<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>近年来单季度业绩同比均维持不错的增速

<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>PE-Band

医药生物行业定期策略：行业格局重塑加快，把握产业升级主线

图2018年调拨业务（下游医药批发商）在<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>收入仍占较大比例

医药流通行业信用分析报告：政策落地，信用投资价值可期

医药健康周报：<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>2018年报问询函回复公告点评

图<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>业务运转所需资金计算

图<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>近三年经营性现金流情况对比

图<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>近三年渠道业务结构对比

医药健康周报：九州通2018年报问询函回复公告点评

 

 

核心观点： 

1．事件： 

[table_research] 

公司跟踪报告●医药生物 

 

 

 

 
2019 年 4 月 29 日 

[table_main] 
收入稳定增长，当前估值处于历史低位 

公司点评报告模板 
  九州通( 600998.SH ) 

——九州通（600998）一季报点评 

推荐维持评级 
 

  分析师 
  佘宇 

 

 

公司发布 2019 年一季报。19Q1 公司实现营业收入 246.63 亿元，
同比上升 11.04%，实现归属净利润 3.27 亿元，同比上升 47.78%（其
中非经常损益 0.87 亿元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润 2.40
亿元，同比增长 15.51%。EPS 为 0.18 元。 

：010-83571335 
：sheyu@chinastock.com.cn 
执业证书编号：S0130519010003 
 
 

2．我们的分析与判断 

（一）各项业务收入稳定增长，增速略有放缓推测
为主动控货所致 

公司各项主要业务收入增速较前期略有降低，但仍保持正增长，
医药批发业务收入增长保持在 10%以上。分行业看，19Q1 公司医药
批发业务实现销售收入 236.68 亿元（+11.34%），医药零售实现收入
5.47 亿元（+3.23%），医药工业销售收入 4.15 亿元（同比+7.34%）。
我们推测公司各项业务收入增速同时略微放缓为公司主动控货所致，
考虑到 4 月 1 日起国家开始实施增值税改革、降低增值税率，公司如
果于一季度适度控货，则可有利于增厚全年利润。我们认为一季度适
度控货不会影响全年收入及业绩目标的达成；我们预计二季度起各项
业务收入将有望回复 15%以上增速。 

分产品看，19Q1 公司核心业务西药、中成药实现销售收入 196.93
亿元（+8.76%）；中药材、中药饮片业务实现销售收入 8.43 亿元
（+8.52%）；医疗器械、计生用品销售收入 31.77 亿元（+39.25%），
仍保持高增速；食品、保健品、化妆品等实现销售收入 9.15 亿元
（-9.24%，估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户
渠道进行调整所致，但收入下降幅度较前几个季度已经缩小，估计渠
道调整接近尾声）。 

财务指标方面，公司 19Q1 毛利率为 7.78%，与去年同期持平。
销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 3.07%（同比-0.04pp）、
2.02%（同比-0.06pp）和 1.20%（同比+0.42pp，主要为主要系公司经
营规模扩大所需经营资金增加，增加银行借款、发行资产证券化增加
利息支出所致）。 

市场数据 

A 股收盘价(元) 

A 股一年内最高价(元) 

A 股一年内最低价(元) 

沪深 300 指数 

市盈率（TTM） 

总股本（万股） 

实际流通 A 股(万股) 

限售的流通 A 股(万股) 

流通 A 股市值(亿元) 

 
 
相对沪深 300 表现图 

2019-04-29 

15.79 

16.67 

14.01 

3900.33 

22.12 

187766.36 

166003.97 

21762.40 

262.12 

 

15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%

9
2
/
4
/
8
1

9
2
/
6
/
8
1

9
2
/
8
/
8
1

9
2
/
0
1
/
8
1

9
2
/
2
1
/
8
1

8
2
/
2
/
9
1

九州通 

沪深300 

资料来源：中国银河证券研究院 

 

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九州通（600998）三季报点评：扣非业绩
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保持 30％以上增长，经营性净现金流转正 
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持续改善 
九州通（600998）三季报点评：业绩高速
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www.chinastock.com.cn 证券研究报告 

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图  1：分季度分产品收入及增速 

 

公司跟踪报告/医药生物 

 

资料来源：公司公告,  中国银河证券研究院 

19Q1 经营活动现金流量净额同比有所改善，为-32.64 亿元（去年同期为-38.75 亿元）。由
于公司年末清账回款，年初重新开始授信，因此一季度经营活动现金流净额为负值相对正常。 

（二）优化经营质量，向内盘活资产，控制应收账款与存货 

2019 年公司秉承“降库存、控应收，防范资金风险；拓终端、强管理，提升经营效益”
的经营理念，在努力实现收入、净利润增长目标的同时提升经营质量，控制应收账款与存货。

一季度公司应收账款较去年同期增速为 10.66%，存货增速为 0.16%，增速均小于营业收入增
速，体现应收账款与存货规模获得初步控制。我们认为公司历史上有较高的营运能力，近年

来账期略有拉长主要由于公司近年来拓展二级及以上中高端医疗机构客户，因其在药品流通链

条上的优势地位导致其应收账款账期相应较长所致。现考虑到：1.公司将应收账款、存货的营
运效率作为经营的重点之一来关注提升；2.公司未来拟大力拓展基层与零售终端，我们认为今
年公司的应收账款规模将得到有效控制。 

（三）当前估值仍处于历史低位，公司业绩安全垫厚实 

公司当前估值仍然处于上市以来 PE BAND 的下缘附近，显著低估。我们认为公司当前估
值较低主要是由于市场夸大了带量采购等医保控费降药价措施对公司的影响，实际上公司业

绩安全垫厚实，体现在以下几点： 

1.  公司是少数的全国性医药流通龙头，受单一地区政策波动影响小，未来成长空间足。
分渠道来看，18 年公司基层医疗机构渠道主营业务收入比例为  13.27%，零售药店渠

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2 

 
 

公司跟踪报告/医药生物 

道（批发业务）占主营业务整体销售比例为  25.95%，因此受医院端政策波动影响小。
此外公司严控医疗机构坏账风险，清理低效医院业务，明确业务标准，实时停止风险

医院的业务，强制收回医院低效应收账款，有效控制风险。 

图  6：九州通上市以来 PE BAND 

 

 

资料来源：Wind,  中国银河证券研究院 

2.  分品种看，公司大力发展高毛利总代品种、中药材中药饮片、医疗器械等竞争相对较

小、毛利率较高的品种，盈利能力不断提升，业绩增长有保证。 

3.  公司 17 年实施的股权激励计划要求以 2016 年（扣非归属）净利润为基数，公司 2019
年实现的净利润较 2016 年增长比例不低于 75%，也就是要求 19 年扣非业绩相对 18
年增速在 17.7%以上，为公司业绩增长提供安全垫。 

 

3．投资建议：  

公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上

下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；其战略业务医院纯销、

中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势，其较高毛利率的特点将助

推公司业绩的快速增长；同时公司积极布局医药电商，静待处方药放开的政策风口。预计 19-21
年归属净利润约为 17.01 亿元/21.12 亿元/25.80 亿元，对应 EPS 为 0.91 元/1.13 元/1.37 元，对
应 PE 17/14/12  倍。维持“推荐”评级。 

 

4.  风险提示： 

医改等医药行业政策的不确定性；公司扩张带来的财务风险。 

 

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3 

 
 

 

公司跟踪报告/医药生物 

报表预测（百万元） 

   

   

   

   

   

   

利润表 

                营业收入 

    减:  营业成本 

                营业费用 

                管理费用 

                财务费用 

2016A 

2017A 

2018A 

2019E 

2020E 

2021E 

61556.84    73942.89    87136.36    105328.03    127380.35    153417.45   

56732.60    67705.53    79614.27    96375.14   

116336.47    139916.71   

1633.43   

2276.44   

2818.31   

3633.82   

4560.22   

5676.45   

1268.09   

1635.67   

1819.07   

2180.29   

2636.77   

3175.74   

662.46   

709.68   

867.38   

462.70   

552.62   

648.72   

                营业税金及附加 

130.12   

176.37   

207.73   

251.10   

303.67   

365.75   

                资产减值损失 

92.93   

93.92   

67.42   

84.76   

84.76   

84.76   

    加:  投资收益 

                公允价值变动损益 

                其他经营损益 

                营业利润 

    加:  其他非经营损益 

                利润总额 

    减:  所得税 

                净利润 

    减:  少数股东损益 

8.73   

7.03   

0.00   

39.88   

55.09   

0.00   

-10.94   

4.88   

0.00   

0.00   

-76.23   

0.00   

0.00   

0.00   

0.00   

0.00   

0.00   

0.00   

1052.97   

1374.21   

1725.92   

2340.22   

2905.84   

3549.33   

52.68   

-9.80   

0.85   

0.00   

0.00   

0.00   

1105.65   

1364.41   

1726.77   

2340.22   

2905.84   

3549.33   

201.31   

188.75   

398.26   

585.06   

726.46   

887.33   

904.34   

1175.65   

1328.50   

1755.17   

2179.38   

2662.00   

27.60   

27.41   

40.89   

54.03   

67.08   

81.94   

                归属母公司股东净利润  876.74   

1148.25   

1287.61   

1701.14   

2112.29   

2580.06   

资产负债表 

                货币资金 

2016A 

2017A 

2018A 

2019E 

2020E 

2021E 

4999.29   

8106.40   

12172.49    21065.61   

25476.07   

30683.49   

                应收和预付款项 

16747.00    22604.34    30282.43    36224.41   

46345.86   

57343.76   

                存货 

                其他流动资产 

                长期股权投资 

                投资性房地产 

10152.20    12182.28    13891.20    16383.77   

19777.20   

23785.84   

27.74   

140.67   

180.20   

180.20   

180.20   

180.20   

539.08   

852.55   

1515.25   

1515.25   

1515.25   

1515.25   

1.35   

60.21   

104.89   

104.89   

104.89   

104.89   

                固定资产和在建工程 

4403.08   

5291.41   

6028.21   

6731.44   

7378.39   

7969.05   

                无形资产和开发支出 

1115.51   

1309.82   

1417.48   

1428.20   

1438.62   

1448.75   

                其他非流动资产 

408.39   

916.62   

394.69   

349.76   

304.83   

304.83   

38393.64    51464.30    65986.85    83983.53   

102521.30    123336.05   

3930.63   

7037.56   

10250.75    12326.08   

13539.47   

14672.84   

                应付和预收款项 

17597.70    22194.24    29717.81    39813.99   

52971.37   

68215.53   

1288.72   

1462.01   

1625.58   

3951.29   

5087.08   

6101.49   

3566.22   

1232.94   

4010.71   

4010.71   

4010.71   

4010.71   

26383.28    31926.74    45604.85    60102.07   

75608.63   

93000.58   

1647.03   

1878.88   

1877.66   

1967.11   

2010.80   

2049.81   

3835.33   

7411.60   

7656.11   

9310.94   

10119.10   

10840.89   

5795.68   

9009.95   

8933.33   

10634.47   

12746.77   

15326.83   

                归属母公司股东权益 

11278.04    18300.44    18467.10    21912.53   

24876.67   

28217.53   

                少数股东权益 

                股东权益合计 

732.33   

1237.13   

1914.90   

1968.92   

2036.01   

2117.95   

12010.37    19537.56    20382.00    23881.46   

26912.67   

30335.48   

                资产总计 

                短期借款 

                长期借款 

                其他负债 

                负债合计 

                股本 

                资本公积 

                留存收益 

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4 

 

公司跟踪报告/医药生物 

 
 

 

 

                负债和股东权益合计 

38393.64    51464.30    65986.85    83983.53   

102521.30    123336.05   

现金流量表 

                经营性现金净流量 

                投资性现金净流量 

                筹资性现金净流量 

                现金流量净额 

2016A 

2017A 

2018A 

2019E 

2020E 

2021E 

460.96   

-971.36   

1303.85   

3934.09   

2426.27   

3526.66   

-1497.80   

-1996.29   

-1518.26   

-855.27   

-855.27   

-855.27   

-415.68   

6076.71   

2250.78   

5814.29   

2839.47   

2536.03   

-1452.03    3108.53   

2036.00   

8893.11   

4410.46   

5207.42   

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 

 

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5 

 

公司跟踪报告/医药生物 

 
 

评级标准 

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 

推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越

交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市

场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主

要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中

主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 

推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

20%及以上。该评级由分析师给出。 

谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均

回报 10%－20%。该评级由分析师给出。 

中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相

当。该评级由分析师给出。 

回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

10%及以上。该评级由分析师给出。 

佘宇，医药行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册

为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地

反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接

或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为

自己或他人谋取私利。 

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 

 

6 

 
 

免责声明 

 

公司跟踪报告/医药生物 

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<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>上市以来PEBAND

一季报点评：收入稳定增长，当前估值处于历史低位

偿债能力高于行业平均。2017年公司的资产负债率为52.8%，低于国药控股、<hl>九</hl><hl>州</hl><hl>通</hl>、华润等医药流通公司；流动比率为1.7，速动比率为1.4，均高于可比流通公司。图2017年各公司偿债能力比较（%）

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医药流通行业2017年报及1Q18季报总结：业绩分化，强者恒强