券商

医药

房地产

三六零

迈瑞医疗

三七互娱

宁德时代

哔哩哔哩

北方稀土

美团

通信

传媒

计算机

国防军工

机械设备

电气设备

建筑装饰

建筑材料

综合

非银金融

银行

休闲服务

商业贸易

交通运输

公用事业

医药生物

轻工制造

纺织服装

食品饮料

国盛证券

中泰证券

平安证券

中信建投

天风证券

海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

证券研究报告

公司研究

]
公司点评报告

]
妙可蓝多(600882)

投资评级

上次评级

买入

买入

赵 雷 食品饮料行业分析师

执业编号：S1500524100003

邮 箱：zhaolei@cindasc.com

、

信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区宣武门西大街甲 127 号
金隅大厦 B 座
邮编：100031

]
Q1 开局优异，期待趋势持续

]

2025 年 4 月 22 日

事件：公司发布 2025 年一季报。25Q1，公司实现营业收入 12.33 亿元，
]
同比+6.26%；归母净利润 8240 万元，同比+114.88%；实现扣非归母净利
润 6494 万元，同比+110.23%。

点评：

 收入增速良好，奶酪主业占比持续提升。分产品看，公司液态奶、奶酪
和乳制品贸易收入分别为 9484 万元、10.30 亿元和 1.01 亿元，奶酪业
务占总收入达 83.53%，高于去年同期未经调整的 67.61%，我们推测
奶酪主业增速快于整体。分区域看，北区、中区和南区收入分别为 4.64
亿元、5.14 亿元和 2.48 亿元。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别
为 9.59 亿元、1.65 亿元和 1.01 亿元。经销商数量方面，受蒙牛奶酪并
表影响，25Q1 经销商数量达 8046 个，远高于去年同期。

 毛利率提升，销售费用率下降，净利润同比大增。公司 Q1 毛利率为
31.49%，同比+2.83cpt，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期
增加所致。费用端，公司积极降本增效，销售费用率显著下降，Q1 达
16.80%，同比-2.68pct。管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分
别-0.12pct、-0.08pct 和+0.81pct。此外，公司政府补助较同期增长，
其他收益占收入达 0.86%，同比+0.49pct。公司 Q1 归母净利润率达
6.68%，同比+3.38pct，净利润同比大增。

 合力不断提升，渠道不断精耕。自去年整合蒙牛奶酪以来，公司持续展
现出强大的经营势能。产品端，公司推出马斯卡彭国产原制奶酪，充分

实现国内原奶利用；品牌端，公司启用全新品牌代言人，助力奶酪产品

破圈；渠道端，公司整合双品牌渠道优势，针对线下零售渠道，大力开
发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道，针对 B 端餐饮渠道，
持续推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级。

 盈利预测与投资评级：全年开局优异，期待趋势持续。公司一季度实现
优异的开门红，展现出整合后的发展动能。根据海外经验，奶酪赛道长

坡厚雪，公司成长空间充分。成本端看，当前行业仍由海外奶酪原料主

导，随着工艺的不断成熟，原料端国产替代有望逐步实现。公司作为行

业市占率第一的公司，有望在此过程中，取得长远发展并享受行业红利。
我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 EPS 为 0.41/0.57/0.82 元 ， 分 别 对 应
2025-2027 年 64X/46X/32X PE，维持对公司的“买入”评级。

 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1

]

重要财务指标

营业总收入(百万元)

增长率 YoY %

归母净利润(百万元)

增长率 YoY%

毛利率%

净资产收益率ROE%

EPS(摊薄)(元)

市盈率 P/E(倍)

市净率 P/B(倍)

2023A

5,322

10.2%

60

-56.3%

23.9%

1.3%

0.12

135.04

1.74

2024A

4,844

-9.0%

114

89.2%

28.3%

2.6%

0.23

79.20

2.08

2025E

5,380

11.1%

212

86.6%

30.5%

4.6%

0.41

63.90

2.93

2026E

6,120

13.8%

292

37.9%

30.4%

5.9%

0.57

46.35

2.76

2027E

7,050

15.2%

421

44.0%

30.8%

7.9%

0.82

32.19

2.54

]
资料来源：Wind，信达证券研发中心预测; 股价为2025 年 4 月22 日收盘价

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2

]
资产负债表

单位:百万元

单位:百万元

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

非流动资产

3,424

长期股权投资

0
固定资产（合计） 1,663
无形资产

215

会计年度

流动资产

货币资金

应收票据

应收账款

预付账款

存货

其他

其他

资产总计

流动负债

短期借款

应付票据

应付账款

其他

非流动负债

长期借款

其他

负债合计

1,852

1,958

1,910

1,853

4,115
2,396

3,631
1,105

3,795
649

4,545
1,191

0

112

341

725

542

1,547

7,540

2,050

995

165

409

481

749

423

326

0

129

203

574

1,620

4,090

0

202

2,037

7,721

2,147

1,235

33

342

538

683

481

0

137

224

766

2,019

4,745

0

272

2,515

8,540

2,774

1,820

41

388

525

673

472

0

161

298

873

2,022

4,785

0

282

2,594

9,330

3,274

2,203

47

442

583

663

479

4,713
1,159

0

185

341

1,000

2,027

4,823

0

302

2,667

9,536

3,062

1,851

53

506

652

653

486

少数股东权益

归属母公司股东

负债和股东权益

2,799

3,312

3,919

4,416

4,201

0

4,741

7,540

0

4,409

7,721

0

4,621

8,540

0

4,914

9,330

0

5,334

9,536

重要财务指标

会计年度

营业总收入

同比(%)

归母净利润

同比(%)

毛利率(%)

单位:百万元

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

5,322

10.2%

4,844

5,380

6,120

7,050

-9.0% 11.1% 13.8% 15.2%

60

114

212

292

421

-56.3% 89.2% 86.6% 37.9% 44.0%

23.9% 28.3% 30.5% 30.4% 30.8%

ROE(%)
EPS(摊薄)(元)
P/E

1.3%

0.12

2.6%

0.23

4.6%

0.41

5.9%

0.57

135.04

79.20

63.90

46.35

P/B

1.74

2.08

2.93

2.76

EV/EBITDA

28.46

26.47

32.93

26.54

7.9%

0.82

32.19

2.54

20.16

利润表

会计年度

营业总收入

营业成本

营业税金及附加

销售费用

管理费用

研发费用

财务费用

减值损失合计

投资净收益

其他

营业利润

营业外收支

利润总额

所得税

净利润

少数股东损益

归母净利润

现金流量表

会计年度

经营活动现金流
净利润

折旧摊销

财务费用
投资损失

营运资金变动

其它
投资活动现金流

资本支出

长期投资

其他

吸收投资

借款

筹资活动现金流

支付利息或股息

现金净增加额

5,322
4,051

27

1,019

185

54

24

-12

52

52

54

28

82

3

79

19

60

264

79

209

44

-2

-87

34

-643

-643

0

0

146

147

31

-57

-196

4,844
3,473

27

922

269

48

50

-2

54

59

164

-3

161

47

114

0

114

397

0.23

531

114

253

64

-52

-154

128

-1,069

-789

-280

531

0

0

1,049

-81

-194

5,380
3,739

30

6,120
4,258

34

7,050
4,878

39

1,017

1,108

1,199

288

306

353

54

57

-2

54

27

274

-2

272

60

212

0

212

482

0.41

307

212

230

71

-54

-25

188

-753

-754

-1

1

411

0

433

-52

86

61

73

-2

61

35

374

1

375

82

292

0

292

592

0.57

466

292

240

86

-54

11

104

-211

-209

-1

-1

0

-56

-65

71

81

-2

71

40

539

1

540

119

421

0

421

764

0.82

629

421

253

86

-61

5

58

-132

-129

-1

-2

0

-50

93

-272

-232

-217

-192

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

单位:百万元

1,165

1,145

1,142

1,139

EBITDA
EPS（当年）（元）

267

0.12

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3

]
研究团队简介

赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后 2 年留美在
乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可
蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。

程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态
（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品
等），深度研究零食量贩业态。

赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五
粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。

王雪骄，美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒

（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、饮料（深度研究农夫山泉、东鹏饮料、

欢乐家）、低度酒（深度研究百润股份）行业。

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4

分析师声明

免责声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析

师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组
成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义
务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客
户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为
准。

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预
测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及
证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信
达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需
求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推
测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提
供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的
任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。
本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追

究其法律责任的权利。

评级说明

投资建议的比较标准

股票投资评级

行业投资评级

本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指
数（以下简称基准）；

时间段：报告发布之日起 6 个月内。

买入：股价相对强于基准 15％以上；

看好：行业指数超越基准；

增持：股价相对强于基准 5％～15％；

中性：行业指数与基准基本持平；

持有：股价相对基准波动在±5% 之间；

看淡：行业指数弱于基准。

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地
了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，

信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5



Q1开局优异，期待趋势持续

 

证券研究报告 

公司研究 

] 
点评报告 

] 
达梦数据(688692.SH) 

投资评级： 

上次评级： 

] 

庞倩倩    计算机行业首席分析师 

执业编号：S1500522110006  

邮  箱： pangqianqian@cindasc.com 

  

 

 

 

 

 

 

 

 
 
 
 
 

 

 

] 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦
B座 
邮编：100031 

 

 

] 
受益于信创进程加速，业绩实现较快增长 

 

 

 

 

2025 年 4 月 22 日 

] 
 
] 
事件：达梦数据发布 2024 年年度报告，公司 2024 年实现营收 10.45 亿元，
同比增长 31.49%；实现归母净利润 3.62 亿元，同比增长 22.22%；实现扣
非净利润 3.41 亿元，同比增长 24.14%；实现经营性现金流净额 4.73 亿元，
同比增长 36.95%。单 2024Q4 来看，公司实现营收 4.15 亿元，同比增长
19.34%；实现归母净利润 1.88 亿元，同比增长 5.43%。 

➢  受益于行业信创推进，业务收入快速增长。2024 年，公司实现主营收
入 10.43 亿元，较上年同期增长 31.64%，主要原因包括：（1）受益于
能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，软件产品
使用授权业务收入较上年同期增长 22.79%，运维服务收入同比增长
38.50%；（2）公司积极推进在实施项目的交付与验收，2024 年数据及
行业解决方案业务收入同比增长 204.51%；（3）随着公司数据库一体机
在党政、教育、交通、烟草等行业的应用及推广，数据库一体机销售业
务同比增长 179.59%。 

➢  公司坚持自主创新，多产品通过安可测评。公司紧密结合场景应用，推
动产品持续迭代升级，持续关注云计算、  人工智能技术，注重云数据
库、分布式数据库等产品研发，加速“集群数据库”、“数据库一体机”等重
要产品技术攻坚。2024 年达梦数据库管理系统 V8.4 和分布式版
DMDPC，均通过了中国信息安全测评中心、国家保密科技测评中心“安
全可靠测评”。DMV8.10 和达梦启云数据库云服务系统，荣获 2024 年
湖北省首版次软件产品。 

➢  公司积极适配国内产业生态，凝聚产业合力。2024 年公司进一步细化
核心业务场景，金融客户应用范式持续扩大，建设范围也从传统的 OA
办公延伸到了更多的运营和生产领域场景。公司与众多头部级 ISV 开
展了技术适配、联合解决方案等合作，以满足客户多方位的应用需求。
截至 2024 年底，公司已与产业链上下游多家厂商完成 11,000 余款产
品兼容适配，全面兼容网信生态，凝聚起强大的产业生态合力。 

➢  公司高度重视技术创新，保持高水平的研发投入。2024 年，公司整体
毛利率为 89.63%。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为
3.35/0.96/2.07 亿元，同比变化分别为+15.67%/+28.17%/+25.16%，三
费费用率分别为 32.03%/9.16%/19.79%。公司重视产品研发，加强研
发团队建设，2024 年公司研发人员达到 503 人，相较 2023 年增加 42
人。截至 2024 年 12 月 31 日，公司已拥有授权发明专利 345 个，外观
设计专利 2  个，软件著作权 402 个，其他知识产权 51 个。 

➢  盈利预测：公司作为国内领先的数据库产品开发商，拥有全栈自主的完
备产品体系，市场份额处于国内厂商前列。同时，公司积极适配国内产
业生态，有望受益于信创进程加速，带来业绩持续增长。我们预计 2025-
2027 年 EPS 分 别 为 6.02/7.61/9.64 元 ， 对 应 P/E 分 别 为

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    1 

   

 
58.12/46.01/36.33 倍。 

 

 

➢  风险因素：信创推进不及预期、下游客户预算收紧、市场竞争加剧。 

归属母公司净利润(百万元) 

296   

362   

458   

578   

732   

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

794   

1,044   

1,309   

1,650   

2,086   

15.4% 

31.5% 

25.3% 

26.1% 

26.5% 

10.1% 

22.2% 

26.5% 

26.3% 

26.6% 

95.7% 

89.6% 

89.7% 

89.5% 

89.3% 

21.0% 

11.2% 

12.9% 

14.7% 

16.6% 

3.90   

4.76   

6.02   

7.61   

9.64   

89.88   

73.54   

58.12   

46.01   

36.33   

18.86   

8.22   

7.51   

6.78   

6.03   

 

主要财务指标 

营业总收入(百万元) 

增长率 YoY % 

增长率 YoY% 

毛利率(%) 

ROE(%) 

EPS(摊薄)(元) 

市盈率 P/E（倍） 

市净率 P/B（倍） 

 

 

资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2025 年4 月21 日收盘价 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    2 

   

资产负债表 

 

 

 

单位: 

百万元    利润表 

 

 

 

单位: 

百万元 

 

 

 

 

 

 

长期股权投资 

固定资产（合计） 

会计年度 

流动资产 

货币资金 

应收票据 

应收账款 

预付账款 

存货 

其他 

无形资产 

其他 

资产总计 

流动负债 

短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 

非流动负债 

长期借款 

其他 

负债合计 

归属母公司股东

负债和股东权

权益 

益 

归属母公司净利

润 

非流动资产 

214   

323   

411   

501   

603   

  减值损失合计 

27   

643   

186   

401   

-74   

-1   

0   

97   

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

    会计年度 

2023A  2024A  2025E  2026E 

2027E 

1,611   

3,465   

3,726   

4,117   

4,638   

  营业总收入 

794    1,044    1,309    1,650   

2,086   

1,113   

2,980   

3,154   

3,372   

3,672   

  营业成本 

34   

108   

135   

172   

222   

5   

13   

17   

21   

26   

  营业税金及附加 

9   

13   

17   

21   

359   

410   

447   

540   

667   

  销售费用 

289   

335   

419   

520   

8   

73   

53   

0   

27   

18   

11   

3   

47   

0   

29   

17   

14   

37   

57   

0   

62   

17   

17   

94   

72   

0   

97   

18   

22   

  管理费用 

75   

96   

119   

148   

158   

  研发费用 

165   

207   

258   

323   

91   

  财务费用 

-19   

-20   

-65   

-69   

0   

  投资净收益 

0   

0   

0   

0   

-1   

0   

-1   

0   

147   

  其他 

69   

76   

61   

80   

19   

  营业利润 

311   

382   

485   

613   

778   

169   

277   

331   

386   

437   

  营业外收支 

0   

4   

4   

4   

4   

1,825   

3,787   

4,136   

4,618   

5,240   

  利润总额 

311   

385   

488   

617   

781   

336   

436   

484   

585   

725   

  所得税 

18   

26   

33   

42   

53   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

  净利润 

293   

360   

455   

575   

728   

0   

  少数股东损益 

-3   

-2   

-3   

-3   

-4   

61   

53   

65   

79   

98   

296   

362   

458   

578   

732   

归属母公司净利

 

润 

275   

383   

419   

506   

628   

  EBITDA 

322   

391   

459   

581   

730   

79   

0   

79   

88   

0   

88   

88   

0   

88   

88   

0   

88   

88   

  EPS（当年）（元） 

5.19   

5.44   

6.02   

7.61   

9.64   

0   

 

 

88   

  现金流量表 

 

 

 

 

 

 

 

 

单位: 

百万元 

415   

525   

572   

673   

814   

  会计年度 

2023A  2024A  2025E  2026E 

2027E 

少数股东权益 

-2   

25   

22   

19   

15   

  经营活动现金流 

346   

473   

449   

533   

668   

1,411   

3,238   

3,542   

3,926   

4,412   

净利润 

293   

360   

455   

575   

728   

1,825   

3,787   

4,136   

4,618   

5,240   

折旧摊销 

30   

29   

36   

33   

23   

重要财务指标 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  财务费用 

单位: 

百万元    投资损失 

主要财务指标 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

  营运资金变动 

营业总收入 

794   

1,044   

1,309   

1,650   

2,086   

  其它 

1   

0   

20   

3   

0   

0   

74   

10   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

-58   

-92   

-101   

15   

16   

17   

同比(%) 

15.4% 

31.5% 

25.3% 

26.1% 

26.5% 

  投资活动现金流 

-79   

-132   

-120   

-120   

-120   

296   

362   

458   

578   

732   

资本支出 

-79   

-132   

-120   

-120   

-120   

同比(%) 

10.1% 

22.2% 

26.5% 

26.3% 

26.6% 

  长期投资 

毛利率(%) 

95.7% 

89.6% 

89.7% 

89.5% 

89.3% 

  其他 

ROE(%) 

21.0% 

11.2% 

12.9% 

14.7% 

16.6% 

  筹资活动现金流 

-14    1,527   

-154   

-195   

-247   

EPS（摊薄）（元） 

3.90   

4.76   

6.02   

7.61   

9.64   

  吸收投资 

0    1,641   

89.88   

73.54   

58.12   

46.01   

36.33   

  借款 

18.86   

8.22   

7.51   

6.78   

6.03   

  支付利息或股息 

-84   

-154   

-195   

-247   

EV/EBITDA 

-3.37   

63.26   

51.10   

40.01   

31.44        现金净增加额 

253    1,868   

174   

217   

301   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

P/E 

P/B 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    3 

   

 

研究团队简介 

 

 

 

庞倩倩，计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士。曾就职于华创证券、广发证券，2022 年加入信达
证券研究开发中心。在广发证券期间，所在团队 21 年取得：新财富第四名、金牛奖最佳行业分析师第二名、水
晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析师第一名、上证报最佳分析师第一名、21 世纪金牌分析师第一名。 
 
傅晓烺，计算机行业分析师，上海外国语大学硕士，2024 年加入信达证券研究所，主要覆盖信创、AI 算力等领
域。 
 
姜佳明，计算机行业研究员，南安普顿大学经济学硕士，2024 年加入信达证券研究所，主要覆盖工业软件、智
能驾驶等领域。 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    4 

   

分析师声明 
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

 

 

 

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在
提供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告
的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何
责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深 300
指数（以下简称基准）； 

时间段：报告发布之日起 6 个月
内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上； 

看好：行业指数超越基准； 

增持：股价相对强于基准 5％～15％； 

中性：行业指数与基准基本持平； 

持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 

看淡：行业指数弱于基准。 

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。  

追究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情

况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    5 

  

受益于信创进程加速，业绩实现较快增长

证券研究报告 

 

] 
公司一季度经营韧性足，看好全年业绩放量 

公司研究 

] 

 

 

2025 年 4 月 22 日 

 

 

 

 

 

 

 

] 
点评报告 

] 
恒力石化(600346.SH) 

投资评级 

买入 

上次评级 

买入 

] 

左前明  能源行业首席分析师 
执业编号：S1500518070001 
联系电话：010-83326712 
邮箱：zuoqianming@cindasc.com 
 

刘奕麟  石化行业分析师 
执业编号：S1500524040001 
联系电话：13261695353 
邮箱：liuyilin@cindasc.com 

] 
 
 

 
 
 
 
 
信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅
大厦 B 座 
邮编：100031 

 
] 
事件：2025 年 4 月 21 日晚，恒力石化发布 2025 年一季度报告。2025 年
一季度公司实现营业总收入 570.24 亿元，同比下降 2.34%，环比下降
2.54%；实现归母净利润 20.51 亿元，同比下降 4.13%，环比增长 5.78%；
实 现 扣 非 后 归 母 净 利 润 12.39 亿 元 ， 同 比 下 降 31.88%， 环 比 增 长
112.75%； 实 现 基 本 每 股 收 益 0.29 元 ， 同 比 下 降 3.33%， 环 比 增 长
3.57%。 

点评： 

➢  公司盈利环比改善，现金流优异彰显经营韧性。油价端，2025 年一季
度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新

政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震

荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影
响，国际油价有所反弹。2025 年一季度布伦特平均油价为 75 美元/
桶，同比下降 8%，环比增长 1%。公司产品价格方面，2025 年一季度
公司炼化产 品、PTA、新材料产品价 格分别同比-2.5%、-16.6%、-
16.5%，一季度行业处于供需淡季且延续去年下半年以来宏观需求复
苏转弱的影响，下游新材料产品的价格价差承压，公司炼化板块盈利

相对较稳健，产品销售价同比降幅小于油价降幅。公司产销方面，
2025 年一季度公司炼化产品、PTA、新材料产品产销率分别为 91%、
98%、87%，同比+8、+13、+7pct，亦较去年全年水平明显改善。现
金流方面，2025 年一季度公司经营现金流净额为 77.46 亿元，公司现
金流创造能力优异，彰显经营韧性。 

➢  炼化行业进入存量竞争时代，先进龙头产能或持续受益。2024 年 5
月，国务院发布《2024—2025 年节能降碳行动方案》，到 2025 年底国
内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，全面淘汰 200 万吨/年及以
下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，

炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼
厂竞争力有望提升。公司旗下拥有 2000 万吨先进炼油产能，在成本控
制、原料协同、一体化耦合等方面优势突出，公司在园区内自备了国
内最大的煤制氢装置，每年低成本自供 25 万吨稀缺的纯氢原料，建造
了行业能效领先的合计  520MW  的高功率自备电厂，为炼厂提供了大
量的低成本电力和各级蒸汽，自营 2 个 30 万吨级别的原油码头、600 
万吨自备原油罐区以及其他各类齐备的原料、成品码头、罐区、储存
等公用工程设施，显著降低了各类生产与运行成本。 

➢  技术突破提升产品竞争实力，高端化工产品增量空间可期。公司下游
聚酯与化工新材料产品种类丰富，定位于中高端市场需求，2024 年公
司 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目、年产 40 万吨高性能特种工
业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地 12 条线功能性薄膜生产线等项目
全面建成投产，受益于高端化工品产能陆续落地，公司化工板块业绩
贡献可观。展望未来，公司年产 80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料
项目、年产 60 万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及 30 亿平方米锂电

   

 

 

 

隔膜等项目在逐步推进中，增量高端产能释放仍在半途，化工新材料
有望推动公司业绩更上一层。 

➢  盈利预测与投资评级：我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为
81.12、90.90 和 102.87 亿元，同比增速分别为 15.2%、12.0%、
13.2%，EPS（摊薄）分别为 1.15、1.29 和 1.46 元/股，按照 2025 年
4 月 21 日收盘价对应的 PE 分别为 13.57、12.11 和 10.70 倍。考虑到
公司受益于自身先进产能优势和行业整合有望加速，2025-2027 年公
司业绩空间有望打开，维持对公司的“买入”评级。 

➢  风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风

险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。  

 

 

 

  

] 

重要财务指标 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

247,318  
3.0% 
9,090  

236,401  
0.7% 
7,044  

234,866  
5.6% 
6,905  

240,024  
1.5% 
8,112  

营业总收入(百万元) 
增长率 YoY % 
归属母公司净利润
(百万元) 
增长率 YoY% 
12.0% 
毛利率% 
10.9% 
净资产收益率ROE% 
11.1% 
EPS(摊薄)(元) 
1.29  
市盈率 P/E(倍) 
12.11  
市净率 P/B(倍) 
1.34  
资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2025 年4 月21 日收盘价 
] 

197.8% 
11.3% 
11.5% 
0.98  
13.43  
1.55  

15.2% 
10.6% 
11.2% 
1.15  
13.57  
1.52  

2.0% 
9.9% 
11.1% 
1.00  
15.34  
1.70  

252,052  
1.9% 
10,287  

13.2% 
11.4% 
11.3% 
1.46  
10.70  
1.21  

 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  2 

   

 

 

 
] 
资产负债表 

会计年度 
流动资产 
货币资金 

应收票据 

应收账款 
预付账款 

存货 
其他 

非流动资产 

长期股权投资 

固定资产（合
计） 
无形资产 

其他 

资产总计 
流动负债 
短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 

非流动负债 

长期借款 
其他 

负债合计 

少数股东权益 

归属母公司股
东权益 
负债和股东权
益 

 

重要财务指标 
会计年度 

营业总收入 

同比（%） 

归属母公司净
利润 

同比（%） 

毛利率（%） 

ROE% 

EPS (摊
薄)(元) 
P/E 

P/B 

EV/EBITDA 

 

 

 

 

单位:百万元 

利润表 

 

 

单位:百万元 

2023A 
66,083  

2024A 
73,270  

2025E 
87,576  

2026E 
88,382  

2027E 
96,370  

2023A 
234,866  

2024A 
236,401  

2025E 
240,024  

2026E 
247,318  

2027E 
252,052  

20,469  

30,837  

46,303  

47,830  

56,938  

208,384  

212,983  

214,468  

220,437  

223,312  

0  

29  

29  

30  

30  

9,201  

6,424  

6,481  

6,678  

6,805  

538  

579  

526  

542  

552  

1,736  

2,432  

2,449  

2,517  

2,550  

31,268  

24,251  

24,421  

25,100  

25,428  

12,073  

15,142  

13,848  

12,362  

10,871  

194,516  

199,813  

202,821  

214,931  

219,206  

293  

1,997  

1,371  

5,365  

-594  

326  

2,205  

1,703  

5,234  

-1,502  

360  

2,400  

1,800  

5,991  

-601  

371  

378  

2,390  

2,478  

1,693  

6,132  

-601  

1,811  

6,189  

-603  

646  

746  

746  

746  

746  

-37  

-137  

-139  

-144  

-146  

129,987  

147,008  

158,601  

168,208  

172,345  

9,035  

9,147  

9,347  

9,488  

9,639  

1,275  

8,900  

2,662  

8,550  

2,392  

2,465  

2,512  

10,175  

11,337  

12,842  

54,848  

42,912  

34,128  

36,489  

36,475  

-27  

270  

122  

122  

171  

260,599  

273,083  

290,398  

303,313  

315,575  

123,862  

130,879  

133,991  

136,475  

138,507  

66,995  

79,042  

79,042  

79,042  

79,042  

8,873  

1,969  

6,904  

8,820  

1,767  

7,053  

10,297  

11,459  

13,013  

2,174  

8,123  

2,357  

9,102  

2,712  

10,301  

12,002  

11,447  

11,527  

11,848  

12,002  

0  

9  

11  

12  

14  

15,599  

9,490  

9,556  

9,822  

9,950  

6,905  

7,044  

8,112  

9,090  

10,287  

29,266  

30,900  

33,866  

35,763  

37,513  

23,350  

23,798  

25,585  

27,555  

29,543  

76,739  

78,786  

83,811  

84,811  

85,811  

0.98  

1.00  

1.15  

1.29  

1.46  

70,621  

72,289  

77,289  

78,289  

79,289  

 

6,118  

6,497  

6,522  

6,522  

6,522  

200,600  

209,665  

217,802  

221,286  

224,318  

6  

18  

29  

41  

55  

 

 

 

 

 

 

 

 

2023A 
23,536  

2024A 
22,733  

2025E 
30,248  

2026E 
30,880  

单位:百万元 
2027E 
32,509  

59,992  

63,399  

72,566  

81,985  

91,202  

260,599  

273,083  

290,398  

303,313  

315,575  

6,904  

9,731  

7,053  

8,123  

9,102  

10,301  

11,038  

11,070  

11,805  

12,275  

 

 

 

 

 

4,641  

4,505  

6,068  

6,248  

6,308  

投资损失 

-275 

-138  

-61  

139  

144  

 
2023A 
234,866  

 
2024A 
236,401  

 
2025E 
240,024  

单位:百万元 

2026E 
247,318  

2027E 
252,052  

1,423  

974  

-802  

999  

4,370  

3,104  

3,049  

477  

477  

429  

5.6% 

0.7% 

1.5% 

3.0% 

1.9% 

-38,814  

-20,902  

-8,439  

-17,604  

-10,193  

6,905  

7,044  

8,112  

9,090  

10,287  

-39,722  

-21,799  

-7,750  

-17,461  

-10,046  

197.8% 

11.3% 

2.0% 

9.9% 

15.2% 

10.6% 

12.0% 

10.9% 

13.2% 

11.4% 

472  

435  

386  

511  

-200  

-489  

0  

-144  

0  

-146  

11.5% 

11.1% 

11.2% 

11.1% 

11.3% 

9,910  

7,817  

-6,343  

-11,748  

-13,208  

0.98  

1.00  

1.15  

1.29  

1.46  

0  

3  

0  

0  

0  

13.43  

1.55  

15.34  

1.70  

13.57  

1.52  

12.11  

1.34  

10.70  

1.21  

13,806  

14,355  

5,000  

1,000  

1,000  

-5,773  

-9,441  

-11,468  

-12,848  

-14,308  

9.57  

10.24  

9.20  

8.52  

7.67  

-5,298  

9,521  

15,466  

1,527  

9,108  

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

    会计年度 
  营业总收
入 
  营业成本 
营业税金
及附加 
 
  销售费用 
管理费用 

 
  研发费用 
  财务费用 
减值损失
合计 
投资净收
益 

 

 
  其他 

营业利润 

营业外收
支 

 
  利润总额 
  所得税 
净利润 

 

少数股东
损益 
归属母公
司净利润 
 
  EBITDA 
EPS (当
年)(元) 

  现金流量表 
  会计年度 
经营活动
现金流 

 
  净利润 

折旧摊销 

 
  财务费用 

 
  营运资金
变动 
其它 

投资活动
现金流 

资本支出 

 
  长期投资 

其他 

筹资活动
现金流 

吸收投资 

 
  借款 

支付利息

或股息 
现金流净
增加额 

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  3 

   

 

 

 

研究团队简介 
左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学

会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行

业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查
开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016 年 6 月加盟信达证券研发中心，负
责煤炭行业研究。2019 年至今，负责大能源板块研究工作。 

刘红光，北京大学博士，曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，中国环境科学学会碳达峰碳中和专

业委员会委员，从事能源转型、碳中和、石化产业发展研究等。曾牵头开展了能源消费中长期预测研究等多
项研究，参与国家部委新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件研讨编制等工作。2023
年 3 月加入信达证券研发中心。 

胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022 年 7 月加入信达证券研究开发中
心，从事石化行业研究。 

刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事石化
行业研究。 

 
 

 
 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  4 

   

分析师声明 

 

 

 

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在
提供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告
的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何
责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时

追究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深 300
指数（以下简称基准）； 

时间段：报告发布之日起 6 个月
内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上； 

看好：行业指数超越基准； 

增持：股价相对强于基准 5％～15％； 

中性：行业指数与基准基本持平； 

持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 

看淡：行业指数弱于基准。 

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。  

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情

况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  5 

  

公司一季度经营韧性足，看好全年业绩放量

江淮汽车发展历程

江淮汽车股权结构图（截至2024年报）

2014-2024商用车&乘用车销量（万辆）

2014-2024营业收入（亿元）

2014-2024扣非后归母净利润（亿元）

2014-2024销售毛利率&销售净利率（%）

2014-2024期间费用率（%）

2017-2024江淮汽车分业务毛利率情况（%）

2015-2024商用车分车种销量情况（万辆）

2015-2024江淮汽车轻卡销量情况（万辆）

2024轻卡前十销售情况（万辆）

2024年轻卡前十份额

2016-2024年商用车出口情况（万辆）

2015-2024乘用车分品牌销售情况（万辆）

2024年乘用车重点车型销量情况（万辆）

2016-2024乘用车出口情况（万辆）

2015-2024公司出口销售情况（万辆）

江淮汽车与华为合作历程

尊界S800

尊界S800主要竞品2022-2024年销量（辆）

江淮对DE、X6平台的车型规划

可比公司估值

公司首次覆盖报告：商乘并举齐发力，携手华为共创第二成长曲线

 

证券研究报告 

公司研究 
] 
公司点评报告 
 ] 
安必平(688393) 

投资评级 

上次评级 

 

 

 

 

 

 

] 
AI 加速病理数智化发展，未来增长潜力可期 

 

 

2025 年 04 月 22 日 

] 
 
] 
事件：公司发布 2024 年年报，2024 年实现营业收入 4.71 亿元（yoy-5.33%），
归母净利润 0.21 亿元（yoy-46.85%），扣非归母净利润 0.14 亿元（yoy-
59.64%），经营活动产生的现金流量净额 0.04 亿元（yoy-79.30%）。其中
2024Q4 实现营业收入 1.18 亿元（yoy-17.28%），归母净利润-0.08 亿元
（yoy-438.62%）。 

] 
唐爱金      医药行业首席分析师 

执业编号：S1500523080002 

邮    箱：tangaijin@cindasc.com 

点评： 

曹佳琳      医药行业分析师 

执业编号：S1500523080011 

邮    箱：caojialin@cindasc.com 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
相关研究 
] 
 

➢  收入结构优化升级，病理共建、数字化增长亮眼。2024 年受 HPV 集采
及行业竞争加剧影响，公司营业收入略有下降，但收入结构实现了优化

升级，自产产品、病理共建和数字化产品保持较好增长，其中免疫组化
（IHC）与荧光原位杂交（FISH）业务随着多张伴随诊断三类证获批，
同比增长分别为 21.48%、20.83%，数智化产品收入同比增长  80%，
数字切片扫描系统及宫颈细胞学人工智能软件覆盖全国近 300 家医疗
机构，病理共建业务收入同比增长 90%，成为新的业绩增长点。从盈利
能力来看，2024  年销售毛利率为 67.23%（yoy-1.26pp），主要是 HPV
试剂毛利率下降的影响，销售毛利率为 3.17%（yoy-1.06pp），销售费
用率为 40.90%、管理费用率为 15.15%、研发费用率为 9.66%。我们
认为随着公司收入规模逐步扩大，费用投入效率有望提升，盈利能力有
望增强。 

➢  研发加码，布局 AI 和病理数智化，产品矩阵不断丰富，发展潜力可期。
2024 年公司保持高强度投入，围绕“试剂+设备+数字化+人工智能”进
行全链条病理诊断数智化布局，其中液基细胞学平台实现了“试剂+制
片+染色+封片+数字扫描+AI 辅助判读”的全流程自动化突破，自主研
发的多通量病理切片扫描系统实现了病理玻片数字化存储的转变，宫颈

细胞学人工智能辅助诊断产品即将完成三类证注册申报的临床试验，病
理数智化产品矩阵不断完善。我们认为 AI 赋能病理业务，通过“自动
化、数字化、智能化”的产品应用，能有效解决病理医生紧缺的问题，

提高病理医生的工作效率，增强诊断的精确性，公司作为病理行业的龙
头企业，不仅可提供细胞、分子、蛋白等多技术联合诊断，而且在 AI 病
理领域有较为前瞻的布局，产品矩阵丰富，未来成长潜力可期。 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B
座 
邮编：100031 

➢  盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 5.28、6.10、
7.10 亿元，同比增速分别为 12.2%、15.5%、16.4%，实现归母净利润
为 0.39、0.52、0.65 亿元，同比分别增长 84.0%、33.6%、24.2%，对
应 2025 年 4 月 21 日收盘价，PE 分别为 73、54、44 倍。 

➢  风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争

加剧风险。 

   

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    1 

   

 

 

 

 
 

 

  

2026E 
610 
15.5% 
52 

2025E 
528 
12.2% 
39 

2023A 
497 
-2.0% 
40 

2024A 
471 
-5.3% 
21 

] 
重要财务指标 
营业总收入(百万元) 
增长率 YoY % 
归属母公司净利润
(百万元) 
增长率 YoY% 
33.6% 
毛利率% 
67.7% 
净资产收益率ROE% 
4.0% 
EPS(摊薄)(元) 
0.56 
市盈率 P/E(倍) 
54.44 
市净率 P/B(倍) 
2.18 
] 
资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2025 年  4 月21 日收盘价 

-46.8% 
67.2% 
1.7% 
0.23 
133.86 
2.27 

-6.2% 
68.5% 
3.2% 
0.43 
71.15 
2.26 

84.0% 
68.0% 
3.1% 
0.42 
72.74 
2.23 

 

2027E 
710 
16.4% 
65 

24.2% 
67.6% 
4.8% 
0.69 
43.84 
2.12 

 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    2 

   
 

 

应收票据 

应收账款 
预付账款 

存货 
其他 
非流动资产 

长期股权投
资 
固定资产
（合计） 
无形资产 

其他 
资产总计 
流动负债 
短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 
非流动负债 

长期借款 
其他 

负债合计 

少数股东权
益 
归属母公司
股东权益 

负债和股东
权益 
 
重要财务指
标 

会计年度 
营业总收入 

同比
（%） 
归属母公司
净利润 
同比
（%） 
毛利率
（%） 

ROE% 

EPS (摊
薄)(元) 
P/E 

] 
资产负债表 
会计年度 
流动资产 
货币资金 

 
2023A 
568 
68 

 
2024A 
692 
95 

 
2025E 
690 
78 

单位:百万元 

2026E 
694 
45 

2027E 
710 
14 

 
2023A 
497 
157 

 
2024A 
471 
154 

 
2025E 
528 
169 

单位:百万元 

2026E 
610 
197 

2027E 
710 
230 

5 

5 

5 

6 

183 

193 

207 

237 

24 

24 

24 

24 

24 

308 

295 

307 

316 

323 

6 

494 
1,400 
110 

6 

346 
1,363 
85 

4 

360 
1,385 
99 

3 

370 
1,407 
111 

2 

378 
1,436 
128 

10 

236 

11 

75 
169 

832 

2 

241 

8 

84 
262 

670 

21 

0 

37 

52 

51 

0 

51 

7 

0 

33 

45 

46 

0 

46 

162 

-25 

131 

-24 

3 

254 

11 

82 
262 

695 

7 

0 

38 

55 

46 

0 

46 

146 

-39 

3 

285 

12 

85 
263 

713 

7 

0 

44 

61 

46 

0 

46 

158 

-58 

4 

320 

14 

94 
264 

726 

7 

0 

51 

70 

46 

0 

46 

174 

-81 

1,264 

1,256 

1,278 

1,307 

1,343 

1,400 

1,363 

1,385 

1,407 

1,436 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
单位:百
万元 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

497 

471 

528 

610 

710 

-2.0% 

-5.3% 

12.2% 

15.5% 

16.4% 

40 

21 

39 

52 

65 

-6.2% 

-46.8% 

84.0% 

33.6% 

24.2% 

0.43 

0.23 

0.42 

0.56 

0.69 

71.15 

133.86 

72.74 

54.44 

43.84 

0.43 

0.23 

0.42 

0.56 

0.69 

 

 

 

 

 

  现金流量表 
  会计年度 

 
2023A 

 
2024A 

 

2025E 

2026E 

单位:百万元 
2027E 

  利润表 
    会计年度 
  营业总收入 
  营业成本 

营业税金及
附加 
 
  销售费用 
管理费用 

 
  研发费用 
  财务费用 

减值损失合
计 
投资净收益 

其他 

营业利润 

 
  营业外收支 
  利润总额 
  所得税 
净利润 

 

少数股东损
益 
归属母公司
净利润 
 
  EBITDA 
EPS (当
年)(元) 
 

 
 

经营活动现
金流 
净利润 

折旧摊销 

 
  财务费用 
投资损失 

营运资金变
动 
其它 

投资活动现
金流 

资本支出 

 
  长期投资 

筹资活动现
金流 

吸收投资 

 
  借款 

支付利息或
股息 
现金流净增
加额 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

7 

273 

107 

67 
-1 

-6 

2 

6 

29 

0 
29 
-13 

42 

-23 

65 

85 

65 

42 

57 

0 

-2 

-42 

11 

-67 

-70 

0 

2 

0 

0 

92 

58 
-2 

-6 

2 

5 

23 

0 
23 
-10 

33 

-19 

52 

73 

59 

33 

51 

0 

-2 

-35 

11 

-68 

-70 

0 

2 

0 

0 

77 

63 
-8 

-7 

-1 

8 

22 

-5 
17 
-4 

21 

-19 

40 

58 

17 

21 

47 

-8 

1 

-40 

-4 

-33 

-35 

0 

2 

-7 

2 

7 

71 

45 
-8 

-8 

3 

5 

11 

-2 
9 
-5 

15 

-6 

21 

47 

4 

15 

46 

-8 

-3 

-50 

2 

57 

-24 

77 

4 

-35 

8 

-14 

-16 

80 

50 
-2 

-6 

1 

3 

18 

0 
18 
-7 

25 

-15 

39 

61 

69 

25 

46 

0 

-1 

-12 

11 

-68 

-70 

0 

1 

0 

0 

68.5% 

67.2% 

68.0% 

67.7% 

67.6% 

其他 

3.2% 

1.7% 

3.1% 

4.0% 

4.8% 

-18 

-23 

-29 

P/B 

2.26 

2.27 

2.23 

2.18 

2.12 

-13 

-18 

-23 

-29 

EV/EBITDA 

39.39 

32.53 

45.42 

38.75 

33.48 

-22 

26 

-18 

-32 

-31 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com  3 

   

 

 

 

 
 
] 
研究团队简介 

方业务工作超 9 年。 

唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优

异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖

贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5 年医药行

业研究经验，2024 年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CX0、生命科学上游、中药等细分领域。 

曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2 年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证

券，2023 年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL 等领域的研究工作。 

章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，1 年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于

方正证券，2023 年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 

赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2 年创新药行业研究经历，2024 年加入信达证券。主要

覆盖创新药。 

 

 
 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    4 

   

分析师声明 

 

 

 

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在
提供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告
的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何
责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时

追究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深
300 指数（以下简称基准）； 
时间段：报告发布之日起 6 个
月内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上；  看好：行业指数超越基准； 
增持：股价相对强于基准 5％～15％；  中性：行业指数与基准基本持平； 
持有：股价相对基准波动在±5%  之
间； 
卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 

看淡：行业指数弱于基准。 

 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情

况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    5 

  

AI加速病理数智化发展，未来增长潜力可期

 

 

 

 

] 
境外收入增长 27%，全球化布局，增长可期 

 

 

2025 年 04 月 22 日 

] 
 
] 
事件：公司发布 2024 年年报，2024 年实现营业收入 11.15 亿元（yoy+ 
14.37%），归母净利润 1.72 亿元（yoy+57.28%），扣非归母净利润 1.68
亿 元 （ yoy+56.18% ） ， 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 2.1 亿 元
（yoy+13.48%）。其中 2024Q4 实现营业收入 2.79 亿元（yoy+6.39%），
归母净利润 0.30 亿元（yoy+44.84%）。 

点评： 

➢  海外去库结束+大客户战略成效凸显，境外业务增长 26.60%。2024 年
公司践行大客户战略，坚持以“客户定制”和“通标通用”两条腿走路，
加大了对全球 IVD 头部企业的开拓力度，实现营业收入 11.15 亿元
（yoy+14.37%），分区域来看，随着海外客户去库结束，需求恢复常
态，叠加公司大客户拓展成效凸显，部分项目进展顺利，2024 年公司
境外实现收入 6.72 亿元（yoy+26.60%），境内市场凭借真空采血管、
细胞培养皿等产品集采中标优势，保持稳定增长，实现收入 4.28 亿元
（yoy+0.80%）。分业务来看，公司以传统医疗耗材为基础，以 IVD 定
制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支
点，形成了包含采集、医疗检测、药品包材等约 9000 种规格的全面产
品体系，2024 年实验检测类和体液采集类产品保持快速增长，分别实
现收入 4.67 亿元（yoy+34.65%）、1.90 亿元（yoy+26.42%）。 

➢  盈利能力修复,  TPI 整合顺利，为全球化布局奠定基础。从盈利能力来
看，公司 2024 年销售毛利率为 32.79%（yoy+0.14pp），各项费用率
有所优化，销售费用率\管理费用率\研发费用率分别为 4.66%（yoy-
2.02pp）\8.00%（yoy-0.52pp）\4.76%（yoy-0.14pp），销售净利率为
15.38%（yoy+4.19pp），盈利能力得到修复。在全球化布局方面，公
司为提高在欧美地区的品牌力及产品交付能力，2022 年收购美国 TPI，
2024 年公司对 TPI 整合较为顺利，TPI 营收同比增长 41.37%，  2024
年 7 月公司对 TPI 增资 1000 万美金，用于扩大经营规模，我们认为加
大对 TPI 的投资，有望强化公司在北美地区的市场布局和客户资源，未
来随着战略协同效益凸显，公司全球品牌影响力和市场竞争力有望不断
提升，为公司的国际化发展战略提供有力支撑。 

➢  盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 13.42、16.23、
19.61 亿元，同比增速分别为 20.4%、20.9%、20.9%，实现归母净利
润为 2.09、2.55、3.09 亿元，同比分别增长 21.6%、22.3%、21.2%，
对应 2025 年 4 月 21 日收盘价，PE 分别为 19、15、13 倍。 

➢  风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争

 

证券研究报告 

公司研究 
] 
公司点评报告 
 ] 
拱东医疗(605369) 

投资评级 

上次评级 

 

 

] 
唐爱金      医药行业首席分析师 

执业编号：S1500523080002 

邮    箱：tangaijin@cindasc.com 

曹佳琳      医药行业分析师 

执业编号：S1500523080011 

邮    箱：caojialin@cindasc.com 

 

 

 

 

 

 

 
相关研究 
 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B
座 
邮编：100031 

加剧风险。 

   

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    1 

   

 

 

 

 
 

 

  

2026E 
1,623 
20.9% 
255 

2025E 
1,342 
20.4% 
209 

2024A 
1,115 
14.4% 
172 

2023A 
975 
-33.6% 
109 

] 
重要财务指标 
营业总收入(百万元) 
增长率 YoY % 
归属母公司净利润
(百万元) 
增长率 YoY% 
22.3% 
毛利率% 
32.0% 
净资产收益率ROE% 
13.6% 
EPS(摊薄)(元) 
1.62 
市盈率 P/E(倍) 
15.22 
市净率 P/B(倍) 
2.06 
] 
资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2025 年  4 月21 日收盘价 

-66.5% 
32.7% 
6.7% 
0.69 
35.59 
2.37 

21.6% 
32.3% 
11.6% 
1.32 
18.61 
2.17 

57.3% 
32.8% 
10.1% 
1.09 
22.63 
2.28 

 

2027E 
1,961 
20.9% 
309 

21.2% 
31.7% 
15.5% 
1.96 
12.55 
1.95 

 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    2 

   
 

 

应收票据 

应收账款 
预付账款 

存货 
其他 
非流动资产 

长期股权投
资 
固定资产
（合计） 
无形资产 

其他 
资产总计 
流动负债 
短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 
非流动负债 

长期借款 
其他 

负债合计 

少数股东权
益 
归属母公司
股东权益 

负债和股东
权益 
 
重要财务指
标 

会计年度 
营业总收入 

同比
（%） 
归属母公司
净利润 
同比
（%） 
毛利率
（%） 

ROE% 

EPS (摊
薄)(元) 
P/E 

] 
资产负债表 
会计年度 
流动资产 
货币资金 

 
2023A 
829 
448 

 
2024A 
865 
303 

 
2025E 
1,010 
387 

单位:百万元 

2026E 
1,154 
450 

2027E 
1,327 
533 

 
2023A 
975 
657 

 
2024A 
1,115 
749 

 
2025E 
1,342 
908 

单位:百万元 

2026E 
1,623 
1,104 

2027E 
1,961 
1,340 

0 

224 

12 

125 
21 

1 

260 

10 

144 
147 

1 

294 

13 

163 
154 

1 

348 

16 

184 
156 

1 

403 

19 

214 
156 

1,048 

1,086 

1,072 

1,058 

1,040 

44 

48 

48 

48 

48 

620 

596 

601 

608 

611 

104 

281 
1,878 
192 

155 

287 
1,951 
183 

144 

279 
2,082 
230 

132 

269 
2,212 
268 

121 

261 
2,367 
312 

0 

0 

80 

112 

47 

0 

47 

239 

0 

0 

0 

70 

113 

51 

0 

51 

234 

10 

0 

0 

88 

142 

51 

0 

51 

281 

10 

0 

0 

98 

170 

51 

0 

51 

319 

10 

0 

0 

112 

200 

51 

0 

51 

362 

10 

  利润表 
    会计年度 
  营业总收入 
  营业成本 

营业税金及
附加 
 
  销售费用 
管理费用 

 
  研发费用 
  财务费用 

减值损失合
计 
投资净收益 

其他 

营业利润 

 
  营业外收支 
  利润总额 
  所得税 
净利润 

 

少数股东损
益 
归属母公司
净利润 
 
  EBITDA 
EPS (当
年)(元) 
 

 
 

经营活动现
金流 
净利润 

折旧摊销 

 
  财务费用 
投资损失 

营运资金变
动 
其它 

投资活动现
金流 

资本支出 

 
  长期投资 

筹资活动现
金流 

支付利息或
股息 
现金流净增
加额 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

11 

65 

83 

48 
-4 

-7 

7 

5 

120 

0 
119 
10 

109 

13 

52 

89 

53 
-26 

-4 

7 

3 

192 

-3 
189 
17 

172 

0 

0 

109 

197 

172 

250 

15 

58 

97 

60 
-18 

-3 

7 

3 

230 

0 
230 
21 

209 

0 

209 

326 

0 

7 

0 

0 

18 

67 

114 

73 
-23 

-3 

10 

4 

281 

0 
281 
26 

255 

0 

255 

382 

124 

2 

-10 

-48 

5 

0 

10 

0 

0 

22 

78 

133 

88 
-27 

-3 

12 

5 

340 

0 
340 
31 

309 

0 

309 

446 

132 

2 

-12 

-50 

5 

0 

12 

0 

0 

0.69 

1.09 

1.32 

1.62 

1.96 

 

 

 

 

 

  现金流量表 
  会计年度 

 
2023A 

 
2024A 

 

2025E 

2026E 

单位:百万元 
2027E 

185 

210 

303 

328 

387 

1,639 

1,707 

1,791 

1,883 

1,995 

109 

172 

209 

255 

309 

1,878 

1,951 

2,082 

2,212 

2,367 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
单位:百
万元 

86 

6 

-7 

96 

-3 

-7 

114 

2 

-7 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

-17 

-47 

-19 

975 

1,115 

1,342 

1,623 

1,961 

8 

1 

5 

-33.6% 

14.4% 

20.4% 

20.9% 

20.9% 

-397 

-196 

-93 

-100 

-103 

109 

172 

209 

255 

309 

-122 

-110 

-100 

-110 

-115 

-66.5% 

57.3% 

21.6% 

22.3% 

21.2% 

-276 

-143 

32.7% 

32.8% 

32.3% 

32.0% 

31.7% 

其他 

0 

57 

6.7% 

10.1% 

11.6% 

13.6% 

15.5% 

-96 

-118 

-136 

-165 

-200 

0.69 

1.09 

1.32 

1.62 

1.96 

35.59 

22.63 

18.61 

15.22 

12.55 

吸收投资 

 
  借款 

0 

0 

11 

0 

P/B 

2.37 

2.28 

2.17 

2.06 

1.95 

-90 

-81 

-136 

-165 

-200 

EV/EBITDA 

29.75 

16.66 

10.88 

9.13 

7.64 

-306 

-94 

84 

63 

84 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com  3 

   

 

 

 

 
 
] 
研究团队简介 

方业务工作超 9 年。 

唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优

异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖

贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5 年医药行

业研究经验，2024 年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CX0、生命科学上游、中药等细分领域。 

曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2 年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证

券，2023 年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL 等领域的研究工作。 

章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，1 年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于

方正证券，2023 年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 

赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2 年创新药行业研究经历，2024 年加入信达证券。主要

覆盖创新药。 

 

 
 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    4 

   

分析师声明 

 

 

 

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在
提供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告
的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何
责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时

追究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深
300 指数（以下简称基准）； 
时间段：报告发布之日起 6 个
月内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上；  看好：行业指数超越基准； 
增持：股价相对强于基准 5％～15％；  中性：行业指数与基准基本持平； 
持有：股价相对基准波动在±5%  之
间； 
卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 

看淡：行业指数弱于基准。 

 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情

况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    5 

  

境外收入增长27%，全球化布局，增长可期

 

证券研究报告 

公司研究 

] 
公司点评报告 

] 
吉祥航空(603885) 

投资评级 

上次评级 

增持 

增持 

 

 

 

 

] 
吉祥航空（603885.SH）2024 年报点评：客

座率及利用率高位，成本优化改善盈利 

 

 

] 
 
] 
事件：吉祥航空发布 2024 年年报。2024 年公司实现营业收入 220.95 亿元，
同比+9.95%，对应录得归母净利润 9.14 亿元，同比+17.52%。 

2025 年 04 月 22 日 

点评： 

] 
匡培钦  交通运输行业首席分析师 

执业编号：S1500524070004 

邮    箱：kuangpeiqin@cindasc.com 

 

➢  受益于周转量提升，营业收入有所增长。2024 年公司实现营收 220.95
亿元，同比+9.95%；实现归母净利 9.14 亿元，同比+17.52%；其中 Q1~4
单季度归母净利分别 3.7/1.15/7.8/-3.6 亿元，同比分别+127%/+212%/-
27%/+6.7%。量价拆分看，公司 2024 年总周转量同比+19.9%，单位客
公里收益同比-9.6%。受益于周转量提升，公司营收实现同比 10%增长。 

➢  国内线客座率高位，增投的洲际线客座率仍有提升空间。经营情况看，
2024 年公司 ASK、RPK 同比分别+17.3%、+19.9%，客座率达到 84.6%，
同比+1.8pct，较 2019 年同期相差 0.6pct。分地区看，2024 年公司国
内线 ASK 同比+2.5%，RPK 同比+5.8%，对应客座率为 87.1%，同比
+2.7pct，较 2019 年同期+0.5pct，超过 19 年同期水平。国际及地区线
方面，公司增投洲际线运力，全年 ASK 同比+128.1%，超过 2019 年同
期 71.4%；国际及地区线 RPK 同比+144.6%，较 2019 年同期+65.5%；
对应客座率分别为 76.4%，同比+5.1pct，较 2019 年同期-2.8pct，客座
率还存在提升空间。 

➢  机队规模扩大，利用率超过 2019 年水平。2024 年末，公司机队规模达
到 127 架，全年净增长 10 架飞机。机队利用率提升至 11.53 小时，同
比增加 1.19 小时，较 2019 年同期提高 0.86 小时，达到高位水平。 

➢  受益于油价及利用率回升，单位成本同比下降。单位客公里收益上，
2024 年公司单位客公里收益 0.448 元，同比-9.6%，单位座公里收益
0.379 元，同比-7.7%，较行业全年 12.1%降幅有一定韧性。单位 ASK
成本看，2024 年公司单位 ASK 营业成本为 0.339 元，同比-5.8%，其
中单位燃油成本 0.123 元，同比-7.4%；单位非油成本 0.216 元，同比
-4.9%。2024 年航油均价同比下降 7.0%，受益于油价下跌及飞机利用
率回升等因素影响，公司单位成本有所下降。 

➢  关税政策影响较大，行业供给及成本不确定性增强。美国宣布加征“对
等关税”后，行业飞机引进被迫放缓，飞机制造供应链问题进一步加剧。
航司后续运力引进、飞机维修、航材供应等成本有上行压力，影响程度
还待进一步观察跟踪，运力供给或持续收紧。 

➢  盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利
12.84、17.25、20.49 亿元，同比分别+40.4%、+34.4%、+18.8%，对
应每股收益分别为 0.58、0.78、0.93 元，现价对应 PE 分别为 22.13、
16.47、13.87 倍。公司作为民营航空巨头，双品牌发展战略铸造经营强
优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    1 

 
相关研究 
] 
吉祥航空（603885.SH）2024 年三季报

点评：票价下跌拖累业绩，国际线客座

率待提升 

吉祥航空（603885.SH）2024 年中报点

评：运营改善、业绩显著修复，期待盈

吉祥航空（603885.SH）深度报告：民

营航空巨头，国内外航线稳步发展 

利释放 

 

 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦
B座 
邮编：100031 

 

 

 

 

   

 

 

 

 

 

➢  风险因素：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧风险，

油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。 

 

 

  

914   

778   

2026E 
23,900   
5.5% 

2025E 
22,654   
2.5% 

2024A 
22,095   
9.9% 

2023A 
20,096   
144.8% 

] 
重要财务指标 
营业总收入(百万元) 
增长率 YoY % 
归属母公司净利润
(百万元) 
增长率 YoY% 
34.4% 
毛利率% 
16.8% 
净资产收益率ROE% 
16.6% 
EPS(摊薄)(元) 
0.78   
市盈率 P/E(倍) 
16.47   
市净率 P/B(倍) 
2.74   
] 
资料来源：iFind，信达证券研发中心预测 ;  股价为2025 年  4 月21 日收盘价 

118.8% 
14.5% 
9.0% 
0.35   
36.52   
3.29   

17.5% 
14.1% 
10.3% 
0.42   
31.07   
3.19   

40.4% 
15.4% 
13.6% 
0.58   
22.13   
3.01   

1,725   

1,284   

 

2027E 
24,988   
4.6% 

2,049   

18.8% 
17.5% 
17.8% 
0.93   
13.87   
2.47   

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    2 

  0   

0   

0   

0   

0   

21   

23   

24   

27   

] 
资产负债表 
会计年度 
流动资产 
货币资金 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

单位:百万元 

2026E 

2027E 

3,875   
1,370   

4,573   
1,360   

5,490   
2,182   

6,709   
3,285   

7,973   
4,358   

496   

566   

249   
1,195   

495   

493   

280   
1,946   

510   

518   

283   
1,997   

538   

537   

295   
2,055   

569   

598   

309   
2,139   

41,388   

43,233   

40,967   

39,263   

37,655   

1   

1   

1   

1   

1   

 
2024A 
22,095   
18,978   

 
2025E 
22,654   
19,167   

单位:百万元 

2026E 
23,900   
19,877   

2027E 
24,988   
20,609   

 
2023A 
20,09
17,17

6   
4   
22   

699   

522   

781   

507   

78   
1,504   

60   
1,464   

793   

526   

68   
1,207   

839   

557   

72   
1,116   

880   

587   

80   
1,018   

0   

-3   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

13,981   

15,433   

15,668   

15,923   

16,111   

908   

815   

795   

839   

902   

162   

170   

178   

176   

173   

1,001   

1,098   

1,666   

2,254   

2,689   

27,244   
45,263   
17,114   

27,628   
47,806   
19,109   

25,120   
46,457   
19,033   

23,164   
45,972   
19,391   

21,370   
45,628   
19,808   

3   
1,004   
219   

100   
1,199   
285   

17   
1,683   
395   

27   
2,281   
547   

26   
2,715   
652   

9,468   

9,810   

9,910   

10,010   

10,110   

786   

914   

1,287   

1,734   

2,063   

115   

631   

586   

607   

630   

8   

0   

4   

9   

14   

1,220   

1,307   

1,331   

1,380   

1,443   

778   

914   

1,284   

1,725   

2,049   

6,311   

7,362   

7,206   

7,394   

7,626   

5,601   

6,025   

7,195   

8,136   

8,976   

19,519   

19,810   

18,010   

16,210   

14,310   

0.35   

0.42   

0.58   

0.78   

0.93   

4,254   

3,991   

3,691   

3,191   

2,891   

 

 

 

 

 

 

15,265   

15,819   

14,319   

13,019   

11,419   

36,634   

38,919   

37,042   

35,601   

34,117   

  现金流量表 
  会计年度 

 
2023A 

 
2024A 

 

2025E 

2026E 

单位:百万元 
2027E 

-12   

-13   

-9   

0   

14   

6,373   

7,717   

6,337   

7,545   

8,287   

8,642   

8,900   

9,423   

10,371   

11,496   

786   

914   

1,287   

1,734   

2,063   

45,263   

47,806   

46,457   

45,972   

45,628   

3,093   

3,465   

4,305   

4,739   

5,243   

 

 

 

 

 

1,560   

1,455   

1,034   

960   

884   

 

 

 

单位:百万元 

 

3   

0   

0   

0   

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

714   

1,576   

-271   

142   

126   

20,096   

22,095   

22,654   

23,900   

24,988   

217   

307   

-19   

-29   

-28   

144.8% 

9.9% 

2.5% 

5.5% 

4.6% 

87   

-956   

-2,021   

-3,006   

-3,607   

778   

914   

1,284   

1,725   

2,049   

91   

-956   

-1,701   

-2,981   

-3,482   

118.8% 

17.5% 

40.4% 

34.4% 

18.8% 

14.5% 

14.1% 

15.4% 

16.8% 

17.5% 

其他 

-17   

13   

0   

0   

-200   

100   

0   

-120   

-125   

-125   

9.0% 

10.3% 

13.6% 

16.6% 

17.8% 

-6,267   

-6,776   

-3,497   

-3,442   

-3,612   

0.35   

0.42   

0.58   

0.78   

0.93   

0   

0   

0   

0   

0   

36.52   

31.07   

22.13   

16.47   

13.87   

-745   

78   

-200   

-400   

-200   

3.29   

3.19   

3.01   

2.74   

2.47   

-637   

-1,042   

-1,616   

-1,742   

-1,812   

 

  利润表 
    会计年度 
  营业总收入 
  营业成本 

营业税金及
附加 

 
  销售费用 
管理费用 

 
  研发费用 
  财务费用 

减值损失合
计 
投资净收益 

 
  其他 

营业利润 

 
  营业外收支 
  利润总额 
  所得税 
净利润 

少数股东损
益 

归属母公司
净利润 
 
  EBITDA 
EPS (当
年)(元) 

经营活动现
金流 
净利润 

折旧摊销 

 
  财务费用 
投资损失 

营运资金变
动 

其它 

投资活动现
金流 

资本支出 

 
  长期投资 

筹资活动现
金流 

吸收投资 

 
  借款 

支付利息或
股息 
现金流净增
加额 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

应收票据 

应收账款 
预付账款 

存货 
其他 

非流动资产 

长期股权投
资 
固定资产
（合计） 
无形资产 

其他 
资产总计 
流动负债 
短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 

非流动负债 

长期借款 
其他 

负债合计 

少数股东权
益 

归属母公司
股东权益 
负债和股东
权益 
 
重要财务指
标 

会计年度 
营业总收入 

同比
（%） 

归属母公司
净利润 
同比
（%） 
毛利率
（%） 

ROE% 

EPS (摊
薄)(元) 
P/E 

P/B 

 

 

 

EV/EBITDA 

9.95   

10.26   

8.00   

6.73   

5.78   

173   

-11   

822   

1,103   

1,074   

 

 

 

 

 

 
] 
研究团队简介 

匡培钦，现任信达证券交运首席分析师，上海交通大学本硕，先后就职于申万研究所

及浙商研究所担任交运首席分析师，专注于交通运输物流行业的产业链研究，深耕快

递、物流、公路、铁路、港口、航空、海运等大交通领域，曾担任多家省交投外部评

审委员及央视财经外部评论员，2021 年/2022 年新财富入围，2022 年金牌分析师交运

行业第一名，2022 年金麒麟新锐分析师第一名。 

 
 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    4 

   

分析师声明 

 

 

 

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在
提供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告
的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何
责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深 300
指数（以下简称基准）； 

时间段：报告发布之日起 6 个月
内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上； 

看好：行业指数超越基准； 

增持：股价相对强于基准 5％～15％； 

中性：行业指数与基准基本持平； 

持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 

看淡：行业指数弱于基准。 

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。  

追究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情

况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    5 

  

2024年报点评：客座率及利用率高位，成本优化改善盈利

 

证券研究报告 

公司研究 
] 
公司点评报告 
 ] 
三诺生物(300298) 

投资评级 

上次评级 

 

 

 

 

 

 

] 
血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼 

 

 

2025 年 04 月 21 日 

] 
 
] 
事 件 ： 公 司 发 布 2024 年 年 报 ， 2024 年 实 现 营 业 收 入 44.43 亿 元
（yoy+9.47%），归母净利润 3.26 亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润
2.95 亿 元 （ yoy+0.65% ） ， 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 6.31 亿 元
（yoy-14.13%）。其中 2024Q4 实现营业收入 12.61 亿元（yoy+23.22%），
归母净利润 0.71 亿元（yoy+310.96%）。 

] 
唐爱金      医药行业首席分析师 

执业编号：S1500523080002 

邮    箱：tangaijin@cindasc.com 

点评： 

曹佳琳      医药行业分析师 

执业编号：S1500523080011 

邮    箱：caojialin@cindasc.com 

 

 

 

 

 

 
相关研究 
] 
营收稳健增长，新品有望打开第二增

海外扩张持续推进，CGM 注册稳步推进 

长曲线 

 

 

 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B
座 
邮编：100031 

➢  BGM+CGM 齐发力，血糖检测业务增长 15.58%。2024 年公司持续深
耕以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测领域，实现营收 44.43 亿元
（yoy+9.47%），其中血糖监测产品得益于 BGM 的稳定增长、CGM
取得较好的进展，实现营收 33.21 亿元（yoy+15.58%）。从盈利能力
来看，公司销售毛利率为 54.88%（yoy+0.82pp），销售净利率为 7.78%
（yoy+2.95pp），盈利能力不断提升，我们认为主要是因为血糖监测
业务作为公司的传统优势业务，具有较高的毛利率水平，对公司整体毛

利率起到了稳定支撑的作用；此外，随着公司运营效率不断提升，管理
费用率和研发费用率均有所优化，分别为 9.13%（yoy-1.18pp）、8.44%
（yoy-0.34pp），而销售费用率由于线上渠道和 CGM 市场投入增加而
略有增长，为 26.82%（yoy+2.66pp）。我们认为随着公司在血糖领域
的市场地位不断夯实，在慢病管理领域的品牌知名度不断提升，CGM
业务亏损幅度减少，营收和利润均有望保持快速增长。 

➢  中国市场稳健发展，海外非美市场增长 65.51%，潜力可期。分市场来
看，公司深耕国内零售市场和基层医疗市场，加强与连锁药店、电商平

台等渠道的合作，提升了产品的市场覆盖率和品牌影响力，中国市场保
持稳健增长，实现收入 25.78 亿元（yoy+9.81%），占总营收的 58.02%。
国外市场方面，美国地区实现收入 13.80 亿元（yoy-2.68%），占总营
收的 31.06%，公司在巩固美国市场的同时，积极开拓其他海外市场，
如欧洲、东南亚等地区，其他地区实现收入 4.85 亿元（yoy+65.51%），
占总营收的 10.92%，成为公司营收增长的新亮点。我们认为随着公司
产品陆续在海外取证，和海外子公司 PTS、Trividia 的协同合作逐步深
化，公司在国际市场的份额有望不断提升，海外市场的拓展有望为公司
的长期发展注入新的活力。 

➢  盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 49.10、54.39、
60.11 亿元，同比增速分别为 10.5%、10.8%、10.5%，实现归母净利
润为 4.35、5.25、6.17 亿元，同比分别增长 33.4%、20.7%、17.5%，
对应 2025 年 4 月 18 日收盘价，PE 分别为 26、22、18 倍。 

➢  风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争

加剧风险。 

   

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    1 

   

 

 

 

 
 
 

 

  

2026E 
5,439 
10.8% 
525 

2025E 
4,910 
10.5% 
435 

2023A 
4,059 
2.7% 
284 

2024A 
4,443 
9.5% 
326 

] 
重要财务指标 
营业总收入(百万元) 
增长率 YoY % 
归属母公司净利润
(百万元) 
增长率 YoY% 
20.7% 
毛利率% 
56.4% 
净资产收益率ROE% 
13.3% 
EPS(摊薄)(元) 
0.93 
市盈率 P/E(倍) 
21.69 
市净率 P/B(倍) 
2.89 
] 
资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2025 年  4 月18 日收盘价 

-36.3% 
53.5% 
9.2% 
0.50 
40.08 
3.70 

33.4% 
55.4% 
12.1% 
0.77 
26.19 
3.16 

14.7% 
54.9% 
9.7% 
0.58 
34.93 
3.39 

 

2027E 
6,011 
10.5% 
617 

17.5% 
56.9% 
14.3% 
1.09 
18.46 
2.63 

 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    2 

   
2023A 
2,106 
786 

 
2024A 
2,382 
845 

 
2025E 
2,810 
1,173 

单位:百万元 

2026E 
3,315 
1,602 

2027E 
3,916 
2,096 

0 

478 

47 

632 
163 

0 

620 

47 

663 
207 

0 

660 

58 

707 
212 

0 

704 

60 

733 
217 

0 

756 

65 

777 
222 

3,821 

3,716 

3,680 

3,654 

3,615 

48 

15 

15 

15 

15 

1,693 

1,623 

1,633 

1,649 

1,650 

291 

1,789 
5,927 
1,397 

90 

18 

264 

1,814 
6,098 
1,694 

130 

212 

1,821 
6,490 
1,808 

130 

159 

1,831 
6,969 
1,927 

130 

106 

1,843 
7,531 
2,067 

130 

4 

9 

10 

10 

287 

342 

360 

389 

428 

1,002 

1,218 

1,309 

1,398 

1,498 

1,060 

438 

621 

634 

0 

634 

634 

0 

634 

634 

0 

634 

634 

0 

634 

2,456 

2,328 

2,442 

2,562 

2,701 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
单位:百
万元 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

4,059 

4,443 

4,910 

5,439 

6,011 

 
 
] 
资产负债表 
会计年度 
流动资产 
货币资金 

应收票据 

应收账款 
预付账款 

存货 
其他 
非流动资产 

长期股权投
资 
固定资产（合
计） 
无形资产 

其他 
资产总计 
流动负债 
短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 
非流动负债 

长期借款 
其他 

负债合计 

少数股东权
益 
归属母公司
股东权益 

负债和股东
权益 
 
重要财务指
标 

会计年度 
营业总收入 

归属母公司
净利润 

ROE% 

EPS (摊
薄)(元) 
P/E 

 

 
2023A 
4,059 
1,886 

 
2024A 
4,443 
2,005 

 
2025E 
4,910 
2,190 

单位:百万元 

2026E 
5,439 
2,370 

2027E 
6,011 
2,591 

41 

44 

49 

54 

60 

1,192 

1,301 

1,441 

1,593 

981 

418 

356 
49 

-117 

1 

63 

275 

-26 
249 
53 

196 

-89 

284 

634 

406 

375 
20 

-74 

-2 

73 

399 

-4 
395 
49 

346 

20 

326 

694 

60 

-1 

48 

2 

117 

-83 

152 

97 

0 

-27 

86 

-75 

447 

417 
24 

-30 

0 

89 

541 

0 
541 
80 

461 

25 

435 

800 

28 

0 

-31 

45 

0 

0 

0 

0 

492 

468 
22 

-30 

-1 

94 

655 

0 
655 
99 

556 

31 

525 

923 

28 

1 

-1 

44 

0 

-1 

0 

0 

541 

517 
20 

-30 

-1 

106 

765 

0 
765 
111 

653 

36 

617 

1,044 

28 

1 

-13 

44 

0 

-1 

0 

0 

  利润表 
    会计年度 
  营业总收入 
  营业成本 

营业税金及
附加 
 
  销售费用 
管理费用 

 
  研发费用 
  财务费用 

减值损失合
计 
投资净收益 

其他 

营业利润 

 
  营业外收支 
  利润总额 
  所得税 
净利润 

 

少数股东损
益 
归属母公司
净利润 
 
  EBITDA 
EPS (当
年)(元) 
 

 
 

经营活动现
金流 
净利润 

折旧摊销 

 
  财务费用 
投资损失 

营运资金变
动 
其它 

投资活动现
金流 

资本支出 

 
  长期投资 

筹资活动现
金流 

支付利息或
股息 
现金流净增
加额 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com  3 

同比（%） 

2.7% 

9.5% 

10.5% 

10.8% 

10.5% 

-371 

-175 

-200 

-220 

-220 

284 

326 

435 

525 

617 

-344 

-186 

-200 

-219 

-219 

同比（%） 

-36.3% 

14.7% 

33.4% 

20.7% 

17.5% 

毛利率（%） 

53.5% 

54.9% 

55.4% 

56.4% 

56.9% 

其他 

9.2% 

9.7% 

12.1% 

13.3% 

14.3% 

-406 

-384 

-201 

-224 

-259 

0.50 

0.58 

0.77 

0.93 

1.09 

40.08 

34.93 

26.19 

21.69 

18.46 

吸收投资 

 
  借款 

18 

0 

-188 

-398 

P/B 

3.70 

3.39 

3.16 

2.89 

2.63 

-145 

-132 

-191 

-224 

-259 

EV/EBITDA 

27.53 

20.97 

13.83 

11.51 

9.71 

-31 

63 

328 

429 

494 

0.51 

0.59 

0.77 

0.93 

1.09 

 

 

 

 

 

  现金流量表 
  会计年度 

 
2023A 

 
2024A 

 

2025E 

2026E 

单位:百万元 
2027E 

392 

412 

437 

468 

504 

735 

631 

738 

874 

973 

3,079 

3,358 

3,611 

3,940 

4,326 

196 

346 

461 

556 

653 

5,927 

6,098 

6,490 

6,969 

7,531 

211 

221 

236 

246 

259 

   

 

 

 

 
 
] 
研究团队简介 

务工作超 9 年。 

唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异

的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业

贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5 年医药行业

研究经验，2024 年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CX0、生命科学上游、中药等细分领域。 

曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2 年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，

2023 年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL 等领域的研究工作。 

章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，1 年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于

方正证券，2023 年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 

赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2 年创新药行业研究经历，2024 年加入信达证券。主要覆

盖创新药。 

 

 
 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    4 

   

分析师声明 

 

 

 

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析

师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组

成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义
务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客
户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为
准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预
测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及
证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信
达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需
求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推
测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提
供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的
任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。
本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追

究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深
300 指数（以下简称基准）； 
时间段：报告发布之日起 6 个
月内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上；  看好：行业指数超越基准； 
增持：股价相对强于基准 5％～15％；  中性：行业指数与基准基本持平； 
持有：股价相对基准波动在±5% 之间；  看淡：行业指数弱于基准。 
卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 

 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地
了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，

信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    5 

  

血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼

 

证券研究报告 

公司研究 

] 
公司点评报告 

] 
美年健康(002044) 

 

 

唐爱金 医药首席分析师 

执业编号：S1500523080002 

邮  箱：tangaijin@cindasc.com 

贺鑫 医药行业分析师    

执业编号：S1500524120003 

邮  箱：hexin1@cindasc.com 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B
座 
邮编：100031 

 

 

  

 

 

 

 

 

 
 
 
 

 

 

 

 

 

] 
体检服务主业发展稳健，参转控加速推进，AI

布局值得期待 

 

 

] 
 
] 
事件：2025 年 4 月 16 日，公司发布 2024 年年度报告。2024 年公司实现
营业收入 107.02 亿元，同比减少 1.76%；公司实现归母净利润 2.82 亿元，
同比减少 44.18%；实现归母扣非净利润 2.52 亿元，同比减少 45.52%。 

2025 年 04 月 21 日 

点评： 

➢  体检服务主业发展稳健，四大品牌协同发展。 

公司是目前全国最大的健康体检连锁企业，旗下有“美年大健康”、“慈

铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，四大品牌协同发展，提
供多层次、全方位、精准化、个性化的健康体检服务。 

1）从收入端来看：2024 年公司体检服务实现营业收入 103.31 亿元，
其中华东区、华北区、华南区、中南区的营业收入分别为 35.99 亿元、
23.87 亿元、12.61 亿元、13.48 亿元。截至 2024 年底，公司旗下分院
总数 576 家，其中控股体检分院 312 家，参股体检分院 264 家。2024
年度，公司共计接待 2,525 万人次，其中控股体检分院接待 1,538 万人
次；团体客户和个人客户占收入比分别为 75.9%和 24.1%。2024 年公
司体检客单价 672 元，客单价继续保持稳定提升。 

2）从利润端来看：2024 年公司主营业务体检服务毛利率为 42.39%，
同比提升 0.33pct，从营业成本结构来看，人工费用占比 33.08%，外
送成本占比 22.49%，体检直接耗材占比 13.86%，房租物业占比
12.40%，折旧及摊销占比 9.05%，其他占比 6.33%。2024 年公司各项
期间费用保持相对稳定，资产减值损失 0.40 亿元，信用减值损失 1.48
亿元，对利润影响较大。 

我们认为，公司主营业务体检服务发展稳健，客单价保持平稳提升，从

成本结构来看，随着收入规模的不断增长，人工费用、房租物业、折旧
摊销等固定成本有望被摊薄，公司盈利能力有望显著改善。 

➢  拟收购 19 家标的公司股权，参股转控股加速推进。   

公司拟通过发行股份的方式购买衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台
美年福田、武汉奥亚、三明美年等 19 家公司的部分股权，标的公司均
为上市公司参股或控股的体检中心，主营业务为提供健康体检服务，本

次收购完成后以上标的公司将有望全部实现并表。经过我们测算，以上
19 家公司 2023 年营业收入合计为 5.37 亿元，2024 年营业收入合计为
5.05 亿元，2023 年净利润合计为 0.48 亿元，2024 年净利润合计为 0.52
亿元。我们认为，本次交易有助于扩大上市公司业务规模，增厚上市公

司业绩，完善上市公司体检中心服务网络，提高上市公司的市场份额，

解决同业竞争，减少关联交易。随着参股转控股的进度加速，少数股东

   

 

权益对上市公司的业绩稀释减弱。 

➢  实施“All in AI”战略，关注四大应用方向。 

 

 

公司全面实施“All  in  AI”战略，全面推进数字化转型，进一步释放医
疗健康大数据价值，依托庞大的健康体检数据资源和领先的 AI 技术产
品，持续推动健康管理服务的智能化、个性化和精准化，构建 AI 驱动
的健康管理新生态。2024 年公司结合 AI 技术手段取得的收入为 2.16
亿元。从应用场景来看，重点关注四大方向： 

1）AI 助力健康管理服务：公司与华为等国内大模型技术公司合作发布
业内首个 AI 数智健康管理师“健康小美”，将进一步结合美年体检档案
和健康大数据深度分析，持续建立全生命周期的健康档案，全方位的评

估健康风险与定制个性化健康管理解决方案，全交互式三维数字孪生
人，全天候的实时响应，为用户提供专业智能的“数智健管师”服务。 

2）AI 驱动专精特新产品：公司在已有的脑卒中 AI 风险评估、脑认知
AI 风险评估、冠脉钙化积分 AI 诊断、肺结节 AI 诊断、心电图 AI 诊断、
乳腺超声 AI 诊断、超声 AI 质控、眼底 AI 诊断、儿童骨龄 AI 评估的基
础上，继续推出 AI 精准营养解决方案、中医智能体检、AI 智能血糖管
理、AI 智能肝健康管理等专精特新体检项目和健管服务。 

3）AI 赋能精细化运营：2024 年，公司通过 AI 人工智能和大数据技术
持续创新，在医疗运营和医质管理等领域进一步优化业务流程，持续提
效降本，进一步提升了服务效率和客户满意度。 

4）AI 提升大数据资产价值：公司通过提供专业健康体检服务，在医疗
健康领域的深厚积淀，独具累计过亿人次的影像数据及超 2 亿人次的结
构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。2024
年公司继续深化医疗健康大数据的价值挖掘，推动数据资产的商业化应
用，数据资产入表工作已取得初步成效。 

➢  盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 117.54 亿元、
129.10 亿元、141.80 亿元，归母净利润分别为 6.12 亿元、8.00 亿元、
9.90 亿元，EPS（摊薄）分别为 0.16 元、0.20 元、0.25 元，对应 PE
估值分别为 34.33 倍、26.26 倍、21.23 倍。 

➢  风险因素：宏观消费环境变动风险；成本管控不及预期；参股转控股进

度不及预期；行业竞争加剧的风险。 

 
 
 
 
 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    2 

   

 
 

 

] 

重要财务指标 

营业总收入(百万元) 

增长率 YoY % 

归属母公司净利润
(百万元) 
增长率 YoY% 

毛利率% 

净资产收益率ROE（%） 

EPS(摊薄)(元) 

市盈率 P/E(倍) 

2023A 

10,894 

26.4% 

190.4% 

42.8% 

6.6% 

0.13 

41.57 

 

2025E 

11,754 

9.8% 

117.0% 

43.0% 

7.3% 

0.16 

34.33 

2024A 

10,702 

-1.8% 

-44.2% 

42.8% 

3.6% 

0.07 

74.47 

2026E 

12,910 

9.8% 

30.7% 

43.2% 

8.8% 

0.20 

26.26 

市净率 P/B(倍) 

2.73 
] 
资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ;  股价为2025 年  4 月21 日收盘价 

2.66 

2.50 

2.32 

 

  

 

2027E 

14,180 

9.8% 

23.7% 

43.4% 

10.0% 

0.25 

21.23 

2.13 

506 

282 

612 

800 

990 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    3 

  会计年度 
流动资产 

货币资金 

应收票据 

应收账款 

预付账款 

存货 

其他 

长期股权投
资 
固定资产 

无形资产 

其他 

资产总计 

流动负债 

短期借款 

应付票据 

长期借款 

其他 

负债合计 
少数股东权
益 
归属母公司
股东权益 
负债和股东
权益 

 

 

] 
资产负债表 

 

 

 

单位:百万元 

 

 

 

单位:百万元 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

6,474 

2,771 

6,827 

3,070 

8,186 

4,188 

9,823 

11,740 

5,549 

7,151 

10,894 

10,702 

11,754 

12,910 

14,180 

6,232 

6,123 

6,698 

7,334 

8,031 

1 

2 

3 

3 

3 

6 

8 

8 

9 

10 

2,796 

2,854 

3,054 

3,282 

3,541 

2,563 

2,546 

2,680 

2,840 

3,049 

 

 

 

  利润表 

    会计年度 
  营业总收入 
  营业成本 

营业税金及
附加 
 
  销售费用 
  管理费用 
  研发费用 
  财务费用 

减值损失合
计 

 

投资净收益 

 
  其他 
  营业利润 
  营业外收支 
  利润总额 
  所得税 
  净利润 

 

少数股东损
益 
归属母公司
净利润 
 
  EBITDA 
EPS (当
年)(元) 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

折旧摊销 

 
  财务费用 
  投资损失 

营运资金变
动 
 
  其它 

投资活动现
金流 

 
  其他 

筹资活动现
金流 

 
  借款 

支付利息或
股息 
现金流净增
加额 

  现金流量表 
  会计年度 

 

经营活动现
金流 

净利润 

295 

157 

593 

951 

896 

251 

180 

227 

499 

225 

211 

466 

246 

191 

504 

269 

173 

546 

非流动资产 

12,983 

13,299 

12,543 

11,755 

10,937 

896 

951 

951 

951 

2,049 

1,886 

1,574 

1,243 

330 

393 

346 

299 

9,707 

10,070 

9,672 

9,262 

8,838 

19,457 

20,127 

20,729 

21,578 

22,676 

8,197 

2,100 

8,726 

2,562 

8,878 

2,262 

9,076 

1,962 

9,323 

1,662 

0 

0 

0 

0 

0 

832 

63 

299 

-89 

8 

67 

884 

-36 

848 

179 

669 

163 

885 

55 

315 

-40 

12 

-130 

613 

-20 

593 

184 

409 

127 

940 

60 

262 

-40 

14 

-45 

255 

765 

153 

1,007 

1,078 

66 

238 

-40 

15 

-44 

73 

212 

-40 

16 

-42 

1,033 

1,346 

1,662 

-12 

-12 

-12 

1,021 

1,334 

1,650 

334 

412 

1,001 

1,237 

200 

247 

应付账款 

1,214 

1,235 

1,351 

1,479 

1,619 

506 

282 

612 

800 

990 

其他 

4,883 

4,930 

5,265 

5,635 

6,041 

2,598 

2,318 

2,459 

2,779 

3,100 

非流动负债 

2,850 

2,697 

2,497 

2,297 

2,097 

0.13 

0.07 

0.16 

0.20 

0.25 

122 

57 

57 

57 

57 

 

2,728 

2,640 

2,440 

2,240 

2,040 

 

 

 

 

 

 

 

单位:百万元 

11,047 

11,424 

11,375 

11,373 

11,420 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

712 

791 

944 

1,144 

1,392 

2,024 

1,662 

2,411 

2,668 

2,926 

7,698 

7,912 

8,410 

9,060 

9,865 

669 

409 

765 

1,001 

1,237 

19,457 

20,127 

20,729 

21,578 

22,676 

1,369 

1,358 

1,176 

1,208 

1,238 

重要财务指标 

 

 

单位:百万元 

 

 

 

 

 

会计年度 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

304 

-44 

319 

-58 

-354 

-599 

270 

-8 

91 

251 

-12 

102 

122 

232 

-14 

111 

123 

营业总收入 

10,894 

10,702 

11,754 

12,910 

14,180 

44 

188 

121 

同比（%） 

26.4% 

-1.8% 

9.8% 

9.8% 

9.8% 

-567 

-588 

-408 

-407 

-407 

归属母公司
净利润 

190.4
% 
42.8% 

506 

282 

612 

800 

990 

资本支出 

-388 

-400 

-421 

-422 

-423 

同比（%） 

-44.2% 

117.0% 

30.7% 

23.7% 

长期投资 

-288 

-248 

毛利率（%） 

42.8% 

43.0% 

43.2% 

43.4% 

109 

59 

0 

14 

0 

15 

0 

16 

ROE% 

6.6% 

3.6% 

7.3% 

8.8% 

10.0% 

-695 

-821 

-884 

-901 

-917 

EPS (摊
薄)(元) 

P/E 

P/B 

0.13 

0.07 

0.16 

0.20 

0.25 

吸收投资 

15 

39 

0 

0 

0 

41.57 

74.47 

34.33 

26.26 

21.23 

561 

397 

-300 

-300 

-300 

2.73 

2.66 

2.50 

2.32 

2.13 

-216 

-345 

-384 

-401 

-417 

EV/EBITDA 

10.15 

9.17 

9.22 

7.49 

6.04 

761 

252 

1,119 

1,361 

1,602 

] 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    4 

   

研究团队简介 

 

 

 

唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销

市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒

生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超 9 年。 

贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学

学士，5 年医药行业研究经验，2024 年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命

科学上游、中药等细分领域。 

曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，3 年医药生物行业研究经历，

曾任职于方正证券，2023 年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL 等领

域的研究工作。 

章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超 2 年医药生物行业研究经历，CPA(专

业阶段)，曾任职于方正证券，2023 年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、

赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2 年创新药行业研究经历，2024 年加

入信达证券。主要覆盖创新药。 

疫苗。 

 
 
 

 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    5 

   

分析师声明 

 

 

 

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析

师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组

成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 
免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义
务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客
户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为
准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预
测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及
证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信
达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需
求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推
测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提
供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的
任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。
本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追

究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深
300 指数（以下简称基准）； 
时间段：报告发布之日起 6 个
月内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上；  看好：行业指数超越基准； 
增持：股价相对强于基准 5％～15％；  中性：行业指数与基准基本持平； 
持有：股价相对基准波动在±5% 之间；  看淡：行业指数弱于基准。 
卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 

 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地
了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，

信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    6 

  

体检服务主业发展稳健，参转控加速推进，AI布局值得期待

 

 

证券研究报告 

公司研究 

点评报告 

 

国能日新(301162.SZ) 

 

投资评级：买入 

上次评级：买入 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

全年业绩稳定兑现，分布式与电力交易进入机遇期 

 

 

2025 年 4 月 21 日 

事件：国能日新发布 2024 年年度报告，公司实现营业收入 5.50 亿元，同比

 

增长 20.50%；实现归母净利润 0.94 亿元，同比增长 11.09%；实现扣非归母

净利润 0.82 亿元，同比增长 15.67%。单四季度实现收入 1.85 亿元，同比

增加 25.42%，实现归母净利润 0.40 亿元，同比增加 24.52%。 

庞倩倩    计算机行业首席分析师 

 

  十四五收官之年，新能源景气度确定性高。国家能源局数据，2024 年，
国内光伏发电新增并网 27,757 万千瓦，同比增长 28%。其中，集中式光

执业编号：S1500522110006  

伏新增并网 15,939 万千瓦，同比增长 33%；分布式光伏新增并网 11,818

邮  箱： pangqianqian@cindasc.com 

万千瓦，同比增长 23%。风力发电新增并网 7,982 万千瓦，同比增长 5%。

2024 年全年我国风电、光伏的利用率分别约为 95.9%和 96.8%，较高的

新能源利用率凸显国内优异的电力管理水平，也为后续并网规模扩张奠

定基础。中国电力企业联合会预计 2025 年全国新增新能源发电装机规

模超过 3 亿千瓦，增量规模仍相当可观。 

  功率预测业务稳健增长，大模型有望进一步提高预测精度。净新增电站
用户数量达 755 家，同比净增 21.03%，用户数量达到 4345 家。用户留

存比例依旧保持较高水平，稳健持续增长及用户高粘度的服务费规模。

公司于 2024 年 10 月 15 日正式发布“旷冥”新能源大模型，该大模型

应用在新能源发电功率预测、极端天气预测和电力现货市场预测等领域

相比于传统数值天气预报方式，在诸多维度精度和效率方面均有显著提

升。我们认为大模型技术的嵌入和应用，有望在公司行业领先的预测精

准度的基础上进一步放大优势，持续提升公司在预测、算法等方面的核

心技术能力。 

  各区域电力交易快速有序推进，公司相关业务或充分受益。2024 年 11
月国家能源局、中国电力企业联合会等多家单位发布《全国统一电力市

场发展规划蓝皮书》，首次明确全国统一电力市场发展“路线图”和“时

间表”，即 2025 年初步建成全国统一电力市场，2029 年全面建成全国

统一电力市场，2035 年进一步完善全国统一电力市场。公司电力交易相

关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东等地区的布局并陆续应用于部

分电力交易客户。还跟进了江西、河北南网、安徽、湖北、陕西、广西、

贵州等省市长周期结算试运行工作，研发了电力交易的相关产品并邀约

部分新能源电站客户进行试用。用户拓展方面，公司持续打磨发电集团、

新能源场站等市场主体（发电侧）电力交易产品，同时也关注到售电公

司、大型工业用户等市场主体（用户侧）客户的需求，积极开展产品打

 

造与客群布局。 

信达证券股份有限公司 
CINDA SECURITIES CO.,LTD 
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦
B座 
邮编：100031 

  盈利预测与投资评级：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受
新能源行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计 2025-2027

年 EPS 分别为 1.18/1.50/1.89 元，对应 P/E 分别为 53.03/41.79/33.14

倍。维持“买入”评级。 

  风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增
请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    1 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

 

 

 
 
 
 
 

 

 

 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

 

长不及预期。 

主要财务指标 

营业总收入(百万元) 

增长率 YoY % 

归属母公司净利润(百万元) 

增长率 YoY% 

毛利率(%) 

ROE(%) 

EPS(摊薄)(元) 

市盈率 P/E（倍） 

市净率 P/B（倍） 

 

 

 

 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

708   
550   
456   
28.8% 
20.5% 
26.9% 
118   
94   
84   
26.2% 
11.1% 
25.6% 
65.5% 
65.9% 
67.6% 
9.7% 
8.1% 
7.9% 
0.84   
1.18   
0.93   
74.34    66.92    53.03   
5.15   
5.41   
5.84   

900    1145   
27.2% 
27.1% 
189   
150   
26.1% 
26.9% 
64.2% 
64.9% 
13.7% 
11.6% 
1.89   
1.50   
41.79    33.14   
4.52   
4.85   

资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2025 年4 月18 日收盘价 
 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    2 

 

 

 

 

 

会计年度 

流动资产 

货币资金 

应收票据 

应收账款 

预付账款 

存货 

其他 

无形资产 

其他 

资产总计 

流动负债 

短期借款 

应付票据 

应付账款 

其他 

长期借款 

其他 

负债合计 

 

  会计年度 

  营业总收入 

  营业成本 

  销售费用 

  管理费用 

  研发费用 

  财务费用 

  营业利润 

  营业外收支 

  利润总额 

  所得税 

  净利润 

资产负债表 

   

   

   

单位: 

百万元 

   利润表 

   

   

   

单位:  百万元 

2023 

2024 

2025 

2026 

2027 

2023 

2024 

2025 

2026 

2027 

1159   

1190   

1258   

1400   

1639   

456   

550   

708   

900    1145   

731   

502   

422   

384   

385   

148   

187   

244   

316   

410   

14   

29   

30   

38   

53   

  营业税金及附加 

4   

4   

5   

7   

9   

284   

350   

443   

565   

721   

118   

145   

184   

233   

297   

5   

4   

6   

8   

10   

84   

106   

147   

183   

239   

41   

198   

210   

221   

230   

非流动资产 

长期股权投资 

240   

604   

662   

727   

764   

77   

94   

94   

94   

94   

  减值损失合计 

  投资净收益 

固定资产（合计） 

19   

334   

390   

454   

488   

  其他 

43   

87   

(9) 

(0) 

9   

9   

47   

62   

79   

100   

85   

121   

147   

181   

(2) 

(0) 

0   

0   

0   

0   

0   

0   

10   

12   

16   

20   

4   

15   

18   

22   

1   

9   

17   

25   

33   

83   

97   

119   

152   

192   

143   

168   

162   

155   

149   

0   

0   

0   

0   

0   

1399   

1794   

1919   

2127   

2402   

83   

97   

119   

152   

192   

293   

451   

519   

652   

834   

2   

2   

2   

3   

3   

0   

33   

32   

10   

32   

45   

32   

49   

32   

54   

  少数股东损益 

(2) 

1   

(1) 

(1) 

(0) 

82   

95   

117   

149   

189   

100   

180   

180   

250   

340   

  归属母公司净利润 

84   

94   

118   

150   

189   

161   

229   

262   

322   

409   

  EBITDA 

71   

101   

171   

216   

266   

非流动负债 

32   

149   

149   

149   

149   

0   

18   

18   

18   

18   

32   

132   

132   

132   

132   

  EPS（当年）（元） 
 

 

  现金流量表 

  会计年度 

0.85    0.94    1.18   

1.50    1.89   

 

   

 

   

 

   

 

 

单位:  百万元 

325   

600   

668   

802   

984   

2023 

2024 

2025 

2026 

2027 

少数股东权益 

1   

36   

35   

35   

34   

  经营活动现金流 

67   

68   

78   

152   

187   

归属母公司股东权益 

1072   

1157   

1216   

1290   

1384   

82   

95   

117   

149   

189   

负债和股东权益 

1399   
 

1794   
 

1919   
 

2127   
 

2402   
 

 

13   

23   

52   

64   

75   

1   

4   

0   

0   

0   

重要财务指标 

   

   

   

单位: 

百万元 

  投资损失 

(9) 

(10) 

(12) 

(16) 

(20) 

2023 

2024 

2025 

2026 

2027 

  营运资金变动 

(19) 

(48) 

(80) 

(46) 

(56) 

456   

550   

708   

900   

1145   

  其它 

(0) 

5   

0   

(0) 

(0) 

26.9%  20.5%  28.8%  27.1%  27.2% 

  投资活动现金流 

(96) 

(289) 

(98) 

(114) 

(91) 

归属母公司净利润 

84   

94   

118   

150   

189   

(35) 

(149) 

(110) 

(130) 

(111) 

25.6%  11.1%  26.2%  26.9%  26.1% 

(66) 

(145) 

0   

0   

0   

67.6%  65.9%  65.5%  64.9%  64.2% 

5   

6   

12   

16   

20   

ROE(%) 

7.9% 

8.1% 

9.7%  11.6%  13.7% 

  筹资活动现金流 

(45) 

(6) 

(59) 

(75) 

(95) 

EPS（摊薄）（元） 

0.84   

0.93   

1.18   

1.50   

1.89   

  吸收投资 

74.34    66.92    53.03    41.79    33.14   

  借款 

1   

0   

37   

50   

0   

0   

0   

0   

0   

0   

5.84   

5.41   

5.15   

4.85   

4.52   

  支付利息或股息 

(39) 

(47) 

(59) 

(75) 

(95) 

EV/EBITDA 

62.86    41.03    34.66    27.66    22.45   

(74) 

(226) 

(80) 

(38) 

1   

  现金净增加额 

  净利润 

  折旧摊销 

  财务费用 

  资本支出 

  长期投资 

  其他 

主要财务指标 

营业总收入 

同比(%) 

同比(%) 

毛利率(%) 

P/E 

P/B 

 

 
 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    3 

 

 

研究团队简介 

 

 

 

 

庞倩倩，计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士。曾就职于华创证券、广发证券，2022 年加入信达
证券研究开发中心。在广发证券期间，所在团队 21 年取得：新财富第四名、金牛奖最佳行业分析师第二名、水
晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析师第一名、上证报最佳分析师第一名、21 世纪金牌分析师第一名。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    4 

 

 

 

 

分析师声明 
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任

何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 

 

 

免责声明 

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与
义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整
版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及
预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，
涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，
致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见
及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在
提供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告
的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何
责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时

投资建议的比较标准 

股票投资评级 

行业投资评级 

本报告采用的基准指数 ：沪深 300
指数（以下简称基准）； 

时间段：报告发布之日起 6 个月
内。 

买入：股价相对强于基准 15％以上； 

看好：行业指数超越基准； 

增持：股价相对强于基准 5％～15％； 

中性：行业指数与基准基本持平； 

持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 

看淡：行业指数弱于基准。 

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。  

追究其法律责任的权利。 

评级说明 

 

风险提示 

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情

况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 

请阅读最后一页免责声明及信息披露  http://www.cindasc.com    5 



全年业绩稳定兑现，分布式与电力交易进入机遇期