宝钛股份_<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>_西部材料扩产情况

宝钛股份深度报告：军民用钛合金龙头，品类扩张+下游放量共促增长

营收同比增速：图南股份2021年营收同比增长28%，低于<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>（39%）及隆达股份（34%）

归母净利润同比增速：图南股份2021年归母净利润同比增长66%，低于隆达股份（102%）及<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>（100%）

毛利率：<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>高于其他公司，2021年为40.8%

期间费用率：图南股份总体处于较低水平，<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>、抚顺特钢下降较快

首次覆盖报告：新材料系列#3：深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界

 

] 
三大板块共同增长，盈利水平继续提升 

] 
西部超导(688122)公司简评报告  | 2022.05.06 

 

 

 

 

评级：  增持 
] 

  核心观点 

 

 

  

] 
 
曲小溪 
首席分析师 
SAC 执证编号：S0110521080001 
quxiaoxi@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2676 
 
黄怡文 
研究助理 
huangyiwen@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2674 
 
] 
市场指数走势（最近 1 年） 

 

西部超导

沪深300

0.5

1

0

6
-
M
a
y

-0.5

1
7
-
J
u
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2
7
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8
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1
8
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F
e
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1
-
M
a
y

 

资料来源：聚源数据 
 
] 
公司基本数据 

最新收盘价（元） 
一年内最高/最低价（元） 
市盈率（当前） 

市净率（当前） 

总股本（亿股） 
总市值（亿元） 
资料来源：聚源数据 
 

 

86.00 

99.92/49.45 

48.20 

7.16 

4.64 

399.08 

相关研究 
] 
  业绩高速增长，发力高温合金业务 
 
 

 
 

 

] 
⚫  事件：西部超导发布 2021 年报，2021 年公司实现营业收入 29.3 亿元、
同比+38.5%；实现归母净利润 7.4 亿元、同比+100%；扣非归母净利润
6.5 亿元、同比+122.8%。公司同时发布 2022 年一季报，一季度实现营
业收入 8.9 亿元、同比+66.5%；实现归母净利润 2.1 亿元、同比+67.4%；
扣非归母净利润 2.0 亿元、同比+77.6%。 

⚫  三大业务板块共同增长、毛利率提升：2021 年公司高端钛合金材料销售
6813 吨，实现收入 24.6 亿元、同比增长 38%，毛利率为 45.3%、同比
提升 2.3 个百分点；超导线材销售 557 吨，实现收入 2.4 亿元、同比增
长 23%，毛利率为 16.3%、同比提升 11.8 个百分点；高性能高温合金材
料销售 500 吨，实现收入 1.0 亿元，同比增长 197%，毛利率为 4.0%、
同比提升 15.4 个百分点。公司全年订单饱满、产能利用率较高，三大业
务板块主要产品销量提升、销售结构优化，规模效益进一步显现。 
⚫  盈利水平继续提升、持续加大研发投入：公司 2021 年整体毛利率为
40.8%、同比提升 2.9 个百分点；净利率为 25.5%、同比提升 8.0 个百分
点。销售费用率为 1.7%、同比基本持平；管理费用率为 4.3%、同比下
降 2.6 个百分点；财务费用为 2422 万元、同比下降 59%，主要系当期
汇兑收益增加所致。公司 2021 年投入研发费用 1.9 亿元、同比增长 42%，
研发费用率为 6.4%、同比提升 0.2 个百分点，各业务领域研发项目有序
推进。 

⚫  各领域技术研发与产业化取得新进展：钛合金领域，依托多种型号军用
及商用飞机研制任务，突破大规格钛合金材料制备一系列工程化关键技
术；突破航空用超高强高韧钛合金材料强韧性能调控关键技术，在大尺
寸整体化航空锻件获得应用；商用航空钛合金材料订货量稳定增长。超
导线材、超导磁体领域，MRI 用 NbT i 超导线材月产量不断提升、全球
市场份额持续扩大；MCZ 实现批量化制造、服务国内外多家 300mm 单
晶硅棒生产头部企业；再次签订 10T 高场超导磁体出口合同。高温合金
领域，重点牌号已向客户小批量交付；GH4169、GH738 等典型高温合
金在多个型号发动机和长江系列发动机进入批量供货阶段；国产燃气轮
机用高温合金市场，实现 GH4169 等合金产品批量供货。 

⚫  产能释放应对航空高景气度，依托新型号需求把握增量市场：2021 年
公司定增募集资金 20 亿元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项
目、高性能超导线材产业化等多个项目。随着公司首发募投“发动机用
高性能高温合金材料及粉末盘项目”实施推进，及定增募投项目陆续开
展，将突破公司现有产能瓶颈、并挖掘潜在产能，以应对下游旺盛需求。 
⚫  投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.8/13.6/17.2 亿元，

当前股价对应 PE 为 41/29/23 倍，维持“增持”评级。 

⚫  风险提示：疫情反复影响供应链配套及产品交付的风险；原材料价格大

幅波动的风险；新产品研制批产进度不及预期的风险。 
 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 
盈利预测 

] 
 
营收（亿元） 
营收增速（%） 
净利润（亿元） 
净利润增速（%） 
EPS(元/股) 
PE 

2021 
  29.27   
38.5% 
  7.41   
100.0% 
1.60 
53.8 

资料来源：Wind，首创证券 

 

 

 

 

 

2022E 
  39.34   
34.4% 
  9.78   
31.9% 
2.11 
40.8 

2023E 
  53.87   
36.9% 
  13.64   
39.4% 
2.94 
29.3 

2024E 
  66.84   
24.1% 
  17.20   
26.1% 
3.71 
23.2 

 

 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

图 1：西部超导 2017-2022Q1 营收及增速 

  图 2：西部超导 2017-2022Q1 归母净利润及增速 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

图 3：西部超导 2017-2022Q1 毛利率及净利率 

  图 4：西部超导 2017-2022Q1 期间费用率 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

图 5：西部超导 2020-2021 分板块收入及增速 

  图 6：西部超导 2020-2021 分板块毛利率 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

公司简评报告  证券研究报告 

 

 

 
财务报表和主要财务比率 
] 
资产负债表（百万元） 

2021 

流动资产 

现金 

应收账款 

其它应收款 

预付账款 

存货 

其他 

非流动资产 

长期投资 

固定资产 

无形资产 

其他 

资产总计 

流动负债 

短期借款 

应付账款 

其他 

非流动负债 

长期借款 

其他 

负债合计 

资产减值损失 

公允价值变动收益 

5 

营业收入 

营业成本 

营业税金及附加 

营业费用 

研发费用 

管理费用 

财务费用 

投资净收益 

营业利润 

营业外收入 

营业外支出 

利润总额 

所得税 

净利润 

少数股东损益 

归属母公司净利润 

EBITDA 

EPS（元） 

2022E 

2023E 

  现金流量表（百万元） 

2021 

2022E 

2023E 

2024E 

1,374 

1,817 

2021 

2022E 

2023E 

2024E 

38.5% 

34.4% 

36.9% 

24.1% 

104.6% 

30.8% 

40.2% 

26.3% 

归属母公司净利润 

100.0% 

31.9% 

39.4% 

26.1% 

10,848 

12,595 

  筹资活动现金流 

7,096 

2,597 

1,170 

10 

29 

1,599 

1,692 

1,662 

156 

1,038 

189 

279 

8,758 

2,581 

1,001 

479 

1,100 

734 

428 

306 

3,315 

83 

8,758 

2021 

2,927 

1,732 

29 

51 

186 

126 

24 

-41 

109 

852 

0 

1 

852 

106 

745 

4 

741 

913 

1.60 

7,680 

2,324 

1,401 

12 

28 

1,983 

1,932 

1,789 

164 

1,225 

188 

212 

9,469 

2,830 

801 

655 

682 

385 

297 

3,512 

83 

5,875 

9,469 

3,934 

2,339 

41 

66 

248 

166 

27 

-60 

7 

119 

3 

0 

1,118 

140 

978 

- 

978 

1,187 

2.11 

8,963 

1,877 

2,036 

17 

45 

2,538 

2,448 

1,886 

172 

1,334 

195 

185 

3,343 

641 

886 

648 

346 

302 

3,992 

83 

6,774 

56 

87 

337 

223 

28 

-51 

6 

131 

2 

1 

1,564 

201 

1,364 

- 

1,364 

1,634 

2.94 

2024E 

10,616 

2,045 

2,453 

21 

51 

2,933 

3,113 

1,979 

180 

1,414 

197 

188 

3,872 

577 

1,095 

2,201 

611 

312 

300 

4,483 

83 

8,030 

69 

104 

414 

271 

26 

-56 

7 

144 

3 

0 

1,976 

256 

1,720 

- 

1,720 

2,044 

3.71 

  经营活动现金流 

营运资金变动 

其它 

  投资活动现金流 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

短期借款 

长期借款 

其他 

  现金净增加额 

  主要财务比率 
  成长能力 

营业收入 

营业利润 

  获利能力 

毛利率 

净利率 

ROE 

ROIC 

资产负债率 

净负债比率 

流动比率 

速动比率 

  营运能力 

总资产周转率 

应收账款周转率 

应付账款周转率 

每股收益 

每股经营现金 

每股净资产 

  估值比率 

P/E 

P/B 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1,115 

1,563 

1,974 

  每股指标(元) 

227 

741 

109 

28 

-14 

-674 

37 

-98 

-288 

-50 

239 

1,958 

-152 

101 

2,010 

2,087 

605 

978 

112 

27 

-126 

-391 

6 

-116 

-218 

-7 

110 

-762 

-200 

-62 

-500 

-273 

326 

841 

1,364 

1,720 

-226 

-222 

130 

28 

-137 

-1,057 

-1 

-87 

-8 

146 

-686 

-160 

-38 

-487 

-447 

139 

26 

-151 

-895 

2 

-83 

-8 

147 

-591 

-64 

-35 

-492 

167 

40.8% 

40.6% 

41.0% 

41.3% 

25.5% 

24.9% 

25.3% 

25.7% 

13.8% 

16.6% 

20.1% 

21.4% 

10.0% 

12.9% 

16.4% 

18.2% 

37.8% 

37.1% 

36.8% 

35.6% 

15.5% 

11.1% 

8.0% 

6.2% 

2.75 

2.13 

0.33 

1.21 

2.02 

1.60 

0.49 

2.71 

2.01 

0.42 

1.34 

1.85 

2.11 

1.30 

2.68 

1.92 

0.50 

1.44 

1.84 

2.94 

0.70 

2.74 

1.98 

0.53 

1.38 

1.77 

3.71 

1.81 

11.55 

12.66 

14.60 

17.30 

53.8 

7.44 

40.8 

6.79 

29.3 

5.89 

23.2 

4.97 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

少数股东权益 

归属母公司股东权益 

5,361 

负债和股东权益 

10,848 

12,595 

利润表（百万元） 

2022E 

2023E 

2024E 

5,387 

3,181 

6,684 

3,921 

  偿债能力 

  请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明                                                              1 

 

 

 
] 
分析师简介 

公司简评报告  证券研究报告 

曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从
事机械及高端装备行业的研究相关工作，曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名；第九、第
十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。 

黄怡文，研究助理，中央财经大学金融硕士，2021 年 8 月加入首创证券。 
  
分析师声明 

本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将
对报告的内容和观点负责。 

免责声明 

本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来
源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取
本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对
本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商
业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关
联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益
或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 

本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金
融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预
示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书
面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者
进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的
投资决策。 

在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司
提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观
点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 

本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表
或引用。 

 

评级  说明 

股票投资评级 

买入  相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 

增持  相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 

中性  相对沪深 300 指数涨幅－5％-5％之间 

 

沪深 300 指数的涨跌幅为基准 

减持  相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 

2.  投资建议的评级标准 

行业投资评级 

看好  行业超越整体市场表现 

评级说明 

1.  投资建议的比较标准 

投资评级分为股票评级和行业评级 

 

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比

较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司

股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或

行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300

指数的涨跌幅为基准 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

中性  行业与整体市场表现基本持平 

看淡  行业弱于整体市场表现 

 



<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2022Q1营收及增速

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2022Q1归母净利润及增速

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2022Q1毛利率及净利率

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2022Q1期间费用率

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2020-2021分板块收入及增速

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2020-2021分板块毛利率

公司简评报告：三大板块共同增长，盈利水平继续提升

 

] 
业绩高速增长，发力高温合金业务 

] 
西部超导(688122)公司简评报告  | 2022.02.28 

 

 

 

 

评级：  增持 
] 

  核心观点 

 

 

 

  

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曲小溪 
首席分析师 
SAC 执证编号：S0110521080001 
quxiaoxi@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2676 
 
黄怡文 
研究助理 
huangyiwen@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2674 
 
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市场指数走势（最近 1 年） 

 

西部超导

沪深300

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资料来源：聚源数据 
 
] 
公司基本数据 
最新收盘价（元） 
一年内最高/最低价（元） 
市盈率（当前） 
市净率（当前） 
总股本（亿股） 
总市值（亿元） 
资料来源：聚源数据 
 

 

相关研究 
] 
 
 
 
 
 
 

82.72 
99.92/43.61 
60.28 
11.53 
4.64 
383.86 

 

] 
⚫  事件：西部超导发布 2021 年度业绩快报，实现营业收入 29.35 亿元、同
比+38.9%；归母净利润 7.43 亿元、同比+100.4%；扣非归母净利润 6.55
亿元、同比+123.3%。公司紧抓市场机遇，全年订单饱满、产能整体利
用率较高，高端钛合金材料、超导产品以及高温合金材料等主要产品销
售收入快速增长，规模效益显著。 

⚫  高端钛合金+超导材料，夯实业绩基础：公司是国内高端钛合金棒丝材、
锻坯主要研发生产基地之一，是目前国内唯一低温超导线材生产企业，
产品补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所
需关键材料的“短板”。2021 上半年高端钛合金材料实现收入 10.35 亿
元、同比+26.2%；超导产品实现收入 1.05 亿元、同比+15.6%。两大传
统优势业务增长稳健，夯实公司业绩基础。 

⚫  高温合金新兴供应商，放量快速成长：公司是国内高性能高温合金材料
的新兴供应商之一，承担国内重点国防装备用多个高温合金材料的研制
任务。高温合金粉末盘部件、高温合金大规格棒材、重点型号航空发动
机高温合金材料等试验进展顺利或具备供货资格，典型产品已向多个型
号小批量交付。2021 上半年高温合金材料实现收入 5165 万元、同比
+515.2%。定增募投项目建成后，预计将新增钛合金产能 5050 吨、高温
合金产能 1500 吨、MRI 用超导线材产能 2000 吨，突破现有产能瓶颈，
高温合金业务有望快速放量。 

⚫  规模效益显著，利润率水平不断提升：公司 2017 至 2020 年营收由 9.7
亿元增长至 21.1 亿元，CAGR 达 29.8%；归母净利润由 1.4 亿元增长至
3.7 亿元，CAGR 达 37.7%。2021 年度公司继续保持高速增长，随着公
司销售体量扩大、产能利用率提高，规模效应下公司利润率水平不断提
升。2021 前三季度销售毛利率为 43.3%、同比提升 6.8 个百分点；销售
净利率为 25.8%、同比提升 8.1 个百分点。 

⚫  投资建议：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.43/9.96/12.89 亿
元，当前股价对应 PE 为 52/39/30 倍。公司是国内航空用高端钛合金材
料龙头供应商，近年来发力高温合金业务、批量供货成长可期。公司核
心技术领先，收入快速增长、利润率水平不断提升，首次覆盖，给予“增
持”评级。 

⚫  风险提示：下游需求增长不及预期的风险；原材料价格波动的风险；产

能提升不及预期的风险。 
 
 
 
 
 
 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 

 

 

 

 
 
盈利预测 

 

 

 

 
 

] 
 
营收（亿元） 
营收增速（%） 
净利润（亿元） 
净利润增速（%） 
EPS(元/股) 
PE 

2020 
  21.13   
46.1% 
  3.71   
134.3% 
0.84 
98.4 

资料来源：Wind，首创证券 

2021E 
  29.35   
38.9% 
  7.43   
100.4% 
1.60 
51.7 

2022E 
  39.04   
33.0% 
  9.96   
34.0% 
2.15 
38.5 

2023E 
  49.62   
27.1% 
  12.89   
29.5% 
2.78 
29.8 

图 1：西部超导 2017-2021Q3 营收及增速 

  图 2：西部超导 2017-2021Q3 归母净利润及增速 

 
 

 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

图 3：西部超导 2017-2021Q3 毛利率及净利率 

  图 4：西部超导 2017-2021Q3 期间费用率 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 

公司简评报告  证券研究报告 

2021E 

2022E 

2023E 

2021E 

2022E 

2023E 

  现金流量表（百万元） 
 

经营活动现金流 

 

 

 
财务报表和主要财务比率 
] 
资产负债表（百万元） 

2020 

流动资产 

现金 

应收账款 

其它应收款 

预付账款 

存货 

其他 

非流动资产 

长期投资 

固定资产 

无形资产 

其他 

资产总计 

流动负债 

短期借款 

应付账款 

其他 

非流动负债 

长期借款 

其他 

负债合计 

营业收入 

营业成本 

营业税金及附加 

营业费用 

研发费用 

管理费用 

财务费用 

资产减值损失 

公允价值变动收益 

投资净收益 

营业利润 

营业外收入 

营业外支出 

利润总额 

所得税 

净利润 

少数股东损益 

归属母公司净利润 

EBITDA 

EPS（元） 

4,089 

471 

660 

6 

10 

1,139 

1,803 

1,451 

107 

1,008 

173 

162 

5,540 

2,000 

1,033 

290 

676 

653 

365 

288 

2,653 

78 

5,540 

2020 

2,113 

1,312 

23 

35 

131 

146 

60 

-80 

9 

79 

416 

7 

0 

423 

53 

370 

-1 

371 

568 

0.84 

6,976 

2,237 

1,321 

6 

24 

1,163 

2,225 

1,490 

111 

966 

160 

253 

8,466 

2,202 

973 

301 

928 

660 

402 

259 

2,862 

78 

5,526 

8,466 

2,935 

1,669 

29 

27 

158 

176 

60 

-48 

5 

83 

853 

6 

1 

858 

115 

743 

- 

743 

984 

1.60 

8,389 

2,412 

1,610 

10 

24 

1,539 

2,793 

1,761 

117 

1,210 

148 

287 

2,835 

1,071 

443 

1,321 

715 

442 

274 

3,550 

78 

6,522 

39 

36 

209 

231 

63 

-64 

7 

87 

6 

1 

1,154 

158 

996 

- 

996 

1,283 

2.15 

10,150 

11,721 

  筹资活动现金流 

1,861 

129 

归属母公司净利润 

134.3% 

100.4% 

34.0% 

29.5% 

9,582 

1,870 

1,943 

12 

35 

2,107 

3,615 

2,139 

122 

1,680 

137 

200 

3,124 

1,071 

561 

1,492 

708 

442 

266 

3,832 

78 

7,811 

50 

46 

263 

288 

66 

-56 

6 

92 

6 

1 

1,497 

208 

1,289 

- 

1,289 

1,641 

2.78 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

营运资金变动 

其它 

投资活动现金流 

资本支出 

长期投资 

其他 

短期借款 

长期借款 

其他 

现金净增加额 

主要财务比率 

成长能力 

营业收入 

营业利润 

资产负债率 

净负债比率 

流动比率 

速动比率 

营运能力 

总资产周转率 

应收账款周转率 

应付账款周转率 

每股收益 

每股经营现金 

每股净资产 

估值比率 

P/E 

P/B 

 

 

 

2020 

-222 

371 

100 

60 

-7 

-813 

67 

-343 

-189 

-61 

-94 

232 

- 

-55 

287 

-334 

-917 

-715 

-1,443 

-84 

743 

110 

60 

-88 

8 

-10 

-174 

-5 

169 

-60 

37 

1,884 

1,767 

350 

996 

102 

63 

-94 

-1 

-305 

-354 

-5 

55 

97 

80 

-49 

175 

-57 

1,289 

124 

66 

-98 

4 

-391 

-504 

-5 

118 

-94 

- 

-20 

-74 

-542 

2020 

2021E 

2022E 

2023E 

46.1% 

38.9% 

33.0% 

27.1% 

152.0% 

104.9% 

34.5% 

30.0% 

37.9% 

43.1% 

43.4% 

43.6% 

17.5% 

25.3% 

25.5% 

26.0% 

13.2% 

13.4% 

15.3% 

16.5% 

9.2% 

10.7% 

12.3% 

13.7% 

47.9% 

33.8% 

35.0% 

32.7% 

16.5% 

13.5% 

13.2% 

11.2% 

2.04 

1.48 

0.38 

1.19 

2.07 

0.84 

-0.50 

6.36 

3.17 

2.64 

0.35 

1.10 

2.35 

2.96 

2.42 

0.38 

1.07 

2.27 

3.07 

2.39 

0.42 

1.08 

2.18 

1.60 

-0.18 

11.91 

2.15 

0.76 

14.05 

2.78 

-0.12 

16.83 

98.4 

13.00 

51.7 

6.95 

38.5 

5.89 

29.8 

4.91 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1,148 

1,492 

每股指标(元) 

少数股东权益 

归属母公司股东权益 

2,809 

负债和股东权益 

10,150 

11,721 

利润表（百万元） 

2021E 

2022E 

2023E 

3,904 

2,209 

4,962 

2,798 

  获利能力 

毛利率 

净利率 

ROE 

ROIC 

偿债能力 

  请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明                                                              1 

 

 

 
] 
分析师简介 

公司简评报告  证券研究报告 

曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从
事机械及高端装备行业的研究相关工作，曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名；第九、第
十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。 

黄怡文，研究助理，中央财经大学金融硕士，2021 年 8 月加入首创证券。 
  
分析师声明 

本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将
对报告的内容和观点负责。 

免责声明 

本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来
源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取
本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对
本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商
业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关
联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益
或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 

本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金
融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预
示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书
面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者
进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的
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或引用。 

 

评级  说明 

股票投资评级 

买入  相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 

增持  相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 

中性  相对沪深 300 指数涨幅－5％-5％之间 

 

沪深 300 指数的涨跌幅为基准 

减持  相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 

2.  投资建议的评级标准 

行业投资评级 

看好  行业超越整体市场表现 

评级说明 

1.  投资建议的比较标准 

投资评级分为股票评级和行业评级 

 

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比

较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司

股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或

行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300

指数的涨跌幅为基准 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

中性  行业与整体市场表现基本持平 

看淡  行业弱于整体市场表现 

 



<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2021Q3营收及增速

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2021Q3归母净利润及增速

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2021Q3毛利率及净利率

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>2017-2021Q3期间费用率

公司简评报告：业绩高速增长，发力高温合金业务

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>上市以来经历了4次解禁

新三板主题报告：北交所公司集中解禁压力需要担心吗？

<hl>西</hl><hl>部</hl><hl>超</hl><hl>导</hl>摘牌再上市后换手率飙升79倍

中小盘策略专题：多层次资本市场转板制度研究（上篇）：以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成

2021年11月1日

行业评级：增持

军工金属新材料2021Q3总结暨板块观点更新

中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分

分析师：邓轲
证券执业证书号：S0640521070001
dengke@avicsec.com

目

录

板块2021Q3业绩表现略有分化

01.

02.

慢即是快，四季度积极布局军工新材料

03.
重点推荐公司-西部超导

1.1 板块2021Q3业绩表现略有分化

◼ 西部超导和宝钛股份Q3归母净利润实现环比正增长：我们选取西部超导、抚顺特钢、钢研高纳、宝钛股份等六家主要高温合金及钛合金上市

企业，从营业收入来看，得益于产品产销量增加，2021Q3西部超导、钢研高纳和宝钛股份营收增速（皆为50%左右）较半年报有所扩张，其

中宝钛股份单季度营收增速最高达52.5%，另外三家企业略有收敛。从归母净利润来看，除图南股份外，其余企业净利润同比增速均超过营收

增速，Q3表现较好的为宝钛股份（+94.3%）和钢研高纳（+87.3%），但各公司Q3同比增速较半年报皆有所下降；剔除基数影响，从单季度

归母净利润环比角度来看，Q3仅西部超导（+21.4%）和宝钛股份（+6.3%）实现了环比正增长。结果显示，与2021半年报整体军工金属新

材料板块业绩表现亮眼不同，三季度相关公司业绩出现了一定程度的分化。

图表1：军工金属新材料上市公司2021年三季报业绩表现

资料来源：Wind、中航证券研究所

3

2021年前三季度同比增速21Q3同比增速21Q3环比增速2021年前三季度同比增速21Q3同比增速21Q3环比增速西部超导37.7%47.7%15.5%97.9%61.2%21.4%抚顺特钢18.1%12.0%-8.4%69.4%14.8%-1.7%钢研高纳33.4%48.9%24.1%94.8%87.3%-36.0%图南股份27.2%13.1%-12.6%69.3%11.3%-20.7%宝钛股份44.2%52.5%9.3%95.1%94.3%6.3%西部材料21.5%11.7%-13.6%183.7%45.0%-23.7%营业收入归母净利润1.1 板块2021Q3业绩表现略有分化

◼ 产品结构和规模化效应造成Q3企业盈利性分化：从销售

图表2：销售毛利率

图表3：期间费用率（TTM）

图表4：销售净利率

图表5：电解镍价格（元/吨）

毛利率来看，作为钛合金军品占比较高企业，西部超导

依然保持绝对领先优势，Q3毛利率高达44.5%（环比

+1.1%），已比肩2016年上半年公司历史最好水平，主

要得益于产品产销量增加规模化效应带来的单位边际成

本下降；高温合金的代表企业钢研高纳和图南股份，

2021Q3毛利率相比Q2有所下滑，分别为27.7%（-

4.6pcts）和34.6%（-6.8pcts），主要受宏观经济下行

叠加原材料价格抬升（其中电解镍价格Q3环比提高

12%），对主营产品尤其是民品盈利造成负面影响；抚

顺特钢普钢产品占据大部分，理论上受经济下行影响更

大，但Q3毛利率为24%环比持平，推测主要是受益于公

司产品结构调整（Q3合金结构钢销量5.83万吨，环比减

少39%）和降本增效的持续推进；宝钛股份和西部材料

两家钛合金企业产品盈利性接近（Q3毛利率近21%），

环比持平，募投项目放量带来的成本下降对冲了民品盈

利下行压力，考虑到海绵钛价格是从10月份开始出现明

显上涨，需留意对Q4盈利影响。从分季度期间费用率来

看，大部分企业保持下行趋势，图南股份今年以来有所

抬升，主要是在研发费用方面加大了投入。

资料来源：Wind、通联数据、中航证券研究所

4

1.1 板块2021Q3业绩表现略有分化

◼ 在手订单充裕，未来业绩持续增长可期：从应收账款及票据来看，三季度末各公司不论是较年初还是半年报皆呈现增长趋势（抚顺特钢由于

2020年应收票据业务模式变更，数据缺失，不在统计范围内），其中图南股份2021Q3环比增幅更是高达101%，达到1.16亿元，主要为销售

规模扩大、客户年中回款较差等原因所致。从存货来看，由于原材料价格上涨以及生产备货增加，各企业存货不同程度增加（21Q3环比增幅

在5%-20%）。从合同负债来看，各企业延续了半年报以来的增长趋势，其中图南股份三季度末合同负债为0.45亿元，环比增加0.35亿元，主

要为下游需求增长预收货款增加所致。几项数据的持续增长，显示出下游尤其是航空市场景气度持续向好，企业产销量增加在手订单充足，原

材料采购、在产品等相应增加，后续业绩稳步提升可期。

图表6：应收账款及票据

图表7：存货

图表8：合同负债

资料来源：Wind、中航证券研究所

5

2.1 慢即是快，四季度积极布局军工新材料

◼ 10月13日板块阶段性底部我们明确提出四季度要开始积极布局军工新材料，并同期发布了《西部超导深度报告-航空金属材料领跑者》。本次推荐逻辑主要分策略和

行业两个方面，其中策略层面是本次推荐的核心逻辑；

◼ 策略层面：伴随全球能源危机不断发酵，对企业生产和居民生活造成的负面影响日益凸显，近期碳中和纠偏愈演愈烈，贯穿今年市场唯一主线弱化，这点目前在煤炭

等传统能源板块表现尤其明显。另一方面，三季度经济下行压力增大，疫情之下的经济复苏是慢变量，而供给受限下的结构性通胀是快变量，宏观滞胀格局制约了流

动性宽松的空间。总体来看，市场碳中和主线弱化+宏观滞胀背景下，权益市场高预期收益率逐步向实际低收益率回归，表现为行业结构性轮转加快及相关个股波动

增大，理性回归的过程中市场会寻找业绩确定性强及未来政策方向风险小的板块进行防御配置。因此我们认为“慢即是快”，当前时点应降低绝对收益预期，做好中

期相对收益布局。

图表9：9月PMI跌破荣枯线，PPI持续上扬

图表10：PMI订单数据显示需求偏弱

图表11：地产数据持续下滑

资料来源：Wind、中航证券研究所

6

2.2 军工新材料标的业绩稳健，估值调整至合理水平

◼ 行业层面：1、三季报是一个很好的验证业绩持续性的时间点，从军工金属新材料上市公司盈利情况来看，西部超导表现较为突出，且各公司

应收账款、存货及合同负债等数据显示出后续业绩持续增长潜力；2、军工新材料已调整至合理估值水平，伴随自身业绩和市场认知估值的稳

步提升，军工新材料中长期价值重估将延续，西部超导、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、宝钛股份、西部材料等公司可持续关注。

图表12：估值比较（基于Wind一致预期）

资料来源：Wind、中航证券研究所

7

2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021/11/1688122.SH西部超导79.4350.455.00.716538471,11653.741.431.411.07600399.SH抚顺特钢20.4402.748.40.848591,1491,47246.935.027.47.05300034.SZ钢研高纳41.8203.362.21.0832344159363.046.134.37.34300855.SZ图南股份51.2102.462.90.9417623331458.144.032.68.760.9531.47.71002149.SZ西部材料17.283.957.40.4716529737751.028.322.23.24600456.SH宝钛股份48.7232.639.30.6159576395539.130.524.43.910.5423.33.57归母净利润(百万元）PEPEG(2021)PB（MRQ）PE(TTM)平均值高温合金平均值钛合金所处领域证券代码证券名称收盘价总市值（亿元）3.1 西部超导-航空金属材料领跑者

◼ 公司主营产品为高端钛合金、高性能高温合金和超导材料，是我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是

国际上唯一的低温超导全流程企业。目前钛合金产品为公司核心业绩贡献点，90%偏军工领域尤其是航空产品；

◼ 中长期成长空间持续开拓：公司于2021年7月9日发布公告称，拟定向增发募集资金不超过20.13亿元，除3.38亿元用于补充流动资金外，其余均用于现有主营业务的

拓展。若募投项目均能顺利落地，预计2023年超导材料产能可达2750吨/年；2024年高端钛合金产能可达10000吨/年；2027年高温合金总产能可达6000吨/年；

◼ 投资建议：伴随国防军队现代化建设提速，对于装备的新增和替代要求不断增加，叠加关键材料国产替代大趋势，军品订单市场尤其是航空领域景气度持续抬升。高

端钛合金和高温合金需求有望保持快速增长，而国内面临高端供给不足的现状，公司作为航空金属材料领跑者，将充分受益于行业赛道崛起。预计公司2021-2023年

实现营业收入分别为30.9/40.1/52.2亿元，同比增长46%/30%/30%，实现归母净利润分别为7.04/9.27/12.41亿元，同比增长90%/32%/34%，对应PE 

50X/38X/28X（更新于11月1日），维持“买入”评级。

图表13：西部超导细分产品未来产能估算

图表14：西部超导盈利预测

备注：具体内容可参阅我们10月13日发布的报告《西部超导深度报告：航空金属
材料领跑者》

资料来源：公司公告、Wind、中航证券研究所

8

指标2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）1,4462,1133,0924,0115,224增速（%）32.87%46.10%46.36%29.72%30.24%归属于母公司净利润1583717049271,241增速（%）17.26%134.31%89.79%31.67%33.90%每股收益（元）0.360.841.592.102.81市盈率（倍）221.4494.5149.8037.8228.25风险提示

料价格上涨将一定程度侵蚀利润；

◼ 原材料价格抬升风险：随着宏观经济复苏，将带动镍、海绵钛、废钢等相关原材料价格上涨，而高端金属材料军用产品同规格、同型号价格基本是锁死的，因此原材

◼ 募投项目不及预期：目前多数相关上市企业都在积极募投项目提升产能规模，需留意项目推进不及预期风险；

◼ 下游需求增长及国产替代进程不及预期：军用航空市场对高端金属材料均有明显需求贡献增量，因此军费投入持续性和政策对国产材料支持力度尤为重要；

◼ 市场风险偏好下行风险：军工新材料作为高风险偏好板块，高估值导致股价容易受到市场波动影响。

资料来源：Wind、中航证券研究所

9

分析师简介

邓轲

观周期研究和新材料研究。

SAC：S0640521070001

新材料行业首席分析师 （手机微信：15651766816）

曾就职于工信部、中泰证券，连续多年新财富、水晶球评选获奖团队核心成员，擅长宏

我们设定的上市公司投资评级如下：

：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。
：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%-10%之间
：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。

我们设定的行业投资评级如下：

：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。
：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。
：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会
与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为
无效。

本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、

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其复印本给予任何其他人。

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报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为客户。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损
失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅
反映报告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。

中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律

容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。

买入
持有
卖出

增持
中性
减持

分析师承诺

免责声明



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