<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>营业收入及同比增速

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>单季度营业收入及同比增速

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>归母净利润及同比增速

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>单季度归母净利润及同比增速

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>单季度毛利率和净利率

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>单季度四项费用率变化情况

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>国内汽车玻璃现有产能基地

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>国内现有浮法玻璃工厂

北美经营持续改善，产品及产能共振开启全球成长新周期

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>毛利率和净利率

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>四项费用率变化情况

汽车_乘用车产量增速和<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>营收增速年度对比

汽车_乘用车产量增速和<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>营收增速季度对比

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>海外汽车、浮法玻璃现有产能基地

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>在调光玻璃上的布局

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>汽车玻璃业务2020-2025年价格敏感性测算

三季度营收历史新高，盈利能力同环比提升

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>历年营收

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>历年资本开支

策略观点：全球产业链重塑下的A股投资机会

二季度毛利率同环比提升，汽车玻璃产品量价双升

福耀玻璃（600660.SH）
二季度毛利率同环比提升，汽车玻璃产品量价双升

买 入

证券研究报告 | 2023年08月20 日

公司研究·财报点评

汽车·汽车零部件

证券分析师：唐旭霞
0755-81981814
tangxx@guosen.com.cn
S0980519080002

联系人：杨钐
0755-81982771
yangshan@guosen.com.cn

基础数据

投资评级
合理估值
收盘价
总市值/流通市值
52 周最高价/最低价
近 3 个月日均成交额

市场走势

买入(维持)

37.63 元
98205/98205 百万元
41.58/32.16 元
312.30 百万元

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《福耀玻璃（600660.SH）-一季度营收同比增长 8%，汽车玻璃单
车价值量持续提升》 ——2023-04-28
《福耀玻璃（600660.SH）-单四季度营收同比增长 19%，汽车玻
璃量价双升》 ——2023-03-17
《福耀玻璃（600660.SH）-单四季度净利润同比增长 49%-106%，
汽车玻璃产品量价双升》 ——2023-01-19
《福耀玻璃（600660.SH）-单三季度净利润同比增长 84%，汽车
玻璃量价双升》 ——2022-10-21
《福耀玻璃（600660.SH）-高附加值新品周期与产能新一轮扩张
周期共振》 ——2022-08-31

核心观点
2023Q2 公司收入增速超越行业，汇兑收益影响下净利润同比增长 27%。公司
23Q2 实现营收 79.79 亿，同比增长 25.53%，环比增长 13.14%，实现归
母净利润 19.22 亿，同比增长 27.21%，环比增长 110.14%，扣汇兑口径
的归母净利润为 12.03 亿元，同比增长 38.81%，环比增长 16.42%。2023
年上半年，若扣除海运费降价、能源涨价、纯碱涨价等因素影响，公司
利润总额同比增长 25.89%。总结来看，公司 2023Q2 营收同比+26%，超
越汽车行业产量增速 1pct，营收超越行业的原因预计主要系汽车玻璃
ASP 同比提升所致。2023Q2，因汇率波动产生汇兑收益人民币 7.18 亿元，
净利润表现创新高。
规模效应叠加海运费下降，公司 2023Q2 盈利能力同环比双升。公司 2023Q2
毛利率为 34.97%，同比提升 2.33pct，环比提升 1.78pct；2023Q2 净利率为
24.09%，同比提升 0.33pct，环比提升 11.12pct。公司 2023Q2 毛利率同环
比改善的原因预计与营收增长带来的规模效应、海运费下降有关。

高附加值新品周期叠加产能新一轮扩张周期，汽车玻璃产品量价双升。量端，
2022 年，公司汽车玻璃销量 127.14 百万平方米，按每辆车 4 平米玻璃折算，
相当于装配了 3179 万辆汽车，22 年全球汽车销量 7839 万辆，测算公司汽车
玻璃全球市占率 40.6%，同比+3.7pct。此前福耀公告，1）拟对福耀美国加
投资 6.5 亿美元，扩建镀膜汽车玻璃、浮法玻璃等；2）合作郑州政府，规
划全产业链布局；3）增资 6 亿人民币建设福清镀膜汽车玻璃、钢化夹层边
窗生产线等。2023 年，公司预计资本支出人民币 63.77 亿元，同比+107%。
价端，汽玻单平米价格由 2016 年的 152.4 元持续提升至 2022 年的 201.3 元，
CAGR 为 4.7%，2023H1，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、
超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、化学钢化玻璃等高附加值
产品占比同比上升 10.08 pct。伴随天幕玻璃、HUD 玻璃等高附加值玻璃的
渗透，我们测算汽车玻璃行业单车价值量 2020-2025 年 CAGR 预计 8%-15%。

风险提示：海外疫情不确定性影响公司汽玻业务和 SAM 整合进度。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

公司作为全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望 1）单车玻璃
用量（面积）增长，从 4 平米到 6 平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔
热、包边、HUD、调光、5G 通信等），从 600 元提升至 2000 元以上。后续
汽车玻璃、网联化打开新天地，行业 ASP 提升有望加速。考虑到汇兑损益
的影响，我们上调盈利预测，预计 23-25 年营收 327/379/439 亿（原 23-25
年预计 320/381/435 亿），23-25 年归母净利润分别 56/61/73 亿（原
23-25 年预计 49/59/71 亿），对应 PE 分别 18/16/14x，维持买入评级。

盈利预测和财务指标
营业收入(百万元)

净利润(百万元)

(+/-%)

(+/-%)

每股收益（元）

EBIT

Margin

市盈率（PE）

EV/EBITDA
市净率（PB）

净资产收益率（ROE）

2021

23,603

18.6%

3146

21.0%

1.21

17.7%

12.0%

31.2

19.2
3.73

2022

28,099

19.0%

4756

51.2%

1.82

16.4%

16.4%

20.7

18.3
3.39

2023E

32,661

16.2%

5626

18.3%

2.16

18.3%

18.0%

17.5

15.1
3.14

2024E

37,868

15.9%

6094

8.3%

2.34

18.8%

18.1%

16.1

13.2
2.91

2025E

43,912

16.0%

7276

19.4%

2.79

19.6%

19.9%

13.5

11.3
2.68

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容



<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>（600660）：二季度毛利率同环比提升，汽车玻璃产品量价双升

福耀玻璃（600660）：二季度毛利率同环比提升，汽车玻璃产品量价双升

<hl>福</hl><hl>耀</hl><hl>玻</hl><hl>璃</hl>海外子公司情况

汽车行业中期投资策略：把握出海和产业升级机遇

高股息策略思考 

2023 年 05 月 11 日   

   

 

 

策略专题研究报告 
证券研究报告 

 

 
 
 
 
  
策略组 

 

 
分析师：艾熊峰（执业 S1130519090001） 

aixiongfeng＠gjzq.com.cn 
  

 

 

 

A 股高股息策略应用准则   

前言：哪个红利指数能更好的刻画 A 股稳定高股息组合？ 

标普 A 股红利指数能更好刻画稳定高股息组合。相较于中证红利指数的选股标准，标普 A 股红利指数增加以下标

准：1）盈利增长（业绩不能亏损，连续两个调整期业绩负增长则被剔除）；2）分红率稳定（股票过去三年的红利增长

须保持稳定或增加。就现有指数成分股而言，红利应维持正增长或稳定增长。现有成分股红利增长允许小幅回撤，但

三年的回撤幅度须低于  5%）；3）红利覆盖率高（股票的每股营运所得资金与每股派息的比率须高于  100%）。此外，
标普 A 股红利指数样本每半年调整一次，而中证红利指数则是每一年调整一次。 
一、高股息策略适用时机：熊市策略、长期复利策略 

高股息策略是确定性的熊市策略。高股息策略在五轮熊市期间都有超额收益表现。高股息策略有着较强的防御属

性，其资产有着相对稳定且高的股息收益和相对较高的安全边际特征，而这种属性在熊市期间便是超额收益的最好保

障。高股息策略在熊市的良好表现，不意味着它在牛市就一定偏弱。因高股息组合行业分布偏向于周期类，因此在周

期风格占优的阶段，高股息组合表现也将不错。此外，只有在市场下跌时，高股息策略才呈现利率敏感性。也就是利

率越低，高股息策略表现越好。 

高股息策略是长期复利策略。考虑红利再投资，长期复利效应显著，红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数的

超额收益尤为显著。仅比较资本利得收益，2008 年以后标普 A 股红利指数收益相对沪深 300 占优。从全收益视角看，

标普 A 股红利指数整体收益大增，股息率贡献了几乎一半以上的收益，使得其全收益远超沪深 300 全收益。 

不能简单认为高股息率公司是类固收的标的。高股息是典型的熊市策略和长期复利策略，但不能简单认为高股息

率公司是类固收的标的。如果我们把高股息看作一个类固收组合，这其中隐含了一个很重要的假设，也就是股价波动

不能太大，分红率要保持相对稳定。这也就意味着只有那些可以忽略股价短期波动的投资者才能把高股息作为较强的

安全边际。而对于那么逐日盯市的机构而言，高股息并不能作为类固收的标的。因为如果股价波动加大，即使是 10%

以上的股息率安全边际，也会很快被股价波动击穿。 
二、高股息本质就是低估值，高股息也难以绕开价值陷阱问题 

高股息组合是增强型低估值组合。高股息策略的长期优势一部分来源于其稳定的股息率。通过公式来看一家公司

的股息率有两种影响。第一，通过持续的提升分红率，但这对企业现金流要求很高的，难以轻言做到长期持续提高。

第二，就是估值的变化，如果估值相对偏低，那么股息率自然就上来了。但是若因为过低的估值而形成的高股息率就

有可能陷入估值陷阱。 

高股息率公司如何变成低股息率？对于部分高股息率公司而言，即使一家公司的分红率保持相对稳定，但随着估

值的抬升，也有可能会转变为低股息率公司。以银行业 PE 和股息率关系为例，两者之间整体呈现一个明显得负相关

关系，从股息率和分红率以及市盈率得关系中也可以得出，当一家公司其相对估值持续提升过程中，即使分红率保持

相对稳定，其股息率也将逐步回落，最终当估值大幅提升后，高股息就不再是原来得高股息了。 

如何避免价值陷阱？一旦涉及到低估值，难以绕开的问题就是：如何避免价值陷阱？也就是大家常说的，低估值

有低估值的原因。随着公司经营的持续恶化，看似估值很低，实际上最后估值很高。高股息本质是增强型低估值，也

就是在低估值中精选那些分红率较高的公司。这实际上是在技术层面上降低价值陷阱的概率，因为能够持续分红的公

司往往现金流和经营状况都不差。但分红能否持续也是不确定的，这高度依赖对行业景气和公司竞争力的研究判断。 
风险提示 
经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 
 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

1 

策略专题研究报告 

内容目录 

一、高股息策略适用时机：熊市策略、长期复利策略 ................................................ 3 

1.1 高股息策略是确定性的熊市策略 .......................................................... 4 

1.2 高股息策略是长期复利策略 .............................................................. 5 

1.3 不能简单认为高股息率公司是类固收的标的 ................................................ 5 

二、高股息本质就是低估值，高股息也难以绕开价值陷阱问题 ........................................ 5 

2.1 高股息组合是增强型低估值组合 .......................................................... 5 

2.2 高股息率公司如何变成低股息率？ ........................................................ 6 

2.3 如何避免价值陷阱？ .................................................................... 8 

三、风险提示 ................................................................................. 9 

图表目录 

图表 1： 标普 A 股红利指数能更好刻画稳定高股息组合 .............................................. 3 

图表 2： 标普 A 股红利指数行业分布 ............................................................. 3 

图表 3： 牛熊视角下，高股息策略更倾向于是一种熊市策略 .......................................... 4 

图表 4： 只有在市场下跌时，高股息策略才呈现利率敏感性 .......................................... 4 

图表 5： 高股息策略更倾向于是一种长期复利策略 .................................................. 5 

图表 6： 高股息本质是低估值 ................................................................... 6 

图表 7： 标普 A 股红利、低 PE 和低 PB 超额收益趋势 ................................................ 6 

图表 8： 银行业 PE 和股息率呈现一定负相关 ...................................................... 7 

图表 9： 银行业年平均分红率长期而言相较稳定.................................................... 7 

图表 10： 福耀玻璃股息率随着估值的抬升不断下降 ................................................. 8 

图表 11： 2016-2019 年长安汽车股价和估值变化 ................................................... 8 

图表 12： 2018-2019 年业绩下滑阶段的长安汽车的股息率变化 ....................................... 9 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

2 

 

 
 

 

 

 

策略专题研究报告 

一、高股息策略适用时机：熊市策略、长期复利策略 

哪个红利指数能更好的刻画 A 股稳定高股息组合？标普 A 股红利指数能更好刻画稳定高
股息组合。相较于中证红利指数的选股标准，标普 A 股红利指数增加以下标准： 

1）盈利增长（业绩不能亏损，连续两个调整期业绩负增长则被剔除）； 

2）分红率稳定（股票过去三年的红利增长须保持稳定或增加。就现有指数成分股而言，
红利应维持正增长或稳定增长。现有成分股红利增长允许小幅回撤，但三年的回撤幅度须
低于 5%）； 

3）红利覆盖率高（股票的每股营运所得资金与每股派息的比率须高于 100%）。 

此外，标普 A 股红利指数样本每半年调整一次，而中证红利指数则是每一年调整一次。 

图表1：标普A股红利指数能更好刻画稳定高股息组合 

标普A股红利/万得全A

中证红利/万得全A

万得全A 右轴

2.5

2.3

2.1

1.9

1.7

1.5

1.3

1.1

0.9

0.7

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

 

来源：Wind、国金证券研究所 

高股息组合行业分布偏向于周期类。从标普 A 股红利指数的成份的行业分布来看，以顺周
期制造和低估值行业为主，银行、材料、工业和能源为前四大行业，分别占比 19.5%、15.9%、
15.3%、14.4%，累计达到 65.1%。银行行业业绩长期相对稳定，具备长期现金分红的基础，
同时 A 股银行行业估值长期处于低位，低估值属性导致金融行业股息率较高。材料、工业
和能源行业格局基本稳定，企业盈利水平也相对稳定，对资本开支的需求并不大，更多的
将收益用来进行分红。 

图表2：标普A股红利指数行业分布 

 

 

来源：S&P、国金证券研究所 

敬请参阅最后一页特别声明 

 

3 

策略专题研究报告 

1.1 高股息策略是确定性的熊市策略 

高股息策略在五轮熊市期间都是有着超额收益表现。高股息策略有着较强的防御属性，其
资产有着相对稳定且高的股息收益和相对较高的安全边际特征，而这种属性在熊市期间便
是超额收益的最好保障。在 2008 年、2012 年、2016 年、2018 年以及 2022 年市场大跌环
境下，高股息策略均有明显的上涨。 

高股息策略在熊市的良好表现，不意味着它在牛市就一定偏弱。因为高股息组合行业分布
偏向于周期类，因此在周期风格占优的阶段，高股息组合表现也将不错。比如 2016-2017
年和 2010-2011 年。 

图表3：牛熊视角下，高股息策略更倾向于是一种熊市策略 

标普A股红利/万得全A

万得全A 右轴

2.4

2.2

2

1.8

1.6

1.4

1.2

1

2.5

2.3

2.1

1.9

1.7

1.5

1.3

1.1

0.9

0.7

0.5

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

 

 

4 

来源：Wind、国金证券研究所 

只有在市场下跌时，高股息策略才呈现利率敏感性。图中横轴代表利率水平，纵轴代表收
益水平。红点代表市场上涨环境下的利率和高股息策略收益，从红点的分布看，当市场上
涨高股息策略受利率波动变化并不明显。图中绿点表明在市场下跌环境下的高股息策略收
益和利率关系，可见在下跌环境下高股息策略表现出对利率的高敏感性，利率越低，高股
息策略收益越高。 

图表4：只有在市场下跌时，高股息策略才呈现利率敏感性 

R² = 0.47%

R² = 19.10%

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

6

来源：Wind、国金证券研究所 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

策略专题研究报告 

1.2 高股息策略是长期复利策略 

考虑红利再投资，长期复利效应显著，红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数的超额收
益尤为显著。仅比较标普 A 股红利和沪深 300 指数资本利得收益，2008 年以后标普 A 股
红利指数收益相对沪深 300 占优。从全收益视角，加入股息收益后可见标普 A 股红利指数
整体收益大增，股息率贡献了几乎一半以上的收益，使得标普 A 股红利全收益远超沪深
300 全收益。 

图表5：高股息策略更倾向于是一种长期复利策略 

标普A股红利

标普A股红利全收益

沪深300

沪深300全收益

20000

18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

6
0
-
4
0
0
2

6
0
-
5
0
0
2

6
0
-
6
0
0
2

6
0
-
7
0
0
2

6
0
-
8
0
0
2

6
0
-
9
0
0
2

6
0
-
0
1
0
2

6
0
-
1
1
0
2

6
0
-
2
1
0
2

6
0
-
3
1
0
2

6
0
-
4
1
0
2

6
0
-
5
1
0
2

6
0
-
6
1
0
2

6
0
-
7
1
0
2

6
0
-
8
1
0
2

6
0
-
9
1
0
2

6
0
-
0
2
0
2

6
0
-
1
2
0
2

6
0
-
2
2
0
2

 

来源：Wind、国金证券研究所 

1.3 不能简单认为高股息率公司是类固收的标的 

高股息是典型的熊市策略和长期复利策略，但不能简单认为高股息率公司是类固收的标的。
如果我们把高股息看作一个类固收组合，这其中隐含了一个很重要的假设，也就是股价波
动不能太大，分红率要保持相对稳定。 

这也就意味着只有那些可以忽略股价短期波动的投资者才能把高股息作为较强的安全边
际。比如保险机构，把高股息率的公司在会计上计入长期持有资产，忽略公司股价的短期
波动，以成本法计入报表。 

而对于那么逐日盯市的机构而言，高股息并不能作为类固收的标的。因为如果股价波动加
大，即使是 10%以上的股息率安全边际，也会很快被股价波动击穿。 

二、高股息本质就是低估值，高股息也难以绕开价值陷阱问题 

2.1 高股息组合是增强型低估值组合 

上述分析提到，高股息策略的长期优势一部分来源于其稳定的股息率。通过公式来看一家
公司的股息率有两种影响。第一，通过持续的提升分红率，但这对企业现金流要求很高的，
难以轻言做到长期持续提高。第二，就是估值的变化，如果估值相对偏低，那么股息率自
然就上来了。但是若因为过低的估值而形成的高股息率就有可能陷入估值陷阱。从标普 A
股红利、低 PE 和低 PB 相对万得全 A 的超额收益趋势看，多数区间内三者走势接近一致。 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

5 

图表6：高股息本质是低估值 

策略专题研究报告 

来源：Wind、国金证券研究所 

 

图表7：标普A股红利、低PE和低PB超额收益趋势 

 

 

来源：Wind、国金证券研究所 

2.2 高股息率公司如何变成低股息率？ 

对于部分高股息率公司而言，即使一家公司的分红率保持相对稳定，但随着估值的抬升，
也有可能会转变为低股息率公司。 

以银行业 PE 和股息率关系为例，两者之间整体呈现一个明显得负相关关系，从股息率和
分红率以及市盈率得关系中也可以得出，当一家公司其相对估值持续提升过程中，即使分
红率保持相对稳定，其股息率也将逐步回落，最终当估值大幅提升后，高股息就不再是原
来得高股息了。 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

6 

图表8：银行业PE和股息率呈现一定负相关 

策略专题研究报告 

来源：Wind、国金证券研究所。因股息率（近 12 月）指标中个股每年的分红日会发生变化，导致个别日期已剔除了上一年分

红金额但还未计入本年分红金额，或未剔除上年分红但已计入本年分红，以至于形成股息率的突变。 

 

图表9：银行业年平均分红率长期而言相较稳定 

来源：Wind、国金证券研究所 

从个股案例来看，以福耀玻璃为例，2011-2015 年福耀玻璃股息率能高达 5%-6%，但是随
着 2016 年以来公司股价的持续上涨，估值不断抬升，分红率保持相对稳定的情况下，公
司股息率持续下降。 

 

 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

7 

图表10：福耀玻璃股息率随着估值的抬升不断下降 

股息率 %

分红率 % 右轴

市盈率 % 右轴

策略专题研究报告 

2011

2012

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2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

来源：Wind、国金证券研究所 

2.3 如何避免价值陷阱？ 

一旦涉及到低估值，难以绕开的问题就是：如何避免价值陷阱？也就是大家常说的，低估
值有低估值的原因。随着公司经营的持续恶化，看似估值很低，实际上最后估值很高。 

高股息本质是增强型低估值，也就是在低估值中精选那些分红率较高的公司。这实际上是
在技术层面上降低价值陷阱的概率，因为能够持续分红的公司往往现金流和经营状况都不
差。但是，分红能否持续也是不确定的，这高度依赖对行业景气和公司竞争力的研究判断。 

以 2018-2019 年业绩下滑阶段的长安汽车为例，这是一个典型的阶段性价值陷阱。2017 年
长安汽车股价持续下跌，估值持续下降，与此同时，公司保持较高的分红比例，这导致 2017
年初持有公司股票未来一年的股息率能达高达 3.7%创历史新高。但是随着 2018 年和 2019
年业绩大幅下行，甚至出现亏损，公司降低现金分红，2019 年亏损情况下不进行现金分
红，股息率大幅下行。 

图表11：2016-2019年长安汽车股价和估值变化 

长安汽车 收盘价

长安汽车 市盈率PE(TTM) 右轴

整车行业 市盈率PE(TTM) 右轴

7

6

5

4

3

2

1

0

15

13

11

9

7

5

3

80

70

60

50

40

30

20

10

0

 

70

60

50

40

30

20

10

0

 

8 

2016-01-03

2017-01-03

2018-01-03

2019-01-03

来源：Wind、国金证券研究所 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

 

 

图表12：2018-2019年业绩下滑阶段的长安汽车的股息率变化 

股息率 %

分红率 % 右轴

市盈率 % 右轴

策略专题研究报告 

3.5

2.5

1.5

4

3

2

1

0

0.5

来源：Wind、国金证券研究所 

三、风险提示 

全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险） 

宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 

海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险） 

50

40

30

20

10

0

-10

-20

 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

9 



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