<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>外资持股与股价变化

银行股外资持股跟踪外资持股银行平稳

银行股外资持股跟踪地产政策频出，外资增持银行

银行股外资持股跟踪外资持股银行比例持续上行

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>和渝农商行2023年末债券投资情况

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>个人定期利率走势

银行业点评：存款利率下行如何影响债市

 
工商银行（601398.SH）2023 年年报点评 
 
 
业绩稳健增长，规模持续高增 
 
 

事件：3 月 27 日，工商银行发布 2023 年年报。23 年累计实现营收 8431 亿元，

YoY-3.7%;归母净利润 3640 亿元，YoY+0.8%;不良率 1.36%，拨备覆盖率 214%。 

➢  归母净利润同比正增。工商银行 23 年营收同比-3.7%，降幅较前三季度扩

大 0.2pct。资产减值损失计提放缓，全年资产减值损失同比-17.4%，反哺归母

净利润同比+0.8%，增速与前三季度持平。 

➢  规模稳步高扩张，积极助力实体。工商银行 23 年总资产、贷款总额同比

+12.8%、12.4%，增速较 23Q3 末分别+0.4pct、-0.1pct。公司 23 年各季度资

产规模均保持较高扩张速度，持续加大对实体经济的资金供给，23 年末制造业、

战略新兴产业、普惠小微贷款余额分别同比+27.3%、+54.1%、+43.7%。展望

24 年，一是央行普惠小微认定标准放宽，大行开展普惠小微业务或有更大发挥

空间；二是政府工作报告提出“拟连续几年发行超长期特别国债”，有望带动基

 

建等领域配套信贷需求，从而对大行信贷投放起到拉动作用。 

➢  息差仍承压，存款成本有所下行。工商银行 23 年末净息差为 1.61%，较

23Q3 末下降 6BP。资产端，23 年末贷款收益率 3.81%，较 23H1 末下降 14BP，

预计新发贷款定价仍有下行压力，且存量按揭利率调整、地方政府化债也给息差

2024 年 03 月 28 日 

 

 

维持评级 

5.25 元 

 

 

 

 

 
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] 

 

分析师  余金鑫 
执业证书： S0100521120003 

yujinxin@mszq.com 

邮箱： 
研究助理  马月 
执业证书： S0100123070037 

邮箱： 
 

mayue@mszq.com 

带来负面影响。负债端，23 年存款成本率 1.89%，较 23H1 末下降 1BP。后续

息差的稳定或需关注负债端结构的调整情况，当前存款定期化趋势仍在延续，工

商银行 23 年末定期存款占比为 57.7%，较 23Q3 末+0.4pct，不过存款挂牌利

 
相关研究 

率下调的利好效果，有望在 24 年逐步显现。 

➢  资产质量保持平稳。工商银行 23 年末不良率 1.36%，与 23Q3 末持平。重

01 

点领域来看：1）23 年末对公房地产贷款不良率为 5.37%，一方面，结合对公房

地产贷款增量较少，当前或正在加大相关不良暴露，处置存量风险；另一方面，

不良率已较 22 年末 6.68%的峰值明显下降。2）地方政府化债“以时间换空间”

思路较为明确，因而虽然会给息差造成一定压力，但或不会使资产质量产生较大

波动。23 年末拨备覆盖率 214%、拨贷比 2.90%，仍有较强的风险抵补能力。 

1.工商银行（601398.SH）2022 年年报点评：

发挥“头雁”作用，彰显大行担当-2023/04/

2.工商银行（601398.SH）2022 年三季报点

评：规模积极扩张，利润增长稳健-2022/11/

03 

3.工商银行（601398.SH）2022 年中报点评：

存贷强劲扩张，彰显大行担当-2022/09/01 
 

 

➢  投资建议：扩表速度高，资产质量稳 

一是基本面扎实，23 年归母净利润稳健增长，息差虽仍在探底，但资产保持高

速扩张；地产风险持续压降，资产质量整体稳定。二是具有高股息投资价值，现

金分红比例稳定，23 年为 31.3%。三是宏观经济修复的大背景下，银行板块估

值整体的修复，以及“中特估”概念催化，有望拉动公司估值进一步修复。预计

24-26 年 EPS 分别为 1.02、1.06、1.10 元，2024 年 3 月 28 日收盘价对应 0.5

倍 24 年 PB，维持“推荐”评级。 

➢  风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。 
  
] 
盈利预测与财务指标 

项目/年度 

2023A 

2024E 

2025E 

2026E 

营业收入（百万元） 
增长率（%） 
归属母公司股东净利润（百万元） 
增长率（%） 
每股收益（元） 
PE 
PB 

843,070   
-3.7   
363,993   
0.8   
1.02   
5   
0.5   

834,904   
-1.0   
365,088   
0.3   
1.02   
5   
0.5   

863,601   
3.4   
376,886   
3.2   
1.06   
5   
0.5   

904,954   
4.8   
393,030   
4.3   
1.10   
5   
0.4   

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 3 月 28 日收盘价） 

  

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证券研究报告 

1 

图1：工商银行截至 2023 年末业绩同比增速（累计） 

利息净收入

营业收入

拨备前利润

归母净利润

工商银行(601398)/银行   

 

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

 

 

 

20%

10%

0%

-10%

-20%

140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

图2：工商银行截至 2023 年末净利息收入、中收同比增速（累计） 

利息净收入

净手续费收入

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

图3：工商银行截至 2023 年末其他非息收入同比增速（累计） 

 

 

 

 

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

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证券研究报告 

2 

图4：工商银行截至 2023 年末总资产、总贷款同比增速 
14%

总资产 YoY

贷款总额 YoY

工商银行(601398)/银行   

 

12%

10%

8%

6%

4%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

 

 

 

 

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

图5：工商银行截至 2023 年末总负债、总存款同比增速 
16%

总负债 YoY

存款总额 YoY

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

图6：工商银行截至 2023 年末净息差（披露值） 

净息差

1.92%

1.77%

1.72%

1.67%

1.61%

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

 

 

 

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证券研究报告 

3 

图7：工商银行截至 2023 年末生息资产收益率、计息负债成本率（披露值） 

生息资产收益率

计息负债成本率

工商银行(601398)/银行   

 

5%

4%

3%

2%

1%

8000

7500

7000

6500

6000

5500

5000

 

 

 

 

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图8：工商银行截至 2023 年末不良率 

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

图9：工商银行截至 2023 年末对公房地产贷款余额（亿元）及不良率 

对公房地产贷款余额（亿元）

对公房地产贷款不良率（右轴）

6.68%

5.47%

6.14%

5.37%

4.79%

4.29%

2.32%
7011

0
2
0
2

7443

7057

7081

7248

7672

7622

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

 

 

 

2.0%

1.5%

1.0%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

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证券研究报告 

4 

工商银行(601398)/银行   

 

3.1%

3.0%

2.9%

2.8%

2.7%

2.6%

2.5%

图10：工商银行截至 2023 年末拨备水平 

拨备覆盖率(右轴)

拨贷比

250%

200%

150%

 

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资料来源：公司财报，民生证券研究院 

 

 

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证券研究报告 

5 

工商银行(601398)/银行   

 

公司财务报表数据预测汇总 
 
[TABLE_FINANCE] 
[TABLE_FINANCEDETAIL] 
利润表（亿元） 

资产负债表（亿元） 

2023A  2024E  2025E  2026E 

证券投资增速 

12.5% 

9.0%  10.0%  10.0% 

2023A  2024E  2025E  2026E 

 

 

 

 

 
  收入增长 

 

2023A 

 

 
2024E  2025E  2026E 

 

 

6,550    6,393    6,543    6,810     

归母净利润增速 

0.8% 

0.3% 

3.2% 

4.3% 

1,194    1,158    1,192    1,252     

拨备前利润增速 

-5.2% 

3.8% 

5.2% 

5.8% 

687   

798   

900   

987     

税前利润增速 

-0.6%  10.0% 

3.3% 

4.3% 

8,431    8,349    8,636    9,050     

营业收入增速 

-3.7% 

-1.0% 

3.4% 

4.8% 

-107   

-75   

-78   

-81     

净利息收入增速 

-5.3% 

-2.4% 

2.3% 

4.1% 

-2,273    -2,204    -2,182    -2,226     

手续费及佣金增速 

-7.7% 

-3.0% 

3.0% 

5.0% 

5,716    5,935    6,244    6,608     

营业费用增速 

-0.4% 

-3.0% 

-1.0% 

2.0% 

-1,508    -1,312    -1,472    -1,631     

 

 

 

 

 

4,220    4,643    4,795    5,002     规模增长 

2023A 

2024E  2025E  2026E 

-569   

-980    -1,012    -1,055     

生息资产增速 

13.0%  10.4%  10.4% 

9.9% 

3,640    3,651    3,769    3,930     

贷款增速 

12.4%  11.5%  11.5%  11.0% 

 

 

 

 

同业资产增速 

13.8% 

9.0% 

7.0% 

3.0% 

260,865   290,864   324,314   359,988     

其他资产增速 

7.2%  18.0% 

3.9% 

5.3% 

23,410    25,517    27,303    28,122     

计息负债增速 

13.6%  11.2%  10.7%  10.3% 

118,497   129,161   142,078   156,285     

存款增速 

12.2%  11.6%  11.2%  10.8% 

442,527   488,479   539,207   592,639     

同业负债增速 

16.6% 

9.0% 

8.0% 

6.0% 

12,008    14,165    14,712    15,494     

股东权益增速 

7.4% 

6.7% 

6.4% 

6.3% 

335,212   374,096   415,995   460,923      存款结构 

2023A 

2024E  2025E  2026E 

446,971   494,499   545,141   598,617     

 

61,429    66,902    72,396    77,692     

12,564    13,192    13,852    14,406     

409,205   454,191   502,242   553,020     

活期 

定期 

其他 

37,766    40,308    42,898    45,597     

 

40.1%  39.6%  39.2%  38.9% 

57.7%  58.2%  58.5%  58.9% 

2.2% 

2.2% 

2.2% 

2.2% 

 

 

 

    贷款结构 

2023A 

2024E  2025E  2026E 

2023A  2024E  2025E  2026E 

 

企业贷款(不含贴现) 

61.9%  63.2%  63.7%  63.3% 

每股净利润(元) 

1.02   

1.02   

1.06   

1.10     

个人贷款 

33.2%  32.2%  32.0%  32.3% 

每股拨备前利润(元) 

1.60   

1.67   

1.75   

1.85     

票据贴现 

4.9% 

4.6% 

4.3% 

4.5% 

9.55    10.25    10.98    11.73      资产质量 

125.41    138.75    152.95    167.96      资产质量 

2023A 

2024E  2025E  2026E 

不良贷款率 

1.36%  1.34%  1.32%  1.31% 

5   

3   

5   

3   

5   

3   

5     

3     

0.5   

0.5   

0.5   

0.4     

0.04   

0.04   

0.03   

0.03     

 

 

 

 

 

 

2023A  2024E  2025E  2026E 

正常 

关注 

次级 

可疑 

损失 

96.79%  96.83%  96.87%  96.89% 

1.85%  1.83%  1.81%  1.80% 

0.38%  0.37%  0.36%  0.35% 

0.45%  0.44%  0.43%  0.42% 

0.53%  0.53%  0.53%  0.54% 

净利差(Spread) 

1.41%  1.27%  1.15%  1.08% 

  资本状况 

1.57%  1.37%  1.27%  1.20% 

拨备覆盖率 

214% 

208% 

205% 

202% 

3.81%  3.63%  3.50%  3.42% 

  资本状况 

2023A 

2024E  2025E  2026E 

1.89%  1.86%  1.84%  1.82% 

资本充足率 

19.10%  18.46%  17.87%  17.32% 

3.45%  3.27%  3.14%  3.06% 

核心资本充足率 

13.72%  13.52%  13.33%  13.13% 

2.04%  2.01%  2.00%  1.99% 

资产负债率 

91.55%  91.85%  92.13%  92.38% 

 

 

 

2023A  2024E  2025E  2026E 

 

 

0.87%  0.78%  0.73%  0.69% 

  其他数据 

2023A 

2024E  2025E  2026E 

11.13%  10.35%  9.96%  9.71% 

  总股本(亿元) 

3564.1    3564.1    3564.1    3564.1   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

净利息收入 

手续费及佣金 

其他收入 

营业收入 

营业税及附加 

业务管理费 

拨备前利润 

计提拨备 

税前利润 

所得税 

归母净利润 

 

贷款总额 

同业资产 

证券投资 

生息资产 

非生息资产 

总资产 

客户存款 

其他计息负债 

非计息负债 

总负债 

股东权益 

 

每股指标 

每股净资产(元) 

每股总资产(元) 

P/E 

P/PPOP 

P/B 

P/A 

 

利率指标 

净息差(NIM) 

贷款利率 

存款利率 

生息资产收益率 

计息负债成本率 

 

盈利能力 

ROAA 

ROAE 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测；注：利润表负值表示对营收、利润负向影响 

    

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证券研究报告 

6 

工商银行(601398)/银行   

 

分析师承诺 

   
评级说明 

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研

究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研

究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任
何形式的补偿。 

以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业
指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其
中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三
板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指
数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普
500 指数为基准。 

公司评级 

行业评级 

评级 

推荐 

说明 

相对基准指数涨幅 15%以上 

谨慎推荐 

相对基准指数涨幅 5%～15%之间 

中性 

回避 

推荐 

中性 

回避 

相对基准指数涨幅-5%～5%之间 

相对基准指数跌幅 5%以上 

相对基准指数涨幅 5%以上 

相对基准指数涨幅-5%～5%之间 

相对基准指数跌幅 5%以上 

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证券研究报告 

7 



<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末业绩同比增速（累计）

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末净利息收入、中收同比增速（累计）

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末其他非息收入同比增速（累计）

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末总资产、总贷款同比增速14%

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末总负债、总存款同比增速16%

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末净息差（披露值）

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末生息资产收益率、计息负债成本率（披露值）

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末不良率

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末对公房地产贷款余额（亿元）及不良率

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>截至2023年末拨备水平

2023年年报点评：业绩稳健增长，规模持续高增

<hl>工</hl><hl>商</hl><hl>银</hl><hl>行</hl>管理层讨论与分析谋篇布局

《公开发行证券的公司信息披露编报规则第4号——保险公司信息披露特别规定》深度分析建议：优化信息披露，打开报表黑箱，提高长期估值

 

 

 
 
 
 
 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2023 年 12 月 25 日 

总量研究 

关于存款利率下行的几点不同理解 

——2023 年 12 月 25 日利率债观察 

 

 

  
 
 
 
 
 

 
 

要点 

1、关于存款利率下行的几点不同理解 

近一段时间以来商业银行净息差持续收窄，三季度该指标已降至 1.725%的历史
最低水平。而且，个人房贷利率下调等变化会对四季度及今后一段时间的净息差
形成更大压力。当前银行降低存款利率有助于稳定净息差，提升金融支持实体经
济的能力和可持续性。 

 
 
 
 
 
在利率自律机制的协调下，12 月 22 日国有大型商业银行主动同步下调了存款利
 
率。例如，工行 3M、6M、1Y、2Y、3Y 和 5Y 整存整取存款利率分别下调了 10bp、
 
10bp、10bp、20bp、25bp、25bp；零存整取、整存零取、存本取息和通知存
 
款利率分别下调了 10bp、10bp、10bp 和 20bp。 
 
 
 
 
 
 
我们预计，包括股份制银行在内的部分银行将于近期对存款利率予以跟进式调
 
整，保持与大型银行利差的相对稳定。不过，商业银行有追求“开门红”的传统，
 
因此不免会有一些银行于明年三月中下旬阶段性地小幅提高其个别存款产品的
 
利率，而且一些小行甚至可能要在完成明年“开门红”任务后（即四月份）才开
 
始本轮存款利率的调整。 
 
展望更远的未来，存款利率调整中“轮次”或“批次”的概念将逐渐淡化。银行
 
可以在不影响公平有序的竞争秩序的前提下，在存款利率市场化调整机制的框架
 
内，根据存款市场的供求状况、金融市场利率的走势以及本行的实际情况更为灵
 
活地调整其对于存款产品的定价。 
 
 
部分投资者认为，本次存款利率的下调标志着新一轮宽松周期的开始。我们认为，
 
如果以 LPR 及存款利率作为衡量货币政策宽松的标准，那么我们一直处于宽松
 
的大周期中，所以谈不上是个新周期的开始。事实上，自从 2019 年 8 月 LPR
 
改革以来，LPR 和存款利率一直处于下行的趋势中，且今年以来 LPR 和存款利
 
率亦不断下行。当然，我们预计明年还会看到 LPR 和存款利率的进一步降低，
 
且从更长的时间周期来看 LPR 和存款利率的趋势性下行也是大概率事件。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
传导至不同期限的债券上。所以，10Y 国债的短期估值锚是作为货币市场基准利
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

部分投资者认为，存款利率的下降会带动整个金融市场利率的下移，从而利多债

债券收益率上行，反之亦然。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地

券市场。我们认为，以中长期的时间跨度来看这个逻辑是成立的，但存款利率的

9 月主要银行均下调过存款利率，但两次存款利率下调之后的一段时间 10Y 国债

下降较难在短期内充分传导至债券市场。从实证上看也是如此，去年 9 月和今年

和今年 9 月 DR007 的上行皆导致了其后一段时间 10Y 国债收益率的上行，这也

债券市场带有大量杠杆，DR 等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货币政

率的 DR，我们债券投资者应更加重视 DR 的基准作用。从实证上看，去年 9 月

策的引导下，DR 上行且在一段时间内维持于高位，杠杆操作的成本便会上升，

投资者所获得的回报便会降低。当然，这也会促使一些投资者卖出债券，并带动

很好地解释了该阶段内存款利率与 10Y 国债收益率走势的背离。 

不理性的预期引发市场快速波动。 

敬请参阅最后一页特别声明 

收益率却是上行的。 

2、风险提示 

-1- 

 

作者 

相关研报 

010-58452066 

分析师：张旭 

重要收益率走势图 

执业证书编号：S0930516010001 

zhang_xu@ebscn.com 
 
 

压降 CD 利率的政策选项较为丰富——2023 年
12 月 3 日利率债观察 

提高对社融及政府债券发行的关注度——2023
年 12 月 10 日利率债观察 

  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
资料来源：Wind，光大证券研究所                          单位：% 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
对于 10 月 31 日资金波动的反思——2023 年 11
 
月 1 日利率债观察 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

10 月金融数据亮点颇多——2023 年 11 月 13 日
利率债观察 

季节性因素与债务置换可能影响 10 月的信贷增
长——2023 年 11 月 9 日利率债观察 

消失的 M1，多增的政府债券——2023 年 11 月
14 日利率债观察 

国债增发对流动性以及长债的影响——2023 年
10 月 24 日利率债观察 

为何近段时间资金略紧？——2023 年 10 月 17
日利率债观察 

如何理解降息后的资金利率上行？——2023 年
10 月 23 日利率债观察 

降息的“以点带面”和“以价促量”——2023
年 10 月 22 日利率债观察 

证券研究报告 

2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率固定收益 

 

1、 关于存款利率下行的几点不同理解 

在利率自律机制的协调下，12 月 22 日国有大型商业银行主动同步下调了存款利

率。例如，工行 3M、6M、1Y、2Y、3Y 和 5Y 整存整取存款利率分别下调了 10bp、

10bp、10bp、20bp、25bp、25bp；零存整取、整存零取、存本取息和通知存

款利率分别下调了 10bp、10bp、10bp 和 20bp。 

图表 1：工商银行整存整取存款挂牌利率及其降幅 

 
资料来源：工商银行官网，光大证券研究所                                                                                              上图：%；下图：bp 

近一段时间以来商业银行净息差持续收窄，三季度该指标已降至 1.725%的历史

最低水平。而且，个人房贷利率下调等变化会对四季度及今后一段时间的净息差

形成更大压力。当前银行降低存款利率有助于稳定净息差，提升金融支持实体经

济的能力和可持续性。 

图表 2：商业银行净息差 

 
资料来源：Wind，光大证券研究所                                        纵轴：%                                        数据截至：2023 年第三季度 

 

 

中庚基金

敬请参阅最后一页特别声明 

-2- 

证券研究报告 

101010202525510152025303M6M1Y2Y3Y5Y本次降低幅度11.31.61.92.23M6M1Y2Y3Y5Y2023年12月21日2023年12月22日1.71.92.12.32.52.7Dec-10Jun-12Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19Jun-21Dec-22商业银行净息差固定收益 

 

我们预计，包括股份制银行在内的部分银行将于近期对存款利率予以跟进式调

整，保持与大型银行利差的相对稳定。不过，商业银行有追求“开门红”的传统，

因此不免会有一些银行于明年三月中下旬阶段性地小幅提高其个别存款产品的

利率，而且一些小行甚至可能要在完成明年“开门红”任务后（即四月份）才开

始本轮存款利率的调整。 

展望更远的未来，存款利率调整中“轮次”或“批次”的概念将逐渐淡化。银行

可以在不影响公平有序的竞争秩序的前提下，在存款利率市场化调整机制的框架

内，根据存款市场的供求状况、金融市场利率的走势以及本行的实际情况更为灵

活地调整其对于存款产品的定价。 

部分投资者认为，本次存款利率的下调标志着新一轮宽松周期的开始。我们认为，

如果以 LPR 及存款利率作为衡量货币政策宽松的标准，那么我们一直处于宽松

的大周期中，所以谈不上是个新周期的开始。事实上，自从 2019 年 8 月 LPR

改革以来，LPR 和存款利率一直处于下行的趋势中，且今年以来 LPR 和存款利

率亦不断下行。当然，我们预计明年还会看到 LPR 和存款利率的进一步降低，

且从更长的时间周期来看 LPR 和存款利率的趋势性下行也是大概率事件。 

图表 3：MLF 利率和 LPR 

 
资料来源：Wind，光大证券研究所                                    纵轴：%                                      数据截至：2023 年 12 月 25 日 

 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

-3- 

证券研究报告 

4.14.34.54.74.9Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-23Nov-235Y以上LPR3.33.53.73.94.14.3Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-23Nov-231Y LPR2.42.62.833.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-23Nov-23MLF利率固定收益 

 

部分投资者认为，存款利率的下降会带动整个金融市场利率的下移，从而利多债

券市场。我们认为，以中长期的时间跨度来看这个逻辑是成立的，但存款利率的

下降较难在短期内充分传导至债券市场。从实证上看也是如此，去年 9 月和今年

9 月主要银行均下调过存款利率，但两次存款利率下调之后的一段时间 10Y 国债

收益率却是上行的。 

债券市场带有大量杠杆，DR 等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货币政

策的引导下，DR 上行且在一段时间内维持于高位，杠杆操作的成本便会上升，

投资者所获得的回报便会降低。当然，这也会促使一些投资者卖出债券，并带动

债券收益率上行，反之亦然。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地

传导至不同期限的债券上。所以，10Y 国债的短期估值锚是作为货币市场基准利

率的 DR，我们债券投资者应更加重视 DR 的基准作用。从实证上看，去年 9 月

和今年 9 月 DR007 的上行皆导致了其后一段时间 10Y 国债收益率的上行，这也

很好地解释了该阶段内存款利率与 10Y 国债收益率走势的背离。 

图表 4：DR007 与 10Y 国债收益率月均值 

 
资料来源：Wind，光大证券研究所                                    纵轴：%                                      数据截至：2023 年 12 月 22 日 

2、 风险提示 

不理性的预期引发市场快速波动。 

敬请参阅最后一页特别声明 

-4- 

证券研究报告 

 

1.411.561.711.862.01Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23DR0072.592.652.712.772.832.89Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-2310Y国债 

行业及公司评级体系 

评级 

买入 

增持 

中性 

减持 

卖出 

行 
业 
及 
公 
司 
评 
级 

说明 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 

未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 

未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 

无评级 

  基准指数说明： 

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 
A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

分析、估值方法的局限性说明 

证所涉及证券能够在该价格交易。 

分析师声明 

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法
合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接
的联系。 

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内

（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 

法律主体声明 

特别声明 

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业—

—中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介
绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、
基金管理以及香港证券业务。 

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不
保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更
新。 

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息
或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资
者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户
提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见
或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并
谨慎抉择。 

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投
资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策
的唯一信赖依据。 

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个
人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追
究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 

光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 

光大证券研究所 
上海 

静安区南京西路 1266 号 
恒隆广场 1 期办公楼 48 层 
 
光大证券股份有限公司关联机构 
香港 
中国光大证券国际有限公司 
香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 

北京 

西城区武定侯街 2 号 
泰康国际大厦 7 层 

深圳 

福田区深南大道 6011 号 
NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 

英国 
Everbright Securities(UK) Company Limited 
6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 

 

 
 

 

敬请参阅最后一页特别声明 

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证券研究报告 



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