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2024 年 3 月 21 日 

公司研究 

 

 

 

 

 

 

 

资本开支拐点已现，24 年指引利润双位数增长 

——中国联通（600050.SH）2023 年年报点评 

 
 

要点 

联网通信业务稳中有进。2023 年联网通信业务实现收入 2,446 亿元，包含移动
联网、宽带联网、电视联网、专线联网、通信业务及信息业务六大板块。其中移
动联网方面，移动用户规模达到 3.33 亿户，净增 1,060 万户，ARPU 44.0 元，
同比小幅下降 0.3 元；物联网连接规模达到 4.9 亿，净增约 1.1 亿。宽带联网方
面，固网宽带用户达到 1.13 亿户，净增 979 万户，ARPU 47.6 元，同比小幅下
降 0.2 元。 

资本开支拐点已现，24 年降幅超预期。2023 年，公司实际资本开支 739 亿元（低
于年初计划的 769 亿元），同比下降约 0.4%，资本开支拐点已显现。公司指引
24 年资本开支计划为 650 亿元，同比下降约 12%，降幅超预期。我们认为，运
营商 CAPEX 下降为长期趋势，为自由现金流持续改善以及加大现金分红奠定坚
实基础。2023 年公司自由现金流 285 亿元，同比提升 8%。公司全年派发现金
分红每股 0.132 元，同比增长 21.1%，现金分红水平达到历史新高。 

 
 
 
事件：公司发布 2023 年年报，全年营业收入 3,726 亿元，同比提升 5.0%；EBITDA 
 
996 亿元；归属于母公司股东净利润 82 亿元，同比增长 12.0%，连续 7 年实现
 
双位数提升。净资产收益率达到 5.1%，实现近年最好水平。公司指引 2024 年
 
营业收入保持稳健增长，利润总额实现双位数增长。 
 
 
 
 
 
 
 
 
创新业务快速增长。2023  年算网数智业务实现收入  752  亿元，其中联通云收
 
入  510  亿元，同比增长  41.6%；其他方面，数据服务、数智应用、网信安全、
 
国际业务收入增速分别为 32%、18%、120%、15%，均保持较快速增长。创新
 
业务成为公司整体收入的重要增长引擎。 
 
 
 
 
 
 
 
 
维持“买入”评级：考虑到 5G 套餐渗透率趋于饱和以及流量增速有所放缓，移
 
动业务成长性有所下降，下调 24~25 年归母净利润预测由 104/120 至 93（-11%）
 
/104（-13%）亿元，预测 26 年归母净利润 115 亿元，对应 PE 16X/14X/13X。
 
我们认为，在 5G 产业周期从 5G 建设走向 5G 应用的背景下，运营商具备长期
 
向好逻辑，公司基础通信业务保持稳定，创新业务保持快速增长。公司加大创新
 
投入，创新业务收入占比上升有望提升估值水平，随着 CAPEX 已进入下行周期，
 
业绩释放能力有望进一步增强，我们长期看好公司的投资价值，维持“买入”评
 
级。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

风险提示：CAPEX 下行持续性低于预期，降费政策影响超预期，5G 应用低于预
期致流量增速放缓。 

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-03-21 

敬请参阅最后一页特别声明 

公司盈利预测与估值简表 

ROE（归属母公司)（摊薄） 

营业收入（百万元） 

净利润（百万元） 

营业收入增长率 

净利润增长率 

EPS（元） 

354,944 

420,708 

446,882 

372,597 

396,099 

15.76% 

12.31% 

10.60% 

11.96% 

13.47% 

10,415 

11,519 

8.26% 

4.73% 

6.21% 

6.14% 

6.22% 

6.59% 

4.97% 

5.13% 

6.31% 

5.63% 

2025E 

2026E 

2024E 

7,299 

8,173 

9,273 

2022 

2023 

指标 

0.23 

0.33 

0.26 

0.29 

0.36 

-1- 

P/B 

P/E 

1.0 

0.9 

0.9 

0.9 

0.8 

20 

14 

18 

13 

16 

 

 

市场数据 

股价相对走势 

318.01 
1501.51 
3.90/5.97 
47.48% 

总股本(亿股) 
总市值(亿元)： 
一年最低/最高(元)： 
近 3 月换手率： 

买入（维持） 
 
当前价：4.72 元 
  
作者 

分析师：石崎良 
执业证书编号：S0930518070005 
021-52523856 
shiql@ebscn.com   
 
 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
业务稳健增长，进一步提升现金分红——中国联
 
通（600050.SH）2023 年中报点评（2023-08-21） 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

证券研究报告 

收益表现 

相关研报 

资料来源：Wind 

-13.08 

10.54 

-0.21 

-5.34 

-3.80 

绝对 

相对 

3.03 

1M 

3M 

1Y 

% 

 

 

 

 

-27%-17%-8%1%10%03/2306/2309/2312/23中国联通沪深300中国联通（600050.SH） 

 

利润表（百万元） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

资产负债表（百万元） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

354,944  372,597  396,099  420,708  446,882 

总资产 

644,687  662,845  645,700  676,536  709,800 

268,881  281,231  298,083  315,676  334,334 

货币资金 

70,036 

58,816 

36,042 

50,751  66,164 

81,994 

78,194 

76,065 

73,829 

71,889 

交易性金融资产 

2,955 

2,608 

3,911 

5,867 

8,801 

1,397 

1,542 

1,664 

1,767 

1,877 

应收账款 

27,971 

39,983 

41,258 

42,496  43,732 

34,455 

35,833 

37,629 

39,126 

40,666 

应收票据 

22,981 

23,998 

25,390 

26,084 

27,260 

其他应收款（合计） 

6,836 

8,099 

9,557 

10,990 

12,749 

存货 

260 

3,883 

1,882 

957 

3,735 

2,217 

1,017 

3,970 

2,296 

1,081 

4,217 

2,366 

1,148 

4,479 

2,427 

-748 

-259 

-220 

-127 

-317 

其他流动资产 

29,028 

41,562 

46,262 

51,184  56,419 

4,328 

4,806 

4,500 

4,500 

4,500 

流动资产合计 

146,269  158,028  143,005  176,229  212,571 

20,401 

22,843 

25,844 

29,017 

32,087 

其他权益工具 

1,847 

2,042 

2,451 

2,941 

3,529 

20,367 

22,710 

25,702 

28,866 

31,927 

长期股权投资 

51,051 

54,428 

54,422 

54,418  54,413 

3,716 

3,997 

4,626 

5,196 

5,747 

固定资产 

303,280  304,906  307,790  304,515  298,818 

16,651 

18,713 

21,076 

23,670 

26,180 

少数股东损益 

9,352 

10,540 

11,802 

13,255 

14,661 

归属母公司净利润 

7,299 

8,173 

9,273 

10,415 

11,519 

商誉 

在建工程 

无形资产 

44,512 

46,423 

39,968 

34,875  30,814 

29,846 

31,232 

28,860 

26,826  25,083 

0 

0 

0 

0 

0 

EPS(元) 

0.23 

0.26 

0.29 

0.33 

0.36 

其他非流动资产 

6,769 

9,594 

9,594 

9,594 

9,594 

非流动资产合计 

498,418  504,816  502,696  500,307  497,229 

现金流量表（百万元） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

总负债 

297,413  304,910  270,612  283,112  296,590 

经营活动现金流 

101,708  104,342  102,021  108,148  107,726 

7,299 
81,994 

-16,803 
29,217 

8,173 
78,194 

12,595 
5,380 

9,273 
76,065 

11,893 
4,789 

10,415 
73,829 

6,193 
17,711 

11,519 
71,889 

6,974 
17,344 

短期借款 

应付账款 

应付票据 

预收账款 

其他流动负债 

流动负债合计 

-70,776 
51,051 

-36,402 
-24,949 

813 
-2,589 

-77,983 
54,428 

-61,984 
-26,507 

0 
617 

-73,184 
0 

-27,979 
-3,972 

0 
-1,395 

-69,964 
0 

-67,003 
0 

长期借款 

应付债券 

1,342 
-4,988 

0 
-1,144 

114 
-5,510 

0 
-981 

其他非流动负债 

非流动负债合计 

股东权益 

股本 

42,927 

6,880 

-32,902 

13,644 

14,459 

公积金 

502 

681 

340 

170 

85 

139,165  151,998  161,106  170,615  180,699 

10,175 

15,616 

16,551 

17,528  18,564 

394 

291 

309 

329 

349 

7,092 

2,169 

2,169 

2,169 

2,169 

247,984  260,286  254,723  265,303  276,784 

1,828 

2,133 

2,378 

2,573 

2,729 

0 

0 

0 

0 

0 

9,051 

10,152 

11,618 

13,152  14,784 

49,429 

44,624 

15,889 

17,809  19,806 

347,274  357,935  375,088  393,424  413,211 

31,804 

31,804 

31,804 

31,804  31,804 

84,377 

85,176 

86,104 

87,145  88,297 

21,031 

-7,600 

-23,114 

14,539 

15,327 

未分配利润 

45,379 

49,299 

53,446 

57,720  61,629 

归属母公司权益 

少数股东权益 

154,370  159,241  164,591  169,672  174,798 

192,904  198,695  210,497  223,752  238,413 

投资活动产生现金流 

-56,127 

-85,539  -101,163 

-68,621 

-66,889 

盈利能力（%） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

费用率 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

24.2% 
26.7% 

24.5% 
24.8% 

24.7% 
26.1% 

25.0% 
24.9% 

25.2% 
23.7% 

销售费用率 
管理费用率 

9.71% 
6.47% 

9.62% 
6.44% 

9.50% 
6.41% 

9.30% 
6.20% 

9.10% 
6.10% 

7.6% 

财务费用率 

-0.21% 

-0.07% 

-0.06% 

-0.03% 

-0.07% 

6.7% 

5.7% 
2.1% 

2.6% 
4.7% 

7.6% 

46% 

0.59 
0.58 

10.16 

40.04 

6.7% 

6.1% 
2.2% 

2.8% 
5.1% 

7.4% 

46% 

0.61 
0.60 

10.07 

39.52 

6.9% 

6.5% 
2.3% 

3.3% 
5.6% 

7.1% 

42% 

0.56 
0.55 

11.42 

42.22 

7.3% 

6.9% 
2.5% 

3.5% 
6.1% 

8.0% 

42% 

0.66 
0.66 

12.79 

48.21 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

7.1% 
2.6% 

3.7% 
6.6% 

8.8% 

42% 

0.77 
0.76 

14.22 

54.73 

研发费用率 
所得税率 

每股指标 

每股红利 

每股经营现金流 

每股净资产 
每股销售收入 
 

估值指标 

PE 

PB 

EV/EBITDA 
股息率 

1.93% 
18% 

2.17% 
18% 

2.41% 
18% 

2.61% 
18% 

2.85% 
18% 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

0.11 

3.20 

4.85 
11.16 

0.13 

3.28 

5.01 
11.72 

0.16 

2.58 

5.18 
12.45 

0.20 

2.77 

5.33 
13.23 

0.25 

2.76 

5.50 
14.05 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

20 

1.0 

4.2 
2.4% 

18 

0.9 

4.6 
2.8% 

16 

0.9 

5.0 
3.5% 

14 

0.9 

5.0 
4.4% 

13 

0.8 

5.1 
5.5% 

归母权益/有息债务 

有形资产/有息债务 

 
资料来源：Wind，光大证券研究所预测 
 

 

 

 

营业收入 

营业成本 

折旧和摊销 

税金及附加 

销售费用 

管理费用 

研发费用 

财务费用 

投资收益 

营业利润 

利润总额 

所得税 

净利润 

净利润 
折旧摊销 

净营运资金增加 
其他 

净资本支出 
长期投资变化 

其他资产变化 
融资活动现金流 

股本变化 
债务净变化 

无息负债变化 

净现金流 

毛利率 
EBITDA 率 

EBIT 率 

税前净利润率 
归母净利润率 

ROA 
ROE（摊薄） 

经营性 ROIC 

偿债能力 

资产负债率 

流动比率 
速动比率 

 

 
 

 

 

中庚基金

敬请参阅最后一页特别声明 

-2- 

证券研究报告 

 

行业及公司评级体系 

评级 

买入 

增持 

中性 

减持 

卖出 

行 
业 
及 
公 
司 
评 
级 

说明 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级 

基准指数说明： 

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 
A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

分析、估值方法的局限性说明 

证所涉及证券能够在该价格交易。 

分析师声明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法
合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接
的联系。 

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内

（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 

法律主体声明 

特别声明 

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业——

中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介
绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、
基金管理以及香港证券业务。 

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不
保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更
新。 

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息
或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资
者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户
提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见
或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并
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在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投
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北京 

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深圳 

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NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 

英国 
Everbright Securities(UK) Company Limited 
6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 

 

 

 

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-3- 

证券研究报告 



中国联通（600050）：2023年年报点评：资本开支拐点已现，24年指引利润双位数增长

 

 

 
 
 
 
 

 
 

 

 

 

  
 
 
 
 
 

 

2024 年 3 月 21 日 

公司研究 

 

 

 

 

 

 

 

海外业务持续取得突破，储能+数字化业务未来可期 

——金盘科技（688676.SH）2023 年年报点评 

 
 

要点 

持续推进数字化转型，产能扩张推动接单能力进一步提升。截止 2023 年末，公
司已完成海口、桂林基地数字化工厂建设，同时武汉基地各数字化工厂已全面投
产，公司整体产能得到进一步扩张，销售订单持续增长。2023 年公司新增销售
订单 78.32  亿（不含税），同比增长  35.14%。此外，数字化制造能力的加强
亦带来降本增效，2023 年公司整体毛利率同比提升 2.52 个 pct 至 22.81%。   

储能+数字化工厂整体解决方案业务订单可期，助力未来业绩成长。1）储能方
面，公司已推出适用于发电侧、电网侧及工商业侧全应用场景的高中低压储能系
列产品，并在储能市场的开拓取得显著成效。2023 年公司储能系列营收 4.14 亿
元，同比增长 546.95%；新承接储能系统订单 6.41 亿元（不含税），同比增长
144.87%。2）数字化业务：对内赋能增效，公司工厂数字化转型大力推动生产
效益提升；对外持续接单，截至 2023 年末，公司已累计承接超 6 亿元的数字化
工厂整体解决方案业务订单。储能和数字化业务作为公司重点开拓的新领域，有
望为公司带来新的增长动力。 

 
 
 
事件：公司发布 2023 年年报，2023 年实现营业收入 66.68 亿元，同比增长
 
40.50%；归母净利润 5.05 亿元，同比增长 78.15%；扣非归母净利润 4.81 亿元，
 
同比增长 104.92%。2023Q4 公司实现营业收入 18.95 亿元，同比增长 21.59%，
 
实现归母净利润 1.71 亿元，同比增长 48.76%，环比增长 20.56%。 
 
 
 
 
 
 
 
海外产品布局、渠道优势日益凸显，把握出海机遇，外销业务表现亮眼。公司已
 
成功构建海外销售网络，产品和服务遍布全球 86 个国家和地区，主要产品已获
 
得美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大 CSA 以及中国节能产
 
品认证等 306 项国内外权威认证。随着海外市场的需求快速增长，公司凭借自
 
身产品布局以及海外渠道的优势，外销业务表现亮眼。2023 年公司不仅新增拓
 
展近百家海外客户，同时海外业务在多个领域均取得突破；实现外销业务主营收
 
入 11.77 亿元，同比增长 79.54%，外销订单 19.91 亿元，同比增长 119.18%。
 
公司积极把握出海机遇，未来出口业绩有望逐步兑现。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
维持“买入”评级：公司作为国内干式变压器龙头，持续受益于新能源行业的快
 
速发展，同时我国变压器出海带来新的增长机会；此外，公司不断培育新市场，
 
储能和数字化整体解决方案业务进一步打开成长空间。我们维持 24/25 年盈利
 
预 测 ， 并 引 入 26 年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 24-26 年 实 现 归 母 净 利 润
 
7.17/10.15/13.25 亿元，对应 24-26 年 EPS 为 1.68/2.38/3.10 元，当前股价对
 
应 24-26 年 PE 为 24/17/13 倍，维持“买入”评级。 
 
 
风险提示：出海不及预期风险、新业务拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-03-21 

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公司盈利预测与估值简表 

ROE（归属母公司)（摊薄） 

营业收入（百万元） 

净利润（百万元） 

营业收入增长率 

净利润增长率 

EPS（元） 

43.69% 

20.74% 

29.11% 

22.13% 

41.63% 

28.11% 

23.84% 

30.51% 

15.31% 

78.15% 

40.50% 

18.75% 

42.00% 

37.14% 

11,805 

15,123 

9.86% 

2025E 

2026E 

2024E 

4,746 

1,015 

6,668 

1,325 

9,144 

2022 

2023 

指标 

0.66 

2.38 

3.10 

1.18 

1.68 

-1- 

P/B 

283 

505 

717 

P/E 

6.0 

3.8 

3.1 

5.3 

4.5 

61 

17 

34 

13 

24 

 

市场数据 

010-58452063 

yinzs@ebscn.com 

股价相对走势 

4.27 
173.51 
26.75/47.30 
69.07% 

021-52523853 
helin@ebscn.com 
 

分析师：殷中枢 
执业证书编号：S0930518040004 

总股本(亿股) 
总市值(亿元)： 
一年最低/最高(元)： 
近 3 月换手率： 

 
分析师：郝骞 
执业证书编号：S0930520050001 

买入（维持） 
 
当前价：40.60 元 
  
作者 

021-52523827 
haoqian@ebscn.com 
 
分析师：和霖 
执业证书编号：S0930523070006 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
干式变压器龙头企业，储能+数字化业务打开成
 
长空间——金盘科技（688676.SH）投资价值分
 
析报告（2023-10-17） 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

证券研究报告 

收益表现 

相关研报 

资料来源：Wind 

21.01 

11.76 

19.31 

11.79 

-2.07 

-5.67 

相对 

绝对 

1M 

3M 

1Y 

% 

 

 

 

 

-25%-12%2%15%29%03/2306/2309/2312/23金盘科技沪深300利润表（百万元） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

资产负债表（百万元） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

 

80 

65 

183 

174 

0 

62 

2,889 

9,411 

1,213 

3,672 

1,382 

0 

75 

672 

837 

77 

1,664 

5,554 

427 

1,330 

3,629 

5,555 

-1 

7,467 

8,529 

10,592 

12,538  14,966 

792 

1,097 

1,417 

1,815 

2 

2 

2 

2 

1,817 

2,625 

3,405 

4,332 

5,564 

393 

86 

539 

118 

696 

152 

892 

195 

1,733 

1,736 

2,205 

2,605 

3,068 

306 

364 

364 

364 

364 

5,648 

6,074 

7,835 

9,704  12,077 

1,827 

2,023 

2,107 

2,165 

584 

681 

308 

48 

80 

63 

733 

562 

169 

0 

57 

80 

65 

87 

171 

0 

62 

80 

65 

194 

172 

0 

62 

1,819 

4,593 

209 

2,454 

5,232 

55 

2,757 

6,771 

693 

1,502 

1,759 

2,331 

639 

0 

91 

266 

801 

79 

1,215 

2,874 

427 

1,179 

1,101 

2,874 

0 

629 

0 

75 

522 

837 

77 

1,530 

3,297 

427 

1,262 

1,440 

3,297 

-1 

852 

0 

75 

572 

837 

77 

1,564 

3,821 

427 

1,330 

1,895 

3,822 

-1 

80 

65 

187 

173 

0 

62 

2,834 

7,953 

917 

2,934 

1,088 

0 

75 

622 

837 

77 

1,614 

4,585 

427 

1,330 

2,660 

4,586 

-1 

3,378 

3,702 

5,208 

6,340 

7,748 

金盘科技（688676.SH） 

 

4,746 

3,783 

6,668 

5,147 

9,144 

11,805 

15,123 

总资产 

7,090 

9,205 

11,893 

货币资金 

94 

16 

159 

231 

247 

-5 

-2 

258 

265 

-18 

283 

0 

-104 

283 

94 
603 

-536 

63 
-620 

930 
1 

847 
827 

-249 

152 

30 

221 

279 

351 

40 

2 

549 

551 

49 

502 

-3 

205 

505 

152 
930 

65 
598 

246 
0 

414 
225 

211 

205 

41 

289 

360 

481 

48 

2 

794 

796 

80 

717 

0 

379 

717 

205 
886 

0 
-14 

448 
0 

689 
851 

305 

253 

交易性金融资产 

68 

应收账款 

应收票据 

其他应收款（合计） 

438 

523 

796 

83 

2 

1,470 

1,472 

存货 

其他流动资产 

流动资产合计 

其他权益工具 

长期股权投资 

231 

53 

356 

434 

622 

67 

2 

1,125 

1,128 

113 

147 

固定资产 

1,015 

1,325 

在建工程 

0 

0 

无形资产 

1,015 

1,325 

商誉 

2.38 

3.10 

其他非流动资产 

非流动资产合计 

670 

1,015 

231 
960 

797 

1,325 

253 
1,260 

短期借款 

应付账款 

应付票据 

预收账款 

其他流动负债 

流动负债合计 

长期借款 

应付债券 

其他非流动负债 

非流动负债合计 

股东权益 

0 
2 

-93 
0 

346 
1,112 

股本 

公积金 

398 

未分配利润 

归属母公司权益 

少数股东权益 

0 
2 

-44 
0 

273 
908 

319 

少数股东损益 

归属母公司净利润 

EPS(元) 

283 

0.66 

505 

1.18 

717 

1.68 

现金流量表（百万元） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

总负债 

其他 
投资活动产生现金流 

-1,085 
-1,094 

-1,381 
-247 

-1,429 
-522 

-1,537 
-306 

-2,041 
-306 

-910 

-508 

-308 

-308 

 

 

 

9.3% 
7.3% 

5.6% 

6.0% 
3.8% 

8.3% 

7.6% 
5.9% 

8.7% 

7.8% 
6.8% 

9.6% 

8.6% 
8.1% 

9.9% 
11.0% 

15.3% 
13.2% 

18.8% 
13.8% 

22.1% 
15.6% 

8.8% 
8.9% 

23.8% 
16.3% 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

62% 

1.67 

1.16 
2.17 

5.40 

61% 

1.64 

1.17 
1.90 

4.72 

64% 

1.50 

1.08 
1.57 

4.23 

63% 

1.53 

1.12 
1.70 

4.53 

63% 

1.56 

1.16 
1.82 

4.81 

中庚基金

速动比率 
归母权益/有息债务 

有形资产/有息债务 

 
资料来源：Wind，光大证券研究所预测 
 

营业收入 

营业成本 

折旧和摊销 

税金及附加 

销售费用 

管理费用 

研发费用 

财务费用 

投资收益 

营业利润 

利润总额 

所得税 

净利润 

经营活动现金流 

净利润 

折旧摊销 
净营运资金增加 

净资本支出 

长期投资变化 
其他资产变化 

融资活动现金流 
股本变化 

债务净变化 
无息负债变化 

净现金流 

毛利率 

EBITDA 率 
EBIT 率 

税前净利润率 

归母净利润率 
ROA 

ROE（摊薄） 
经营性 ROIC 

偿债能力 

资产负债率 

流动比率 

 

 
 

 

 

盈利能力（%） 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

费用率 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

20.3% 

22.8% 

22.5% 

22.0% 

21.4% 

销售费用率 

3.35% 

3.31% 

3.16% 

3.01% 

2.89% 

12.9% 
10.7% 

12.5% 
10.3% 

12.4% 
10.5% 

11.8% 
10.1% 

管理费用率 
财务费用率 

4.87% 
-0.11% 

4.19% 
0.60% 

3.94% 
0.53% 

3.68% 
0.57% 

3.46% 
0.55% 

9.7% 

研发费用率 

5.21% 

5.27% 

5.27% 

5.27% 

5.27% 

所得税率 

-7% 

9% 

10% 

10% 

10% 

每股指标 

每股红利 
每股经营现金流 

每股净资产 

每股销售收入 
 

估值指标 

PE 

PB 

EV/EBITDA 

股息率 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

0.25 
-0.24 

6.75 

0.45 
0.48 

7.72 

0.59 
0.89 

8.95 

11.15 

15.61 

21.41 

0.83 
1.57 

10.74 

27.64 

1.09 
1.87 

13.01 

35.41 

2022 

2023 

2024E 

2025E 

2026E 

61 

6.0 

40.6 

0.6% 

34 

5.3 

22.0 

1.1% 

24 

4.5 

17.2 

1.4% 

17 

3.8 

13.6 

2.0% 

13 

3.1 

11.4 

2.7% 

敬请参阅最后一页特别声明 

-2- 

证券研究报告 

 

行业及公司评级体系 

评级 

买入 

增持 

中性 

减持 

卖出 

行 
业 
及 
公 
司 
评 
级 

说明 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级 

基准指数说明： 

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 
A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

分析、估值方法的局限性说明 

证所涉及证券能够在该价格交易。 

分析师声明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法
合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接
的联系。 

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内

（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 

法律主体声明 

特别声明 

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业——

中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介
绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、
基金管理以及香港证券业务。 

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不
保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更
新。 

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息
或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资
者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户
提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见
或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并
谨慎抉择。 

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投
资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策
的唯一信赖依据。 

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个
人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追
究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 

光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 

光大证券研究所 
上海 

静安区新闸路 1508 号 
静安国际广场 3 楼 
 
光大证券股份有限公司关联机构 
香港 
中国光大证券国际有限公司 
香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 

北京 

西城区武定侯街 2 号 
泰康国际大厦 7 层 

深圳 

福田区深南大道 6011 号 
NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 

英国 
Everbright Securities(UK) Company Limited 
6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 

 

 

 

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-3- 

证券研究报告 



金盘科技（688676）：2023年年报点评：海外业务持续取得突破，储能+数字化业务未来可期

2024年1-2月全国快递业务收入同比增长

2024年1-2月全国快递业务量同比增长

2024年前1-2月快递行业CR8指数环比上涨

2024年1-2月全行业单票收入同比下降（单位：元_件）

金华（义乌）地区快递行业24年1-2月平均单票收入同比下降

广州地区快递行业24年1-2月平均单票收入同比下降

2024年1-2月实物商品网上零售额增速同比下降

2024年1-2月实物网购社零占比同比下降

2024年1-2月主要快递公司业务量同比上涨

2024年1-2月主要快递公司市场占比同比互有涨跌

2024年1-2月主要快递公司平均单票收入同比下降

2024年1-2月主要快递公司平均单票收入同比下降（单位：元_件）

2024年1-2月全行业单票平均收入同比下降

2024年1-2月主要快递公司快递业务收入（同比）增速环比增加

快递行业2024年1-2月经营数据点评：单票收入同比下降，快递业务量保持高增长

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
 
 
 
 

 
 

 

 

2024 年 3 月 21 日 

行业研究 

1-2 月光伏和电力设备出口数据亮眼 

——碳中和领域动态追踪（一百零八） 

 
 

要点 

事件：2024 年 1 月、2 月光伏和电力设备出口数据发布。 

逆变器：整体符合预期，欧洲去库持续，南非缓步修复；1 月份安徽、浙江出口
实现环比高增。 

组件+电池：以金额计，1 月整体出口环比高增；欧洲 1、2 月份实现连续环比增
长；亚洲 1、2 月份实现连续同比高增。以功率计，1、2 月份整体出货实现同比
增长。 

结构层面：（1）2024 年 1 月，我国组件+电池出口欧洲规模 8.5 亿美元，同比
-58%，环比+29%；2024 年 2 月，我国组件+电池出口欧洲规模 9.9 亿美元，同
比-49%，环比+17%。（2）2024 年 1 月，我国组件+电池出口亚洲规模 16 亿
美元，同比+38%，环比+37%；2024 年 2 月，我国组件+电池出口亚洲规模 14
亿美元，同比+22%，环比-14%。 

 
 
 
 
 
 
 
 
总量层面：以金额计，2024 年 1 月我国组件+电池出口金额 31 亿美元，同比-24%，
 
环比+31%；2 月我国组件+电池出口金额 28 亿美元，同比-26%，环比-8%。以
 
功率计，考虑到单瓦价格的下降，1、2 月份出货量实现同比增长。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
总量层面：2024 年 1 月我国逆变器出口规模 5.7 亿美元，同比-47%，环比-4%；
 
2 月我国逆变器出口规模 4.5 亿美元，同比-48%，环比-21%。 
 
结构层面：（1）2024 年 1 月我国逆变器出口欧洲规模 2.2 亿美元，同比-69%，
 
环比+9%；2024 年 2 月我国逆变器出口欧洲规模 1.7 亿美元，同比-72%，环比
 
-20%。（2）2024 年 1 月我国逆变器出口南非规模 0.16 亿美元，环比+34%；
 
2024 年 2 月我国逆变器出口南非规模 0.12 亿美元，环比-37%。 
 
 
 
 
变压器 2024 年 1-2 月，总出口金额 56 亿元，同比+32.9%；2 月出口 24 亿元，
 
同比+50.3%，环比-25.8%。1-2 月大、中、小三种类型变压器出口金额分别为
 
18、21、17 亿元，其中小型变压器出口金额同比-4.8%。 
 
2024 年 1-2 月，大中型变压器（电力电网级）出口金额合计 39 亿元，同比+60.8%；
 
2 月出口 17 亿元，同比+116.5%，环比-21.2%。其中，出口亚洲、非洲、欧洲、
 
北美洲、南美洲、大洋洲的金额分别为 13.9、4.5、10.8、4.0、4.1、1.7 亿元，
 
同比增速分别为 52.9%、-6.9%、98.6%、94.4%、108.7%、97.5%。 
 
 
 
2024 年 1-2 月，总出口金额 16 亿元，同比+20.2%；2 月出口 6.7 亿元，同比
 
+24.0%，环比-30.0%。1-2 月出口亚洲、非洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋
 
洲的金额分别为 6.7、3.8、4.7、0.03、0.9、0.2 亿元，同比增速分别为 40.6%、
 
113.2%、-22.6%、-48.9%、40.2%、-28.7%。 
 
 
投资建议：电力设备领域出海确定性较强，光伏领域关注需求起量带来的投资机
 
会。重点关注华明装备、思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力；福莱特、
 
阳光电源、德业股份。 
 
 
 
 
 
 

变压器：大中型变压器出口金额同比增速较高，其中，出口欧洲、北美洲、南美
洲、大洋洲的金额均接近翻倍。 

电表：出口亚洲、非洲、南美洲的金额同比增速较高。 

风险分析：竞争加剧风险；海外市场经营风险。 

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-1- 

 

 

  
 
 
 
 
 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

电力设备新能源 
 
买入（维持） 
  
作者 

 
分析师：殷中枢 
执业证书编号：S0930518040004 

010-58452063 

yinzs@ebscn.com 

 
分析师：郝骞 
执业证书编号：S0930520050001 

021-52523827 
haoqian@ebscn.com 
 
分析师：和霖 
执业证书编号：S0930523070006 

021-52523853 
helin@ebscn.com 
 
 

行业与沪深 300 指数对比图 

资料来源：Wind 
 

 

 

证券研究报告 

 

行业及公司评级体系 

评级 

买入 

增持 

中性 

减持 

卖出 

行 
业 
及 
公 
司 
评 
级 

说明 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级 

基准指数说明： 

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 
A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

分析、估值方法的局限性说明 

证所涉及证券能够在该价格交易。 

分析师声明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法
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本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内

（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 

法律主体声明 

特别声明 

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业——

中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介
绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、
基金管理以及香港证券业务。 

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不
保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更
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本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息
或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资
者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户
提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见
或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并
谨慎抉择。 

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投
资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策
的唯一信赖依据。 

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个
人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追
究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 

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光大证券研究所 
上海 

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静安国际广场 3 楼 
 
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香港 
中国光大证券国际有限公司 
香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 

北京 

西城区武定侯街 2 号 
泰康国际大厦 7 层 

深圳 

福田区深南大道 6011 号 
NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 

英国 
Everbright Securities(UK) Company Limited 
6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 

中庚基金

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证券研究报告 

 

 

 



碳中和领域动态追踪（一百零八）：1-2月光伏和电力设备出口数据亮眼

公司2023年主营业务分行业情况

公司2023年主营业务分地区情况

豫园股份（600655）：2023年年报点评：老庙亚一净增门店429家，餐饮业务发展迅速

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2024 年 3 月 21 日 

晨会速递 

分析师点评 

行业研究 

【传媒】梳理多家海内外巨头 GDC 议程，指引了哪些行业方向？——24 年游戏开发
者大会前瞻及游戏行业跟踪系列报告(买入) 

海内外头部公司充分参与 GDC 展示前瞻研究成果、策划&产品案例等。维持互联网传
媒行业“买入”评级。  有望受益标的：1）AI+游戏主题结合紧密的公司，关注掌趣
科技。2）头部公司有望率先受益，推荐腾讯控股、网易-S。3）看好 24 年产品线扎
实，业绩具备支撑底座的游戏公司，估值仍处于历史较低位置，推荐：三七互娱、完
美世界；关注：神州泰岳、恺英网络、游族网络。 

【零售】专注古法金赛道，“小而美”的黄金珠宝公司——老铺黄金招股书一览(买入) 

 

老铺黄金是古法黄金行业的先行者和领导者，是经中国黄金协会认证的中国古法手工
金器专业第一品牌。公司专注古法细分赛道，未来发展空间较大。产品定位相对高端，
目标客群消费能力较强，毛利率和净利率均相对较高，虽门店拓展相对保守，但单店
收入较高。公司品牌力和产品力均较强，截至 2023 年 11 月公司门店共计 29 家，一
线城市中只有北京门店数量相对较多，未来仍有较大开店空间，预计未来几年新开门
店共计 47 家，对比 29 家有较大增幅，建议关注。风险分析：金价波动风险、业内竞
争加剧、门店拓展不及预期。 

SHFESHFE 黄金 

505.74 

SHFESHFE 燃油 

3390 

SHFESHFE 铜 

SHFESHFE 锌 

SHFESHFE 铝 

72620 

21195 

19285 

SHFESHFE 镍 

136560 

商品市场 

收盘 

涨跌% 

【环保】中国核电 2024 年投资计划超千亿，核电行业迎来快速发展期——碳中和领
域动态追踪（一百零七）(买入) 

中国核电发布 2024 年投资计划，2024 年投资计划总额为 1215.53 亿元。2020 年以
后，在“双碳”目标指导下核电加速复苏。核电运营规模稳步提升，关键技术攻关持
续推进。中国核电投资规模提速，“十四五”重回高速增长轨道。建议关注核电设备
制造商及核电运营商。 

【房地产】华夏金茂商业 REIT 成功上市，开启金茂商业体系发展新篇章——光大房
地产消费类公募 REITs 系列报告（1）(增持) 

华夏金茂商业 REIT 底层资产（长沙览秀城）是目前金茂览秀城体系内运营最成熟的
购物中心，总建面 10.3 万平米，近年来营收稳步提升，截至 2023 年 9 月末出租率为
98.9%；截至 2023 年 6 月末评估价值为 10.65 亿元，2024 年预计 CAP RATE 为 5.46%，
分派率 4.92%，分派率适中。公募 REITs 发展对存量运营板块的估值或具重塑作用，
建议关注龙湖集团等。 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  市场数据 
 

A 股市场 

收盘 

3079.69 

3585.38 

9717.37 

6003.98 

1909.25 

股指期货 

收盘 

3582.40 

3576.60 

3557.80 

3517.80 

上证综指 

沪深 300 

深证成指 

中小板指 

创业板指 

IF2404 

IF2405 

IF2406 

IF2409 

 

涨跌% 

0.55 

0.22 

0.21 

0.49 

0.12 

涨跌% 

-0.53 

-0.58 

-0.55 

-0.49 

0.10 

0.68 

-0.41 

0.31 

0.36 

-0.65 

恒生指数 

国企指数 

道琼斯 

标普 500 

纳斯达克 

德国 DAX 

法国 CAC 

日经 225 

台湾加权 

韩国综合 

人民币对美元 

人民币对欧元 

人民币对日元 

人民币对港币 

海外市场 

收盘 

涨跌% 

16543.07 

5803.99 

0.08 

0.41 

 

 

5178.51 

16166.79 

17987.49 

8201.05 

40003.60 

 

 

0.56 

0.39 

0.31 

0.65 

0.66 

2690.14 

1.28 

外汇市场 

中间价 

7.0985 

7.7439 

0.0478 

0.9077 

利率市场 

涨跌 

0.06 

-0.15 

-0.2 

0.08 

回购市场 

前加权平均利率%  涨跌 BP 

DR001 

DR007 

DR014 

二级市场 

一年期国债 

五年期国债 

十年期国债 

1.7574 

1.8867 

2.1468 

YTM% 

1.7725 

2.2233 

2.2951 

数据来源：Wind, Bloomberg 
 

涨跌 BP 

0.65 

0.78 

2.17 

0.00 

1.59 

1.50 

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-1- 

证券研究报告 

晨会速递 

 

【有色】飞行汽车对金属材料的需求拉动几何？——低空经济概念股异动点评(增持) 

全球飞行汽车远期运行量有望达到 16 万辆，市场规模达千亿级别。每 1 万辆飞行汽车对主要金属材料需求量占各金属
总供应比重排序为：钛合金（0.27%）>钕铁硼（0.04%）>镁合金（0.02%）。飞行汽车对钕铁硼、镁合金、钛合金的
单耗分别为 10kg/辆、10kg/辆、75.6kg/辆。  预计 2030 年飞行汽车对碳纤维的需求占 2022 年全球碳纤维供应比重约
2.16%。建议关注：宝武镁业（镁合金）、星源卓镁（镁合金）、宝钛股份（钛合金）、西部材料（钛合金）、东方钽
业（钛合金）、楚江新材（碳纤维）。 

公司研究 

【房地产】增值服务表现优秀，分红比例显著提升——越秀服务（6626.HK）2023 年度业绩点评(买入) 

公司 2023 年营收同比+30%，归母净利润同比+17%，派息比率 50%，同比显著提升；物业管理/社区增值/非业主增值
收入增速为 26.8%/43.3%/39.6%，关联方越秀地产发展迅速，给予公司非业主增值服务较大支持。预测公司 2024-2026
年归母净利润为 5.8/6.7/7.7 亿元，PE 为 7/6/5 倍，国资背景，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 

【建材】石膏板稳健增长，防水表现亮眼——北新建材（000786.SZ）2023 年年报点评(买入) 

公司发布 2023 年年报，全年实现营收 224.3 亿元，同增 11.3%；归母净利润 35.2 亿元，同增 12.1%；扣非归母净利润
35.0 亿元，同增 31.8%。石膏板主业稳健增长，防水业务表现亮眼。毛利率微增叠加期间费用率改善，整体盈利能力提
升。一体两翼发展战略加速推进，关注涂料业务整合效果。公司石膏板主业稳健增长，防水业务增长势能显现，但考虑
到下游地产需求仍然低迷，我们基本维持 24-25 年归母净利润不变，新增 26 年归母净利润预测为 56.3 亿元，维持“买
入”评级。 

【传媒】保持订阅+AI 优先战略，加速出海业务布局——金蝶国际（0268.HK）2023 年度业绩点评(买入) 

云转型升级催化 SaaS 订阅付费模式逐渐成熟，考虑到公司对部分行业客户选择审慎，小幅下调 24-25 年收入预测至
65.9/77.6 亿元，新增 26 年收入预测 89.4 亿元。公司星空等成熟产品增长稳健，逐步贡献更多利润，上调 24-25 年 GAAP
净利润预测至-0.89/1.98 亿元，新增 26 年 GAAP 净利润预测 4.53 亿元。维持“买入”评级。   

【海外 TMT】2023 盈利实现翻倍增长，2024 年核心策略为稳健进取——  小米集团（1810.HK）2023 年度业绩点评(增
持) 

2023“规模与利润并重”经营策略下公司业绩增幅明显、三大主营业务毛利率均创历史新高。3 月 28 日小米汽车 SU7
上市发布会将正式召开，我们其认为将有效补齐“人车家全生态”重要一环并为公司打开长期增长空间，判断公司将加
大 24 年汽车业务的研发、营销及渠道投入。综上，我们预计 2024/25/26 年 Non-IFRs 净利润 143/157/170 亿元，维持 
“增持”评级。 

【纺服】23 年经历波折，24 年期待健康增长——李宁（2331.HK）2023 年业绩点评(买入) 

2023 年业绩点评：23 年收入、归母净利润同比+7%、-22%；毛利率、净利率同比持平、下降 4.2PCT 至 48.4%、11.5%；
经销/直营/电商收入同比+1%/+30%/+1%、总门店数同比+1%；经销收入略增系消化终端库存减少发货；24 年经营目标
为收入同比增长中单位数，净利率保持低双位数，并将加大低线城市发展力度。年初至今流水持平。我们下调公司 24~25
年 EPS 为 1.36、1.54 元、新增 26 年 EPS 为 1.72 元，24 年 PE14 倍，维持“买入”。 

【医药】各项业务发展稳健，CDMO 业务持续发力——药明康德（603259.SH、2359.HK）2023 年年报点评(A 股：买入；
H 股：买入) 

药明康德发布 2023 年全年业绩公告，实现收入 403.4 亿元，扣非归母净利润 97.48 亿元；业绩增长稳健，符合预期。
考虑到全球生物医药研发疲软，及国内投融资不景气，预测 24-26 年归母净利润预测为 109.5/127.6/144.1 亿元，A 股
对应 24-26 年 PE 为 14/12/10 倍，维持“买入”评级；H 股对应 24-26 年 PE 为 10/9/8 倍，维持“买入”评级。 

中庚基金

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证券研究报告 

晨会速递 

 

【轻工】濡白天使持续高增，医美王者地位巩固——爱美客（300896.SZ）2023 年年报点评(买入) 

公司发布 23 年年报，实现营收 28.69 亿元，同比+48.0%；实现归母净利润为 18.58 亿元，同比+47.1%。预计公司 2024-2026
的营收分别为 40.49/54.87/68.92 亿元，归母净利润分别为 25.22/33.21/41.53 亿元，对应 EPS 分别是 11.66、15.35、
19.19 元，当前股价对应 PE 分别是 30、23、18 倍。维持“买入”评级。 

 

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证券研究报告 

 

行业及公司评级体系 

评级 

买入 

增持 

中性 

减持 

卖出 

行 
业 
及 
公 
司 
评 
级 

说明 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级 

基准指数说明： 

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 
A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

分析、估值方法的局限性说明 

证所涉及证券能够在该价格交易。 

分析师声明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法
合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接
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本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内

（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 

法律主体声明 

特别声明 

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业——

中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介
绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、
基金管理以及香港证券业务。 

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6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 

 

 

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证券研究报告 



光大证券晨会速递

四只消费基础设施REIT基本信息汇总

四只消费基础设施REIT的底层资产营业收入

四只消费基础设施REIT的底层资产平均日租金（不含税）

四只消费基础设施REIT的底层资产出租率

四只消费基础设施REIT的底层资产NOI率

四只消费基础设施REIT资产估值与拟_实际募集资金

四只消费基础设施REIT底层资产估值单价

四只消费基础设施REIT2024年预计可供分配金额

四只消费基础设施REIT2024年预计EBITDA

四只消费基础设施REIT预计2024年资本化率及分派率

四只消费基础设施REIT拟募资对应的EBITDA倍数

美国各类型零售类REITs历年总收益率波动

美国各类型零售类REITs历年股息率

美国各类型零售类REITs历年P_FFO估值

美国购物中心型REITs估值与FFO预期增长率相关性强

美国地区商业中心REITs估值与FFO预期增长率强相关图16：美国独立商铺REITs估值与FFO增长率趋势略有错期

光大房地产消费类公募REITs系列报告（2）：首批消费类REIT陆续上市，开启我国商业发展新时代

 

 

 
 
 
 
 

 

 

 

 

 

 
 
 
 
 
 

 

 

 

 

 

 

 

2024 年 3 月 21 日 

总量研究 

美联储降息窗口正徐徐打开 

——2024 年 3 月 FOMC 会议点评 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

要点 

事件： 

核心观点： 

作者 

 
分析师：高瑞东 
执业证书编号：S0930520120002 
010-56513066 
gaoruidong@ebscn.com 
 
分析师：赵格格 
执业证书编号：S0930521010001 
0755-23946159 
zhaogege@ebscn.com 
 
 

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月 FOMC 会议点评（2022-11-03） 

 

 

 

 

 

 

美东时间 3 月 20 日，美联储召开 3 月 FOMC 议息会议，联邦基金利率目标区间维
持在 5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在 2024 年 5 月 1 日召开下一次议息会
议。 

3 月 FOMC 会议上调经济和通胀预测，但维持 2024 年有三次降息空间的判断，整
体态度偏鸽，引发美股黄金上涨、美债收益率及美元指数回落。会议结束后，市场
小幅上调 6 月降息概率至 67%。 

美联储降息窗口正徐徐打开。鲍威尔多次强调要平衡降息“太快”和“太慢”，我
们理解，当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；
经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，3 月失业率突破前期高点升至 3.9%，指向
就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”
降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。 

市场反应： 

截至美东时间 3 月 20 日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔 500 指数和纳斯达
克综合指数单日分别涨 1.0%、0.9%和 1.3%，10 年期美债收益率下行 3bp 降至
4.27%，2 年期美债收益率下行 9bp 至 4.59%，美元指数收盘 103.40。 

一、3 月 FOMC 会议：维持 2024 年利率中值，上调经济和通胀预测 

3 月 FOMC 会议前夕，市场已经充分计入了本次会议不降息的预期，核心关注点转
向美联储对于当前经济和通胀的判断，及美联储是否会上调点阵图中 2024 年利率
中值预测。一季度，美国经济、通胀、零售、非农数据出现反弹，美国房地产市场
升温，加速了市场对于“二次通胀”的担忧，降息预期回调，10 年期美债收益率自
3 月初的 4.09%反弹至会议前夕的 4.3%左右。 

3 月 20 日会议前夕，市场基本将预期降息的时点放置在今年 6 月左右，降息概率约
为 55%左右。 

3 月 FOMC 会议中，美联储进一步“放鸽”，其认为虽然经济有韧性、通胀会反复，
但维持点阵图不变，指向今年有三次降息空间。美联储会议后，市场也完整的演绎
了一轮降息交易逻辑，美债收益率回落、美元指数下跌、美股上涨、黄金上涨。 

敬请参阅最后一页特别声明 

-1- 

证券研究报告 

宏观经济 

 

一是，议息会议声明基本没有变化，鲍威尔暗示将放缓缩表。3 月会议声明维持
对经济稳步扩张（expanding at a solid pace）的判断，并维持 2%的通胀目标
判断（The Committee does not expect it will be appropriate to reduce the 
target range until it has gained greater confidence that inflation is moving 
sustainably toward 2 percent）。 

鲍威尔表示，本周决策者对资产负债表进行了讨论，不久后放慢缩表步伐将是适
宜之举。“放慢缩表步伐的决定并不意味着资产负债表会收缩，而是让我们能够
更缓慢地接近最终水平，特别是有助于确保平稳过渡，降低货币市场承压的可能
性。” 

当前美国中游回购市场资金流动性较紧张，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）
使用规模较 2022 年年中时的峰值减少超 1.8 万亿美元，或于 2024 年 6 月耗尽。
实际上，2024 年 2 月以来美联储缩表速度已经出现放缓，以降低货币市场流动
性的压力（详情请参考我们在 2 月 28 日外发的报告《货币市场流动性紧张，美
联储缩表速度放缓——2024 年 2 月美国流行性观察》）。 

二是，美联储上调对于当前的经济和通胀预测。 

2024 年一季度发布的多项经济数据超预期，驱动美联储将对 2024 年的经济增
速预测从去年 12 月的 1.4%调高至 2.1%；对通胀 PCE 的预测维持去年 12 月的
2.4%不变，对核心通胀（Core PCE）的预测从去年 12 月的 2.4%调高至 2.6%。 

图 1：相对 12 月，美联储上调 2024 年经济增速预期和通胀预期   图 2：会议结束后，市场预期 6 月降息概率超过六成 

资料来源：美联储，光大证券研究所 

资料来源：CME，光大证券研究所（备注:截至日期北京时间 2024 年 3 月 21 日上午） 

 

三是，在经济和通胀预期更高的背景下，美联储依然认为年内存在三次降息空间，
这也表明美联储对于 2%通胀的硬约束是有放松的，一定程度上打消了市场对
“二次通胀”会影响降息路径的担忧。 

2023 年 12 月的点阵图下调 2024 年和 2025 年利率中值至 4.6%和 3.6%，指向
2024 年约有三次的降息空间（每次均为 25bp）； 

2024 年 3 月的点阵图，维持 2024 年利率中值 4.6%不变，上调 2025 年利率中
值至 3.9%，指向因为通胀的韧性提升，本轮降息下降的速度会相对更“慢”。 

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-2- 

证券研究报告 

 

 

 

 

 

 

 

 

MEETINGDATE375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502024/5/10.00%0.00%0.00%0.00%10.40%89.60%2024/6/120.00%0.00%0.00%0.00%7.50%67.40%25.10%2024/7/310.00%0.00%0.00%3.70%37.20%46.40%12.60%2024/9/180.00%0.00%2.80%29.20%44.20%20.80%3.00%2024/11/70.00%1.50%17.10%37.30%31.50%11.20%1.40%2024/12/181.00%11.80%30.50%33.50%18.00%4.70%0.50%2025/1/297.20%22.60%32.20%24.60%10.30%2.30%0.20%2025/3/1915.30%27.60%28.20%17.10%6.10%1.20%0.10%2025/4/3020.80%27.90%23.30%12.20%3.90%0.70%0.10%宏观经济 

 

此外，美联储在近 5 年内首次上调长期利率（long run）预测，从 2.5%上调 10bp
至 2.6%。 

图 3：2023 年 12 月点阵图下调 2024 年和 2025 年利率中值至
4.6%和 3.6% 

率中值至 3.9% 

  图 4：2024 年 3 月维持 2024 年利率中值不变，上调 2025 年利

资料来源：美联储，光大证券研究所 

资料来源：美联储，光大证券研究所 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

会议结束后，市场预计 6 月份有望首次降息，概率从会议前的 55%提升到 67%。
CME  FED  WATCH 工具显示市场预期 6 月有望降息，概率约为 67%，且年内降
息路线是“非连续性”的，也即 6 月降息后、7 月会议维持观察，9 月和 11 月
会议降息后、12 月会议维持观察。 

二、如何理解美联储要在“太快”和“太慢”中找到均衡？ 

鲍威尔在会议后的新闻发布会上提到，通胀已从峰值大幅降温，但现在仍然过高。
“风险实际上是双向的…如果我们放松太多或太快，我们可能会看到通胀卷土重
来。如果我们放松得太晚，我们可能会看到对就业造成不必要的损害。” 

“The risks are really two-sided here… We’re in a situation where if we 
ease too much or too soon, we could see inflation come back. And if we 
ease too late, we could see unnecessary harm to employment.” 

——Powell 

那么，如何理解美联储要在“太快”和“太慢”中找到均衡？ 

我们认为，一是，当前通胀韧性偏强，要警惕宽松预期过快释放后带来的反弹风
险，但在高利率环境的制约下，通胀向上反弹的空间不大，年内四个季度美国
CPI 同比将逐季降温。 

虽然受能源价格上涨影响，2 月 CPI 同比反弹，略超市场预期，核心商品、住房
通胀同比增速放缓，指向通胀尚处在降温通道内。对于美联储而言，也要谨防宽
松预期释放后的通胀反弹风险。因此年内美联储的降息路径大概率是“非连续性”
降息，降息一次后观察通胀预期，而后再相机抉择。 

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证券研究报告 

宏观经济 

 

二是，美国经济持续降温，软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险，随
着通胀压力趋弱，美联储货币政策框架中就业和经济的权重将持续升高。 

一方面，失业率上行和个税缴纳比例的提升，对 2024 年初的居民可支配收入增
速带来双重下行压力。美国劳动力市场在 2024 年初继续降温，失业率在 2 月突
破前期高点升至 3.9%，且失业者增多、再进入者增多、退职者减少，指向劳动
力供需紧张的格局继续松动，劳动者议价能力下降。此外，因 2024 年美国纳税
标准的上调幅度放缓，个税占个人总收入比例提升，导致 2024 年 1 月居民可支
配收入增速自 2023 年底的 7.0%快速降低至 4.5%。 

另一方面，美国经济虽然处于下行周期中，但有望受到补库和房地产市场反弹的
支撑。一是随房贷利率走低，房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期；二是
当前美国去库周期或接近尾声，或将开启补库，2023 年 12 月美国库存同比增速
较 11 月小幅上升 0.1 个百分点至 0.4%，预示补库周期或即将开启。 

向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀
预期，再相机抉择。 

图 5：失业者增多、再进入者增多、退职者减少，显示劳动力市
场供需紧张的关系逐步缓解 

  图 6：2024 年初可支配收入增速快速下行 

资料来源：Wind，光大证券研究所 

资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：2022 年及 2021 年部分数据未完全显示） 

 

三、风险提示 

一是，俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。 

二是，美国经济下行速度超预期。 

 

 

 

 

 

 

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证券研究报告 

050010001500200025003000350040002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02退职者再进入者新进入者失业及完成临时工作的人(失业人群的构成，千人)(千人)-5%0%5%10%15%20%201901202001202101202201202301202401美国:个人可支配收入美国:个人可支配收入(不变价) 

行业及公司评级体系 

评级 

买入 

增持 

中性 

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卖出 

行 
业 
及 
公 
司 
评 
级 

说明 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级 

  基准指数说明： 

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 
A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

分析、估值方法的局限性说明 

证所涉及证券能够在该价格交易。 

分析师声明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法
合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接
的联系。 

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内

（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 

法律主体声明 

特别声明 

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业—

—中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介
绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、
基金管理以及香港证券业务。 

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不
保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更
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本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息
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者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
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不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户
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究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 

光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 

光大证券研究所 
上海 

静安区新闸路 1508 号 
静安国际广场 3 楼 
 
光大证券股份有限公司关联机构 
香港 
中国光大证券国际有限公司 
香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 

北京 

西城区武定侯街 2 号 
泰康国际大厦 7 层 

深圳 

福田区深南大道 6011 号 
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英国 
Everbright Securities(UK) Company Limited 
6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 

 

 
 

 

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证券研究报告 



相对12月，美联储上调2024年经济增速预期和通胀预期图2：会议结束后，市场预期6月降息概率超过六成

2023年12月点阵图下调2024年和2025年利率中值至4.6%和3.6%

2024年3月维持2024年利率中值不变，上调2025年利

失业者增多、再进入者增多、退职者减少，显示劳动力市场供需紧张的关系逐步缓解

2024年初可支配收入增速快速下行

2024年3月FOMC会议点评：美联储降息窗口正徐徐打开

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
 
 
 
 

 
 

2024 年 3 月 21 日 

行业研究 

 

 
 

要点 

美光：业绩和指引超预期，持续涨价叠加 AI 需求，看好 24 年存储反弹 

——AI 算力产业链跟踪报告（九） 

海外 TMT 
 
 

买入（维持） 

作者 

分析师：付天姿，CFA，FRM 
执业证书编号：S0930517040002 
021-52523692 
futz@ebscn.com 
 
联系人：董馨悦 
021-52523858 
dongxinyue@ebscn.com 
 
 
 

 

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事件：美国时间 3 月 20 日盘后，美光科技（MU.O）发布 FY2024Q2 财报，
截止美国时间 3 月 20 日晚上 8 点，盘后涨超 18%。   

FY24Q2 业绩和 Q3 指引超预期。营收方面，FY24Q2（对应 23M12-24M2 期
间）营收 58.2 亿美元，YoY+58%，QoQ+23%，较市场预期的 53.5 亿美元高
逾 9%，超出此前公司 51~55 亿美元指引区间的上限。盈利方面，Non-GAAP
毛利率 20%，QoQ+19pct；Non-GAAP 摊薄 EPS 为 0.42 美元，较 FY24Q1
的-0.95 美元，Q2 公司恢复盈利，并大幅超出市场预期的-0.24 美元；Q2 盈
利显著改善，主要系存储价格上涨。FY24Q3 指引方面，预计营收在 64~68
亿美元，其中值相较市场预期的 59.9 亿美元高逾 10%；Non-GAAP 毛利率预
计在 25%~28%区间，超过 20.9%的市场预期，系存储价格强劲上涨，叠加成
本下降和 HBM 改善产品组合；预计 Non-GAAP 摊薄 EPS 为 0.38~0.52 美元。 

价格上涨是业绩超预期主要动力，美光看好 24 年存储大幅反弹。FY24Q2，
DRAM 营收 42 亿美元，QoQ+21%，其中 bit 出货量环比增幅个位数，价格
环比增幅双位数；NAND 营收 16 亿美元，QoQ+27%，其中 bit 出货量环比
降幅个位数，价格环比增幅超 30%。FY24Q2 价格上涨原因包括①大多数下
游市场需求环境更加健康；②行业供给减少，美光预计 2024 年 DRAM 和 NAND
的行业供应将低于需求；③AI 服务器需求驱动 HBM、DDR5 和数据中心 SSD
增长，促使高端存储供应更加紧张，进而对整体 DRAM 和 NAND 的定价带来
积极影响。美光预期 2024 年存储市场定价将持续上调，看好 2024 年存储行
业大幅反弹，2025 年销售额有望创记录。 

HBM 和 AI PC 带来新动能，美光将成为 AI 重要受益者。因 AI 服务器和 AI 终
端需求强劲，美光业绩提振明显。FY24Q2，美光计算和网络业务营收 22 亿
美元，QoQ+26%；存储业务营收 9 亿美元，QoQ+39%；移动业务营收 16
亿美元，QoQ+24%。1）数据中心方面，AI 服务器强劲增长和传统服务器温
和增长驱动相关存储需求。①HBM 成为创收新引擎。美光 HBM3E 用于英伟
达 H200 Tensor Core GPU 上，已于 FY24Q2 批量生产并确认收入，公司预
计 FY24 全年 HBM 可贡献数亿美元收入，并于 FY24Q3 拉动公司整体毛利率
水平。美光 HBM3E 相比竞争对手可降低 30%功耗，处于供不应求状态，目
前 CY24 的 HBM 已售罄、CY25 的绝大部分产能已分配，公司将在 CY24 和
CY25 持续提升 HBM 产量。公司持续迭代技术，将于 24M3 出样 12 层堆叠的
36GB 容量  HBM3E，并于 25 年开始大批量生产。HBM 需求增长可持续，系
AI 服务器的持续迭代需要更高性能和容量的 HBM，英伟达 GTC 2024 大会上
推出的 Blackwell GPU，其 HBM3E 容量增长 33%。②传统服务器的客户库
存将于 24H1 恢复正常，公司预期 24 年服务器总出货量将实现中高个位数增
长。2）AI 终端趋势助力存储容量提升。①24 年 PC 和手机弱复苏。美光预计
CY24 PC 和手机出货量将分别增长低个位数和低至中个位数。②AI 功能要求
更高存储容量。美光预计，AI PC 的 DRAM 容量相较传统 PC 将增加 40%-80%，
AI 手机的 DRAM 容量相较传统手机将增加 50%-100%。 

投资建议：我们看好 24 年存储行业反弹。24 年存储厂商受益于 AI PC 和 HBM
等核心科技趋势带动，伴随消费电子、数据中心等下游市场复苏，叠加存储
价格持续上涨，有望驱动收入和盈利逐季改善。建议关注：美光科技(美股)，
SK 海力士(韩股)，三星电子(韩股)，佰维存储(A)，德明利(A)，江波龙(A)，香
农芯创(A)，万润科技(A)，普冉股份(A)，兆易创新(A)，北京君正(A)。 

风险提示：AI 服务器需求高速增长面临长期不可持续的风险；消费电子需求
复苏不及预期风险；AI 终端落地进展不及预期风险；行业竞争加剧风险。 

中庚基金

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

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证券研究报告 

 

 

  
 
 
 
 
 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

海外 TMT 

 

行业及公司评级体系 

评级 

买入 

增持 

中性 

减持 

卖出 

行 
业 
及 
公 
司 
评 
级 

说明 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级 

  基准指数说明： 

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 
A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

分析、估值方法的局限性说明 

证所涉及证券能够在该价格交易。 

分析师声明 

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证券研究报告 



AI算力产业链跟踪报告（九）：美光：业绩和指引超预期，持续涨价叠加AI需求，看好24年存储反弹

2005年至今家电板块相对万得_同花顺全A的超额收益（单位：%）

2018年1月-2024年1月家用空调内销量（万台）

2018年1月-2024年1月家用空调出口量（万台）

2018年1月-2024年1月冰箱内销量（万台）

2018年1月-2024年1月冰箱出口量（万台）

2018年1月-2024年1月洗衣机内销量（万台）

2018年1月-2024年1月洗衣机出口量（万台）

空调商业渠道库存规模&库存月份（月）

空调行业排产同比

2024年1月各品类单月增速2

厨房小家电线上零售销额_销量同比

扫地机线上零售销额_销量同比

扫地机畅销型号TOP10

洗地机线上零售销额_销量同比

洗地机畅销型号TOP10

投影仪零售销额_销量同比

家电出口金额：24年1-2月同比增幅进一步扩大

钢材（冷轧板卷）价格（元_吨）

长江有色市场平均铜价（元_吨）

长江有色市场平均铝价（元_吨）

塑料（ABS）价格（元_吨）

全国商品房销售面积累计增速

各级城市单月销售面积增速

30大中城市商品房周度销售面积（万平方米）

新开工_竣工_销售面积累计同比

施工面积累计同比

主要的传统家电品种相对PE略高于历史均值

PB-ROE视角：三季度ROE小幅下降，PB低于均值

公募基金配置家电行业比例

公募基金超配家电行业比例

公募基金配置家电子行业比例

公募基金超配家电细分行业比例

23Q4公募基金超配各行业比例

23Q4公募基金增配各行业比例

23Q4各行业超配比例历史百分位

23Q4家电子行业超配比例历史百分位

近两周（2024.3.4-2024.3.15）陆股通持仓情况变化

（2024.3.4-3.15）中信家电细分行业涨跌幅（%）

（2024.3.4-3.15）申万一级行业涨跌幅（%）

家用电器研究双周报（2024年第11-12周）：板块估值持续修复，看好低估值高股息优质资产