评级：  增持 
] 

] 
 
曲小溪 
首席分析师 
SAC 执证编号：S0110521080001 
quxiaoxi@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2676 
 
黄怡文 
研究助理 
huangyiwen@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2674 
 
] 
市场指数走势（最近 1 年） 

 

航发动力

沪深300

0.5

1

0

1
2
-
A
p
r

-0.5

2
3
-
J
u
n

3
-
S
e
p

1
4
-
N
o
v

2
5
-
J
a
n

7
-
A
p
r

 

资料来源：聚源数据 
 
] 
公司基本数据 

最新收盘价（元） 
一年内最高/最低价（元） 
市盈率（当前） 

市净率（当前） 

总股本（亿股） 
总市值（亿元） 
资料来源：聚源数据 
 

 

相关研究 
] 
 
 
 
 
 
 

70.50/37.19 

41.86 

93.95 

2.98 

26.66 

1,115.82 

 

 

  

 

jiji 
航空发动机主业营收增长 21.9%，22 年目标营收 384

 

亿元   

 

 

 

  核心观点 

] 
航发动力(600893)公司简评报告  | 2022.04.11 

] 
⚫  事件：航发动力发布 2021 年报，2021 年实现营业收入 341 亿元、同比
+19.1%；归母净利润 11.88 亿元、同比+3.6%；扣非归母净利润 7.06 亿
元、同比-19.1%；经营活动产生的现金流量净额 167 亿元、同比+362.9%。
2022 年公司预计实现营业收入 384.3 亿元，预计实现归母净利润 12.59
亿元。 

⚫  稳健完成年度经营计划，航空发动机主业营收增长 21.9%：公司 2021
年度实现营收 341 亿元，完成年度预算的 107.1%；其中航空发动机及
衍生品收入 318.8 亿元、同比+21.9%，完成预算值的 106.7%；外贸出口
转包收入 12.9 亿元、同比-14.4%，完成预算值的 98.1%；非航空产品及
其他业务收入 4.9 亿元、同比-17.5%，完成预算值的 145.9%。实现归母
净利润 11.88 亿元，完成预算值的 101.3%。 

⚫  新品占比增加，毛利率水平有所下降：公司 2021 年毛利率为 12.5%、
同比下降 2.5 个百分点；净利率为 3.6%、同比下降 0.5 个百分点。2021
年航空发动机产品需求增加、产品交付数量增加；但由于产品结构调整、
新品占比增加，导致毛利率水平有所下降，利润端短期承压。2021 年度
销售费用率为 1.4%、同比增长 0.36 个百分点，主要是售后保障任务增
加、销售服务费增加。财务费用 0.73 亿元、同比大幅下降 76%，主要是
公司现金流较充裕，利息收入增加、利息支出减少。 

⚫  母公司收入增速较高，黎明公司利润总额增长 18.2%：四大主机厂来看，
母公司西航公司和黎阳动力 2021 年营收增速较高，分别为 42.3%和
33.2%；黎明公司和南方公司营收增速分别为 17%和 11.7%。利润端来
看，2021 年利润总额黎明公司增长 18.2%，由 2020 年的 4.8 亿增长至
5.5 亿元；黎阳动力、西航公司、南方公司利润总额分别下降 36.7%、
20.5%和 9%。 

⚫  22 年目标营收 384 亿元，较 2021 年预算增长 20.7%：2022 年公司预计
实现营业收入 384.3 亿元，较 2021 年度预算增长 20.7%，较 2021 年实
际营收增长 12.7%；其中航空发动机及衍生品主业预计实现营收 362.7
亿元，较 2021 年度预算增长 21.3%，较 2021 年实际营收增长 13.8%。
预计实现归母净利润 12.59 亿元，较 2021 年度预算增长 7.4%，较 2021
年实际归母净利润增长 6.0%。 

⚫  22 年预计关联交易金额增长 30.5%：此前公司公布 2022 年度关联交易
计划，预计关联销售金额 207.5 亿元，较 2021 年度预算增长 15.9%，较
2021 年实际发生金额增长 25.9%；预计关联采购金额 209.9 亿元，较
2021 年度预算增长 13.9%，较 2021 年实际发生金额增长 35.4%。 
⚫  投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 14.8/19.7/25.8 亿
元，当前股价对应 PE 为 75/57/43 倍。公司作为中国航发旗下航空动力
整体上市唯一平台，“十四五”期间需求及收入增速确定性强，未来随
着新产品批产放量，业绩有望释放；首次覆盖，给予“增持”评级。 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 

 

 

 

 

 

⚫  风险提示：疫情影响宏观经济、下游需求不及预期的风险；新产品研制

进展不及预期的风险。 
 
盈利预测 

] 
 
营收（亿元） 
营收增速（%） 
净利润（亿元） 
净利润增速（%） 
EPS(元/股) 
PE 

2021 
  341.02   
19.1% 
  11.88   
3.6% 
0.45 
94.0 

      资料来源：Wind，首创证券 

 

 

 
 

2022E 
  417.81   
22.5% 
  14.80   
24.6% 
0.56 
75.4 

2023E 
  507.62   
21.5% 
  19.68   
33.0% 
0.74 
56.7 

2024E 
  612.41   
20.6% 
  25.75   
30.8% 
0.97 
43.3 

图 1：航发动力 2017-2021 营收及增速 

图 2：航发动力 2017-2021 归母净利润及增速 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

图 3：航发动力 2017-2021 毛利率及净利率 

图 4：航发动力 2017-2021 期间费用率 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

图 5：航发动力 2018-2021 合同负债及预付款项 

图 6：航发动力 2017-2022 关联交易金额及增速 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：公司公告整理，首创证券 

图 7：四大主机厂 2021-2022 年营收及增速 

图 8：四大主机厂 2021-2022 年利润总额及增速 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：公司公告整理，首创证券 

 

  资料来源：公司公告整理，首创证券 

 

 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 

 
财务报表和主要财务比率 
] 
资产负债表（百万元） 

2021 

公司简评报告  证券研究报告 

  现金流量表（百万元） 

2021 

2022E 

2023E 

2024E 

  经营活动现金流 

16,704 

-2,519 

-1,056 

1,068 

10,505 

12,745 

15,439 

18,548 

  现金净增加额 

-2,624 

-4,654 

38,455 

37,694 

39,670 

43,869 

2021 

2022E 

2023E 

2024E 

56,353 

63,417 

归属母公司净利润 

3.6% 

24.6% 

33.0% 

30.8% 

17,767 

21,435 

2022E 

63,875 

13,283 

14,623 

155 

2,913 

2023E 

70,002 

8,629 

188 

3,529 

25,485 

29,990 

7,415 

9,899 

29,131 

29,833 

2,571 

2,680 

18,543 

19,546 

20,192 

20,374 

少数股东权益 

归属母公司股东权益 

37,452 

流动资产 

现金 

应收账款 

其它应收款 

预付账款 

存货 

其他 

非流动资产 

长期投资 

固定资产 

无形资产 

其他 

资产总计 

流动负债 

短期借款 

应付账款 

其他 

非流动负债 

长期借款 

其他 

负债合计 

负债和股东权益 

利润表（百万元） 

营业收入 

营业成本 

营业税金及附加 

营业费用 

研发费用 

管理费用 

财务费用 

资产减值损失 

公允价值变动收益 

投资净收益 

营业外收入 

营业外支出 

利润总额 

所得税 

净利润 

少数股东损益 

归属母公司净利润 

EBITDA 

EPS（元） 

62,303 

15,907 

12,945 

127 

2,753 

20,515 

10,056 

28,345 

2,436 

2,844 

4,522 

90,648 

50,546 

1,586 

165 

646 

-481 

50,711 

2,486 

90,648 

2021 

34,102 

29,842 

71 

484 

473 

73 

-494 

-28 

553 

128 

27 

1,407 

176 

1,231 

44 

1,188 

2,948 

0.45 

3,073 

3,941 

93,006 

51,931 

1,491 

-388 

614 

-1,002 

51,543 

2,531 

38,932 

93,006 

2022E 

41,781 

36,416 

84 

576 

567 

20 

-519 

-29 

442 

89 

29 

1,807 

282 

1,526 

46 

1,480 

3,654 

0.56 

3,383 

3,578 

99,835 

56,512 

1,402 

-158 

583 

-742 

2,582 

40,900 

99,835 

2023E 

50,762 

44,112 

104 

680 

673 

37 

-545 

-31 

464 

109 

28 

2,423 

404 

2,019 

50 

1,968 

4,351 

0.74 

营运资金变动 

13,584 

-5,442 

-4,537 

-3,163 

  筹资活动现金流 

54 

-1,097 

2024E 

79,488 

8,434 

227 

4,240 

34,968 

10,185 

30,051 

2,810 

3,610 

3,256 

109,539 

63,734 

1,318 

-318 

554 

-872 

2,648 

43,475 

109,539 

2024E 

61,241 

52,994 

124 

796 

794 

87 

-572 

-32 

488 

99 

29 

3,201 

560 

2,641 

66 

2,575 

5,290 

0.97 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  投资活动现金流 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

其它 

资本支出 

长期投资 

其他 

短期借款 

长期借款 

其他 

  主要财务比率 
  成长能力 

营业收入 

营业利润 

  获利能力 

毛利率 

净利率 

ROE 

ROIC 

  偿债能力 

资产负债率 

净负债比率 

流动比率 

速动比率 

  营运能力 

总资产周转率 

应收账款周转率 

应付账款周转率 

每股收益 

每股经营现金 

每股净资产 

  估值比率 

P/E 

P/B 

 

 

 

1,188 

1,599 

192 

-388 

1,480 

1,781 

20 

-413 

1,968 

1,861 

37 

-434 

2,575 

1,956 

87 

-455 

529 

-8,898 

54 

993 

49 

69 

-3,703 

-932 

-3,012 

-2,513 

-2,418 

-2,065 

-476 

-135 

-109 

-131 

-5,410 

3,641 

-1,176 

1,264 

-2,011 

-95 

-460 

-543 

274 

1,792 

7,860 

104 

-89 

-31 

224 

-331 

-84 

-29 

-218 

-195 

19.1% 

22.5% 

21.5% 

20.6% 

-6.0% 

33.7% 

34.1% 

33.7% 

12.5% 

12.8% 

13.1% 

13.5% 

3.6% 

3.2% 

2.5% 

3.7% 

3.8% 

3.4% 

4.0% 

4.8% 

4.3% 

4.3% 

5.9% 

5.5% 

55.9% 

55.4% 

56.4% 

57.9% 

2.9% 

2.1% 

1.8% 

1.5% 

1.23 

0.83 

0.38 

2.47 

1.46 

0.45 

6.27 

1.23 

0.74 

0.45 

2.36 

1.46 

0.56 

-0.95 

14.05 

14.61 

1.24 

0.71 

0.51 

2.44 

1.46 

1.25 

0.70 

0.56 

2.43 

1.46 

0.74 

-0.40 

15.34 

0.97 

0.40 

16.31 

94.0 

2.98 

75.4 

2.87 

56.7 

2.73 

43.3 

2.57 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1,884 

2,267 

2,703 

3,200 

营业利润 

1,306 

1,747 

2,342 

3,130 

  每股指标(元) 

  请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明                                                              1 

 

 

 
] 
分析师简介 

公司简评报告  证券研究报告 

曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从
事机械及高端装备行业的研究相关工作，曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名；第九、第
十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。 

黄怡文，研究助理，中央财经大学金融硕士，2021 年 8 月加入首创证券。 
  
分析师声明 

本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将
对报告的内容和观点负责。 

免责声明 

本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来
源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取
本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对
本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商
业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关
联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益
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本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金
融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预
示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

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评级  说明 

股票投资评级 

买入  相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 

增持  相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 

中性  相对沪深 300 指数涨幅－5％-5％之间 

 

沪深 300 指数的涨跌幅为基准 

减持  相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 

2.  投资建议的评级标准 

行业投资评级 

看好  行业超越整体市场表现 

评级说明 

1.  投资建议的比较标准 

投资评级分为股票评级和行业评级 

 

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比

较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司

股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或

行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300

指数的涨跌幅为基准 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

中性  行业与整体市场表现基本持平 

看淡  行业弱于整体市场表现 

 



<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>2017-2021营收及增速

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>2017-2021归母净利润及增速

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>2017-2021毛利率及净利率

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>2017-2021期间费用率

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>2018-2021合同负债及预付款项

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>2017-2022关联交易金额及增速

公司简评报告：航空发动机主业营收增长21.9%，22年目标营收384亿元

 

 

 

 

 

评级：  看好 
] 

] 
 
曲小溪 
首席分析师 
SAC 执证编号：S0110521080001 
quxiaoxi@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2676 
 
黄怡文 
研究助理 
huangyiwen@sczq.com.cn 
电话：010-8115 2674 
 
] 
市场指数走势（最近 1 年） 

 

0.5

国防军工

沪深300

0

1
2
-
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-0.5

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r

资料来源：聚源数据 

 

相关研究 
] 
  关注军工核心下游年报中的行业特征 
  航空装备深度报告：高温合金 
  航空锻件业绩高速增长，军民两用市

场逐步打开 

 

] 
航发动力航空发动机主业营收增长 21.9% 

 

] 
国防军工  |  行业简评报告  | 2022.04.10 

 

 

 
核心观点 

 

] 
⚫  航发动力发布 2021 年报，2021 年实现营业收入 341 亿元、同比
+19.1%；归母净利润 11.88 亿元、同比+3.6%。公司 2021 年稳健完成
各项经营计划，航空发动机及衍生品主业收入 318.8 亿元、同比
+21.9%，完成预算值的 106.7%。2022 年预计实现营业收入 384.3 亿
元，较 2021 年度预算增长 20.7%，较 2021 年实际营收增长 12.7%；
此前公司公布 2022 年度关联交易计划，2022 年度预计关联交易金额
较 2021 年增长 30.5%。预期航发赛道高景气度将延续，并向上游、中
游有序传导，对全产业链具有带动作用。 

⚫  四大主机厂来看，母公司西航集团和黎阳动力 2021 年营收增速较高，
分别为 42.3%和 33.2%；黎明公司和南方公司营收增速分别为 17%和
11.7%。利润端来看，2021 年利润总额黎明公司增长 18.2%，由 2020
年的 4.8 亿增长至 5.5 亿元；黎阳动力、西航集团、南方公司利润总额
分别下降 36.7%、20.5%和 9%。整体来看，2021 年航空发动机产品需
求增加、产品交付数量增加；但由于产品结构调整、新品占比增加，
导致毛利率水平有所下降，利润端承压。未来随着新品批产放量，产
品价值量提升叠加规模效应，盈利水平有望提升。 

⚫  产业链景气扩张传导有序，板块企稳配置价值凸显。军工板块开年在
市场情绪等因素影响下，出现大幅回调，长期景气扩张逻辑不变。下
游企业预收款项验证大额订单落地，将沿产业链向上游、中游有序传
导，“十四五”期间配套企业需求放量确定性强。中证军工指数估值为
56 倍，处于历史 PE 的 11%分位值，继续看好当前位置下板块配置价
值。 

⚫  把握航空装备投资主线，军工电子自主可控成长性高。1）主机厂合同
负债+预收款项验证，航空产业链增长将持续兑现。业绩传导有效，从
主机厂与发动机系统，到机体系统与零部件，再到上游原材料板块，
全产业链景气度确定性强。主机厂关注中航沈飞、中航西飞、洪都航
空、中直股份、航发动力；机体系统关注中航机电、中航电子、航发
控制、北摩高科；航空锻件与零部件关注中航重机、派克新材、航宇
科技、三角防务、爱乐达；金属材料关注抚顺特钢、西部超导、宝钛
股份、钢研高纳、图南股份；复合材料关注中航高科、光威复材、中
简科技。2）导弹武器装备确定性受益于实战化军事训练，高端装备领
域军用电子自主可控带来高成长性。关注鸿远电子、振华科技、中航
光电、航天电器、雷电微力等。 

⚫  风险提示：疫情反复影响宏观经济环境；装备研发进展及采购进度不

及预期；军工采购价格下降；行业竞争加剧。 

 

 

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 

 

 

行业简评报告  证券研究报告 

1 本周核心观点：航发动力航空发动机主业营收增长 21.9% 

航发动力发布 2021 年报，2021 年实现营业收入 341 亿元、同比+19.1%；归母净利
润 11.88 亿元、同比+3.6%。公司 2021 年稳健完成各项经营计划，航空发动机及衍生品
主业收入 318.8 亿元、同比+21.9%，完成预算值的 106.7%。 

公司 2022 年预计实现营业收入 384.3 亿元，较 2021 年度预算增长 20.7%，较 2021
年实际营收增长 12.7%；其中航空发动机及衍生品主业预计实现营收 362.7 亿元，较 2021
年度预算增长 21.3%，较 2021 年实际营收增长 13.8%。此前公司公布 2022 年度关联交
易计划，预计关联销售金额 207.5 亿元，较 2021 年度预算增长 15.9%，较 2021 年实际
发生金额增长 25.9%；预计关联采购金额 209.9 亿元，较 2021 年度预算增长 13.9%，较
2021 年实际发生金额增长 35.4%。 

图 1：航发动力 2017-2021 营收及增速 

图 2：航发动力 2017-2022 关联交易金额及增速 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：公司公告整理，首创证券 

四大主机厂来看，母公司西航集团和黎阳动力 2021 年营收增速较高，分别为 42.3%
和 33.2%；黎明公司和南方公司营收增速分别为 17%和 11.7%。利润端来看，2021 年利
润总额黎明公司增长 18.2%，由 2020 年的 4.8 亿增长至 5.5 亿元；黎阳动力、西航集团、
南方公司利润总额分别下降 36.7%、20.5%和 9%。 

整体来看，2021 年航空发动机产品需求增加、产品交付数量增加；但由于产品结构
调整、新品占比增加，导致毛利率水平有所下降，利润端承压。未来随着新品批产放量，
产品价值量提升叠加规模效应，盈利水平有望提升。 

图 3：四大主机厂 2021-2022 年营收及增速 

图 4：四大主机厂 2021-2022 年利润总额及增速 

资料来源：公司公告整理，首创证券 

  资料来源：公司公告整理，首创证券 

  请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明                                                              1 

 

 

 

 

 

 

 

行业简评报告  证券研究报告 

 

2 市场表现回顾 

2.1 板块表现：国防军工板块下跌 3.5%   

上周沪深 300 指数下跌 1.1%，上证指数下跌 0.9%，创业板指下跌 3.6%。申万国防
军工板块下跌 3.5%，在全部申万一级行业中排名第 25 位，板块成交 560 亿元。国防军
工二级板块中，地面兵装和航海装备板块跌幅较小，分别下跌 1.1%和 1.9%。 

图 3：国防军工板块下跌 3.5%，位列行业第 25 位 

资料来源：Wind，首创证券 

 

图 4：国防军工板块成交额 560 亿元 

  图 5：国防军工二级板块涨跌幅 

 

 

 

 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

 

 

  请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明                                                              2 

 

 

 

 

 

2.2 个股行情 

行业简评报告  证券研究报告 

本周申万国防军工板块涨幅前五的个股为：盟升电子（10.6%）、*ST 华讯（8.4%）、

恒宇信通（5.7%）、长城军工（5.4%）、天和防务（5.0%）。 

本周申万国防军工板块跌幅前五的个股为：合众思壮（-13.4%）、高凌信息（-12.9%）、

富吉瑞（-11.8%）、立航科技（-10.7%）、三角防务（-10.1%）。 

表 1：本周国防军工板块涨跌幅前十个股 

名称 

所属板块  总市值  周涨幅  年涨幅 

名称 

所属板块  总市值  周涨幅  年涨幅 

盟升电子  军工电子Ⅱ 

10.6% 

-16.8% 

合众思壮  军工电子Ⅱ 

-13.4% 

-1.8% 

*ST 华讯  航空装备Ⅱ 

恒宇信通  航空装备Ⅱ 

长城军工  地面兵装Ⅱ 

天和防务  航空装备Ⅱ 

智明达  军工电子Ⅱ 

华力创通  军工电子Ⅱ 

中船应急  地面兵装Ⅱ 

烽火电子  航空装备Ⅱ 

资料来源：Wind，首创证券 

华秦科技  航空装备Ⅱ 

  179   

  72   

  9   

  37   

  79   

  64   

  46   

  54   

  81   

  44   

8.4% 

5.7% 

5.4% 

5.0% 

3.8% 

3.4% 

3.1% 

2.6% 

2.5% 

-35.2% 

-10.9% 

-15.7% 

-19.3% 

-34.7% 

3.5% 

-25.0% 

-19.0% 

-12.4% 

高凌信息  军工电子Ⅱ 

富吉瑞  军工电子Ⅱ 

立航科技  航空装备Ⅱ 

  53   

  32   

  24   

  45   

-12.9% 

-26.1% 

-11.8% 

-32.4% 

-10.7% 

104.0% 

三角防务  航空装备Ⅱ 

  180   

-10.1% 

-25.9% 

派克新材  航空装备Ⅱ 

  118   

-10.0% 

-20.2% 

全信股份  军工电子Ⅱ 

火炬电子  军工电子Ⅱ 

中航西飞  航空装备Ⅱ 

睿创微纳  军工电子Ⅱ 

  49   

  216   

  720   

  185   

-8.7% 

-8.4% 

-8.0% 

-7.8% 

-30.4% 

-38.0% 

-28.7% 

-47.0% 

2.3 板块估值：国防军工板块整体市盈率为 51.6 倍 

本周申万国防军工板块整体市盈率为 51.6 倍、市净率为 3.2 倍。细分板块来看，航
海装备 PE 最高、为 80 倍；航天装备与航空装备 PE 分别为 63 倍和 56.8 倍；地面兵装
和军工电子板块 PE 分别为 49.1 倍和 40.6 倍。 

图 6：申万国防军工板块市盈率和市净率 

  图 7：国防军工二级板块市盈率 

 

 

资料来源：Wind，首创证券 

  资料来源：Wind，首创证券 

 

 

 

  请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明                                                              3 

 

 

 

3 行业动态 

3.1 国际军情 

行业简评报告  证券研究报告 

美国防预算突破 8000 亿美元。美国国防部网站、彭博社等报道，3 月 28 日，白宫
公布 2023 财年国防预算，达到 8133 亿美元。此前不久，拜登刚签署了经国会审议通过
的 2022 财年国防预算拨款法案，预算额达到 7820 亿美元。从目前的预算数字来看，
2023 财年将比 2022 财年的预算增加 313 亿美元，增幅为 4%。美国防部官员强调，预
算的增长并不是要扩大美军规模，而是要升级与中俄进行战略竞争的军事能力，比如加
大对太空、网络和国防工业基地的投入；提升“三位一体”核打击能力，其中 63 亿美元
用于建设“哥伦比亚”级战略导弹核潜艇、50 亿美元打造 B-21 轰炸机、36 亿美元研制
新一代陆基洲际弹道导弹、48 亿美元用于升级核指挥控制系统等。 

美军下一代洲际导弹取名“哨兵”。美国《防务新闻》周刊网站 6 日报道，美国空
军将其下一代洲际弹道导弹命名为 LGM-35A“哨兵”。报道称，这个正式名称是空军在
5 日宣布的，此前一直用“陆基战略威慑计划”指代。报道还称，“哨兵”将从 2029 年
开始取代有 50 年历史的“民兵”-3 洲际导弹。这将是美国“核三位一体”中的陆基洲
际弹道导弹部分的一次重大更新，也将是一次价格不菲的更新，成本为 1000 亿美元。
“核三位一体”的另外两部分是载有核武器的战略轰炸机和战略核潜艇。 

俄乌局势仍然紧张，美国又宣布新一轮对台军售。美国国防安全合作局（DSCA）
5 日宣布批准售台“爱国者项目人员技术协助案”，总价 9500 万美元（约合 27.24 亿元
新台币）。DSCA 在新闻稿中称，台方要求购买技术援助支持，包括“爱国者”防空系统、
设备与后勤的维护、操作和规划等，主要承包商为雷神公司。 

3.2 国防与集团动态 

【航空工业集团】AC332 直升机 001 架机铆装下架。近日，AC332 直升机 001 架
机在航空工业天直完成铆接工作，标志着 AC332 直升机研制工作向前迈出坚实一步。
按工作计划，001 架机将于近期从天津启程发送至航空工业哈飞开展静力试验。001 架
机于今年 1 月 1 日在天津开铆，受当地和哈尔滨疫情持续影响，项目团队坚持开展“双
线作战”，严格按节点实现 001 架机铆装下架。 

【航空工业集团】陕飞实施精准管控优化供应链管理能力。根据“十四五”规划要
求，结合供应商审核现状及发展趋势，陕飞公司开展以持续提升供应商过程监督能力为
目标的审核新模式实践，参考供应商产品重要性、质量稳定性及近两年业绩评价结果，
选取 20 家供应商开展委托审核，有效预防和降低供应商的产品交付风险。同时采用协
同第三方机构开展供应商管理的模式，不断迭代优化检查单点检要素，完善供应商评估
维度，有效提高供应商审核工作的“质”与“量”，促进供应商产品质量与交付水平提升。 

【航天科技集团】长四丙发射高分三号 03 星。4 月 7 日 7 时 47 分，长征四号丙运
载火箭在我国酒泉卫星发射中心点火起飞，随后将高分三号 03 星送入预定轨道，发射
取得圆满成功。高分三号 03 星由中国航天科技集团有限公司五院抓总研制，与已在轨
的高分三号和高分三号 02 星将形成组网运行状态，满足海洋、应急、国土、地质、环
保、水利、农业、气象等多行业用户的海陆观测快速重访需求，为多极化合成孔径雷达
卫星数据业务化应用提供支撑。 

【中国船舶集团】自主研发首制船交付。中国船舶集团旗下黄埔文冲自主研发的
1900TEU 集装箱船首制船“TS NAGOYA”  号命名交付。黄埔文冲接获该型船订单已达
26 艘。“TS NAGOYA”号是黄埔文冲为德翔海运股份有限公司建造的系列 1900TEU 集
装箱船首制船。该型船基本设计、详细设计和生产设计均由黄埔文冲自主完成，是一型
技术含量高、经济性强、环境友好型绿色集装箱船舶。其顺利交付标志着黄埔文冲支线
箱船实现了由“制造”到“创造”的历史跨越。

  请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明                                                              4 

 

 

 
] 
分析师简介 

行业简评报告  证券研究报告 

曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从
事机械及高端装备行业的研究相关工作，曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名；第九、第
十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。 

黄怡文，研究助理，中央财经大学金融硕士，2021 年 8 月加入首创证券。 
  
分析师声明 

本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将
对报告的内容和观点负责。 

免责声明 

本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来
源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取
本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对
本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商
业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关
联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益
或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 

本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金
融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预
示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书
面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者
进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的
投资决策。 

在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司
提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观
点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 

本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表
或引用。 

 

评级  说明 

股票投资评级 

买入  相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 

增持  相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 

中性  相对沪深 300 指数涨幅－5％-5％之间 

 

沪深 300 指数的涨跌幅为基准 

减持  相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 

2.  投资建议的评级标准 

行业投资评级 

看好  行业超越整体市场表现 

评级说明 

1.  投资建议的比较标准 

投资评级分为股票评级和行业评级 

 

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比

较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司

股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或

行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300

指数的涨跌幅为基准 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

中性  行业与整体市场表现基本持平 

看淡  行业弱于整体市场表现 

 



国防军工行业简评报告：<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>航空发动机主业营收增长21.9%

国防军工行业简评报告：航发动力航空发动机主业营收增长21.9%

  中航西飞(000768.SZ) 

公司研究类模板 
 

 
报告日期：2022 年 3 月 29 日   

关联交易存款限额上调至 750 亿；2021 年扣非净利润大增 53%  
 
──中航西飞点评报告 

 
 

] 
点
评
报
告

 

 

 

 
[table_zw] 
行
业
公
司
研
究
｜
航
空
航
天
装
备
｜

 

 

   
  投资要点 

公司研究类模板 

  2021 年公司扣非归母净利润同比增长 53% 
1)  2021 年全年：公司实现营收 327 亿，同比-2.3%，归母净利润 6.5 亿，同比

-16%，扣非归母净利 5.7 亿，同比+53%。2021 单四季度：公司实现营收
96 亿，同比-11%，归母净利润 0.5 亿，同比-74%。 

2)  2021 年营业收入下降的主要原因为：上年同期合并报表范围包含置出的贵
州新安及西飞铝业营业收入，本报告期不含。若扣除这两家置出公司的营
收，则 2020 年实际可比的营收约为 305 亿，实际增长约 7%。 

3)  2021 年归母净利润下降的主要原因为：本报告期部分应收款项未收回，计
提信用减值损失 1.59 亿元，较上年同期增加 0.86 亿元；款项未收回导致短
期借款增加，发生利息费用 1.51 亿元，较上年同期增加 0.77 亿元。 
4)  盈利能力：2021 年公司净利率为 2%，较去年同期的 2.3%相比降低 0.3 个
百分点。净利率下降主要与信用减值、利息费用、研发费用较高等相关。 
  公司上调 2022 年度关联交易存款限额至 750 亿元，或将到账大额预付款 
公司将关联交易存款限额由 140 亿上调至 750 亿。此前中航沈飞、航发动
力等航空主机均于 2021 年上调关联交易存款限额，并在此后的财报中出现
大额合同负债，据此预估，公司也有望收获大额合同负债、重要产品放量
在即。从存款限额绝对值和增幅来看，我们判断公司未来订单规模有望超
预期：本次上调幅度达 610 亿元，我们测算，假设预收款占合同订单的
50%，未来公司在此前基础上有可能增加的合同的上限可能近 1200 亿元。 

  公司为军用大中型飞机唯一平台，未来产销规模高增长确定性强 

运输机：运 20 放量尚处开始阶段，可改型生产系列化特种飞机。对标美国
运输机谱系，我国尚缺 400 吨级重型运输机，中长期发展空间广阔；轰炸机：
轰 6 为当前唯一轰炸机，下一代战轰预计量价齐高；特种飞机：信息化战争
/体系化作战趋势下特种飞机需求旺盛；民机：未来 20 年民机机体零部件市
场规模约 2.4 万亿，年均 1200 亿，复合增速 7%。公司在 ARJ21/C919 两款
主力机型中制造量占比在 50%以上。 

  中航西飞：预计未来 3 年业绩复合增速超 45% 
预计 2022-2024 年公司归母净利润 10.2/15.2/20.2 亿，同比增长 56%/ 49% / 33%，
EPS 为 0.37/0.55/0.73 元，PE 为 78/52/39 倍，PS 为 2.1/1.6/1.4 倍。公司 PS 估值
在整机厂中偏低。考虑公司高度战略稀缺性、未来几年的业绩弹性，持续推荐。 
  风险提示：公司产品交付进度不及预期；相关改革举措推进不及预期。 

  财务摘要 

[table_predict
（百万元） 

] 
主营收入   

(+/-)   

归母净利润   

(+/-)   

每股收益（元）   

 
 
证
券
研
究
报
告 

 
 

P/E   

ROE 

PS 

 

http://research.stocke.com.cn 
 

2020A   

32700   

-2% 

653   

-16% 

0.24   

122   

4.2% 

2.4   

2021E 

38338   

17% 

1017   

56% 

0.37   

78   

6.3% 

2.1   

2022E 

48498   

27% 

1516   

49% 

0.55   

52   

9.0% 

1.6   

2023E 

58323   

20% 

2018   

33% 

0.73   

39   

11.1% 

1.4   

 

 

 
买入 

买入   

￥28.66   

[table_invest] 
评级 

上次评级 

当前价格 
 
] 
分析师：邱世梁 
执业证书号：S1230520050001 

邮箱：qiushiliang@stocke.com.cn 

 
分析师：王华君 
执业证书号：S1230520080005 
电话：18610723118 
邮箱：wanghuajun@stocke.com.cn 
 
联系人：吴帆 
电话：15618114575 
邮箱：wufan@stocke.com.cn 
 
[table_stktrend] 

 

] 
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[table_page] 

中航西飞(000768.SZ)报告 

   

1.2021 年公司扣非归母净利润同比增长 53% 

2021 单四季度：公司实现营收 96 亿，同比-11%，归母净利润 0.5 亿，同比-74%。
2021 年全年：公司实现营收 327 亿，同比-2.3%，归母净利润 6.5 亿，同比-16%，扣非归
母净利 5.7 亿，同比+53%。   

2021 年营业收入下降的主要原因为：上年同期合并报表范围包含置出的贵州新安及
西飞铝业营业收入，本报告期不含，若扣除这两家置出公司的营收，则 2020 年实际可比
的营收约为 305 亿，实际增长约 7%。 

2021 年归母净利润下降的主要原因为：本报告期部分应收款项未收回，计提信用减
值损失 1.59 亿元，较上年同期增加 0.86 亿元；同时款项未收回导致短期借款增加，发生
利息费用 1.51 亿元，较上年同期增加 0.77 亿元。 

图  1：2021 年第四季度公司营收 96 亿元，同比-11% 

  图  2：2021  年第四季度公司归母净利 0.5 亿元，同比-74% 

资料来源：Wind，浙商证券研究所 

  资料来源：Wind，浙商证券研究所 

 

 

 

 

盈利能力：2021 年公司毛利率为 7.5%，较去年同期的 7.8%降低 0.3 个百分点；净利

率为 2%，较去年同期的 2.3%相比降低 0.3 个百分点。2021 年单四季度：公司毛利率 9.5%，
较去年同期的 11%相比下降了 1.5 个百分点；净利率 0.5%，较去年同期的 3.2%相比下降
了 2.7 个百分点。净利率下降较多主要与信用减值、利息费用、研发费用较高等相关。 

期间费用率：2021Q4 单季销售费用 2 亿、销售费用率 2.1%；管理费用 3.25 亿、管
理费用率 3.4%；财务费用 0.38 亿、财务费用率 0.4%，2021Q4 单季期间费用率合计 5.9%，
较去年同期的 5.6%上升 0.3 个百分点。2021 年全年期间费用率 3.9%，与去年同期的 3.9%

基本持平。 

图  3：2021Q4 单季净利率为 0.5%  ，同比降低 2.7 个百分点    图  4：2021Q4 单季期间费用率 5.9%，同比增加 0.3 个百分点 

资料来源：Wind，浙商证券研究所 

  资料来源：Wind，浙商证券研究所 

 

 

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[table_page] 

中航西飞(000768.SZ)报告 

2.公司上调 2022 年度关联交易存款限额至 750 亿元 

公司将原“预计 2022 年度在航空工业财务日最高存款限额不超过 140 亿元”调整为

“预计 2022 年度在航空工业财务日最高存款限额不超过 750 亿元”。将原“预计 2022 年
度航空工业财务向公司及所属子公司提供贷款额度不超过 80 亿元”调整为“预计 2022 年
度航空工业财务向公司及所属子公司提供贷款额度不超过 150 亿元”。 

公司关联交易存款限额大幅调增，或预示公司重要产品订单在即、将收到大额合同

负债：此前中航沈飞、航发动力等同类型航空主机均于 2021 年上调关联交易存款限额，
并在此后的财报中出现大额合同负债，据此预估，公司也有望收获大额合同负债、重要产

品订单在即。 

同时，从调整后的存款限额绝对值和调增幅度来看，公司订单规模有望超预期。 

本次上调幅度达 610 亿元，我们测算，假设预收款占合同订单的 50%，未来公司在

此前基础上有可能增加的合同的上限可能近 1200 亿元。 

表  1：公司关联交易存款限额调增幅度及绝对值高于中航沈飞、航发动力 

 

调整前 

调整后 

增加额 

中航西飞 

140 亿元 

750 亿元 

610 亿元 

中航沈飞 

110 亿元 

500 亿元 

390 亿元 

航发动力 

100 亿元 

200 亿元 

100 亿元 

资料来源：Wind，浙商证券研究所 

3.重点推荐公司盈利预测及估值 

表  2：重点推荐公司盈利预测及估值 

简称 

中航沈飞 

航发动力 

洪都航空 

平均值 

中航西飞 

总市值 

（亿元） 

1154 

1177 

200 

843 

793 

EPS 

1.63 

0.89 

0.67 

   

1.29 

0.72 

0.47 

   

资料来源：Wind，浙商证券研究所 

 

0.35 

0.55 

0.73 

2022E 

2023E 

2024E 

2022E 

2023E 

2024E 

2022E 

MRQ 

（摊薄） 

PE 

PS 

PB 

ROE 

- 

- 

- 

   

46 

61 

59 

55 

81 

36 

50 

42 

42 

52 

- 

- 

- 

- 

39 

2.7 

2.7 

1.7 

2.4 

2.1 

9.7 

3.3 

3.8 

5.6 

5.1 

14.9% 

3.2% 

2.6% 

6.9% 

5.1% 

 

 

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[table_page] 

中航西飞(000768.SZ)报告 

表附录：三大报表预测值 
 
 

 

 

 

 
 

 

   

利润表 

 

2022E 

2023E  单位：百万元 

88114  

101055  营业收入 

19268      营业成本 

173      营业税金及附加 

 

 

2020 

32700  

30250  

 

 

2021E 

38338  

35409  

18842  

13761  

16936  

24583      营业费用 

[table_money] 
资产负债表 
单位：百万元 

流动资产 

  现金 

  交易性金融资产 

  应收账项 

  其它应收款 

  预付账款 

  存货 

  其他 

非流动资产 

  金额资产类 

  长期投资 

  固定资产 

  无形资产 

  在建工程 

  其他 

资产总计 

流动负债 

  短期借款 

  应付款项 

  预收账款 

  其他 

非流动负债 

  长期借款 

  其他 

负债合计 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

短期借款 

长期借款 

其他 

其它 

投资活动现金流 

筹资活动现金流 

 

 

 

15043  

16009  

18034  

18524      公允价值变动损益 

2020 

56946  

6611  

173  

7  

3571  

24858  

2883  

0  

1820  

8633  

1890  

766  

1935  

53254  

10149  

33820  

1  

9283  

2993  

326  

2667  

2021E 

92808  

37119  

174  

9  

10623  

29098  

2024  

0  

2055  

9460  

2279  

654  

1560  

0  

31569  

49840  

8106  

2931  

326  

2605  

9640  

173  

11  

22357  

36743  

2255  

0  

1898  

10813  

2853  

622  

1848  

3804  

41554  

29099  

10586  

3633  

326  

3307  

13      管理费用 

10714      研发费用 

44019      财务费用 
2284      资产减值损失 

0      投资净收益 

1924      其他经营收益 
11268  营业利润 

3119      营业外收支 

349  利润总额 

1863      所得税 

0  归属母公司净利润 

52477      EBITDA 

34994      EPS（最新摊薄） 
9875  主要财务比率 
3186   

 

326  成长能力 

2860   营业收入 

 

71989  

108817  

106148  

119578  净利润 

89515  

85043  

97346      少数股东损益 

少数股东权益 
 
归属母公司股东权 
 

56247  

92445  

88676  

100531   营业利润 

0  

0  

0  

0   归属母公司净利润 

15742  

16371  

17472  

19047  获利能力 

负债和股东权益 

71989  

108817  

106148  

119578   毛利率 

 
 
现金流量表 
单位：百万元 

 

 

 

 

 

 

 

  净利率 

ROE 

2020 

2021E 

2022E 

2023E 

ROIC 

经营活动现金流 

(14955) 

42854  

(28485) 

15259  偿债能力 

营运资金变动 

(11655) 

44920  

(22933) 

19410  营运能力 

653  

1206  

27  

(77) 

1017  

682  

(28) 

(18) 

1516  

807  

(197) 

(6) 

2018   资产负债率 

900   净负债比率 

(71)  流动比率 

3   速动比率 

(5109) 

(376) 

(3719) 

(2016) 

431  

(1341) 

(3) 

(803) 

(217) 

(458) 

8549  

(10330) 

9503  

(10149) 

(53) 

(901) 

 

 

 

0  

 

 

 

(7672) 

(2594) 

(2051) 

(7001)  总资产周转率 

(1419)  应收帐款周转率 

(1005)  应付帐款周转率 

146  

(25)  每股指标(元) 

(688) 

(389)  每股收益 

3599  

3804  

0  

(4213)  每股经营现金 

(3804)  每股净资产 

0  估值比率 

 

 

 

P/E 

P/B 

 

 

EV/EBITDA 

 

 

  

4/5 

现金净增加额 

(6782) 

30508  

(27479) 

9628  

(181) 

(205) 

(408) 

2020 

2021E 

2022E 

2023E 

 

 

2022E 

48498  

44713  

130  

533  

1018  

315  

(197) 

202  

3  

6  

67  

1859  

(6) 

1853  

337  

1516  

0  

1516  

2434  

0.55  

 

 

27% 

49% 

49% 

 

7.8% 

3.1% 

9.0% 

5.4% 

 

84% 

5% 

1.0  

0.6  

0.5  

3.2  

1.6  

 

 

 

 

 

(10.3) 

6.3  

52  

4.5  

32  

103  

460  

882  

224  

(28) 

135  

3  

18  

70  

1245  

(5) 

1240  

222  

1017  

0  

1017  

1877  

0.37  

 

 

17% 

56% 

56% 

 

7.6% 

2.7% 

6.3% 

5.1% 

 

85% 

1% 

1.0  

0.7  

0.4  

2.4  

1.4  

0.37  

15.5  

5.9  

78  

4.8  

24  

 

 

 

 

 

 

2023E 

58323  

53568  

156  

525  

1108  

381  

(71) 

258  

3  

(3) 

67  

2467  

(6) 

2460  

442  

2018  

0  

2018  

3268  

0.73  

 

20% 

33% 

33% 

 

8.2% 

3.5% 

11.1% 

8.8% 

 

84% 

1% 

1.0  

0.6  

0.5  

2.8  

1.5  

5.5  

6.9  

39  

4.2  

19  

 

 

 

 

 

0.55  

0.73  

88  

436  

824  

237  

27  

182  

3  

77  

63  

799  

(9) 

790  

137  

653  

0  

653  

2424  

0.24  

 

 

 

-2% 

-19% 

-16% 

7.5% 

2.0% 

4.2% 

3.5% 

 

78% 

19% 

1.1  

0.6  

0.5  

2.9  

1.4  

 

 

 

 

 

0.24  

(5.4) 

5.7  

122  

5.0  

44  

资料来源：浙商证券研究所 

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[table_page] 

中航西飞(000768.SZ)报告 

 
 
 

 

 

股票投资评级说明 

以报告日后的  6  个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 
1、买入    ：相对于沪深 300 指数表现  ＋20％以上；     
2、增持    ：相对于沪深 300 指数表现  ＋10％～＋20％；     
3、中性    ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；     
4、减持    ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 
 

行业的投资评级：   

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：     
1、看好    ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；     
2、中性    ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；     
3、看淡    ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。     
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对
比重。 
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 
 

法律声明及风险提示 

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）
制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本
公司”  ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公
司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。   

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的
投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。
对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。   

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意
见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的
资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。   

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的
全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风
险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 

 

 

浙商证券研究所 

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北京地址：北京市东城区朝阳门北大街富华大厦 E 座 4 层 
深圳地址：深圳市福田区太平金融中心 33 层 
上海总部邮政编码：200127   
上海总部电话：(8621) 80108518   
上海总部传真：(8621) 80106010 
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公司关联交易存款限额调增幅度及绝对值高于中航沈飞、<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>

中航西飞点评报告：关联交易存款限额上调至750亿；2021年扣非净利润大增53%

 

] 

2022 年 02 月 09 日   
 

证券分析师    苏立赞 
执业证号：S0600521110001 
sulz@dwzq.com.cn 
 
证券分析师    钱佳兴 
执业证号：S0600521120002 
qianjx@dwzq.com.cn 

 

 

 

] 
行业走势 

国防军工

沪深300

2021-02

2021-06

2021-10

2022-02

 

] 
相关研究 

1、《产能扩张、供需共振，军工
投资进入黄金时代：军工行业
2022 年投资策略》2021-12-27 
 
  

              国防军工行业点评 

证券研究报告·行业研究·国防军工 
         
] 
如何看待当前军工板块行情 
增持（维持） 
 

投资要点 

  2022 年 1 月军工板块走势复盘：行业出现较大调整，部分优质个股被
错杀。2022 年 1 月 4 日-1 月 28 日，国防军工中信指数下跌 18.35%，板
块内多只代表性个股出现较大调整。期间，板块行情经历了调整（带税
采购预期影响）—企稳（元器件零部件企业率先企稳）—杀跌（军机产
业链代表性标的 2021 年业绩低于预期）—二次企稳（航空板块相对抗
跌）。我们认为，在行业急速调整的过程中，部分优质个股被错杀。 

  当前板块估值水平已回落至 2020 年 5 月以来的底部区域，具有较大安
全边际和绝对收益空间：以国防军工中信指数进行观察，自 2020 年 7
月军工板块行情启动前后至今，板块整体动态估值最低为 2020 年 5 月
约 60 倍，最高为 2021 年 1 月近 100 倍，当前约 65 倍，已回落至 2020
年 5 月以来的底部区域（见后附图 3）。从板块代表性标的动态估值看，
多只标的动态估值回落至 2020 年 5 月以来底部区域（见后附图 4-图 11）。
我们认为，当前估值水平具有较大的安全边际和绝对收益空间。 

  板块能否迎来反弹？我们认为，答案是肯定的。 

43%
34%
26%
17%
9%
0%
-9%
-17%
-26%

1）有望迎来反弹的时点：一方面，春节期间，外围市场偏暖；农历新
年开始，市场风格有望从规避假期风险切换到中线布局，军工板块前期
情绪性大幅杀跌将带来良好的左侧布局机会，考虑到当前军工板块估值
处于 2020 年 5 月以来的底部区域，市场以时间换空间的意愿有望提升。
另一方面，军机产业链标的业绩成为当前板块行情的主要压制因素，春
节前部分企业发布业绩预告/快报，提前相对充分地释放了风险，2021
年报将在 3 月 16 日-31 日完成披露，2022 年一季报将在 4 月底前披露，
利空出尽有望成为行业反弹修复排在最后的 Deadline 式的催化剂。 

 

 

2）反弹可能的量级：基于前述行业估值水平与重点个股估值水平的分
析，二者均有较大向上空间，我们认为，行业指数反弹空间有望达
30-50%，代表性个股反弹空间有望达 50%以上，且有望在 2022 年第二、
三季度分阶段完成修复。 

3）可能率先反弹的细分方向：在被错杀个股有望超跌反弹之外，我们
认为，其他较为可持续性布局的方向包括：业绩符合或超预期的上游民
企、已实施股权激励的央企国企、其他与市场保持较好沟通的央企国企。 

  短期波动不改军工行业中长期的成长性：一方面，军工行业刚进入放量
周期的初级阶段，且从产业发展规律看未来仍会有新机型出现，新型号
放量叠加原有型号更新换代，以及装备规模提升带来后市场的需求，有
望支撑军工行业在至少 5-10 年维度维持较高增速的成长性。另一方面，
军工行业历来是改革重点领域之一，在国企改革持续推进下，股权激励、
优质资产证券化等改革举措有望不断深化落地，加速行业成长性。 

  军工板块 2022 年布局思路：我们建议更多地关注军工行业市场格局、
公司业务质地与中长期成长空间，重点关注五大投资方向。1）军机：
现代战争中制空权至关重要，多型号进入批产期，关注中航沈飞、中航
西飞、洪都航空、中直股份等；2）航空发动机：长坡厚雪优质赛道，
关注航发动力、航发控制等；  3）材料和锻铸造：一代材料、一代装备，
锻铸造是装备生产的关键环节，关注西部超导、宝钛股份、光威复材、
中简科技、西部材料、抚顺特钢、钢研高纳、三角防务、航宇科技、派
克新材、航亚科技、中航重机、爱乐达、神剑股份等；4）导弹：战备
水平不断提高，战训消耗及补库需求提升，关注洪都航空、盟升电子、
北方导航、雷电微力、高德红外、大立科技、菲利华等；5）信息化：
信息化是战力倍增器，各国均大力投入，关注中航光电、航天电器、振
华科技、紫光国微、宏达电子、鸿远电子、火炬电子、高德红外、大立
科技、睿创微纳、盟升电子、星网宇达、七一二等。 

  风险提示：市场波动风险、行业订单不及预期的风险、公司业绩不及预

期的风险、国企改革进度低于预期的风险。 

 

             

 

 

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东吴证券研究所 

 
 

 

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行业点评报告 
 

  

图 1：2022 年 1 月军工板块细分板块涨跌幅（按产业链环节分类） 

 

 

 

数据来源：Wind、东吴证券研究所 

图 2：2022 年 1 月军工板块细分板块涨跌幅（按军工集团分类） 

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图 3：2020 年 5 月至今军工板块 PE-Bands（国防军工中信指数） 

 

 

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行业点评报告 
 

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图 4：航发动力 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

  图 5：中航沈飞 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

数据来源：Wind、东吴证券研究所 

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图 6：中航西飞 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

  图 7：中航光电 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

数据来源：Wind、东吴证券研究所 

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图 8：中航机电 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

  图 9：中航电子 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

 

 

 

 

 

 

 

数据来源：Wind、东吴证券研究所 

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图 10：中航高科 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

  图 11：中航电测 PE/PB Band 图（20200501-20220208） 

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数据来源：Wind、东吴证券研究所 

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明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 
 
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买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 
 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
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<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>PE_PBBand图（20200501-20220208）

国防军工行业点评：如何看待当前军工板块行情

2021.01

2021.05

2021.09

2022.01

⚫  2021 年航发动力关联交易销售、采购实际发生的预计金额同比分

 

别增长 42.56%、34.09%，景气度加速明显 

 

 

 
分析师：刘智 
登记编码：S0730520110001 
liuzhi@ccnew.com 021-50586775 
 

证券研究报告-行业点评报告 
  
国防军工相对沪深 300 指数表现 
 

国防军工

沪深300

事件： 

4%
-1%
-6%
-11%
-15%
-20%
-25%
-30%

 
资料来源：中原证券 
 
相关报告 

《国防军工行业点评报告：行业景气度全面

向上，开启黄金成长期》  2021-11-29 
《国防军工行业点评报告：中原军工行业三

季报分析：基本面持续向好，产业链上游环

节景气度加速》  2021-11-12 
《国防军工行业点评报告：中原军工行业点

5
8
5
1

评报告-研发费用加计扣除新政预计增厚军工
行业利润约 4.5%，利好军工等高研发费用的
行业》  2021-03-05 
 
 
 
联系人： 朱宇澍 
电话：  021-50586973 
地址：  上海浦东新区世纪大道 1788 号 16 楼 
邮编：  200122 
  

国防军工 

航发动力关联交易持续高增长，航空发
动机产业景气拐点将至 

 

——国防军工行业点评报告  

强于大市(维持) 

发布日期：2022 年 01 月 12 日 

1 月 8 日航发动力发布关于 2022 年度与实际控制人及其关联方之持续性
关联交易的公告，公告披露了航发动力公司 2021 年各项关联交易实际执
行情况的预计金额及 2022 年关联交易预计执行情况。   

航发动力是航空发动机总装企业，景气程度基本可以代表整个航发产业的

景气情况。2021 年航发动力对航发系统、中航工业系统关联交易销售产品
实际发生的预计金额分别为 23.46 亿、140.57 亿，总计关联交易销售产品
的实际执行金额为 164.03 亿，同比 2020 年增长 42.56%。2021 年航发动
力对航发系统、中航工业系统关联交易采购产品实际发生的预计金额分别

为 80.59 亿、67.96 亿，总计关联交易采购产品实际发生的预计金额为
148.55 亿，同比 2020 年增长 34.09%。2021 年航发动力关联交易销售金
额、采购金额同比都实现了 34-42%不等的高速增长，表明了航空发动机产
业高度景气。 

⚫  2021 年航发动力关联交易销售与采购执行金额差明显扩大，反应

出航发产品交付加速，航发系统进入业绩释放拐点 

航发动力每年年初发布的持续性关联交易公告披露了上年度关联交易实际

执行金额及下年预计执行情况。从历年公告来看，从 2020 年开始航发动
力关联交易的销售执行金额增速明显快于采购执行金额，反映了航发产品

交付加速，业绩进入释放期。2017-2021 年航发动力关联交易总计销售执
行金额分别为 66.62 亿、83.72 亿、85.33 亿、115.06 亿、164.03 亿（暂
用），同比增长-0.8%、25.67%、1.92%、34.84%、42.56%。而 2017-2021
年航发动力关联交易总计采购执行金额分别为 78.11 亿、81.63 亿、115.06
亿、110.78 亿、148.55 亿（暂用），同比增长 10.87%、4.51%、26.9%、
6.94%、34.09%。近 5 年销售与采购执行差额为-11.49 亿、2.09 亿、-18.26
亿、4.28 亿、15.48 亿，明显呈扩大趋势，反映了航发产品交付加速。 

⚫  2022 年关联交易预计销售、采购执行金额分别同比增长
25.89%、34.63%，2022 年航发产业高增长确定性较强 

航发动力公布的 2022 年关联交易销售产品、采购产品总计预计金额分别
为 206.5 亿元、200 亿元，同比 2021 年分别增长 25.89%、34.63%，在
2020、2021 年高速增长的基础上，仍保持了较高水平的增长，销售预计金
额、采购预计金额双双突破 200 亿元，创十三五以来新高。2022 年航发产
业需求确定性高，行业增长较快。 

 

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国防军工 
⚫  航发产业链景气度节奏滞后但进入佳境，军机换发开启航发产业

  

 

链黄金时代   

航空发动机是航空装备产业链里最难的一个环节，因此也是本轮景气度传

导最滞后的环节之一。随着军机列装加速，国产航空发动机也逐渐进入替

代阶段，航空发动机产业景气度渐入佳境。我们认为相比航空装备其他环

节逐步度过 0-1 的阶段进入 1-10 的放量阶段，航发发动机产业仍处于景气
前期，未来景气周期是以 10 年为计算的长周期维度。一方面军机列装加
速，新增装机需要的航空发动机数量大幅增长。在这种战略背景下，  国产
航空发动机必须加快实现自给自足，否则对我国军机产业链供应链安全造

成重大安全隐患；其次，以整军备战为主导战略思想的趋势下，军机训练、

演习时长大幅增加，航空发动机作为一种半消耗品属性凸显，需求稳定性

和持续性将大大增强。 

2021 年三季报披露的航空发动机产业链三个主要上市公司合同负债合计
239.89 亿，同比增长 636%。航发动力披露的 2022 年关联交易销售、采
购预计金额同比高速增长（分别为 25.89%、34.63%）。我们认为从各种趋
势看，航空发动机产业链即将步入黄金发展期，产业链核心标的值得高度

重视和战略配置。重点推荐航空发动机主机长、核心分系统及上游关键原

材料、零部件相关核心上市公司。 

风险提示：1：国防开支预算增速不及预期；2：军品订单交付不及预
期；3：新型号研发量产进度不及预期；4：中美博弈发生重大变化。 
 

 

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图 1：十三五以来航发动力关联交易销售产品实际执行金额（亿元） 

 

  

国防军工 

销售-航发系统

销售-中航工业

总计销售:同比

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

资料来源：上市公司公告、中原证券 

 
图 2：十三五以来航发动力关联交易采购产品实际执行金额（亿元） 

采购-航发系统

采购-中航工业

总计采购:同比

 

 

 

250

200

150

100

50

0

 

250

200

150

100

50

0

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

资料来源：上市公司公告、中原证券 

 

 

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45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

 

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

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第4页 / 共5页  国防军工    本报告版权属于中原证券股份有限公司  www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图3：近年航发动力年报合同负债增长情况（亿元）  资料来源：wind、中原证券   表1：航空发动机产业链上市公司财报（亿元、%） 产业链 证券代码 证券简称 营业收入2020 营收YOY 2020 营业 收入2021Q3 营收YOY 2021Q3 净利润2020 净利润YOY 2020 净利润2021Q3 净利润YOY 2021Q3 毛利率2021Q3 净利率2021Q3 主机厂 600893.SH 航发动力 286.33 183.43 13.57 18.59 11.46 6.37 7.83 23.58 14.44 4.49 控制系统 000738.SZ 航发控制 34.99 30.38 13.14 24.62 3.68 30.68 3.98 20.09 32.49 13.96 零部件 600391.SH 航发科技 27.21 22.95 -19.58 48.33 -0.16 -170.98 -0.48 17.87 11.53 -0.95 控制系统 300581.SZ 晨曦航空 2.71 1.42 13.44 19.28 0.63 29.54 0.10 -57.02 42.71 7.08 锻件 600765.SH 中航重机 66.98 65.22 11.92 24.36 3.44 24.91 6.09 126.72 29.18 11.14 锻件 300775.SZ 三角防务 6.15 7.66 0.16 90.14 2.04 6.36 2.76 120.38 47.23 36.02 环形锻件 688239.SH 航宇科技 6.71 6.28 13.91 39.05 0.73 34.96 0.91 86.26 32.62 14.48 叶片零件 688510.SH 航亚科技 3.01 2.11 16.89 -4.29 0.60 41.98 0.11 -71.94 30.95 5.23 环形锻件 605123.SH 派克新材 10.28 11.91 16.21 63.24 1.67 2.86 1.92 57.20 29.15 16.08 叶片 603308.SH 应流股份 18.33 15.20 -1.47 12.31 2.02 54.28 1.51 14.55 35.38 9.12 高温合金 300034.SZ 钢研高纳 15.85 14.25 9.57 33.39 2.04 30.78 2.53 94.75 30.38 19.20 高温合金 600399.SH 抚顺特钢 62.72 55.69 9.26 18.11 5.52 82.64 6.85 69.39 21.64 12.30 高温合金 300855.SZ 图南股份 5.46 5.21 12.84 27.23 1.09 6.99 1.31 69.31 37.92 25.25 资料来源：wind、中原证券 0501001502002502016A2017A2018A2019A2020A2021Q3第5页 / 共5页  国防军工    本报告版权属于中原证券股份有限公司  www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明  行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。  公司投资评级 买入：    未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：    未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望：    未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出：    未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。  证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。  重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。  特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。 

国防军工行业点评报告：<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>关联交易持续高增长，航空发动机产业景气拐点将至

十三五以来<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>关联交易销售产品实际执行金额（亿元）

十三五以来<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>关联交易采购产品实际执行金额（亿元）

国防军工行业点评报告：航发动力关联交易持续高增长，航空发动机产业景气拐点将至

 

 

投资评级 

行业评级 
上次评级 
 

证券研究报告 
2022 年 01 月 09 日 

强于大市(维持评级) 

强于大市 

分析师 

作者 
  
李鲁靖 
SAC 执业证书编号：S1110519050003 
lilujing@tfzq.com 
刘明洋 
SAC 执业证书编号：S1110521080001 
liumingyang@tfzq.com 
张明磊 
zhangminglei@tfzq.com 
 
 

联系人 

分析师 

行业走势图 

国防军工

沪深300

4%
-1%
-6%
-11%
-16%
-21%
-26%

2021-01

2021-05

2021-09

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 
1  《国防军工-行业研究周报:航空主机
厂批产试飞完美收官，“十四五”高质
量开局已奠定》  2021-12-26 
2  《国防军工-行业专题研究:天风问答
系列 3：如何看待军工子行业的持续性
与成长性》  2021-12-19 
3 《国防军工-行业研究周报:航空工业：
国内航运市场成全球恢复最快、运作最
好的航空市场》  2021-12-13 
 
 

 
 
行业报告  |  行业研究周报 

国防军工 

发动机总装企业调升 2022 年关联交易预计值，航发赛道景气度得到确认 

 

2022 年 1 月 8 日，航空发动机总装企业航发动力披露 2022 年度日常关
联交易预计公告。销售商品端，2022 年公司与中国航发系统内/中航工
业集团系统内预计实现销售商品金额 26.5/180 亿元，较 2021 年调整前
指标数据同比增长 27.42%/26.74%；购买商品端，2022 年公司与中国航
发系统内/中航工业集团系统内预计实现购买商品金额 110/90 亿元，较
2021 年调整前指标数据同比增长 34.17%/23.74%。 
 
同时，通过对公司 2020/2021 年关联交易预计值与实际值分析我们可以
看到，公司年度关联交易执行率呈现逐渐提升趋势（销售商品端，航发
系统内 2020/2021 年执行率 66.32%/88.87%，航空工业系统内 2020/2021
年执行率 90.51%/92.54%），因此我们判断 2022 年公司关联交易执行率或
将进一步提升，实际同比增速有望高于表观数值。 
 
分析结论：本次航发动力关联交易调升，是总装企业在新的甲方大额预
付模式下，对产业“十四五”高需求、高景气度属性的再一次验证。同
时，航发动力 2022 关联交易销售/采购货物同比大幅提升，表明下游企
业对 2022 年行业景气判断较为乐观，行业高景气有望从原材料、中游
配套企业放量逐步传导至进入“十四五“交付阶段的下游主机企业。终
端武器装备高需求背景下，我们预计各主机厂排产有望在 2022 年持续
提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利
率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。 
 
此外，航发中游配套企业 2022 关联交易预计值同比实现快速提升，产
业链上下游验证下可进一步确定行业高景气度。2021 年 12 月 29 日发
动机中游控制系统配套企业航发控制发布 2022 年日常关联交易预计公
告，企业预计 2022 年航发系统内实现销售商品、产品 43 亿元，指标同
比 2021 年提升 30.3%。作为产业链上下游及重要分系统配套企业，航发
控制关联交易预计值调升幅度与主机企业一致，可进一步验证 2022 年
行业高景气度。 
 
投资建议：此前一周军工板块受到市场对政策误读影响有所承压，本次
航发动力调升关联交易预计值也从侧面表明行业基本面未收到影响，建
议持续关注以下军工 2022 四大看点 
（1）2022 年增速具备强比较优势； 
军工由于 2022 年是行业整体新建产能首年释放期，收入端增速将加速，
因此二阶导为正，部分板块可具备更长的增速扩张期，具备策略上讲的
行业比较优势。 
（2）新型号密集进入批产前置阶段，产业链各环节企业均具备业绩超
预期可能及中高速成长持续期的延长； 
（3）军工行业是经济周期的穿越类品种，具备基本面抗风险优势； 
（4）我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领
域（不包括战略资源类国企），进行市场化机制改革。 
 
关注企业： 
（1）航空发动机：航发动力、中航重机、航宇科技、派克新材、西部
超导等； 
（2）导弹信息化：智明达、紫光国微、国光电气、航天电器、雷电微
力、电容器类； 
（3）飞机制造和耗材：中航西飞、沈飞、洪都、北摩高科、中航机电
等。 
 
 
 
风险提示：上半年军品交付放缓，新品定价进度慢，宏观流动性影响等。 

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行业报告  |  行业研究周报 

 
 

图 1：2021-2022 年航发动力关联交易销售商品/购买商品预计值及同比变化幅度 

资料来源：公司公告，天风证券研究所 

图 2：2020-2021 年航发动力关联交易销售商品预计值/实际值及执行率 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
 

资料来源：公司公告，天风证券研究所 

图 3：2021-2022 年航发控制关联交易销售商品预计值及同比变化幅度 

资料来源：公司公告，天风证券研究所 

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2022年预计销售金额(万元）2021年预计销售金额(万元）变化幅度中国航发系统内 265,000.00207,965.8927.42%航空工业集团系统内 1,800,000.001,420,286.3526.74%2022年预计购买金额(万元）2021年预计购买金额(万元）变化幅度中国航发系统内 1,100,000.00819,862.0134.17%航空工业集团系统内 900,000.00727,323.5423.74%关联交易方销售商品购买商品关联交易方2020年预计销售金额(万元）2020年实际销售金额(万元）执行率中国航发系统内 231,798.81153,737.7766.32%航空工业集团系统内 1,100,745.96996,304.8690.51%2021年预计购买金额(万元）2021年实际销售金额(万元）变化幅度中国航发系统内 264,000.00234,623.0688.87%航空工业集团系统内 1,519,000.001,405,676.1592.54%关联交易方销售商品关联交易方销售商品2022年预计销售金额(万元）2021年预计销售金额(万元）变化幅度中国航发沈阳黎明航空发动机有限责任公司中国航发南方工业有限公司 中国航发动力股份有限公司中国航发控制系统研究所中国航发常州兰翔机械有限责任公司中国航发湖南动力机械研究所 中国航发贵州黎阳航空动力有限公司中国航发系统内其他单位 430,000.00330,000.0030.30%关联交易方销售商品 
 

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投资评级声明 

类别 
 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

  卖出 

 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

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特别声明 

天风证券研究 
 

北京 

 

 

 
 



2021-2022年<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>关联交易销售商品_购买商品预计值及同比变化幅度

2020-2021年<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>关联交易销售商品预计值_实际值及执行率

国防军工行业研究周报：发动机总装企业调升2022年关联交易预计值，航发赛道景气度得到确认

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>排产规划

国防军工天风问答系列3：如何看待军工子行业的持续性与成长性

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>航空发动机及其衍生品板块年度经营目标（亿元）及增速（%）

近4季度<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>营业收入和归母净利增速对比

近8个季度<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>毛利率和净利率变化

2022年军工投资策略：景气度往中下游传导，关注景气强化及国企改革

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>（600893）：我国军用航发总装唯一上市平台，万亿航发赛道上的“中国心”

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>发展战略

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>股权结构

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>历年营收情况

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>历年归母净利润情况

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>四大航空发动机工厂

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>四大主机厂经营数据

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>预计销售商品、提供劳务关联交易金额

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>部分在建工程情况

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>历年毛利率与净利率变化

航发动力（600893）：我国军用航发总装唯一上市平台，万亿航发赛道上的“中国心”

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>（600893）深度报告：航空强军，动力先行

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>主要历史沿革

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>主要股东及下属控股子公司股权结构图

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>下属一级重要子公司情况

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>四大主机厂营收合计占比96%

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>四大主机厂利润总额合计占比97%

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>涉及的航发产业环节、主要产品及市场竞争情况

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>下属黎明公司交付商发的高压压气机试验件

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>及其下属主机厂销售利润率比较

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>主要业务组成占比

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>营业收入及其变动趋势

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>预收_预付款项占流动负债_资产比例

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>归母净利润及其变动趋势

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>毛利率及主要产品毛利率变化趋势

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>营收增长及毛利率调整对毛利的影响

按关联方交易额估算的<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>航发及衍生品收入构成（亿元）

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>航空发动机及衍生产品收入结构（2020年估算数据）

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>营业收入季节性变化趋势

<hl>航</hl><hl>发</hl><hl>动</hl><hl>力</hl>产销率趋势

航发动力（600893）深度报告：航空强军，动力先行