<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>立足自主技术创新和产品研发，产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>可比公司估值情况（截至2022年4月19日）

公司首次覆盖报告：产品创新迭代突围高端市场，超声+内镜双翼驱动加快业绩腾飞

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>主要财务指标变化（百万元）

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>历年营业收入变化

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>历年归母净利润变化

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>分季度财务数据（百万元）

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>分季度营业收入变化

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>分季度归母净利润变化

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>彩超收入变化情况

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>内窥镜及镜下器械收入变化情况

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>财务模型预测

彩超国内外加速恢复，高景气内镜业务持续快速增长

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>（300633）：否极泰来，改善良好

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>可比公司估值

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>PE-Bands

<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>PB-Bands

开立医疗（300633）：否极泰来，改善良好

澳华内镜与<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>软镜产品销量与均价情况

医药生物行业双周报：关注国产替代浪潮下内镜的突围机会

 

 
 

 
证券研究报告/公司点评 

 
2020 年 10 月 28 日 

三季度收入略有改善，汇兑损失影响利润表现 

开立医疗(300633)/医疗器械 
 
 
评级：买入(维持) 
市场价格：26.30 
分析师：江琦 

执业证书编号：S0740517010002 

电话：021-20315150 

Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 

分析师：谢木青 

执业证书编号：S0740518010004 

电话：021-20315895 

Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 

 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 

 

 

投资要点 

2018A 
1226.85 
24.04% 
252.62 
32.94% 
0.62 
0.58 

19.27% 
42.24 
1.28 
8.14 

2019A 
1253.85 
2.20% 
101.54 
-59.81% 
0.25 
0.47 

7.23% 
105.10 
-1.76 
7.60 

2020E 
1189.81 
-5.11% 
78.23 
-22.95% 
0.19 
0.16 

5.04% 
136.41 
-5.94 
6.88 

2021E 
1669.95 
40.35% 
170.11 
117.44% 
0.42 
0.22 

9.91% 
62.73 
0.53 
6.22 

 

2022E 
2080.97 
24.61% 
220.37 
29.55% 
0.54 
0.27 

11.48% 
48.43 
1.64 
5.56 

 

 

 

 

 

 

  

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

403.84   
400.01   
26.30 

10,620.87   
10,520.26   

 
股价与行业-市场走势对比 

  事件：公司 2020 前三季度实现营业收入 7.12 亿元，同比下降 9.80%，归母
净利润 2686 万元，同比下降 57.72%，扣非净利润-372 万元，同比下降
110.13%。 

  三季度收入略有改善，汇兑损失影响利润表现。2020Q3 公司实现营业收入
2.26 亿元，同比下降 7.77%，归母净利润 166 万元，同比增长 118.60%，扣
非净利润-647 万元，同比增长 61.76%，其中收入端增速下降趋势较上半年有
进一步改善，利润端除了销售、管理费用率继续提升外，三季度汇兑损失对利

润产生较大影响。盈利能力上，由于销售规模下降带来单位成本上升，综合毛

利率 64.47%，同比下降 1.24pp，股权激励费用摊销同比增加以及汇兑损失增
加，带来费用率 67.68%，同比提高 4.38pp，公司净利率 3.77%，同比下降
4.28pp。 

  彩超业务国内采购逐步恢复，海外继续受疫情负面影响。2020 年前三季度彩
超业务持续受国内外新冠疫情影响，其中国内市场随着疫情常态化发展，我们

预计单三季度销售较上半年有显著改善，整体下滑幅度逐步收窄；国际市场由

于疫情反复，我们预计继续延续了上半年的下降趋势。公司高端彩超 S60 在
持续推广下终端反馈良好，预计已经开始在三级以上医院实现进口替代，公司

 
相关报告 
1  开立医疗（300633.SZ）：国内外

疫情持续负面影响，长期看公司高

端彩超、内镜持续进口替代 

2  开立医疗（300633.SZ）：疫情下

台式彩超、内镜有负面影响，看好

公司长期产品力提升下持续进口替

3  开立医疗（300633.SZ）：Q4 业

绩下降幅度收窄，高端产品逐步发

代 

力 

三级以上医院销售占比持续提升。 

 

  内镜业务长期成长性强，疫情下内镜设备依然保持快速增长。我们预计公司内
镜设备国内市场前三季度继续延续了上半年的高速增长，海外地区受疫情反复

影响，增速较国内相对放缓，其中高端品种 HD550 逐步被三级以上医院认可，
未来有望持续进口替代；镜下器械产品收入短期受疫情负面影响，长期来说有

望与内镜设备持续产生协同效应快速放量。 

  盈利预测与估值：根据 2020 年三季报，我们调整了盈利预测，预计 2020-2022
年公司收入 11.90、16.70、20.81 亿元，同比增长-5.11%、40.35%、24.61%，
归母净利润 0.78、1.70、2.20 亿元，同比增长-22.95%、117.44%、29.55%
（调整前为同比增长-22.95%、109.08%、26.66%），对应 EPS 为 0.19、0.42、
0.54。考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程，在研
品种超声内镜、血管内超声等成长性较强，短期疫情影响不改长期发展趋势，

维持“买入”评级。 

  风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-100%0%100%200%300%400%500%600%开立医疗沪深300 
 

图表1：开立医疗分季度财务数据（百万元） 

 
  公司点评 

来源：wind，中泰证券研究所 

图表2：开立医疗分季度营业收入变化 

  图表3：开立医疗分季度归母净利润变化 
 

来源：wind，中泰证券研究所 

  来源：wind，中泰证券研究所 

 

 

 

 

 

 
 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q营业收入309.64252.21434.14229.92314.59245.18464.16234.28251.86226.13营收同比增长17.32%17.59%23.75%-0.40%1.60%-2.79%6.91%1.90%-19.94%-7.77%营收环比增长34.13%-18.55%72.13%-47.04%36.83%-22.06%89.31%-49.53%7.50%-10.22%营业成本101.8366.32136.2777.90175.8294.99164.4785.8193.3273.94营业费用75.3474.42124.2581.00172.4496.01138.4287.0760.0082.01管理费用66.2076.2492.5774.18150.5874.74103.0477.8575.1781.38财务费用-8.79-8.005.687.855.290.824.731.248.049.31营业利润109.1860.1978.3215.8784.56-11.6033.66-8.7239.402.45利润总额109.3759.6478.3215.8484.51-10.7133.89-8.7439.112.43所得税12.347.19-3.913.7812.06-1.80-4.11-0.495.640.77归母净利润97.0352.4582.2212.0672.44-8.9038.00-8.2533.461.66-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040045050018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3营业总收入（百万元）YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2002040608010012018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3归母净利润（百万元）YOY 
 

图表4：开立医疗财务模型预测 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 

 

资产负债表利润表会计年度20192020E2021E2022E会计年度20192020E2021E2022E流动资产1544198022682653营业收入1254119016702081  现金167609688828营业成本435434579724  应收账款348351450586营业税金及附加14141924  其他应收款17162227营业费用407369509624  预付账款14141823管理费用737597104  存货288287384479财务费用11171515  其他流动资产710704707711资产减值损失-29 555非流动资产871833787733公允价值变动收益0000  长期投资0000投资净收益14171516  固定资产69148161140营业利润10782179233  无形资产72666054营业外收入1111  其他非流动资产729619566539营业外支出0000资产总计2414281330553387利润总额10883180234流动负债69497010001078所得税651013  短期借款205550500500净利润10278170220  应付账款179124186246少数股东损益0000  其他流动负债309296313332归属母公司净利润10278170220非流动负债316293340390EBITDA147133244305  长期借款256226276326EPS（元）0.250.190.420.54  其他非流动负债61676464负债合计1010126313391467主要财务比率 少数股东权益0000会计年度20192020E2021E2022E  股本406406406406成长能力  资本公积312312312312营业收入2.2%-5.1%40.4%24.6%  留存收益7498169791182营业利润-60.8%-23.2%119.0%29.7%归属母公司股东权益1404155117161919归属于母公司净利润-59.8%-23.0%117.4%29.5%负债和股东权益2414281330553387获利能力毛利率(%)65.3%63.5%65.3%65.2%现金流量表净利率(%)8.1%6.6%10.2%10.6%会计年度20192020E2021E2022EROE(%)7.2%5.0%9.9%11.5%经营活动现金流1906389111ROIC(%)11.6%9.5%17.2%19.9%  净利润10278170220偿债能力  折旧摊销29344957资产负债率(%)41.8%44.9%43.8%43.3%  财务费用11171515净负债比率(%)45.60%61.42%57.90%56.26%  投资损失-14 -17 -15 -16 流动比率2.232.042.272.46营运资金变动12-56 -150 -188 速动比率1.781.731.861.99  其他经营现金流5162022营运能力投资活动现金流-483 121111总资产周转率0.590.460.570.65  资本支出159000应收账款周转率3343  长期投资0000应付账款周转率3.132.863.733.35  其他投资现金流-325 121111每股指标（元）筹资活动现金流327366-21 18每股收益(最新摊薄)0.250.190.420.54  短期借款36345-50 0每股经营现金流(最新摊薄)0.470.160.220.27  长期借款256-30 5050每股净资产(最新摊薄)3.463.824.234.73  普通股增加6000估值比率  资本公积增加94000P/E105.10136.4162.7348.43  其他筹资现金流-64 51-21 -32 P/B7.606.886.225.56现金净增加额3944179140EV/EBITDA69764233单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 

 

股票评级 

行业评级 

投资评级说明： 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。 
 
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>分季度财务数据（百万元）

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>分季度营业收入变化

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>分季度归母净利润变化

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>财务模型预测

三季度收入略有改善，汇兑损失影响利润表现

 

 
 

 
证券研究报告/公司点评 

 
2020 年 08 月 25 日 
国内外疫情持续负面影响，长期看公司高端彩超、内镜持续进
口替代 

开立医疗(300633)/医疗器械 
 
 
评级：买入(维持) 
市场价格：31.20 
分析师：江琦 

执业证书编号：S0740517010002 

电话：021-20315150 

Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 

分析师：谢木青 

执业证书编号：S0740518010004 

电话：021-20315895 

Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 

 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 

 

 

投资要点 

2018A 
1226.85 
24.04% 
252.62 
32.94% 
0.62 
0.58 

19.27% 
50.11 
1.52 
9.66 

2019A 
1253.85 
2.20% 
101.54 
-59.81% 
0.25 
0.47 

7.23% 
124.68 
-2.08 
9.02 

2020E 
1189.81 
-5.11% 
78.23 
-22.95% 
0.19 
0.16 

5.04% 
161.82 
-7.05 
8.16 

2021E 
1648.30 
38.53% 
163.57 
109.08% 
0.40 
0.22 

9.57% 
77.40 
0.71 
7.41 

 

2022E 
1984.19 
20.38% 
207.17 
26.66% 
0.51 
0.31 

10.90% 
61.11 
2.29 
6.66 

 

 

 

 

 

 

  

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

403.84   
400.01   
31.20 

12,599.67   
12,480.31   

 
股价与行业-市场走势对比 

  事件：公司 2020H1 实现营业收入 4.86 亿元，同比下降 10.72%，归母净利润

2521 万元，同比下降 65.20%，扣非净利润 275 万元，同比下降 94.88%。 

  国内外疫情持续负面影响，短期业绩承压。2020Q2 公司实现营业收入 2.52
亿元，同比下降 19.94%，归母净利润 3346 万元，同比下降 44.58%，扣非净
利润 2224 万元，同比下降 58.20%，收入和利润端增速较 Q1 进一步下降，一
方面是国内设备采购暂未恢复，另一方面是海外疫情持续对公司产品出口产生

负面影响。盈利能力上，由于销售规模下降带来单位成本上升，综合毛利率

63.15%，同比下降 4.56pp，股权激励费用摊销同比新增 2000+万，带来费用
率 63.64%，同比提高 3.35pp，公司净利率 5.18%，同比下降 8.12pp。 
  受国内外疫情影响彩超业务继续承压，中高端产品 S60 有望持续推动进口替
代。2020H1 彩超业务实现营业收入 3.30 亿元，同比下降 17.76%，其中国内
市场在 Q1 新冠疫情后设备采购暂时未恢复，上半年同比下降约 20+%，随着
国内市场逐步恢复，未来有望实现恢复式增长；国外市场 Q2 开始受新冠疫情
影响，出口业务同比下降，上半年同比下降 10+%。2020H1 高端彩超 S60 销
售约 100 台左右，终端反馈良好，在 4D、弹性、造影等高端功能上可以和外
资产品直接竞争，未来有望逐步实现进口替代。 

 
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1  开立医疗（300633.SZ）：疫情下

台式彩超、内镜有负面影响，看好

公司长期产品力提升下持续进口替

代 

力 

2  开立医疗（300633.SZ）：Q4 业

绩下降幅度收窄，高端产品逐步发

3  开立医疗（300633.SZ）：彩超受

需求降低影响继续承压，内镜保持

快速增长 

 

  内镜业务长期成长性强，疫情下内镜设备依然保持 40%以上快速增长。2020H1
内窥镜及镜下器械业务实现营业收入 1.18 亿元，同比增长 10.64%，其中设备
收入同比增长 42.34%，高端品种 HD550 上半年实现销售约 150 台左右，已
逐步被三级以上医院认可；镜下器械产品收入短期受疫情负面影响同比下降，

长期来说有望与内镜设备持续产生协同效应快速放量；此外基于在软性内窥镜

成像技术的技术积累，公司快速进入硬镜领域，先后上市三芯片 2k 硬镜、4k
硬镜系统等产品，临床反馈良好，目前已实现少量销售。 

  盈利预测与估值：根据 2020 年中报，我们调整了盈利预测，预计 2020-2022
年公司收入 11.90、16.48、19.84 亿元，同比增长-5.11%、38.53%、20.38%，
归母净利润 0.78、1.64、2.07 亿元，同比增长-22.95%、109.08%、26.66%，
对应 EPS 为 0.19、0.40、0.51。考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受
益于进口替代的进程，在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强，维持“买

入”评级。 

  风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-100%0%100%200%300%400%500%600%开立医疗沪深300 
 

 
  公司点评 

  2020H1 公司实现营业收入 4.86 亿元，同比下降 10.72%，归母净利润
2521 万元，同比下降 65.20%，扣非净利润 275 万元，同比下降 94.88%，
主要是受国内外疫情的负面影响。 

  分业务来看，彩超收入 3.30 亿元，同比下降 17.76%，内窥镜及镜下器
具收入 1.18 亿元，同比增长 10.64%，配件及其他收入 3483 万元，同
比增长 12.14%。 

图表1：开立医疗主要财务指标变化（百万元） 

来源：wind，中泰证券研究所 

图表2：开立医疗历年营业收入变化 

 

  图表3：开立医疗历年归母净利润变化 
 

 

来源：wind，中泰证券研究所 

  来源：wind，中泰证券研究所 

 

 

  疫情下公司盈利能力短期下降，未来有望逐步回升。2020H1 公司销售
费用率 30.25%，同比提高 1.42pp，主要原因是疫情期间市场推广、会
议等费用支出下降导致；管理费用率 31.48%，同比上升 3.83pp，其中
研发投入 1.17 亿元，占营收比例 23.98%，为公司中长期产品核心竞争
力的提升奠定基础，此外公司新增股权激励费用 2000+万，对管理费用
率带来影响；财务费用率 1.91%，同比提高 0.94pp，主要是银行借款利
息支出增加所致。由于销售规模下降带来单位成本上升，综合毛利率
63.15%，同比下降 4.56pp，公司净利率 5.18%，同比下降 8.12pp。 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

营业收入营业成本营业费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利润2019H1544.51175.82172.4432.39118.195.2912.0672.442020H1486.14179.14147.0736.46116.569.285.1625.21同比增速-10.7%1.9%-14.7%12.6%-1.4%75.4%-57.2%-65.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002019H12020H1同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,400营业收入（百万元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300归母净利润（百万元）YOY 
 

图表4：期间费用率微幅上升 

  图表5：研发投入持续提高 
 

 
  公司点评 

来源：wind，中泰证券研究所 

  来源：wind，中泰证券研究所 

 

 

图表6：彩超和内窥镜毛利率变化情况   

来源：wind，中泰证券研究所 

  分季度来看：2020Q2 公司实现营业收入 2.52 亿元，同比下降 19.94%，
归母净利润 3346 万元，同比下降 44.58%，扣非净利润 2224 万元，同
比下降 58.20%，收入和利润端增速较 Q1 进一步下降，一方面是国内设
备采购暂未恢复，另一方面是海外疫情持续对公司产品出口产生负面影
响。 

 

图表7：开立医疗分季度财务数据（百万元） 

来源：wind，中泰证券研究所 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 

 

-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017201820192020H1销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002014201520162017201820192020H1研发投入（百万元）占营收比例0%20%40%60%80%201220132014201520162017201820192020H1彩超内窥镜2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q营业收入230.85309.64252.21434.14229.92314.59245.18464.16234.28251.86营收同比增长44.44%17.32%17.59%23.75%-0.40%1.60%-2.79%6.91%1.90%-19.94%营收环比增长-34.20%34.13%-18.55%72.13%-47.04%36.83%-22.06%89.31%-49.53%7.50%营业成本65.18101.8366.32136.2777.90175.8294.99164.4785.8193.32营业费用78.2375.3474.42124.2581.00172.4496.01138.4287.0760.00管理费用59.4466.2076.2492.5774.18150.5874.74103.0477.8575.17财务费用8.21-8.79-8.005.687.855.290.824.731.248.04营业利润24.03109.1860.1978.3215.8784.56-11.6033.66-8.7239.40利润总额24.03109.3759.6478.3215.8484.51-10.7133.89-8.7439.11所得税3.1112.347.19-3.913.7812.06-1.80-4.11-0.495.64归母净利润20.9397.0352.4582.2212.0672.44-8.9038.00-8.2533.46 
 

图表8：开立医疗分季度营业收入变化 

 

 
  公司点评 

  图表9：开立医疗分季度归母净利润变化 
 

来源：wind，中泰证券研究所 

  来源：wind，中泰证券研究所 

 

 

  受国内外疫情影响彩超业务继续承压，中高端产品 S60 有望持续推动进
口替代。2020H1 彩超业务实现营业收入 3.30 亿元，同比下降 17.76%，
其中国内市场在 Q1 新冠疫情后设备采购暂时未恢复，上半年同比下降
约 20+%，随着国内市场逐步恢复，未来有望实现恢复式增长；国外市
场 Q2 开始受新冠疫情影响，出口业务同比下降，上半年同比下降 10+%。
2020H1 高端彩超 S60 销售约 100 台左右，终端反馈良好，在 4D、弹
性、造影等高端功能上可以和外资产品直接竞争，未来有望逐步实现进
口替代。 

图表10：开立医疗彩超收入变化情况 

 

来源：公司公告，中泰证券研究所 

  内镜业务长期成长性强，疫情下内镜设备依然保持 40%以上快速增长。
2020H1 内窥镜及镜下器械业务实现营业收入 1.18 亿元，同比增长
10.64%，其中设备收入同比增长 42.34%，高端品种 HD550 上半年实
现销售约 150 台左右，已逐步被三级以上医院认可；镜下器械产品收入
短期受疫情负面影响同比下降，长期来说有望与内镜设备持续产生协同
效应快速放量；此外基于在软性内窥镜成像技术的技术积累，公司快速
进入硬镜领域，先后上市三芯片 2k 硬镜、4k 硬镜系统等产品，临床反
馈良好，目前已实现少量销售。 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040045050018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2营业总收入（百万元）YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2002040608010012018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2归母净利润（百万元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200彩超收入（百万元）YOY 
 

图表11：开立医疗内窥镜及镜下器械收入变化情况 

 
  公司点评 

来源：wind，中泰证券研究所 

风险提示 

 

  海外销售风险。公司在全球销售网络覆盖 130 多个国家和地区。部分产
品进口国家或地区局势不稳定，一旦发生重大疫情、政局变动、社会动
乱或战争，将影响公司产品在所在国的销售情况，与此同时海外不同国
家存在不同程度的关税和汇率影响。 

  产品质量控制风险。随着公司产量增加和产品线的丰富，如果公司不能
持续有效的执行质量管理制度和措施，一旦发生产品质量问题或事故，
则将对公司信誉造成损害，并有可能引发法律诉讼、仲裁或索赔，从而
影响公司的发展。 

  政策变化风险。医疗器械行业是国家重点监管行业，行业受医疗卫生政
策的影响较大。现行医疗卫生政策有利于医疗器械市场扩容、规范市场
竞争、鼓励医疗器械国产化。如果相关利好政策未来出现变化，政策红
利取消，则将对公司业务造成不利影响；此外，未来医改政策走向存在
不确定性，国内医疗器械招标政策、医保政策等有可能发生变化，可能
对公司主要产品招标、产品价格产生不利影响。 
 
 

- 5 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05010015020025030035020132014201520162017201820192020H1内窥镜收入（百万元）YOY 
 

图表12：开立医疗财务模型预测 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

- 6 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 

 

资产负债表利润表会计年度20192020E2021E2022E会计年度20192020E2021E2022E流动资产1544198022592619营业收入1254119016481984  现金167609690846营业成本435434572690  应收账款348351444559营业税金及附加14141923  其他应收款17162226营业费用407369511605  预付账款14141822管理费用73759499  存货288287379457财务费用11171515  其他流动资产710704707710资产减值损失-29 555非流动资产871833787733公允价值变动收益0000  长期投资0000投资净收益14171516  固定资产69148161140营业利润10782172219  无形资产72666054营业外收入1111  其他非流动资产729619566539营业外支出0000资产总计2414281330453353利润总额10883173220流动负债6949709961063所得税651013  短期借款205550500500净利润10278164207  应付账款179124184235少数股东损益0000  其他流动负债309296313328归属母公司净利润10278164207非流动负债316293340390EBITDA147133237291  长期借款256226276326EPS（元）0.250.190.400.51  其他非流动负债61676464负债合计1010126313361453主要财务比率 少数股东权益0000会计年度20192020E2021E2022E  股本406406406406成长能力  资本公积312312312312营业收入2.2%-5.1%38.5%20.4%  留存收益7498169721163营业利润-60.8%-23.2%110.5%26.8%归属母公司股东权益1404155117091900归属于母公司净利润-59.8%-23.0%109.1%26.7%负债和股东权益2414281330453353获利能力毛利率(%)65.3%63.5%65.3%65.2%现金流量表净利率(%)8.1%6.6%9.9%10.4%会计年度20192020E2021E2022EROE(%)7.2%5.0%9.6%10.9%经营活动现金流1906391126ROIC(%)11.6%9.5%16.7%19.4%  净利润10278164207偿债能力  折旧摊销29344957资产负债率(%)41.8%44.9%43.9%43.3%  财务费用11171515净负债比率(%)45.60%61.42%58.04%56.83%  投资损失-14 -17 -15 -16 流动比率2.232.042.272.46营运资金变动12-56 -141 -155 速动比率1.781.731.862.01  其他经营现金流5161918营运能力投资活动现金流-483 121111总资产周转率0.590.460.560.62  资本支出159000应收账款周转率3343  长期投资0000应付账款周转率3.132.863.713.30  其他投资现金流-325 121111每股指标（元）筹资活动现金流327366-21 19每股收益(最新摊薄)0.250.190.400.51  短期借款36345-50 0每股经营现金流(最新摊薄)0.470.160.220.31  长期借款256-30 5050每股净资产(最新摊薄)3.463.824.214.68  普通股增加6000估值比率  资本公积增加94000P/E124.68161.8277.4061.11  其他筹资现金流-64 51-21 -31 P/B9.028.167.416.66现金净增加额3944181156EV/EBITDA83915142单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 

 

股票评级 

行业评级 

投资评级说明： 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
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投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 7 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>主要财务指标变化（百万元）

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>历年营业收入变化

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>历年归母净利润变化

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>彩超收入变化情况

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>内窥镜及镜下器械收入变化情况

国内外疫情持续负面影响，长期看公司高端彩超、内镜持续进口替代

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>可比公司估值

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>收入及归母净利润

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>历史PE-Bands

图<hl>开</hl><hl>立</hl><hl>医</hl><hl>疗</hl>历史PB-Bands

19年平稳过渡，静待20年后续恢复

 
 

证券研究报告 

公司研究/公告点评 

2020年01月19日 
 

 

投资评级：买入（维持评级） 
 
当前价格(元)： 
合理价格区间(元)： 
 
  
代雯  执业证书编号：S0570516120002 
研究员  021-28972078 

26.70~27.83 

26.62 

daiwen@htsc.com 

021-28972068 

高鹏 
联系人  gaopeng@htsc.com 
 
 

 

相关研究 
  
1《开立医疗(300633 SZ,买入):  民营采购乏
力且费用先行，静待 2H19 复苏》2019.08 
2《开立医疗(300633,买入):  业绩符合预期，
看好 19 全年稳健增长》2019.04 
3《开立医疗(300633,买入):  业绩平稳增长》
2019.01 
 
 

一年内股价走势图 

 

(%)
33

21

10

(2)

(14)

(万股)
1,024

768

512

256

0

19/01

19/07

19/10

19/04
成交量(右轴)
沪深300

开立医疗

 

资料来源：Wind 

  关注高端放量+控费带来的业绩弹性 

医药生物/医疗器械Ⅱ 

开立医疗(300633) 
高端放量及控费有望奠定 20 年增长基础 
公司 1 月 17 日发布 2019 年度业绩预告，公司预计 19 全年实现归母净利
润 1.05-1.45 亿元，同比下滑 42.6%-58.4%，业绩符合市场预期。我们预
计 19 年收入增速约 4%，主要受到超声线民营及基层采购乏力影响。同时
由于 S60、HD550 等新品推广，费用投入力度加大导致利润端增速下滑明
显。考虑高端产品放量及内部费用管控，我们看好 20 年业绩增长。我们调
整盈利预测，预计公司 19-21 年 EPS 为 0.31/0.57/0.72 元，调整目标价至
26.70-27.83 元，维持“买入”评级。 
 
19 年毛利率预计同比下滑，关注 20 年结构改善及控费成效 
我们预计公司 19 年毛利率同比有所下滑，主因：1）低毛利率威尔逊业务
新增全年并表；2）尚不成熟的低毛利率业务内窥镜（相比超声）收入占比
提升。展望 20 年，考虑高端产品 S60、HD550 放量改善业务结构，我们
预计毛利率有望回升。19 年由于新产品推广力度加大、人员扩充等原因费
用率承压。展望 20 年，考虑海外办事处已完成初步布局、人员扩充已基本
成型、叠加规模效应等因素，我们预计销售费用率和研发费用率有望回归
2018 年时水平。 
 
内窥镜延续高增长态势，静待高端放量带动 20 年超声回暖 
1）内窥镜：软镜业务当前体量较小，且市场需求旺盛，我们预计 19 年收
入约 2 亿元，同比增长约 60%，20 年有望维持约 50%的高增长。威尔逊
于 4Q18 开始并表，整体销售良好，我们预计威尔逊 19 年收入约 0.95 亿
元，20 年有望维持约 20%增速；2）超声：我们预计 19 年超声收入同比
下滑约 10%，其中高端新品 S60 销量预计超 300 台。展望 20 年，考虑
S60 经过 1 年多的推广后进入放量收获期叠加 19 年低基数，我们预计 20
年超声收入增速在 10%以上；3）在研新品：我们预计公司 4K 高清硬镜有
望于 2020 年获批，超声内镜、血管内超声有望于 2021 年获批。 
 
看好公司内窥镜长期价值，维持“买入”评级 
考虑 19 年超声市场采购乏力对公司收入增速影响较大，S60、HD550 等
新品第一个完整年度推广费用显著提升对利润端影响较大，我们下调盈利
预测，预计公司 19-21 年归母净利润为 1.27/2.30/2.94 亿元（前值为
2.97/3.74/4.57 亿元），同比增长-50%/81%27%，当前股价对应 19-21 年
PE 估值为 85.0x/46.9x/36.8x。我们看好公司内窥镜长期价值，在内窥镜
拉动及超声改善预期下，预计 19-21 年 EPS  CAGR 为 52%（VS  可比公
司的 29%），我们给予公司 2020 年 47x-49x  PE 估值（可比公司 2020 年
平均 PE 估值为 37x），调整目标价至 26.70-27.83 元，维持“买入”评级。 
 
风险提示：核心产品销售不及预期风险，核心产品招标降价风险。 

 
公司基本资料 
 
 
总股本  (百万股) 
流通 A 股  (百万股) 
52 周内股价区间  (元) 
总市值  (百万元) 
总资产  (百万元) 
每股净资产  (元) 
 
资料来源：公司公告 

 

 

 
405.76 
149.25 
20.91-32.12 
10,801 
2,243 
3.36 

经营预测指标与估值 
 
会计年度 
营业收入  (百万元) 
+/-%   
归属母公司净利润  (百万元) 
+/-%   
EPS (元，最新摊薄) 
PE (倍) 
 
资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 

2017 
989.07 
37.49 
190.02 
45.69 
0.47 
56.84 

2018 
1,227 
24.04 
252.62 
32.94 
0.62 
42.76 

2019E 
1,276 
3.99 
127.11 
(49.68) 
0.31 
84.98 

2020E 
1,529 
19.84 
230.49 
81.33 
0.57 
46.86 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

 

2021E 
1,795 
17.37 
293.61 
27.38 
0.72 
36.79 

1 

公司研究/公告点评  | 2020 年 01 月 19 日 

图表1： 开立医疗可比公司估值 

收盘价（元）  市值（亿元） 
631 

35.44 

EPS CAGR（%）
2019-2021E 
29.9 

P/E(x) 

2019E 

2020E 

2021E 

10.94 

12.17 

110.18 

80.01 

193.05 

53.48 

 

26.62 

59 

117 

463 

335 

216 

596 

108 

2,347 

25.8 

26.4 

29.6 

33.5 

22.1 

35.6 

29.0 

52.0 

37 

30 

21 

63 

60 

51 

72 

48 

85 

29 

24 

16 

49 

45 

41 

53 

37 

47 

注：除开立医疗外均采用 Wind 一致性预期；PEG=2020E PE/EPS CAGR（2019-2021E）*100；定价日是 2020 年 1 月 17 日 

资料来源：Wind，华泰证券研究所 

图表2： 盈利预测调整 

（人民币百万元） 
营业收入 

22 

19 

13 

37 

34 

34 

39 

28 

37 

1529 

-14% 

1242 

1021 

-18% 

518 

439 

-15% 

425 

409 

-4% 

-4 

13 

374 

230 

-38% 

0.92 

0.57 

-38% 

2020E 
1773 

2021E 
2137 

-440% 

-190% 

PEG   
0.96 

0.92 

0.62 

1.64 

1.33 

1.87 

1.49 

1.26 

0.90 

1795 

-16% 

1507 

1208 

-20% 

628 

513 

-18% 

509 

471 

-7% 

-10 

9 

457 

294 

-36% 

1.13 

0.72 

-36% 

2018A 
1227 

1227 

857 

857 

352 

352 

294 

294 

-3 

-3 

253 

253 

0.62 

0.62 

 

 

 

 

 

 

 

2019E 
1447 

1276 

-12% 

1003 

827 

-18% 

420 

408 

-3% 

352 

348 

-1% 

3 

8 

195% 

297 

127 

-57% 

0.73 

0.31 

-57% 

 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

调整前 

调整后 

(+/-）% 

调整前 

调整后 

(+/-）% 

调整前 

调整后 

(+/-）% 

调整前 

调整后 

(+/-）% 

调整前 

调整后 

(+/-）% 

调整前 

调整后 

(+/-）% 

调整前 

调整后 

 (+/-）% 

估值 

公司名称 
乐普医疗 

万东医疗 

蓝帆医疗 

安图生物 

健帆生物 

迈瑞医疗 

欧普康氏 

平均 

开立医疗 

毛利 

销售费用 

管理费用 

财务费用 

归母净利润 

EPS 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：华泰证券研究所 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

2 

公司研究/公告点评  | 2020 年 01 月 19 日 

PE/PB - Bands 

图表3： 开立医疗历史 PE-Bands 

开立医疗
55x

30x
70x

40x
85x

 

(元)

开立医疗
10.8x

4.2x
14.1x

7.5x
17.5x

  图表4： 开立医疗历史 PB-Bands 

(元)

60

50

40

30

20

10

80

60

40

20

0
Apr 17 Sep 17 Feb 18 Jul 18 Dec 18 May 19 Oct 19

0
Apr 17 Sep 17 Feb 18 Jul 18 Dec 18 May 19 Oct 19

 

 

资料来源：Wind、华泰证券研究所 

  资料来源：Wind、华泰证券研究所 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

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3 

 

公司研究/公告点评  | 2020 年 01 月 19 日 

盈利预测 

资产负债表 
 
会计年度  (百万元) 
流动资产 
现金 
应收账款 
其他应收账款 
预付账款 
存货 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定投资 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存公积 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
 
 

现金流量表 
   
会计年度  (百万元) 
经营活动现金 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金 
投资活动现金 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金 
筹资活动现金 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金 
现金净增加额 
 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

1,088 

1,138 

1,195 

1,400 

1,639 

71.03  130.74  124.19  202.74  297.52 

293.83  384.50  391.75  469.63  550.76 

24.47 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

24.59 

13.33 

16.18 

18.32 

21.16 

212.62  246.53  299.27  345.97  406.19 

461.57  363.10  363.14  363.39  363.65 

247.20  697.47  764.24  847.60  947.98 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

47.46 

66.64 

49.57 

34.29 

20.88 

67.06 

71.46 

71.00 

72.80 

73.33 

132.68  559.37  643.68  740.51  853.77 

1,335 

1,836 

1,959 

2,248 

2,587 

218.96  460.73  456.73  527.84  596.90 

23.35  169.07  175.83  210.71  247.30 

56.43 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

139.18  291.66  280.90  317.13  349.59 

56.97 

63.94 

63.94 

63.94 

63.94 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

56.97 

63.94 

63.94 

63.94 

63.94 

275.93  524.67  520.67  591.77  660.83 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

400.01  400.01  405.76  405.76  405.76 

210.31  218.75  231.79  231.79  231.79 

440.82  673.44  800.55 

1,018 

1,289 

1,051 

1,292 

1,438 

1,656 

1,926 

1,327 

1,817 

1,959 

2,248 

2,587 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

136.21  233.65 

73.78  164.71  203.86 

190.02  252.62  127.11  230.49  293.61 

17.18 

22.22 

22.26 

22.47 

22.90 

0.00 

0.00 

8.05 

12.51 

9.35 

(8.89) 

(18.89) 

(10.00) 

(10.00) 

(10.00) 

(90.75) 

(52.50) 

(77.22) 

(94.70)  (116.33) 

28.65 

30.19 

3.58 

3.94 

4.33 

(342.76)  (305.03) 

(79.03) 

(95.82)  (113.28) 

45.35 

80.88 

84.11  100.80  118.30 

0.00 

7.30 

(5.08) 

(4.97) 

(5.03) 

19.39  145.73 

34.88 

36.59 

297.41  216.85 

0.00 

108.54  116.54 

(1.30) 

0.00 

40.01 

135.53 

0.00 

0.00 

8.44 

6.75 

0.00 

5.75 

13.03 

0.00 

9.66 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

4.20 

0.00 

0.00 

0.00 

(86.39) 

(37.63) 

(26.83) 

(25.22) 

(32.40) 

(98.01) 

45.15 

(6.55) 

78.55 

94.78 

  利润表 

 
会计年度  (百万元) 
营业收入 
营业成本 
营业税金及附加 
营业费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
公允价值变动收益 
投资净收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
净利润 
少数股东损益 
归属母公司净利润 
EBITDA 
EPS (元，基本) 
 
 

主要财务比率 
 
会计年度  (%) 
成长能力 
营业收入 
营业利润 
归属母公司净利润 
获利能力  (%) 
毛利率 
净利率 
ROE 
ROIC 
偿债能力 
资产负债率  (%) 
净负债比率  (%) 
流动比率 
速动比率 
营运能力 
总资产周转率 
应收账款周转率 
应付账款周转率 
每股指标  (元) 
每股收益(最新摊薄) 
每股经营现金流(最新摊薄) 
每股净资产(最新摊薄) 
估值比率 
PE (倍) 
PB (倍) 
EV_EBITDA (倍) 
 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

989.07 

1,227 

1,276 

1,529 

1,795 

313.29  369.60  448.65  508.19  586.94 

14.21 

14.60 

15.18 

18.20 

21.36 

269.09  352.23  408.27  438.81  513.23 

231.57  294.45  348.30  409.00  470.52 

6.43 

(2.90) 

17.98 

25.95 

0.19 

8.05 

3.58 

0.19 

12.51 

3.94 

0.19 

9.35 

4.33 

0.19 

18.89 

10.00 

10.00 

10.00 

207.68  271.73  136.91  247.95  315.75 

0.49 

0.86 

0.49 

0.86 

0.49 

0.86 

0.49 

0.86 

207.66  271.35  136.53  247.58  315.38 

17.64 

18.73 

9.42 

17.09 

21.77 

190.02  252.62  127.11  230.49  293.61 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

190.02  252.62  127.11  230.49  293.61 

176.01  215.17 

76.69  175.87  223.65 

0.47 

0.62 

0.31 

0.57 

0.72 

0.00 

8.89 

0.03 

0.04 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

37.49 

24.04 

3.99 

19.84 

17.37 

162.20 

30.84 

(49.62) 

81.11 

27.34 

45.69 

32.94 

(49.68) 

81.33 

27.38 

68.32 

69.87 

64.83 

66.76 

67.29 

19.21 

20.59 

21.36 

21.32 

18.87 

15.01 

9.96 

9.25 

3.24 

15.07 

16.36 

14.90 

16.39 

8.73 

10.21 

20.66 

28.58 

26.58 

26.33 

25.54 

32.22 

33.77 

35.61 

37.42 

8.46 

4.97 

4.00 

0.84 

3.54 

5.08 

0.47 

0.34 

2.61 

2.47 

1.94 

0.77 

3.62 

13.10 

0.62 

0.58 

3.23 

2.62 

1.96 

0.67 

3.29 

0.00 

0.31 

0.18 

3.54 

2.65 

2.00 

0.73 

3.55 

0.00 

0.57 

0.41 

4.08 

2.75 

2.07 

0.74 

3.52 

0.00 

0.72 

0.50 

4.75 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

56.84 

42.76 

84.98 

46.86 

36.79 

10.20 

8.24 

7.51 

6.52 

5.61 

61.37 

50.20  140.85 

61.42 

48.30 

资料来源：公司公告,  华泰证券研究所预测 

 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

 

 

 

 

 

 

4 

公司研究/公告点评  | 2020 年 01 月 19 日 

 

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－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌
幅为基准； 

－报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨
跌幅为基准； 

 

评级说明 
行业评级体系 

－投资建议的评级标准 

增持行业股票指数超越基准 

中性行业股票指数基本与基准持平 

减持行业股票指数明显弱于基准 

华泰证券研究 
南京 

 

 

 

 

深圳 

  公司评级体系 

－投资建议的评级标准 

  买入股价超越基准 20%以上 

  增持股价超越基准 5%-20% 

  中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 

  减持股价弱于基准 5%-20% 

  卖出股价弱于基准 20%以上 

邮政编码：100032 

  北京 

 

 

  上海 

南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 

  北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 

电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 

  电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 

电子邮件：ht-rd@htsc.com 

  电子邮件：ht-rd@htsc.com 

深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码：518017 

  上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120 

电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 

  电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 

电子邮件：ht-rd@htsc.com 

 

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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

5 



关注高端放量+控费带来的业绩弹性

 

 
 

 
证券研究报告/公司点评 

 
2020 年 01 月 19 日 

Q4 业绩下降幅度收窄，高端产品逐步发力 

开立医疗(300633)/医疗器械 
 
 
评级：买入(维持) 
市场价格：26.62 
分析师：江琦 

执业证书编号：S0740517010002 

电话：021-20315150 

Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 

分析师：谢木青 

执业证书编号：S0740518010004 

电话：021-20315895 

Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 

 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 

 

 

投资要点 

2017A 
989.07 
37.49% 
190.02 
45.69% 
0.48 
0.35 

17.94% 
56.04 
1.23 
10.05 

2018A 
1226.85 
24.04% 
252.62 
32.94% 
0.63 
0.58 

19.27% 
42.15 
1.28 
8.12 

2019E 
1363.65 
11.15% 
124.83 
-50.59% 
0.31 
0.11 

8.87% 
85.30 
-1.69 
7.57 

2020E 
1688.75 
23.84% 
265.79 
112.93% 
0.66 
0.32 

16.03% 
40.06 
0.35 
6.42 

 

2021E 
2089.88 
23.75% 
341.53 
28.50% 
0.85 
0.45 

17.30% 
31.18 
1.09 
5.39 

 

 

 

 

 

 

  

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

405.76   
196.56   
26.62 

10,801.33   
5,232.42   

 
股价与行业-市场走势对比 

 

 
相关报告 
1  开立医疗（300633.SZ）：彩超受

需求降低影响继续承压，内镜保持

2  开立医疗（300633.SZ）：彩超受

采购周期影响短期承压，内镜持续

3  开立医疗（300633.SZ）：彩超、

内窥镜持续高端化升级，进口替代

快速增长 

快速增长 

可期 

  事件：公司公告 2019 年年报业绩预告，预计实现归母净利润 1.05-1.45 亿元，

同比下降 42.60-58.44%。 

  Q4 业绩下降幅度收窄，高端产品逐步发力。根据公司业绩预告测算，2019 年
归母净利润增速中值为同比下滑 51%，扣非净利润增速中值为同比下滑 58%，
其中 2019Q4 单季度归母净利润和扣非净利润增速中值均为同比下滑 25%，
较前三季度下滑幅度明显收窄，我们预计主要原因是公司高端彩超 S60 和高
端内镜 HD550 在经过一年市场推广后开始发力带来；与此同时，我们预计公
司 2019 年收入有望完成股权激励解锁条件（同比增长 3.7%），公司经营拐点
已现。 

  彩超国内业务继续承压，内镜认可度快速提高。2019 年受政府采购招投标降
低、民营医院整改带来采购需求下降等影响，公司彩超国内业务持续下滑； 
2018 年底推出的高端彩超 S60 在加大市场推广力度下，2019 年预计实现销售
超过 300 台，终端反馈良好，未来有望成为彩超业务的增长核心驱动力；内镜
设备有望延续前三季度的高速增长，其中高端品种 HD550 预计实现超过 200
台的销售，进口替代有望持续展开。 

  持续不断推出高技术壁垒产品有望持续加深公司护城河。我们认为公司是国内
医疗诊断设备领先企业，强技术研发能力推动公司彩超和内窥镜两大产品线持

续高端化升级，其中高端彩超 S60 系列和高清消化内镜 HD550 逐步被市场认
可，4K 高清硬镜已实现销售，超声内镜于 2019 年 9 月获 CE 认证，再加上在
研的血管内超声等高壁垒品种，公司已拥有较强市场竞争力，伴随未来进口替

代进程的推进，公司有望迈向新的台阶。 

  盈利预测与估值：根据业绩预告，我们微幅调整了公司的盈利预测，我们预计
2019-2021 年公司收入 13.64、16.89、20.90 亿元，同比增长 11.15%、23.84%、
23.75%，归母净利润 1.25、2.66、3.42 亿元，同比增长-50.59%、112.93%、
28.50%，对应 EPS 为 0.31、0.66、0.85。目前公司股价对应 2020 年 40 倍
PE，考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程，在研
品种超声内镜、血管内超声等成长性较强，维持“买入”评级。 
  风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。 
 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-100%0%100%200%300%400%500%600%2017-04-072018-04-072019-04-07开立医疗沪深300 
 

图表1：开立医疗财务模型预测 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 

 

资产负债表利润表会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E流动资产1138154419462336营业收入1227136416892090  现金131416614751营业成本370464569697  应收账款384435554704营业税金及附加15162025  其他应收款15172126营业费用352465481596  预付账款13172125管理费用619384100  存货247312388481财务费用-3 499  其他流动资产348347348348资产减值损失26222423非流动资产697678651622公允价值变动收益-0 -0 -0 -0   长期投资0000投资净收益19000  固定资产67959579营业利润272134286367  无形资产71696765营业外收入0000  其他非流动资产559513490478营业外支出1111资产总计1836222225972958利润总额271134286367流动负债461543569665所得税1992025  短期借款169250250300净利润253125266342  应付账款98110130170少数股东损益0000  其他流动负债193183189195归属母公司净利润253125266342非流动负债64271370318EBITDA291165328413  长期借款0200300250EPS（元）0.630.310.660.85  其他非流动负债64717068负债合计525815939983主要财务比率 少数股东权益0000会计年度20182019E2020E2021E  股本400400400400成长能力  资本公积219219219219营业收入24.0%11.2%23.8%23.8%  留存收益67377210251339营业利润30.8%-50.5%112.6%28.5%归属母公司股东权益1311140716581974归属于母公司净利润32.9%-50.6%112.9%28.5%负债和股东权益1836222225972958获利能力毛利率(%)69.9%66.0%66.3%66.7%现金流量表净利率(%)20.6%9.2%15.7%16.3%会计年度20182019E2020E2021EROE(%)19.3%8.9%16.0%17.3%经营活动现金流23444130179ROIC(%)18.3%8.8%17.0%19.5%  净利润253125266342偿债能力  折旧摊销22273336资产负债率(%)28.6%36.7%36.2%33.2%  财务费用-3 499净负债比率(%)32.22%55.24%58.56%55.94%  投资损失-19 000流动比率2.472.843.423.51营运资金变动-55 -131 -198 -234 速动比率1.912.232.702.75  其他经营现金流35191925营运能力投资活动现金流-305 -7 -7 -7 总资产周转率0.770.670.700.75  资本支出81000应收账款周转率3333  长期投资7000应付账款周转率4.774.454.744.65  其他投资现金流-217 -7 -7 -7 每股指标（元）筹资活动现金流11724876-35 每股收益(最新摊薄)0.630.310.660.85  短期借款14681050每股经营现金流(最新摊薄)0.580.110.320.45  长期借款0200100-50 每股净资产(最新摊薄)3.283.524.154.94  普通股增加0000估值比率  资本公积增加8000P/E42.1585.3040.0631.18  其他筹资现金流-38 -33 -24 -35 P/B8.127.576.425.39现金净增加额47285198137EV/EBITDA37663326单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 

 

股票评级 

行业评级 

投资评级说明： 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。 
 
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



Q4业绩下降幅度收窄，高端产品逐步发力

 

 
 

 
证券研究报告/公司点评 

 
2019 年 10 月 28 日 

彩超受需求降低影响继续承压，内镜保持快速增长 

开立医疗(300633)/医疗器械 
 
 
评级：买入(维持) 
市场价格：22.70 
分析师：江琦 

执业证书编号：S0740517010002 

电话：021-20315150 

Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 

分析师：谢木青 

执业证书编号：S0740518010004 

电话：021-20315895 

Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 

 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 

 

 

投资要点 

2017A 
989.07 
37.49% 
190.02 
45.69% 
0.48 
0.35 

17.94% 
47.78 
1.05 
8.57 

2018A 
1226.85 
24.04% 
252.62 
32.94% 
0.63 
0.58 

19.27% 
35.94 
1.09 
6.93 

2019E 
1290.42 
5.18% 
142.46 
-43.61% 
0.36 
0.27 

10.00% 
63.74 
-1.46 
6.37 

2020E 
1611.91 
24.91% 
237.06 
66.40% 
0.59 
0.26 

14.41% 
38.30 
0.58 
5.52 

 

2021E 
1985.19 
23.16% 
304.18 
28.32% 
0.76 
0.38 

15.79% 
29.85 
1.05 
4.71 

 

 

 

 

 

 

  

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

405.76   
196.56   
22.70 
9,210.75   
4,461.90   

 
股价与行业-市场走势对比 

 

 
相关报告 
1  开立医疗（300633.SZ）：彩超受

采购周期影响短期承压，内镜持续

2  开立医疗（300633.SZ）：彩超、

内窥镜持续高端化升级，进口替代

快速增长 

可期 

3  开立医疗（300633.SZ）：业绩受

高 基 数 和 季 节 性 波 动 影 响 短 期 承

压，全年可期 

  事件：公司公告 2019 年三季报，实现营业收入 7.90 亿元，同比下降 0.38%，
归母净利润 6354 万元，同比下降 62.71%，扣非净利润 3676 万元，同比下降
74.52%。 

  业绩受超声需求下降影响继续承压。2019Q3 单季度公司实现营业收入 2.45
亿元，同比下降 2.79%，归母净利润-890 万元，同比下降 116.98%，扣非净
利润-1693 万元，同比下降 137.17%，其中收入端增速下降主要还是受彩超采
购需求下降影响，利润单季度亏损一方面是因为公司彩超、内窥镜等高端新品

上市加大市场推广带来销售费用率提升，另一方面是公司三季度开始摊销股权

激励费用，对利润带来负面影响；前三季度期间费用率 63.30%，同比提升
10.16pp，而毛利率 65.71%，同比下降 4.86pp，一方面是较低毛利率的内镜
占比持续提升导致，另一方面高毛利率的国内销售占比下降对整体毛利率也有

影响，我们预计未来随着国内需求的恢复，毛利率有望持续回升。 

  彩超业务持续承压，高端彩超推广顺利。2019 年起，受政府采购招投标降低、
民营医院整改带来采购需求下降等影响，公司彩超业务收入同比下降 10+%，
其中中低端彩超影响较大；公司 2018 年底推出的高端彩超 S60 在加大市场推
广力度下，2019H1 实现销售超过 120 台，终端反馈良好，未来有望成为彩超
业务的增长核心驱动力。 

  内生+外延丰富内窥镜产品线，逐步提高公司市场竞争力。2019 年前三季度公
司内镜设备收入同比增长约 50%，公司内镜产品逐步被终端医院认可；同时外
延获得镜下器械产品，前三季度实现销售收入约 6000 万元，有望与内镜设备
持续产生协同效应。 

  盈利预测与估值：我们预计 2019-21 年公司收入 12.90、16.12、19.85 亿元，
同比增长 5.18%、24.91%、23.16%，归母净利润 1.42、2.37、3.04 亿元，同
比增长-43.61%、66.40%、28.32%，对应 EPS 为 0.36、0.59、0.76。目前公
司股价对应 2020 年 38 倍 PE，考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受
益于进口替代的进程，在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强，我们认

为公司 2020 年合理估值区间为 40-45 倍 PE，公司合理价格区间为 23-27 元，
维持“买入”评级。 

  风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。 
 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-100%0%100%200%300%400%500%600%2017-04-072018-04-072019-04-07开立医疗沪深300 
 

图表1：开立医疗分季度财务数据（百万元） 

 
  公司点评 

来源：wind，中泰证券研究所 

图表2：开立医疗分季度营业收入变化 

  图表3：开立医疗分季度归母净利润变化 
 

来源：wind，中泰证券研究所 

  来源：wind，中泰证券研究所 

 

 

 

 

 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q营业收入263.94214.48350.83230.85309.64252.21434.14229.92314.59245.18营收同比增长61.36%57.83%7.90%44.44%17.32%17.59%23.75%-0.40%1.60%-2.79%营收环比增长65.15%-18.74%63.57%-34.20%34.13%-18.55%72.13%-47.04%36.83%-22.06%营业成本82.7665.84115.1065.18101.8366.32136.2777.90175.8294.99营业费用65.6561.7596.2278.2375.3474.42124.2581.00172.4496.01管理费用52.3966.3763.8459.4466.2076.2492.5774.18150.5874.74财务费用0.870.493.218.21-8.79-8.005.687.855.290.82营业利润70.3135.0494.1724.03109.1860.1978.3215.8784.56-11.60利润总额71.8645.0778.1124.03109.3759.6478.3215.8484.51-10.71所得税8.283.882.933.1112.347.19-3.913.7812.06-1.80归母净利润63.5841.2075.1820.9397.0352.4582.2212.0672.44-8.90-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045050017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3营业总收入（百万元）YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%-2002040608010012017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3归母净利润（百万元）YOY 
 

图表4：开立医疗财务模型预测 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 

 

资产负债表利润表会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E流动资产1138155419292279营业收入1227129016121985  现金131481654768营业成本370420526647  应收账款384412529669营业税金及附加15151924  其他应收款15162025营业费用352426459556  预付账款13151923管理费用6185106127  存货247282359447财务费用-3 399  其他流动资产348347348348资产减值损失26222423非流动资产697678651622公允价值变动收益-0 -0 -0 -0   长期投资0000投资净收益19000  固定资产67959579营业利润272153255327  无形资产71696765营业外收入0000  其他非流动资产559513490478营业外支出1111资产总计1836223225802901利润总额271153255327流动负债461536565656所得税19111823  短期借款169250250300净利润253142237304  应付账款98104127163少数股东损益0000  其他流动负债193182188193归属母公司净利润253142237304非流动负债64271370318EBITDA291183296372  长期借款0200300250EPS（元）0.630.360.590.76  其他非流动负债64717068负债合计525807935974主要财务比率 少数股东权益0000会计年度20182019E2020E2021E  股本400400400400成长能力  资本公积219219219219营业收入24.0%5.2%24.9%23.2%  留存收益67379010121292营业利润30.8%-43.5%66.2%28.3%归属母公司股东权益1311142516451927归属于母公司净利润32.9%-43.6%66.4%28.3%负债和股东权益1836223225802901获利能力毛利率(%)69.9%67.5%67.4%67.4%现金流量表净利率(%)20.6%11.0%14.7%15.3%会计年度20182019E2020E2021EROE(%)19.3%10.0%14.4%15.8%经营活动现金流234109105152ROIC(%)18.3%10.3%15.7%18.0%  净利润253142237304偿债能力  折旧摊销22273336资产负债率(%)28.6%36.2%36.2%33.6%  财务费用-3 399净负债比率(%)32.22%55.76%58.84%56.46%  投资损失-19 000流动比率2.472.903.413.48营运资金变动-55 -78 -193 -221 速动比率1.912.342.742.76  其他经营现金流35141923营运能力投资活动现金流-305 -7 -7 -7 总资产周转率0.770.630.670.72  资本支出81000应收账款周转率3333  长期投资7000应付账款周转率4.514.154.574.47  其他投资现金流-217 -7 -7 -7 每股指标（元）筹资活动现金流11724975-31 每股收益(最新摊薄)0.630.360.590.76  短期借款14681050每股经营现金流(最新摊薄)0.580.270.260.38  长期借款0200100-50 每股净资产(最新摊薄)3.283.564.114.82  普通股增加0000估值比率  资本公积增加8000P/E35.9463.7438.3029.85  其他筹资现金流-38 -32 -25 -31 P/B6.936.375.524.71现金净增加额47351173113EV/EBITDA32503125单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 

 

股票评级 

行业评级 

投资评级说明： 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
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