证券研究报告 | 2023年03月09 日

无评级

公司研究·深度报告

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：陈青青
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0755-81983057
chenqingq@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cn
S0980520110001

联系人：李文华
021-60375461

基础数据

投资评级
合理估值
收盘价
总市值/流通市值
52 周最高价/最低价
近 3 个月日均成交额

市场走势

无评级
25.33 - 28.95 元
28.45 元
18714/18714 百万元
32.87/19.65 元
527.21 百万元

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

金种子酒（600199.SH）
改革谱新篇，复苏正当时

核心观点

金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒 2005
年推出柔和种子酒，并于 2012 年实现白酒营收破 20 亿，但 2016 年起错失
省内消费升级红利。2020 年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥
合香等高线产品，试水 300 元价位段。2016-2021 年，公司营收从 14.36 亿
元下滑至 12.11 亿元，归母净利润从 0.17 亿元下滑至-1.66 亿元。2022 年，
华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润
赋能下重新进入高增轨道。

光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安
徽光瓶酒市场规模约 60-80 亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等
全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元
以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+
品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系
入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。

三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。
2022 年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，
华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）
结构升级，公司在 300 元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。
3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳 20 亿大基
地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。

如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公
司或在 50 元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司 2023 在省内
或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决
好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳
住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销
力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下
有望实现 40 亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。

金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。
我们预计公司 2022-2024 年实现营收 11.97/16.79/22.62 亿元，实现归母净
利润-1.80/0.05/1.65 亿元，对应 EPS -0.27/0.01/0.25 元。考虑到公司处
于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，
暂不给予评级。

风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。

盈利预测和财务指标
营业收入(百万元)

净利润(百万元)

(+/-%)

(+/-%)

每股收益（元）

EBIT

Margin

市盈率（PE）

EV/EBITDA
市净率（PB）

净资产收益率（ROE）

-133.9%

-339.8%

2020

1,038

13.5%

69

0.11

-21.0%

2.4%

269.6

-113.8
6.47

2021

1,211

16.7%

-166

-0.25

-17.0%

-6.1%

-112.5

-126.4
6.84

2022E

2023E

1,197

-1.2%

-180

-8.1%

-0.27

-19.3%

-7.0%

-104.0

-131.0
7.32

1,679

40.3%

5

扭亏

0.01

-1.5%

0.2%

4078.9

331.6
7.31

2024E

2,262

34.8%

165

3494.6%

0.25

7.6%

6.2%

113.5

78.3
7.00

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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证券研究报告

内容目录
金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启新篇章 ................................ 5

历史沿革：步入“馥合香”时代，华润赋能开启新篇章 ...................................... 5

股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律 ................................ 6

财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因 ............................................ 8

产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能 ..................................... 11

产品结构：打造“柔和+馥合”两大系列，战略定位次高端价位 .............................. 11

品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段 ......................................... 14

光瓶酒市场：试水“啤白融合”新模式，高线光瓶成为主赛道 ....................... 17

安徽市场：光瓶酒市场约 60-80 亿，竞争格局相对分散 ..................................... 17

发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇 ..................................... 18

华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额 ............................. 20

三大改革：治理改善谱新篇，结构升级绘蓝图 ..................................... 22

内部治理：聚焦白酒主业发展，华润强化管理赋能 ......................................... 22

结构升级：柔和系列稳定基本盘，馥合香进攻次高端价位 ................................... 24

区域扩张：打造省内“116N”区域布局，省外积极开拓周边市场 ............................. 26

盈利预测：华润入驻治理改善，馥合香重启次高端 ................................. 28

假设前提：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间 ................................. 28

盈利预测结果：预计未来三年有望维持 23%左右复合增速 ................................... 29

估值分析与投资建议：治理改善驱动下的困境反转标的 ............................. 30

相对估值：25.33-28.95 元 ............................................................. 30

投资建议：华润入驻打开泛全国化扩张空间 ............................................... 32

风险提示 ..................................................................... 33

财务预测与估值 ............................................................... 34

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2

证券研究报告

图表目录

图 1： 金种子酒营收发展梳理 ................................................................ 6

图 2： 金种子酒历史沿革梳理 ................................................................ 6

图 3： 金种子酒股权结构图 .................................................................. 7

图 4： 金种子酒营业总收入 .................................................................. 8

图 5： 金种子酒归母净利润 .................................................................. 8

图 6： 金种子酒毛利率&净利率 ............................................................... 8

图 7： 金种子酒销售费用率&管理费用率 ....................................................... 8

图 8： 金种子酒白酒业务营收情况（亿元） .................................................... 9

图 9： 金种子酒白酒业务营收占比（%） ....................................................... 9

图 10： 金种子酒白酒业务销量（千升） ....................................................... 9

图 11： 金种子酒白酒业务吨价（万元/千升） .................................................. 9

图 12： 金种子酒中高档白酒营收占比持续下滑（%） ............................................ 9

图 13： 金种子酒中高档/普通白酒吨价（万元/千升） ........................................... 9

图 14： 金种子酒产品体系 .................................................................. 11

图 15： 金种子酒产品矩阵（元/瓶） ......................................................... 12

图 16： 金种子馥合香在各地开展“馥香盛宴” ................................................ 14

图 17： 金种子馥合香在各地开设“馥香馆” .................................................. 14

图 18： 金种子酒提出“四大聚焦” .......................................................... 16

图 19： 金种子酒“十四五”发展战略规划 .................................................... 16

图 20： 山西汾酒推出献礼版玻汾 ............................................................ 17

图 21： 一担粮等新品牌进入光瓶酒市场 ...................................................... 17

图 22： 未来安徽市场光瓶酒四大发展趋势 .................................................... 18

图 23： 华润啤酒在全国拥有优势的渠道资源 .................................................. 20

图 24： 华润或通过全国的优势渠道资源赋能金种子酒 .......................................... 20

图 25： 2021 年安徽省内名义 GDP 增速达 11.1% ................................................ 20

图 26： 安徽省内存在众多三四线白酒品牌 .................................................... 20

图 27： 华润系管理层全面进驻金种子酒 ...................................................... 22

图 28： 金种子酒“123”发展新目标 ......................................................... 23

图 29： 金种子酒市场管理新理念 ............................................................ 23

图 30： 金种子馥合香是“六粮酿造，一步成香” .............................................. 24

图 31： 在营销策略上，金种子馥合香围绕“四个聚焦”策略 .................................... 24

图 32： 公司推出种子酒·柔和大师系列优化产品结构 .......................................... 25

图 33： 2023 年 2 月，金种子酒推出高线光瓶“头号种子” ...................................... 26

图 34： “头号种子”主打年轻品牌调性 ...................................................... 26

图 35： 2021 年安徽各地市常住人口（万人） .................................................. 26

图 36： 金种子酒“116N”四级市场发展规划 .................................................. 26

图 37： 金种子酒可比公司估值表（截至 2023 年 03 月 08 日） ................................... 30

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3

证券研究报告

表 1： 金种子酒管理层背景 .................................................................. 7

表 2： 金种子酒历年扩产计划梳理 ........................................................... 11

表 3： 金种子酒产品迭代历史梳理 ........................................................... 12

表 4： 金种子酒历史提价梳理 ............................................................... 13

表 5： 安徽省内光瓶酒赛道五大阵营 ......................................................... 17

表 6： 固态发酵和液态发酵的工艺差别 ....................................................... 19

表 7： 金种子酒经营业务变更梳理历程 ....................................................... 22

表 8： 金种子酒费用率预测假设条件 ......................................................... 29

表 9： 金种子酒主营业务拆分及预测 ......................................................... 29

表 10： 金种子酒 2025 年净利润敏感性分析 ................................................... 31

表 11： 金种子酒 2025 年目标市值敏感性分析（截至 2023 年 03 月 08 日） ........................ 31

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证券研究报告

金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启
新篇章

历史沿革：步入 “馥合香”时代，华润赋能开启新篇章

1998-2004 年：创业到创牌阶段，安徽第二家酒业上市企业。金种子酒前身是阜
阳县酒厂，1991 年阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”品牌三次蝉联“安
徽名酒”称号。1993 年，公司在行业率先开始进行人事、用工、分配等三项制度
改革，后续产销和利润指标连年翻番，并于 1998 年成功上市，成为全国第八家、
安徽第二家酒业上市企业。公司在上市前期，主营业务以白酒业、黄牛业、啤酒
业、高新业为主，后续公司开始逐渐聚焦白酒主业发展。2003-2004 年，由于经
营及财务等原因，公司业绩连续两年亏损面临被 ST 风险。由于公司经营过度多元
化，主营业务不突出，因此经营结构调整势在必行。

2005-2012 年：开创柔和型白酒，开启实施全国化、高端化。2005 年，公司持续
优化产品结构，全力做强白酒主业。在产品端，公司首创柔和种子酒，在以香型
为主导的白酒市场掀起了“柔和风暴”。2006 年，公司更名为“金种子酒业”，
同年柔和种子酒在皖南七个地市同价位销量第一，醉三秋在阜阳处于垄断地位。
2009 年，公司确立未来 5-10 年“聚焦资源，做强白酒主业”的发展战略，并于
2010 年全部退出房地产业务。在产品上，公司推出徽蕴金种子高端系列产品，并
于 2010 年定增 5.39 亿元加码优质基酒产能；在渠道上，公司在省内市场提升合
肥战略地位，全价位精耕阜阳、马鞍山、芜湖、铜陵等成熟市场，在省外市场选
择性拓展。2011 年，公司全面开始实施全国化、高端化战略，并于 2012 年实现
金种子酒销量破亿瓶，营收突破 20 亿，净利润位列全国第八位。

2013-2019 年：公司步入发展调整期，错失消费升级机遇。2012 年，中央出台“八
项规定”等，白酒行业发展进入深度调整期。金种子酒始终坚持“民酒”定位，
主力产品布局主要以中低端产品为主，在行业调整周期中没有及时进行产品结构
升级。期间，公司于 2014 年曾有意启动国企改革，但最终“三报方案”未果。2016
年之后，白酒行业开始进入消费升级的快车道，但公司由于体制僵化、缺少高端
产品布局、经营多元化等多重因素扰动，错失了白酒消费升级大潮，品牌逐渐弱
化至低端光瓶酒。期间，公司曾尝试推出高价位的年份系列和徽蕴系列，于 2017
年成立金种子事业部，聚焦资源加快中高档酒的发展，但是在古井贡酒等竞品挤
压下，市场份额下滑严重。此外，低端的柔和系列、祥和系列由于没有及时产品
推行，导致渠道利润透明、品牌老化，市场份额亦每况愈下。在渠道上，公司 2017
年成立市场发展部，全力加快省外空白市场开发，并于 2017 年启动定增推动优秀
经销商持股。2019 年，贾光明履新金种子酒集团，拉开了“革故鼎新”序幕，并
将 2020 年定调为“改革元年”，推动公司转型升级。

2020-2021 年：公司进入改革快车道，推出馥合香重启次高端战略。2020 年 2 月，
贾光明接棒宁中伟出任公司董事长，开启了公司的改革序幕。在战略规划上，根
据《安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划》，聚焦白酒主业发
展，目标十四五末实现营收 50 亿元1。在产品端，公司坚持“高端产品做加法，
低端产品做减法”，于 2020 年 8 月推出次高端大单品“金种子馥合香”，主打
200 元以上价位，以“馥合香”引领白酒新品类。在市场布局上，公司全力打造
阜阳基地市场，重点启动宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等
区域市场。

1 注：资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。

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证券研究报告

2022 年至今：华润啤酒入局，开启“啤白融合”发展新阶段。2022 年在安徽省
国企改革三年行动下，华润啤酒入局金种子酒，收购金种子集团 49%股权，成为
公司第二大股东，开启了“啤白融合”发展新阶段。华润啤酒高层纷纷入驻公司
管理层，同时对公司的销售、人事、财务进行了系统性组织升级。华润啤酒先进
的管理体系和省内丰富的渠道资源，将是金种子酒二次创业的基石。

图1：金种子酒营收发展梳理

资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理

图2：金种子酒历史沿革梳理

资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理

股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律

华润战投入局金种子酒，公司国企改革进入新阶段。2022 年 2 月，上市公司公告，
阜阳投发拟以非公开协议转让的方式将金种子酒集团 49%股权转让给华润战投。
华润啤酒正式参与到金种子酒国企混改中，我们预计华润系的入驻将从三个维度
实现深度赋能：1）将华润先进的机制和理念和金种子酒实现深度契合；2）将华

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6



<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>在全国拥有优势的渠道资源

改革谱新篇，复苏正当时

坚定高端升级，板块迎复苏 

——啤酒及调味品行业2023年春季投资策略 
 

作者： 陈彦彤、叶倩瑜、杨哲、汪航宇、李嘉祺 

2023年3月7日 

证券研究报告 

核心观点 

2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、再
上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下
跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块估值开始回升。
个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调味品板块股价涨幅最
大的为千禾味业（上涨19%）。 

大众品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场
份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2023年，高端产品放量态势持续，
我们继续看好啤酒板块。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转。后续疫情形势若持续好转，餐饮渠道持续恢复、
需求好转，调味品B端业务有望修复。 

投资建议：1）啤酒：行业高端价格带（8-15元）快速扩容，23年随着疫情政策优化，即饮渠道放开，高端化有望提速，
重点推荐22年受疫情影响最严重的重庆啤酒，以及估值为行业最低的华润啤酒（H），推荐燕京啤酒、青岛啤酒。2）调
味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转，推荐千禾味业。 

风险提示：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。 

请务必参阅正文之后的重要声明 

2 

目  录 

1、板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

2、 啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 

3、 调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 

4、投资建议 

5、风险分析 

请务必参阅正文之后的重要声明 

3 

1.板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、

再上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来

自股价下跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块

估值开始回升。个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调

味品板块股价涨幅最大的为千禾味业（上涨19%）。 

 

图1：2022年11月以来大众食品板块的估值开始回升 

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4 
4 

资料来源：Wind，光大证券研究所（注：数据日期为2022.1.1-2023.3.3） 

1. 板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

当前时点（2023.3.3）啤酒板块PE(TTM)接近2019年底的估值水平，处于2016年以来的47%分位点，板块估值具备
一定安全边际。调味品板块PE(TTM)与2020年初的估值水平接近，处于2016年以来77%分位点。 

图2：啤酒板块PE(TTM)及分位点 

图3：调味品板块PE(TTM)及分位点 

资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为啤酒（申万）指

资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为调味发酵品（申万）

数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 

指数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 

请务必参阅正文之后的重要声明 

5 
5 

2 .啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 

2.1、高端升级仍是啤酒行业主旋律 

2.2、疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 

请务必参阅正文之后的重要声明 

6 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转为产品升级、提升盈利水平，产品结
构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四大主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。百
威和嘉士伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的产品矩阵。华润啤酒虽
然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。 

 

 

图4：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 

请务必参阅正文之后的重要声明 

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 

7 7 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

2020年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结构升级带来吨酒价的提升。随着市场
成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵吸引消费者。为满足消费需求的多元化，众啤酒厂商积极布局高端品相，
丰富自身产品矩阵。 

 

表1：各公司积极丰富产品矩阵 

公司 

产品战略 

分类 

主要品牌产品 

青岛啤酒 

“1+1+N”品牌策略，聚焦主品牌，
经典+纯生带动N新特产品 

重庆啤酒 

“6+6”品牌矩阵丰富高端品类 

华润啤酒 

布局“4+4”品牌矩阵发力高端 

燕京啤酒 

“1+3”品牌战略布局高端 

百威亚太 

多元化品牌布局 

青岛主品牌： 

纯生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鸿运当头、奥古特、皮尔森等 

其他品牌： 

国际品牌： 

国内品牌： 

国内品牌： 

国际品牌： 

燕京主品牌： 

三大副品牌： 

高端及超高端： 

核心及核心+： 

崂山、山水、汉斯等 

1664、夏日纷、嘉士伯、乐堡、布鲁克林、格林堡 

乌苏、重庆、西夏、大理、风花雪月、京A 

勇闯天涯superx、马尔斯绿、匠心营造、脸谱、老勇闯、黑狮白啤 

喜力、苏尔、红爵、虎牌、悠世白啤 

U8、V10白啤、纯生、白啤、燕京八景等 

漓泉、惠泉、雪鹿 
百威、科罗娜、福佳、蓝妹、时代、乐飞、鹅岛、拳击猫、范佳乐、开巴
等 
哈尔滨啤酒、雪津啤酒 

实惠： 

双鹿啤酒、金士百啤酒、雁荡山啤酒 

请务必参阅正文之后的重要声明 

资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 

8 8 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。随着中高档啤酒的持续布局，各大啤酒厂商在中高端领域
均有所突破： 

 青岛啤酒：2022年纯生销量大约40万吨，1903销量约14万吨，白啤销量近12万吨，经典系列销量超过200万吨； 

 重庆啤酒：大单品乌苏2022年销量接近80万吨； 

 华润啤酒：次高端及以上2022年销量同比增长超过10%，其中SuperX销量增长个位数，喜力销量增长超过30%，
纯生销量个位数增长； 

 百威亚太：2022年尽管疫情反复，中国地区高端及超高端销量仍高于疫情前（2019年）水平。 

 

 

 

请务必参阅正文之后的重要声明 

9 9 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

根据主要龙头公司的体量及产品结构，我们测算得出2022年高端啤酒销量约844万吨，占啤酒行业总量的23%，预
计到2025年高档啤酒总销售规模为1197万吨，2022-2025年CAGR为12%。目前中高端市场空间仍在持续扩容，竞
争格局尚未明晰。抢占高端市场份额可变相带来市占率的提升，助力企业重新划分市场，把握高端化机遇是企业未
来发展的关键所在。 

2022年啤酒行业总市场规模为3617万吨（中国啤酒产量+进口啤酒数量），同比基本持平，预计到2025年啤酒行业
总销量为3722万吨。1）受益于疆外乌苏和1664的快速增长，我们预测重庆啤酒2022-2025年销量分别同比
+2%/+11%/+8%/+7%。2）由于华润啤酒、青岛啤酒中低端产品基数较大，我们预测两家公司2022-2025年销量基
本同比持平。3）随着百威亚太高端化的持续推进，我们预测2022-2025年销量同比分别为-3%/+4%/+5%/+3%。4）
考虑到近几年啤酒“国潮风”兴起，消费者对国产啤酒偏好度增加，我们预测2022-2025年进口啤酒销量继续下滑，
分别同比-8%/-8%/-8%/-5%。5）考虑其他国产啤酒高端升级进度较慢，预测2022-2025年销量分别同比+2%/-
5%/-5%/-5%。6）综合来看，我们预测2022-2025年啤酒行业总销量同比基本持平。 

请务必参阅正文之后的重要声明 

10 10 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

表3：2019-2025E啤酒行业销量测算（万吨） 

 

 

啤酒行业总销量 

2019 

3,838.5 

2022E 

2023E 

2024E 

2025E 

     3,616.9  

     3,650.7  

     3,681.0  

     3,721.6  

重庆啤酒 

243.8 

             285.7  

             316.6  

             341.8  

             365.7  

华润啤酒 

1,143.4 

1,110.2 

1,105.6 

          1,106.4  

          1,112.8  

          1,115.9  

         1,133.9  

青岛啤酒 

805.0 

             802.3  

             809.9  

             817.7  

             825.8  

百威亚太（中国地区 ） 

692.7 

             659.9  

             688.4  

             720.0  

             744.9  

0% 

2% 

0% 

1% 

-3% 

-8% 

2% 

1% 

11% 

1% 

1% 

4% 

-8% 

-5% 

1% 

8% 

0% 

1% 

5% 

-8% 

-5% 

1% 

7% 

2% 

1% 

3% 

-5% 

-5% 

进口啤酒 

其他国产啤酒 

73.2 

880.4 

                48.2  

                44.3  

                40.8  

               38.8  

             714.4  

             678.7  

             644.7  

             612.5  

2020 

3,469.5 

-10% 

242.4 

-1% 

-3% 

782.0 

-3% 

623.0 

-10% 

58.4 

-20% 

653.5 

-26% 

2021 

3,614.9 

4% 

278.9 

15% 

0% 

793.0 

1% 

681.2 

9% 

52.5 

-10% 

703.7 

8% 

  

  

  

  

  

  

  

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

资料来源：国家统计局，海关总署，各公司公告，光大证券研究所预测 注：百威亚太销量为光大证券研究所测算的中国地区的销量 

请务必参阅正文之后的重要声明 

11 11 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

2022年我们测算高档啤酒总销量为844万吨，随着啤酒行业高端升级速度加快，我们预计到2025年高档啤酒总销售
规模为1197万吨，2022-2025年CAGR为12%，远高于啤酒行业整体销量增速，其中预计到2025年啤酒行业高端化
率为32%，较2022年提升9pcts。测算依据：1）考虑到重庆啤酒6+6产品组合的推广和大城市计划的推进，我们预
计重庆啤酒高档啤酒保持较快增长，预计2022-2025年高端化率分别为25%/30%/35%/39%。2）考虑华润啤酒
“4+4”品牌战略补齐高端产品短板，喜力也持续发力，预计2022-2025年高端化率分别为21%/26%/31%/36%。3）
考虑青岛啤酒白啤、1903增长势头较好，预计2022-2025年高端化率分别为16%/17%/18%/19%。4）考虑百威亚
太 高 端 化 布 局 较 完 善 ， 百 威 、 科 罗 娜 、 福 佳 白 、 鹅 岛 等 均 有 不 错 表 现 ， 预 计 2022-2025 年 高 端 化 率 分 别 为
41%/43%/46%/47%。5）考虑其他国产品牌高端化进展较头部酒企慢，高端化率也较低，预计2022-2025年高端
化率分别为13%/14%/15%/16%。 

请务必参阅正文之后的重要声明 

12 12 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

表4：2019-2025E高端啤酒销量测算（万吨） 

 

 

高档啤酒总销量 

行业高端化率 

重庆啤酒高端化率 

华润啤酒高端化率 

yoy 

重庆啤酒 

yoy 

华润啤酒 

yoy 

青岛啤酒 

yoy 

yoy 

进口啤酒 

青岛啤酒高端化率 

yoy 

百威亚太（中国地区） 

百威亚太高端化率 

其他国产啤酒 

其他国产啤酒高端化率 

yoy 

2019 

641.3 

17% 

34.4 

14% 

114.3 

10% 

121.1 

15% 

227.7 

33% 

73.2 

70.43 

8% 

  

  

  

  

  

  

  

2020 

655.1 

19% 

2% 

47.1 

19% 

37% 

146.0 

13% 

28% 

120.5 

15% 

-1% 

217.7 

35% 

-4% 

58.4 

-20% 

65.35 

10% 

-7% 

2022E 

2023E 

2024E 

2025E 

                 844  

             962.1  

         1,084.8  

         1,196.8  

                70.2  

                96.1  

             120.3  

             141.9  

             237.6  

             290.6  

             349.8  

             406.9  

             127.0  

             137.3  

             147.4  

             157.5  

             268.0  

             298.8  

             329.8  

             353.7  

                     48.2  

                     44.3  

                     40.8  

                    38.8  

             92.87  

             95.02  

             96.71  

             98.00  

23% 

11% 

25% 

6% 

21% 

27% 

16% 

13% 

41% 

2% 

-8% 

13% 

10% 

30% 

13% 

35% 

25% 

31% 

20% 

18% 

7% 

46% 

10% 

-8% 

15% 

2% 

26% 

14% 

30% 

37% 

26% 

22% 

17% 

8% 

43% 

11% 

-8% 

14% 

2% 

32% 

10% 

39% 

18% 

36% 

16% 

19% 

7% 

47% 

7% 

-5% 

16% 

1% 

2021 

764.8 

21% 

17% 

66.2 

24% 

40% 

186.6 

17% 

28% 

112.7 

14% 

-6% 

262.4 

39% 

21% 

52.5 

-10% 

84.44 

12% 

29% 

13 13 

资料来源：海关总署，各公司公告，光大证券研究所预测 注：百威亚太销量为光大证券研究所测算的中国地区的销量 

请务必参阅正文之后的重要声明 

2.2 疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 

即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分为即饮&非即饮两大类，根据Euromonitor，两种渠道占比各
约50%。不同渠道匹配的产品有所不同，操作方式也有所差异。相较非即饮渠道，即饮渠道中高端及超高端啤酒的
量更大、增速更快。即饮包括餐饮和夜场，是高档及以上产品售卖的主要渠道：夜场是打响品牌的兵家必争之地；
餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。 

 

 

图5：我国啤酒即饮与非即饮渠道各占一半左右 

图6：渠道划分的中国高端及超高端啤酒消费量 

资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 

资料来源：Global Data预测，光大证券研究所 

请务必参阅正文之后的重要声明 

14 14 

49%49%49%49%49%51%50%52%52%52%52%52%49%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021非即饮即饮43.5 64.5 83.5 15.5 15.8 18.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201320182023E201320182023E餐饮渠道零售渠道亿升8.2%5.3%0.4%3.3%2.2 疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 

从啤酒上市公司渠道结构来看，重庆啤酒即饮渠道占比最高，受疫情反复影响最大。从股价表现来看，整体即饮渠
道占比越高的重庆啤酒股价下跌也越多，22年7月以来重啤股价跑输市场主要系即饮渠道占比较高的乌苏22Q2-
22Q3收入增速大幅放缓。若后续疫情形势出现好转，应挑选公司核心大单品对即饮（餐饮、夜场）渠道依赖度高的
公司。重啤的主力单品乌苏、1664的渠道结构中即饮占比高于同业大单品，此前疫后修复反弹行情中表现强于其他
啤酒公司，是行业首选；其次是当前估值偏低、基本面稳健的华润啤酒。 

 

图7：2022年以来四家啤酒上市公司股价累计涨跌幅 

请务必参阅正文之后的重要声明 

15 15 

资料来源：wind，光大证券研究所（股价时间：2022.1.4-2023.3.3） 

目  录 

1、板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

2、 啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 

3、 调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 

4、投资建议 

5、风险分析 

请务必参阅正文之后的重要声明 

16 

3 .调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 

（1）需求端：22H2疫情反复致餐饮和零售需求疲软，疫后静待修复。 

    22年二季度疫情零星出现，餐饮整体收入下滑。整体来看，22年1-12月，社会餐饮收入增速先降后升再降，22年3-5
月由于多地疫情较严重，餐饮行业受到较大影响，行业整体收入双位数下滑。随着疫情形势逐步好转，6月起餐饮收
入降幅大幅收窄，并于8月实现正增长。9-12月疫情反复导致餐饮收入开始同比下滑。餐饮渠道是调味品企业的重要
渠道，餐饮复苏有望带动调味品B端需求。 

     商品零售总额先于餐饮恢复。根据国家统计局数据，2022年3-5月社会商品零售总额单月同比个位数下滑，6月起即

恢复正增长，疫情反复下10-12月同比下滑。从6-9月情况看，C端的率先恢复能部分对冲B端的不利影响。 

 

图8：月度社会餐饮收入总额及其增速 

图9：月度社会商品零售总额及其增速 

请务必参阅正文之后的重要声明 

资料来源：国家统计局，光大证券研究所；数据时间2020年3月-2022年12月 

17 
17 
资料来源：国家统计局，光大证券研究所；数据时间2020年3月-2022年12月 



<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>盈利预测与估值简表指标营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）P_E核心净利润（百万元）yoy核心EPS（元）核心P_EEV_EBITDA

啤酒及调味品行业2023年春季投资策略：坚定高端升级，板块迎复苏

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>和重庆啤酒单一变量下利润弹性测算

2021年<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>毛利率弹性测算

啤酒行业专题报告1：成本拆解看盈利弹性

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>与青岛啤酒A、H股前瞻市盈率相对比值变化趋势

高端化进程局限性较大，但港股估值吸引

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>历年同期销售额对比

食品饮料行业研究周报：11月啤酒行业销售数据跟踪

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>产品矩阵

消费行业2023年展望：波动中逐渐恢复，曲折中坚定前行

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>和青島啤酒2021年收入按地区分布图

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>、重庆啤酒以及百威亚太主要啤酒品牌按档次类别划分之产品简介

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>和重庆啤酒近年次高档及以上_高档品牌销量和占比表现

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>2002-2021年酒厂数量以及产能表现

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>近年酒厂数量以及产能表现

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>近年销量以及产能利用率表现

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>近年平均每家酒厂销量以及人均销量表现

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>以及青岛啤酒原材料成本以及相关成本占收入比率表现

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>以及青岛啤酒折旧费用_折旧和摊销以及相关费用占收入比率表现

啤酒行业：行业高端化趋势持续，盈利能力有望继续提升

2022年至今<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>PE（TTM）变化趋势（倍）

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>盈利预测与估值简表指标营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）核心EBIT（百万元）yoy核心净利润（百万元）yoyP_E（核心净利润）EV_EBITDAP_E（归母净利润）

食品饮料行业2022年中期投资策略：把握高确定性，关注疫情缓解下的需求恢复

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>产品均价上涨幅度

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>中高档产品的销量大幅增长

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>中高档销量占比

饮料行业分析报告：啤酒消费升级显著，品牌进入获利期

<hl>华</hl><hl>润</hl><hl>啤</hl><hl>酒</hl>盈利预测表

啤酒2021年报总结：短期承压，高端化节奏加速