2016-2021年<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>的PE估值

建材行业：从行业景气度和估值分位，谈建材板块的选股策略

 

 
 

 
证券研究报告/公司点评 

塔牌集团(002233)/水泥制造 
 
 
评级：增持（维持） 

 
公司盈利预测及估值 

Q3 销量有所提升，看好 Q4 旺季业绩进一步释放 

 
2020 年 10 月 22 日 

 

市场价格：13.84 

分析师：孙颖 

执业证书编号：S0740519070002 

Email：sunying@r.qlzq.com.cn 

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

1192 
1162 
13.84 
16501 
16085 

 
股价与行业-市场走势对比 

  

 
相关报告 

 

1 《塔牌集团 2020 年中报点评：上

半年利润高增，下半年看量价齐升》

20200810 

 

 

 

 

 

 

 

 

指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 

 

投资要点 

备注：股价取自 2020 年 10 月 22 日收盘价 

2018A 

2019A 

2020E 

2021E 

2022E 

66.3   
45.3% 
17.2   
139.0% 
1.4   
2.2   

19.2% 
9.6   
0.9   
1.8   

68.9   
3.9% 
17.3   
0.6% 
1.5   
1.7   

17.7% 
9.5   
0.7   
1.7   

70.9   
2.9% 
20.7   
19.4% 
1.7   
0.7   

19.5% 
8.0   
0.2   
1.6   

79.3   
11.8% 
23.4   
13.2% 
2.0   
2.2   

20.3% 
7.0   
0.7   
1.4   

85.1   
7.3% 
24.9   
6.3% 
2.1   
2.1   

19.8% 
6.6   
0.5   
1.3   

  事件：塔牌集团发布 2020 年 3 季报，Q1-3 营业收入 46.8 亿，同增 5.5%；
归母净利 13.8 亿，同增 30.8%。经营活动现金流 13.8 亿，同增 83.5%。 
Q3 营业收入 18.8 亿，同增 19.3%；归母净利 4.6 亿元，同增 30.2%。 
  收入：营收持续高速增长，增速小幅下滑。公司 Q1-3 营收 46.8 亿元，同增 5.
5%，累计增速相比 H1 提升 7.5pct。Q3 营收 18.8 亿元，同增 19.3%，增速
环比 Q2 下滑 4.6pct。Q3 公司收入持续高速增长，但增速相比二季度有所下
滑。 

  销量：Q3 销量同比环比均有提升，日发货量保持较高水平。Q3 公司水泥销量
达到 547 万吨，同比增加 57 万吨，环比 Q2 增加 77.1 万吨。日发货量 5.9 万
吨，维持较高水平。 

  价格：雨水以及新投产能影响下，单价环比有所下滑。据测算 Q3 公司水泥不
含税均价 310 元/吨，同比增加 1.1 元/吨，环比 Q2 下降 36.0 元/吨。三季度在
雨季以及新投产万吨二线影响下，区域价格有所下降。福建地区需求疲软，库
存水平也比较高，产品价格上调压力较大。 

  利润：毛利率净利率环比有所下滑。Q3 公司毛利率 36.3%，比 H1 下降 11pct；
净利率 24.4%，比 H1 提升下降 8.4%。据测算水泥熟料吨毛利 111.2 元/吨，
比 H1 下降 75.4 元/吨；吨净利 83.9 元/吨，比 H1 下降 52.2 元/吨。受单价价
格环比下滑影响，三季度公司利润指标出现较为明显下滑。   

  全年展望：Q4 业绩将进一步释放。公司经营快速复苏。施工旺季即将到来，
公司万吨二线已经完全投产，业绩持续释放。2019 年底高峰期，公司面临产
能不足的情况。今年公司产能更为充裕，且库存水平相对更高，供不应求情况
将有明显改善。假设 Q4 公司维持日发货量 7 万吨的水平，价格环比 Q3 有所
回升，成本保持稳定。预计 Q4 公司营收 24.2 亿，同增 2.2%；归母净利 6.3
亿，同减 7%。全年营收 70.9 亿，同增 7.6%；归母净利 20.7 亿，同增 19.4%。 
  投资建议：2020 年公司水泥价格与吨毛利持续保持较高水平，万吨二线投产
后四季度旺季出货量大概率相比去年同期有所增长。原先预计 2020-2022 年
公司营收为 76.5/82.1/87.1 亿元，归母净利为 24.0/25.9/27.1 亿元。考虑三季
度水泥价格环比有较大下滑，吨利润指标有所下滑，我们相应下调公司对应业
绩预期。预计 2020-2022 年，公司营收为 70.9/79.3/85.1 亿元（下调 5.6/2.8/2.0
亿），归母净利为 20.7/23.4/24.9（下调 3.3/2.5/2.2 亿）亿元，EPS 为 1.7/2.0/2.1，
当前股价对应 PE 分别为 8.0/7.0/6.6 倍。参照 2019 年的分红率，对应股息率
接近 7%，具有较高吸引力。维持公司“增持”评级。 

  风险提示：1.  宏观经济风险，2.  供给侧改革推进不达预期，3.  万吨二线投产

对价格造成冲击，4.库存维持较高水平 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%000300.SH 沪深300002233.SZ 塔牌集团 
 

图表目录 

 
  公司点评 

图表 1：2020Q1-3 营收 46.8 亿元，同增 5.5% .................................................. - 3 - 

图表 2：2020Q1-3 归母净利 13.8 亿元，同增 30.8% ........................................ - 3 - 

图表 3：2020Q3 营收 18.8 亿元，同增 19.3% ................................................... - 3 - 

图表 4：2020Q3 归母净利 4.6 亿元，同增 29.9% ............................................. - 3 - 

图表 5：2020Q3 毛利率 36.3%，净利率 24.4% ................................................ - 3 - 

图表 6：2020Q1-3 期间费用率 6.1%，同减 1.4pct ........................................... - 3 - 

图表 7：2020Q3 资产负债率 15.1%，较年初-1.5pct ......................................... - 4 - 

图表 8：2020H1 经营活动现金流同增 83.5% ..................................................... - 4 - 

图表 9：2020Q1-3 水泥熟料销量 1222.2 万吨 ................................................... - 4 - 

图表 10：2020Q1-3 水泥熟料均价 352.5 元/吨 .................................................. - 4 - 

图表 11：2020Q1-3 水泥熟料成本 199.7 元/吨 .................................................. - 4 - 

图表 12：2020Q1-3 水泥熟料毛利 152.8 元/吨 .................................................. - 4 - 

图表 13：塔牌集团核心财务数据 ........................................................................ - 5 - 

 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

图表1：2020Q1-3 营收46.8 亿元，同增5.5% 

  图表2：2020Q1-3 归母净利13.8 亿元，同增30.8% 
 

 
  公司点评 

来源：WIND，中泰证券研究所 

  来源：WIND，中泰证券研究所 

图表3：2020Q3 营收18.8 亿元，同增19.3% 

 

  图表4：2020Q3 归母净利4.6 亿元，同增29.9% 
 

来源：WIND，中泰证券研究所 

  来源：WIND，中泰证券研究所 

 
图表5：2020Q3 毛利率36.3%，净利率24.4% 

  图表6：2020Q1-3 期间费用率6.1%，同减1.4pct 
 

 

 

 

 

 

 

来源：WIND，中泰证券研究所 

 

 

  来源：WIND，中泰证券研究所 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080营业收入亿元(左)收入增速%(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468101214161820归母净利亿元(左)利润增速%(右)-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025302015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q2营业收入亿元(左)收入增速%(右)-200%-100%0%100%200%300%400%500%0123456782015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q2归母净利亿元(左)利润增速%(右)0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%2015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q2毛利率%(左)净利率%(右)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用管理费用财务费用 
 

图表7：2020Q3 资产负债率15.1%，较年初-1.5pct 

  图表8：2020H1 经营活动现金流同增83.5% 
 

 
  公司点评 

来源：WIND，中泰证券研究所 

  来源：WIND，中泰证券研究所 

图表9：2020Q1-3 水泥熟料销量1222.2 万吨 

 

  图表10：2020Q1-3 水泥熟料均价352.5 元/吨 
 

来源：WIND，中泰证券研究所 

  来源：WIND，中泰证券研究所 

 
图表11：2020Q1-3 水泥熟料成本199.7 元/吨 

  图表12：2020Q1-3 水泥熟料毛利152.8 元/吨 
 

 

 

 

 

 

 

来源：WIND，中泰证券研究所 

 

 

  来源：WIND，中泰证券研究所 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020Q3资产负债率-50%0%50%100%150%200%051015202530经营现金流亿元(左)同比增速%(右)-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500销量万吨(左)同比增速%(右)-80-60-40-20020406080050100150200250300350400吨单价元/吨(左)同比变化元/吨(右)-30-20-100102030050100150200250吨成本元/吨(左)同比变化元/吨(右)-60-40-20020406080020406080100120140160180吨毛利元/吨(左)同比变化元/吨(右) 
 

图表133：塔牌集团核心财务数据 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

 

- 5 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

损益表（人民币亿元）资产负债表（人民币亿元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入66.3068.9170.9379.2785.06货币资金14.7212.8713.2515.7723.74    增长率45.3%3.9%2.9%11.8%7.3%应收款项1.731.615.532.454.81营业成本-39.55-42.95-40.73-44.56-47.81存货5.274.635.505.586.13    %销售收入59.7%62.3%57.4%56.2%56.2%其他流动资产32.5733.7348.1448.3646.37毛利26.7525.9630.1934.7037.25流动资产54.2952.8372.4272.1681.05    %销售收入40.3%37.7%42.6%43.8%43.8%    %总资产49.6%45.0%54.0%53.0%54.6%营业税金及附加-0.96-0.96-1.42-1.59-1.70长期投资10.945.075.065.065.05    %销售收入1.4%1.4%2.0%2.0%2.0%固定资产28.6028.7025.6222.5219.42营业费用-1.09-0.97-0.99-1.11-1.19    %总资产26.1%24.4%19.1%16.5%13.1%    %销售收入1.6%1.4%1.4%1.4%1.4%无形资产6.556.596.316.035.75管理费用-3.21-4.34-4.43-4.95-5.31非流动资产55.1464.6961.6464.0867.43    %销售收入4.8%6.3%6.2%6.2%6.2%    %总资产50.4%55.0%46.0%47.0%45.4%息税前利润（EBIT）21.4919.6923.3627.0629.05资产总计109.43117.52134.05136.24148.48    %销售收入32.4%28.6%32.9%34.1%34.2%短期借款0.000.006.610.000.00财务费用0.140.230.100.030.01应付款项13.2111.6614.9114.3216.07    %销售收入-0.2%-0.3%-0.1%0.0%0.0%其他流动负债5.036.084.864.865.21资产减值损失0.15-0.120.030.030.04流动负债18.2417.7426.3819.1821.28公允价值变动收益0.361.000.000.000.00长期贷款0.000.000.000.000.00投资收益1.142.504.124.124.12其他长期负债1.361.861.291.291.45    %税前利润4.9%10.9%14.9%13.2%12.4%负债19.6019.6027.6820.4822.74营业利润23.2823.3027.6131.2533.22普通股股东权益89.7697.83106.27115.65125.61  营业利润率35.1%33.8%38.9%39.4%39.1%少数股东权益0.070.090.110.120.13营业外收支-0.13-0.330.000.000.00负债股东权益合计109.43117.52134.05136.24148.48税前利润23.1522.9727.6131.2533.22    利润率34.9%33.3%38.9%39.4%39.1%比率分析所得税-5.69-5.73-6.83-7.73-8.222018A2019A2020E2021E2022E  所得税率24.6%24.9%24.7%24.7%24.7%每股指标净利润17.2417.3420.7223.4524.93每股收益(元)1.451.451.741.972.09少数股东损益0.010.010.010.010.01每股净资产(元)7.538.218.919.7010.54归属于母公司的净利润17.2317.3320.7123.4424.92每股经营现金净流(元)2.191.740.712.152.13    净利率26.0%25.2%29.2%29.6%29.3%每股股利(元)0.850.851.041.181.25回报率现金流量表（人民币亿元）净资产收益率19.20%17.72%19.48%20.27%19.84%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率15.75%14.76%15.45%17.21%16.79%净利润17.2417.3420.7223.4524.93投入资本收益率26.87%29.22%46.52%35.90%37.63%加:折旧和摊销4.244.103.503.513.52增长率   资产减值准备0.150.060.000.000.00营业总收入增长率45.27%3.93%2.93%11.76%7.30%   公允价值变动损失-0.36-1.000.000.000.00EBIT增长率137.22%2.10%17.72%13.50%6.37%   财务费用0.010.00-0.10-0.03-0.01净利润增长率139.00%0.60%19.45%13.19%6.30%   投资收益-1.14-2.50-4.12-4.12-4.12总资产增长率11.75%7.39%14.07%1.63%8.98%   少数股东损益0.010.010.010.010.01资产管理能力   营运资金的变动5.9418.24-11.532.881.13应收账款周转天数5.23.26.26.25.2经营活动现金净流26.1620.788.4625.6925.44存货周转天数27.025.925.725.224.8固定资本投资-1.11-7.20-6.62-6.62-6.62应付账款周转天数81.077.680.380.379.8投资活动现金净流-20.17-5.62-2.53-2.53-2.53固定资产周转天数150.6149.7137.9109.388.8股利分配-10.13-10.13-12.42-14.06-14.95偿债能力其他1.020.856.87-6.580.01净负债/股东权益-14.32%-13.53%-8.61%-20.51%-27.36%筹资活动现金净流-9.11-9.28-5.56-20.64-14.94EBIT利息保障倍数-164.3-100.6-274.5-1,038.4-3,313.9现金净流量-3.135.880.382.527.97资产负债率17.91%16.68%20.65%15.03%15.31% 
  公司点评 

 
 

 

  投资评级说明： 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
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客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
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式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 6 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



图<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>核心财务数据

Q3销量有所提升，看好Q4旺季业绩进一步释放

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>股权结构

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>基地产品覆盖区域

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>水泥品牌

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>以及同业公司资产负债率（%）

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>以及同业公司流动比率

立足粤东，湾区风流

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>部分工程项目

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>文福万吨生产线项目

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>新型干法水泥熟料生产工艺示意

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>绿色工厂

粤东水泥名牌

图<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>收入及同比增速

图<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>归母净利润及同比增速

图<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>历史PE-Bands

图<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>历史PB-Bands

新产能有序释放，吨盈利大幅提升

 

 
 

塔牌集团(002233)   
 
 
评级：增持(维持) 
市场价格：16.38 

分析师：孙颖 

执业证书编号：S0740519070002 

Email：sunying@r.qlzq.com.cn 

研究助理：朱晋潇 

 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn 

基本状况 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(亿元) 
流通市值(亿元) 

1,192 

1,162 
16.38 
195.3 
115.6 

 

证券研究报告/公司点评 

 
2020 年 08 月 10 日 

上半年利润高增，下半年看量价齐升 

 

2019A 
2018A 
68.91 
66.30 
3.93% 
45.27% 
17.23 
17.33 
139.00%  0.60% 
1.45 
2.19 
19.20% 
11.33 
0.78 
2.18 

 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（亿元） 
增长率 yoy% 
净利润（亿元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价取自 2020 年 8 月 10 日收盘价 
投资要点 
  事件：塔牌集团发布 2020 年半年报。上半年营收 28.0 亿元，同减 2.1%；净
利润 9.2 亿元，同增 31.1%；经营活动现金净流量 5.4 亿元，同增 92%。20Q2
营收 18.1 亿元，同增 22.2%；归母净利润 6.0 亿元，同增 116.1%。 

2021E 
2020E 
82.14 
76.49 
7.38% 
11.01% 
23.98 
25.86 
38.32%  7.85% 
2.01 
2.73 
22.07%  21.62%  20.62% 
8.14 
0.17 
1.80 

2022E 
87.07 
6.00% 
27.05 
4.59% 
2.27 
2.64 
7.22 
0.45 
1.49 

1.45 
1.74 
17.72% 
11.27 
0.71 
2.00 

2.17 
2.39 
7.55 
0.52 
1.63 

 

 
股价与行业-市场走势对比 

  点评：上半年价格同比去年高增，Q2 销量回升和投资收益添色公司半年业绩。 
  收入端，20H1 营收同比略有下降，销量同比下降 18.1%，水泥价格同比+17.

 

 

  

 

 

 

 

 
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6%。 

  产销量，水泥产量、销量分别为 738 万吨和 676 万吨，同比-13%和-18.1%。
受益于疫情过后上下游复工复产提速，粤东地区地产、基建需求快速恢复，公

司 Q2 水泥销量 469 万吨，同比增长 6%，一扫 Q1 以来的颓势。我们预计粤
东地区水泥需求将于下半年进入旺季。此外，随着公司文福万吨二线达产以及

公司近期提升熟料储备，下半年高峰期出货量同比将有所增长。 

  价格，20H1 公司水泥不含税价均价达 380 元/吨，同比+57 元/吨（+18%），
其中 Q1 销售价格达 475 元/吨，Q2 虽有所回落至 338 元/吨，但仍维持在高
位。水泥售价同比提升主要是去年下半年雨季过后四季度价格上升至高位，今
年以来得以延续，其中龙岩均价达 491 元/吨，同比+88 元/吨（+22%）；梅州
均价参考揭阳达 507 元/吨，同比+87 元/吨（+21%）；惠州均价达 524 元/吨，
同比+75 元/吨（+17%）。我们认为下半年随着施工需求复苏，广东省内水泥
价格环比上半年将有所提升。 

  利润端，上半年销售毛利率 47%，同比+13pct；期间费用率 6.6%，同比+0.
3pct；销售净利率 43%，同比+11pct；净利润 9.2 亿元，同比+31.1%。毛利
率提升主要由于上述销售价格提升，同时销售成本也有下降，Q2 吨成本约 2
00 元/吨，同减 32 元/吨。两者共同影响下，Q2 吨毛利达 138 元/吨，同比+3
8 元/吨。吨净利 127 元/吨，同增 65 元/吨，主要由于公司投资收益超预期，
所持证券、基金类金融资产实现正向收益，投资与营业外净收入约 2.4 亿元，
增加净利润约 1.8 亿元。 

  投资建议：我们预计公司 2020-2021 年实现归母净利 24 和 26 亿元，当前股

价对应 PE 分别为 8.1 和 7.5 倍，维持“增持”评级。 

  风险提示：1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽
然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现

减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能

会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。2.  供给侧改革推进不达预期：
水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各

地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08沪深300塔牌集团 
  公司点评 

 
 

 
 

图表目录 

图表1：2020H1 营收同比增速为-2% ................................................................. - 3 - 

图表2：2020H1 归母净利同比增速为31% ........................................................ - 3 - 

图表3：2020Q2 营收同比增速为22% ............................................................... - 3 - 

图表4：2020Q2 归母净利同比增速为116% ...................................................... - 3 - 

图表5：2020Q2 毛利率44%，净利率33% ....................................................... - 3 - 

图表6：2020H1 期间费率6.6%，同比+0.3pct ................................................. - 3 - 

图表7：2020H1 资产负债率13 %，较年初-3 pct ............................................. - 4 - 

图表8：2020H1 经营活动现金净流量YoY +92% .............................................. - 4 - 

图表9：2018-20Q2 公司水泥熟料销量 .............................................................. - 4 - 

图表10：2018-20Q2 公司水泥熟料吨价格 ........................................................ - 4 - 

图表11：2018-20Q2 公司水泥熟料吨成本 ......................................................... - 4 - 

图表12：2018-20Q2 公司水泥熟料吨毛利 ........................................................ - 4 - 

图表13：广东省上半年水泥累计产量同减6.3% ................................................ - 5 - 

图表14：20H1 揭阳水泥均价507 元/吨（同比+87） ........................................ - 5 - 

图表15：20H1 惠州水泥价524 元/吨（同比+75）............................................ - 5 - 

图表16：  20H1 龙岩水泥均价491 元/吨（同比+88） ...................................... - 5 - 

图表17：塔牌集团子公司经营业绩拆分 ............................................................. - 5 - 

图表18：塔牌集团核心财务数据 ........................................................................ - 6 - 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

 

 

 
 
 
 
 

图表1：2020H1 营收同比增速为-2% 

  图表2：2020H1 归母净利同比增速为31% 
 

 
  公司点评 

来源：Wind、中泰证券研究所 

 

  来源：Wind、中泰证券研究所 

图表3：2020Q2 营收同比增速为22% 

  图表4：2020Q2 归母净利同比增速为116% 
 

来源：Wind、中泰证券研究所 

  来源：Wind、中泰证券研究所 

图表5：2020Q2 毛利率44%，净利率33% 

  图表6：2020H1 期间费率6.6%，同比+0.3pct 
 

 

 

来源：Wind、中泰证券研究所 

  来源：Wind、中泰证券研究所 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 

 

 

9%17%-14%-5%26%45%4%-2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000800020132014201520162017201820192020H1营业收入（百万元）同比增速52%-37%19%59%139%1%31%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014001600180020002014201520162017201820192020H1归母净利润（百万元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2营业收入（百万元）YoY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%010020030040050060070080015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2归母净利润（百万元）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2毛利率(%)净利润率(%)-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 
 

 

 

 

 
 
 
 

图表7：2020H1 资产负债率13 %，较年初-3 pct 

  图表8：2020H1 经营活动现金净流量YoY +92% 
 

 
  公司点评 

来源：Wind、中泰证券研究所 

  来源：Wind、中泰证券研究所 

 

图表9：2018-20Q2 公司水泥熟料销量 

  图表10：2018-20Q2 公司水泥熟料吨价格 
 

来源：公司公告、中泰证券研究所整理 

  来源：公司公告、中泰证券研究所整理 

图表11：2018-20Q2 公司水泥熟料吨成本 

  图表12：2018-20Q2 公司水泥熟料吨毛利 
 

 

 

来源：公司公告、中泰证券研究所整理 

  来源：公司公告、中泰证券研究所整理 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 

 

 

29.8%21.3%27.4%30.4%16.4%17.9%16.7%13.4%0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020H1资产负债率-50%0%50%100%150%200%05001000150020002500300020132014201520162017201820192020H1经营活动产生的现金流量净额（百万元）YOY304 486 421 584 380 445 490 624 206 469 010020030040050060070018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2销量（万吨）368 347 330 340 343 320 320 377 475 338 05010015020025030035040045050018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2吨价格（元/吨）196 197 204 204 210 220 220 208 210 200 18018519019520020521021522022518Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2吨成本（元/吨）172 150 126 136 133 100 100 169 265 138 05010015020025030018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2吨毛利（元/吨） 
 

 

 

 
 

 

图表13：广东省上半年水泥累计产量同减6.3% 

  图表14：20H1 揭阳水泥均价507 元/吨（同比+87） 
 

 
  公司点评 

来源：国家统计局、中泰证券研究所 

 

 
  来源：中国水泥网、中泰证券研究所；塔牌梅州产能 2.75 万吨/日，参考揭阳 

图表15：20H1 惠州水泥价524 元/吨（同比+75） 

  图表16：  20H1 龙岩水泥均价491 元/吨（同比+88） 
 

来源：中国水泥网、中泰证券研究所；注：塔牌惠州产能 1 万吨/日 

  来源：中泰证券研究所；注：塔牌龙岩产能 1 万吨/日 

 

图表17：塔牌集团子公司经营业绩拆分 

 

 

来源：公司公告、中泰证券研究所 

- 5 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-30%-20%-10%0%10%20%30%020004000600080001000012000140001600018000Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20累计产量（万吨）同比增速401402403404405406400101013103020401050105310630073008290928102811271227揭阳水泥平均价20162017201820192020401402403404405406400101013103020401050105310630073008290928102811271227惠州水泥平均价20162017201820192020401402403404405406400101013103020401050105310630073008290928102811271227龙岩水泥平均价20162017201820192020总资产净资产营业收入净利润福建塔牌101,93278,23767,58022,24514,37354.78%毛利率同比上升了15.02个百分点造成的，主要是由于水泥销售价格同比上升20.07%影响所致金塔水泥18,94212,79216,9133,0472,38028.03%毛利率同比上升了6.37个百分点造成的，主要是由于水泥销售价格同比上升16.83%影响所致鑫达旋窑39,23130,15735,2629,8217,29534.62%毛利率同比上升了12.99个百分点造成的，主要是由于水泥销售价格同比上升26.31%影响所致恒塔旋窑11,05710,3003,904109101007.47%毛利率同比上升5.21个百分点造成的，主要是由于水泥销售价格同比上升16.28%影响所致恒发建材11,3686,5468,3416716503.28%毛利率同比上升了6.6个百分点造成的，同时抵销了水泥销量同比下降60.20%的影响，毛利率上升主要是水泥销售价格同比上升18.90%影响所致塔牌营销17,8353,001124,99524413580.23%毛利率同比上升0.36%所致混凝土投资69,24664,61311,7181,7912,608-31.31%主要是上年同期有处置孙公司丰顺构件股权的投资收益惠州塔牌115,88585,18581,52226,62416,65759.84%毛利率同比上升了12.79个百分点造成的，系水泥销售价格同比上涨10.48%和水泥销售成本同比下降12.14%综合影响所致塔牌创投62,18661,545-1,2931,2007.76%证券投资收益增加所致2020年1-6月（万元）公司名称2019年1-6月净利润（万元）增减比例变动原因 
 

 

 
 

图表18：塔牌集团核心财务数据 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所；备注：利润表、现金流量表和资产负债表单位为亿元 

 

 

- 6 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

损益表（人民币亿元）资产负债表（人民币亿元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入66.3068.9176.4982.1487.07货币资金14.7212.8754.3968.6585.50    增长率45.3%3.9%11.0%7.4%6.0%应收款项1.731.612.101.882.33营业成本-39.55-42.95-40.03-42.43-44.98存货5.274.634.605.185.19    %销售收入59.7%62.3%52.3%51.7%51.7%其他流动资产32.5733.7328.1028.2328.15毛利26.7525.9636.4639.7142.09流动资产54.2952.8389.18103.95121.17    %销售收入40.3%37.7%47.7%48.3%48.3%    %总资产49.6%45.0%59.7%64.7%69.8%营业税金及附加-0.96-0.96-1.07-1.14-1.21长期投资10.945.075.065.065.05    %销售收入1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%固定资产28.6028.7030.5028.1425.54营业费用-1.09-0.97-1.08-1.16-1.23    %总资产26.1%24.4%20.4%17.5%14.7%    %销售收入1.6%1.4%1.4%1.4%1.4%无形资产6.556.596.316.035.75管理费用-3.21-4.34-4.44-4.52-4.79非流动资产55.1464.6960.3056.6952.49    %销售收入4.8%6.3%5.8%5.5%5.5%    %总资产50.4%55.0%40.3%35.3%30.2%息税前利润（EBIT）21.4919.6929.8832.8934.86资产总计109.43117.52149.48160.64173.66    %销售收入32.4%28.6%39.1%40.0%40.0%短期借款0.000.0010.0010.0010.00财务费用0.140.23-0.15-0.66-0.05应付款项13.2111.6612.8113.0114.47    %销售收入-0.2%-0.3%0.2%0.8%0.1%其他流动负债5.036.086.086.086.08资产减值损失0.15-0.120.000.000.00流动负债18.2417.7428.8929.0930.55公允价值变动收益0.361.000.000.000.00长期贷款0.000.0010.0010.0010.00投资收益1.142.502.502.501.50其他长期负债1.361.861.861.861.86    %税前利润4.9%10.9%7.8%7.3%4.2%负债19.6019.6040.7540.9542.41营业利润23.2823.3032.2334.7336.31普通股股东权益89.7697.83108.63119.59131.16  营业利润率35.1%33.8%42.1%42.3%41.7%少数股东权益0.070.090.090.090.09营业外收支-0.13-0.33-0.33-0.33-0.33负债股东权益合计109.43117.52149.48160.64173.66税前利润23.1522.9731.9034.4035.98    利润率34.9%33.3%41.7%41.9%41.3%比率分析所得税-5.69-5.73-7.92-8.54-8.932018A2019A2020E2021E2022E  所得税率24.6%24.9%24.8%24.8%24.8%每股指标净利润17.2417.3423.9825.8627.05每股收益(元)1.451.452.012.172.27少数股东损益0.010.010.000.000.00每股净资产(元)7.538.219.1110.0311.00归属于母公司的净利润17.2317.3323.9825.8627.05每股经营现金净流(元)2.191.742.732.392.64    净利率26.0%25.2%31.3%31.5%31.1%每股股利(元)0.850.851.121.251.30回报率现金流量表（人民币亿元）净资产收益率19.20%17.72%22.07%21.62%20.62%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率15.75%14.76%16.04%16.10%15.57%净利润17.2417.3423.9825.8627.05投入资本收益率26.87%29.22%54.87%77.43%86.07%加:折旧和摊销4.244.103.924.034.13增长率   资产减值准备0.150.060.000.000.00营业总收入增长率45.27%3.93%11.01%7.38%6.00%   公允价值变动损失-0.36-1.000.000.000.00EBIT增长率137.22%2.10%38.89%9.29%2.75%   财务费用0.010.000.150.660.05净利润增长率139.00%0.60%38.32%7.85%4.59%   投资收益-1.14-2.50-2.50-2.50-1.50总资产增长率11.75%7.39%27.19%7.46%8.11%   少数股东损益0.010.010.000.000.00资产管理能力   营运资金的变动5.9418.247.020.401.78应收账款周转天数5.23.23.23.23.2经营活动现金净流26.1620.7832.5728.4531.51存货周转天数27.025.921.721.421.4固定资本投资-1.11-7.20-0.20-1.10-0.60应付账款周转天数81.077.679.378.578.9投资活动现金净流-20.17-5.622.271.370.87固定资产周转天数150.6149.7139.3128.5111.0股利分配-10.13-10.13-13.33-14.90-15.48偿债能力其他1.020.8520.01-0.66-0.05净负债/股东权益-14.32%-55.54%-44.75%-54.73%-71.54%筹资活动现金净流-9.11-9.286.67-15.56-15.53EBIT利息保障倍数-164.3-100.6211.753.9727.3现金净流量-3.135.8841.5214.2716.85资产负债率17.91%16.68%27.26%25.49%24.42% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
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任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
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修改。 

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图<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>子公司经营业绩拆分

上半年利润高增，下半年看量价齐升

Q1业绩符合预期，期待新产线点火

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>股权结构（截至2019年底）

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>水泥销售区域

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>历年分红金额及分红比例

水泥行业专题报告：基本面向好确定性强，关注复工后需求回补

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>股权结构(截至2020年1月14日)

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>2013-2018营业收入及变化情况

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>2013-2018归母净利润及变化情况

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>2018年各业务营收占比

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>2013-2018毛利率及净利率变化情况

2017-2019Q3<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>水泥销售情况

2017-2019Q3<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>水泥吨毛利及吨净利情况

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>盈利预测

<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>可比公司估值

深度报告：粤东水泥龙头，业绩有望继续增长

图<hl>塔</hl><hl>牌</hl><hl>集</hl><hl>团</hl>PB（LF）与ROE

建材行业2020年投资策略：拥抱精装及存量时代的消费建材龙头