2021年<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>的隔膜市场占有率达38.6%

石化行业投资策略：石化行业已行至底部区间，看好宏观经济逐步复苏下的盈利修复

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>隔膜良品率变化

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>隔膜产能扩建项目

隔膜行业专题报告：垂直整合趋势起，头部优势更明显

恩捷股份（002812.SZ）
上游原料降价，关注隔膜盈利弹性

证券研究报告 | 2022年07月12日

增 持

 公司研究·公司快评

 电力设备·电池

 投资评级：增持（维持评级）

证券分析师： 王蔚祺

010-88005313

wangweiqi2@guosen.com.cn

执证编码：S0980520080003

事项：

根据百川盈孚数据显示，自 3 月以来，湿法隔膜原材料聚乙烯报价由 9600 元/吨下跌至近期 8370 元/吨，
下跌幅度接近 13%；干法隔膜原材料聚丙烯报价由 9478 元/吨下跌至 8373 元/吨，下跌幅度接近 12%。隔
膜售价方面，湿法隔膜均价自 5 月以来，报价由 1.23 元上调至 1.35 元，调价累计涨幅约 10%；干法隔膜
报价由 0.93 元上调至 0.95 元，调价幅度约 2%。

 国信电新观点：上游原材料降价，而隔膜产品自身价格表现坚挺，彰显盈利弹性。由于隔膜行业受制于设备
产量有限，头部企业产能扩张有序，中小企业扩张产能及新进入者数量并不多，同时下游需求向好，供需关
系延续紧张，因而隔膜产品价格较为坚挺。原材料方面，受石油价格走势影响，隔膜上游原材料聚乙烯及聚
丙烯价格持续走低，因而隔膜产品成本端下行，头部企业有望迎来量利齐升。作为隔膜行业全球龙头，恩
捷股份加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品价格调涨，原材料降价，公司客户结构、产品结
构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们上调
原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为 48.57/70.71/84.36 亿元（原预测 2022/2023
年为 43.47/60.44 亿元），同比增速分别为 78.7/45.6/19.3%，摊薄 EPS 分别为 5.44/7.92/9.45 元，当
前股价对应 PE 分别为 42.62/29.27/24.54 倍，维持“增持”评级。

评论：

 隔膜原材料聚乙烯、聚丙烯价格下跌

根据百川盈孚数据显示，自 3 月以来，受石油价格走势影响湿法隔膜原材料聚乙烯报价由 9600 元/吨下跌
至近期 8370 元/吨，下跌幅度接近 13%；干法隔膜原材料聚丙烯报价由 9225 元/吨下跌至 8468 元/吨，下
跌幅度接近 9.2%。

图 1：聚乙烯（湿法隔膜原材料）3 月至今价格下跌幅度近 13%

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

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1

图 2：聚丙烯（干法隔膜原材料）3 月至今价格下跌幅度近 12%

证券研究报告

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

原材料成本下降对隔膜单平盈利影响测算

湿法隔膜方面，目前行业内基膜成本约 0.75-0.8 元/平，聚乙烯占湿法隔膜成本约 40%，原材料价格自高
点下降 13%，引起的单平成本下降约 0.039-0.042 元/平降，幅约 5%；干法隔膜方面，目前基膜成本约
0.7-0.75 元/平，聚丙烯占干法隔膜成本约 40%，原材料价格自高点下降 12%，引起的干法隔膜单平成本下
降约 0.034-0.036 元/平，降幅约 5%。具体隔膜成本与各家企业工艺情况及库存周转相关。

 供需紧张，隔膜价格坚挺。

由于隔膜行业受制于设备产量有限，头部企业产能扩张有序，中小企业扩张产能及新进入者数量并不多，同时下
游需求向好，供需关系延续紧张，因而隔膜产品价格较为坚挺。根据百川盈孚数据显示，湿法隔膜均价自 5 月
以来，报价由 1.23 元上调至 1.35 元，调价累计涨幅约 10%；干法隔膜报价由 0.93 元上调至 0.95 元，调
价幅度约 2%。

图 3：湿法隔膜价格自 5 月以来调涨约 10%

图4：干法隔膜价格调自 5 月以来调涨约 2%

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

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2

证券研究报告

 产能扩张有序，公司迎来量利齐升

产能方面：2021 年公司隔膜产能超 50 亿平，22 年隔膜行业将继续维持供需紧张状况。公司扩产有序，预
计 22 年将新增 25 条产线，目前重庆 16 条产线、江苏 16 条产线及苏州捷力 2 亿平米在建，Q1 已建成 4 条
产线，Q3 开始产能将加速落地，我们预计 22 年底公司将达到 75 亿平母卷产能，23 年底公司母卷产能将
超 110 亿平。

出货量方面：22Q1 公司隔膜出货约 11 亿平，我们估计单平净利约 0.8 元。22Q2 公司隔膜出货预计约 11 亿平，
受益于涨价及原材料降价影响，预计单平净利将达到 0.9 元。展望 2022 全年，我们预计公司全年出货超 50 亿平。
考虑到公司涂覆膜比例不断提升，预计 2022 年将达到 40%左右，在线涂覆产能释放将带来显著的降本成效。从
客户结构来看，22 年预计宁德时代需求翻倍增长，海外 LG、北美客户带来需求增量显著，预计海外客户占比将
进一步提升至 30%左右，我们预计全年单平净利有望达到 0.9 元以上。

图 5：2019-2023E 恩捷股份母卷产能变化及出货量预计（单位：亿平）

资料来源：恩捷股份公司公告、国信证券经济研究所整理及测算

 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。

作为隔膜行业全球龙头，公司加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品价格调涨，原材料降价，公
司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增
厚利润，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为 48.57/70.71/84.36 亿元（原
预 测 2022/2023 年 为 43.47/60.44 亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为 78.7/45.6/19.3% ， 摊 薄 EPS 分 别 为
5.44/7.92/9.45 元，当前股价对应 PE 分别为 42.62/29.27/24.54 倍，维持“增持”评级。

 风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期

相关研究报告：

《恩捷股份-002812-2021 年三季报点评：隔膜出货稳步增长，单平盈利维持高位》 ——2021-10-27
《恩捷股份-002812-2021 年中报点评：公司隔膜扩产加速，行业供需持续收紧》 ——2021-08-28
《恩捷股份-002812-2021 年中报业绩预告点评：单平盈利稳中有升，新产能落地未来可期》 ——
2021-07-02
《恩捷股份-002812-重大事件点评-隔膜坚定高速扩产，启动铝塑膜落子第二成长曲线》 ——2021-06-21
《恩捷股份-002812-2021 年一季报点评：Q1 盈利符合预期，扩产稳步推进》 ——2021-04-28

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物23751833200025003000营业收入42837982137701994223752应收款项27084774565981959761营业成本2457400268701000811873存货净额11571681452754635857营业税金及附加32376594112其他流动资产94794210311001712销售费用56748310095流动资产合计87089463134611738719597管理费用156216303399451固定资产1006112631169412317226005研发费用178409565758831无形资产及其他4625617308891040财务费用189153253251365其他长期资产13383464137719942375投资收益9271077长期股权投资34444资产减值及公允价值变动(57)(36)(35)(35)(35)资产总计2057226122325134344549020其他收入207170135135135短期借款及交易性金融负债23224500424078945978营业利润131732175706840410096应付款项1167113878914211672营业外净收支(4)3000其他流动负债794535518791926利润总额131332205706840410096流动负债合计429069346235111049764所得税费用1383335998821060长期借款及应付债券34233216577757775777少数股东损益60169250450600其他长期负债12641435143514351435归属于母公司净利润11162718485770718436长期负债合计46874651721272127212现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计897611585134471831616976净利润11162718485770718436少数股东权益49370595514052005资产减值准备(57)(36)(35)(35)(35)股东权益1110313832181102372430039折旧摊销558797206425883148负债和股东权益总计2057226122325134344549020公允价值变动损失00000财务费用189153253251365关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(124)(2165)(4271)(2211)(1134)每股收益1.263.055.447.929.45其它(438)105528729993每股红利0.170.651.632.382.84经营活动现金流105514193143814211409每股净资产13.0816.2921.3628.1635.91资本开支(2668)(3996)(6543)(8977)(6132)ROIC10%15%21%23%23%其它投资现金流(2607)2802097(610)(374)ROE14%22%30%34%32%投资活动现金流(5276)(3715)(4446)(9588)(6506)毛利率43%50%50%50%50%权益性融资5537162000EBITMargin33%41%43%43%44%负债净变化312175523013654(1916)EBITDAMargin46%51%58%56%57%支付股利、利息(101)(151)(579)(1457)(2121)收入增长36%86%72%45%19%其它融资现金流(1143)1961(259)3654(1916)净利润增长率31%144%79%46%19%融资活动现金流5560161314691946(4403)资产负债率44%44%41%42%35%现金净变动1339(684)167500500息率0.1%0.3%0.7%1.0%1.2%货币资金的期初余额10122375183320002500P/E184.3376.1742.6229.2724.54货币资金的期末余额23751833200025003000P/B17.7314.2410.868.246.46企业自由现金流(978)(2456)(3484)(919)5181EV/EBITDA109.4154.1027.7320.1716.54权益自由现金流(1591)(496)(3970)25102938资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

2019-2023E<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>母卷产能变化及出货量预计（单位：亿平）

上游原料降价，关注隔膜盈利弹性

隔膜单位成本随销量提高降低（<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>）

深度报告：量利齐升的隔膜领域弹性标的

国内湿法隔膜出货量及<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>市占率（万平）

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>涂覆膜单平成本理论下降空间测算（2020年）

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>为国内湿法隔膜产能主要供应者（亿平）

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>与下游客户签署长单（2022年）客户

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>高分子材料研发平台图谱

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>干法隔膜项目规划（亿平）

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>发展沿革

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>管理层具备扎实的学术背景

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>合资日本设备厂规划（2022年）

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>2021年非公开发行募投项目募集资金投资项目

行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>季度业绩情况

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>分季度费用情况

年报及一季报预告：隔膜业务量利齐升，2022年维持高增长

本周汇川技术、移远通信、<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>涨幅居前涨幅居前

智能汽车：本周智能汽车指数下降2.30%，奔驰将采用Luminar的激光雷达

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>历史沿革

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>主要产品及用途

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>股权结构图（截止2021年6月15日）

深度研究：成本优势铸就龙头，湿法+涂覆增长路线明确

未来3年内<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>隔膜产能有望大幅扩张

行业投资策略：锂电供给端突破关键之年，重视后周期和新技术

<hl>恩</hl><hl>捷</hl><hl>股</hl><hl>份</hl>产能规划表（亿平）

2021年中报点评：公司隔膜扩产加速，行业供需持续收紧