<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>单吨毛利

电力设备与新能源年度策略：高景气延续，寻找阿尔法机会

 

 

 

 

电气设备|证券研究报告 — 调整预测 

 k]  

002531.SZ 

 

 

 e]  

天顺风能 

2021 年 8 月 24 日 

买入 

原评级: 买入 
市场价格:人民币 10.98 
板块评级:强于大市 

 

]  

股价表现 

 
] (%) 

绝对 
相对深证成指 

 

今年 
至今 
26.6 
30.5 

1 
个月 
22.0 
27.1 

3 
个月 
29.3 
31.2 

12 
个月 
47.1 
40.1 

 
发行股数 (百万) 
流通股 (%) 
总市值 (人民币 百万) 
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 
净负债比率 (%)(2021E) 
主要股东(%) 
上海天神投资管理有限公司 

资料来源：公司公告，聚源，中银证券 
以2021年8月20日收市价为标准 

1,803 
99 
19,792 
447 
54 
 
30 

 
 
相关研究报告 

 atedr eport]  

《天顺风能：业绩高增符合预期，叶片业务持
续放量》2021.04.20 
 
 
中银国际证券股份有限公司 
具备证券投资咨询业务资格 

 ys er] 

 try]  电气设备 : 电源设备 
 
证券分析师：沈成 
(8621)20328319 
cheng.shen@bocichina.com 
证券投资咨询业务证书编号：S1300517030001 
 
证券分析师：李可伦 
(8621)20328524 
kelun.li@bocichina.com 
证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 
 
 

中报业绩稳健增长，各项产能全面扩张 

 
 y]  公司发布 2021 年中报，业绩稳步增长；公司前瞻布局产能，各项业务势头
良好、持续扩张；维持买入评级。 
支撑评级的要点 
 

2021H1 扣非盈利增长 14%：公司发布  2021  年半年报，上半年收入 32.88
亿元，同比增长 1.99%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.99 亿元，
同比增长 47.05%；扣非后盈利 5.61 亿元，同比增长 13.76%。 

  风塔业务产销略降：受陆上风电“抢装潮”后市场短期回调的影响，上
半年公司风塔及相关产品实现销售量 24 万吨，同比减少 7.69%，实现收
入 19.27 亿元，同比减少 9.62 %；受运费确认至成本项及钢材原材料价格
波动等因素的影响，毛利率下降 10.31 个百分点至 14.68%，测算上半年
风塔单吨毛利约 1,179 元/吨。根据公司中报，风塔业务目前在手订单 100
万吨，预计全年产量有望达到 70 万吨。 

  叶片业务收入稳增，新并网风场贡献业绩：上半年公司叶片和模具实现
销售量 397 套，同比增长 33.7%。叶片业务实现收入 6.93 亿元，同比增长
8.20%，毛利率同比下降  4.88  个百分点至  19.74%。发电业务方面，截止
2021H1 公司累计实现并网容量 859.4MW，同比增长 26.38%。上半年实现
发电量 11.6 亿 kWh，同比增长 45%，发电收入 5.96 亿元，同比增长 51.52%。 
  产能前瞻布局，持续扩张：公司主要产能布局与后续风电发展重点区域
高度契合， 2021 年 3 月公司商都塔筒厂开始投产，同时已陆续启动濮阳、
通辽等 2 处生产基地建设，预计 2021 年底至 2022 年上半年完工投产，预
计 2023 年底形成塔筒产能 120 万吨/年；海风方面，德国和射阳海工基地
建设稳步推进，预计 2022 年底形成 60 万吨/年海工产能。叶片方面，濮
阳基地今年正式投入生产，商都基地已开工，预计 2022 年正式投入生产。 

估值 
  结合公司中报和行业供需情况，我们将公司 2021-2023 年预测每股收益调
整至 0.74/0.78/0.96 元（原预测每股收益为 0.69/0.78/0.96 元），对应市盈率
14.9/14.1/11.5 倍；维持买入评级。 

评级面临的主要风险 
  大宗原材料价格波动；价格竞争超预期；风电行业需求不达预期；风电
场盈利不达预期；新冠疫情影响超预期；新业务布局不达预期。 

投资摘要 

 

 mm ar y]  

年结日：12 月 31 日 
销售收入 (人民币 百万) 
变动 (%) 
净利润 (人民币 百万) 
全面摊薄每股收益 (人民币) 
变动 (%) 
原先预测摊薄每股收益(人民币) 
调整幅度 (%) 
全面摊薄市盈率(倍) 
价格/每股现金流量(倍) 
每股现金流量 (人民币) 
企业价值/息税折旧前利润(倍) 
每股股息 (人民币) 
股息率(%) 

资料来源：公司公告，中银证券预测 

 

2019 
6,058 
58 
747 
0.414 
56.9 
 
 
26.5 
23.3 
0.47 
13.4 
0.098 
0.9 

 

2020 
8,100 
34 
1,050 
0.582 
40.6 
 
 
18.9 
83.3 
0.13 
12.9 
0.098 
0.9 

 

2021E 
9,262 
14 
1,329 
0.737 
26.6 
0.696 
5.9 
14.9 
16.4 
0.67 
11.8 
0.125 
1.1 

 

2022E 
11,271 
22 
1,405 
0.779 
5.7 
0.778 
0.1 
14.1 
19.5 
0.56 
10.0 
0.132 
1.2 

2023E 
13,168 
17 
1,724 
0.956 
22.7 
0.955 
0.1 
11.5 
10.4 
1.06 
8.5 
0.163 
1.5 

(12%)3%18%32%47%62%Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21天顺风能深圳成指图表 1. 天顺风能产能布局 

 

 
 

资料来源：天顺风能2021年中报，中银证券 
 

 

图表 2.业绩摘要 

(人民币，百万) 
营业收入 
营业成本 
毛利润 
营业税金及附加 
管理费用 
销售费用 
营业利润 
资产减值 
财务费用 
投资收益 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归属于母公司的净利润 
基本每股收益(元) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
资料来源：万得，中银证券 
 

2020 年上半年 
3,223.63 
2,240.49 
983.14 
27.08 
105.9 
147.08 
646.22 
/ 
121.64  
73.38 
2.11 
1.26 
647.08 
79.84 
24.15 
543.10 
0.31 
30.50  
17.60  

2021 年上半年 
3,287.90 
2,387.70 
900.20 
12.03 
141.07 
7.55 
939.13 
/ 
123.31 
307.33 
2.60  
7.51 
934.21 
133.52 
2.06 
798.64 
0.45 
27.38 
24.35 

同比(%) 
1.99  
6.57  
(8.44) 
(55.58) 
33.21  
(94.87) 
45.33  
/ 
1.37 
318.82  
23.22  
496.03  
44.37  
67.23  
(91.47) 
47.05  
45.16  
(3.12 个百分点) 
6.75 个百分点 

2021 年 8 月 24 日 

天顺风能 

2 

 

现金流量表 (人民币 百万) 

 

 

损益表(人民币 百万) 

 itAn dLost]  

年结日：12 月 31 日 
销售收入 
销售成本 
经营费用 
息税折旧前利润 
折旧及摊销 
经营利润 (息税前利润) 
净利息收入/(费用) 
其他收益/(损失) 
税前利润 
所得税 
少数股东权益 
净利润 
核心净利润 
每股收益 (人民币) 
核心每股收益 (人民币) 
每股股息 (人民币) 
收入增长(%) 
息税前利润增长(%) 
息税折旧前利润增长(%) 
每股收益增长(%) 
核心每股收益增长(%) 

 

 

 

 

 

2019 
6,058 
(4,415) 
0 
1,643 
(305) 
1,338 
(156) 
96 
878 
(114) 
18 
747 
747 
0.414 
0.415 
0.098 
58 
96 
86 
57 
57 

2020  2021E  2022E  2023E 
9,262  11,271  13,168 
8,100 
(8,896)  (10,338) 
64 
2,895 
(537) 
2,358 
(405) 
154 
2,065 
(320) 
21 
1,724 
1,724 
0.956 
0.957 
0.163 
17 
21 
17 
23 
23 

(6,209)  (7,283) 
63 
2,042 
(452) 
1,590 
(317) 
354 
1,604 
(249) 
27 
1,329 
1,329 
0.737 
0.738 
0.125 
14 
7 
11 
27 
27 

(54) 
1,837 
(357) 
1,480 
(215) 
105 
1,314 
(210) 
55 
1,050 
1,050 
0.582 
0.583 
0.098 
34 
11 
12 
41 
41 

96 
2,471 
(523) 
1,948 
(379) 
153 
1,688 
(262) 
21 
1,405 
1,405 
0.779 
0.780 
0.132 
22 
23 
21 
6 
6 

资料来源：公司公告，中银证券预测 

 
资产负债表(人民币 百万) 

 

 

 

 

 

 anc eSheet]  

年结日：12 月 31 日 
现金及现金等价物 
应收帐款 
库存 
其他流动资产 
流动资产总计 
固定资产 
无形资产 
其他长期资产 
长期资产总计 
总资产 
应付帐款 
短期债务 
其他流动负债 
流动负债总计 
长期借款 
其他长期负债 
股本 
储备 
股东权益 
少数股东权益 
总负债及权益 
每股帐面价值 (人民币) 
每股有形资产 (人民币) 
每股净负债/(现金)(人民币) 

1,852 
4,020 
1,487 
487 

2020  2021E  2022E  2023E 
2019 
2,634 
710 
2,254 
1,263 
6,186 
3,699 
5,811 
2,361 
2,329 
1,123 
1,946 
898 
167 
617 
312 
391 
8,796  11,292  12,747 
6,634 
5,817 
9,144 
8,569 
7,928 
6,716 
5,504 
294 
304 
313 
323 
301 
964 
964 
964 
964 
1,337 
7,142 
9,837  10,402 
9,205 
8,003 
13,066  14,748  18,058  21,131  23,149 
3,414 
2,215 
1,960 
3,425 
4,994 
3,433 
1,740 
4,254 
1,318 
1,222 
1,192 
908 
9,726 
6,870 
4,892 
8,587 
2,392 
2,796 
1,817 
2,965 
242 
242 
409 
242 
1,803 
1,803 
1,803 
1,803 
7,276 
6,110 
4,133 
8,707 
9,079  10,510 
7,913 
5,936 
279 
237 
138 
13,066  14,748  18,058  21,131  23,149 
5.83 
4.39 
5.67 
4.22 
2.64 
2.43 

2,202 
2,405 
806 
5,413 
2,203 
242 
1,803 
5,008 
6,810 
210 

3.78 
3.60 
2.16 

5.04 
4.87 
2.75 

3.29 
3.13 
1.27 

258 

资料来源：公司公告，中银证券预测  

 w]  

 
 
 
 
 
 

 
 
年结日：12 月 31 日 
 
 
税前利润 
 
 
折旧与摊销 
 
 
净利息费用 
 
 
运营资本变动 
 
 
税金 
其他经营现金流 
经营活动产生的现金流 
购买固定资产净值 
投资减少/增加 
其他投资现金流 
投资活动产生的现金流 
净增权益 
净增债务 
支付股息 
其他融资现金流 
融资活动产生的现金流 
现金变动 
期初现金 
公司自由现金流 
权益自由现金流 

 
主要比率 (%) 

]  

年结日：12 月 31 日 
盈利能力 
息税折旧前利润率 (%) 
息税前利润率(%) 
税前利润率(%) 
净利率(%) 
流动性 
流动比率(倍) 
利息覆盖率(倍) 
净权益负债率(%) 
速动比率(倍) 
估值 
市盈率 (倍) 
核心业务市盈率(倍) 
市净率 (倍) 
价格/现金流 (倍) 
企业价值/息税折旧前利
润(倍) 
周转率 
存货周转天数 
应收帐款周转天数 
应付帐款周转天数 
回报率 
股息支付率(%) 
净资产收益率 (%) 
资产收益率 (%) 
已运用资本收益率(%) 

 
2019 
 
878 
 
305 
 
184 
 
(489) 
 
(96) 
66 
849 
377 
88 
(1,381) 
(916) 
(176) 
797 
176 
(1,221) 
(424) 
(492) 
1,826 
(68) 
913 

 

 

 

115 

350 

150 

523 
414 
(740) 
(262) 
(609) 

452 
339 
(226) 
(249) 
(714) 

357 
241 
(1,249) 
(154) 
(272) 

2020  2021E  2022E  2023E 
1,314  1,604  1,688  2,065 
537 
447 
(294) 
(320) 
(533) 
238  1,207  1,015  1,902 
1,234  1,600  1,100  1,100 
150 
(2,259)  (3,200)  (2,200)  (2,200) 
(950) 
(950) 
(293) 
(239) 
167 
990 
293 
239 
(740) 
(652) 
(573) 
337 
379 
402 
710  1,852  2,254 
952 
65 
(43) 
379  1,916  1,468  1,566 

(910)  (1,250) 
(226) 
(176) 
810  1,620 
226 
176 
(435) 
(534) 
276  1,185 
(396)  1,142 
1,263 
(672) 

 

 

 

 

 

2019 
 
27.1 
22.1 
14.5 
12.3 
 
1.2 
5.8 
37.8 
1.0 
 
26.5 
26.5 
3.3 
23.3 

13.4 
 
76.1 
125.7 
128.7 
 
23.6 
13.3 
9.0 
2.0 

2020  2021E  2022E  2023E 
 
22.0 
17.9 
15.7 
13.1 
 
1.3 
4.8 
44.0 
1.1 
 
11.5 
11.5 
1.9 
10.4 

 
22.7 
18.3 
16.2 
13.0 
 
1.2 
6.2 
55.5 
1.0 
 
18.9 
18.8 
2.9 
83.3 

 
21.9 
17.3 
15.0 
12.5 
 
1.3 
4.3 
53.2 
1.1 
 
14.1 
14.1 
2.2 
19.5 

 
22.0 
17.2 
17.3 
14.3 
 
1.3 
4.4 
53.7 
1.1 
 
14.9 
14.9 
2.5 
16.4 

12.9 
 
59.4 
136.5 
93.8 
 
16.8 
16.5 
8.9 
2.5 

11.8 
 
65.4 
152.1 
87.0 
 
17.0 
18.0 
8.2 
2.6 

10.0 
 
70.4 
159.2 
91.3 
 
17.0 
16.5 
8.4 
2.3 

8.5 
 
75.5 
166.3 
94.8 
 
17.0 
17.6 
9.0 
2.5 

资料来源：公司公告，中银证券预测  

资料来源：公司公告，中银证券预测 

2021 年 8 月 24 日 

天顺风能 

3 

 

 

 

 

 

 

 

 

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观
性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务
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披露声明 

评级体系说明 

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 

公司投资评级： 

买        入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 

增        持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 

中        性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 

减        持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 

行业投资评级： 

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 

中         性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。 

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或
恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 

2021 年 8 月 24 日 

天顺风能 

4 

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中国北京市西城区 
西单北大街 110 号 8 层 
邮编:100032 
电话: (8610) 8326 2000 
传真: (8610) 8326 2291 
 
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United Kingdom 
电话: (4420) 3651 8888 
传真: (4420) 3651 8877 
 
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美国纽约市美国大道 1045 号 
7 Bryant Park 15 楼 
NY 10018 
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传真: (1) 212 259 0889 
 
中银国际(新加坡)有限公司 
注册编号 199303046Z 
新加坡百得利路四号 
中国银行大厦四楼(049908) 
电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 
传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371 
 



<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>产能布局

中报业绩稳健增长，各项产能全面扩张

2020年<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>收入、毛利率情况

2020年报点评：塔筒+叶片增长迅猛，产能加速扩张稳固龙头地位

图<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>风塔吨毛利测算

图<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>历史PE-Bands

图<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>历史PB-Bands

充分受益抢装，净利润同比高增长

降本叠加抢装，塔筒龙头业绩高增

<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>风塔_桩基产能（2019年底）

风电深度报告：握行业集中度提升的成长机遇-风电平价时代 产业格局重新洗牌

近年中材科技、<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>叶片业务毛利率情况

电力设备与新能源行业：风电行业开启景气向上周期，后补贴时代现增量空间

 
 

证券研究报告 

公司研究/季报点评 

2019年11月01日 
 

 

投资评级：买入（维持评级） 
 
当前价格(元)： 
合理价格区间(元)： 
 
  
黄斌  执业证书编号：S0570517060002 
研究员  billhuang@htsc.com 

8.40~9.24 

6.38 

孙纯鹏  执业证书编号：S0570518080007 
研究员  sunchunpeng@htsc.com 

张志邦  01056793931 
联系人  zhangzhibang@htsc.com 
 
 

 

相关研究 
  
1《天顺风能(002531 SZ,买入):  业绩超预期，
盈利能力稳步提升》2019.08 
2《天顺风能(002531,买入):  技改扩建迎抢
装,  吨毛利触底回升》2019.04 
3《天顺风能(002531,买入):  业绩不及预期，
盈利质量改善明显》2018.10 
 
 

一年内股价走势图 

 

(%)
115

84

53

21

(10)

(万股)
7,442

5,582

3,721

1,861

0

18/11

19/02

19/05

19/08

成交量(右轴)
沪深300

天顺风能

 

资料来源：Wind 

  吨毛利稳步回升，产能释放迎抢装 

电力设备与新能源/新能源Ⅱ 

天顺风能(002531) 
产能释放叠加行业抢装，维持“买入”评级 
公司 2019 前三季度实现营收 38.04 亿元（同比+51.55%），扣非净利润 3.16
亿元（同比+29.97%），业绩符合预期。我们认为公司将直接受益于 19 年
抢 装 行 情 ， 考 虑 单 吨 毛 利 持 续 上 升 ， 我 们 上 调 19-21 年 EPS 到
0.42/0.54/0.66 元，给予目标价 8.4-9.24 元，维持“买入”评级。 
 
受益中厚板价格回落，风塔单吨毛利稳步向上 
受风电市场抢装推动，2019 年前三季度风电招标 49.9GW（同比+108.5%），
风塔需求快速增长，公司在手订单饱满。从成本端看，中厚板价格持续回
落，带动单吨毛利持续回升。报告期内，公司持续推进“双海战略”，收购
风塔厂 Ambau，正式进军欧洲海上风电产业。行业抢装叠加产能释放，我
们预计 19 年出货量 53-56 万吨。当前中厚板价格仍处于下降区间，在中厚
板价格趋稳或略有下跌的假设下，风塔单吨净利将处于上升区间，我们预
计 2019Q3 风塔单吨净利在 950-1000 元/吨。 
 
甄城 150MW 风电场 8 月并网，叶片产能释放恰逢行业抢装 
公司推进风电厂建设，报告期内甄城 150MW 风电场完成并网，公司风电
场权益装机容量达到 680MW，持续贡献稳定利润。受 Q3 来风影响，全国
前三季度风电利用小时数 1519 小时，同比下降 135 小时。公司常熟叶片
产能基地于 18H2 完工，前三季度叶片出货 145 套，模具 22 套。产能爬坡
带动叶片业务毛利率稳步提升，产能加速释放市场恰逢行业抢装，叶片重
塑公司制造端新的增长极。 
 
经营性现金流大幅好转，销售费用有所提升   
受益于行业抢装及公司龙头地位，风塔等产品销售回款大幅改善，叠加生
产支出控制得当，公司 19H1 经营性现金流 6.2 亿元（同比+93.42%）。前
三季度毛利率为 27.63%（同比+1.58pct），我们认为主要受制造端中厚板
价格下降以及运营端优质风场并网带动。风电抢装带动运输费用提升，公
司前三季度销售费用率为 4.5%（同比+0.74pct）。利润增长叠加哈密风电
厂免税期结束影响，公司前三季度所得税费用较上年同期增加较多。 
 
高景气周期加速海外扩张，产能释放叠加行业抢装，维持“买入”评级 
公司坚持“双海战略”，加强在风电叶片、模具、运维领域的布局，从单一
产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。吨毛利稳
步回升，产能释放叠加行业抢装， 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 
0.42/0.54/0.66 元，可比公司 2019 年平均 PE17.06 倍，基于风塔龙头地
位，给予公司 19 年 20-22 倍 PE，目标价 8.4-9.24 元，维持“买入”评级。 
 
风险提示：1）风电行业抢装不及预期；2）风电在建项目并网时点延后；3）
扩改建及叶片项目进度不及预期。 

 
公司基本资料 
 
 
总股本  (百万股) 
流通 A 股  (百万股) 
52 周内股价区间  (元) 
总市值  (百万元) 
总资产  (百万元) 
每股净资产  (元) 
 
资料来源：公司公告 

 

 

 
1,779 
1,769 
3.57-7.57 
11,350 
13,894 
3.18 

经营预测指标与估值 
 
会计年度 
营业收入  (百万元) 
+/-%   
归属母公司净利润  (百万元) 
+/-%   
EPS (元，最新摊薄) 
PE (倍) 
 
资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 

2017 
3,238 
40.31 
469.51 
15.51 
0.26 
24.17 

2018 
3,834 
18.39 
469.64 
0.03 
0.26 
24.17 

2019E 
6,383 
66.48 
738.53 
57.25 
0.42 
15.37 

2020E 
7,334 
14.91 
969.28 
31.25 
0.54 
11.71 

 

2021E 
8,541 
16.46 
1,182 
21.97 
0.66 
9.60 

1 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

 

 

 

 
 
 
 
 

公司研究/季报点评  | 2019 年 11 月 01 日 

图表1： 2013 年-2019 前三季度收入及同比增速 

  图表2： 2013 年-2019 前三季度归母净利润及同比增速 

亿元
45

营业总收入-左轴

同比增速-右轴

 

亿元
5

归属于母公司所有者的净利润-左轴
同比增速-右轴

40

35

30

25

20

15

10

5

0

40

35

30

25

20

15

10

5

0

5

4

3

2

1

0

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

 

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

 

 

4

3

2

1

0

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

7

6

5

4

3

2

1

0

2013

2015

2017

2019前三季度

2013

2015

2017

2019前三季度

资料来源：公司公告，华泰证券研究所 

  资料来源：公司公告，华泰证券研究所 

图表3： 2013 年-2019 前三季度毛利率、净利率变化情况 

  图表4： 2013 年-2019 前三季度三费变化情况 

毛利率

净利率

销售费用率
财务费用率

管理费用率

2013

2015

2017

2019前三季度

2013

2015

2017

2019前三季度

 

资料来源：公司公告，华泰证券研究所 

  注：为保证数据可比，管理费用采用包含研发口径 

资料来源：公司公告，华泰证券研究所 

图表5： 2013 年-2019 前三季度期间费用情况 

  图表6： 2013 年-2019 前三季度经营性现金流情况 

亿元
6

期间费用总额-左轴

期间费用率-右轴

经营活动产生的现金流量净额-左轴

销售商品提供劳务取得现金占营收比重-右轴

2013

2015

2017

2019前三季度

(1)

(2)

 

资料来源：公司公告，华泰证券研究所 

  资料来源：公司公告，华泰证券研究所 

2013

2015

2017

2019前三季度

 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

 

 

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

 

2 

公司研究/季报点评  | 2019 年 11 月 01 日 

图表7： 2010-2019 前三季度中厚板含税价格情况 

  图表8： 2017-2019Q3 风电设备招标情况 

元/吨
6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

(元)

20

15

10

5

2010-09-30

2013-09-30

2016-09-30

2019-09-30

 

2017Q1

2017Q3

2018Q1

2018Q3

2019Q1

2019Q3

 

资料来源：Wind,华泰证券研究所 

  资料来源：金风科技，华泰证券研究所 

图表9： 可比公司估值水平对比表（以 2019 年 10 月 31 日收盘价计） 

代码 
002202.SZ  金风科技 

证券简称  收盘价（元） 
12.57 

300129.SZ  泰胜风能 

300443.SZ  金雷股份 

 

平均值 

002531.SZ  天顺风能 

4.49 

13.37 

 

6.38 

18A 

0.90 

0.01 

0.49 

0.47 

0.26 

注：除天顺风能外，其他标的的盈利预测数据均采用 Wind 一致预期。 

资料来源：Wind，华泰证券研究所 

PE/PB – Bands 

EPS（元） 
19E 

0.71 

0.25 

0.85 

0.60 

0.42 

20E 

1.04 

0.36 

1.30 

0.90 

0.55 

21E 

1.27 

0.45 

1.66 

1.13 

0.67 

18A 

13.97 

449.00 

27.29 

163.42 

24.17 

PE（倍） 
19E 

17.68 

17.79 

15.71 

17.06 

15.37 

20E 

12.12 

12.53 

10.30 

11.65 

11.69 

21E 

0.71 

0.02 

0.30 

0.34 

9.57 

图表10： 天顺风能历史 PE-Bands 

  图表11： 天顺风能历史 PB-Bands 

天顺风能
25x

15x
30x

20x
40x

 

(元)

天顺风能
3.3x

1.1x
4.3x

2.2x
5.4x

0
Nov 16 Apr 17 Sep 17 Feb 18 Jul 18 Dec 18 May 19 Oct 19

0
Nov 16 Apr 17 Sep 17 Feb 18 Jul 18 Dec 18 May 19 Oct 19

资料来源：Wind、华泰证券研究所 

  资料来源：Wind、华泰证券研究所 

 

GW
20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

20

15

10

5

 

 

 

 

 

 

 
 
 

 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

 

3 

 

公司研究/季报点评  | 2019 年 11 月 01 日 

盈利预测 

资产负债表 
 
会计年度  (百万元) 
流动资产 
现金 
应收账款 
其他应收账款 
预付账款 
存货 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定投资 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存公积 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
 
 

现金流量表 
  
会计年度  (百万元) 
经营活动现金 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金 
投资活动现金 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金 
筹资活动现金 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金 
现金净增加额 
 

2017 
4,478 

2018  2019E  2020E  2021E 
9,585 
6,013 

7,830 

8,470 

770.54 

1,826 

1,238 

1,278 

1,447 

1,621 

1,771 

3,156 

3,496 

3,982 

81.00 

58.53  152.71  155.38  180.33 

181.54  426.27  544.46  618.36  800.93 

850.09  941.69 

1,608 

1,570 

1,833 

973.74  988.71 

1,131 

1,352 

1,341 

5,585 

6,754 

7,578 

8,147 

8,673 

280.73  389.15  226.23  260.87  289.24 

2,603 

3,786 

4,926 

5,574 

6,024 

249.57  278.09  278.09  278.09  278.09 

2,452 

2,301 

2,147 

2,034 

2,082 

10,063  12,767  15,408  16,617  18,258 

3,409 

4,800 

6,424 

7,662 

8,836 

1,161 

1,961 

2,573 

2,480 

3,491 

1,707  642.44 

1,923 

2,158 

2,352 

542.07 

2,196 

1,928 

3,024 

2,992 

1,692 

2,626 

2,953 

2,465 

2,256 

230.00 

1,237 

1,648 

1,088  888.36 

1,462 

1,388 

1,305 

1,377 

1,367 

5,101 

7,425 

9,377  10,127  11,091 

108.83  120.15  138.14  161.63  190.35 

1,779 

1,779 

1,779 

1,779 

1,779 

1,694 

1,694 

1,694 

1,694 

1,694 

1,376 

1,787 

2,419 

2,855 

3,503 

4,853 

5,221 

5,892 

6,328 

6,977 

10,063  12,767  15,408  16,617  18,258 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

(129.98)  619.90  (650.03) 

2,024  718.31 

477.20  480.96  756.52  992.77 

1,211 

156.97  202.72  214.31  268.15  308.25 

136.65  178.33  287.39  282.29  242.51 

(73.29) 

(48.72) 

(48.82) 

(56.94) 

(51.49) 

(842.98)  (136.45) 

(1,764)  728.66  (836.98) 

15.47 

(56.93) 

(95.67)  (190.65)  (154.93) 

(1,448)  (929.94)  (472.47)  (632.17)  (550.54) 

2,768  948.55  800.00  600.00  600.00 

(1,188) 

95.39  (165.23) 

32.53 

30.55 

131.79  114.00  162.30 

0.36 

80.01 

1,206  996.92  533.89 

(1,352) 

1.46 

963.14  800.08  611.89 

(92.74) 

1,011 

(2.87) 

1,007  411.00  (560.00)  (200.00) 

0.00 

0.28 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

245.18  (810.52)  (489.00)  (698.89)  (810.00) 

(398.11)  688.29  (588.61) 

40.47  169.22 

  利润表 

 
会计年度  (百万元) 
营业收入 
营业成本 
营业税金及附加 
营业费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
公允价值变动收益 
投资净收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
净利润 
少数股东损益 
归属母公司净利润 
EBITDA 
EPS (元，基本) 
 
 

主要财务比率 
 
会计年度  (%) 
成长能力 
营业收入 
营业利润 
归属母公司净利润 
获利能力  (%) 
毛利率 
净利率 
ROE 
ROIC 
偿债能力 
资产负债率  (%) 
净负债比率  (%) 
流动比率 
速动比率 
营运能力 
总资产周转率 
应收账款周转率 
应付账款周转率 
每股指标  (元) 
每股收益(最新摊薄) 
每股经营现金流(最新摊薄) 
每股净资产(最新摊薄) 
估值比率 
PE (倍) 
PB (倍) 
EV_EBITDA (倍) 
 

资料来源：公司公告,  华泰证券研究所预测 

 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

3,238 

3,834 

6,383 

7,334 

8,541 

2,302 

2,738 

4,620 

5,264 

6,145 

16.78 

30.46 

50.72 

58.28 

67.87 

143.60  181.68  332.07  351.45  419.47 

132.85  131.83  240.66  278.70  316.03 

136.65  178.33  287.39  282.29  242.51 

25.65 

53.43 

53.43 

53.43 

53.43 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

73.29 

48.72 

48.82 

56.94 

51.49 

535.86  529.18  840.44 

1,097 

1,341 

1.77 

2.33 

1.36 

2.15 

2.00 

2.65 

2.00 

2.38 

2.00 

2.39 

535.30  528.39  839.79 

1,096 

1,341 

58.11 

47.43 

83.27  103.56  129.80 

477.20  480.96  756.52  992.77 

1,211 

7.68 

11.32 

17.99 

23.49 

28.72 

469.51  469.64  738.53  969.28 

1,182 

829.48  910.23 

1,342 

1,647 

1,892 

0.26 

0.26 

0.42 

0.54 

0.66 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

40.31 

18.39 

66.48 

14.91 

16.46 

24.32 

(1.25) 

58.82 

30.49 

22.29 

15.51 

0.03 

57.25 

31.25 

21.97 

28.92 

28.60 

27.62 

28.23 

28.06 

14.50 

12.25 

11.57 

13.22 

13.84 

9.67 

10.60 

9.00 

9.75 

12.53 

15.32 

16.95 

11.41 

14.72 

14.95 

50.69 

58.16 

60.86 

60.95 

60.75 

33.41 

45.39 

47.27 

37.53 

41.34 

1.31 

1.06 

0.36 

2.37 

2.12 

0.26 

(0.07) 

2.73 

1.25 

1.06 

0.34 

2.11 

2.33 

0.26 

0.35 

2.93 

1.22 

0.97 

0.45 

2.41 

3.60 

0.42 

(0.37) 

3.31 

1.11 

0.90 

0.46 

2.06 

2.58 

0.54 

1.14 

3.56 

24.17 

24.17 

15.37 

11.71 

2.34 

2.17 

15.88 

14.47 

1.93 

9.82 

1.79 

8.00 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.08 

0.88 

0.49 

2.13 

2.72 

0.66 

0.40 

3.92 

9.60 

1.63 

6.96 

4 

公司研究/季报点评  | 2019 年 11 月 01 日 

 

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－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌
幅为基准； 

－报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨
跌幅为基准； 

 

评级说明 
行业评级体系 

－投资建议的评级标准 

增持行业股票指数超越基准 

中性行业股票指数基本与基准持平 

减持行业股票指数明显弱于基准 

华泰证券研究 
南京 

 

 

 

 

深圳 

  公司评级体系 

－投资建议的评级标准 

  买入股价超越基准 20%以上 

  增持股价超越基准 5%-20% 

  中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 

  减持股价弱于基准 5%-20% 

  卖出股价弱于基准 20%以上 

邮政编码：100032 

  北京 

 

 

  上海 

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  北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 

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深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码：518017 

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  电子邮件：ht-rd@htsc.com 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

5 



吨毛利稳步回升，产能释放迎抢装

电力设备与新能源行业：风电行业进入高景气周期，风机制造商盈利拐点将至

<hl>天</hl><hl>顺</hl><hl>风</hl><hl>能</hl>主要（非全部）下属企业概览（截至2019年8月28日）

中报点评：业绩增长快，结构更优化