<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>：围绕酵母核心业务，拓展衍生品空间

公司首次覆盖报告：成本拐点，估值和业绩有望双击

 
 

 

 

  

 

收入增长强劲，盈利能力承压 

安琪酵母（600298.SH）/食
品加工 
 
] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：39.25 

分析师：范劲松 

执业证书编号：S0740517030001 

电话：021-20315733 

Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 
执业证书编号：S0740519080002 

 
Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 
 
研究助理：罗頔影 

 Email：luody@r.qlzq.com.cn 

 研究助理：晏诗雨 

 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 

] 
基本状况 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

868.97 
824.08 
39.25 
34,107 
32,345 

证券研究报告/公司点评 

2022 年 10 月 26 日 

 

2020A 
8,933 
16.73% 
1,372 
52.14% 
1.58 
2.15 
23.29% 
24.87 
3.65 
5.79 

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价选取自 2022 年 10 月 25 日收盘价 
  
 投资要点 
  事件：公司 2022Q1-3 实现收入 89.83 亿元，同比增长 18.29%；实现归母净利润 8.97
亿元，同比增长-11.87%；实现扣非后归母净利润 8.07 亿元，同比增长-10.15%。其中

2021A 
10,675 
19.50% 
1,309 
-4.59% 
1.51 
1.52 
19.09% 
26.06 
1.46 
4.98 

2024E 
16,569 
14.36% 
2,144 
24.96% 
2.47 
3.23 
18.66% 
15.91 
0.89 
2.97 

2022E 
12,620 
18.21% 
1,335 
2.06% 
1.54 
2.28 
15.36% 
25.55 
2.00 
3.93 

2023E 
14,489 
14.81% 
1,716 
28.49% 
1.97 
2.83 
17.28% 
19.89 
2.92 
3.44 

2022Q3 实现收入 28.92 亿元，同比增长 22.55%；实现归母净利润 2.29 亿元，同比增

长 20.59%；实现扣非后归母净利润 2.12 亿元，同比增长 22.64%。 

  酵母主业稳健增长，国外市场延续高增。2022Q3 公司酵母及深加工产品实现收入 19.
82 亿元，同比增长 8.28%，延续了 Q2 的稳健增长趋势。而制糖、包装、其他分别实现

收入 4.00、1.14、3.93 亿元，同比分别增长 165.13%、17.03%、62.39%，制糖和其他

业务收入增长强劲。分渠道看，2022Q3 线下、线上分别实现收入 18.85、10.04 亿元，

] 
股价与行业-市场走势对比 

同比分别增长 34.41%、7.66%。分地区看，2022Q3 国内、国外分别实现收入 18.92、9.

公司持有该股票比例 
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1 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：

主业增长环比加速，盈利有望持续改

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3 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：

收入保持稳健增长，成本承压影响利

善 

润 

97 亿元，同比分别增长 11.89%、54.85%。国际市场延续了二季度高速增长的趋势，主

要系市场开拓取得成效、人民币贬值、海运成本回落等。2022Q3 公司经销商净减少 24

2 家至 20673 家，其中国外净增加 135 家。 

  毛利率仍有压力，费用率改善明显。2022Q3 公司毛利率同比下降 2.64 个 pct 至 21.94%，
环比下降 4.81 个 pct。毛利率下降主要系：（1）毛利率较低的制糖业务占比上升，收

 

入占比同比提升 7.4 个 pct 至 13.9%，对毛利率形成明显拖累；（2）水解糖投产略有推

迟，原材料成本上升。未来随着公司全面推进水解糖替代工艺，有望平抑糖蜜价格波

动对毛利率的影响。2022Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.05、-0.

61、-1.43、-1.56 个 pct 至 5.94%、3.86%、3.72%、-1.03%。财务费用率下降主要系

美元和卢布升值产生汇兑收益所致。综合来看，2022Q3 公司净利率同比持平。 
  盈利预测：公司酵母主业收入保持了稳健增长趋势，短期制糖及其他主业贡献显著
增量。中长期看，公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额继续提升，同
时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，短期水解
糖产能释放延后导致成本压力上升，但后续水解糖产能释放，将提升公司对成本的
管控能力，连续 2 年糖蜜上涨后，后续有望企稳甚至回落，驱动盈利能力回暖。
根据公司三季报，考虑到成本压力，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年
收入分别为 126.20、144.89、165.69 亿元，归母净利润分别为 13.35、17.16、21.44
亿元（调整前为 13.80、17.44、22.17 亿元），EPS 分别为 1.54、1.97、2.47 元，
对应 PE 为 26 倍、20 倍、16 倍，维持“买入”评级。 

  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出

口海运运费价格波动 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

   

图表1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 
 

 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入8,93310,67512,62014,48916,569货币资金1,1071,2962,5242,8983,892    增长率16.7%19.5%18.2%14.8%14.4%应收款项7991,1561,2971,2781,299营业成本-5,896-7,757-9,417-10,500-11,687存货1,9932,2512,3012,3662,503    %销售收入66.0%72.7%74.6%72.5%70.5%其他流动资产546764727826806毛利3,0372,9183,2023,9894,883流动资产4,4455,4686,8497,3688,500    %销售收入34.0%27.3%25.4%27.5%29.5%    %总资产41.1%40.7%45.0%46.7%50.3%营业税金及附加-79-87-103-118-135长期投资254444    %销售收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产5,2045,6595,8945,7885,643营业费用-646-668-757-942-1,160    %总资产48.2%42.1%38.7%36.7%33.4%    %销售收入7.2%6.3%6.0%6.5%7.0%无形资产368532668797919管理费用-314-359-984-1,130-1,292非流动资产6,3627,9788,3658,4188,415    %销售收入3.5%3.4%7.8%7.8%7.8%    %总资产58.9%59.3%55.0%53.3%49.7%息税前利润（EBIT）1,9981,8041,3581,7992,295资产总计10,80713,44615,21415,78716,915    %销售收入22.4%16.9%10.8%12.4%13.9%短期借款1,1412,0351,8501,175700财务费用-104-79-80-80-80应付款项1,2331,7501,8602,0192,038    %销售收入1.2%0.7%0.6%0.6%0.5%其他流动负债751684676680678资产减值损失-47-32303030流动负债3,1254,4694,3863,8743,416公允价值变动收益00000长期贷款1,2451,4681,4681,3001,300投资收益-38101010其他长期负债249308308308308    %税前利润—0.4%0.6%0.5%0.4%负债4,6196,2456,1625,4825,024营业利润1,8431,7011,3181,7592,255普通股股东权益5,8906,8548,6929,92711,493  营业利润率20.6%15.9%10.4%12.1%13.6%少数股东权益298347360377398营业外收支218290290290负债股东权益合计10,80713,44615,21415,78716,915税前利润1,8451,7191,6082,0492,545    利润率20.7%16.1%12.7%14.1%15.4%比率分析所得税-205-195-199-256-3202020A2021A2022E2023E2024E  所得税率11.1%11.4%12.4%12.5%12.6%每股指标净利润1,4221,3211,3491,7332,165每股收益(元)1.581.511.541.972.47少数股东损益5113131721每股净资产(元)6.787.8910.0011.4213.22归属于母公司的净利润1,3721,3091,3351,7162,144每股经营现金净流(元)2.151.522.282.833.23    净利率15.4%12.3%10.6%11.8%12.9%每股股利(元)0.470.470.460.550.67回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率23.29%19.09%15.36%17.28%18.66%2020A2021A2022E2023E2024E总资产收益率13.16%9.83%8.86%10.98%12.80%净利润1,4221,3211,3491,7332,165投入资本收益率22.34%19.07%13.34%16.88%21.49%加:折旧和摊销509551594640687增长率   资产减值准备4732000营业总收入增长率16.73%19.50%18.21%14.81%14.36%   公允价值变动损失00000EBIT增长率37.94%-9.69%-27.43%32.96%27.90%   财务费用5887808080净利润增长率52.14%-4.59%2.06%28.49%24.96%   投资收益3-8-10-10-10总资产增长率9.09%24.41%13.15%3.76%7.15%   少数股东损益5113131721资产管理能力   营运资金的变动-703-1,269-3114-119应收账款周转天数33.133.035.032.028.0经营活动现金净流1,8691,3191,9812,4572,803存货周转天数80.371.664.958.052.9固定资本投资2-1,046-830-530-520应付账款周转天数61.255.852.050.048.0投资活动现金净流-777-1,951-984-684-674固定资产周转天数209.5183.2164.8145.1124.2股利分配-412-412-401-480-579偿债能力其他-551,252631-919-557净负债/股东权益19.92%15.79%6.30%-12.25%-125.00%筹资活动现金净流-467840230-1,400-1,136EBIT利息保障倍数19.623.416.722.228.4现金净流量6262081,228374994资产负债率42.74%46.44%40.50%34.73%29.70% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。 
 
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>三大财务报表预测（单位：百万元）

收入增长强劲，盈利能力承压

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>营收、净利润及同比走势

消费品涨价专题分析报告：谁在原材料价格扰动中更受益？

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>成本涨幅区间下降

食品饮料行业研究周报：需求恢复进行时，关注中报催化信号

 
 

 

 

  

润 

 

主业增长环比加速，盈利有望持续改善 

 

安琪酵母（600298.SH）/食
品加工 
 
] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：49.00 

分析师：范劲松 

执业证书编号：S0740517030001 

电话：021-20315733 

Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 
执业证书编号：S0740519080002 

 
Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 
 
研究助理：罗頔影 

 Email：luody@r.qlzq.com.cn 

 研究助理：晏诗雨 

 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 

] 
基本状况 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

869.34 
824.08 
49.00 
42,598 
40,380 

证券研究报告/公司点评 

2022 年 08 月 11 日 

 

2020A 
8,933 
16.73% 
1,372 
52.14% 
1.58 
2.15 
23.29% 
31.06 
4.20 
7.23 

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价选取自 2022 年 08 月 11 日收盘价 
  
 投资要点 
  事件：公司 2022H1 实现收入 60.90 亿元，同比增长 16.36%；实现归母净利润 6.68 亿
元，同比增长-19.33%；实现扣非后归母净利润 5.95 亿元，同比增长-17.96%。其中 2

2021A 
10,675 
19.50% 
1,309 
-4.59% 
1.51 
1.52 
19.09% 
32.55 
1.69 
6.21 

2024E 
16,569 
14.36% 
2,217 
27.10% 
2.55 
3.33 
19.20% 
19.22 
1.00 
3.69 

2022E 
12,620 
18.21% 
1,380 
5.45% 
1.59 
2.34 
15.91% 
30.87 
2.20 
4.91 

2023E 
14,489 
14.81% 
1,744 
26.40% 
2.01 
2.85 
17.57% 
24.42 
3.30 
4.29 

022Q2 实现收入 30.59 亿元，同比增长 18.66%；实现归母净利润 3.55 亿元，同比增长

-7.91%；实现扣非后归母净利润 3.31 亿元，同比增长 6.14%。 

  酵母主业环比加速，国外市场增长强劲。2022Q2 公司酵母及深加工产品实现收入 21.
83 亿元，同比增长 8.67%，环比 Q1 的 4.16%加速。其中微生物营养、植物保护、电商、

酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务

受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。Q2 制糖、包装、其他分别实

] 
股价与行业-市场走势对比 

现收入 2.25、1.37、4.90 亿元，同比分别增长 18.22%、32.61%、98.40%。分渠道看，

 

公司持有该股票比例 
相关报告 
1 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：

短期经营承压，期待后续改善 

2 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：

收入保持稳健增长，成本承压影响利

2022Q2 线下、线上分别实现收入 19.62、10.58 亿元，同比分别增长 6.06%、47.70%。

分地区看，2022Q2 国内、国外分别实现收入 19.40、10.80 亿元，同比分别增长 4.48%、

52.23%。国际市场发展速度高于国内市场，主要系灵活调整市场策略，YE、OEM 贸易等

业务规模增长迅速，加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，海外平台作用

得到进一步发挥。2022Q2 公司经销商净增加 535 家至 20915 家。 

  成本端承压致毛利率同比下降，销售和财务费用率改善。2022Q2 公司毛利率同比下降
3.65 个 pct 至 26.75%，主要系原材料糖蜜等价格上涨。随着公司全面推进水解糖替代

工艺，宜昌、崇左、柳州公司年产 15 万吨水解糖项目进入设备安装阶段，有望平抑糖

蜜价格波动对毛利率的影响。2022Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.

94、-0.36、+1.01、-2.36 个 pct 至 5.50%、3.24%、5.38%、-1.49%。财务费用率下降

主要系美元和卢布升值产生汇兑收益所致。综合来看，2022Q2 公司净利率同比下降 3.

29 个 pct 至 11.90%。 

  盈利预测：随着终端逐步完成提价的消化传导，公司收入增速环比开始回升。后续
水解糖产能释放，将提升公司对成本的管控能力。目前糖蜜价格处于高位，若后续
价格出现松动，有望驱动公司利润弹性释放。公司作为国内酵母龙头，份额持续提
升，同时海外业务快速扩张，海外收入保持了快速的增长趋势。我们预计公司
2022-2024 年收入分别为 126.20、144.89、165.69 亿元，归母净利润分别为 13.80、
17.44、22.17 亿元，EPS 分别为 1.59、2.01、2.55 元，对应 PE 为 31 倍、24 倍、
19 倍，维持“买入”评级。 

  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出

口海运运费价格波动 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

   

图表1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 
 

 

 

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 

利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入8,93310,67512,62014,48916,569货币资金1,1071,2962,5242,8983,959    增长率16.7%19.5%18.2%14.8%14.4%应收款项7991,1561,2971,2781,299营业成本-5,896-7,757-9,366-10,467-11,602存货1,9932,2512,2762,3762,458    %销售收入66.0%72.7%74.2%72.2%70.0%其他流动资产546764724827800毛利3,0372,9183,2544,0224,967流动资产4,4455,4686,8217,3808,516    %销售收入34.0%27.3%25.8%27.8%30.0%    %总资产41.1%40.7%44.9%46.7%50.3%营业税金及附加-79-87-103-118-135长期投资254444    %销售收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产5,2045,6595,8945,7885,643营业费用-646-668-757-942-1,160    %总资产48.2%42.1%38.8%36.6%33.3%    %销售收入7.2%6.3%6.0%6.5%7.0%无形资产368532668797919管理费用-314-359-984-1,130-1,292非流动资产6,3627,9788,3658,4188,415    %销售收入3.5%3.4%7.8%7.8%7.8%    %总资产58.9%59.3%55.1%53.3%49.7%息税前利润（EBIT）1,9981,8041,4091,8322,380资产总计10,80713,44615,18615,79816,932    %销售收入22.4%16.9%11.2%12.6%14.4%短期借款1,1412,0351,8641,179700财务费用-104-79-80-80-80应付款项1,2331,7501,8402,0272,002    %销售收入1.2%0.7%0.6%0.6%0.5%其他流动负债751684676680678资产减值损失-47-32303030流动负债3,1254,4694,3803,8863,379公允价值变动收益00000长期贷款1,2451,4681,4681,3001,300投资收益-38101010其他长期负债249308308308308    %税前利润—0.4%0.6%0.5%0.4%负债4,6196,2456,1555,4944,987营业利润1,8431,7011,3691,7922,340普通股股东权益5,8906,8548,6709,92611,544  营业利润率20.6%15.9%10.9%12.4%14.1%少数股东权益298347361378400营业外收支218290290290负债股东权益合计10,80713,44615,18615,79816,932税前利润1,8451,7191,6592,0822,630    利润率20.7%16.1%13.2%14.4%15.9%比率分析所得税-205-195-206-260-3312020A2021A2022E2023E2024E  所得税率11.1%11.4%12.4%12.5%12.6%每股指标净利润1,4221,3211,3931,7612,239每股收益(元)1.581.511.592.012.55少数股东损益5113141722每股净资产(元)6.787.889.9711.4213.28归属于母公司的净利润1,3721,3091,3801,7442,217每股经营现金净流(元)2.151.522.342.853.33    净利率15.4%12.3%10.9%12.0%13.4%每股股利(元)0.470.470.480.560.69回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率23.29%19.09%15.91%17.57%19.20%2020A2021A2022E2023E2024E总资产收益率13.16%9.83%9.18%11.15%13.22%净利润1,4221,3211,3931,7612,239投入资本收益率22.34%19.07%13.85%17.20%22.28%加:折旧和摊销509551594640687增长率   资产减值准备4732000营业总收入增长率16.73%19.50%18.21%14.81%14.36%   公允价值变动损失00000EBIT增长率37.94%-9.69%-24.63%30.39%30.24%   财务费用5887808080净利润增长率52.14%-4.59%5.45%26.40%27.10%   投资收益3-8-10-10-10总资产增长率9.09%24.41%12.95%4.03%7.17%   少数股东损益5113141722资产管理能力   营运资金的变动-703-1,269-233-101应收账款周转天数33.133.035.032.028.0经营活动现金净流1,8691,3192,0342,4742,895存货周转天数80.371.664.657.852.5固定资本投资2-1,046-830-530-520应付账款周转天数61.255.852.050.048.0投资活动现金净流-777-1,951-984-684-674固定资产周转天数209.5183.2164.8145.1124.2股利分配-412-412-414-488-599偿债能力其他-551,252591-928-561净负债/股东权益19.92%15.79%6.47%-12.86%-125.00%筹资活动现金净流-467840177-1,417-1,160EBIT利息保障倍数19.623.417.422.629.5现金净流量6262081,2283741,061资产负债率42.74%46.44%40.53%34.78%29.46% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
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修改。 

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 



主业增长环比加速，盈利有望持续改善

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>各业务毛利率

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>2020年限制性股票激励计划授予对象

2021年<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>固定资产新增折旧在营收中占比远高于其他公司

产能扩张突破收入瓶颈，盈利周期已至底部

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>线上渠道销售额（亿元）及增速

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>线上分渠道销售额（亿元）及增速

食品饮料数据专题分析报告：数据看食饮（一）：寻找波动中的确定性

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>产能持续扩张

烘焙产业链深度报告：风起云涌，掘金味蕾盛宴

 
 

 

 

  

 

 

公司持有该股票比例 
相关报告 
 

收入保持稳健增长，成本承压影响利润 

 

安琪酵母（600298.SH）/食
品加工 
 
] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：40.70 

分析师：范劲松 

执业证书编号：S0740517030001 

电话：021-20315733 

Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 
执业证书编号：S0740519080002 

 
Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 
 
研究助理：罗頔影 

 Email：luody@r.qlzq.com.cn 

 研究助理：晏诗雨 

 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 

] 
基本状况 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

832.86 
824.08 
40.70 
33,897 
33,540 

证券研究报告/公司点评 

2022 年 03 月 30 日 

 

2020A 
8,933 
16.73% 
1,372 
52.14% 
1.65 
2.24 
23.29% 
24.72 
3.34 
5.76 

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价选取自 2022 年 3 月 29 日收盘价 
  
 投资要点 
  事件：公司 2021 年实现收入 106.75 亿元，同比增长 19.50%；实现归母净利润 13.09
亿元，同比增长-4.59%；实现扣非后归母净利润 10.60 亿元，同比增长-13.14%。其中

2021A 
10,675 
19.50% 
1,309 
-4.59% 
1.57 
1.58 
19.09% 
25.90 
1.35 
4.95 

2024E 
16,569 
14.36% 
2,217 
27.10% 
2.66 
3.48 
19.20% 
15.29 
0.80 
2.94 

2022E 
12,620 
18.21% 
1,380 
5.45% 
1.66 
2.44 
15.91% 
24.57 
1.75 
3.91 

2023E 
14,489 
14.81% 
1,744 
26.40% 
2.09 
2.97 
17.57% 
19.44 
2.63 
3.41 

2021Q4 实现收入 30.81 亿元，同比增长 22.91%；实现归母净利润 2.91 亿元，同比增

长-19.06%；实现扣非后归母净利润 1.61 亿元，同比增长-41.01%。 

  收入增长稳健，Q4 环比加速。2021 年公司酵母及深加工业务实现收入 79.84 亿元，同
比增长 15.10%，其中销量同比增长 11.28%，均价同比增长 3.43%，主要受益于提价贡

献。制糖、包装、乳制品、其他主业全年收入分别为 10.51、4.19、0.62、10.89 亿元，

同比分别增长 68.39%、25.58%、34.98%、15.59%。分渠道看，2021 年线下和线上分别

] 
股价与行业-市场走势对比 

实现收入 69.25 和 36.82 亿元，同比分别增长 23.75%和 11.97%。分地区看，2021 年国

内和国外分别实现收入 77.85 和 28.22 亿元，同比分别增长 22.31%和 12.01%。2021

年公司经销商净增加 1934 家至 20205 家，其中国内和国外分别净增加 1401 和 533 家。

2021Q4 公司产品需求旺盛，主业收入同比增长 19.96%，环比加速。其中酵母及深加工

产品收入为 20.26 亿元，同比增长 7.92%；制糖、包装、奶制品、其他收入分别为 5.7

0、1.20、0.19、3.38 亿元，同比分别增长 68.87%、24.18%、11.33%、44.92%。 

 

  成本上涨致毛利率承压，费用整体控制良好。2021 年公司毛利率同比下降 6.66 个 pc
t 至 27.34%，主要系大宗商品原材料、糖蜜价格上升。全年销售、管理、研发、财务
费用率同比分别-0.97、-0.14、+0.13、-0.43 个 pct 至 6.26%、3.37%、4.45%、0.
74%，整体费用率控制良好。全年销售净利率同比下降 3.54 个 pct 至 12.38%。由
于会计准则调整，公司 2021Q4 可比口径发生改变，我们考虑毛销差。2021Q4 公
司毛销差同比下降 6.17 个 pct，主要系成本同比大幅上涨，以及低毛利率的制糖业
务收入占比上升，导致 2021Q4 净利率同比下降 5.22 个 pct 至 9.36%。 

  盈利预测：面临原材料成本大幅上涨的压力，公司及时调整市场策略，有计划有步
骤的调整产品价格。公司作为国内酵母龙头，份额有望继续提升，同时海外业务快
速扩张。根据公司年报和 2022 年度财务预算报告，我们预计公司 2022-2024 年收
入分别为 126.20、144.89、165.69 亿元，归母净利润分别为 13.80、17.44、22.17
亿元，EPS 分别为 1.66、2.09、2.66 元，对应 PE 为 25 倍、19 倍、15 倍，维持
“买入”评级。 

  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出

口海运运费价格波动 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

   

图表1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 
 

 

 

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利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入8,93310,67512,62014,48916,569货币资金1,1071,2962,5242,8983,959    增长率16.7%19.5%18.2%14.8%14.4%应收款项7991,1561,2971,2781,299营业成本-5,896-7,757-9,366-10,467-11,602存货1,9932,2512,2762,3762,458    %销售收入66.0%72.7%74.2%72.2%70.0%其他流动资产546764724827800毛利3,0372,9183,2544,0224,967流动资产4,4455,4686,8217,3808,516    %销售收入34.0%27.3%25.8%27.8%30.0%    %总资产41.1%40.7%44.9%46.7%50.3%营业税金及附加-79-87-103-118-135长期投资254444    %销售收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产5,2045,6595,8945,7885,643营业费用-646-668-757-942-1,160    %总资产48.2%42.1%38.8%36.6%33.3%    %销售收入7.2%6.3%6.0%6.5%7.0%无形资产368532668797919管理费用-314-359-984-1,130-1,292非流动资产6,3627,9788,3658,4188,415    %销售收入3.5%3.4%7.8%7.8%7.8%    %总资产58.9%59.3%55.1%53.3%49.7%息税前利润（EBIT）1,9981,8041,4091,8322,380资产总计10,80713,44615,18615,79816,932    %销售收入22.4%16.9%11.2%12.6%14.4%短期借款1,1412,0351,8641,179700财务费用-104-79-80-80-80应付款项1,2331,7501,8402,0272,002    %销售收入1.2%0.7%0.6%0.6%0.5%其他流动负债751684676680678资产减值损失-47-32303030流动负债3,1254,4694,3803,8863,379公允价值变动收益00000长期贷款1,2451,4681,4681,3001,300投资收益-38101010其他长期负债249308308308308    %税前利润—0.4%0.6%0.5%0.4%负债4,6196,2456,1555,4944,987营业利润1,8431,7011,3691,7922,340普通股股东权益5,8906,8548,6709,92611,544  营业利润率20.6%15.9%10.9%12.4%14.1%少数股东权益298347361378400营业外收支218290290290负债股东权益合计10,80713,44615,18615,79816,932税前利润1,8451,7191,6592,0822,630    利润率20.7%16.1%13.2%14.4%15.9%比率分析所得税-205-195-206-260-3312020A2021A2022E2023E2024E  所得税率11.1%11.4%12.4%12.5%12.6%每股指标净利润1,4221,3211,3931,7612,239每股收益(元)1.651.571.662.092.66少数股东损益5113141722每股净资产(元)7.078.2310.4111.9213.86归属于母公司的净利润1,3721,3091,3801,7442,217每股经营现金净流(元)2.241.582.442.973.48    净利率15.4%12.3%10.9%12.0%13.4%每股股利(元)0.490.490.500.590.72回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率23.29%19.09%15.91%17.57%19.20%2020A2021A2022E2023E2024E总资产收益率13.16%9.83%9.18%11.15%13.22%净利润1,4221,3211,3931,7612,239投入资本收益率22.34%19.07%13.85%17.20%22.28%加:折旧和摊销509551594640687增长率   资产减值准备4732000营业总收入增长率16.73%19.50%18.21%14.81%14.36%   公允价值变动损失00000EBIT增长率37.94%-9.69%-24.63%30.39%30.24%   财务费用5887808080净利润增长率52.14%-4.59%5.45%26.40%27.10%   投资收益3-8-10-10-10总资产增长率9.09%24.41%12.95%4.03%7.17%   少数股东损益5113141722资产管理能力   营运资金的变动-703-1,269-233-101应收账款周转天数33.133.035.032.028.0经营活动现金净流1,8691,3192,0342,4742,895存货周转天数80.371.664.657.852.5固定资本投资2-1,046-830-530-520应付账款周转天数61.255.852.050.048.0投资活动现金净流-777-1,951-984-684-674固定资产周转天数209.5183.2164.8145.1124.2股利分配-412-412-414-488-599偿债能力其他-551,252591-928-561净负债/股东权益19.92%15.79%6.47%-12.86%-125.00%筹资活动现金净流-467840177-1,417-1,160EBIT利息保障倍数19.623.417.422.629.5现金净流量6262081,2283741,061资产负债率42.74%46.44%40.53%34.78%29.46% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
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请务必阅读正文之后的重要声明部分 



收入保持稳健增长，成本承压影响利润

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>毛利和净利变动情况

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>销售费用率变动情况

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>水解糖项目有效缓解糖蜜压力

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>收入、利润（百万元）及同比增速

<hl>安</hl><hl>琪</hl><hl>酵</hl><hl>母</hl>收盘价和市盈率（右）

调味品通胀专题分析报告：提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机