<hl>三</hl><hl>全</hl><hl>食</hl><hl>品</hl>等本周跌幅靠前

食品饮料行业研究周报：酱酒 白酒行业中的高速赛道

食品饮料 

2022 年 07 月 10 日 

投资评级：看好（维持） 

行业走势图 

食品饮料

沪深300

2021-07

2021-11

2022-03

数据来源：聚源 

相关研究报告 

 
《行业周报-消费复苏趋势确立，食品

 

饮料乐观展望》-2022.7.3 

《行业点评报告-食用油脂价格下行，

成本压力有望缓解》-2022.6.27 

《行业周报-名优酒企按节奏运行，关

注上游成本回落机会》-2022.6.26 
 

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食品饮料 

——行业周报 

消费场景逐渐修复，看好下半年预期兑现 

叶松霖（分析师） 
yesonglin@kysec.cn 
证书编号：S0790521060001 

   
张宇光（分析师） 
zhangyuguang@kysec.cn 
证书编号：S0790520030003 
 
⚫ 复苏预期升温，建议配置弹性标的 
7 月 4 日-7 月 8 日，食品饮料指数跌幅为 3.1%，一级子行业排名第 25，跑输沪深
300 约 2.3pct。子行业中其他食品（0.0%）、肉制品（-0.9%）、其它酒类（-2.2%）
表现相对较好。本周部分地区出现疫情零星确诊病例，且有传播力更强的新毒株出

逄晓娟（分析师） 
pangxiaojuan@kysec.cn 
证书编号：S0790521060002 

现，受此影响消费板块整体表现不佳。我们认为影响消费的关键因素在于疫情防控

 

政策而非疫情案例本身，目前观测到疫情防控政策趋于合理，无论是行程卡星号取
消，还是行程卡覆盖时间缩短至 7 天，均有利于经济活动以及消费场景的恢复。在
疫情防控政策不再趋严的背景下，我们仍对下半年的消费乐观展望。7 月消费复苏
预期已经升温，8 月份中报进入披露时期，中报业绩高增长或环比加速的公司可能
更受青睐。9 月份中秋节应是预期能否兑现的验证时点，我们目前判断中秋节应有
消费回暖，在正常动销的基础上，渠道库存去化，顺利完成当年目标。投资策略建

议适当向弹性成长性标的过渡，白酒中关注高端以及次高端板块，建议配置：贵州

茅台、山西汾酒、五粮液、舍得酒业等。啤酒板块中期看好提价与结构升级带来的

企业利润弹性，短期疫情影响销量，但升级的逻辑持续得到验证，疫情后复苏应是

好选择，推荐青岛啤酒、重庆啤酒。调味品二季度低基数背景下增速回暖，可长周

期配置海天味业，年内看涪陵榨菜利润率提升机会，以及中炬高新改善性机会。此
外可关注东鹏饮料、立高食品、甘源食品等。 

⚫ 推荐组合：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、青岛啤酒 
（1）贵州茅台当前回款进度过半，终端需求平稳，库存低位。近期批价回升，也
体现出白酒需求逐步恢复。电商平台正式上线，渠道改革更进一步。公司在量价方
面都有从容腾挪空间，未来量价齐升逻辑顺畅。（2）五粮液按既定节奏回款，节
日动销平稳，通过数字化营销与渠道精细化管理，估计 2022 年大概率完成双位数
增长。（3）山西汾酒玻汾配额增加，保证 Q2 业绩稳定增长，终端动销较为顺畅，
全年业绩仍有超预期可能。（4）海天味业受疫情影响动销压力增大。近期加快回
款与出货速度，争取在消费复苏时期抢到更多市场。考虑到同期低基数，预计二季
度可加速增长，建议底部布局并长期持有。（5）青岛啤酒：疫情得到有效控制，
青岛啤酒销量逐渐修复。提价与结构升级是公司中期主要逻辑，考虑到成本压力逐
步缓解，公司盈利改善确定性较强。 

⚫ 市场表现：食品饮料跑输大盘 
7 月 4 日-7 月 8 日，食品饮料指数跌幅为 3.1%，一级子行业排名第 25，跑输沪深
300 约 2.3pct。子行业中其他食品（0.0%）、肉制品（-0.9%）、其它酒类（-2.2%）
表现相对领先。个股方面，华统股份、三全食品、盐津铺子等涨幅领先。一鸣食品、
*ST 麦趣、兰州黄河等跌幅居前。 

⚫ 风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。 

 

  

 

 

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行业周报 

 

 

1、每周观点：复苏预期升温，建议配置弹性标的 .................................................................................................................. 3 
2、市场表现：食品饮料跑输大盘 .............................................................................................................................................. 3 
3、上游数据：部分农产品价格涨幅收窄 .................................................................................................................................. 4 
4、酒业数据新闻：贵州茅台 2022 年上半年顺利实现时间过半任务过半 ............................................................................. 6 
5、备忘录：关注 7 月 13 日重庆啤酒股东大会 ........................................................................................................................ 7 
6、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 8 
 

目    录 

图表目录 

图 1：  食品饮料跌幅为 3.1%，排名 25/28 ................................................................................................................................ 3 
图 2：  其他食品、肉制品、其它酒类表现更好 ....................................................................................................................... 3 
图 3：  华统股份、三全食品、盐津铺子等涨幅领先 ............................................................................................................... 4 
图 4：  一鸣食品、*ST 麦趣、兰州黄河等跌幅居前 ................................................................................................................ 4 
图 5：  2022 年 7 月 5 日全脂奶粉中标价同比+2.5% ................................................................................................................ 4 
图 6：  2022 年 6 月 29 日生鲜乳价格同比-4.2% ....................................................................................................................... 4 
图 7：  2022 年 7 月 8 日猪肉价格同比+22.3% .......................................................................................................................... 5 
图 8：  2022 年 4 月生猪存栏数量同比-0.2% ............................................................................................................................. 5 
图 9：  2022 年 5 月能繁母猪数量同比-8.2% ............................................................................................................................. 5 
图 10：  2021 年 12 月 29 日白条鸡价格同比+1.7% .................................................................................................................. 5 
图 11：  2022 年 5 月进口大麦价格同比+26.5% ........................................................................................................................ 5 
图 12：  2022 年 5 月进口大麦数量同比-27.9% ......................................................................................................................... 5 
图 13：  2022 年 7 月 8 日大豆现货价同比+11.1% .................................................................................................................... 6 
图 14：  2022 年 6 月 29 日豆粕平均价同比+19.3% .................................................................................................................. 6 
图 15：  2022 年 7 月 8 日柳糖价格同比+4.8% .......................................................................................................................... 6 
图 16：  2022 年 7 月 1 日白砂糖零售价同比+1.5% .................................................................................................................. 6 
 
 表 1：  最近重大事件备忘录：关注 7 月 13 日重庆啤酒股东大会 .......................................................................................... 7 
表 2：  关注 7 月 5 日发布的舍得酒业首次覆盖报告 ............................................................................................................... 7 
表 3：  重点公司盈利预测及估值 ............................................................................................................................................... 8 
  
 

 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

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行业周报 

1、 每周观点：复苏预期升温，建议配置弹性标的 

7 月 4 日-7 月 8 日，食品饮料指数跌幅为 3.1%，一级子行业排名第 25，跑输沪深
300 约 2.3pct。子行业中其他食品（0.0%）、肉制品（-0.9%）、其它酒类（-2.2%）表现
相对较好。本周部分地区出现疫情零星确诊病例，且有传播力更强的新毒株出现，受此

影响消费板块整体表现不佳。我们认为影响消费的关键因素在于疫情防控政策而非疫情

案例本身，目前观测到疫情防控政策趋于合理，无论是行程卡星号取消，还是行程卡覆

盖时间缩短至 7 天，均有利于经济活动以及消费场景的恢复。在疫情防控政策不再趋严

的背景下，我们仍对下半年的消费乐观展望。7 月消费复苏预期已经升温，8 月份中报进
入披露时期，中报业绩高增长或环比加速的公司可能更受青睐。9 月份中秋节应是预期
能否兑现的验证时点，我们目前判断中秋节应有消费回暖，在正常动销的基础上，渠道

库存去化，顺利完成当年目标。投资策略建议适当向弹性成长性标的过渡，白酒中关注

高端以及次高端板块，建议配置：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、舍得酒业等。啤酒板

块中期看好提价与结构升级带来的企业利润弹性，短期疫情影响销量，但升级的逻辑持

续得到验证，疫情后复苏应是好选择，推荐青岛啤酒、重庆啤酒。调味品二季度低基数

背景下增速回暖，可长周期配置海天味业，年内看涪陵榨菜利润率提升机会，以及中炬
高新改善性机会。此外可关注东鹏饮料、立高食品、甘源食品等。 

2、市场表现：食品饮料跑输大盘 

7 月 4 日-7 月 8 日，食品饮料指数跌幅为 3.1%，一级子行业排名第 25，跑输沪深
300 约 2.3pct。子行业中其他食品（0.0%）、肉制品（-0.9%）、其它酒类（-2.2%）表现
相对领先。个股方面，华统股份、三全食品、盐津铺子等涨幅领先。一鸣食品、*ST
麦趣、兰州黄河等跌幅居前。   

 

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-2.2%-2.3%-2.5%

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-4.7%-4.8%

-4.9%-5.1%

图1：食品饮料跌幅为 3.1%，排名 25/28 

  图2：其他食品、肉制品、其它酒类表现更好 

铁
钢

信
通

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汽

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品
食

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业
商

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房

料
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筑
建

数据来源：Wind、开源证券研究所 

 
  数据来源：Wind、开源证券研究所 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

 

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图3：华统股份、三全食品、盐津铺子等涨幅领先 

  图4：一鸣食品、*ST 麦趣、兰州黄河等跌幅居前 

行业周报 

13.2%

14%

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-9.0% -8.9%

-10.3%

-12.2%-12.0%

-8.0% -7.9% -7.8% -7.7% -7.6%

数据来源：Wind、开源证券研究所 

  数据来源：Wind、开源证券研究所 

3、上游数据：部分农产品价格涨幅收窄 

7 月 5 日，GDT 拍卖全脂奶粉中标价 3961 美元/吨，环比-4.0%，同比+2.5%，奶
价同比上升。6 月 29 日，国内生鲜乳价格 4.1 元/公斤，环比-0.2%，同比-4.2%。中
短期看国内奶价已在高位略有回落。 

图5：2022 年 7 月 5 日全脂奶粉中标价同比+2.5% 

  图6：2022 年 6 月 29 日生鲜乳价格同比-4.2% 

新西兰全脂奶粉拍卖价(USD/MT)

同比增速

国内生鲜牛乳价格（元/公斤）

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数据来源：GDT、开源证券研究所 

  数据来源：Wind、开源证券研究所 

7 月 8 日，生猪价格 23.2 元/公斤，同比+48.7%，环比+14.9%；猪肉价格 28.4 元
/公斤，同比+22.3%，环比+17.4%；2022 年 5 月，能繁母猪存栏 4192 万头，同比-
8.2%，环比+0.4%；2022 年 4 月生猪存栏同比-0.2%，当前看猪价下行趋势持续，预
计拐点可能在年中出现。2021 年 12 月 29 日，白条鸡价格 22.1 元/公斤，同比+1.7%，
环比+0.3%。 

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请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

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图7：2022 年 7 月 8 日猪肉价格同比+22.3% 

  图8：2022 年 4 月生猪存栏数量同比-0.2% 

22个省市生猪平均价（元/千克）

22个省市猪肉平均价（元/千克）

生猪存栏同比（%）

行业周报 

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  数据来源：Wind、开源证券研究所 

数据来源：Wind、开源证券研究所 

 

图9：2022 年 5 月能繁母猪数量同比-8.2% 

  图10：2021 年 12 月 29 日白条鸡价格同比+1.7% 

能繁母猪存栏（万头）

能繁母猪存栏同比（%）

白条鸡价格 （元/千克）

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数据来源：Wind、开源证券研究所 

 
  数据来源：Wind、开源证券研究所 

2022 年 5 月，进口大麦价格 355.1 美元/吨，同比+26.5%。进口数量 80 万吨，
同比-27.9%。受到乌俄战争以及中国对澳洲大麦增加关税影响，后续进口大麦价格可
能出现波动。 

图11：2022 年 5 月进口大麦价格同比+26.5% 

  图12：2022 年 5 月进口大麦数量同比-27.9% 

进口大麦平均价格（美元/吨）

进口大麦数量（吨）

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1,600,000

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1,200,000

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数据来源：Wind、开源证券研究所 

  数据来源：Wind、开源证券研究所 

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 

 

 

 

5/10 



华统股份、<hl>三</hl><hl>全</hl><hl>食</hl><hl>品</hl>、盐津铺子等涨幅领先

食品饮料行业周报：消费场景逐渐修复，看好下半年预期兑现

三全食品(002216.SZ）/食品
饮料 
 
] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：18.47 

分析师：范劲松 

执业证书编号：  S0740517030001 

电话：021-20315138 

Email：  fanjs@r.qlzq.com.cn 

研究助理：罗頔影 

 Email：luody @r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 执业证书编号：S0740519080002 

Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 
Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 

 
 
] 
基本状况 
 
总股本(百万股) 
 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

879 
630 
18.47 
16,239 
11,639 

] 
股价与行业-市场走势对比 

 
 

 

 

  

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

三全食品 

沪深300 

 

公司持有该股票比例 
相关报告 
1 三全食品深度：零售提效+餐饮放

量，改革红利加速释放 

2  三全食品：激励护航收入增长，新

基地保障发展 

3  三全食品 21Q3 点评：渠道改革持

续推进，期待环比改善 

4  三全食品 21H1 点评：业绩短期承

压，渠道改革长期向好 

5  三全食品 20Q3 点评：利润弹性释

放，看好餐饮及新品增长 

6  三全食品 20H1 点评：渠道改革成

业绩再超预期，预计利润弹性持续释放 

 

证券研究报告/公司点评 

2022 年 4 月 20 日 

 

2023E 
8,574 
10.5% 
832 
12.2% 
0.95   
0.66   
19% 
19.5   
3.6   
8,574 

2024E 
9,431 
10.0% 
915 
10.1% 
1.04   
1.76   
18% 
17.7   
3.1   
9,431 

2022E 
7,757 
11.7% 
741 
15.6% 
0.84   
0.99   
20% 
21.9   
4.3   
7,757 

2021A 
6,943 
0.3% 
641 
-16.5% 
0.73   
1.09   
20% 
25.3   
5.0   
6,943 

2020A 
6,926 
15.7% 
768 
249.0% 
0.87   
1.44   
26% 
21.1   
5.4   
6,926 

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价数据更新截止 2022 年 4 月 19 日 
  
 投资要点 
  事件：公司发布 2022 年一季报，22Q1 实现营收 23.43 亿元，yoy+0.49%；归母
净利润 2.61 亿元，yoy+48.36%；扣非净利润 2.40 亿元，yoy+39.92%。 
  收入端高基数下保持稳健，疫情催化需求预计逐月向好。收入持平符合预期，考虑到
21Q1 就地过年氛围下，大众品整体收入基数本身较高。今年看，根据渠道调研反馈，
22 年 1 月受疫情点状反复，行业竞争加剧等影响行业需求呈现一定疲态，1-2 月三全
收入或略有下滑。3 月华东及东北疫情反复，米面类速冻食品囤货需求爆发，预计单月
实现双位数增长。 

  21Q4 盈利水平提升逻辑延续，业绩弹性释放再超预期。公司 22Q1 净利率 11.14%，
同比+3.60pct；扣非净利率 10.26%，同比+2.89pct。其中毛利率 31.03%，同比+2.38
pct；销售费用率 14.40%，同比-1.84pct。考虑延续 Q4 逻辑，即渠道改革（收缩直营
渠道+精细化管控费用）与产品结构优化共同影响（高毛利新品取代低毛利老品）。此
外我们预期公司主要原材料猪肉价格下行+Q4 提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，
整体成本端控制较好，毛销差提振明显，同比+4.21pct。管理费用率 2.21%，同比-0.
17pct；研发费用率 0.23%，同比+0.03pct。财务费用率-0.06%，同比+0.06pct。 
  疫情催化下，Q2 收入业绩有望双高增。根据渠道调研反馈，疫情以来公司米面类产品
囤货需求旺盛，发货端整体平稳，4 月收入端增速环比仍有提速，表现亮眼。渠道+产
品结构双优化下（今年将持续布局空气炸锅、微波炉速食米饭等全新品类），净利率有

望维持双位数水平，叠加 21Q2 净利率基数相对较低（7.79%净利率），业绩端有望持
续释放弹性。全年预期收入能达成激励目标（10%左右增长），净利率仍预计能做到 9%
+水平。 

  盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公
司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激
励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩
及近期渠道调研，我们调整盈利预测，预计 2022-2024 年公司收入分别为 77.6/8
5.7/94.3 亿元，同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为 7.4/8.3/9.2 亿元，
同比+15.6%/12.2%/10.1%，EPS 分别为 0.84/0.95/1.04 元，对应 PE 分别为 22X、
20X、18X，维持“买入”评级。 

效显著，开启第二增长曲线 

  风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

 
 

图表1：三全食品三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：wind、中泰证券研究所 

 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,1151,3201,2862,235营业收入6,9437,7578,5749,431应收票据0000营业成本5,0575,6266,1976,807应收账款407408445513税金及附加58697380预付账款36404549销售费用9019931,0981,207存货1,2701,6102,1121,917管理费用197221240259合同资产0000研发费用55616875其他流动资产1,0851,0781,0961,115财务费用-9-29-31-34流动资产合计3,9144,4574,9845,829信用减值损失-2-5-5-5其他长期投资69696969资产减值损失-26-26-26-26长期股权投资252252252252公允价值变动收益0000固定资产1,7672,0272,3262,659投资收益9999在建工程110210210110其他收益150150150150无形资产235226218216营业利润8149411,0561,162其他非流动资产236236236237营业外收入3333非流动资产合计2,6693,0203,3123,544营业外支出4444资产合计6,5837,4778,2969,373利润总额8139401,0551,161短期借款00120所得税173200225247应付票据979088103净利润640740830914应付账款1,3031,5401,5791,784少数股东损益-1-1-1-1预收款项0000归属母公司净利润641741831915合同负债7878589481,052NOPLAT633717806887其他应付款339339339339EPS（按最新股本摊薄）0.730.840.951.04一年内到期的非流动负债7777其他流动负债447477503529主要财务比率流动负债合计2,9813,3113,4753,814会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率0.3%11.7%10.5%10.0%其他非流动负债369369369369EBIT增长率-16.2%13.3%12.4%10.1%非流动负债合计369369369369归母公司净利润增长率-16.5%15.6%12.2%10.1%负债合计3,3503,6803,8444,183获利能力归属母公司所有者权益3,2333,7984,4545,193毛利率27.2%27.5%27.7%27.8%少数股东权益0-1-2-3净利率9.2%9.5%9.7%9.7%所有者权益合计3,2333,7974,4525,190ROE19.8%19.5%18.7%17.6%负债和股东权益6,5837,4778,2969,373ROIC37.4%33.6%30.3%27.5%偿债能力现金流量表资产负债率50.9%49.2%46.3%44.6%会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比11.6%9.9%8.7%7.3%经营活动现金流9638685771,545流动比率1.31.31.41.5现金收益7888849941,100速动比率0.90.90.81.0存货影响-70-340-502195营运能力经营性应收影响-8621-15-46总资产周转率1.11.01.01.0经营性应付影响29923036220应收账款周转天数19191818其他影响33736476应付账款周转天数87919189投资活动现金流-568-516-478-442存货周转天数8892108107资本支出-239-525-486-450每股指标（元）股权投资-158000每股收益0.730.840.951.04其他长期资产变化-171988每股经营现金流1.100.990.661.76融资活动现金流-491-147-133-154每股净资产3.684.325.075.91借款增加7012-12估值比率股利及利息支付-484-198-225-246P/E25222018股东融资0000P/B5443其他影响-145180104EV/EBITDA23211917单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。 
 
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



<hl>三</hl><hl>全</hl><hl>食</hl><hl>品</hl>三大财务报表预测（单位：百万元）

业绩再超预期，预计利润弹性持续释放

安井食品、<hl>三</hl><hl>全</hl><hl>食</hl><hl>品</hl>估值复盘与测算（亿元）

复盘2020之速冻篇：C端需求放量，静待业绩催化

三全食品(002216.SZ）/食品
饮料 
 
] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：18.47 

分析师：范劲松 

执业证书编号：  S0740517030001 

电话：021-20315138 

Email：  fanjs@r.qlzq.com.cn 

研究助理：罗頔影 

 Email：luody @r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 执业证书编号：S0740519080002 

Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 
Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 

 
 
] 
基本状况 
 
总股本(百万股) 
 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

879   
630   
18.47   
16,239   
11,639   

] 
股价与行业-市场走势对比 

 
 

 

 

  

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

三全食品 

沪深300 

 

公司持有该股票比例 
相关报告 
1 三全食品深度：零售提效+餐饮放

量，改革红利加速释放 

2  三全食品：激励护航收入增长，新

基地保障发展 

3  三全食品 21Q3 点评：渠道改革持

续推进，期待环比改善 

4  三全食品 21H1 点评：业绩短期承

压，渠道改革长期向好 

5  三全食品 20Q3 点评：利润弹性释

产品渠道结构双优化，Q4 业绩大超预期 

 

证券研究报告/公司点评 

2022 年 4 月 19 日 

 

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价数据更新截止 2022 年 4 月 19 日 
 
 投资要点 
  事件：公司发布 2021 年年报，2021 年实现收入 69.43 亿元，yoy+0.25%；归母

2020A 
6,926 
15.7% 
768 
249.0% 
0.87   
1.44   
26% 
21.1   
5.4   
6,926 

2021A 
6,943 
0.3% 
641 
-16.5% 
0.73   
1.09   
20% 
25.3   
5.0   
6,943 

2022E 
7,757 
11.7% 
741 
15.6% 
0.84   
0.99   
20% 
21.9   
4.3   
7,757 

2024E 
9,431 
10.0% 
915 
10.1% 
1.04   
1.76   
18% 
17.7   
3.1   
9,431 

2023E 
8,574 
10.5% 
832 
12.2% 
0.95   
0.66   
19% 
19.5   
3.6   
8,574 

净利润 6.41 亿元，yoy-16.55%；扣非净利润 5.51 亿元，yoy-3.44%。 

  收入符合预期，新业务持续高增。单 Q4 公司收入 18.64 亿元，yoy+8.24%；归母净
利润 2.55 亿元，yoy+29.37%；扣非净利润 2.41 亿元，yoy+39.02%。全年拆分看，1）
分品类：米面食品跟随商超渠道收缩略有下滑。速冻米面、调制食品及冷藏短保类食

品分别实现收入 60.3/7.5/1.2 亿元，分别同比-3.2%/+42.0%/+40.1%。其中汤圆水饺粽
子传统品类同比-8.1%，点心面点同比+10.4%，主因公司在商超渠道调整产品结构，
砍掉低毛利产品，增加高毛利产品所致。量价拆分看，速冻米面、调制及冷藏短保类

食品销量分别同比-1.7%/+15.8%/+31.6%，价格分别同比-1.5%/+22.6%/+6.5%。2）
分 BC 端：B 端绿标持续拓展。公司 C、B 端收入分别同比-3.6%/24.6%，B 端业务开
拓良好，占收入比重 16.9%，同比 3.3pct。3）分渠道：渠道改革按步推进，KA 直营
收缩结构优化。经销、直营、直营电商分别同比+4.9%/-15.8%/+76.2%。渠道毛利率
基本一致，但 KA 直营渠道费用投入较高，因此直营渠道占比持续下降对盈利水平提
升带动明显。2021 年直营渠道占总营收比例 23.3%，同比-4.4pct。 

  产品结构优化+渠道改革+提价+成本下行共同促进扣非净利率大幅提升。公司全年净
利率 9.22%，同比-1.75pct。单 Q4 看，公司净利率 13.69%，同比+2.23pct；扣非净
利率 12.96%，同比+2.87pct。其中毛利率 30.02%，销售费用率 10.32%，毛销差 19.
71%，同比+0.74pct（21/22 年因会计准则变更，口径略有差异），考虑主要系渠道改
革+产品结构优化所致，同时公司主要原材料猪肉价格下行+Q4 提价缓解油脂、米面等
成本上涨压力，因此毛销差提振明显。管理费用率 2.04%，同比-0.6pct，主要系内部
人员薪酬、经费调整变动影响；研发费用率 1.54%，同比+0.46pct。财务费用率-0.06%，
同比-0.25pct。此外信用减值/收入比重为 0.22%，对净利率提升贡献 1.2pct，主因期
末应收往来余额变动影响。 

  产品结构优化、渠道改革持续推进，盈利水平更上新台阶。公司 21 年持续聚焦继续推
进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更

放，看好餐饮及新品增长 

适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）；调整直营渠道产品结构，推出

6  三全食品 20H1 点评：渠道改革成

高毛利产品替代低毛利产品。产品上，米面类挖掘包馅类等新品如杭州小笼包等；火

效显著，开启第二增长曲线 

锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品；同时开发空气炸锅、炒饭类等新速冻方便

食品赛道，布局成长新品类。渠道上，火锅料开发大商拓展市场，并持续收缩直营渠

道销售占比，优化渠道结构。我们预期产品渠道结构双优化+猪肉成本较低背景下公司

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
  公司点评 

盈利水平更上新台阶。 

  盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公
司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激
励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩
及近期渠道调研，考虑到公司产品渠道结构优化加速，叠加猪肉成本下行和疫情催
化，我们上调盈利预测，预计 2022-2024 年公司收入分别为 77.6/85.7/94.3 亿元，
同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为 7.4/8.3/9.2 亿元，同比+15.6%/12.
2%/10.1%，EPS 分别为 0.84/0.95/1.04 元（前次 22-23 年为 0.66/0.76 元），对应
PE 分别为 22X、20X、18X，维持“买入”评级。 

  风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 

 
 

 
 

 

 

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

 
 

图表1：三全食品三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：wind、中泰证券研究所 

 

 

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 

资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,1151,3201,2862,235营业收入6,9437,7578,5749,431应收票据0000营业成本5,0575,6266,1976,807应收账款407408445513税金及附加58697380预付账款36404549销售费用9019931,0981,207存货1,2701,6102,1121,917管理费用197221240259合同资产0000研发费用55616875其他流动资产1,0851,0781,0961,115财务费用-9-29-31-34流动资产合计3,9144,4574,9845,829信用减值损失-2-5-5-5其他长期投资69696969资产减值损失-26-26-26-26长期股权投资252252252252公允价值变动收益0000固定资产1,7672,0272,3262,659投资收益9999在建工程110210210110其他收益150150150150无形资产235226218216营业利润8149411,0561,162其他非流动资产236236236237营业外收入3333非流动资产合计2,6693,0203,3123,544营业外支出4444资产合计6,5837,4778,2969,373利润总额8139401,0551,161短期借款00120所得税173200225247应付票据979088103净利润640740830914应付账款1,3031,5401,5791,784少数股东损益-1-1-1-1预收款项0000归属母公司净利润641741831915合同负债7878589481,052NOPLAT633717806887其他应付款339339339339EPS（按最新股本摊薄）0.730.840.951.04一年内到期的非流动负债7777其他流动负债447477503529主要财务比率流动负债合计2,9813,3113,4753,814会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率0.3%11.7%10.5%10.0%其他非流动负债369369369369EBIT增长率-16.2%13.3%12.4%10.1%非流动负债合计369369369369归母公司净利润增长率-16.5%15.6%12.2%10.1%负债合计3,3503,6803,8444,183获利能力归属母公司所有者权益3,2333,7984,4545,193毛利率27.2%27.5%27.7%27.8%少数股东权益0-1-2-3净利率9.2%9.5%9.7%9.7%所有者权益合计3,2333,7974,4525,190ROE19.8%19.5%18.7%17.6%负债和股东权益6,5837,4778,2969,373ROIC37.4%33.6%30.3%27.5%偿债能力现金流量表资产负债率50.9%49.2%46.3%44.6%会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比11.6%9.9%8.7%7.3%经营活动现金流9638685771,545流动比率1.31.31.41.5现金收益7888849941,100速动比率0.90.90.81.0存货影响-70-340-502195营运能力经营性应收影响-8621-15-46总资产周转率1.11.01.01.0经营性应付影响29923036220应收账款周转天数19191818其他影响33736476应付账款周转天数87919189投资活动现金流-568-516-478-442存货周转天数8892108107资本支出-239-525-486-450每股指标（元）股权投资-158000每股收益0.730.840.951.04其他长期资产变化-171988每股经营现金流1.100.990.661.76融资活动现金流-491-147-133-154每股净资产3.684.325.075.91借款增加7012-12估值比率股利及利息支付-484-198-225-246P/E25222018股东融资0000P/B5443其他影响-145180104EV/EBITDA23211917单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
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资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
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证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

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产品渠道结构双优化，Q4业绩大超预期

<hl>三</hl><hl>全</hl><hl>食</hl><hl>品</hl>盈利预测与财务指标

食品饮料：寻找“高质量”发展系列报告：预制菜行业深度：中式餐饮“工业革命”

 
 

三全食品(002216.SZ）/食品
饮料 
 
] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：21.35 

分析师：范劲松 

执业证书编号：  S0740517030001 

电话：021-20315138 

Email：  fanjs@r.qlzq.com.cn 

研究助理：罗頔影 

 Email：luody @r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 执业证书编号：S0740519080002 

Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 
Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 

 
 分析师：房昭强 
 
 执业证书编号：  S0740520090005 
 
Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 

] 
基本状况 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

879 
630 
21.35 
18,771 
13,454 

] 
股价与行业-市场走势对比 

1
1
-
0
2

2
1
-
0
2

1
0
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1
2

2
0
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1
2

3
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1
2

4
0
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1
2

5
0
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1
2

6
0
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1
2

7
0
-
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2

8
0
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1
2

9
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2

0
1
-
1
2

三全食品 

沪深300 

 

公司持有该股票比例 
相关报告 
1 三全食品深度：零售提效+餐饮放

量，改革红利加速释放 

2  三全食品 21Q3 点评：渠道改革持

续推进，期待环比改善 

3  三全食品 21H1 点评：业绩短期承

压，渠道改革长期向好 

4  三全食品 20Q3 点评：利润弹性释

放，看好餐饮及新品增长 

5  三全食品 20H1 点评：渠道改革成

效显著，开启第二增长曲线 

 

 

  

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

激励护航收入增长，新基地保障发展  

 

证券研究报告/公司点评 

2021 年 11 月 15 日 

 

2019A 
5,986   
8.06% 
220   
115.91% 
0.25   
0.45   
9.87% 
85.31   
2.22   
8.42   

2020A 
6,926   
15.71% 
768   
249.01% 
0.87   
1.44   
25.65% 
24.44   
-5.08   
6.27   

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价数据更新截止 2021 年 11 月 15 日 
 
 投资要点 
  事件 1）：公司公告 2021 年股票期权激励计划(草案)：计划对 271 名激励对象授予
1873.25 万份股票期权（占总股本 2.13%），其中首次授予 1513.25 万份，预留 360
万份，行权价格为每份  19.79  元。 

2021E 
6,943   
0.24% 
517   
-32.62% 
0.59   
1.98   
8.19% 
36.28   
0.50   
2.97   

2022E 
7,756   
11.72% 
583   
12.73% 
0.66   
-0.59   
7.29% 
32.18   
0.84   
2.34   

2023E 
8,596   
10.82% 
664   
13.87% 
0.76   
2.49   
7.75% 
28.26   
-5.88   
2.19   

  事件 2）：公司公告对外投资公告：公司公告拟以自有资金 24 亿元在郑州投建新

基地项目。 

  激励绑定管理层利益，护航收入增长。此次股权激励计划 271 名激励对象授予 187
3.25 万份股票期权（占总股本 2.13%），其中首次授予 1513.25 万份，预留 360.0
0 万份，行权价格为每份  19.79  元。1）考核目标：  2022 年营业收入不低于 76
亿元，2022-2023 年累计营业收入不低于 160 亿元，2022-2024  年累计营业收入
不低于 252 亿元，以我们盈利预测中 2021 年营业收入 69.54 亿元为基准，测算 2
022-2024 年营业收入同比增长率分别为 9.5%/10.5%/9.5%，三年收入复合增速 9.
8%。我们认为激励目标稳健，而内部可能会制定更高的目标，给激励对象相对足的动
力。2）授予对象：拟授予财务总监、董秘、副总（包含分管红标、绿标、供应链等各
块业务的副总）等 7 位管理层与其余 274 位核心人员。其中核心管理层授予 155.4 万
份，核心骨干人员平均每人获授 5.14 万份，此外预留 360 万份。3）行权时间安排：
分三期行权，比例分别为 40%/30%/30%；预留部分两期行权，比例分别为 50%/50%。
4）摊销费用：共计 4051 万元，21-25 年分别摊销 160/1923/1237/609/119 万元。 

  对外投资扩产能，持续扩张速冻、鲜食等业务。公司投建基地主要包括：（1）年产 5
0 万吨速冻米面食品制造项目;（2）20 万吨涮烤产品制造项目（3）30 万吨餐饮产
品制造项目;（4）10 万吨自加热套餐及专供项目;（5）日产 20 万份鲜食、航食等
团餐及 711 市配项目。及其他相关冷库、员工生活公寓等配套设施。截止 2020 年，
公司已有设计产能 77 万吨，因此新基地的投建计划主要是为公司长期发展夯实基础。 
  渠道改革持续推进，期待 Q4 环比改善持续。公司今年持续聚焦继续推进渠道改革与
下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级

城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）。  产品上，米面类挖掘包馅类潜力单品，火
锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品。渠道上，火锅料开发大商拓展市场。期待

Q4 兑现改革成果，收入端环比持续改善。 

  盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公
司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激
励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司股权激励摊销

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  公司点评 

费用情况  ，我们调整盈利预测，预计 2021-2023 年公司收入分别为 69.4/77.6/86.
0 亿元，同比+0.24%/11.72%/10.82%，预计归母净利润为 5.17/5.83/6.64（剔除
激励费用后为 5.19/5.99/6.74 亿元），同比-32.62%/12.7%/13.9%，EPS 分别为 0.
59/0.66/0.76 元（前次为 0.59/0.68/0.77 元，即剔除激励费用后对应的 EPS），对
应 PE 分别为 36X、32X、28X，维持“买入”评级。 

  风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 

 
 

 
 

 

 

- 2 - 

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图表1：三全食品三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：wind、中泰证券研究所 

 

 

- 3 - 

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损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入5,9866,9266,9437,7568,596货币资金5891,0465,5636,2058,195    增长率8.1%15.7%0.2%11.7%10.8%应收款项427394429490529营业成本-3,880-4,858-5,050-5,642-6,253存货1,4071,2001,5101,5181,838    %销售收入64.8%70.1%72.7%72.7%72.7%其他流动资产675972971977977毛利2,1052,0691,8932,1142,343流动资产3,0983,6118,4739,19011,538    %销售收入35.2%29.9%27.3%27.3%27.3%    %总资产58.6%60.2%78.7%80.7%84.6%营业税金及附加-49-58-69-78-86长期投资5095959595    %销售收入0.8%0.8%1.0%1.0%1.0%固定资产1,6761,6841,5741,4601,345营业费用-1,591-999-958-1,055-1,152    %总资产31.7%28.1%14.6%12.8%9.9%    %销售收入26.6%14.4%13.8%13.6%13.4%无形资产217213203192182管理费用-220-234-238-275-283非流动资产2,1852,3852,2942,2002,094    %销售收入3.7%3.4%3.4%3.5%3.3%    %总资产41.4%39.8%21.3%19.3%15.4%息税前利润（EBIT）279942637721822资产总计5,2835,99610,76711,39013,632    %销售收入4.7%13.6%9.2%9.3%9.6%短期借款7000800财务费用117778应付款项2,4061,4412,8911,7453,505    %销售收入-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%其他流动负债3951,2791,2791,2791,279资产减值损失-33-4115515流动负债2,8702,7204,1703,1054,784公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益1124242015其他长期负债184284284284284    %税前利润0.4%12.8%3.7%2.7%1.8%负债3,0553,0034,4533,3885,068营业利润253962644729830普通股股东权益2,2292,9936,3158,0068,570  营业利润率4.2%13.9%9.3%9.4%9.7%少数股东权益00-2-4-6营业外收支-24533负债股东权益合计5,2835,99610,76711,39013,632税前利润251966649732833    利润率4.2%13.9%9.3%9.4%9.7%比率分析所得税-32-198-133-150-1712019A2020A2021E2022E2023E  所得税率12.6%20.5%20.5%20.5%20.5%每股指标净利润219768516581662每股收益(元)0.250.870.590.660.76少数股东损益-10-2-2-2每股净资产(元)2.543.407.189.119.75归属于母公司的净利润220768517583664每股经营现金净流(元)0.451.441.98-0.592.49    净利率3.7%11.1%7.5%7.5%7.7%每股股利(元)0.050.050.090.100.11回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率9.87%25.65%8.19%7.29%7.75%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率4.15%12.80%4.79%5.11%4.86%净利润219768516581662投入资本收益率17.73%61.38%59.34%-167.19%83.41%加:折旧和摊销137145147150152增长率   资产减值准备4363000营业总收入增长率8.06%15.71%0.24%11.72%10.82%   公允价值变动损失00000EBIT增长率209.03%237.23%-32.39%13.26%13.96%   财务费用28-7-7-8净利润增长率115.91%249.01%-32.62%12.73%13.87%   投资收益-1-124-24-20-15总资产增长率14.61%13.50%79.56%5.79%19.68%   少数股东损益-10-2-2-2资产管理能力   营运资金的变动211,4811,105-1,2201,402应收账款周转天数25.621.321.321.321.3经营活动现金净流3911,2671,737-5162,193存货周转天数72.767.770.370.370.3固定资本投资33-47-60-60-50应付账款周转天数113.289.5101.395.498.3投资活动现金净流-557-680-32-36-31固定资产周转天数100.087.384.570.458.7股利分配-48-48-78-87-100偿债能力其他-17-782,8891,282-72净负债/股东权益-42.43%-185.86%-98.28%-101.41%-125.00%筹资活动现金净流-65-1262,8121,194-172EBIT利息保障倍数-24.9-144.2-90.0-99.6-102.6现金净流量-2314614,5176421,990资产负债率58%50%41%30%37% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
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证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
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式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



激励护航收入增长，新基地保障发展

 
 

三全食品(002216.SZ）/食品
饮料 
 
] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：14.48 

分析师：范劲松 

执业证书编号：  S0740517030001 

电话：021-20315138 

Email：  fanjs@r.qlzq.com.cn 

研究助理：罗頔影 

 Email：luody @r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 执业证书编号：S0740519080002 

Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 
Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 

 
 分析师：房昭强 
 
 执业证书编号：  S0740520090005 
 
Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 

] 
基本状况 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

879 
630 
14.48 
12,731 
9,125 

] 
股价与行业-市场走势对比 

8
0
-
0
2

9
0
-
0
2

0
1
-
0
2

1
1
-
0
2

2
1
-
0
2

1
0
-
1
2

2
0
-
1
2

3
0
-
1
2

4
0
-
1
2

5
0
-
1
2

6
0
-
1
2

7
0
-
1
2

三全食品 

沪深300 

 

公司持有该股票比例 
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量，改革红利加速释放 

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效显著，开启第二增长曲线 

 

 

  

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

 

业绩短期承压，渠道改革长期向好 

证券研究报告/公司点评 

2021 年 8 月 31 日 

 

2019A 
5,986   
8.06% 
220   
115.91% 
0.25   
0.45   
9.87% 
57.86   
1.33   
5.71   

2020A 
6,926   
15.71% 
768   
249.01% 
0.87   
1.44   
25.65% 
16.58   
-9.53   
4.25   

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：股价数据更新截止 2021 年 8 月 31 日 
  
 投资要点 
  事件：公司发布 2021 年半年报，21H1 实现营收 36.39 亿元，同比-2.44%（可比
口径下同比+0.3%）；归母净利润 2.78 亿元，同比-38.55%；扣非净利润 2.54 亿
元，同比-19.19%。 

2021E 
7,231   
4.40% 
568   
-26.02% 
0.65   
2.07   
8.84% 
20.37   
0.26   
1.80   

2022E 
8,041   
11.20% 
651   
14.58% 
0.74   
-0.55   
7.99% 
17.78   
0.41   
1.42   

2023E 
9,043   
12.46% 
730   
12.23% 
0.83   
2.64   
8.33% 
15.84   
-9.11   
1.32   

  速冻调制食品、冷藏及短保类业务保持快速增长。公司 21Q2 实现营收 13.08 亿元，
同比-13.58%（比 19Q2 同增 15.35%）；归母净利润 1.02 亿元，同比-47.59%（比 19
Q2 同增 110.09%）；扣非净利润 0.82 亿元，同比-48.18%（比 19Q2 同增 115.21%）。
分品类看，21H1 速冻面米制品、调制食品、冷藏及短保类分别实现营收 32.2/2.4/0.5
7 亿元，同比-7.5%/+25.7%/+71.1%。分消费端和渠道看，零售、餐饮市场分别实现营
收 31.1/5.3 亿元，同比-8.0%（可比口径下-5%）/+50.4%，主因去年商超渠道高基数
叠加今年消费总量疲软影响；经销、直营、直营电商分别+2.2%/-15.2%/+96.9%。分
地区看，东区-6.9%/-7.3%/-10.1%/+8.3%。 

  高基数效应+原材料成本上涨促使业绩短期承压，渠道改革下公司盈利能力改善明显。
公司 21H1 扣非净利率 7.63%，同比-4.5pct。分拆来看，同比口径下，21H1 的毛利率
为 33%，同比-5.2pct，主因去年疫情背景下费用投放较少基数高+今年原材料成本上
涨影响，同比 2018、2019 年下降主要系过去商超收入占比较高，商超匹配高毛利高
销售费用率的销售模式使得表观毛利率更高，但最终盈利能力较差，近年来随着公司

不断深化渠道改革，直营转经销比例逐渐提升，毛利率出现下滑但净利率在提高。销

售费用率可比口径为 19.8%，同比-2.3pct 上半年来看，公司 Q1、Q2 两个季度净利率
分别为 7.5%、7.8%，比 2020 年以前改善明显，渠道改革对盈利能力的改善效果显著。 
  速冻米面类持续推进渠道下沉，速冻调理制品、冷藏及短保类业务继续拓展。公司在
速冻米面品类上将继续推进渠道改革与下沉。在今年完全区隔开红绿标经销商后，公

司还会进一步区隔高线级城市及下沉地区产品，推出价格更低，更适合的产品进行渠

道下沉。涮烤汇在 H2 迎来旺季，公司也将继续发力拓展业务增长。冷藏及短保业务将
继续深化与 7-Eleven，盒马等客户合作，继续推动保持良好增长。 

  盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。考虑到去
年高基数+今年商超人流下滑影响，我们调整盈利预测，预计 2021-2023 年公司收
入分别为 72.3/80.4/90.4 亿元，同比+4.4%/11.2%/12.5%，预计归母净利润为 5.7
/6.5/7.3 亿元，同比-26.0%/14.6%/12.2%，EPS 分别为 0.65/0.74/0.83 元（前次 2
1-22 年为 0.97/1.10 元），对应 PE 分别为 20X、18X、16X，维持“买入”评级。 

  风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 

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图表1：三全食品三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：wind、中泰证券研究所 

 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入5,9866,9267,2318,0419,043货币资金5891,0465,7866,4338,529    增长率8.1%15.7%4.4%11.2%12.5%应收款项427394464490582营业成本-3,880-4,858-5,262-5,887-6,650存货1,4071,2001,6241,5352,033    %销售收入64.8%70.1%72.8%73.2%73.5%其他流动资产675972973978980毛利2,1052,0691,9692,1542,393流动资产3,0983,6118,8469,43512,125    %销售收入35.2%29.9%27.2%26.8%26.5%    %总资产58.6%60.2%79.4%81.1%85.3%营业税金及附加-49-58-72-80-90长期投资5095959595    %销售收入0.8%0.8%1.0%1.0%1.0%固定资产1,6761,6841,5741,4601,345营业费用-1,591-999-954-1,013-1,103    %总资产31.7%28.1%14.1%12.6%9.5%    %销售收入26.6%14.4%13.2%12.6%12.2%无形资产217213203192182管理费用-220-234-246-269-294非流动资产2,1852,3852,2942,2002,094    %销售收入3.7%3.4%3.4%3.4%3.3%    %总资产41.4%39.8%20.6%18.9%14.7%息税前利润（EBIT）279942706806905资产总计5,2835,99611,14011,63514,219    %销售收入4.7%13.6%9.8%10.0%10.0%短期借款7000900财务费用117778应付款项2,4061,4413,0721,7593,813    %销售收入-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%其他流动负债3951,2791,2791,2791,279资产减值损失-33-4115515流动负债2,8702,7204,3513,1285,092公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益1124242015其他长期负债184284284284284    %税前利润0.4%12.8%3.4%2.4%1.6%负债3,0553,0034,6353,4125,376营业利润253962713814913普通股股东权益2,2292,9936,5078,2288,849  营业利润率4.2%13.9%9.9%10.1%10.1%少数股东权益00-2-4-6营业外收支-24033负债股东权益合计5,2835,99611,14011,63514,219税前利润251966713817916    利润率4.2%13.9%9.9%10.2%10.1%比率分析所得税-32-198-146-168-1882019A2020A2021E2022E2023E  所得税率12.6%20.5%20.5%20.5%20.5%每股指标净利润219768566649728每股收益(元)0.250.870.650.740.83少数股东损益-10-2-2-2每股净资产(元)2.543.407.409.3610.06归属于母公司的净利润220768568651730每股经营现金净流(元)0.451.442.07-0.552.64    净利率3.7%11.1%7.9%8.1%8.1%每股股利(元)0.050.050.100.110.12回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率9.87%25.65%8.73%7.91%8.26%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率4.15%12.80%5.08%5.58%5.12%净利润219768566649728投入资本收益率17.73%61.38%65.73%-171.09%91.37%加:折旧和摊销137145147150152增长率   资产减值准备4363000营业总收入增长率8.06%15.71%4.40%11.20%12.46%   公允价值变动损失00000EBIT增长率209.03%237.23%-25.11%14.28%12.29%   财务费用28-7-7-8净利润增长率115.91%249.01%-26.02%14.58%12.23%   投资收益-1-124-24-20-15总资产增长率14.61%13.50%85.78%4.45%22.20%   少数股东损益-10-2-2-2资产管理能力   营运资金的变动211,4811,137-1,2561,462应收账款周转天数25.621.321.321.321.3经营活动现金净流3911,2671,819-4842,319存货周转天数72.767.770.370.771.0固定资本投资33-47-60-60-50应付账款周转天数113.289.5101.395.498.3投资活动现金净流-557-680-32-36-31固定资产周转天数100.087.381.167.955.8股利分配-48-48-85-98-110偿债能力其他-17-783,0381,265-82净负债/股东权益-42.43%-193.31%-98.89%-102.61%-125.00%筹资活动现金净流-65-1262,9531,168-192EBIT利息保障倍数-24.9-144.2-99.7-111.3-113.0现金净流量-2314614,7406472,096资产负债率58%50%42%29%38% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

 

 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
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