<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>2017-2024E营收情况及预测

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>2017-2024E归母净利润情况及预测228%

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>2017-2024E分业务营收情况及预测（百万元）

旅游景区2021A及2022Q1业绩总结：疫情承压、恢复空间可观、数字藏品新逻辑萌发

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>19年各业务营收情况（亿元）

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>19-20年各业务营收占比情况

旅游综合：从山水画卷到数字世界-景区运营第二空间打开，景区IP价值重估启动

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>实业2018年5月20日后股权结构图

信用债专题报告：公司治理问题引发信用风险的共性分析

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>各景区2021年以来收入恢复情况

社会服务2022年投资策略：在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性

 

 

 

 

 
中青旅（600138.SH）                              维持评级 

暑期疫情扰动景区复苏进程，传统旅游业务继续承压      增持 

  公司研究/点评报告 

  事件点评 
Ø  公司发布 2021 年三季报，期内实现营收 62.3 亿元（+34.07%），恢复至
2019 年同期 65.28%；实现归母净利润 3726 万元（+129.14%），恢复至
2019 年同期 6.84%；扣非业绩亏损 442.69 万元（+98.47%），EPS0.05 元。
其中 Q3 实现营收 27.1 亿元（+29.56%），环比 Q2 增长 27.72%，环比
Q1 增长 93.85%；实现归母净利润 363.73 万元（-87.46%），环比 Q2 减
少 9517.35 万元；扣非归母业绩亏损 523.31 万元（-122.25%），环比 Q2
转盈为亏。 

Ø  暑期疫情反复影响公司景区业务复苏进程。Q3 归母净利润大幅下滑
87.46%系三季度国内疫情多点爆发，部分省市疫情防控措施加强，对公
司景区业务造成较大影响。景区方面，乌镇因暑期南京疫情爆发及后续
跨省措施收紧，业务复苏进程受到较大冲击，Q3 共接待游客 77.67 万人
次（-28.67%）、实现营收 1.98 亿元（-29.69%），与 Q2 环比分别下滑
58.97%、47.7%。古北水镇 Q3 接待游客 25.61 万人次（-47.73%），实现
营收 2.72 亿元（+15.25%）。整合营销业务方面，21Q1-3 中青博联实现
营收 11.35 亿元（+114.55%），净利润 2428.12 万元，同比扭亏为盈。山
水酒店期内实现营收 2.99 亿元（+33.93%）。旅行社业务受疫情常态化
防控和暑期疫情反复影响下，国内跨省游、团队游等均承压。 

Ø  期内毛利率增长 1.05pct 至 17.66%，整体费用率下降 6.77pct 至 17.08%。
其中销售费用率 9.09%（-4.55pct）、管理费用率 5.54%（-2.49pct）、研发
费用率 0.24%（+0.09pct）、财务费用率 2.45%（+0.27pct）。 

Ø  投资建议：景区受疫情反复业绩波动较大。公司拥有稀缺性城市周边休
闲服家旅游目的地承接短途客流，持续多元化布局经营，疫情后加大线
上线下整合营销、旅行社国内游市场投入。短期京郊怀密高铁正常运行，
南北两镇经营持续回暖；中长期持续看好国内旅游市场复苏增长。我们
预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.76\1.11\1.61，对应公司 10 月 29 日
收盘价 10 元，2021-2023 年 PE 分别为 14.0\9.6\6.6，维持“增持”评级。 

存在风险   
Ø  景区客流下降风险；门票降价风险；疫情对旅游行业影响超预期风险。 

社服/旅游综合 

报告原因：业绩公告   
2021 年 10 月 30 日 

公司近一年市场表现 

20/11/2

21/2/2

21/5/2

21/8/2

中青旅

沪深300

 

市场数据：2021 年 10 月 29 日 

收盘价(元)：                                        10.68 

年内最高/最低（元）：                13.38/9.31 

流通 A 股/总股本（亿）：            7.24/7.24 

流通 A 股市值（亿）：                      72.38 

总市值（亿）：                                    72.38 

基础数据：2021 年 9 月 30 日 

基本每股收益：                                    0.05 

每股净资产(元)：                                8.47 

净资产收益率：                                0.06/% 

分析师：张晓霖 
执业登记编码：S0760521010001 
电话：010-83496312 
邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com   

相关报告： 
【山证社服】中青旅（600138.SH）2021
年中报点评：Q2 环比扭亏为盈，双镇丰
富 经 营 业 态 业 绩 持 续 复 苏 爬 坡
（2021-8-28） 

北京市西城区平安里西大街 28 号中海国
际中心 7 层  山西证券股份有限公司 

http://www.i618.com.cn 

 

 

 

 

 

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

 

 

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财

务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 

 

                                                                           

证券研究报告：公司研究/点评报告 

 

1. 公司 2021 年三季报业绩表现 

公司发布 2021 年三季报，期内实现营收 62.3 亿元（+34.07%），恢复至 2019 年同期 65.28%；实现归母净

利润 3726 万元（+129.14%），恢复至 2019 年同期 6.84%；扣非业绩亏损 442.69 万元（+98.47%），EPS0.05

元。其中 Q3 实现营收 27.1 亿元（+29.56%），环比 Q2 增长 27.72%，环比 Q1 增长 93.85%；实现归母净利润

363.73 万元（-87.46%），环比 Q2 减少 9517.35 万元；扣非归母业绩亏损 523.31 万元（-122.25%），环比

Q2 转盈为亏。 

图 1：中青旅营收情况及增速 

  图 2：中青旅分季度营收情况及增速 

120

100

80

60

40

20

0

 

6

5

4

3

2

1

0

(1)

(2)

40

35

30

25

20

15

10

5

0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

 

 

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

150%

100%

50%

0%

-50%

-100%

-150%

 

 

15Q1-3

16Q1-3

17Q1-3

18Q1-3

19Q1-3

20Q1-3

21Q1-3

15Q3

16Q3

17Q3

18Q3

19Q3

20Q3

21Q3

营业收入（亿元）

同比

营业收入（亿元）

同比

数据来源：wind，山西证券研究所 

  数据来源：wind，山西证券研究所 

图 3：中青旅归母净利润情况及增速 

  图 4：中青旅分季度归母净利润情况及增速 

15Q1-3

16Q1-3

17Q1-3

18Q1-3

19Q1-3

20Q1-3

21Q1-3

15Q3

16Q3

17Q3

18Q3

19Q3

20Q3

21Q3

归母净利润（亿元）

同比

归母净利润（亿元）

同比

数据来源：wind，山西证券研究所 

  数据来源：wind，山西证券研究所 

 
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40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%

 

 

1.1 收入端 

                                                                           

证券研究报告：公司研究/点评报告 

 

暑期疫情反复影响公司景区业务复苏进程。Q3 归母净利润大幅下滑 87.46%系三季度国内疫情多点爆发，部

分省市疫情防控措施加强，对公司景区业务造成较大影响。景区方面，乌镇因暑期南京疫情爆发及后续跨

省措施收紧，业务复苏进程受到较大冲击，Q3 共接待游客 77.67 万人次（-28.67%）、实现营收 1.98 亿元

（-29.69%），与 Q2 环比分别下滑 58.97%、47.7%。21Q1-3 乌镇共接待 317.24 万人次（+73.67%）， 剔除房

产业务影响景区实现营收 7.05 亿元（+50.7%），实现净利润 6655.8 万元。古北水镇 Q3 接待游客 25.61 万

人次（-47.73%），实现营收 2.72 亿元（+15.25%）。21Q1-3 古北水镇共接待游客 122.7 万人次（+68.16%），

实现营收 6.09 亿元（+68.63%），实现净利润 9815.94 万元（+172.57%）。 

整合营销业务方面，21Q1-3 中青博联实现营收 11.35 亿元（+114.55%），净利润 2428.12 万元，同比扭亏为

盈。酒店业务方面，山水酒店期内实现营收 2.99 亿元（+33.93%）。旅行社业务方面，疫情常态化防控和暑

期疫情反复影响下，国内跨省游、团队游等均承压，后续计划以城市周边等短途旅行为主要产品方向。 

1.2  费用端 

期内毛利率增长 1.05pct 至 17.66%，整体费用率下降 6.77pct 至 17.08%。其中销售费用率 9.09%（-4.55pct）、

管理费用率 5.54%（-2.49pct）、研发费用率 0.24%（+0.09pct）、财务费用率 2.45%（+0.27pct）。 

图 5：中青旅毛利率和净利率变化 

  图 6：中青旅各项费用率变化 

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

 

 

15Q1-3

16Q1-3

17Q1-3

18Q1-3

19Q1-3

20Q1-3

21Q1-3

毛利率

净利率

15Q1-3

16Q1-3

17Q1-3

18Q1-3

19Q1-3

20Q1-3

21Q1-3

销售费用率

管理费用率

财务费用率

整体费用率

 

数据来源：wind，山西证券研究所 

  数据来源：wind，山西证券研究所 

 
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30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

                                                                           

证券研究报告：公司研究/点评报告 

 

2. 投资建议及盈利预测 

国内景区受疫情反复业绩波动较大。公司拥有稀缺性城市周边休闲服家旅游目的地承接短途客流，持续多

元化布局经营，疫情后加大线上线下整合营销、旅行社国内游市场投入。短期京郊怀密高铁正常运行，南

北两镇经营持续回暖；中长期持续看好国内旅游市场复苏增长。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为

0.76\1.11\1.61，对应公司 10 月 29 日收盘价 10 元，2021-2023 年 PE 分别为 14.0\9.6\6.6，维持“增持”评级。 

3. 风险提示 

民消费需求不及预期风险。 

同行竞争风险；安全事故风险；景区客流下降风险；门票降价风险；疫情对旅游行业影响超预期风险；居

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
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证券研究报告：公司研究/点评报告 

资产负债表 
会计年度 
流动资产 
    现⾦ 
    应收账款 
    其他应收款 
    预付账款 
    存货 
    其他流动资
非流动资产 
产 
    长期投资 
    固定资产 
    ⽆形资产 
    其他非流动
资产总计 
资产 
流动负债 
    短期借款 
    应付账款 
    其他流动负
非流动负债 
债 
    长期借款 
    其他非流动
负债合计 
负债 
  少数股东权
    股本 
益 
    资本公积 
    留存收益 
归属母公司股东

负债和股东权
权益 
益 
 
现⾦流量表 
会计年度 
经营活动现⾦
    净利润 
流 
    折旧摊销 
    财务费用 
    投资损失 
营运资⾦变动 
    其他经营现
投资活动现⾦
⾦流 
    资本支出 
流 
    长期投资 
    其他投资现
筹资活动现⾦
⾦流 
    短期借款 
流 
    长期借款 
    普通股增加 
    资本公积增
    其他筹资现
加 
现⾦净增加额 
⾦流 

 

 

 

2020 
7,477   
1,756   
2,334   
142   
273   
2,922   
50   
9,578   
2,570   
4,492   
1,153   
1,363   
17,055   
7,608   
3,340   
1,216   
3,052   
875   
870   

5   
8,483   

2,246   
724   
1,753   
3,875   
6,327   
17,055   

2020 
609   
(232) 
350   
145   
84   
1,773   
(1,510
(973) 
) 
0   
(96) 
(877) 
1,022   
858   
(157) 
0   
0   
321   
658   

 
 

 
 

  利润表 

单位:百万元 
2021E  2022E  2023E     会计年度 
8,138    8,937    9,904      营业收⼊ 
1,932    2,125    2,380      营业成本 
2,895    3,421    4,052      营业税⾦及附

(225) 

265   
282   

265   
276   

265      销售费用 
加 
290      管理费用 
2,995    3,070    3,147      财务费用 
  资产减值损失 
(224) 
(230) 
9,955    10,225    11,181      公允价值变动
3,084    3,238    3,562      投资净收益 
4,942    5,040    5,192      营业利润 
1,165    1,176    1,188      营业外收⼊ 
770    1,240      营业外支出 

765   

收益 

18,094    19,162    21,085      利润总额 
6,860    6,846    6,805      所得税 
3,407    3,475    3,545      净利润 
1,228    1,240    1,253      少数股东损益 
2,225    2,131    2,008      归属母公司净利

878   
878   

0   

887   
887   

0   

896      EBITDA 
润 
896      EPS（元） 
 

0     

7,738    7,733    7,701      主要财务比率 

 

利润 

350   
724   
437   

350   
724   
437   

350      会计年度 
724      成长能⼒ 
437      营业收⼊ 
3,912    3,949    3,986      营业利润 
15,668    17,196    18,942      归属于母公司净
23,756    24,929    26,643      获利能⼒ 
  ⽑利率(%) 
 
  净利率(%) 
单位:百万元 
2021E  2022E  2023E 
  ROE(%) 
(116) 
  ROIC(%) 
599      偿债能⼒ 
105      资产负债率(%) 
  净负债比率(%) 
(10) 
  流动比率 
(1) 
  速动比率 
(823) 
15      营运能⼒ 

(73) 
481   
105   
(10) 
(1) 
(663) 
15   

(1,149
(900) 
) 
(250) 
1   
(438) 
(430) 
40   
0   
(50) 
2   

(1,149
(900) 
) 
(250) 

(438) 
(430) 

率 
率 

  总资产周转率 
  应收账款周转
  应付账款周转
1      每股指标（元） 
  每股收益(最新摊薄) 
  每股经营现⾦流(最新
40      每股净资产(最新摊薄) 
摊薄) 
0      估值比率 
  P/E 
2      P/B 

(50) 

(1,660

(1,703

   EV/EBITDA 

) 

) 

537   
343   
105   
(6) 
(1) 
81   
15   
(1,433) 
(900) 
(250) 
(283) 
(1,029) 
(430) 
40   
0   
0   
(639) 
(1,925) 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

2020 
7,151   
5,761   
32   
879   
627   
139   
(63) 
(1) 
(84) 
(169) 
18   
20   
(171) 
74   
(245) 
(13) 
(232) 
71   
(0.32) 

单位:百万元 
2021E 
2023E 
2022E 
8,867    11,261    12,837   
9,885   
8,671   
6,916   
39   
34   
27   
1,412   
1,295   
975   
693   
608   
479   
(8) 
(7) 
(5) 
(1) 
(1) 
(1) 
0   
0   
0   
1   
1   
1   
819   
662   
478   
0   
0   
0   
1   
1   
1   
818   
662   
477   
205   
165   
119   
614   
496   
358   
15   
15   
15   
599   
481   
343   
1,163   
1,012   
834   
0.83   
0.67   
0.47   

 
 

 

 

 

 
 

 

 

 

2020 

2021E 

2022E 

2023E 

-49.12% 
-113.85
-140.85
% 
% 
19.44% 
-3.25% 

-2.86% 
7.80% 

24.00%  27.00%  14.00% 
38.68%  23.64% 
-381.96
40.42%  24.40% 
-247.71
% 
% 

 

 

22.00%  23.00%  23.00% 
4.66% 
4.27% 

3.87% 

2.23% 
8.40% 

2.89% 
8.70% 

3.24% 
9.10% 

49.74% 
25.60% 
0.98   
0.60   

32.57%  31.02%  28.91% 
5.23% 
7.72% 
10.62% 
1.46   
1.31   
1.19   
0.99   
0.86   
0.75   

0.43   
3.15   
5.29   

 
(0.32) 
0.84   
8.74   

 
(31.2) 
1.1   
167.42   

0.50   
3.68   
7.26   

 
0.47   
0.74   
21.65   

 
21.1   
0.5   
11.90   

0.60   
3.89   
9.13   

 
0.67   
(0.10) 
23.76   

 
15.0   
0.4   
9.77   

0.64   
3.70   
10.30   

 
0.83   
(0.16) 
26.17   

 
12.1   
0.4   
8.02   

 
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证券研究报告：公司研究/点评报告 

 

分析师承诺： 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职
业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不
会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位
或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 

投资评级的说明： 
——报告发布后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准。
其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）为基准。 

——股票投资评级标准：   
买入：    相对强于市场表现 20%以上 
增持：    相对强于市场表现 5～20%           
中性：    相对市场表现在-5%～+5%之间波动 
减持：    相对弱于市场表现 5%以下 

——行业投资评级标准： 
看好：    行业超越市场整体表现 
中性：    行业与整体市场表现基本持平 
看淡：    行业弱于整体市场表现 

免责声明： 

山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已
公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告
中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中
的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，
公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持
有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财
务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披
露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部
分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公
司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未
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转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 
依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转

发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 

依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施

细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 

山西证券研究所： 
太原 
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电话：0351-8686981 
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北京 
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<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>营收情况及增速

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>分季度营收情况及增速

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>归母净利润情况及增速

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>分季度归母净利润情况及增速

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>毛利率和净利率变化

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>各项费用率变化

暑期疫情扰动景区复苏进程，传统旅游业务继续承压

Q2环比扭亏为盈，双镇丰富经营业态业绩持续复苏爬坡

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>股权结构

疫情冲击致业绩承压，市场回暖看好复苏

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>历史发展沿革

2018年以前<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>股权结构

2018年以后<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>股权结构

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>营业收入及毛利率

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>主要业务营收占比

2019年<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>净利润贡献结构

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>主营业务毛利率变化情况

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>山水酒店营收及净利润情况

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>山水酒店酒店数量情况

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>营业收入与毛利率预测

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>可比上市公司估值比较

背靠金融大集团,布局文旅产业链

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>（600138）：业绩承压符合预期，关注国内游复苏与濮院开业

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<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>单季度营业收入及增速

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>归母业绩及增速

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>单季度归母净利润及增速

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>毛利率和净利率

<hl>中</hl><hl>青</hl><hl>旅</hl>期间费用率变化情况

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