<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>TWS5采用兆易创新64MBNORFlash

公司报告：存储&MCU双龙头，开启成长新征程

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>业务发展历程

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>股权结构（截至2020年一季度报）

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>产品阵列与2019年各业务收入占比

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>营收情况

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>净利润情况

耳机无线革命，国货龙头崛起

存储器行业报告：存储器价格迎上升周期，本土企业获得良机

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>TWSNB

电子元器件行业周报：CES2020总结：光学应用广泛拓展智能汽车迎接电子赛道接力棒

图<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>近六年产品营收结构级变化

图<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>近六年营收和净利润及增速（%）

电子行业TWS专题：从智能手机推演品牌及ODM商成长

事项： 

 
漫步者公司快评。 

评论： 

 
 
 

  

 

 

10

8

6

4

2

0

公司研究 

Page 1 

 

 
 

证券研究报告—动态报告/公司快评 

 

信息技术 

IT 硬件与设备 

 

 
漫步者（002351） 

重大事件快评 

2011-08-10a 

买入 
（首次评级） 

 

2019 年 11 月 04 日 

国内优质耳机品牌厂商，TWS 有望推动公司新一轮成长 

证券分析师：  欧阳仕华 
证券分析师：  高峰 

0755-81981821 

ouyangsh1@guosen.com.cn 

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 

010-88005310 

gaofeng1@guosen.com.cn 

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070004 

  秉工匠精神，以声音赋能，漫步者享誉世界 

公司以“秉工匠精神，以声音赋能”为企业使命，多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音
箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术
企业和行业领导品牌。公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖多媒
体音箱、耳机、汽车音响、专业音响等四大品类上百种型号。公司旗下的“EDIFIER 漫步者”品牌的多款产品屡次荣获
“红点设计奖”、“IF 产品设计奖”、“CES 产品设计与创新奖”。 

公司 2018 年两大业务：耳机 3.58 亿收入（41%占比）和多媒体音箱 4.69 亿收入（53%占比），是公司营收的主要来源。
其中耳机主要包含手机耳机、音乐耳机、电脑耳麦、游戏耳机及麦克风。多媒体音箱主要包括家居音箱、电脑音箱、户
外音箱等。其他主要业务包含，专业音响、汽车音响、空气净化器等。由于传统音箱及耳机市场竞争激烈，过去几年公
司业绩基本平稳。2015-2018 年公司收入分别为 6.61 亿元、7.26 亿元、9.01 亿元和 8.81 亿元；净利润分别为 1.01 亿
元、0.87 亿元、1.17 亿元和 0.53 亿元。2018 年利润大幅下滑主要是因为计提了部分净化器 3374 万的存货减值损失和
68.8 万的坏账损失。2019 年上半年收入和利润分别为 5.13 亿元和 0.61 亿元，其中也有 2800 万的存货减值损失。 

图 1：公司营收及归母净利润情况 

  图 2：18 年公司营收结构情况 

9.01 

8.81 

7.88 

6.61 

7.26 

空气净化
器
1%

专业音响
2%

其他业务
1%

汽车音响
2%

耳机
41%

1.01 

0.87 

1.17 

0.53 

0.80 

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年前三季度

营收（亿元）

营收同比增速

归母净利润（亿元）

归母净利同比增速

多媒体音箱
53%

资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 

  资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 

 

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

 

 
请务必阅读正文之后的免责条款部分 

 

全球视野    本土智慧 

 图 3：公司毛利率和净利率情况 

  图 4：公司历年营收结构 

毛利率（%）

净利率（%）

耳机 多媒体音箱 汽车音响 专业音响 空气净化器 其他

Page    2 

 

 

10

8

6

4

2

0

80

60

40

20

0

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

 

 

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

 

资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 

  资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 

公司积极寻求音箱、耳机产品升级及专业音响和汽车音响等产品外延拓展，大力进行国内外市场开拓，不断推出符合市
场需求的具有竞争力的音频产品。 

公司近年来持续加大研发投入，研发费用占营收比重保持在 7%左右，公司已形成一个包含产品 ID 概念设计、电路设计、
扬声器设计、结构设计等较为全面稳定的核心研发团队，形成了较强的技术优势。持续的研发投入带动公司各产品线始
终保持较强的市场竞争力，过去几年公司的主要产品毛利率水平基本稳定。 

图 5：公司的研发费用情况 

  图 6：公司主要产品历年毛利率情况 

研发费用（亿元）

研发占营收比例（%）

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年前三季度

耳机

多媒体音箱 汽车音响 专业音响 空气净化器

 

资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 

  资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 

公司的资产负债率较低，账上货币资金（包含银行理财）充足，有息负债极低，财务费用率常年为负值。行业景气度向
上时，公司的扩张潜力大，带来更大的业绩弹性。 

表 1：公司的资产负债率及流动、速动比率 

 
资产负债率 

流动比率 

速动比率 

2014 年 

6.56   

12.65   

11.69   

2015 年 

7.84   

10.90   

9.84   

2016 年 

8.64   

9.48   

8.36   

2017 年 

11.31   

7.05   

5.48   

2018 年 

9.76   

8.10   

6.56   

资料来源:  公司资料、国信证券经济研究所整理 

40
35
30
25
20
15
10
5
0

0.70

0.60

0.50

0.40

0.30

0.20

0.10

0.00

 
 
 
 
 

 

 

 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

全球视野 本土智慧 

  
 
 
 
  乘 TWS 之风，迎千亿市场之机遇，漫步者更上一层楼 

Page    3 

TWS 耳机行业快速增长。自苹果 16 年推出第一代 Airpods 后，快速成长为最受欢迎的苹果产品之一，并带动整个 TWS
市场的新一轮成长机遇。根据 GFK 的数据预测，2018  年全球  TWS  耳机出货量达到  4600 万台，2019  年一季度 TWS
耳机 1750 万台，第二季度随着 TWS 耳机出货量提升到 2700 万台，全年则预计是 1 亿台以上，2020  年则预计将有 1.5
亿台。整个 TWS 耳机市场将从 2017 年的 2 亿美元增长到 2020 年的 110 亿美元以上。即使按照 TWS 耳机 200 元的平
均单价，以全球每年 15 亿部智能手机的出货量估算，如果 TWS 平均渗透率达到 50%，则理论上全球 TWS 耳机的年产
值在 1500 亿以上 

图 7：TWS 耳机出货量预估 

  图 8：真无线耳机市场空间快速增长 

TWS耳机出货量（万台）

真无线耳机（百万美元）

其他耳机（百万美元）

20,000

15,000

10,000

5,000

0

2018年

2019年

2020年

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

 

 

资料来源：GFK，国信证券经济研究所整理 

  资料来源：GFK，国信证券经济研究所整理 

公司 TWS 耳机产品线逐步成熟。漫步者自 18 年下半年开始陆续推出一系列的 TWS 耳机，随着上游芯片方案厂商的技
术升级，公司 TWS 产品持续升级。2019 年上半年，公司推出了最新的 TWS1 真无线蓝牙耳机，价格低至 248 元，采
用了高通了 QCC3020，全新 5.0 蓝牙方案，传输速率最高可达 3.0MB/s，高通特有的 aptX 高规格解码，延时更低、容
错性好。广受消费者好评。目前公司产品线价格带分布从 199 元、299 元、398 元、499 元及 698 元不等。漫步者的 TWS
耳机销量自 19 年年中以来大幅增长。前三季度整体出货超过 100 万套，预计全年有望挑战 400 万套，并成为公司业绩
大幅增长的主要因素之一。 

图 9：漫步者推出的 TWS 系列产品   

  图 10：TWS1 采用了高通的 QCC3020 

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

 

 

 

 

资料来源：漫步者官网，国信证券经济研究所整理 

  资料来源：漫步者官网，国信证券经济研究所整理 

业绩逐步开始体现。公司 19 年三季报显示，前三季度实现总营收 7.88 亿元，同比+30.13%，归母净利润 0.8 亿，同比
+48.7%，扣非归母净利 0.58 亿元，同比+104.49%。单三季度实现归母净利润 1966 万元，同比+66.28%，扣非归母净
利 1279 万元，同比+288.48%。并预计 19 年归母净利润 9075 万元~11211 万元，同比+70%~+110%。从公司的资本开
支从 18 年 Q2 开始显著提升，开始构建固定资产，并进行立体仓库建设，为后续的产能扩充最准备。 

从公司的单季度营收，归母净利润、毛利率和净利率情况来看，受益于 TWS 的爆发，公司业绩加速趋势明显，毛利率
有所提升。公司的 TTM 市盈率从 19 年 8 月触底回升。我们预计伴随着 TWS 的加速渗透，公司的业绩有望呈现爆发式

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

全球视野 本土智慧 

 Page    4 

 
 
 
 
增长。 

 

 

 

25

20

15

10

5

0

 

 

表 2：公司单季度营收、归母净利、毛利率、净利率情况 

 
单季度营收（亿元） 

单季度营收同比（%） 

单季度归母净利（亿元） 

单季度毛利率（%） 

单季度净利率（%） 

18Q1 

1.96   

-6.4% 

0.22   

29.9% 

10.9% 

18Q2 

2.35   

8.8% 

0.20   

30.8% 

8.0% 

资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 

18Q4 

2.75   

4.3% 

-0.01   

32.5% 

-2.0% 

19Q1 

2.23   

13.7% 

0.28   

31.2% 

12.5% 

19Q2 

2.90   

23.3% 

0.33   

37.4% 

10.8% 

19Q3 

2.76   

57.9% 

0.20   

35.8% 

7.2% 

图 11：漫步者季度资本开支情况（百万元） 

  图 12：公司的 TTM 市盈率情况 

18Q3 

1.75   

-17.5% 

0.12   

32.0% 

6.5% 

 

21.96 

14.69 

14.45 

13.32 

13.23 

16.58 

9.77 

18.85 

16.27 16.33 

11.51 

9.91 

12.14 

7.12 

5.35 

漫步者资本开支（百万元）

 

 

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 

  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 

  受益 TWS 行业爆发，公司迎来快速成长机遇，首次覆盖给予“买入”评级 

公司是 TWS 产业链中位数不多具有自主品牌和核心技术能力的公司。伴随着 TWS 产业的爆发，公司业绩增速逐季加速，
有望迎来新一轮成长期。预计 19/20/21 年净利润 1.12/3.11/4.49 亿元，同比增速 110%/176%/44.3%，EPS 0.19/0.52/0.75
元。 

当前股价对应 19/20/21 年 PE 60/22/15X，按照 TWS 明年行业主要标的 30~35 倍估值计算，一年期公司合理价 15.6~18.2
元。首次推荐“买入”评级。 

  风险提示 

一，TWS 耳机出货量不达预期。二，竞争格局恶化，业绩增速不达预期。三，传统音响业务快速下滑。 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

全球视野 本土智慧 

 附表：财务预测与估值 
 

资产负债表（百万元） 

2008 

2009E 

2010E 

2011E 

  利润表（百万元） 

2008 

2009E 

2010E 

2011E 

 
 
 
 

 
 

现金及现金等价物 

应收款项 

存货净额 

其他流动资产 

流动资产合计 

固定资产 

无形资产及其他 

投资性房地产 

长期股权投资 

资产总计 

应付款项 

其他流动负债 

流动负债合计 

其他长期负债 

长期负债合计 

负债合计 

少数股东权益 

股东权益 

负债和股东权益总计 

 

每股收益 

每股红利 

每股净资产 

ROIC 

ROE 

毛利率 

EBIT Margin 

EBITDA    Margin 

收入增长 

净利润增长率 

资产负债率 

息率 

P/E 

P/B 

EV/EBITDA 

短期借款及交易性金融负债 

1989   

2635   

长期借款及应付债券 

(222) 

(222) 

(222) 

  归属于母公司净利润 

182   

1027   

2278   

12   

(217) 

(216) 

  现金流量表（百万元） 

2008 

2009E 

2010E 

2011E 

112   

311   

449   

关键财务与估值指标 

2008 

2009E 

2010E 

2011E 

  营运资本变动 

(588) 

(1168) 

(1185) 

Page    5 

881   

605   

9   

90   

61   

1   

43   

(39) 

(58) 

62   

(1) 

61   

15   

(7) 

53   

 

53   

29   

29   

39   

1   

47   

(28) 

170   

(32) 

0   

(27) 

37   

(1) 

(60) 

(39) 

20   

151   

171   

132   

93   

 

(123) 

1318   

2206   

1398   

3109   

1959   

847   

13   

136   

194   

7   

45   

(45) 

0   

122   

0   

122   

24   

(15) 

112   

 

(3) 

47   

45   

7   

(1) 

(387) 

(51) 

(46) 

0   

0   

(230) 

(79) 

741   

432   

(1) 

171   

170   

22   

201   

241   

41   

45   

(10) 

0   

338   

0   

338   

68   

(41) 

311   

 

(1) 

50   

10   

41   

0   

0   

0   

853   

0   

170   

170   

31   

264   

314   

89   

45   

(10) 

0   

487   

0   

487   

97   

(59) 

449   

 

(1) 

53   

10   

89   

0   

0   

0   

734   

0   

170   

170   

(9) 

(807) 

(51) 

(14) 

(688) 

(51) 

(46) 

(46) 

(218) 

(314) 

1071   

1048   

(489) 

(893) 

(749) 

16   

144   

227   

 

 

 

170   

144   

402   

1450   

2167   

362   

64   

28   

14   

742   

147   

137   

170   

242   

677   

2427   

3515   

355   

63   

28   

9   

3970   

1813   

248   

217   

170      营业收入 
341      营业成本 
956      营业税金及附加 
3420      销售费用 
4887      管理费用 
346      财务费用 
61      投资收益 
28      资产减值及公允价值变动 
4      其他收入 
5326      营业利润 
2861      营业外净收支 
351      利润总额 
302      所得税费用 
3513      少数股东损益 

171   

94   

281   

931   

1478   

398   

66   

28   

19   

1   

90   

91   

8   

3   

4   

5   

6     

 

194   

9   

1786   

1989   

 

810   

2062   

6   

(4) 

1819   

2635   

 

1913   

3970   

 

(215) 
3298      净利润 

  资产减值准备 

(19) 
2047      折旧摊销 
5326      公允价值变动损失 
  财务费用 

 

0.52 

0.37 

3.21 

10% 

16% 

37% 

16% 

18% 

67% 

52% 

3.2% 

21.7 

3.5 

22.4 

0.75 

  其它 

0.53 

3.44 

11% 

  经营活动现金流 

  资本开支 

  其它投资现金流 

22% 

  投资活动现金流 

37% 

  权益性融资 

17% 

  负债净变化 

19% 

  支付股利、利息 

41% 

  其它融资现金流 

62% 

  现金净变动 

4.6% 

  货币资金的期初余额 

15.1 

  货币资金的期末余额 

3.3 

  企业自由现金流 

16.9 

  权益自由现金流 

111% 

177% 

44% 

  融资活动现金流 

0.19 

0.13 

3.06 

5% 

6% 

36% 

10% 

13% 

50% 

31% 

1.2% 

60.1 

3.7 

43.1 

0.09 

0.10 

3.00 

5% 

3% 

31% 

13% 

17% 

-2% 

-54% 

10% 

0.9% 

126.6 

3.8 

47.4 

 

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

全球视野 本土智慧 

 Page    6 

 
 
 
 
  

 

国信证券投资评级 

类别 

定义 

级别 

买入 

增持 

中性 

卖出 

超配 

中性 

低配 

股票 
投资评级 

行业 
投资评级 

分析师承诺 

风险提示 

预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 

预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 

预计 6 个月内，股价表现介于市场指数  ±10%之间 

预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 

预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 

预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数  ±10%之间 

预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公
正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 

本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人

不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向

客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确

性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写

并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证

券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最
新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不

构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者

应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使
用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 

证券投资咨询业务的说明 

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其
咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 

证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市

场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行
为。 

请务必阅读正文之后的免责条款部分 

全球视野 本土智慧 

  
 
 

 

 

国信证券经济研究所 

深圳 
深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 
邮编：518001    总机：0755-82130833 

上海 
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 
邮编：200135 

北京 
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 
邮编：100032 

 
请务必阅读正文之后的免责条款部分 

全球视野    本土智慧 

 

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>推出的TWS系列产品

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>季度资本开支情况（百万元）

重大事件快评：国内优质耳机品牌厂商，TWS有望推动公司新一轮成长

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>核心指标概览图

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>发展历程

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>股权结构图

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>现有产品涉及三大品类

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>2015-2019分业务营收占比（%）

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>2015-2019分业务毛利占比（%）

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>因自有品牌销售费用率高于传统代工厂商

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>管理费用率水平位居行业中游

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>销售人员数量远高于同行

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>研发费用率处于业内领先水平

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>财务费用率波动小于同行

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>固定资产周转率逐步企稳回升

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>营业周期缩短

2017-2019销售商品提供劳务收到的现金_营业收入（%）<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>2017-2019资本支出_研发投入（%）

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>明星产品Lollipods极具竞争力

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>Lollipods外形对标龙头厂商

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>推出主动降噪耳机

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>已实现设计、制造、销售一体化布局

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>专利数量

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>生产基地布局

2019年<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>资本开支达到0.72亿元

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>推广经销商模式，对渠道议价能力高于同行

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>自有品牌实现全价位覆盖

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>耳机业务毛利率远超同行

<hl>漫</hl><hl>步</hl><hl>者</hl>线上京东渠道销售贡献占比超过30%

首次覆盖：设计、制造、销售，拉动自有品牌TWS耳机突围