<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>细分业务收入

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>现有IC载板产能IC载板产能

国产替代+产能紧俏，国内IC载板龙头快速崛起

 

] 

2021 年 04 月 15 日 
 

 

证券分析师    侯宾 
执业证号：S0600518070001 
021-60199793 
houb@dwzq.com.cn 
研究助理    姚久花 
yaojh@dwzq.com.cn 

689 

] 
股价走势 

兴森科技

沪深300

 

                证券研究报告·公司研究·元件 
兴森科技（002436） 
2] 
2020 年报点评：全年业绩稳步向上，需求回
暖+产能释放，Q1 业绩大超预期   
买入（维持） 
 

71%
57%
43%
29%
14%
0%
-14%
-29%
-43%

盈利预测与估值 

营业收入（百万元） 
同比（%） 
归母净利润（百万元） 
同比（%） 

每股收益（元/股） 

 

P/E（倍） 
 
投资要点 

 

2020A 

2021E 

2022E 

2023E 

4,035 

6.1% 

522 

4,785 

18.6% 

426 

78.7% 

-18.4% 

0.35 

26.73 

 

0.29 

32.75 

5,692 

19.0% 

548 

28.7% 

0.37 

 

25.45 

 

6,887 

21.0% 

 

 

25.7% 

0.46 

20.24 

  事件：4 月 15 日，兴森科技发布 2020 年年度报告以及 2021 年 Q1 业绩
预告。2020 年实现营收 40.35 亿元，同比+6.07%，归母净利润 5.22 亿
元，同比+78.66%。其中 Q4 实现营收 10.76 亿元，同比-2.50%，净利润
0.64 亿元，同比+5.11%，符合我们预期。公司预计 2021 年 Q1 业绩将
进一步提升，预计实现归母净利润 0.9-1.1 亿元，同比+129.63%-180.66%。 

 

  全年业绩稳健增长，经营质量稳步向好：PCB 以及 IC 载板产能的释放，
带动全年业绩稳步增长，其中 PCB 业务同比增长 5.63%，实现毛利率
32.57%，较 2019 年提升 0.64pp，半导体业务同比增长 4.61%，占营业
收入的比例为 21%，实现毛利率 21.2%，较 2019 年下滑 2.92pp，从整
体毛利率来看全年毛利率为 30.93%，较 2019 年提升 0.29pp，销售净利
率为 13.55%，较 2019 年提升 4.51pp；控费效果逐步显现，2020 年全年
销售费用 1.54 亿元，同比下降 25.75%；全年管理费用 3.33 亿元，同比
下降 3.50%。 

  5G 建设带动 PCB 行业蓬勃发展，布局高端产线加强竞争优势：在材料
成本上涨的背景下，公司持续进行研发投入，降本增效，有效利用 5G
发展对于行业的驱动力，实现 PCB 业务的稳定增长。高端产品方面，
公司前瞻布局 IC 板载业务，能提供先进 IC 封装基板产品的快速打样、
量产制造服务及 IC 产业链配套技术服务，而且当前 IC 载板国产化渗透
率较低，国产替代仍有空间，目前兴森科技在广州生产基地具备 2 万平
方米/月的产能。基于持续不断的研发投入，兴森科技在高密度超薄封装
基板、半导体测试板、400G 光模块印制线路板以及 5G 天线印制线路板
等方面均保持领先水平。 

  盈利预测与投资评级：我们持续看好高端产品产能需求以及国产替代推
进节奏，我们将 2021-2022 年的 EPS 从 0.27/0.33 元上调至 0.29/0.37 元，
预计 2023 年 EPS 为 0.46 元，当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 33/25/20
倍，维持“买入”评级。 

  风险提示：PCB 行业竞争加剧的风险；5G 订单不及预期。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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2020-04

2020-08

2020-12

 

] 
市场数据 
   
收盘价(元) 
一年最低/最高价 
市净率(倍) 
流通 A 股市值(百
万元) 
 

基础数据 
 
每股净资产(元) 
资产负债率(%) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万
股) 
 
] 
相关研究 
 

9.61 
7.93/16.60 
4.35 

12226.38 

                     

2.19 
41.94 
1487.91 
1272.26 

1、《兴森科技（002436）：Q3
业绩短期承压，需求恢复+产能
释放，持续看好未来业绩稳步
向上》2020-10-29 
2、《兴森科技（002436）：三季
度短期业绩承压，长期 PCB 和
半导体业务共同推进业绩稳健
增长》2020-10-19 
3、《兴森科技（002436）：PCB
业务拓展顺利，持续看好未来
业绩稳增》2020-08-25 

 

1 / 7 

东吴证券研究所 

] 
公司点评报告 
 

F 

  

1.   2020 全年业绩稳步增长 

1.1.   经营状况持续向好，业绩保持稳步增长 

兴森科技 2020 年全年实现营业总收入 40.35 亿元，同比增长 6.07%，实现归母净利

润 5.22 亿元，同比增长 78.66%，扣非后归母净利润为 2.92 亿元，同比增长 13.62%，随

着 PCB 以及 IC 载板产能的释放，全年业绩实现平稳增长。 

从 Q4 单季度实现营业总收入 10.26 亿元，同比下降-2.50%，同比降幅较 Q3（-2.73%）

减少 0.13pct；实现归属于母公司的净利润 0.64 亿元，同比增长 5.11%，环比下降 20.89%。 

2021 年一季度，公司预计业绩将进一步提升，预计实现归母净利润 0.9-1.1 亿元，

同比增长 129.63%-180.66%。 

图 1：兴森科技单季度营收及同比增速（亿元，%） 

  图 2：兴森科技单季度归母净利润及同比增速（亿元，%） 

营业总收入（亿元，左轴）

YOY（%，右轴）

归母净利润（亿元，左轴）

YOY（%，右轴）

14

12

10

8

6

4

2

0

3.5

2.5

1.5

4

3

2

1

0

0.5

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

 

 

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20

数据来源：Wind，东吴证券研究所 

  数据来源：Wind，东吴证券研究所 

 

600%

500%

400%

300%

200%

100%

0%

-100%

-200%

 

从细项业务板块来看： 

PCB 业务保持平稳增长：2020 年全年实现营业收入 30.86 亿元，同比增长 5.63%，

占营业收入的比例为 76%，实现毛利率 32.57%，较 2019 年提升 0.64pp。从毛利水平来

看，虽然上游的覆铜板、贵金属有涨价的压力，但是原材料在成本构成中占比相对不高，

根据 2020 年年报披露，PCB 中直接材料成本占比为 52%，对比 PCB 厂商，崇达技术直

接材料成本占比为 71.13%，深南电路直接材料成本占比为 62.54%，因此上游原材料涨

价对于兴森科技毛利率影响较小，因此随着 20 年降本增效以及技术升级的推进，毛利

率实现正向提升。 

从子公司情况来看，其中宜兴硅谷（主要为中高端 PCB 小批量板）实现营业收入

4.05 亿元，同比下滑 2.51%，实现净利润 0.35 亿元，同比增长 22.84%；海外市场受到

疫情影响，业绩下滑明显，其中 Exception（高端样板）实现收入 0.67 亿元，同比下滑

5.43%，净利润亏损 78.46 万元。 

 

 

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] 
公司点评报告 
 

F 

表 1：兴森科技细项业务拆分 

PCB 样板、小批量板 

业务 

项目 

2018 

2019 

2020 

收入(百万元） 

2,794.82 

2,921.56 

3,086.18 

 

半导体 

半导体测试板 

IC封装基板 

yoy(%) 

毛利率(%) 

业务收入比例(%) 

yoy(%) 

毛利率(%) 

业务收入比例(%) 

30.87 

80.47 

15.75 

16.51 

收入(百万元） 

573.60 

4.53% 

31.93 

76.81 

801.60 

39.75% 

24.12 

21.07 

5.63% 

32.57 

76.49 

838.58 

4.61% 

21.20 

20.78 

收入(百万元） 

337.58 

504.12 

502.43 

yoy(%) 

 

49.33% 

-0.34% 

毛利率(%) 

19.35 

业务收入比例(%) 

9.72 

27.92 

13.25 

26.69 

12.45 

收入(百万元） 

236.02 

297.48 

336.16 

yoy(%) 

 

26.04% 

13.00% 

毛利率(%) 

10.58 

17.68 

业务收入比例(%) 

6.80 

7.82 

80.56 

50.58 

2.12 

13.00 

8.33 

109.90 

59.01 

2.72 

 

 

 

 

 

其他 

收入(百万元） 

毛利率(%) 

业务收入比例(%) 

 

数据来源：兴森科技年报，东吴证券研究所 

半导体业务实现小幅增长：全年实现营业收入 8.39 亿元，同比增长 4.61%，占营业

收入的比例为 21%，实现毛利率 21.2%，较 2019 年下滑 2.92pp，其中上海泽丰自 5 月

不再纳入合并报表，所以并表收入和利润减少，同时 IC 封装基板业务新产能投放，因

新增人工、折旧以及试生产亏损对整体盈利能力造成拖累。 

IC 载板业务，目前在广州生产基地具备 2 万平方米/月的产能，2012 年投资的 1 万

平/月产能已经完全释放，处于满产状态，全年良率维持在 94%以上；2018 年投资扩产

的 1 万平方米/月产能，受益于市场需求旺盛，产品良率稳定，产能处于爬坡阶段，截至

12 月产出超过 7000 平方米、整体良率提升至 96%，初步达成量产目标全年出货面积

12.67 万平方米，同比增长 17%。 

1.2.   盈利能力保持稳定，控费效果显著 

公司产品盈利能力基本保持稳定。2020 年全年毛利率为 30.93%，较 2019 年提升

0.29pp，销售净利率为 13.55%，较 2019 年提升 4.51pp，净利率大幅提升的主要原因为

出售股权的投资收益。 

现金流方面，公司 2020 年现金流表现略有回落。2020 年单四季度经营活动产生的

现金净流量为 0.78 亿元，同比下降 63.76%；Q4 销售现金占收比（7.56%）较去年同期

（20.35%）下降 12.78pp，相比三季度（9.60%）小幅下降 2.04pp。2020 全年，公司产生

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公司点评报告 
 

F 

经营性净现金流 4.08 亿元，同比下降 20.60%，回款能力有所回落。 

图 3：兴森科技销售毛利率、净利率（%） 

  图 4：兴森科技现金流情况（亿元，%） 

销售毛利率

销售净利率

经营活动产生的现金流量净额（亿元，左轴）
现金占收比（%，右轴）

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2.5

1.5

0.5

2

1

0

-0.5

-1

 

 

1Q17

3Q17

1Q18

3Q18

1Q19

3Q19

1Q20

3Q20

数据来源：Wind，东吴证券研究所 

  数据来源：Wind，东吴证券研究所 

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20

2020 年 Q4 公司销售费用、管理费用和财务费用合计 1.38 亿元，同比下降 27.99%，

环比下降 18.27%。Q4 三项费用占营收 13.43%，较 Q3（17.53%）环比下降 4.10pp。 

2020 年全年销售费用 1.54 亿元，同比下降 25.75%；全年管理费用 3.33 亿元，同比

下降 3.50%；全年财务费用 1.01 亿元，同比上升 71.04%，财务费用大幅上涨主要由汇

兑损益大幅上升所致。 

图 5：兴森科技的三大费用明细及环比增速（万元，%） 

销售费用（万元，左轴）
管理费用（万元，左轴）

财务费用（万元，左轴）
期间费用环比增速（%，右轴）

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

-2000

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

数据来源：Wind，东吴证券研究所 

兴森科技持续加大研发投入。2020 年全年发生研发费用 2.39 亿元，同比上升 20.72%，

其中 Q4 发生研发费用 0.65 亿元，同比上升 24.23%，环比下降 3.65%。公司坐拥数百人

的专业研发团队，始终着眼于前沿科技的突破，坚持在 PCB 行业不断进行新产品开发，

研发优势显著。 

图 6：兴森科技研发费用及费用率（%） 

 

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

 

500%

400%

300%

200%

100%

0%

-100%

-200%

 

 

 

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4 / 7 

东吴证券研究所 

] 
公司点评报告 
 

F 

研发费用（万元，左轴）

研发费用率（%，右轴）

 

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

 

数据来源：Wind，东吴证券研究所 

目前兴森科技在高密度超薄封装基板、半导体测试板、400G 光模块印制线路板以

及 5G 天线印制线路板等方面均保持领先水平。 

2.   盈利预测与投资评级 

我们预计兴森科技未来业务将继续保持稳步增长： 

1、高端 PCB 产品保持较高增长水平：其中根据 Prismark2020 年 Q4 报告显示，全

球 PCB 产值同比增长 6.4%，其中以高多层板（8-16 层、18 层以上）、HDI 板、IC 封装

基板为代表的高端产品保持较高的增长水平，其增长率分别为 7.7%、6.3%、10.5%、25.2%，

国内地区同类型产品的增长率分别为 11.3%、10.1%、11.3%、36.6%，因此兴森科技前瞻

布局 IC 载板业务，预计新建产线利用率将快速提升，带动自身业绩保持稳健增长。 

2、国产替代仍有很多空间：根据 Prismak 统计，2020 年全球 PCB 产值约为 625 亿

美元，同比增长约 6.4%；2020 年中国 PCB 产值约为 351 亿美元，占比超过 56%，根据

2019 年 Prismark 的统计数据，目前全球 IC 封装载板的市场容量约为 81 亿美元，量产

企业近 30 家，国内产值占比仍然较小，国产替代仍有较大空间。 

我们将 2021-2022 年的 EPS 从 0.27/0.33 元调整至 0.29/0.37 元，预计 2023 年 EPS

为 0.46 元。当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 33/25/20 倍，考虑到国内运营商资本开支

仍维持高位，海外 5G 仍快速发展，维持“买入”评级。 

3.   风险提示 

业绩下滑的风险。 

PCB 行业竞争加剧的风险：  PCB 行业下游应用领域广泛，玩家众多，竞争程度激

烈。虽然公司在 PCB 行业的部分细分领域具有优势，但是依然面临行业竞争加剧导致

5G 订单不及预期：PCB 行业景气度与 5G 推进进度紧密相关，如果全球 5G 发展不

及预期，公司下游需求将会有萎缩的风险。 

 

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2,878 
860 
1,333 
399 
286 
3,286 
340 
1,738 
217 
113 
878 
6,164 
1,831 
815 
712 
303 
754 
680 
74 

2,585 

289 
3,289 
6,164 

3,182 
606 
1,838 
514 
223 
3,687 
564 
1,946 
225 
87 
865 
6,869 
2,165 
678 
1,044 
442 
654 
579 
74 

2,818 

335 
3,715 
6,869 

3,183 
374 
2,023 
565 
221 
4,122 
789 
2,190 
236 
58 
850 
7,305 
2,168 
724 
1,024 
419 
550 
476 
74 

2,718 

387 
4,199 
7,305 

] 
公司点评报告 
 

F 

兴森科技三大财务预测表 

资产负债表（百万
元） 
流动资产 
    现金 
    应收账款 
    存货 
    其他流动资产 
非流动资产 
    长期股权投资 
    固定资产 
    在建工程 
    无形资产 
    其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 

 

少数股东权益 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
                                             
 
现金流量表（百万
元） 
经营活动现金流 
投资活动现金流 
筹资活动现金流 
现金净增加额 
折旧和摊销 
资本开支 
营运资本变动 

2020A 

2021E 

2022E 

2020A 

2021E 

2022E 

2023E 

2023E    利润表（百万元） 
3,731    营业收入 

111    减:营业成本 

2,612          营业税金及附加 

737          营业费用 
      管理费用 
271        
4,646          研发费用 
1,014          财务费用 
2,515          资产减值损失 
254    加:投资净收益 
30          其他收益 
833          资产处置收益 

8,378    营业利润 
2,655    加:营业外净收支   

708    利润总额 

1,453    减:所得税费用 

493          少数股东损益 
455    归属母公司净利润 
380   EBIT 
74    EBITDA 

4,035 
2,787 
22 
154 
333 
239 
101 
26 
229 
17 
9 
611 
-3 
609 
62 
25 
522 
677 
895 

4,785 
3,262 
30 
245 
425 
260 
62 
21 
12 
31 
6 
529 
-2 
528 
56 
46 
426 
572 
775 

5,692 
3,855 
34 
273 
498 
314 
73 
29 
19 
28 
4 
667 
-1 
666 
66 
52 
548 
711 
952 

 

6,887 
4,650 
41 
315 
595 
387 
85 
34 
25 
27 
5 
837 
-2 
835 
85 
61 
689 
885 
1,172 

3,109    重要财务与估值指标 

2020A 

2021E 

2022E 

2023E 

448    每股收益(元) 
4,820    每股净资产(元) 
8,378    发行在外股份(百万股) 

0.35 
2.19 
1488 
19.6% 
15.3% 

0.29 
2.47 
1488 
15.0% 
11.6% 

0.37 
2.80 
1488 
16.6% 
13.1% 

0.46 
3.22 
1488 
18.0% 
14.2% 

 

 

 

 

 

 

   ROIC(%) 
   ROE(%) 

2020A 

2021E 

2022E 

2023E    毛利率(%) 

30.9% 

31.8% 

32.3% 

32.5% 

408 
-445 
369 
332 
218 
482 
-210 

546 
-587 
-213 
-254 
204 
177 
-173 

604 
-653 
-183 
-232 
241 
210 
-287 

768   销售净利率(%) 
-782    资产负债率(%) 
-249    收入增长率(%) 
-263   净利润增长率(%) 
287   P/E 
300   P/B 
-323   EV/EBITDA 

12.9% 
41.9% 
6.1% 
69.7% 
26.73 
4.28 
16.68 

8.9% 
41.0% 
18.6% 
-13.7% 
32.75 
3.79 
19.45 

9.6% 
37.2% 
19.0% 
27.2% 
25.45 
3.35 
16.09 

10.0% 
37.1% 
21.0% 
25.0% 
20.24 
2.91 
13.26 

 

数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 

 

 

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 免责及评级说明部分 

 

 

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询业务资格。 

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
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联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公
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本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形

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明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 
 
东吴证券投资评级标准： 
公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 
 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 
 

 

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<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>单季度营收及同比增速（亿元，%）

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>单季度归母净利润及同比增速（亿元，%）

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>细项业务拆分

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>销售毛利率、净利率（%）

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>现金流情况（亿元，%）

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>的三大费用明细及环比增速（万元，%）

2020年报点评：全年业绩稳步向上，需求回暖+产能释放，Q1业绩大超预期

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>近年营业收入（亿元）

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>近年归母净利润（2020年为预告中值，亿元）

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>研发费用及费用率情况（亿元）

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>盈利能力情况

电子：中国半导体：牛角峥嵘

证券研究报告·公司研究·元件 

 

兴森科技（002436） 
 
PCB 业务拓展顺利，持续看好未来业绩稳增 
买入（维持） 
 

盈利预测与估值 

营业收入（百万元） 
同比（%） 
归母净利润（百万元） 
同比（%） 

每股收益（元/股） 

 

P/E（倍） 
 
投资要点 

2019A 

2020E 

2021E 

2022E 

3,804 

9.5% 

292 

36.0% 

0.20 

70.85 

4,093 

7.6% 

511 

75.2% 

0.34 

40.44 

4,588 

12.1% 

402 

-21.5% 

0.27 

5,182 

13.0% 

497 

23.9% 

0.33 

41.58 

 

 

 

51.50 

 

 

 

2020 年 08 月 25 日 
 

证券分析师    侯宾 
执业证号：S0600518070001 
021-60199793 
houb@dwzq.com.cn 
研究助理    姚久花 
yaojh@dwzq.com.cn 
 

 

 

 

 
股价走势 

兴森科技

沪深300

  事件：8 月 21 日兴森科技公告中报业绩：2020 年 H1 公司实现营收 20.47
亿元，同比增长 15.89%；实现归属于母公司股东净利润 3.76 亿元，同
比增长 170.80%；实现扣非净利润 1.41 亿元，同比增长 16.70%。 

  PCB 业务拓展顺利，主营业务业绩稳健增长：兴森科技 2020 年 H1 业
绩稳增：H1 营业收入同比增长 15.89%，其中 Q2 同比增长 29.75%；归
母净利率同比增长 170.80%，其中 Q2 同比增长 230.72%，主要系子公
司广州兴森快捷电路科技有限公司转让控股子公司上海泽丰 16%股权，
取得税后投资收益约 2.24 亿元；剔除转让股权投资收益，上半年实现
归母净利润 1.52 亿元，同比增长 9.35%，其中 Q2 实现归母净利润 1.13
亿元，同比增长 10.78%。我们认为，下半年随着公司稳步推进 PCB 样
板、IC 载板的投资扩产和试生产工作，公司主营业务业绩有望维持高
速增长。 

  综合实力领先，龙头地位稳固：2020 年 H1 公司 PCB 业务销售收入同
比增长 16.36%，实现毛利率 31.21%。PCB 样板业务方面：兴森科技作
为国内样板行业的龙头企业，在 PCB 样板、小批量板市场有较强的竞
争力和议价能力；其次，公司具备全球领先多品种与快速交付能力：兴
森科技 PCB 订单品种数平均 25000 种/月，同时结合高水平柔性化管理
多样性综合技术能力、规模化成本以及公司持续建设的多领域核心技术
等领先优势，进一步巩固和提升公司在 PCB 行业样板及小批量领域的
龙头企业地位。IC 封装基板方面，兴森科技作为国内的先行者，目前
产能逐步顺利释放，目前已进入三星供应链体系。 

  国内 PCB 需求稳增，IC 载板国产替代空间可观，持续看好兴森科技未
来业绩稳健增长：PCB 产能逐步从日韩等区域向国内转移：中国大陆
已发展成为全球 PCB 产业最重要的生产基地，2019 年中国 PCB 行业产
值约 329.42 亿美元，占 53.7%全球市场，2016-2020 年中国封装基板产
值年复合增长率约达 5.5%，增幅远超全球平均水平；中高端 PCB 国产
替代成主要趋势：IC 载板 2016-2021 年产值复合增速约达 3.55%，而我
国市场仅占全球 0.14%，因此，我国 IC 载板的国产替代具有可观的市
场空间。我们认为，下半年伴随兴森科技 IC 载板业务导入、客户拓展
顺利，业绩增长稳定可期。 

  盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 40.93 亿
元、45.88 亿元以及 51.82 亿元，归母净利润分别为 5.11 元、4.02 亿元
以及 4.97 亿元，EPS 分别为 0.34 元、0.27 元及 0.33 元，对应的 PE 估
值分别为 40.44/51.50/41.58X，因此持续看好兴森科技未来业绩增长，
维持“买入”评级。 

  风险提示：订单不及预期；IC 载板产能导入不及预期。 
 
 
 
 
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154%
129%
103%
77%
51%
26%
0%
-26%

2019-08

2019-12

2020-04

 

 

 

 
市场数据 
   
收盘价(元) 
一年最低/最高价 
市净率(倍) 
流通 A 股市值(百
万元) 
 

 

基础数据 
 
每股净资产(元) 
资产负债率(%) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 

13.07 
6.63/17.85 
6.29 

16486.69 

2.08 
44.17 
1487.91 
1261.41 

1、《兴森科技（002436）：主营
业务稳健增长，国内 IC 载板龙
头稳步崛起》2020-07-09 
2、《兴森科技（002436）：Q1 业
绩符合预期，受益国产替代与
5G 红利，未来业绩稳定可期》
2020-04-28 
3、《兴森科技（002436）：受益
5G 与国产替代，持续看好业绩
稳健增长》2020-03-31 

1/9 

东吴证券研究所 

 
公司点评报告 
 

F 

 

1. PCB 业务拓展顺利，主营业务业绩稳健增长 .............................................................................. 3 
2.  受益  5G  与国产替代，持续看好未来业绩稳健增长 ................................................................. 6 
3.  盈利预测与投资评级 ...................................................................................................................... 7 
4.  风险提示 .......................................................................................................................................... 7 

内容目录 

图表目录 

图 1：兴森科技营业总收入 ................................................................................................................ 3 
图 2：兴森科技归母净利润 ................................................................................................................ 3 
图 3：兴森科技季度营业总收入 ........................................................................................................ 3 
图 4：兴森科技季度归母净利润 ........................................................................................................ 3 
图 5：兴森科技销售毛利率与净利率 ................................................................................................ 4 
图 6：兴森科技各类费用变化 ............................................................................................................ 4 
图 7：兴森科技研发支出情况 ............................................................................................................ 5 
图 8：兴森科技回款质量 .................................................................................................................... 5 
图 9：兴森科技现金流情况 ................................................................................................................ 5 
图 10：PCB 业务营收及毛利率 ......................................................................................................... 6 
 

 

 

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东吴证券研究所 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
公司点评报告 
 

F 

1.   PCB 业务拓展顺利，主营业务业绩稳健增长 

兴森科技 2020 年 H1 业绩稳增：公司 H1 营业收入同比增长 15.89%，其中 Q2 同比

增长 29.75%。归母净利率同比增长 170.80%，其中 Q2 同比增长 230.72%，主要系子公

司广州兴森快捷电路科技有限公司转让控股子公司上海泽丰 16%股权，取得税后投资收

益约 2.24 亿元。 

剔除转让股权投资收益，上半年实现归母净利润 1.52 亿元，同比增长 9.35%，其

中 Q2 实现归母净利润 1.13 亿元，同比增长 10.78%。我们认为，随着公司稳步推进 PCB

样板、IC 载板的投资扩产和试生产工作，下半年主营业务业绩有望维持高速增长。 

图 1：兴森科技营业总收入 

  图 2：兴森科技归母净利润 

营业收入(亿元)

同比增速（%）

转让股权投资收益 (亿元)
归属于母公司股东的净利润(亿元)
YOY (剔除股权收益，%)

2015

2016

2017

2018

2019

2020H1

2015

2016

2017

2018

2019

2020H1

 
  数据来源：wind，东吴证券研究所 

数据来源：wind，东吴证券研究所 

 

图 3：兴森科技季度营业总收入 

  图 4：兴森科技季度归母净利润 

营业收入(亿元)

同比增速（%）

转让股权投资收益 (亿元)
归属于母公司股东的净利润(亿元)
YOY (剔除股权收益，%)

40

35

30

25

20

15

10

5

0

14

12

10

8

6

4

2

0

 

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

3.5

4

3

2

1

0

2.5

1.5

0.5

3.5

2.5

1.5

0.5

4

3

2

1

0

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

 

 

2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1

2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1

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东吴证券研究所 

 

 

 

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

 

600%

500%

400%

300%

200%

100%

0%

-100%

-200%

 

3/9 

 
公司点评报告 
 

F 

数据来源：wind，东吴证券研究所 

  数据来源：wind，东吴证券研究所 

2020 年 H1  实现毛利率 30.01%，其中，Q2 实现毛利率 30.81%，较 Q1 略有回升；

Q2 实现销售净利率 29.31%，较 Q1 增长 23.45pp。 

图 5：兴森科技销售毛利率与净利率 

销售毛利率（%）

销售净利率（%）

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

数据来源：wind，东吴证券研究所 

2020 年 Q2 发生销售费用  0.43 亿元，环比下降 12.56%；实现管理费用 0.84 亿元，

环比增长 9.71%；实现财务费用 0.21 亿元，环比增长 111.36%，财务费用大幅上升主要

图 6：兴森科技各类费用变化 

系利息费用增加所致。 

财务费用(亿元)

销售费用(亿元)

管理费用(亿元)

期间费用YOY (%)

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

1.4

1.2

1

0.8

0.6

0.4

0.2

0

-0.2

 

 

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

-10.0%

-20.0%

-30.0%

-40.0%

 

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

数据来源：wind，东吴证券研究所 

研发支出稳步增长：公司 2020 年 H1 研发支出 1.07 亿元，同比增长 11.61%，研发

支出占公司总营收 5.22%。2020 年 H1 公司获得第 21 届中国专利奖优秀奖和第六届广

东专利奖银奖，通过知识产权管理体系再认证。 

 

 

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东吴证券研究所 

 
公司点评报告 
 

F 

图 7：兴森科技研发支出情况 

 

研发支出（亿元）

YOY (%)

2015

2016

2017

2018

2019

2020H1

数据来源：wind，东吴证券研究所 

图 8：兴森科技回款质量 

公司回款质量维持良好：2020 年 Q2 公司销售商品以及提供劳务收回的现金占营业

收入的比例达 80.78%，较 2019 年 Q2 下降 25.13pp。 

销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)

营业收入

占比（%）

 

 

 

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2.5

1.5

0.5

2

1

0

14

12

10

8

6

4

2

0

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020 年 Q2 公司现金流净额达 5.31 亿元，较 Q1 的 1.04 亿元净增 4.27 亿元 

(QoQ+409.44%)，其中经营活动产生的现金流净额为 0.80 亿元，较 Q1 略有回落。 

数据来源：wind，东吴证券研究所 

图 9：兴森科技现金流情况 

 

 

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东吴证券研究所 

 
公司点评报告 
 

F 

筹资活动产生的现金流量净额(亿元) 投资活动产生的现金流量净额(亿元) 经营活动产生的现金流量净额(亿元)

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

数据来源：wind，东吴证券研究所 

35

30

25

20

15

10

5

0

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2.   受益  5G  与国产替代，持续看好未来业绩稳健增长 

PCB 业务增长整体平稳，子公司盈利能力提升：2020 年 H1 公司 PCB 业务实现销

售收入 15.81 亿元，同比增长 16.36%，实现毛利率 31.21%，较 2019 年 H1 下滑 0.72pp。 

毛利率下滑主要系子公司广州科技科学城二期工程高端样板产线，进入试生产阶段，

但销售收入低于实际发生的各项成本支出。我们认为，随着产能的逐步释放，毛利率水

平有望得到改善并稳步提升。 

图 10：PCB 业务营收及毛利率 

PCB业务营业收入（亿元）

PCB业务毛利率（%）

 

 

32%
32%
32%
32%
31%
31%
31%
31%
31%
30%
30%

2018H1

2018

2019H1

2019

2020H1

 

数据来源：wind，东吴证券研究所 

1.  募资可转债加码布局高端 PCB，巩固核心竞争力 

7 月 21 日，兴森科技发布公开发行可转换，募资总额 2.69 亿元，扣除发行费用后，

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东吴证券研究所 

 

 

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公司点评报告 
 

F 

 

将用于“广州兴森快捷电路科技有限公司二期工程建设项目--刚性电路板项目”。 

我们认为，本募集资金投资项目将进一步提升公司现有产能，丰富公司产品种类，

提升产品质量和生产效率，从而继续巩固和发展公司的核心竞争力。 

2.  充分受益 IC 载板国产化替代趋势 

据 Prismark  预测，2019 年中国 PCB 行业产值约 329.42 亿美元，占 53.7%全球市

场，2016-2020 年中国封装基板产值年复合增长率约达 5.5%，增幅远超全球平均水平。 

IC 载板作为高端 PCB 产品，2016-2021 年产值复合增速约达 3.55%，而我国市场仅

占全球 0.14%，因此，我国 IC 载板的国产替代仍具有可观的市场空间。我们认为，兴

森科技作为国内早期布局 IC 载板的先锋企业，未来将充分受益 IC 载板国产化替代趋势。 

3.   盈利预测与投资评级 

预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 40.93 亿元、45.88 亿元以及 51.82 亿元，归

母净利润分别为 5.11 元、4.02 亿元以及 4.97 亿元，EPS 分别为 0.34 元、0.27 元及 0.33

元，对应的 PE 估值分别为 40.44/51.50/41.58X，因此持续看好兴森科技未来业绩增长，

维持“买入”评级。 

4.   风险提示 

核心技术研发进度不及预期；产能爬坡进度不及预期。 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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公司点评报告 
 

F 

 

兴森科技三大财务预测表 

资产负债表（百万元） 
流动资产 
现金 
应收账款 
存货 
其他流动资产 
非流动资产 
长期股权投资 
固定资产 
在建工程 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 

少数股东权益 

归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
 
 
现金流量表（百万元） 
经营活动现金流 
投资活动现金流 
筹资活动现金流 
现金净增加额 
折旧和摊销 
资本开支 
营运资本变动 
 

2019A 

2020E 

2021E 

2022E 

2019A 

2020E 

2021E  2022E 

利润表（百万元） 
营业收入 
减:营业成本 
营业税金及附加 
营业费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
加:投资净收益 
其他收益 
营业利润 
加:营业外净收支 
利润总额 
减:所得税费用 
少数股东损益 
归属母公司净利润 
EBIT 
EBITDA 
 

3,804 
2,637 
23 
208 
346 
59 
-1 
1 
0 
356 
-2 
354 
32 
30 
292 
406 
613 

4,093 
2,937 
27 
287 
389 
34 
28 
241 
0 
633 
-1 
632 
64 
56 
511 
659 
829 

4,588 
3,306 
29 
239 
459 
30 
32 
1 
0 
494 
-1 
493 
48 
43 
402 
514 
709 

 

5,182 
3,726 
33 
259 
492 
26 
33 
1 
0 
613 
-1 
612 
61 
54 
497 
628 
852 

147 

重要财务与估值指标 

2019A  2020E 

2021E  2022E 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

每股收益(元) 
每股净资产(元) 
发行在外股份(百万
股) 
ROIC(%) 
ROE(%) 

0.20 
1.90 

0.34 
2.17 

0.27 
2.36 

0.33 
2.62 

1488 
9.2% 
10.9% 

1488 
13.4% 
16.6% 

1488 

1488 
10.1%  11.6% 
11.9%  13.2% 

2,400 
528 
1,070 
381 
421 
2,801 
120 
1,595 
242 
131 
713 
5,201 
1,431 
404 
592 
435 
804 
657 

147 

2,235 
135 

2,612 
650 
1,089 
453 
421 
3,069 
342 
1,700 
188 
137 
702 
5,681 
1,587 
404 
637 
546 
680 
533 

147 

2,266 
191 

2,932 
608 
1,331 
486 
508 
3,137 
324 
1,849 
152 
121 
690 
6,069 
1,757 
404 
746 
608 
561 
414 

147 

2,318 
235 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3,233 
733 
1,402 
572 
526 
3,236 
306 
2,001 
139 
110 
679 
6,469 
1,833 
404 
813 
617 
446 
299  
 

 

 

 

 

 

 

 

 

2,279 
289 

2,831 
5,201 

3,224 
5,681 

3,516 
6,069 

3,901 
6,469 

 

 

 

2019A 

2020E 

2021E 

2022E   毛利率(%) 

 

30.7% 

28.3% 

27.9%  28.1% 

513 
-366 
-103 
41 
207 
355 
-113 

481 
-197 
-162 
122 
170 
46 
-49 

474 
-262 
-254 
-42 
195 
86 
-195 

 

 

 

销售净利率(%) 
695 
资产负债率(%) 
-322 
收入增长率(%) 
-248 
净利润增长率(%) 
126 
P/E 
224  
 
117  
P/B 
-105   EV/EBITDA 

 

 

 

7.7% 
43.0% 
9.5% 
36.0% 
70.85 
7.30 
35.00 

12.5% 
39.9% 
7.6% 
75.2% 
40.44 
6.42 
25.79 

 

 

 

8.8% 

9.6% 
38.2%  35.2% 
12.1%  13.0% 
-21.5%  23.9% 
41.58 
5.30 
24.83 

51.50 
5.88 
30.09 

 

 
数据来源：贝格数据，东吴证券研究所

 

 

 

 

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东吴证券投资评级标准： 
公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 
中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 
减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 
 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：http://www.dwzq.com.cn 

 
 

 

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<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>归母净利润

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>研发支出情况

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>回款质量

PCB业务拓展顺利，持续看好未来业绩稳增

 

                证券研究报告·公司研究·元件 
兴森科技（002436） 
 
Q1 业绩符合预期，受益国产替代与 5G 红利，
未来业绩稳定可期 
买入（维持） 
 

盈利预测与估值 

营业收入（百万元） 
同比（%） 
归母净利润（百万元） 
同比（%） 

每股收益（元/股） 

 

P/E（倍） 
 
投资要点 

2019A 

2020E 

2021E 

2022E 

3,804 

9.5% 

292 

36.0% 

0.20 

55.56 

4,243 

11.6% 

394 

34.9% 

0.26 

41.17 

4,788 

12.8% 

518 

31.6% 

0.35 

5,432 

13.5% 

 

 

31.2% 

0.46 

23.84 

 

 

 

31.28 

 

 

 

2020 年 04 月 28 日 
 

 

证券分析师    侯宾 
执业证号：S0600518070001 
021-60199793 
houb@dwzq.com.cn 
研究助理    姚久花 
yaojh@dwzq.com.cn 

680 

 
股价走势 

兴森科技

沪深300

300%
257%
214%
171%
129%
86%
43%
0%
-43%

  事件：4 月 28 日，兴森科技公布 2020 年 Q1 业绩，实现业务收入 8.61
亿元，同比增长 1.03%，实现归属于母公司股东的净利润为 0.39 亿元，
同比增长 5.84%。 

  疫情不扰业绩增长，经营质量显著改善：疫情对于公司影响有限，工厂
生产以及业务订单相继恢复到正常水平，一季度整体业绩符合预期。持
续加强精益运营，控费效果显著，2020 年 Q1 期间费用较 2019 年 Q4 环
比下滑 25.75%，其中发生销售费用 0.49 亿元，较 19 年 Q4 环比下滑
15.72%，较 19 年 Q1 同比下滑 8.57%；发生管理费用（含研发费用）
1.22 亿元，较 2019 年 Q4 下滑 24.69%，与 2019 年 Q1 基本持平；财务
费用较 2019 年 Q4 环比下滑 57.07%，较 2019 年 Q1 同比下滑 53.48%。 

  回款质量高，现金流充沛，未来业绩信心十足：2020 年 Q1 销售商品以
及提供劳务收回的现金占营业收入的比例为 112.89%，较 2019 年 Q4 提
升 14.13pp，现金流净额为 1.04 亿元，较 2019 年 Q4 提升 1.13 亿元，其
中经营活动产生的现金流净额为 1.58 亿元，较 2019 年 Q1 同比增加
118.08%。发生预付账款 0.28 亿元，较 2019 年年末增加 43.45%，存货
为 3.73 亿元，主要是加大原材料的采购力度，增加预付账款，当前在手
订单充足，未来业绩信心十足。 

  受益 5G 与国产替代，持续看好未来业绩稳健增长：2016  年至  2020  年
我国封装基板产值的年复合增长率约为  5.5%，增速大幅高于其他地区，
亦高于其他  PCB 产品，相比于 PCB 的产值规模占比来讲，国内 IC 载
板的国产替代具有可观的市场空间。我们认为当前兴森科技 IC 业务导
入顺利，客户拓展顺利，未来业绩增长稳定可期 

  盈利预测与投资评级：我们预计 2020-2022 年的营业收入分别为 42.43
亿元、47.88 亿元以及 54.32 亿元，归母净利润分别为 3.94 亿元、5.18
亿元以及 6.80 亿元，EPS 分别为 0.26 元、0.35 元及 0.46 元，对应的
PE 估值分别为 41/31/24X，因此我们持续看好兴森科技未来业绩增长，
维持“买入”评级。 

2019-04

2019-08

2019-12

 

 

 

 
市场数据 
   
收盘价(元) 
一年最低/最高价 
市净率(倍) 
流通 A 股市值(百
万元) 
 

基础数据 
 
每股净资产(元) 
资产负债率(%) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万
股) 
 
 
相关研究 
 

10.90 
4.44/17.96 
5.65 

13761.90 

                     

1.93 
42.38 
1487.91 
1262.56 

1、《兴森科技（002436）：受益
5G 与国产替代，持续看好业绩
稳健增长》2020-03-31 
2、《兴森科技（002436）：载板
业务初现锋芒，协同主业，合
力推进业务稳步增长》2020-03-
10 

  风险提示：核心技术研发进度不及预期；产能爬坡进度不及预期； 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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公司点评报告 
 

F 

  

1.   Q1 业绩符合预期，业绩增长稳健 

4 月 28 日，兴森科技公布 2020 年 Q1 业绩，实现业务收入 8.61 亿元，同比增长

1.03%，实现归属于母公司股东的净利润为 0.39 亿元，同比增长 5.84%。疫情对于公司

影响有限，工厂生产以及业务订单相继恢复到正常水平，因此一季度整体业绩符合预期。 

图 1：兴森科技季度营业总收入 

  图 2：兴森科技季度归母净利润 

营业总收入（亿元，左轴）
同比增速(%，右轴)

归母净利润（亿元，左轴）
同比增速(%，右轴)

12

10

8

6

4

2

0

1.2

1

0.8

0.6

0.4

0.2

0

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

 

 

2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4

2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4

数据来源：wind，东吴证券研究所 

  数据来源：wind，东吴证券研究所 

2020 年 Q1 实现毛利率 28.92%，较 2019 年 Q4 下滑 0.76pp，实现销售净利率 5.86%，

较 2019 年 Q4 下滑 0.59pp。 

图 3：兴森科技销售毛利率与净利率 

销售毛利率(%)

销售净利率(%)

 

600.00

500.00

400.00

300.00

200.00

100.00

0.00

-100.00

-200.00

 

35

30

25

20

15

10

5

0

2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1

 

数据来源：wind，东吴证券研究所 

持续加强精益运营，控费效果显著，2020 年 Q1 期间费用较 2019 年 Q4 环比下滑

25.75%，其中发生销售费用 0.49 亿元，较 19 年 Q4 环比下滑 15.72%，较 19 年 Q1 同比

下滑 8.57%；发生管理费用（含研发费用）1.22 亿元，较 2019 年 Q4 下滑 24.69%，与

2019 年 Q1 基本持平；财务费用较 2019 年 Q4 环比下滑 57.07%，较 2019 年 Q1 同比下

滑 53.48%。 

图 4：兴森科技三费变化 

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F 

财务费用（亿元，左轴）
销售费用（亿元，左轴）

管理费用（亿元，左轴）
三费合计yoy（%，右轴）

 

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%

-10.00%

-20.00%

-30.00%

115.00%

110.00%

105.00%

100.00%

95.00%

90.00%

85.00%

 

 

2.5

3

2

1

0

1.5

0.5

-0.5

12

10

8

6

4

2

0

2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1

数据来源：wind，东吴证券研究所 

注：管理费用包含研发费用 

兴森科技回款质量好：2020 年 Q1 销售商品以及提供劳务收回的现金占营业收入的

比例为 112.89%，较 2019 年 Q4 提升 14.13pp。 

图 5：兴森科技回款质量 

销售商品提供劳务收到的现金（亿元，左轴）

占营业收入的比例（%，右轴）

2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1

数据来源：wind，东吴证券研究所 

现金流充沛，经营质量显著改善：2020 年 Q1 现金流净额为 1.04 亿元，较 2019 年

Q4 提升 1.13 亿元，其中经营活动产生的现金流净额为 1.58 亿元，较 2019 年 Q1 同比增

加 118.08%。 

图 6：兴森科技现金流情况（亿元） 

 

 

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F 

筹资活动现金净流量

投资活动现金净流量

经营活动现金净流量

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1

数据来源：wind，东吴证券研究所 

2.   加大原材料储备，未来业绩信心十足 

2020 年 Q1 兴森科技发生预付账款 0.28 亿元，较 2019 年年末增加 43.45%，存货为

3.73 亿元，主要是加大原材料的采购力度，增加预付账款，当前在手订单充足，未来业

绩信心十足。 

图 7：兴森科技预付账款（亿元） 

  图 8：兴森科技存货（亿元） 

0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0

4.5

3.5

4

3

2

1

0

2.5

1.5

0.5

 

 

2015

2016

2017

2018

2019

2020Q1

2015

2016

2017

2018

2019

2020Q1

数据来源：wind，东吴证券研究所 

  数据来源：wind，东吴证券研究所 

3.   受益 5G 与国产替代，持续看好未来业绩稳健增长 

据  Prismark  预测，2016  年至  2020  年我国封装基板产值的年复合增长率约为 

5.5%，增速大幅高于其他地区，亦高于其他  PCB 产品，因此，我们认为全球 IC 载板产

业正朝着中国大陆不断转移。 

2018 年国内的 PCB 产值不到 3 亿美元，全球的 IC 载板的市场空间为 83.11 亿美

元，国内的产值占比不到 4%，相比于 PCB 的产值规模占比来讲，国内 IC 载板的国产

替代具有可观的市场空间。 

 

 

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公司点评报告 
 

F 

 

4.   盈利预测与投资评级 

我们预计 2020-2022 年的营业收入分别为 42.43 亿元、47.88 亿元以及 54.32 亿元，

归母净利润分别为 3.94 亿元、5.18 亿元以及 6.80 亿元，EPS 分别为 0.26 元、0.35 元

及 0.46 元，对应的 PE 估值分别为 41/31/24X，因此我们持续看好兴森科技未来业绩增

长，维持“买入”评级。 

5.   风险提示 

核心技术研发进度不及预期；产能爬坡进度不及预期； 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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公司点评报告 
 

F 

兴森科技三大财务预测表 

 

资产负债表（百万
元） 
流动资产 
    现金 
    应收账款 
    存货 
    其他流动资产 
非流动资产 
    长期股权投资 
    固定资产 
    在建工程 
    无形资产 
    其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 

少数股东权益 

2019A 

2020E 

2021E 

2,400 
528 
1,070 
381 
421 
2,801 
120 
1,595 
242 
131 
713 
5,201 
1,431 
404 
592 
435 
804 
657 

147 

2,235 
135 

2,704 
600 
1,168 
463 
474 
2,905 
102 
1,776 
188 
137 
702 
5,609 
1,633 
404 
651 
578 
691 
545 

147 

2,324 
178 

3,098 
739 
1,357 
490 
512 
2,989 
84 
1,942 
152 
121 
690 
6,087 
1,764 
404 
751 
610 
572 
426 

147 

2,337 
234 

2022E     利润表（百万元） 
3,621     营业收入 

950     减:营业成本 

1,508           营业税金及附加 

581           营业费用 
582              管理费用 
3,102           财务费用 

66           资产减值损失 

2,108     加:投资净收益 
139           其他收益 
110     营业利润 
679     加:营业外净收支   

6,722     利润总额 
1,874     减:所得税费用 

404           少数股东损益 
826     归属母公司净利润 
645     EBIT 
457     EBITDA 
310  
147     重要财务与估值指标 

2,330     每股收益(元) 

308     每股净资产(元) 

发行在外股份(百万
股) 

2019A 

2020E 

2021E  2022E 

3,804 
2,637 
23 
208 
346 
59 
-1 
1 
0 
356 
-2 
354 
32 
30 
292 
406 
613 
                         

4,243 
2,972 
28 
278 
414 
35 
29 
1 
0 
488 
-1 
487 
50 
43 
394 
514 
688 
                           

5,432 
4,788 
3,770 
3,353 
35 
31 
272 
249 
462 
455 
22 
30 
34 
33 
1 
1 
0 
0 
838 
638 
-1 
-1 
837 
637 
83 
62 
74 
56 
680 
518 
848 
657 
1,082 
860 
                 
                               

2019A  2020E 

2021E  2022E 

0.20 
1.90 

0.26 
2.09 

0.35 
2.36 

0.46 
2.74 

                                               

2,831 
5,201 
                         

3,106 
5,609 
                       

3,516 
6,087 
                         

4,083    
6,722     ROIC(%) 
    ROE(%) 

                       

1488 
9.2% 
10.9% 

1488 
10.7% 
13.3% 

1488 

1488 
12.9%  15.1% 
15.3%  17.2% 

2019A 

2020E 

2021E 

2022E   毛利率(%) 

30.7% 

30.0% 

30.0%  30.6% 

513 
-366 
-103 
41 
207 
355 
-113 

498 
-277 
-149 
72 
174 
122 
-148 

678 
-286 
-253 
138 
203 
103 
-128 

 

800     销售净利率(%) 
-345   资产负债率(%) 
-244     收入增长率(%) 
212     净利润增长率(%) 
234  
P/E 
P/B 
130  
-208   EV/EBITDA 

 

 

7.7% 
43.0% 
9.5% 
36.0% 
55.56 
5.73 
27.71 

9.3% 
41.4% 
11.6% 
34.9% 
41.17 
5.22 
24.66 

 

 

 

10.8%  12.5% 
38.4%  34.7% 
12.8%  13.5% 
31.6%  31.2% 
23.84 
31.28 
3.97 
4.61 
15.27 
19.50 

 

归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
                                             
现金流量表（百万
元） 
经营活动现金流 
投资活动现金流 
筹资活动现金流 
现金净增加额 
折旧和摊销 
资本开支 
营运资本变动 
 

 
数据来源：贝格数据，东吴证券研究所

 

 

 

 

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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 
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行业投资评级： 
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中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 
 

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<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>季度营业总收入

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>季度归母净利润

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>销售毛利率与净利率

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>存货（亿元）

Q1业绩符合预期，受益国产替代与5G红利，未来业绩稳定可期

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>逐步布局两大业务

2012年以来<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>营业收入保持稳健增长

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>研发路径

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>月交付能力达到25000种

载板业务初现锋芒，协同主业，合力推进业务稳步增长

图<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>及兴森半导体产能规划及投放时点（平方米_月）

项目落地，兴森控股，大力扩产IC载板

图<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>扩产项目

电子设备行业专题研究：IC载板市场景气度高，国产替代正当时

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>营业收入持续快速增长

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>归母净利润保持稳定

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>盈利能力在2018年出现改善

<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>费用水平出现下降

图<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>半导体业务毛利率不断改善

图<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>当前PE处于历史较低水平（TTM）

首次覆盖报告：IC载板拐点已现，公司迎来新一轮成长

图<hl>兴</hl><hl>森</hl><hl>科</hl><hl>技</hl>发展历程

IC载板突破，公司进入半导体赛道