.22 

3.80 

0.53 

0.08 

1.09 

4.59 

1.34 

8.45 

39.63 

93.16 

0.00 

26.71 

0.00 

62.61 

15.14 

10.61 

67.14 

4.88 

62.26 

(4.42) 

66.68 

0.12 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.20 

0.77 

7.64 

4.62 

0.60 

0.12 

1.58 

4.70 

1.31 

8.18 

48.26 

70.57 

0.00 

42.95 

0.00 

94.01 

12.13 

8.76 

97.38 

6.82 

90.56 

(10.04) 

100.61 

0.18 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.08% 

3.65% 

2.91% 

61.05% 

89.91% 

1.24 

0.81 

7.42 

4.92 

0.67 

0.18 

1.62 

4.96 

1.24 

7.82 

43.67 

91.45 

0.00 

32.58 

0.00 

74.67 

14.07 

10.35 

78.39 

5.20 

73.19 

(7.42) 

80.61 

0.15 

 

 

 

 

 

 

 

 

3 

1.23 

0.77 

7.43 

4.81 

0.63 

0.15 

-0.24 

4.83 

1.27 

8.76 

196.12 

138.61 

93.16 

91.45 

70.57   流动比率 

(1.46) 

(69.56) 

(26.71) 

(32.58) 

(42.95)   速动比率 

19.36 

41.25 

58.99 

98.30 

416.77 

(620.33) 

398.23   营 运 能力 

(4.42) 

(7.42) 

(10.04)   应收账款周转率 

经 营 活动现金流 

688.94 

606.70 

879.61 

(131.64) 

898.04   存货周转率 

1,261.36 

(41.97) 

304.77 

455.67 

497.96   总资产周转率 

175.38 

(242.52) 

0.00 

0.00 

0.00   每 股 指标（元） 

(2,371.21) 

396.60 

(580.87) 

(876.23) 

(955.33)   每股收益 

投 资 活动现金流 

(934.47) 

112.11 

(276.09) 

(420.56) 

(457.36)   每股经营现金流 

(80.24) 

(602.72) 

(408.53) 

619.48 

(345.74)   每股净资产 

28.13 

(54.61) 

(398.92) 

(147.22) 

(6.41) 

(0.00) 

(26.15)   估 值 比率 

0.00   市盈率 

筹 资 活动现金流 

(451.03) 

(804.54) 

(414.94) 

612.83 

(371.89)   市净率 

汇率变动影响 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00  

EV/EBITDA 

(6.65) 

(0.00) 

0.00 

60.64 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

现 金 净增加额 

(696.56) 

(85.74) 

188.58 

68.79  

EV/EBIT 

16.68 

16.85 

18.30 

16.65 

73.12 

51.16 

42.32 

33.91 

存货 

其他 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

长期借款 

应付债券 

其他 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

营运资金变动 

其它 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

 
 

公司报告 |  年报点评报告 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

4 



持续建设内外循环生产基地

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 23 日 

食品饮料/饮料乳品 

买入（维持评级） 

280.54 元 
  元 

520.01 
 
520.01 
 
145,884.45 
 
145,884.45 
 
16.65 

61.81 

298.06/191.88 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
张潇倩 
SAC 执业证书编号：S1110524060003 
zhangxiaoqian@tfzq.com 
何宇航 
SAC 执业证书编号：S1110523090002 
heyuhang@tfzq.com 
 
 

分析师 

分析师 

股价走势 

东鹏饮料

沪深300

46%
38%
30%
22%
14%
6%
-2%
-10%

2024-04

2024-08

2024-12

2025-04

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《东鹏饮料-年报点评报告:24 年顺利
收官，25 年目标积极》  2025-03-11 
2 《东鹏饮料-公司点评:24 年顺利收官，
动销指导经营》  2025-01-26 
3 《东鹏饮料-季报点评:业绩符合预期，
新品持续放量增长》  2024-11-04 
 
 

 
 
公司报告 |  季报点评 

东鹏饮料（605499） 

业绩快速增长，新品持续放量增长 

  

事件：25Q1 实现收入/归母净利润 48.48/9.80 亿元，同比+39.23%/+47.62%。 
 
东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至 19%。25Q1 东鹏饮料/东
鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为 39.01/5.70/3.75 亿元（同比+25.71%/+
261.46%/+72.62%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速
增长，Q1 营收近 6 亿，占比提升至 12%。3）其他饮料占比提升至 8%，补
水啦+其他饮料占比增至 19%。 
 
广东/华东/广西成熟区域稳健增长，其余区域增速均超 50%。25Q1 广东/
华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为 11/7/7/4/6/7/1/5
亿元（同比+22%/+ 31%/+29%/+32%/+ 62%/+72%/+54%/+ 53% ），其中西南/
华北/线上/重客及其他增速超 50%，公司积极开拓全国市场，广东区域 25
Q1 占比降至 23%，全国化进程持续推进。 
 
全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q1 经销/重客/线上/其他收
入分别 43/5/1/0.01 亿元（同比+37%/+63%/+54%/-83%）。1）经销商数量：
25Q1 经销商同比+332 家至 3244 家；2）经销商质量：25Q1 平均经销商
规模同比+25%至 149 万元/家。 
 
毛利率提升明显，费用投放有所增加。1）25Q1 公司毛利率/净利率分别
同+1.70/+1.15 个百分点至 44.47%/20.21%；2）销售费用率/管理费用率/财
务费用率分别同比-0.43/-0.47/+0.92pct 至 16.68%/2.48%/-0.37%。销售费用
绝对值增加 36%（主要系加大广告和冰柜投放以及销售人员薪酬增加）；财
务费用率增长较多主要系利息收入减少所致。3）净利率仍受公允价值变动
净收益（占营收比重同比-0.33pct）/投资净收益（占营收比重同比+0.29p
ct）影响。4）现金流方面，25Q1 经营活动现金流净额同比-27%至 6.31 亿
元（主要系春节备货 24 年末预收账款较多，同时本期支付年终奖及各项
税费增加所致），销售回款同比+19%至 48.63 亿元，合同负债同比/环比分
别+44%/-19%至 38.70 亿元。 
 
投资建议：展望 25 年，公司收入/净利润目标增速不低于 20%。具体看东
鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+ 网点开拓。第二曲线：补水啦
有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品
扩张+新增网点+单点卖力+ 餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实
现。我们预计 25-27 年营收为 206/257/315 亿元，增速分别为 30%/25%/23%；
归母净利润为 45/57/72 亿元，增速分别为 35%/28%/25%，对应 PE 分别为
32/25/20X，维持“买入”评级。 
 
风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；
区域扩张不及预期等。 

  
财务数据和估值 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

归属母公司净利润(百万元) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

11,262.79 

15,838.85 

20,607.25 

25,730.62 

31,540.34 

32.42 

2,826.49 

2,039.77 

40.63 

4,295.59 

3,326.71 

30.11 

5,931.92 

4,500.68 

24.86 

7,463.16 

5,743.54 

22.58 

9,214.00 

7,159.75 

41.60 

3.92 

71.52 

23.07 

12.95 

23.49 

63.09 

6.40 

43.85 

18.98 

9.21 

27.95 

35.29 

8.65 

32.41 

13.50 

7.08 

22.66 

27.62 

11.04 

25.40 

9.83 

5.67 

17.01 

24.66 

13.77 

20.38 

7.35 

4.63 

13.24 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

1 

 
 

 

 

 

  

 

公司报告 |  季报点评 

财务预测摘要 

 

存货 

其他 

流 动 资产合计 

长期股权投资 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

长期借款 

应付债券 

其他 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

17,352.21   营 业 收入 
129.93   营业成本 

371.80 

 

1,353.85   销售费用 
6,570.56   管理费用 

25,778.33   研发费用 
0.00   财务费用 

3,730.58   其他 
8,916.36   营 业 利润 
34,694.69   营业外收入 

营业外支出 

3,000.00 
2,266.75   利 润 总额 
9,244.34   所得税 
14,511.10   净 利 润 
 

128.37   每股收益（元） 
328.37  
14,839.47  
 

 

 

主 要 财务比率 

2.75 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E  

利 润 表 (百 万 元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

6,057.69 

5,652.55 

5,870.21 

12,953.61 

11,262.79 

15,838.85 

20,607.25 

25,730.62 

31,540.34 

应收票据及应收账款 

66.36 

81.31 

78.14 

137.57 

6,411.65 

8,741.56 

11,259.56 

13,892.22 

16,901.68 

预付账款 

158.35 

227.12 

246.20 

358.84 

营业税金及附加 

121.01 

159.79 

207.90 

259.59 

318.20 

568.60 

1,068.08 

760.01 

1,554.23 

1,955.67 

2,681.08 

3,379.59 

4,065.44 

4,888.75 

1,917.56 

5,676.56 

6,399.76 

6,379.12 

368.59 

425.65 

535.79 

669.00 

820.05 

8,768.56 

12,705.62 

13,354.31 

21,383.36 

54.39 

62.67 

100.05 

122.41 

154.69 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

2.29 

(190.54) 

(49.07) 

(79.11) 

(106.24) 

2,916.22 

3,669.66 

3,807.13 

3,905.40 

385.05 

554.07 

527.03 

513.52 

484.84 

746.12 

733.23 

720.34 

3,971.57   资产/信用减值损失 
506.76   公允价值变动收益 
707.46   投资净收益 

(1.69) 

29.37 

141.56 

(0.96) 

32.95 

95.32 

(1.00) 

(1.22) 

(1.06) 

302.79 

200.00 

200.00 

102.30 

113.06 

103.56 

2,155.38 

5,000.82 

2,895.42 

3,344.51 

(408.42) 

(313.45) 

0.00 

0.00 

0.00 

非 流 动资产合计 

5,941.49 

9,970.67 

7,962.81 

8,483.77 

2,588.37 

4,144.77 

5,577.53 

7,112.91 

8,865.71 

14,710.05 

22,676.30 

21,317.12 

29,867.13 

2,995.71 

6,551.34 

3,000.00 

3,000.00 

2.17 

11.27 

2.15 

39.61 

2.22 

23.82 

2.18 

24.90 

2.18 

29.44 

应付票据及应付账款 

915.36 

1,265.33 

1,510.36 

1,917.82 

2,579.27 

4,107.31 

5,555.92 

7,090.19 

8,838.45 

其他 

1,529.05 

2,267.82 

5,676.93 

9,784.29 

539.50 

780.88 

1,055.63 

1,347.14 

1,679.31 

流 动 负债合计 

5,440.12 

10,084.49 

10,187.29 

14,702.11 

2,039.77 

3,326.43 

4,500.30 

5,743.06 

7,159.14 

220.00 

0.00 

0.00 

0.00 

200.00 

200.00 

0.00 

0.00 

200.00 

少数股东损益 
0.00   归 属 于母公司净利润 

0.00 

(0.28) 

(0.38) 

(0.48) 

(0.60) 

2,039.77 

3,326.71 

4,500.68 

5,743.54 

7,159.75 

118.95 

139.67 

119.43 

126.02 

3.92 

6.40 

8.65 

11.04 

13.77 

非 流 动负债合计 

338.95 

139.67 

319.43 

326.02 

负 债 合计 

8,386.29 

14,984.72 

10,506.72 

15,028.13 

少数股东权益 

0.00 

3.78 

3.51 

3.17 

400.01 

520.01 

520.01 

520.01 

2,080.40 

1,960.39 

1,960.39 

1,960.39 

3,838.29 

5,164.95 

8,315.42 

12,335.90 

520.01 

成 长 能力 
1,960.39   营业收入 
17,347.72   营业利润 

2023 
 

32.42% 

39.59% 

2024 
 

40.63% 

60.13% 

2025E 
 

30.11% 

34.57% 

2026E 
 

24.86% 

27.53% 

2027E 
 

22.58% 

24.64% 

5.07 

42.45 

11.06 

19.53 

24.35   归属于母公司净利润 

41.60% 

63.09% 

35.29% 

27.62% 

24.66% 

股 东 权益合计 

6,323.76 

7,691.58 

10,810.40 

14,839.00 

19,855.22   获 利 能力 

负 债 和股东权益总计 

14,710.05 

22,676.30 

21,317.12 

29,867.13 

34,694.69 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

毛利率 
   净利率 
  

ROE 

ROIC 

43.07% 

18.11% 

44.81% 

21.00% 

45.36% 

21.84% 

46.01% 

22.32% 

46.41% 

22.70% 

32.26% 

43.27% 

41.65% 

38.71% 

36.06% 

220.09% 

-1074.12% 

-302.94% 

-838.69% 

-173.65% 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   偿 债 能力 

2,039.77 

3,326.43 

4,500.68 

5,743.54 

7,159.75 

资产负债率 

57.01% 

66.08% 

49.29% 

50.32% 

42.77% 

254.04 

343.05 

402.46 

428.13 

-44.41% 

11.85% 

-24.43% 

-65.56% 

-71.16% 

57.72 

(119.90) 

(49.07) 

(79.11) 

(141.56) 

(95.32) 

(102.30) 

(113.06) 

1.09 

1.02 

0.86 

0.78 

1.31 

1.24 

1.45 

1.35 

1.78 

1.68 

其它 

(141.48) 

2,525.14 

302.42 

199.52 

247.24 

214.52 

258.49 

238.57 

235.82 

453.47   净负债率 
(106.24)   流动比率 
(103.56)   速动比率 
(357.47)   营 运 能力 
199.40   应收账款周转率 

7,245.35   存货周转率 

497.64   总资产周转率 

0.00   每 股 指标（元） 

(1,304.85)   每股收益 
 

(807.21) 
103.37   每股净资产 

每股经营现金流 

(2,142.92)   估 值 比率 
0.00   市盈率 

 

(2,039.55) 
0.00  
4,398.60  

市净率 

EV/EBITDA 

EV/EBIT 

营运资金变动 

1,212.78 

(189.99) 

1,404.08 

3,029.44 

经 营 活动现金流 

3,281.27 

5,789.41 

6,458.26 

9,208.46 

投 资 活动现金流 

(758.31) 

(6,875.49) 

(1,572.52) 

(486.18) 

897.58 

1,499.58 

520.25 

493.41 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

(1,655.89) 

(8,375.07) 

(2,092.77) 

(979.59) 

26.25 

3,505.45 

(3,286.60) 

75.57 

(980.62) 

(2,262.67) 

(1,381.48) 

(1,714.45) 

(103.53) 

264.67 

0.00 

0.00 

筹 资 活动现金流 

(1,057.90) 

1,507.45 

(4,668.08) 

(1,638.88) 

汇率变动影响 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

现 金 净增加额 

1,465.06 

421.37 

217.66 

7,083.40 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

23.40 

0.85 

3.92 

6.31 

12.16 

71.52 

23.07 

23.49 

25.76 

19.35 

0.85 

6.40 

11.13 

14.78 

43.85 

18.98 

27.95 

30.33 

22.55 

0.94 

8.65 

12.42 

20.78 

32.41 

13.50 

22.66 

24.31 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

21.69 

0.98 

13.77 

13.93 

38.18 

20.38 

7.35 

13.24 

13.92 

 

 

 

 

 

 

 

22.24 

1.01 

11.04 

17.71 

28.53 

25.40 

9.83 

17.01 

18.05 

2 

 
 

公司报告 |  季报点评 

  
分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
 

投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

B 座 11 层 

邮编：100088 

北京市西城区德胜国际中心

海南省海口市美兰区国兴大

上海市虹口区北外滩国际 

深圳市福田区益田路 5033 号 

海口 

上海 

深圳 

道 3 号互联网金融大厦 

客运中心 6 号楼 4 层 

平安金融中心 71 楼 

A 栋 23 层 2301 房 

邮编：200086 

邮编：518000 

邮箱：research@tfzq.com 

邮编：570102 

电话：(8621)-65055515 

电话：(86755)-23915663 

电话：(0898)-65365390 

传真：(8621)-61069806 

传真：(86755)-82571995 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

邮箱：research@tfzq.com 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

3 



业绩快速增长，新品持续放量增长