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医药生物行业周报：关注医疗服务消费投资机会

公司发展历程

公司股权结构

公司主要产品情况

公司主要生产基地情况

公司历年营业收入及增长情况

公司历年归母净利润及增长情况

公司营业收入构成（按业务划分）（亿元）

公司分业务毛利率情况（%）

公司历年毛利率及净利率情况（%）

公司历年期间费用率情况（%）

头孢菌素、青霉素工业盐产业链

青霉素、头孢菌素分类及代表药物

印度原料药PLI计划预算与实际支出情况（亿卢比）

2020年至今国内青霉素工业盐市场价（元_十亿效价单位）

中国规模以上工业企业原料药产量

印度原料药及中间体从中国进口量

公司原料药及中间体主要产品

公司原料药中间体业务收入及增速

公司原料药中间体业务毛利率（%）

公司原料药及中间体产品销量及增速

兽药原料价格指数（VPi）

主要兽药产品价格

氟苯尼考主要竞争企业实际产能情况

国邦医药动保原料药销售收入及毛利率

2016-2030年专利悬崖（十亿美元）

TOP15小分子药物核心专利到期时间

公司部分在研API情况

2017年至今部分CXO企业股价涨跌幅（%）

2017年至今部分CXO企业PE（TTM，剔除负

中国部分新药累计研发支出（不包括失败临床成本和资本成本）

中美创新药定价对比

2020-2024年中国1类新药IND及NDA审评完结品种数（个）

2020—2024年美国CDER批准的创新药物数

2023年中国医疗支付结构

2023年美国医疗支付结构

美国医药市场规模及细分（十亿美元）

中国医药市场规模及细分（十亿美元）

2018-2024年生物科技公司IPO上市数量

美国不同年代平均新药资本化研发成本变化

不同时期美国CPI相较1970年的变化

公司CDMO业务销售收入及增速

公司CDMO业务毛利率（%）

公司CDMO报价项目与进行中项目情况

公司CDMO进行中项目构成

公司CDMO商业化阶段项目构成（个）

公司CDMO进行项目中API项目情况

按客户划分的CDMO业务收入占比情况

公司国采中标产品情况

公司制剂业务销售收入及增速

公司制剂业务毛利率（%）

公司历年ANDA申报数量（个）

2020年底和2023年底制剂企业数量对比

公司收入及毛利率拆分

盈利预测表

估值对比

原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代

 

 

18%

7%

(5%)

(16%)

(28%)

(39%)

  
(%) 

医药生物  |  证券研究报告  —  调整盈利预测 
  
600422.SH 

买入 

原评级：买入 
市场价格:人民币 17.15 
板块评级:强于大市 
 

 

股价表现 
 

M

a
r
-
2
4
 

A
p
r
-
2
4
 

M

a
y
-
2
4
 

J
u
n
-
2
4
 

J
u
l
-
2
4
 

A
u
g
-
2
4
 

S
e
p
-
2
4
 

O
c
t
-
2
4
 

D
e
c
-
2
4
 

J
a
n
-
2
5
 

F
e
b
-
2
5
 

M

a
r
-
2
5
 

昆药集团 

上证综指 

 

今年
至今 
8.8 
5.8 

1 
个月 
(6.1) 
(6.9) 

3 
个月 
3.1 
4.1 

12 
个月 
(16.7) 
(27.1) 

绝对 
相对上证综指 
 
 
发行股数  (百万) 
流通股  (百万) 
总市值  (人民币  百万) 
3 个月日均交易额  (人民币  百万) 
主要股东 
华润三九医药股份有限公司   
 
资料来源：公司公告，Wind，中银证券 
以2025 年3 月13 日收市价为标准 
  
相关研究报告 
《昆药集团》20240825 
 
中银国际证券股份有限公司 
具备证券投资咨询业务资格 

 

 
756.98 
756.98 
12,982.13 
222.89 
 
28.05% 

2025 年 3 月 17 日 

 
昆药集团 
  
利润稳健增长，提质增效值得期待 
  
昆药集团 2024 年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司渠道整合逐步完成，
提质增效值得期待。维持买入评级。 

支撑评级的要点 
  2024 年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司披露 2024 年年报，全年实
现营业收入 84.01 亿元，同比下滑 0.34%（追溯调整后，追溯调整前同比
增长 9.07%）；归属上市公司股东的净利润为 6.48 亿元，同比增长 19.86%
（追溯调整后，追溯调整前同比增长 45.74%）;扣非归母净利润为 4.19
亿元，同比增长 25.09%。分季度看，按照追溯调整后维度，公司四季度
单季实现收入 29.44 亿元，同比增长 4.42%；归母净利润为 2.61 亿元，同
比增长 68.51%，四季度单季表现亮眼。费用方面，24 年公司销售费用率
为 26.50%，同比减少 4.82 个百分点；管理费用率为 4.42%，同比提高 0.35
个百分点；研发费用率为 1.27%，同比提高 0.15 个百分点。 

  华润圣火收购完成，大健康领域进一步布局。公司  2024  年以现金方式
收购昆明华润圣火药业 51%股权，收购圣火药业是公司解决与华润三九
同业竞争问题的关键举措，同时，公司在三七产业领域进一步整合资源，
在大健康领域进一步布局。未来，公司有望进一步对旗下血塞通软胶囊
产品进行区分定位，共同打造  777  品牌，进一步拓展三七口服制剂品类
业务领域，提升市场份额。 

  渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。公司昆中药“大单品+全渠道+品
牌化”的战略持续推进，公司借助三九商道的资源，对商业渠道进一步深
入整合，目前已经基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设，提质
增效有望持续推进。研发方面，公司 24 年研发投入 1.43 亿元，同时采用
“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”的模式，建立覆盖心脑血管、骨骼
肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，未来值得期待。 

估值 
  根据公司业绩调整盈利预期，预期公司 2025 年、2026 年和 2027 年归母
净利润分别为 7.18 亿元、8.78 亿元和 10.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.95
元、1.16 元和 1.41 元，根据 2025 年 3 月 13 日收盘价，对应市盈率分别
为 18.1 倍、14.8 倍和 12.2 倍。维持买入评级。 

评级面临的主要风险 
  政策变动风险，产品研发不及预期风险，原材料成本上升风险 
  
] 
 
投资摘要 

 

 

 

医药生物：中药Ⅱ 
 
证券分析师：刘恩阳 
enyang.liu@bocichina.com 
证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004 

证券分析师：梁端玉 
duanyu.liang@bocichina.com 
证券投资咨询业务证书编号：S1300523090003 
  

 

年结日：12 月 31 日 
主营收入(人民币  百万) 
增长率(%) 
EBITDA(人民币  百万) 
归母净利润(人民币  百万) 
增长率(%) 
最新股本摊薄每股收益(人民币) 
此前预期摊薄每股收益(人民币) 

调整幅度（%） 

市盈率(倍) 
市净率(倍) 
EV/EBITDA(倍) 
每股股息  (人民币) 
股息率(%) 

资料来源：公司公告，中银证券预测 

 

2023 
7,703 
(7.0) 
656 
445 
16.0 
0.59 
 
 
29.2   
2.5   
23.2 
0.2 
1.0 

2024 
8,401 
9.1 
1,007 
648 
45.7 
0.86 
 
 
20.0   
2.5   
10.5 
0.3 
1.9 

2025E 
9,222 
9.8 
1,009 
718 
10.8 
0.95 
0.87 
9.31 
18.1   
1.7   
11.5 
0.3 
1.9 

2026E 
10,294 
11.6 
1,210 
878 
22.3 
1.16 
1.10 
5.23 
14.8   
1.6   
7.7 
0.4 
2.3 

 

2027E 
11,273 
9.5 
1,451 
1,067 
21.6 
1.41 
 
 
12.2   
1.4   
7.2 
0.5 
2.8 

 

 

 

 

 
利润表(人民币  百万) 
]   

 

 

 

 

   

 现金流量表(人民币  百万) 

 

 

 

 

 

资料来源：公司公告，中银证券预测（历史数据为未追溯调整数据） 
 
资产负债表(人民币  百万) 

 

 

 

 

 

年结日：12 月 31 日 
营业总收入 
营业收入 
营业成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
研发费用 
财务费用 
其他收益 
资产减值损失 
信用减值损失 
资产处置收益 
公允价值变动收益 
投资收益 
汇兑收益 
营业利润 

营业外收入 

营业外支出 
利润总额 
所得税 
净利润 
少数股东损益 
归母净利润 
EBITDA 
EPS(最新股本摊薄，元) 

年结日：12 月 31 日 
流动资产 
货币资金 
应收账款 
应收票据 
存货 
预付账款 
合同资产 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他长期资产 
资产合计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他长期负债 
负债合计 
股本 
少数股东权益 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益合计 

2023 
7,703 
7,703 
4,251 
75 
2,433 
314 
71 
10 
118 
(66) 
(53) 
1 
1 
17 

0 

6 

11 
564 
109 
454 
9 
445 
656 
0.59 

2024  2025E  2026E  2027E 
9,222  10,294  11,273 
8,401 
9,222  10,294  11,273 
8,401 
6,120 
5,693 
5,215 
4,750 
110 
90 
82 
100 
3,168 
2,934 
2,582 
2,226 
462 
422 
397 
371 
135 
124 
120 
107 
(18) 
(6) 
12 
14 
122 
121 
123 
121 
(10) 
(8) 
(8) 
(22) 
(14) 
(13) 
(11) 
(46) 
1 
1 
1 
1 
0 
0 
0 
7 
15 
15 
15 
15 

0 

4 

(3) 
935 
183 
751 
103 
648 
1,007 
0.86 

0 

4 

(3) 
933 
182 
751 
33 
718 
1,009 
0.95 

0 

5 

(3) 
1,151 
225 
926 
48 
878 
1,210 
1.16 

0 

4 

(3) 
1,417 
277 
1,140 
72 
1,067 
1,451 
1.41 

568 

928 

926 

1,143 

1,409 

2023 
7,031 
1,493 
2,551 
183 
1,688 
136 
0 
980 
2,534 
320 
1,083 
312 
820 

2024  2025E  2026E  2027E 
9,010  11,929  10,961 
8,555 
3,382 
4,148 
2,767 
2,266 
3,474 
3,728 
2,563 
2,817 
239 
209 
79 
113 
2,498 
1,892 
2,299 
1,540 
192 
194 
165 
164 
0 
0 
0 
0 
1,176 
1,854 
1,008 
1,689 
4,062 
4,052 
4,059 
4,056 
305 
305 
305 
305 
798 
913 
1,027 
1,142 
233 
352 
412 
292 
2,726 
2,541 
2,374 
2,197 
9,565  12,611  13,069  15,981  15,023 
3,735 
3,514 
3,644 
363 
950 
725 
972 
915 
665 
2,400 
1,649 
2,254 
333 
381 
445 
0 
46 
108 
333 
335 
337 
4,068 
3,895 
4,089 
757 
757 
758 
1,646 
1,525 
179 
5,297 
9,309 
7,649 
9,565  12,611  13,069  15,981  15,023 

5,491 
658 
565 
4,268 
374 
46 
328 
5,865 
757 
1,493 
5,254 

5,857 
0 
721 
5,136 
331 
0 
331 
6,188 
757 
1,574 
8,219 

 年结日：12 月 31 日 
2023 
 净利润 
454 
 折旧摊销 
215 
 营运资金变动 
(104) 
 其他 
(208) 
 经营活动现金流 
356 
 资本支出 
(65) 
 投资变动 
(280) 
 其他 
6 
 投资活动现金流 
(339) 
 银行借款 
(140) 
 股权融资 
47 
 其他 
(110) 
 筹资活动现金流 
(202) 
 净现金流 
(185) 
 资料来源：公司公告，中银证券预测（历史数据为未追溯调整数据） 
  
 财务指标 

2024  2025E  2026E  2027E 
1,140 
751 
198 
209 
(2,276) 
973 
(35) 
(1,126) 
(973) 
808 
(206) 
(79) 
0 
154 
16 
12 
(190) 
86 
363 
(129) 
23 
(46) 
11 
47 
397 
(128) 
(766) 
766 

926 
210 
1,741 
(21) 
2,855 
(206) 
0 
16 
(190) 
(996) 
(308) 
20 
(1,283) 
1,382 

751 
211 
(2,194) 
(5) 
(1,238) 
(206) 
0 
16 
(190) 
292 
1,677 
(40) 
1,929 
501 

 

 

 

 

 年结日：12 月 31 日 
 成长能力 
 营业收入增长率(%) 
 营业利润增长率(%) 
 归属于母公司净利润增长率(%) 
 息税前利润增长率(%) 
 息税折旧前利润增长率(%) 
 EPS(最新股本摊薄)增长率(%) 
 获利能力 
 息税前利润率(%) 

 营业利润率(%) 

2023 
 
(7.0) 
14.4 
16.0 
18.0 
6.1 
16.0 

 

5.7 

7.4 

2024  2025E  2026E  2027E 
 
9.5 
23.3 
21.6 
25.2 
19.9 
21.6 

 
9.8 
(0.2) 
10.8 
0.2 
0.3 
10.8 

 
9.1 
63.2 
45.7 
80.5 
53.4 
45.7 

 
11.6 
23.5 
22.3 
25.3 
19.9 
22.3 

 

9.5 

 

8.7 

 

9.7 

11.0 

10.0 

11.1 

 

11.1 

12.5 

 毛利率(%) 
44.8 
 归母净利润率(%) 
5.8 
 ROE(%) 
8.4 
 ROIC(%) 
5.6 
 偿债能力 
 
 资产负债率 
0.4 
 净负债权益比 
(0.1) 
 流动比率 
1.9 
 营运能力 
 
 总资产周转率 
0.8 
 应收账款周转率 
3.1 
 应付账款周转率 
11.3 
 费用率 
 
 销售费用率(%) 
31.6 
 管理费用率(%) 
4.1 
 研发费用率(%) 
0.9 
 财务费用率(%) 
0.1 
 每股指标(元) 
 
 每股收益(最新摊薄) 
0.6 
 每股经营现金流(最新摊薄) 
0.5 
 每股净资产(最新摊薄) 
7.0 
 每股股息 
0.2 
 估值比率 
 
 P/E(最新摊薄) 
29.2   
 P/B(最新摊薄) 
2.5   
 EV/EBITDA 
23.2 
 价格/现金流  (倍) 
37.3 
 资料来源：公司公告，中银证券预测（历史数据为未追溯调整数据） 

43.4 
7.8 
9.4 
6.3 
 
0.3 
(0.2) 
2.6 
 
0.7 
3.4 
12.5 
 
28.0 
4.3 
1.3 
0.1 
 
0.9 
(1.6) 
10.1 
0.3 
 
18.1   
1.7   
11.5 
(10.7) 

43.5 
7.7 
12.3 
8.5 
 
0.5 
(0.2) 
1.6 
 
0.8 
3.1 
13.7 
 
26.5 
4.4 
1.3 
0.2 
 
0.9 
1.1 
6.9 
0.3 
 
20.0   
2.5   
10.5 
16.4 

44.7 
8.5 
10.7 
8.1 
 
0.4 
(0.4) 
2.0 
 
0.7 
3.3 
12.6 
 
28.5 
4.1 
1.2 
(0.1) 
 
1.2 
3.8 
10.9 
0.4 
 
14.8   
1.6   
7.7 
4.7 

45.7 
9.5 
11.5 
8.8 
 
0.3 
(0.3) 
2.9 
 
0.7 
3.1 
13.3 
 
28.1 
4.1 
1.2 
(0.2) 
 
1.4 
(1.3) 
12.3 
0.5 
 
12.2   
1.4   
7.2 
(13.7) 

资料来源：公司公告，中银证券预测（历史数据为未追溯调整数据） 
  

2025 年 3 月 17 日 
 

昆药集团 

 

 

2 

 

 

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客
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披露声明 

评级体系说明 

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 

公司投资评级： 

买        入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 

增        持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 

中        性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 

减        持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 

行业投资评级： 

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 

中        性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数； 

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 

 

 

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 
  

2025 年 3 月 17 日 
 

昆药集团 

3 

 

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利润稳健增长，提质增效值得期待

[ ] 
2025 年 03 月 17 日  
证 券研究报告•2024 年 报点评 
西藏药业（600211） 医 药生物 

 
 
当前价：  39.53 元 

目标价：  ——元（6 个月） 

 

业绩符合预期，现金分红提升股东回报 

 

 

 

投资要点 

  事件：公司发布 2024 年报，全年实现收入 28.1 亿元，同比-10.5%，实现归母
] 
净利润 10.5 亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润 8.6 亿元，同比+9.5%。 

  行业持续调整，新活素销售有所收缩。分季度来看，2024 年 Q1/Q2/Q3/Q4 收
入分别为 7/9.1/5.6/6.3 亿元，分别同比增长-22.4%/-0.3%/2.4%/-17.6%，Q4 收
入下降，预计与医院医保支出总额限制有关。2024 年新活素销售收入 24.3 亿元，
同比下降 13.6%。2024 年新活素医保续约降价 4.5%，全年销量 701 万支
（-9.9%）。2024 年国内医药行业在“提质、保供、控费、纠偏”的行业基调下经
历了集采深化、医疗反腐常态化带来的动荡与重置，行业持续结构性调整。 

  政府补助+低基数效应拉高 24 年利润增速。全年销售毛利率 94.2%(-0.8pp)，预
计毛利率下降主要系收入结构变化。费用方面，销售费用率 55.7%(-0.4pp)，管
理费用率 4.4%(+0.4pp)，研发费用率 1%(+0.5pp)。销售费用率下降主要系新活
素销售收入下降，研发费用率上升主要系多肽药物项目研发费用增加。2024 年
归母净利率 37.5%(同比+11.9pp)，主要系 23 年计提依姆多无形资产减值 1.9 亿
元、斯微生物股权公允价值变动损益-2.1 亿元，此外公司于 2024 年确认政府补
助 2.2 亿元。 

  持续实施高比例现金分红，提升股东回报。公司拟向全体股东每股派发现金红
利 0.728 元。2024 公司现金分红总额 6.3 亿元，占本年度归属于上市公司股东
净利润的比例为 60%。根据年报，2025 年公司力争完成营业收入 28 亿元，成
本费用率计划控制在 70%以内。预计公司 25 年业绩增长稳健，有望持续实施现
金分红。 

  盈利预测：预计 2025-2027 年归母净利润分别为 9.4 亿元、10.5 亿元、11.3 亿

元。 

  风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发

进度或不达预期，资产价格波动风险。 

 

] 
指标/年度 
营业收入（百万元） 

归属母公司净利润（百万元） 

增长率 

增长率 

每股收益 EPS（元） 
净资产收益率 ROE 
PE 
PB 

数据来源：Wind，西南证券 

2024A 
2806.71   
-10.45% 
1051.29   
31.26% 
3.26   
26.75% 
12   
3.25   

2025E 
2962.79   
5.56% 
940.57   
-10.53% 
2.92   
20.57% 
14   
2.79   

2026E 
3322.40   
12.14% 
1047.55   
11.37% 
3.25   
19.27% 
12   
2.35   

2027E 
3729.65   
12.26% 
1133.81   
8.23% 
3.52   
17.82% 
11   
2.01   

30%

22%

13%

5%

-3%

-12%

 

 

 

 

 

 

   

   

西 南证券研究院 
 

分析师：杜向阳 
] 
执业证号：S1250520030002  
电话：021-68416017 
邮箱：duxy@swsc.com.cn 

分析师：王彦迪 

执业证号：S1250524040001 
电话：021-68416017 
邮箱：wydi@swsc.com.cn 

 

 
] 
相 对指数表现 

西藏药业 

沪深300 

24/3

24/5

24/7

24/9

24/11

25/1

25/3

 

数据来源：聚源数据 

基 础数据  
] 
总股本(亿股) 
流通 A 股(亿股) 
52 周内股价区间(元) 
总市值(亿元) 
总资产(亿元) 
每股净资产(元) 

3.22 
3.22 
31.7-47.75 
127.41 
47.47 
12.16 

相 关研究  
] 
 1.  西藏药业（600211）：业绩符合预期，全

年增长可期   (2024-08-21) 

2.  西藏药业（600211）：新活素销量快速增

长   (2024-04-06) 

请务必阅读正文后的重要声明部分 

 1 

西 藏药业（600211） 2024 年 报点评 

 

 

关键假设及收入预测 

假设 1：公司年报对 2025 年收入指引为 28 亿元，2024 年新活素收入占比超过 86%，
据此我们假设新活素 2025-2027 年销量增速为 3%、10%、10%，出厂价保持稳定，对应
2025-2027 收入增速为 3%、10%、10%。 

假设 2：公司针对自主销售品种持续推进渠道改革，我们假设除新活素以外其他产品

2025-2027 年对应销量增速为 21.1%、24%、23.4%，出厂价保持稳定。 

表 1：公司产品销售额预测 

百 万 元  

新 活 素  

yoy 

其 他 收 入  

yoy 

合 计 收 入  

毛利率 

yoy 

数据来源：Wind，西南证券 

2024A 

2432.9 

-13.6% 

373.8 

17.6% 

2806.7 

94.2% 

-10.5% 

 

2025E 

2510.0 

3% 

452.8 

21.1% 

2962.8 

94.0% 

5.6% 

2026E 

2761.0 

10% 

561.4 

24.0% 

3322.4 

93.7% 

12.1% 

2027E 

3037.1 

10% 

692.6 

23.4% 

3729.6 

93.5% 

12.3% 

请务必阅读正文后的重要声明部分 

 2 

 

附表：财务预测与估值  

] 
利润表（百万元） 
2024A 
营业收入 
营业成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
公允价值变动损益 
其他经营损益 
营业利润 
其他非经营损益 
利润总额 
所得税 
净利润 
少数股东损益 
归属母公司股东净利润 

95.01   
1057.08   
5.79   

1051.29   

2025E 

2026E 

2027E 

现 金 流量表（百万元） 

178.55   
37.90   

2806.71    2962.79    3322.40    3729.65    净利润 
162.30   
37.10   

208.21   
42.63   
1562.40    1632.50    1850.58    2088.60    资产减值损失 
122.14   
-47.18   
0.20   

243.24    折旧与摊销 
48.04    财务费用 

160.28   
2.69   
0.00   

140.50   
2.12   
0.00   

183.93    经营营运资本变动 

2.90    其他 
0.00    经 营活动现金流净额 
8.81    资本支出 
0.00    其他 

100.00    投 资活动现金流净额 

15.10   
-18.99   
0.00   

-5.40   
0.00   
100.00   

16.72   
0.00   
100.00   
1160.45    1065.83    1174.73    1271.74    短期借款 
-5.64    长期借款 
1152.08    1061.14    1169.20    1266.10    股权融资 
123.10    支付股利 
112.02   
112.93   
1143.00    其他 
949.12    1056.26   
8.71   

-5.53   

-4.69   

-8.37   

8.55   

9.19    筹 资活动现金流净额 

   

   

   

     

2025E 

2024A 

2027E  财务分析指标 

2026E 
1648.21    2680.75    3501.74    4464.58    成长能力 
732.48   
583.55   
134.19   
239.28   
1203.96    1034.46    1041.48    1049.42    净利润增长率 
86.56   
26.58   

823.21    销售收入增长率 
253.61    营业利润增长率 

653.23   
152.07   

86.56   
26.58   

86.56   
26.58   

 

86.56    EBITDA  增长率 
26.58    获利能力 
644.00    毛利率 
98.43    三费率 
200.09    净利率 

668.61   
194.31   
201.38   

660.41   
162.35   
200.09   

652.20   
130.39   
200.09   

4747.34    5656.48    6610.78    7646.47    ROE 
450.00    ROA 
187.24    ROIC 

450.00   
166.48   

450.00   
149.29   

272.17   
111.23   

西 藏药业（600211） 2024 年 报点评 

2024A 
1057.08   

2025E 
2027E 
2026E 
949.12    1056.26    1143.00   

75.84   
-47.18   
0.20   

-107.78   
16.64   
994.79   

-92.82   
447.30   
354.49   

-227.82   
0.00   
0.00   

-494.41   
-10.76   
-732.99   

71.46   
2.12   
0.00   

70.16   
2.69   
0.00   

70.16   
2.90   
0.00   

152.15   
6.12   

-37.19   
-34.61   
17.58   
-69.43   
1180.97    1025.08    1196.45   

-30.00   
-5.40   
-35.40   

177.83   
0.00   
0.00   

-30.00   
16.72   
-13.28   

0.00   
0.00   
0.00   

-30.00   
8.81   
-21.19   

0.00   
0.00   
0.00   

-210.26   
-80.61   
-113.03   

-188.11   
-2.69   
-190.80   

-209.51   
-2.90   
-212.41   

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

   

   

   

   

   

   

   

   

   

   

   

   

-10.45% 
29.07% 

30.46% 
27.25% 

5.56% 
-8.15% 

-10.21% 
-4.18% 

94.22% 
58.34% 
37.66% 

26.75% 
22.27% 
31.95% 

93.97% 
59.91% 
32.03% 

20.57% 
16.78% 
30.58% 

12.14% 
10.22% 

11.29% 
9.49% 

93.73% 
60.61% 
31.79% 

19.27% 
15.98% 
33.00% 

12.26% 
8.26% 

8.21% 
7.79% 

93.48% 
61.01% 
30.65% 

17.82% 
14.95% 
32.98% 

940.57    1047.55   

1133.81    现金流量净额 

623.72    1032.54   

820.99   

962.84   

0.00    EBITDA/销售收入 

0.00   
443.79   

0.00   
512.75   

594.19    营运能力 

0.00   
411.83   
795.23    1043.07    1129.23    1231.43    总资产周转率 
322.32   
1188.41   
2329.52    3059.84    3919.28    4843.58    存货周转率 
3917.82    4570.57    5430.00    6354.31    销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 

322.32    固定资产周转率 
1188.41    应收账款周转率 

322.32   
322.32   
1188.41    1188.41   

34.29   

42.84   

51.55   
3952.11    4613.40    5481.55    6415.04    资产负债率 
4747.34    5656.48    6610.78    7646.47    带息债务/总负债 
   

60.73    资本结构 

   

   

    流动比率 
2027E  速动比率 

2024A 

2025E 

2026E 

42.37% 

38.46% 

37.55% 

36.06% 

   

   

   

   

0.60   

4.92   
4.76   
0.92   

116.15% 

0.57   

5.07   
5.29   
0.90   

— 

0.54   

6.08   
5.29   
0.93   

— 

0.52   

7.34   
5.29   
0.93   

— 

   

   

   

   

16.75% 

18.44% 

17.08% 

16.10% 

34.22% 
4.66   
4.48   

43.14% 
4.46   
4.31   

39.85% 
5.01   
4.79   

36.54% 
5.48   
5.27   

1139.40    1247.58    1344.81    股利支付率 

47.03% 

22.35% 

17.96% 

18.48% 

13.55   
2.79   

4.30   
8.12   
1.65% 

12.16   
2.35   

3.83   
6.76   
1.48% 

11.24    每股指标 
2.01    每股收益 
3.42    每股净资产 
5.55    每股经营现金 

1.64%  每股股利 

   

   

   

   

3.26   

12.16   
3.09   
1.53   

2.92   

14.18   
3.66   
0.65   

3.25   

16.85   
3.18   
0.58   

3.52   

19.71   
3.71   
0.65   

1189.11   
12.12   
3.25   

4.54   
8.50   
3.88% 

 
资产负债表（百万元） 
货币资金 
应收和预付款项 
存货 
其他流动资产 
长期股权投资 
投资性房地产 
固定资产和在建工程 
无形资产和开发支出 
其他非流动资产 
资产总计 
短期借款 
应付和预收款项 
长期借款 
其他负债 
负债合计 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权益 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债和股东权益合计 

 
业绩和估值指标 

EBITDA 
PE 
PB 

PS 
EV/EBITDA 
股息率 

数据来源：Wind，西南证券 

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 3 

西 藏药业（600211） 2024 年 报点评 

 

 

分析师承诺 

投资评级说明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承

诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。  

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内
的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅
作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。 

买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 

持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 

公 司 评 级  

中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 

回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 

卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 

行 业 评 级  

跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 

弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 
 

 

重要声明 

措施的利益冲突。 

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。  

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并
非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、
阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券
并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的
资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报
告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
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息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。  

本报告及附录版权为西南证券所

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西 藏药业（600211） 2024 年 报点评 

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西南证券研究院 

 

 

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重庆 

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崔露文 

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田婧雯 

汪艺 

张玉梅 

魏晓阳 

欧若诗 

李嘉隆 

龚怡芸 

蒋宇洁 

李杨 

张岚 

杨薇 

姚航 

张鑫 

上 海  

北 京  

西南证券机构销售团队 

区 域  
] 

姓 名  

职 务  

座 机  

手 机  

邮 箱  

蒋诗烽 

总经理助理、销售总监 

021-68415309 

18621310081 

jsf@swsc.com.cn 

销售副总监 

资深销售经理 

高级销售经理 

高级销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售总监 

销售副总监 

资深销售经理 

资深销售经理 

高级销售经理 

15642960315 

15642960315 

clw@swsc.com.cn 

18801732511 

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yfliyu@swsc.com.cn 

18817337408 

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tjw@swsc.com.cn 

13127920536 

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wyyf@swsc.com.cn 

18957157330 

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zymyf@swsc.com.cn 

15026480118 

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wxyang@swsc.com.cn 

18223769969 

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ors@swsc.com.cn 

15800507223 

15800507223 

ljlong@swsc.com.cn 

13524211935 

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15905851569 

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18601139362 

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yfly@swsc.com.cn 

18601241803 

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zhanglan@swsc.com.cn 

15652285702 

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yangwei@swsc.com.cn 

15652026677 

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yhang@swsc.com.cn 

15981953220 

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zhxin@swsc.com.cn 

王一菲 

高级销售经理 

18040060359 

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wyf@swsc.com.cn 

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王宇飞 

马冰竹 

郑龑 

龚之涵 

陈韵然 

林哲睿 

高级销售经理 

销售经理 

广深销售负责人 

高级销售经理 

销售经理 

销售经理 

销售经理 

18500981866 

18500981866 

wangyuf@swsc.com  

13126590325 

13126590325 

mbz@swsc.com.cn 

18825189744 

18825189744 

zhengyan@swsc.com.cn 

15808001926 

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gongzh@swsc.com.cn 

18208801355 

18208801355 

cyryf@swsc.com.cn 

15602268757 

15602268757 

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广 深  

杨举 

13668255142 

13668255142 

yangju@swsc.com.cn 

 

 

 

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公司产品销售额预测

业绩符合预期，现金分红提升股东回报

申万一级行业涨跌幅（%）

医药生物申万三级行业指数涨跌幅（%）

医药生物行业估值水平走势（PE，TTM整体法，剔除负值）

医药生物申万三级行业估值水平（PE，TTM整体法，剔除负值）

重点覆盖公司盈利预测和估值

医药生物行业上市公司重点公告——医疗器械注册

医药生物行业上市公司重点公告——其他

医药生物行业2024年业绩预告情况（单位：家数）

医药生物行业周报：医药生物行业双周报2025年第6期总第129期创新和出海仍是全年投资主线之一

生物医药行业：实施提振消费专项行动，消费医疗有望迎来复苏

 

 

证券研究报告 
2025 年 03 月 16 日 

强于大市(维持) 
强于大市 

行业评级 
上次评级 
 
作者 
  
吴立 
SAC 执业证书编号：S1110517010002 
wuli1@tfzq.com 
蒋梦晗 
SAC 执业证书编号：S1110519110001 
jiangmenghan@tfzq.com 
 
 

分析师 

分析师 

行业走势图 

中小市值

沪深300

16%

11%

6%

1%

-4%

-9%

-14%

202 4-03

2024-07

2024-11

 

资料来源：贝格数据 
  
相关报告 
1  《新兴产业-行业研究周报: 英伟达
GTC 大会即将举行，重视人形机器人
产业链！》 2025-03-10 
2  《新兴产业-行业研究周报: 日本烟
草、奥驰亚披露 2024 年报，新型烟草
业务保持增长》 2025-03-02 
3  《新兴产业-行业研究周报:“全国低
空交通一张网”项目正式启动，低空
基建加速推进中！》 2025-02-23 
 
 

 
 
行业报告 | 行业研究周报 

新兴产业 

定 

 

思摩尔高端医疗器械项目投产；法国一次性电子烟禁令生效，24 年中国电子烟出口额保持稳

投资评级 

本周关注：思摩尔高端医疗器械项目投产；法国一次性电子烟禁令生效，
24 年中国电子烟出口额保持稳定。  

思摩尔旗下科技护肤品牌取得二类医疗器械证书。近日，思摩尔旗下科技
护肤品牌 MOYAL 岚至取得了二类医疗器械证书，并于 2 月 26 日广西贺
州高新区产业举行“无创雾化高端医疗器械项目投产仪式”，项目主要生产
雾化美容设备等产品。项目有望在今年上半年实现投产，并预计 3 年内实
现营业收入达 10 亿元。MOYAL 本次投产的“药物导入仪”搭载岚至
TPS 透皮超导技术，以纳米脂质体包裹技术提升给药精准性，以高效安全
的雾化方式叠加光电促渗提高药物渗透率，为敏感皮肤、问题肌肤的管理
提供了更加舒适、科学、有效的路径。 

法国一次性电子烟禁令于 2 月 25 日正式生效。早在 2022 年 11 月 15
日，生态党国会议员弗朗西斯卡·帕斯基尼（Francesca  Pasquini ）和
文艺复兴党议员米歇尔·劳扎纳（Michel  Lauzzana ）等提交了编号为
464 的法律提案，该提案旨在禁止一次性电子烟，得到了广泛支持。2024
年 10 月 10 日，据 Leprogres 报道，欧洲联盟已正式批准法国禁售一次
性电子烟的法案。该法律于 2023 年 12 月由国民议会通过，随后由参议
院通过。到 2025 年 2 月 13 日，法国正式通过禁令，全面禁止销售一次
性电子烟。直至 2025 年 2 月 25 日，据法新社消息，法国禁止持有、销
售或分销一次性电子烟的法案于 2025 年 2 月 25 日起正式生效。截至目
前，法国已成为继比利时之后第二个实施一次性电子烟禁令的欧盟国家，
比利时的禁令于今年 1 月 1 日生效。另外一个欧洲国家英国的一次性电子
烟禁令将于 6 月 1 日正式生效。 

2024 年全年电子烟出口额达 109.61 亿美元，同比微降 1.11%。2025
年 1 月 20 日，中国海关总署公布了 2024 年 12 月电子烟出口数据，至
此，2024 年全年我国电子烟出口数据已经全部出炉。数据显示，12 月单
月，我国电子烟出口总计约 10.11 亿美元，环比增长 8.8%，同比下降
7.9%。而全年我国电子烟产品出口总额达到 109.61 亿元（约合人民币
802 亿元），与 2023 年 110.84 亿美元相比，同比下降 1.11%。2024 年
全年，我国电子烟出口排名前十的目的国分别为：美国、英国、韩国、德
国、俄罗斯、荷兰、马来西亚、加拿大、阿联酋和日本。我国对这前十个
国家的电子烟出口总额达到 83.92 亿美元，占 2024 年对全球出口总额的
76.56% 。其中对美出口份额达到三分之一，是全球最大的市场，这也表
明美国市场对于电子烟产品的需求持续旺盛。 

重点推荐：思摩尔国际- 电子雾化设备制造商，未来有望受益于电子雾化
设备市场持续扩张 

公司发布 2024 年 Q3 业绩，24Q1-Q3 公司实现营收 83.23 亿元，同比
增加 4.0%，实现税后利润 10.62 亿元，同比下降 11.9%;24Q3 实现营
收 32.86 亿元，同比增加 14.1% ，环比增加 16.5% ，实现税后利润 3.79
亿元，同比下降 22.5%，环比增加 10.2% 。我们认为，公司作为提供雾
化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背
景下，预计产业链集中度或将加速提升。 

其他建议关注： 

雾化产业链：赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份。烟
草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏
股份、东峰集团。 

风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加
剧的风险。 
 

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1 

 
 

行业报告 | 行业研究周报 

分析师声明 

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 

一般声明 

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材

料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

特别声明 

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
  
投资评级声明 

类别 
 

说明 

 股票投资评级 

 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 
 深 300 指数的涨跌幅 

 行业投资评级 

 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 
 深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
 买入 

 增持 

 持有 

 卖出 

 

体系 

 预期股价相对收益 20%以上 

 预期股价相对收益 10%-20% 

 预期股价相对收益-10%-10% 

 预期股价相对收益-10%以下 

 强于大市 

 预期行业指数涨幅 5%以上 

 中性 

 弱于大市 
 

 预期行业指数涨幅-5%-5% 

 预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

北京 

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2 



新兴产业行业研究周报：思摩尔高端医疗器械项目投产；法国一次性电子烟禁令生效，24年中国电子烟出口额保持稳定

本周医药生物上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18pct（单位：%）

本周医药生物涨跌幅在31个子行业中排名第15位（单位：%）

医药生物行业各细分板块均出现不同程度上涨，线下药店板块涨幅最大

各子板块涨跌幅分化

20250310-20250314各子板块个股涨跌幅（%）

医药生物行业报告：多胎补贴政策下，辅助生殖、NIPT等板块有望受益

大药企在过去一段时间积极布局自免口服药

相较于现有口服类药物，口服TNF在多个自免适应症上有望取得更好的疗效_安全性

3月第2周医药生物上涨1.77%（单位：%）

线下药店板块涨幅最大，体外诊断板块涨幅最小

子板块中个股涨跌幅（%）前5

医药生物行业周报：行业趋势：强生、艾伯维、礼来、赛诺菲等大药企纷纷布局下一代自免口服药

证券研究报告·公司点评报告·中药Ⅱ 
华润三九（000999） 
2024 年年报点评：核心业务保持稳健，持续
深入中药产业链条的融合布局 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

营业总收入（百万元） 

24739 

27617 

30655 

34202 

37888 

同比（%） 

归母净利润（百万元） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

36.83 

2853 

16.50 

2.22 

18.86 

11.63 

3368 

18.05 

2.62 

15.98 

11.00 

3834 

13.84 

2.99 

14.04 

11.57 

4409 

15.01 

3.43 

12.20 

10.78 

5030 

14.07 

3.92 

10.70 

◼  事件：2024 年，公司实现营收 276.17 亿元（+11.63%，较去年同期
增长 11.63%，下同），归母净利润 33.68 亿元（+18.05%），扣非归母
净利润 31.18 亿元（+15.01%）；单 Q4 季度，公司实现营收 78.76 亿
元（+28.47%），归母净利润 4.08 亿元（-9.39%），扣非归母净利润
3.66 亿元（-10.27%）。整体符合预期。 

◼  CHC 业务稳健增长，处方药业务态势良好。2024 年，公司 CHC 业
务实现营收 124.82 亿元（+14.13%），持续强化感冒、皮肤、胃肠品
类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。处方药业务实现营收 60.06
亿元（+15.04%），其中，配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中
选全国集采。传统国药业务实现营收 52.13 亿元（+7.33%），昆中药
1381 表现较好；昆药集团完成对华润圣火  51%股权的收购，公司有
望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。 

◼  毛利率有所下滑，但净利率逐步回升。毛利率方面，CHC 业务毛利
率为 60.86%（+0.67pct，较去年增长 0.67 个百分点，下同），处方药
业务毛利率为 47.51%（-4.64pct），传统国药业务毛利率为 64.02%（-
7.38pct）。综合上游药材成本端、集采政策及产品结构变动等多方面
原因，公司毛利率下滑至 51.86%（-1.38pct）。但公司盈利能力有所
提升，2024 年销售净利率提升至 13.68%（+0.85pct），主要系销售费
用率下滑至 26.14%（-2.02pct）。 

◼  战略并购，看好华润三九在中药产业链条的融合布局。公司拟收购
天士力 28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议
批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公
司。天士力在创新研发、智能制造上优势突出，有望和公司形成较好
的互补。 

◼  盈利预测与投资评级：不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，
我们将 2025、2026 年的归母净利润预测由  39.80、44.82 亿元下调至
38.34、44.09 亿元，2027 年预计为 50.30 亿元，当前市值对应 PE 为
14/12/11 倍，公司核心业务稳定，中药产业链的融合布局带来中长期增
长势能，维持“买入”评级。 

◼  风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，

并购标的整合进度不及预期风险等。 

  
 

 

 

2025 年 03 月 16 日 

证券分析师    朱国广 
执业证书：S0600520070004 
 
zhugg@dwzq.com.cn 

华润三九

沪深300

 
  
股价走势 

28%
24%
20%
16%
12%
8%
4%
0%
-4%
-8%
-12%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/3/18

2024/7/16

2024/11/13

2025/3/13

 

41.90 

2.70 

一年最低/最高价 

36.24/65.84 

流通 A 股市值(百万元) 

53,449.82 

53,812.11 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《华润三九(000999)：2024 半年报点

1,284.30 

1,275.65 

36.99 

15.50 

评：CHC 板块稳健增长，提质增效显

著》 

2024-08-26 

《华润三九(000999)：2023 年业绩点

评：CHC 业务稳中有进，昆药业务融

合值得期待》 

  

2024-03-25 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

华润三九三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

242   营业利润 

资产总计 
流动负债 

255   公允价值变动 

572   加:其他收益 
5,396   投资净收益 

3,528   减值损失 
4,974   资产处置收益 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2027E   利润表（百万元） 
42,657   营业总收入 
25,758   营业成本(含金融类) 
10,459   税金及附加 
5,713   销售费用 
0        管理费用 
728   研发费用 
17,584   财务费用 

 
2025E 
28,401 
13,307 
8,830 
5,667 
0 
597 
17,974 
432 
6,026 
285 
3,428 
5,074 
202 
2,526 
46,375 
15,520 
1,339 
3,129 
2,094 
8,957 
1,320 
228 
0 
142 
950 
16,840 
归属母公司股东权益 
23,737 
少数股东权益 
5,798 
所有者权益合计 
29,535 
负债和股东权益 
46,375 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
6,801 
投资活动现金流 
(532) 
筹资活动现金流 
345 
现金净增加额 
6,613 
折旧和摊销 
825 
资本开支 
(465) 
营运资本变动 
1,702 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

 
2024A 
21,876 
6,694 
9,398 
4,933 
0 
850 
18,206 
432 
6,302 
307 
3,378 
5,124 
182 
2,481 
40,082 
13,605 
1,039 
3,149 
1,861 
7,556 
1,220 
178 
0 
92 
950 
14,826 
19,903 
5,353 
25,256 
40,082 
 
 
2024A 
4,402 
(1,130) 
(4,629) 
(1,354) 
900 
(785) 
(483) 

2,617   营业外净收支   
60,242   利润总额 
18,482   减:所得税 
1,539   净利润 
3,544   减:少数股东损益 
2,527   归属母公司净利润 
10,873    
1,670   每股收益-最新股本摊薄(元) 

 
2026E 
35,477 
20,732 
9,511 
4,313 
0 
920 
17,790 
502 
5,724 
268 
3,478 
5,024 
222 
2,572 
53,268 
17,341 
1,439 
3,675 
2,303 
9,924 
1,470 
328 
0 
192 
950 
18,811 
28,146 
6,310 
34,456 
53,268 
 
 
2026E 
7,848 
(603) 
181 
7,425 
846 
(465) 
2,070 

2027E   重要财务与估值指标 
5,411   每股净资产(元) 
(605)   最新发行在外股份（百万股） 
219   ROIC(%) 
5,025   ROE-摊薄(%) 
868   资产负债率(%) 
(465)   P/E（现价&最新股本摊薄） 

20,153   毛利率(%) 
33,176   归母净利率(%) 
6,913    
40,089   收入增长率(%) 
60,242   归母净利润增长率(%) 

0   EBIT 
242   EBITDA 
950    

 
2024A 
27,617 
13,296 
295 
7,220 
1,658 
802 
(24) 
290 
31 
9 
(257) 
31 
4,475 
119 
4,594 
816 
3,778 
410 
3,368 
 
2.62 
 
4,404 
5,304 
 
51.86 
12.20 
 
11.63 
18.05 
 
 
2024A 
15.50 
1,284 
13.46 
16.92 
36.99 
15.98 
2.70 

(1,113)   P/B（现价） 

负债合计 

478    

    
    

 
 

 
2025E 
30,655 
14,676 
353 
8,124 
1,839 
920 
(45) 
307 
21 
0 
(7) 
0 
5,110 
45 
5,155 
876 
4,279 
445 
3,834 
 
2.99 
 
5,050 
5,875 
 
52.12 
12.51 
 
11.00 
13.84 
 
 
2025E 
18.48 
1,284 
14.50 
16.15 
36.31 
14.04 
2.27 

 
2026E 
34,202 
16,331 
393 
9,012 
2,052 
1,026 
(140) 
342 
21 
0 
(7) 
0 
5,884 
45 
5,929 
1,008 
4,921 
512 
4,409 
 
3.43 
 
5,730 
6,576 
 
52.25 
12.89 
 
11.57 
15.01 
 
 
2026E 
21.92 
1,284 
14.06 
15.67 
35.31 
12.20 
1.91 

 

 
2027E 
37,888 
18,047 
436 
9,927 
2,273 
1,099 
(243) 
379 
19 
0 
(7) 
0 
6,741 
45 
6,786 
1,154 
5,632 
603 
5,030 
 
3.92 
 
6,486 
7,354 
 
52.37 
13.28 
 
10.78 
14.07 
 
 
2027E 
25.83 
1,284 
13.67 
15.16 
33.45 
10.70 
1.62 

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东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

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