<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>、天味食品、ST春天跌幅居前

食品饮料行业周报：渠道开启旺季备货，关注酵母投资机会

2024年7月阿里系海天味业销售额同比增27.5%2024年7月阿里系<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>销售额同比降5.6%

食品饮料行业点评报告：酒类销售增长，大众品关注零食板块

2024年5月阿里系<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>销售额同比降14.6%

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2024年1月阿里系<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>销售额同比降15.4%

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<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>线下渠道销售额及增速

食品饮料2月周报：细分品类有望超预期——大众品春节开门红思考

<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>发展历程与经营业绩复盘

抢占身位领跑高端赛道，乘风破圈提振扩张动能

2023年12月阿里系<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>销售额同比降33.2%

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2023年9月阿里系<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>销售额同比增27.1%

食品饮料行业点评报告：9月电商数据分析：线上销售增长，行业逐步改善

2023Q1<hl>千</hl><hl>禾</hl><hl>味</hl><hl>业</hl>净利润1.5亿元，同比+162.9%

调味品板块2022年和2023Q1总结：曙光将至，全年向好

坚定高端升级，板块迎复苏 

——啤酒及调味品行业2023年春季投资策略 
 

作者： 陈彦彤、叶倩瑜、杨哲、汪航宇、李嘉祺 

2023年3月7日 

证券研究报告 

核心观点 

2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、再
上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下
跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块估值开始回升。
个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调味品板块股价涨幅最
大的为千禾味业（上涨19%）。 

大众品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场
份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2023年，高端产品放量态势持续，
我们继续看好啤酒板块。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转。后续疫情形势若持续好转，餐饮渠道持续恢复、
需求好转，调味品B端业务有望修复。 

投资建议：1）啤酒：行业高端价格带（8-15元）快速扩容，23年随着疫情政策优化，即饮渠道放开，高端化有望提速，
重点推荐22年受疫情影响最严重的重庆啤酒，以及估值为行业最低的华润啤酒（H），推荐燕京啤酒、青岛啤酒。2）调
味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转，推荐千禾味业。 

风险提示：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。 

请务必参阅正文之后的重要声明 

2 

目  录 

1、板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

2、 啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 

3、 调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 

4、投资建议 

5、风险分析 

请务必参阅正文之后的重要声明 

3 

1.板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、

再上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来

自股价下跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块

估值开始回升。个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调

味品板块股价涨幅最大的为千禾味业（上涨19%）。 

 

图1：2022年11月以来大众食品板块的估值开始回升 

请务必参阅正文之后的重要声明 

4 
4 

资料来源：Wind，光大证券研究所（注：数据日期为2022.1.1-2023.3.3） 

1. 板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

当前时点（2023.3.3）啤酒板块PE(TTM)接近2019年底的估值水平，处于2016年以来的47%分位点，板块估值具备
一定安全边际。调味品板块PE(TTM)与2020年初的估值水平接近，处于2016年以来77%分位点。 

图2：啤酒板块PE(TTM)及分位点 

图3：调味品板块PE(TTM)及分位点 

资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为啤酒（申万）指

资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为调味发酵品（申万）

数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 

指数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 

请务必参阅正文之后的重要声明 

5 
5 

2 .啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 

2.1、高端升级仍是啤酒行业主旋律 

2.2、疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 

请务必参阅正文之后的重要声明 

6 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转为产品升级、提升盈利水平，产品结
构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四大主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。百
威和嘉士伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的产品矩阵。华润啤酒虽
然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。 

 

 

图4：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 

请务必参阅正文之后的重要声明 

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 

7 7 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

2020年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结构升级带来吨酒价的提升。随着市场
成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵吸引消费者。为满足消费需求的多元化，众啤酒厂商积极布局高端品相，
丰富自身产品矩阵。 

 

表1：各公司积极丰富产品矩阵 

公司 

产品战略 

分类 

主要品牌产品 

青岛啤酒 

“1+1+N”品牌策略，聚焦主品牌，
经典+纯生带动N新特产品 

重庆啤酒 

“6+6”品牌矩阵丰富高端品类 

华润啤酒 

布局“4+4”品牌矩阵发力高端 

燕京啤酒 

“1+3”品牌战略布局高端 

百威亚太 

多元化品牌布局 

青岛主品牌： 

纯生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鸿运当头、奥古特、皮尔森等 

其他品牌： 

国际品牌： 

国内品牌： 

国内品牌： 

国际品牌： 

燕京主品牌： 

三大副品牌： 

高端及超高端： 

核心及核心+： 

崂山、山水、汉斯等 

1664、夏日纷、嘉士伯、乐堡、布鲁克林、格林堡 

乌苏、重庆、西夏、大理、风花雪月、京A 

勇闯天涯superx、马尔斯绿、匠心营造、脸谱、老勇闯、黑狮白啤 

喜力、苏尔、红爵、虎牌、悠世白啤 

U8、V10白啤、纯生、白啤、燕京八景等 

漓泉、惠泉、雪鹿 
百威、科罗娜、福佳、蓝妹、时代、乐飞、鹅岛、拳击猫、范佳乐、开巴
等 
哈尔滨啤酒、雪津啤酒 

实惠： 

双鹿啤酒、金士百啤酒、雁荡山啤酒 

请务必参阅正文之后的重要声明 

资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 

8 8 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。随着中高档啤酒的持续布局，各大啤酒厂商在中高端领域
均有所突破： 

 青岛啤酒：2022年纯生销量大约40万吨，1903销量约14万吨，白啤销量近12万吨，经典系列销量超过200万吨； 

 重庆啤酒：大单品乌苏2022年销量接近80万吨； 

 华润啤酒：次高端及以上2022年销量同比增长超过10%，其中SuperX销量增长个位数，喜力销量增长超过30%，
纯生销量个位数增长； 

 百威亚太：2022年尽管疫情反复，中国地区高端及超高端销量仍高于疫情前（2019年）水平。 

 

 

 

请务必参阅正文之后的重要声明 

9 9 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

根据主要龙头公司的体量及产品结构，我们测算得出2022年高端啤酒销量约844万吨，占啤酒行业总量的23%，预
计到2025年高档啤酒总销售规模为1197万吨，2022-2025年CAGR为12%。目前中高端市场空间仍在持续扩容，竞
争格局尚未明晰。抢占高端市场份额可变相带来市占率的提升，助力企业重新划分市场，把握高端化机遇是企业未
来发展的关键所在。 

2022年啤酒行业总市场规模为3617万吨（中国啤酒产量+进口啤酒数量），同比基本持平，预计到2025年啤酒行业
总销量为3722万吨。1）受益于疆外乌苏和1664的快速增长，我们预测重庆啤酒2022-2025年销量分别同比
+2%/+11%/+8%/+7%。2）由于华润啤酒、青岛啤酒中低端产品基数较大，我们预测两家公司2022-2025年销量基
本同比持平。3）随着百威亚太高端化的持续推进，我们预测2022-2025年销量同比分别为-3%/+4%/+5%/+3%。4）
考虑到近几年啤酒“国潮风”兴起，消费者对国产啤酒偏好度增加，我们预测2022-2025年进口啤酒销量继续下滑，
分别同比-8%/-8%/-8%/-5%。5）考虑其他国产啤酒高端升级进度较慢，预测2022-2025年销量分别同比+2%/-
5%/-5%/-5%。6）综合来看，我们预测2022-2025年啤酒行业总销量同比基本持平。 

请务必参阅正文之后的重要声明 

10 10 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

表3：2019-2025E啤酒行业销量测算（万吨） 

 

 

啤酒行业总销量 

2019 

3,838.5 

2022E 

2023E 

2024E 

2025E 

     3,616.9  

     3,650.7  

     3,681.0  

     3,721.6  

重庆啤酒 

243.8 

             285.7  

             316.6  

             341.8  

             365.7  

华润啤酒 

1,143.4 

1,110.2 

1,105.6 

          1,106.4  

          1,112.8  

          1,115.9  

         1,133.9  

青岛啤酒 

805.0 

             802.3  

             809.9  

             817.7  

             825.8  

百威亚太（中国地区 ） 

692.7 

             659.9  

             688.4  

             720.0  

             744.9  

0% 

2% 

0% 

1% 

-3% 

-8% 

2% 

1% 

11% 

1% 

1% 

4% 

-8% 

-5% 

1% 

8% 

0% 

1% 

5% 

-8% 

-5% 

1% 

7% 

2% 

1% 

3% 

-5% 

-5% 

进口啤酒 

其他国产啤酒 

73.2 

880.4 

                48.2  

                44.3  

                40.8  

               38.8  

             714.4  

             678.7  

             644.7  

             612.5  

2020 

3,469.5 

-10% 

242.4 

-1% 

-3% 

782.0 

-3% 

623.0 

-10% 

58.4 

-20% 

653.5 

-26% 

2021 

3,614.9 

4% 

278.9 

15% 

0% 

793.0 

1% 

681.2 

9% 

52.5 

-10% 

703.7 

8% 

  

  

  

  

  

  

  

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

yoy 

资料来源：国家统计局，海关总署，各公司公告，光大证券研究所预测 注：百威亚太销量为光大证券研究所测算的中国地区的销量 

请务必参阅正文之后的重要声明 

11 11 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

2022年我们测算高档啤酒总销量为844万吨，随着啤酒行业高端升级速度加快，我们预计到2025年高档啤酒总销售
规模为1197万吨，2022-2025年CAGR为12%，远高于啤酒行业整体销量增速，其中预计到2025年啤酒行业高端化
率为32%，较2022年提升9pcts。测算依据：1）考虑到重庆啤酒6+6产品组合的推广和大城市计划的推进，我们预
计重庆啤酒高档啤酒保持较快增长，预计2022-2025年高端化率分别为25%/30%/35%/39%。2）考虑华润啤酒
“4+4”品牌战略补齐高端产品短板，喜力也持续发力，预计2022-2025年高端化率分别为21%/26%/31%/36%。3）
考虑青岛啤酒白啤、1903增长势头较好，预计2022-2025年高端化率分别为16%/17%/18%/19%。4）考虑百威亚
太 高 端 化 布 局 较 完 善 ， 百 威 、 科 罗 娜 、 福 佳 白 、 鹅 岛 等 均 有 不 错 表 现 ， 预 计 2022-2025 年 高 端 化 率 分 别 为
41%/43%/46%/47%。5）考虑其他国产品牌高端化进展较头部酒企慢，高端化率也较低，预计2022-2025年高端
化率分别为13%/14%/15%/16%。 

请务必参阅正文之后的重要声明 

12 12 

2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 

表4：2019-2025E高端啤酒销量测算（万吨） 

 

 

高档啤酒总销量 

行业高端化率 

重庆啤酒高端化率 

华润啤酒高端化率 

yoy 

重庆啤酒 

yoy 

华润啤酒 

yoy 

青岛啤酒 

yoy 

yoy 

进口啤酒 

青岛啤酒高端化率 

yoy 

百威亚太（中国地区） 

百威亚太高端化率 

其他国产啤酒 

其他国产啤酒高端化率 

yoy 

2019 

641.3 

17% 

34.4 

14% 

114.3 

10% 

121.1 

15% 

227.7 

33% 

73.2 

70.43 

8% 

  

  

  

  

  

  

  

2020 

655.1 

19% 

2% 

47.1 

19% 

37% 

146.0 

13% 

28% 

120.5 

15% 

-1% 

217.7 

35% 

-4% 

58.4 

-20% 

65.35 

10% 

-7% 

2022E 

2023E 

2024E 

2025E 

                 844  

             962.1  

         1,084.8  

         1,196.8  

                70.2  

                96.1  

             120.3  

             141.9  

             237.6  

             290.6  

             349.8  

             406.9  

             127.0  

             137.3  

             147.4  

             157.5  

             268.0  

             298.8  

             329.8  

             353.7  

                     48.2  

                     44.3  

                     40.8  

                    38.8  

             92.87  

             95.02  

             96.71  

             98.00  

23% 

11% 

25% 

6% 

21% 

27% 

16% 

13% 

41% 

2% 

-8% 

13% 

10% 

30% 

13% 

35% 

25% 

31% 

20% 

18% 

7% 

46% 

10% 

-8% 

15% 

2% 

26% 

14% 

30% 

37% 

26% 

22% 

17% 

8% 

43% 

11% 

-8% 

14% 

2% 

32% 

10% 

39% 

18% 

36% 

16% 

19% 

7% 

47% 

7% 

-5% 

16% 

1% 

2021 

764.8 

21% 

17% 

66.2 

24% 

40% 

186.6 

17% 

28% 

112.7 

14% 

-6% 

262.4 

39% 

21% 

52.5 

-10% 

84.44 

12% 

29% 

13 13 

资料来源：海关总署，各公司公告，光大证券研究所预测 注：百威亚太销量为光大证券研究所测算的中国地区的销量 

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2.2 疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 

即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分为即饮&非即饮两大类，根据Euromonitor，两种渠道占比各
约50%。不同渠道匹配的产品有所不同，操作方式也有所差异。相较非即饮渠道，即饮渠道中高端及超高端啤酒的
量更大、增速更快。即饮包括餐饮和夜场，是高档及以上产品售卖的主要渠道：夜场是打响品牌的兵家必争之地；
餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。 

 

 

图5：我国啤酒即饮与非即饮渠道各占一半左右 

图6：渠道划分的中国高端及超高端啤酒消费量 

资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 

资料来源：Global Data预测，光大证券研究所 

请务必参阅正文之后的重要声明 

14 14 

49%49%49%49%49%51%50%52%52%52%52%52%49%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021非即饮即饮43.5 64.5 83.5 15.5 15.8 18.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201320182023E201320182023E餐饮渠道零售渠道亿升8.2%5.3%0.4%3.3%2.2 疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 

从啤酒上市公司渠道结构来看，重庆啤酒即饮渠道占比最高，受疫情反复影响最大。从股价表现来看，整体即饮渠
道占比越高的重庆啤酒股价下跌也越多，22年7月以来重啤股价跑输市场主要系即饮渠道占比较高的乌苏22Q2-
22Q3收入增速大幅放缓。若后续疫情形势出现好转，应挑选公司核心大单品对即饮（餐饮、夜场）渠道依赖度高的
公司。重啤的主力单品乌苏、1664的渠道结构中即饮占比高于同业大单品，此前疫后修复反弹行情中表现强于其他
啤酒公司，是行业首选；其次是当前估值偏低、基本面稳健的华润啤酒。 

 

图7：2022年以来四家啤酒上市公司股价累计涨跌幅 

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15 15 

资料来源：wind，光大证券研究所（股价时间：2022.1.4-2023.3.3） 

目  录 

1、板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 

2、 啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 

3、 调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 

4、投资建议 

5、风险分析 

请务必参阅正文之后的重要声明 

16 

3 .调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 

（1）需求端：22H2疫情反复致餐饮和零售需求疲软，疫后静待修复。 

    22年二季度疫情零星出现，餐饮整体收入下滑。整体来看，22年1-12月，社会餐饮收入增速先降后升再降，22年3-5
月由于多地疫情较严重，餐饮行业受到较大影响，行业整体收入双位数下滑。随着疫情形势逐步好转，6月起餐饮收
入降幅大幅收窄，并于8月实现正增长。9-12月疫情反复导致餐饮收入开始同比下滑。餐饮渠道是调味品企业的重要
渠道，餐饮复苏有望带动调味品B端需求。 

     商品零售总额先于餐饮恢复。根据国家统计局数据，2022年3-5月社会商品零售总额单月同比个位数下滑，6月起即

恢复正增长，疫情反复下10-12月同比下滑。从6-9月情况看，C端的率先恢复能部分对冲B端的不利影响。 

 

图8：月度社会餐饮收入总额及其增速 

图9：月度社会商品零售总额及其增速 

请务必参阅正文之后的重要声明 

资料来源：国家统计局，光大证券研究所；数据时间2020年3月-2022年12月 

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资料来源：国家统计局，光大证券研究所；数据时间2020年3月-2022年12月 



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