羽绒服专家<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>“登峰”系列助力登山队登顶

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>羽绒服防钻绒缝制技术能够高密锁绒

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>成功向羽绒服中高端市场迈进

FY2020<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>在全国各区域门店数目占比情况

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>旗舰店选址于一线城市的核心商业区

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>在上海南京东路商圈大型旗舰店

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>线下直营、经销店效逐年提升

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>与潮流明星杨幂、陈伟霆合作

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>亮相国际时装周

深度报告：携手君智全面升级，中国男鞋有望崛起

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>上榜2021_11_11当日天猫男、女装销售额榜单TOP2

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>同时上榜2021年天猫双十一期间男、女装销售额榜单

电商行业双十一购物节深度报告：平台差异化特色凸显，品牌竞争日益激烈

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>（03998）重大事件快评：“双十一”战况出色，产品创新与品牌力凸显

2021年11月1~11日期间<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>天猫旗舰店“风衣羽绒服”销售

2021年11月1~11日期间<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>天猫旗舰店“肖战同款”销售

波司登（03998）重大事件快评：“双十一”战况出色，产品创新与品牌力凸显

◆ 聚焦主航道，品牌羽绒服业务持续超预期：2020/21 财年，公司品牌羽绒服、贴

牌加工、女装、多元化服装营收分别为 108.9、15.4、9.5、1.4 亿元，同比+14.5%、

纺织服装：低基数效应逐步消退，4 月社零

-4.7%、-3.7%、+72.7%，营收占比分别为 80.5%、11.4%、7.0%、1.1%，品牌羽

增速低于市场预期  2021-05-17 

绒服业务占比进一步提升。近五年来，公司保持收入利润持续快速增长，实现营

纺织服装：年报季报小结及前瞻：可选消费

业收入年复合增长 18.5%、归股净利年复合增长 43.5%。公司聚焦主航道，收缩

恢 复 性 高 增 长 ， 积 极 关 注 服 装 持 续 复 苏 

多元化，战略取得良好成效，波司登品牌影响力提升，品牌红利持续释放。近四

2021-05-10 

年，品牌羽绒服业务保持良好增长，营收增速分别约 23%、36%、24%和 14%，推

纺织服装：低基数下社零高增长延续，3 月

行业研究●证券研究报告 

行业快报 

 

投资评级  领先大市-A 维持 
 
首选股票 
 

评级 

3998.HK 

波司登 

 

分析师 

王冯 
SAC 执业证书编号：S0910516120001 
wangfeng@huajinsc.cn 
021-20377089 

报告联系人 

孙萌 
sunmeng@huajinsc.cn 

 
 
      
  

 
 
 
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2021 年 06 月 24 日 

纺织服装 

绩再超预期 

 

事件 

息 10.0 港仙。 

 

投资要点 

波司登（3998.HK）：品牌红利持续释放，业

波司登（3998.HK）披露 2020/21 财年业绩，全年实现营业收入 135.17 亿元，

同比增长 10.9%，实现归股净利 17.10 亿元，同比增长 42.1%。拟每股派发末期股

动公司营收较快增长。 

◆ 波司登主品牌持续提档，保持快速增长，线上表现亮眼：分品牌看，波司登品

牌实现销售 99.94 亿元，同比增长 19%，占据公司品牌羽绒服营收的 90%以上，

且比例持续上升。品牌提档持续推动业务规模快速扩张，到 20/21 财年，波司登

主品牌线上的消费收入中，1800 元高价格带商品占比进一步提升至 30%以上。雪

中飞和冰洁品牌分别实现销售 5.52、1.47 亿元，同比增长 10.7%、下滑 28.6%，

中低端羽绒服市场竞争较为激烈，未来，公司将进一步深挖“互联网+”运营模

式，依托线上渠道，实现雪中飞和冰洁品牌的可持续增长。 

分渠道看，公司线上表现亮眼，20/21 财年全品牌线上销售收入达到 35.83 亿元，

同比上升 52.8%,其中，品牌羽绒服线上销售为 34.88 亿元，占品牌羽绒服业务

收入的 32%。线下方面，自营收入增长快于加盟，20/21 财年，公司羽绒服板块

合计营收增长 14.5%，其中自营渠道增长 46%，批发渠道下滑 29%，系公司去年

疫情后主动推动批发渠道的库存去化，为今年全渠道商品一体化奠定基础。 

◆ 财年净利率提升明显，疫情影响存货周转：盈利能力方面，波司登主品牌提档

升级现成效，由于高价格羽绒服销售占比进一步提升，波司登品牌毛利率由

63.4%上升 2.8 个百分点至 66.2%，带动整体品牌羽绒服业务毛利率提升 3.9 个

百分点至 63.7%，20/21 财年整体集团毛利率上升 3.6 个百分点至 58.6%。从费

用端来看，20/21 财年公司整体期间费用率同比增加 1.04pct 至近 44%。在毛利

率提升背景下，销售净利润率由 9.8%提升至 12.5%。 

存货方面，20/21 财年末，公司存货同比略有减少至 26.46 亿元。从库存周转天

数来看，由于储备原材料影响库存周转+8 天、受 20 年新冠影响，期初库存水平

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较高，影响+12 天，合计影响库存周转天数上升 20 天至 175 天。 

应收账款大幅下降，21/21 财年公司应收款项 8.76 亿元，较去年同期 11.97 亿

元，下降 27%。应收账款周转天数下降 5 天至 28 天。 

◆ 投资建议：波司登是我国羽绒服龙头，主品牌在国内知名度较高，聚焦主航道战

略转型后，主品牌产品革新、品牌重塑等增加美誉度。20/21 财年是波司登集团

战略规划第一阶段的收官之年，战略转型红利有望继续释放，我们预计公司实现

18%左右的营收增长及 15-20%的净利增长。若以 17%的净利增速测算，目前公司

PE（FY21/22E）约为 22 倍，建议积极关注。 

◆ 风险提示：品牌持续提档成效或不及预期；品牌提档及店铺重装推升广告费用及

装修费用；疫情及暖冬使行业冬装库存位于较高水平。 

行业快报 
 

 

 

 

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2000

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图 1：波司登营业收入及其增长 

  图 2：波司登归股净利及其增长 

营业收入（百万元）

同比增长（次轴）

30.26%

17.62%

11.2%

16.84%

归母净利（百万元）

42.1%
同比增长（次轴）

57.1% 59.4%

22.6%

资料来源：Wind，华金证券研究所 

  资料来源：Wind，华金证券研究所 

图 3：波司登分业务营业收入 

  图 4：波司登分业务营业收入增速 

多元化服装（百万元）
贴牌加工（百万元）

女装（百万元）
品牌羽绒服（百万元）

品牌羽绒服

贴牌加工

女装

多元化服装

资料来源：公司公告，华金证券研究所 

  资料来源：公司公告，华金证券研究所 

图 5：品牌羽绒服业务分品牌收入构成 

  图 6：品牌羽绒服业务分类别收入构成 

其他（百万元）
冰洁（百万元）
波司登（百万元）

其他品牌（百万元）
雪中飞（百万元）
合计增长（次轴）

其他（百万元）

批发（百万元）

自营（百万元）

资料来源：公司公告，华金证券研究所 

  资料来源：公司公告，华金证券研究所 

 

 

 

35%

30%

25%

20%

15%

10%

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40%
35%
30%
25%
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1800
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行业快报 
 

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图 7：品牌羽绒服业务分品牌渠道数量（家） 

  图 8：贴牌加工业务营业收入及其增长 

FY15/16

FY16/17

FY17/18

FY18/19

FY19/20

FY20/21

 

贴牌加工收入（百万元）

同比增长（次轴）

1800
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1400
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600
400
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0

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1200

1000

800

600

400

200

0

 

 

 

150%

100%

50%

0%

-50%

资料来源：公司公告，华金证券研究所 

  资料来源：公司官网，华金证券研究所 

图 9：女装分品牌营业收入 

  图 10：女装分类别营业收入 

经销（百万元）

自营（百万元）

FY15/16 FY16/17 FY17/18 FY18/19 FY19/20 FY20/21

杰西
柯利亚诺+柯罗芭
合计增长（次轴）

邦宝
其他品牌

图 11：女装分品牌渠道数量（家） 

FY17/18

FY18/19

FY19/20

FY20/21

资料来源：公司公告，华金证券研究所 

  资料来源：公司公告，华金证券研究所 

行业快报 
 

50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%

 

 

资料来源：公司公告，华金证券研究所 

 

4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

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1200

1000

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400

200

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图 12：波司登各业务毛利率 

  图 13：波司登整体销售毛利率和净利润率 

品牌羽绒服

贴牌加工

女装

多元化服装

销售毛利率

销售净利率

53.1%

55.0%

58.6%

46.4%

7.19%

9.68%

9.78%

12.55%

资料来源：公司公告，华金证券研究所 

  资料来源：Wind，华金证券研究所 

图 14：公司存货金额及变化 

  图 15：波司登期间费用率 

存货（百万元）

同比增长（次轴）

销售费用率
财务费用率

35.73%

40.76%

管理费用率
期间费用率合计

42.96%

44.00%

 

 

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

 

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

  

行业快报 
 

 

 

资料来源：Wind，华金证券研究所 

  资料来源：Wind，华金证券研究所 

贴牌加工 
 

营业收入 

表 1：波司登主营业务收入预测表（百万元，%） 
 

 

品牌羽绒服 
 

营业收入 

10889   

12997   

FY17/18 

FY18/19 

FY19/20 

FY20/21 

FY21/22E 

增长率 

毛利率 

增长率 

毛利率 

营业收入 

增长率 

毛利率 

增长率 

毛利率 

营业收入 

增长率 

毛利率 

5651   

23.41% 

51.50% 

937   

20.46% 

17.30% 

1154   
 

1140   

36.03% 

14.60% 

8881   

30.28% 

46.39% 

7658   

35.51% 

57.40% 

1368   

46.06% 

16.30% 

1202   

4.19% 

156   

-86.32% 

-6.90% 

9513   

24.23% 

59.80% 

1653   

20.84% 

18.50% 

983   

-18.23% 

74.40% 

84   

-46.25% 

-16.40% 

42.20% 

63.70% 

1536   

12.26% 

19.60% 

947   

-3.67% 

74.40% 

145   

72.67% 

0.10% 

19.36% 

61.80% 

1843   

20.00% 

19.50% 

1032   

5.00% 

74.00% 

109   

30.00% 

5.00% 

10384   

12233   

13517   

15981   

16.92% 

53.11% 

17.81% 

54.87% 

10.50% 

58.76% 

18.23% 

57.32% 

多元化服装 
 

营业收入 

76.40% 

75.50% 

女装 
 

合计 
 

资料来源：公司公告，华金证券研究所 

 

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100%

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-20%

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行业快报 
 

 

行业评级体系 

收益评级： 

风险评级： 

分析师声明 
 

 

 

 

 

领先大市—未来 6  个月的投资收益率领先沪深 300  指数 10%以上； 

同步大市—未来 6  个月的投资收益率与沪深 300  指数的变动幅度相差-10%至 10%； 

落后大市—未来 6  个月的投资收益率落后沪深 300  指数 10%以上； 

A  —正常风险，未来 6  个月投资收益率的波动小于等于沪深 300  指数波动； 

B  —较高风险，未来 6  个月投资收益率的波动大于沪深 300  指数波动； 

        王冯声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 

 

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本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 

行业快报 
 

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 

 

免责声明： 

公司的当然客户。 

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<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>（03998）：品牌红利持续释放，业绩再超预期

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>营业收入及其增长

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>归股净利及其增长

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>分业务营业收入

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>分业务营业收入增速

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>各业务毛利率

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>整体销售毛利率和净利润率

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>期间费用率

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>主营业务收入预测表（百万元，%）

波司登（03998）：品牌红利持续释放，业绩再超预期

                证券研究报告·公司研究·纺织及服饰 

 

 

 

 

120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%

 

波司登（03998） 
] 
FY2021 业绩点评：归母净利润+42%，疫情
后恢复强势，行业龙头国潮当自强 
买入（维持） 
 

盈利预测与估值 

营业收入（百万元） 
同比（%） 
归母净利润（百万元） 
同比（%） 

每股收益（元/股） 

FY2021A  FY2022E 

FY2023E  FY2024E 

13,517   

10.9% 

1,710   

42.1% 

0.16   

16,211   

19.9% 

2,073   

21.2% 

0.19   

18,896   

16.6% 

2,540   

22.5% 

0.24   

21,862   

15.7% 

3,011   

18.6% 

0.28   

 

 

25.2   

P/E（倍） 
 

 
  概览：收入同比+11%，归母净利润同比+42%：波司登于 6 月 23 号晚
公布 2021 财年业绩，2021 财年收入 135.2 亿元，YOY+10.9%，归母净
利润 17.1 亿元，YOY+42.1%，毛利率 58.6%，YOY+3.6pct，整体价格
带持续提升，业绩实现高增，略超我们预期。 

20.8   

16.9   

14.3   

 

 

  各业务拆分：品牌羽绒服+14.5%，波司登主品牌+19%，羽绒服表现亮
眼，拉动整体收入增长。品牌羽绒服收入 108.9 亿元（YOY+14.5%），
占比 80.5%；其中波司登主品牌业务收入 99.9 亿元（YOY+18.9%）。贴
牌加工业务 15.4 亿元（YOY-4.7%），占比 11.4%；女装业务 9.5 亿元
（YOY-3.7%），占比 7%；疫情下羽绒服业务表现强势，仍然实现了较
快的增速，尤其是主品牌波司登，全年 YOY 增速接近 20%。 

  毛利率：品牌升级重塑，价格带稳步向上，带动毛利率整体提升：公司
作为功能性服饰龙头，始终以品牌及产品品质为本，2017 年聚焦主航
道以来，不断推动品牌及产品升级，致力于打造功能性与时尚型兼具的
产品。随着品牌势能的不断提升，公司平均价格带逐步向 2000-2500 元
提升，高于大众市场 900-1000 元的均价，在中高端价格带地位稳固。
拉动集团毛利率从 2016 财年的 45.1%提升到最新 2021 财年的 58.6%。 

  渠道拆分：自营业务占比持续提升，线上业务发展迅速：公司品牌羽绒
服中自营收入 82.3 亿元（YOY+46.2%），占比约 76%（YOY+16.5pct）；
批发业务收入 24.6 亿元（YOY-29.2%），占比约 23%（YOY-14pct），自
营收入占比显著提升，未来随着小单快反的加强，以及店内 DTC 推进，
我们预计未来自营收入占比会持续提升。截至 2021 年 3 月末，集团羽
绒服零售网点 4150 家（YOY 精简 716 家），其中波司登主品牌 3686 家，
其中自营网点 1641 家，占比 45%，加盟门店 2045 家。集团整体线上收
入 35.8 亿元，YOY+52.8%，占比约 26%。其中品牌羽绒服线上收入 34.9
亿元，占品牌羽绒服收入比重约 32%（去年同期约 24%）。 

  存货结构：存货产成品大幅减少，疫情后去库存成果显著：截至 21 年
3 月末公司存货 26.5 亿元，YOY-3%，其中制成品 18.4 亿元，YOY-19%，
存货结构变化，产成品大幅减少显示出公司疫情后去库存成效显著，体
现出较强品牌力和渠道力。 

  盈利预测与投资评级：未来公司主要增长驱动仍来自品牌羽绒服。随着
品牌势能持续升级，同时受益于国潮&新疆棉事件进一步催化，价格带
体系也持续提升。同时在经营效率方面，线上占比提升，数字化能力持
续增强。线下门店数量在维持稳定的同时，店效持续提升。我们将公司
2022-23 财年净利润从 19.8/23.0 亿元调增至 20.7/25.4 亿元，预计 2024
财年净利润为 30.1 亿元，最新收盘价对应 22-23 财年 PE 为 21/17/14 倍。 

 

 

] 

2021 年 06 月 24 日 
 

证券分析师    吴劲草 
执业证号：S0600520090006 
 
wujc@dwzq.com.cn 
研究助理    谭志千 
tanzhq@dwzq.com.cn 
 

] 
股价走势 

波司登

恒生指数

2020-06

2020-10

2021-02

 

] 
市场数据 
   
收盘价(港元) 
一年最低/最高价 
市净率(倍) 
港股流通市值(百
万港元) 
 

基础数据 
 
每股净资产(元) 
资产负债率(%) 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
 
] 
相关研究 
 

4.80 
1.99/4.97 
4.47 

51837.03 

                     

1.03 
40.65 
10799.38 
10799.38 

1、《波司登（03998）：疫情下
2020/21 财年利润同比+40%左
右，品牌势能持续提升，羽绒服
主业带动业绩高增》2021-04-11 
2、《波司登（03998）：疫情下第
三财季羽绒服流水增速持续强
劲，“长冬+疫情恢复”看好 Q4
业绩高增》2021-01-06 
3、《波司登（03998）：品牌升级
典范，波司登的光复在路上》
2020-12-07 

1 / 6 

东吴证券研究所 

 

  风险提示：品牌升级不及预期，气温波动异常，疫情反复等。 
 
 
 
 
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] 
公司点评报告 
 

F 

  

FY2021 业绩点评：归母净利润+42%，疫情后恢复强势，行业龙

头国潮当自强 

概览：收入同比+11%，归母净利润同比+42%：波司登于 6 月 23 号晚公布 2021

财年业绩，2021 财年收入 135.2 亿元，YOY+10.9%，归母净利润 17.1 亿元，YOY+42.1%，

毛利率 58.6%，YOY+3.6pct，整体价格带持续提升，业绩实现高增，略超我们预期。 

图 1：FY2021 收入 135.2 亿元，YOY+11% 

  图 2：FY2021 归母净利润 17.1 亿元，YOY+42% 

营业收入（百万元）

YOY

归母净利润（百万元）

YOY

30%

12,191

13,517

10,383

8,881

6,817

18%

17%

17%

57%

59%

1203

981

39%

615

11%

10%

392

23%

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 

  数据来源：公司公告，东吴证券研究所 

1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0

35%

30%

25%

20%

15%

5%

0%

 

 

 

1710

42%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

 

疫情后 H2 收入增速达 14%，疫情后恢复强劲：H1 集团收入 46.6 亿元（YOY+5%）；

H2 收入 88.6 亿元（YOY+14%）。；H1 经营利润 6.7 亿元（YOY+39%），H2 经营利润

（YOY+39%）；H1 归母净利润 4.9 亿元（YOY+42%），H2 归母净利润 12.2 亿元

（YOY+42%）。 

各业务拆分：品牌羽绒服+14.5%，波司登主品牌+19%，羽绒服表现亮眼，拉动整

体收入增长。品牌羽绒服收入 108.9 亿元（YOY+14.5%），占比 80.5%，占主营业务比

重进一步提升；其中波司登主品牌业务收入 99.9 亿元（YOY+18.9%）；雪中飞收入 5.5

亿元（YOY+10.7%）；冰洁收入 1.5 亿元（YOY-28.6%）。贴牌加工业务 15.4 亿元

（YOY-4.7%），占比 11.4%；女装业务 9.5 亿元（YOY-3.7%），占比 7%；疫情下羽绒服

业务表现强势，仍然实现了较快的增速，尤其是主品牌波司登，全年 YOY 增速接近 20%。 

 

 

 

 

 

 

 

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] 
公司点评报告 
 

F 

 

图 3：FY2017-FY2021 各板块收入情况（百万元） 

  图 4：FY2017-FY2021 各板块收入增速情况 

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

10889

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

 

14.5%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

1536

947

品牌羽绒服

贴牌加工业务

女装业务

品牌羽绒服

贴牌加工业务

女装业务

 

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 

  数据来源：公司公告，东吴证券研究所 

-4.7%

-3.7%

 

品牌羽绒服业务营业利润+40%，增长显著。品牌羽绒服营业利润 21.3 亿元

（YOY+40%）；贴牌加工业务营业利润 1.9 亿元（YOY-10%）；女装业务营业利润 1.1

亿元（YOY+39%）。品牌羽绒服营业利润同样实现了大幅增长。 

毛利率：品牌及产品升级重塑，价格带稳步向上，带动毛利率整体提升：公司作为

功能性服饰龙头，始终以品牌及产品品质为本，2017 年聚焦主航道以来，不断推动品牌

及产品升级，致力于打造功能性与时尚型兼具的产品。随着品牌势能的不断提升，公司

平均价格带逐步向 2000-2500 元提升，高于大众市场 900-1000 元的均价，在中高端价格

带地位稳固。拉动集团毛利率从 2016 财年的 45.1%提升到最新 2021 财年的 58.6%。 

渠道拆分：自营业务占比持续提升，线上业务发展迅速：品牌羽绒服中，自营收入

82.3 亿元（YOY+46.2%），占比约 76%（YOY+16.5pct）；批发业务收入 24.6 亿元

（YOY-29.2%），占比约 23%（YOY-14pct），直营收入占比显著提升，未来随着小单快

反的加强，以及店内 DTC 推进，我们预计未来直营收入占比会持续提升。截至 2021 年

3 月末，集团羽绒服零售网点 4150 家（YOY 精简 716 家），其中波司登主品牌 3686 家，

其中自营网点 1641 家，占比 45%，YOY 增加 17 家。加盟门店 2045 家，占比 55%，

YOY 减少 142 家。集团整体线上收入 35.8 亿元，YOY+52.8%，占比约 26%。其中品牌

羽绒服线上收入 34.9 亿元，占品牌羽绒服收入比重约 32%（去年同期约 24%）。 

 

 

 

 

 

 

 

 

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] 
公司点评报告 
 

F 

图 5：FY2017-FY2021 品牌羽绒服门店情况（家） 

  图 6：FY2017-FY2021 波司登主品牌门店情况（家） 

其他羽绒服品牌门店

波司登门店

加盟店

直营店

900

1129

1184

1055

464

3392

3337

3443

3811

3686

2222

2139

2114

2187

2045

1170

1198

1329

1624

1641

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

 

 

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 

  数据来源：公司公告，东吴证券研究所 

 

 

存货结构：存货产成品大幅减少，疫情后库存去化成果显著。截至 2021 年 3 月末，

公司存货 26.5 亿元（YOY-3%），其中制成品 18.4 亿元（YOY-19%），原材料和在产品

8.1 亿元（去年同期 4.7 亿元），2021 财年产成品大幅减少，去年疫情期间的库存去化成

果显著，体现出了较强的品牌力和渠道力。 

未来公司的主要增长驱动仍来自于品牌羽绒服。随着品牌势能的持续升级，同时受

益于国潮崛起，新疆棉事件进一步催化，价格带体系也持续提升。同时在经营效率方面，

线上占比提升，数字化能力持续增强。线下门店数量在维持稳定的同时，店效持续提升。

我们将公司 2022-23 财年净利润从 19.8/23.0 亿元调增至 20.7/25.4 亿元，预计 2024 财年

净利润为 30.1 亿元，最新收盘价对应 21-23 年 PE 为 21/17/14 倍。   

风险提示 

 

 

 

品牌升级不及预期，或受冬季天气影响波动等 

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

 

 

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公司点评报告 
 

F 

 
波司登三大财务预测表 

资产负债表（百万元） 

FY2021A  FY2022E  FY2023E  FY2024E    利润表（百万元） 

FY2021A  FY2022E  FY2023E  FY2024E 

12,877   

13,645   

18,413   

20,789      营业收入 

13,517   

16,211   

18,896   

21,862   

6,080   

4,182   

4,100   

4,018      营业利润 

2,225   

2,754   

3,353   

3,919   

1,871   

3,338   

6,412   

8,978      减：营业成本 

876   

1,195   

1,006   

1,541              销售费用 

2,646   

2,300   

3,198   

3,161              管理费用 

7,484   

6,812   

7,796   

7,109          其他收入 

1,762   

1,765   

1,768   

1,772      减：财务费用 

1,572   

1,472   

1,372   

1,272      应占联营公司损益 

265   

2,480   

279   

667   

293   

667   

307      利润总额 

667      减：所得税费用 

18,956   

17,828   

22,512   

24,807              少数股东损益 

5,442   

4,309   

6,460   

5,748      归属母公司净利润 

671   

800   

800   

800      EBIT 

4,012   

3,016   

5,086   

4,286      EBITDA 

759   

2,263   

2,263   

493   

200   

200   

574   

200   

200   

663       

200       

200      

2,242   

2,757   

3,380   

5,592   

4,807   

1,026   

134   

(18) 

0   

537   

(5) 

1,710   

2,091   

2,091   

 

 

 

6,677   

5,674   

1,198   

92   

7,697   

6,614   

1,378   

146   

(2) 

0   

(27) 

0   

689   

(5) 

2,073   

2,662   

2,662   

 

 

 

845   

(5) 

2,540   

3,207   

3,207   

 

 

 

 

8,903   

7,652   

1,572   

185   

(88) 

0   

4,008   

1,002   

(6) 

3,011   

3,735   

3,735   

 

 

 

少数股东权益 

182   

177   

171   

166      重要财务与估值指标 

FY2021A  FY2022E  FY2023E  FY2024E 

7,706   

4,509   

6,660   

5,948    

                                               
 

                         

                           

                               

                 

    归属母公司股东权益 

11,069   

13,142   

15,682   

18,693      每股收益(元) 

负债和股东权益总计 

18,956   

17,828   

22,512   

24,807      每股净资产(元) 

 
 
                                             

 
 

现金流量表（百万元） 

FY2021A  FY2022E  FY2023E  FY2024E   毛利率(%) 

                         

                       

                         

                       

   ROE(%) 

 
 

 
 

    发行在外股份(百万股) 
    ROIC(%) 

1,025   

500   

3,421   

2,885      销售净利率(%) 

(1,492) 

1,534   

(567) 

(448) 

(914) 

(300) 

(45) 

(274) 

资产负债率(%) 

(46)    收入增长率(%) 

 

1,467   

3,075   

2,565      净利润增长率(%) 

538   

418   

1,705   

(1,479) 

450   

367   

484     P/E 

403     P/B 

0.16   

1.03   

0.19   

1.22   

0.24   

1.45   

0.28   

1.73   

10,798   

10,799   

10,799   

10,799   

15.6% 

16.1% 

58.6% 

12.6% 

40.6% 

10.9% 

42.1% 

25.2   

3.9   

20.6   
 

16.7% 

17.1% 

58.8% 

12.8% 

25.3% 

19.9% 

21.2% 

20.8   

3.3   

16.2   
 

16.8% 

17.6% 

59.3% 

13.4% 

29.6% 

16.6% 

22.5% 

16.9   

2.7   

13.4   
 

16.5% 

17.5% 

59.3% 

13.8% 

24.0% 

15.7% 

18.6% 

14.3   

2.3   

11.5   

1236   
 

2014   
 

(458) 

 

522     EV/EBITDA 

 

 
数据来源：贝格数据，港币兑人民币汇率 0.83，如无特殊情况，本文相关数据的货币单位均为人民币，东吴证券
研究所

 

 

流动资产 

    现金 

    应收款项 

    存货 

    其他 

非流动资产 

    固定资产 

    无形资产 

    投资性房地产 

    其他 

资产总计 

流动负债 

    短期借款 

    应付款项 

    其他 

非流动负债 

    其他 

负债总计 

经营活动现金流 

投资活动现金流 

筹资活动现金流 

现金净增加额 

折旧和摊销 

资本开支 

营运资本变动 
 

 

 

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买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 
 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 
 

 

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6 / 6 

东吴证券研究所 



FY2017-FY2021<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>主品牌门店情况（家）

FY2021业绩点评：归母净利润+42%，疫情后恢复强势，行业龙头国潮当自强

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>盈利预测及市场重要数据

纺织服装2021年中期策略：聚焦长青赛道，布局优质企业

年报与一季报总结：看好疫后绩优企业的长远竞争力

<hl>波</hl><hl>司</hl><hl>登</hl>羽绒服业务收入及增速_毛利率情况（百万元，%）

从产品看优质国产品牌服饰的“新时代”

 
 

] 
点
评
报
告
 

 

 

· 

   

[table_zw] 
公
司
研
究
｜
纺
织
制
造
｜
 

买入 

 

买入   

￥3.79   

元/股  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  波司登(3998.HK) 

公司研究类模板 
 

 
报告日期：2021 年 04 月 11 日   

[table_invest] 
评级 

上次评级 

当前价格 
 
单季度业绩  

 
 
[table_stktrend] 

利润增速超预期，国货龙头正崛起 
──波司登跟踪点评 

：分析师：马莉  执业证书编号：S1230520070002 
：联系人：林骥川、詹陆雨 
：mali@stocke.com.cn 

公司研究类模板 

 
 

  品牌升级效果显现、经营效率改善明显，利润率超预期。全年流水高增

情况下着重提升经营效率的策略，为长期发展打下坚实基础。国货崛起
背景下持续看好！   

   

   

   

 

 

投资要点 

❑  收入健康增长，利润超出预期 

波司登公布 FY21 业绩预告，公司全年实现收入 10%-15%增长，归母净利润预
期增长约 40%。单看 FY21 H2，公司收入预计增长 20%左右，归母净利润增长
40%左右，利润率改善明显、超出市场预期。 

❑  直营依旧表现优秀，加盟调整为未来打下基础 
羽绒服业务看，我们认为全年直营流水增长依旧保持了 FY21 前 9 个月的增长
势头（主品牌流水增长 25%以上，其他品牌增长 40%以上）。在公司品牌升级和
产品高功能性保证下，无论是直营渠道数量的有机增长，还是“战京沪”战略
下在一线核心城市不断扩张的旗舰大店，都持续推动公司线下直营的高速增长。
同时我们认为公司在线上渠道的大力开拓，也让该渠道增长势头不减。 

虽然终端流水增长显著，但是加盟渠道 FY21 发货仍旧以稳健为主，希望经销
商能够在 FY21 全面消化疫情留下的库存，为未来几年的增长奠定坚实基础。 
❑  品牌升级效果显现，经营效率持续改善 

公司 FY21 预计集团毛利率有 3pct 的提升空间，这也是利润超预期的主要推动
因素。我们认为毛利率的超预期一方面得益于公司历经三年的品牌升级后消费
者对高价位段产品认可度不断提升带来的 ASP 提升，另一方面也受惠于公司不
断精进的成本管控能力。另外公司女装和 OEM 业务也正逐步恢复。 
我们一方面继续看好公司在品牌形象、渠道建设、产品提升、供应链管理、电
商运营上的持续进一步，相信这一系列综合的升级能够继续提升公司品牌在消
费者心目中的认可度。另外此次业绩快报也让我们对公司在经营效率上的改善
更具信心，期待成本管控和费用率优化能让公司的利润率和整体周转效率获得
进一步提升。 

❑  盈利预测及估值   
我们认为公司在 FY21 流水高增长的情况下着重提升经营效率的策略，有望为
长期 健 康 发展 奠 定 坚实 基 础。 在 利 润率 超 预 期下 ， 我们 上 调 盈利 预 测至
FY21/22/23 分 别 为 16.8/21.4/26.4 亿 ， 增 速 为 40%/27%/23% ， 对 应 估 值
20/16/13X。 
长期方向看，我们坚定看好作为国货龙头的波司登持续的市占率提升。波司登
本财年收入已经再次超越 Moncler 成为全球第一，相较于 Moncler 和加拿大鹅
波司登在中国的收入体量优势巨大。虽然由于更强的品牌力 Moncler 和加拿大
鹅对应 21 年底估值 38X/37X，明显高于波司登；但我们认为，随着波司登品牌
力的持续提升，其目前的估值水平仍有较明显的提升空间。 
考虑到中国广大的市场空间以及波司登仍旧处于上升通道的品牌势能，我们认
为目前估值具备性价比，维持“买入”评级，持续推荐。 

风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化 

 

 
 
证
券
研
究
报
告 

 

公司简介 

集团是中国最大的羽绒服企业，通过
六大核心品，集团提供多种羽绒服产
品以迎合不同阶层的消费者。 
 
相关报告 

 
[table_research] 
报告撰写人： 马莉 

联系人：  林骥川、詹陆雨 
 

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波司登 (3998.HK)点评报告 

 
 
 

 

 

 

 

  财务摘要 

[table_predict] 
（百万元） 

主营收入   

(+/-)   

净利润   

(+/-)   

每股收益（元）   

P/E   

 

 

 
 

2019 
12,191   
17.40% 
1,203   
22.61% 
0.11   
28.2   

 

2020E 
13,825   
13.41% 
1,682   
39.78% 
0.16   
20.2   

2021E 
16,512   
19.43% 
2,141   
27.30% 
0.20   
15.9   

2022E 
19,472   
17.93% 
2,641   
23.37% 
0.25   
12.9   

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波司登 (3998.HK)点评报告 

 

图 1：Moncler 市值及估值 

 
 
 

 

 

45.0

40.0

35.0

30.0

25.0

20.0

15.0

 

2014/1/1

2015/1/1

2016/1/1

2017/1/1

2018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

市值（百万欧）

PE

资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 

  表 1：Moncler 历史业绩回顾 

（单位：百万欧） 
Moncler 收入 

YOY 
Moncler 利润 

YOY 
最高 PE 
最低 PE 

2014 
2015 
694.2  880.4 
20% 
27% 
130.3  167.9 
29% 
71% 
31.4 
31.4 
18.5 
18.5 

2016 
1040.3 
18% 
196.0 
17% 
21.5 
15.6 

2017 
1193.7 
15% 
249.7 
27% 
26.9 
16.4 

2018 
1420.1 
19% 
332.4 
33% 
32.4 
19.3 

2019 
1627.7 
15% 
358.7 
8% 
30.4 
19.8 

2020 
1440.4 
-12% 
300.4 
-16% 
43.3 
22.4 

2021E 
   
   
341.2 
14% 

40.4   

  资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 
 

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

 

 

 

 

 

 

 

 

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波司登 (3998.HK)点评报告 

图 2：Canada Goose 市值及估值 

 
 
 

 

 

120.0

100.0

80.0

60.0

40.0

20.0

0.0

 

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 

  表 2：Canada Goose 历史业绩回顾 
（单位：百万美元）  15/3/31 
Canada Goose 收入 
218.4 
   
YOY 
Canada Goose 利润 
11.4 
   
YOY 
   
最高 PE 
   
最低 PE 

  资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 
 

 

 

 

 

2017/3/15

2017/9/15

2018/3/15

2018/9/15

2019/3/15

2019/9/15

2020/3/15

2020/9/15

canada goose市值(百万美元）

PE

16/3/31 
290.8 
33% 
20.4 
79% 
   
   

17/3/31 
403.8 
39% 
16.2 
-20% 
24.6 
18.1 

18/3/31 
591.2 
46% 
74.5 
359% 
55 
23 

19/3/31 
830.5 
40% 
106.9 
43% 
71.9 
33 

20/3/31 
958.1 
15% 
108.0 
1% 
55.8 
15.2 

21/3/31E 
   
   
51.3 
-53% 
97.2 
39.1 

22/3/31E 
   
   
127.7 
149% 

39.0 

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4/7 

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[table_page] 

波司登 (3998.HK)点评报告 

图 3：波司登市值及估值 

 
 
 

 

 

40.0

35.0

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

 

450

400

350

300

250

200

150

100

50

 

 

 

资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 

表 3：波司登历史业绩回顾 

  资料来源：WIND，浙商证券研究所 
 

 

0
2014-01-02

2015-01-02

2016-01-02

2019-01-02

2020-01-02

2021-01-02

2017-01-02
波司登市值（亿元）

2018-01-02

PE

（单位：亿元） 
波司登收入 
YOY 
波司登利润 
YOY 
最高 PE 
最低 PE 

15/3/31 
62.9 
-23.61% 

16/3/31 
57.9 
-8.03% 

17/3/31 
68.2 
17.79% 

18/3/31 
88.8 
30.28% 

19/3/31 
103.8 
16.92% 

20/3/31 
121.9 
17.40% 

1.3 
-81% 
   
   

2.8 
113% 
   
   

3.9 
39% 
17.7 
18.1 

6.2 
57% 
16.2 
23 

9.8 
59% 
18.1 
33 

12.0 
23% 
35.5 
15.2 

21/3/31E 
   
   
16.0 
33% 
25.0 
10.6 

22/3/31E 
   
   
20.2 
26% 

15.9 

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5/7 

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[table_page] 

波司登 (3998.HK)点评报告 

表附录：三大报表预测值 
 
 

 
 

 

2019 

2020E 

2021E 

2022E  单位：百万元 

 
 

 

   

利润表 

 

[table_money] 
资产负债表 
单位：百万元 

流动资产 

  现金 

  交易性金融资产 

  应收账项 

  其它应收款 

  预付账款 

  存货 

  其他 

非流动资产 

  金额资产类 

  长期投资 

  固定资产 

  无形资产 

  在建工程 

  其他 

资产总计 

流动负债 

  短期借款 

  应付款项 

  预收账款 

  其他 

非流动负债 

  长期借款 

  其他 

负债合计 

少数股东权益 

 

归属母公司股东权 
 

 
 
现金流量表 
单位：百万元 

经营活动现金流 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

营运资金变动 

其它 

投资活动现金流 

资本支出 

长期投资 

其他 

短期借款 

长期借款 

其他 

 

 

 

12,470  

12,348  

12,490  

3,639  

3,205  

3,144  

568  

1,197  

1,068  

2,726  

3,273  

4,909  

149  

0  

1,390  

1,654  

783  

933  

714  

1,569  

1,171  

2,416  

3,273  

3,931  

0  

0  

1,493  

1,596  

0  

843  

714  

1,926  

1,171  

2,262  

3,273  

3,717  

0  

0  

1,319  

1,561  

0  

837  

12,872  营业收入 
3,029      营业成本 

715      营业费用 
2,602      管理费用 

1,171      研发费用 

2,082      财务费用 

3,273      其他经营收益 
3,594  营业利润 

0  分占合营公司亏损 

0  利润总额 

1,237      所得税 
1,525  净利润 

0      少数股东损益 

832  归属母公司净利润 

17,379  

16,280  

16,207  

4,690  

3,747  

3,345  

16,466      EBITDA 
3,183      EPS（最新摊薄） 

818  

800  

800  

800   

3,241  

2,528  

2,150  

1,977   

261  

631  

2,286  

1,671  

475  

140  

0  

419  

1,896  

1,671  

0  

225  

0  

394  

1,896  

1,671  

0  

225  

0       
406       

1,896  主要财务比率 
1,671   

0  成长能力 

225   营业收入 

 

6,976  

5,643  

5,240  

5,079   营业利润 

189  

183  

176  

169   归属母公司净利润 

 

 

  净利率 

 

ROE 

2019 

2020E 

2021E 

2022E 

ROIC 

1,335  

1,682  

276  

2,268  

2,141  

296  

2,876  偿债能力 

2,641   资产负债率 

324   净负债比率 

(112) 

(111) 

(109)  流动比率 

0  

0  

0   速动比率 

368  

522  

690   总资产周转率 

(1,151) 

(1,492)  应收帐款周转率 

(80) 

(200)  应付帐款周转率 

949  

1,203  

546  

(57) 

0  

(336) 

(408) 

1,623  

(296) 

1,288  

630  

(687) 

(810) 

1,671  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(927) 

(570) 

(780) 

(18) 

0  

(824) 

(434) 

0  

0  

 

 

 

0   每股净资产 

0  估值比率 

 

 

  

EV/EBITDA 
 

 

 

 

2019 

 

 

2020E 

 

 

 

2021E 

2022E 

12191  

13825  

16512  

19472  

(5486) 

(5914) 

(7018) 

(8255) 

6705  

7912  

9494  

11217  

(4325) 

(4796) 

(853) 

(968) 

(5573) 

(1156) 

(6421) 

(1363) 

2019 

2020E 

2021E 

2022E 

   

   

   

1600  

2234  

2845  

3512  

(405) 

(558) 

(711) 

(878) 

1195  

1675  

2134  

2634  

162  

1599  

1  

0  

8  

1203  

2073  

0.11  

 

 

 

   

   

   

17.4% 

16.6% 

22.6% 

55.0% 

9.9% 

12.0% 

10.8% 

40.1% 

67.1% 

2.7  

1.8  

0.8  

8.3  

1.8  

0.11  

0.09  

0.95  

28.2  

3.3  

23.0  

 

 

115  

2208  

26  

0  

6  

1682  

2423  

0.16  

 

 

 

   

   

13.4% 

38.1% 

39.8% 

57.2% 

12.2% 

16.3% 

14.6% 

34.7% 

53.0% 

3.3  

2.3  

0.8  

11.0  

2.1  

0.16  

0.12  

0.97  

20.2  

3.2  

19.4  

 

 

104  

2815  

30  

0  

7  

2141  

3060  

0.20  

 

 

 

   

   

19.4% 

27.5% 

27.3% 

57.5% 

13.0% 

20.2% 

18.1% 

32.3% 

47.8% 

3.7  

2.7  

1.0  

13.0  

3.0  

0.20  

0.21  

1.01  

15.9  

3.1  

15.4  

 

 

104  

3483  

29  

0  

7  

2641  

3756  

0.25  

 

 

 

   

   

17.9% 

23.7% 

23.4% 

57.6% 

13.6% 

24.0% 

0.0% 

30.8% 

44.6% 

4.0  

3.0  

1.2  

11.0  

4.0  

0.25  

0.27  

1.05  

12.9  

3.0  

12.6  

 

 

   

   

   

   

   

   

   

   

(879) 

(580) 

(670)  营运能力 

   

   

   

   

筹资活动现金流 

(842) 

(1,177) 

(1,499)  每股经营现金 

424  

80  

199   每股收益 

(1,151) 

(1,491)  每股指标(元) 

   

   

   

   

现金净增加额 

(1,548) 

1,884  

(1,177) 

(1,499) 

(60) 

(115) 

P/E 

P/B 

负债和股东权益 

17,379  

16,280  

16,207  

16,466   毛利率 

10,214  

10,454  

10,790  

11,219  获利能力 

   

   

   

   

资料来源：浙商证券研究所 

http://research.stocke.com.cn 
 

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波司登 (3998.HK)点评报告 

 
 
 

 

 

股票投资评级说明 

以报告日后的  6  个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 
1、买入    ：相对于沪深 300 指数表现  ＋20％以上；     
2、增持    ：相对于沪深 300 指数表现  ＋10％～＋20％；     
3、中性    ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；     
4、减持    ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 
 

行业的投资评级：   

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：     
1、看好    ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；     
2、中性    ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；     
3、看淡    ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。     
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对
比重。 
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论   
 

法律声明及风险提示 

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）
制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本
公司”  ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公
司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。   

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的
投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。
对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。   

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意
见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的
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本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的
全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风
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浙商证券研究所   

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电话：(8621) 80108518   
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