<hl>古</hl><hl>井</hl><hl>贡</hl><hl>酒</hl>年份原浆系列批价走势（元）

食品饮料行业周报：新业态新趋势，变化正悄然发生

食品饮料行业周报：春节：白酒量价齐升，库存高位略降

证券研究报告 | 2024年01月14 日

买 入

公司研究·深度报告

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟
021-60933131
zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cn
S0980523090001

证券分析师：李文华
021-60375461

S0980523070002

联系人：张未艾
021-61761031
zhangweiai@guosen.com.cn

基础数据

投资评级
合理估值
收盘价
总市值/流通市值
52 周最高价/最低价
近 3 个月日均成交额

市场走势

买入(维持)
23.27 - 27.92 元
23.05 元
11692/11692 百万元
30.80/22.29 元
94.14 百万元

金徽酒（603919.SH）
西北区域名酒发展步入快车道

核心观点

金徽酒：陇南名酒复兴正当时，二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市，
是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系
列等产品，实现省内全价格带布局，并有序开展泛全国化扩张。2018 年以来，
公司开启“二次创业”，相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革，营收
由 2018 年的 14.62 亿元增长至 2022 年的 20.12 亿元，CAGR 达 8.3%；归母
净利润由 2.59 亿元增长至 2.80 亿元，CAGR 达 2.0%左右。2023 年至今，公
司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度，有望实现陇南名酒复兴。

份额提升：马太效应凸显，金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额
约 26%，后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下，份额有望提升
至 40-50%。在巩固省内成熟市场基础上，公司大力推进河西市场和大兰州市
场的布局。产品上，公司重点推广柔和系列和年份系列，持续引领兰州、河
西价位升级。渠道上，公司采取不饱和营销，聚焦资源重点投放团购渠道等。

消费升级：甘肃 200 元价位开始扩容，金徽酒有望引领省内升级。2022 年甘
肃省内白酒规模约 80 亿元，在基建投资、产业发展等拉动下，2025 年有望
扩容至 100 亿元，CAGR 约 7.8%。对标安徽，金徽酒作为省内区域酒龙头，
有望率先受益：1）产品端实现全价位布局，抢占价位升级红利。2）渠道端
通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。

泛全国化：布局全国、深耕西北、重点突破，区域扩张有望打开业绩天花板。
金徽酒区域扩张规划较为前瞻，在省内能提供稳定费投支持下，相继切入宁
夏、陕西、华东等市场。大西北地区，公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠
道精细化运作，有望将份额提升至 10-20%。华东地区，公司借助股东资源，
导入金徽老窖系列，创新渠道模式，围绕团购渠道重点运作。

金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的，维持“买入”评级。预计公司
2023-2025 年实现营收 25.05/30.06/36.00 亿元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；
实现归母净利润 3.46/4.72/6.28 亿元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，对应 PE
33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级，区域化扩张和费用优化期权，给
予 2024 年 25-30X PE，对应目标价 23.27-27.92 元，维持“买入”评级。

风险提示：消费升级不及预期；竞争加剧；省外开拓不及预期等。

盈利预测和财务指标
营业收入(百万元)

净利润(百万元)

(+/-%)

(+/-%)

每股收益（元）

EBIT

Margin

市盈率（PE）

EV/EBITDA
市净率（PB）

净资产收益率（ROE）

2021

1,788

3.3%

325

-2.0%

0.64

21.4%

10.9%

36.0

25.7
3.92

2022

2,012

12.5%

280

-13.7%

0.55

14.0%

8.9%

41.7

32.6
3.71

2023E

2024E

2025E

2,505

24.5%

346

23.4%

0.68

15.8%

10.3%

33.8

26.9
3.48

3,006

20.0%

472

36.5%

0.93

17.9%

13.0%

24.8

20.9
3.21

3,600

19.8%

628

33.0%

1.24

19.8%

15.6%

18.6

16.5
2.91

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

费用优化：费用端仍存优化期权，2025 年后净利率或有望提升。金徽酒处于
区域化扩张前期，对标其他区域性酒企，未来或在省内消费升级+省外逐步
实现盈利+费用规模效应等推动下，2025 年净利率或有望提升至 20%+。

《金徽酒（603919.SH）-三季度高档酒表现突出，产品结构持续
向上》 ——2023-10-21
《金徽酒（603919.SH）-2 疫情拖累 2 季度业绩下滑，产品结
构优化稳步推进》 ——2022-08-22

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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证券研究报告

内容目录
金徽酒：陇南名酒，有望成为西北龙头酒企 ........................................ 5

1）历史复盘：金徽酒陇南名酒，品牌复兴稳健推进 ......................................... 5

2）发展历程：二次创业谱新篇，泛全国化有序扩张 ......................................... 6

3）股权结构：管理层深度持股，多元持股治理结构 ......................................... 6

4）产品矩阵：多品牌价位布局，产品结构持续升级 ......................................... 8

份额提升：马太效应加速凸显，省内份额有望持续提升 ............................. 10

1）甘肃市场：白酒市场规模约 80 亿，坐中联结西北六省 ................................... 10

2）空间测算：预计 2025 年将达 100 亿元，CAGR 约 7.8% .................................... 12

3）市场策略：薄弱市场重点突破，“品牌引领+渠道动销”双轮驱动 ......................... 13

4）区域测算：区域下沉、份额集中、河西市场是份额提升三大路径 .......................... 15

消费升级：甘肃省内主流价格带有望跃迁至 200 元 ................................. 17

1）区域分析：兰州、河西是消费升级高地市场 ............................................ 17

2）价位分析：甘肃有望复刻安徽价位升级路径 ............................................ 18

泛全国化：立足甘肃深耕西北，有望打开业绩天花板 ............................... 21

1）战略规划：立足甘肃、深耕西北、布局全国 ............................................ 21

2）省外策略：稳扎稳打、滚动式有序实现西北化 .......................................... 22

3）环甘肃扩张：精耕西北市场，打开业绩天花板 .......................................... 23

费用优化：费用优化打开业绩弹性，2025 年后净利率或有望提升 .....................25

财务分析与盈利预测：省内消费升级加速推进，区域扩张打开业绩空间 ............... 29

财务分析：营收快速增长，产品结构持续升级 ............................................. 29

盈利预测：省内消费升级加速，区域扩张有序推进 ......................................... 31

估值分析与投资建议：甘肃区域消费升级显著受益标的 ............................. 33

绝对估值：23.91-30.24 元 ............................................................. 33

相对估值：23.27-27.92 元 ............................................................. 34

投资建议：甘肃省内消费升级受益标的，看好区域扩张期权兑现 ............................. 34

风险提示 ..................................................................... 36

附表：财务预测与估值 ......................................................... 37

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

2

证券研究报告

图表目录

图 1： 金徽酒地处西南黄金酿酒带 ............................................................ 5

图 2： 金徽酒发展历史梳理 .................................................................. 6

图 3： 金徽酒股权结构梳理 .................................................................. 6

图 4： 金徽酒四大维度打造“只有窖香，没有泥味”的典型风格 .................................. 8

图 5： 金徽酒产品结构 ...................................................................... 9

图 6： 大西北白酒市场规模约 400 亿元 ....................................................... 10

图 7： 甘肃省 GDP 增速情况（亿元） ......................................................... 10

图 8： 甘肃城镇化率低于全国平均水平 ....................................................... 10

图 9： 甘肃省城镇人均支配收入增速 ......................................................... 10

图 10： 2022 年甘肃省内区域性酒企市场规模占比（%） ......................................... 11

图 11： 2019 年甘肃省内市场竞争格局（%） ................................................... 11

图 12： 未来五年甘肃各价位段市场规模增速（亿元，%） ....................................... 13

图 13： 2022-2025 年甘肃各价位段市场规模变动情况（亿元） ................................... 13

图 14： 金徽酒目标实现“三大突破” ........................................................ 13

图 15： 金徽酒目标打好“四大战役” ........................................................ 13

图 16： 金徽酒渠道策略梳理 ................................................................ 14

图 17： 金徽酒搭建“深度分销+大客户运营”双轮驱动 ......................................... 15

图 18： 金徽酒的渠道策略与渠道管控 ........................................................ 15

图 19： 金徽酒在陇东南、兰州、河西地区营收情况（亿元） .................................... 16

图 20： 甘肃省各区域市场规模占比（%） ..................................................... 17

图 21： 甘肃省内各地市区域酒企分布 ........................................................ 17

图 22： 甘肃省内白酒各价位端拆分 .......................................................... 18

图 23： 消费升级、渠道推理、厂家拉力助推价格带升级 ........................................ 19

图 24： 2017-2022 年，金徽酒各价位带营收占比（%） .......................................... 19

图 25： 甘肃省白酒市场结构和安徽省的对比（亿元） .......................................... 20

图 26： 金徽酒各区域营收情况（亿元） ...................................................... 21

图 27： 金徽酒各区域经销商数量（家） ...................................................... 21

图 28： 金徽酒省内外市场布局情况 .......................................................... 22

图 29： 金徽酒滚动式有序实现西北市场的扩张 ................................................ 23

图 30： 金徽酒其他地区营收情况（亿元） .................................................... 24

图 31： 金徽酒其他地区经销商数量（家） .................................................... 24

图 32： 金徽酒近三年 PE（TTM）均值在 45.40X（截至 2023 年 12 月 31 日） ....................... 25

图 33： 2022 年金徽酒毛利率略低于其他区域性酒企（%） ....................................... 26

图 34： 2022 年金徽酒管理费用率高于其他酒企（%） ........................................... 26

图 35： 2022 年金徽酒销售费用率或存在优化空间（%） ......................................... 26

图 36： 2021 年起，金徽酒开始加大区域扩张费用投放（%） ..................................... 26

图 37： 2022 年至今，古井贡酒出现明显费用率优化（%） ....................................... 27

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3

证券研究报告

图 38： 山西汾酒全国化扩张中，销售费用率出现明显优化（%） ................................. 27

图 39： 2018-2022 年金徽酒销售费用结构大致稳定（%） ........................................ 27

图 40： 2022 年金徽酒广告宣传推广占到销售费用的 49% ........................................ 27

图 41： 2018-2022 年金徽酒管理费用结构大致稳定（%） ........................................ 28

图 42： 2022 年金徽酒工资薪酬占管理费用约 44% .............................................. 28

图 43： 金徽酒营收情况（亿元） ............................................................ 29

图 44： 金徽酒归母净利润（亿元） .......................................................... 29

图 45： 金徽酒整体毛利率（%） ............................................................. 29

图 46： 金徽酒净利率（%） ................................................................. 29

图 47： 金徽酒高端白酒营收占比不断提升（%） ............................................... 30

图 48： 金徽酒高端白酒销量占比不断提升（%） ............................................... 30

图 49： 金徽酒各档次白酒吨价变动（万元/吨） ............................................... 30

图 50： 金徽酒吨价持续提升（万元/吨） ..................................................... 30

图 51： 金徽酒可比公司估值表（截至 2024 年 01 月 12 日） ..................................... 34

表 1： 2019 年金徽酒第一期员工持股情况 ......................................................7

表 2： 2019 年金徽酒定增募资情况 ............................................................7

表 3： 金徽酒管理层业绩对赌协议及达成情况 .................................................. 8

表 4： 金徽酒各价位段产品 .................................................................. 9

表 5： 金徽酒省内外竞品梳理 ............................................................... 11

表 6： 从结构升级维度测算 2025 年甘肃省白酒市场份额（亿元） ................................ 12

表 7： 2025 年金徽酒营收各区域测算（亿元） .................................................16

表 8： 甘肃省内各地级地市区域酒企梳理 ..................................................... 17

表 9： 金徽酒产品迭代梳理 ................................................................. 19

表 10： 金徽酒产品提价信息梳理 ............................................................ 20

表 11： 金徽酒在西北市场区域扩张路线图 .................................................... 22

表 12： 2022 年金徽酒等区域性酒企盈利指标对比（%） ......................................... 25

表 13： 假定金徽酒销售费用率 2026 年优化至 15%，测算 2024-2025 年还原后估值水平 .............. 28

表 14： 金徽酒主营业务拆分及预测（亿元，%） ............................................... 31

表 15： 金徽酒费用率预测假设条件 .......................................................... 32

表 16： 金徽酒盈利预测简表（截至 2024 年 01 月 12 日） ....................................... 32

表 17： 金徽酒 FCFF 估值中盈利预测假设 ..................................................... 33

表 18： 金徽酒 WACC 假设 ................................................................... 33

表 19： 金徽酒 FCFF 估值法敏感性分析 ....................................................... 33

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证券研究报告

金徽酒：陇南名酒，有望成为西北龙头酒企

1）历史复盘：金徽酒陇南名酒，品牌复兴稳健推进

甘肃白酒龙头，酿造历史悠久。据徽县《县志》记载，1134 年，南宋抗金名将吴
玠在徽县仙人关以少胜多，众将士以头盔为盏，得名“金盔酒”，吴玠以“名虽
响却欠雅，何不称之金徽酒，徽者，美也”，改名为“金徽酒”。金徽酒为甘肃
省白酒龙头公司，前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国
营大型白酒企业，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。

地处西南黄金酿酒板块，不可复制的地理环境。金徽酒和五粮液等名酒企业同属
中国西南黄金酿酒板块，有着生产优质白酒的自然优势和物质条件。金徽酒的产
地陇南伏家镇，地处秦岭南麓、长江上游，素有“陇上江南”之称，自古以来就
是绝佳的酿酒圣地，被誉为“中国西部酒乡”。金徽酒位于我国酿酒黄金板块，
是长江水系名酒长廊最深处的一杯美酒。

千年泥池老窖，三低工艺成就“只有窖香，没有泥味”。公司生产一区的浓香西
北第一窖，始于上世纪 60 年代，延续了传统古法酿造工艺，传承了万盛魁、康庆
坊等明清时代“西部酒乡”名酒作坊窖泥基因，一直沿用至今。工艺上，金徽酒
传承低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒的酿造工艺，发酵周期长达 70
天，成就了公司“只有窖香，没有泥味”。产能上，金徽酒是甘肃省内生产规模
最大的白酒生产企业，目前拥有白酒产能约 1.5 万吨。品牌上，公司拥有“金徽
酒”和“陇南春”两大品牌，属于甘肃省内优势白酒品牌。

图1：金徽酒地处西南黄金酿酒带

资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理

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2022年至今，<hl>古</hl><hl>井</hl><hl>贡</hl><hl>酒</hl>出现明显费用率优化（%）山西汾酒全国化扩张中，销售费用率出现明显优化（%）

西北区域名酒发展步入快车道

金徽酒（603919）：西北区域名酒发展步入快车道

大众品业绩存分化，蜜雪古茗欲港股上市

食品饮料——<hl>古</hl><hl>井</hl><hl>贡</hl><hl>酒</hl>（000596.SZ）

22024年1月十大金股

最近重大事件备忘录：关注<hl>古</hl><hl>井</hl><hl>贡</hl><hl>酒</hl>股东大会

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<hl>古</hl><hl>井</hl><hl>贡</hl><hl>酒</hl>在安徽市场份额提升明显

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