<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>盈利预测表

国产HPV疫苗龙头，产学研模式未来发展可期

上周上海谊众、福瑞股份、富士莱涨幅居前，<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>、森萱医药、精华制药跌幅居前（%）

医药生物行业周报：创新药龙头药企逐步具备配置价值，新冠产业链依然火热

2013-2021年<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>收入变化

2013-2021年<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>毛利率变化

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>在研产品管线与竞争优势

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>与GSK的合作协议的推进进展

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>未来平台布局规划

生物制药行业研究：HPV疫苗市场远大，国内渗透率加速提升

 
 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

业绩大幅超预期，看好 22 年 HPV 加速放量  

 

万泰生物(603392)/生物制品  证券研究报告/公司点评 

2022 年 04 月 16 日 

 

] 
] 
评级：买入（维持） 
市场价格：269.10 

分析师：祝嘉琦 

执业证书编号：S0740519040001 

电话： 

Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 

联系人：孙宇瑶 

Email：sunyy@r.qlzq.com.cn 

 

2020A 
2,354 
99% 
677 
224% 
1.12   
0.77   
26% 
241.3   
64.0   
2,354 

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润（百万元） 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 
净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注： 
  
 投资要点 
  事件：2022 年 4 月 15 日，公司发布一季报，报告期内公司实现营业收入 31.71 亿元，
同比增长 284.85%；实现归母净利润 13.31 亿元，同比增长 360.18%；实现扣非净利润

2021A 
5,750 
144% 
2,021 
199% 
3.33   
2.77   
44% 
80.8   
36.6   
5,750 

2024E 
16,652 
20% 
6,564 
21% 
10.81   
8.57   
32% 
24.9   
8.2   
16,652 

2022E 
11,122 
93% 
3,908 
93% 
6.44   
3.95   
46% 
41.8   
19.8   
11,122 

2023E 
13,853 
25% 
5,436 
39% 
8.96   
9.44   
39% 
30.0   
12.0   
13,853 

13.15 亿元，同比增长 367.75%。 

] 
基本状况 
总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

] 
股价与行业-市场走势对比 

607 
151 
269.10 
1634 
406 

  业绩大超预期，2 价 HPV 继续保持产销两旺，IVD 板块受新冠疫情催化表现亮眼。1）
疫苗：根据中检院披露数据，截止 3 月底公司 2 价 HPV 合计签发 67 批次，考虑到去年
底有部分库存滚存，我们预计一季度 HPV 疫苗确认收入约 700 万支，且随着公司疫苗
产能爬坡，预计利润率有所提升，我们测算一季度 HPV 疫苗贡献利润约 8.6 亿左右。 
2）体外诊断：自 2021 年下半年起全球疫情有所反复，检测需求大幅增加，公司新冠
原料销售和境外检测试剂出口收入大幅增厚 IVD 板块业绩。3 月 14 日公司新冠抗原试
剂国内获批，预计后续也会有所贡献。 

公司持有该股票比例 
相关报告 
 

  随疫苗产能释放公司盈利能力大幅提升，费用端保持平稳。公司 Q1 毛利率 89.80%，
同比提升 5.32pp、环比提升 4.47pp，我们预计是由于毛利率更高的疫苗业务收入占比
提高所致。费用端来看，Q1 销售费用 9.76 亿（同比+310.14%）、费用率 30.77%，较 2
021 年 Q1 同比提升 1.90pp，我们预计是加大 2 价 HPV 疫苗市场推广投入所致。研发费
用 1.06 亿（同比+35.79%）、费用率 3.35%。随着疫苗产能释放，规模效应逐渐体现，
公司整体净利率 41.97%，同比提升 6.87pp、环比提升 3.29pp，盈利能力大幅提高。 

  看好 2022 年 2 价 HPV 疫苗进一步加速放量。目前公司 2 价 HPV 疫苗总产能达到 3000
万支/年（西林瓶 2000 万支+预灌封 1000 万支），自获批以来 2 价 HPV 疫苗一直保持快
速放量态势。自 2020 年起厦门、鄂尔多斯、济南等多地发布政策推动适龄女性 HPV 疫
苗的免费接种，有利于进一步提升 HPV 疫苗的认知度和接种率，我们预计未来几年国
产 HPV 疫苗有望迎来加速放量。21 年 10 月公司 2 价 HPV 疫苗通过了 WHO 的 PQ 认证，
也有助于进一步打开国际市场。 

 

  盈利预测与投资建议：考虑到公司 2 价 HPV 放量节奏超预期、以及 IVD 板块有望受益
于新冠疫情反复带来的检测需求增加，我们对盈利预测略作调整，预计 2022-2024 年
公司营业收入分别为 111.22、138.53 和 166.52 亿元，同比增长 93%、25%、20%；归母
净利润分别为 39.08、54.36 和 65.64 亿元（调整前分别为 34.30、49.12 和 58.98 亿
元），同比增长 93%、39%、21%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公
司之一，未来 3 年受益于 2 价 HPV 疫苗持续上量，在研 9 价 HPV 疫苗已进入临床Ⅲ期，
维持“买入”评级。 

  风险提示事件：HPV 疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前
提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及
监管风险。 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-032021-032021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-03万泰生物沪深300图表1：万泰生物分季度财务数据（百万元） 

 
  公司点评 

来源：wind，中泰证券研究所 

图表2：万泰生物分季度营业收入变化（百万） 

  图表3：万泰生物分季度归母净利润变化（百万） 
 

 

 

 

来源：wind，中泰证券研究所 

  来源：wind，中泰证券研究所 

 

 

 

 
 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q营业收入306.67353.45310.90532.82755.53755.01824.021,139.951,632.012,154.343,171.22营收同比增长24.09%95.10%146.36%113.61%165.05%113.95%116.01%185.34%284.85%营收环比增长12.29%15.25%-12.04%71.38%41.80%-0.07%9.14%38.34%43.17%32.01%47.20%营业成本86.4992.1088.2991.38135.64126.84128.65161.69209.15318.22326.55毛利率71.80%73.94%71.60%82.85%82.05%83.20%84.39%85.82%87.18%85.23%89.70%营业费用82.98105.5273.49136.73238.45242.27237.91321.26522.86608.44975.78管理费用47.0444.8235.3316.3230.6834.0433.8545.4245.8757.0648.69研发费用42.9952.4144.8285.5062.36121.6678.29126.13248.96228.44106.31财务费用-3.972.530.43-2.893.0310.80-1.583.02-2.416.176.11营业利润53.3072.3680.66204.84276.23213.47336.77485.26544.03962.391,631.73利润总额53.1271.4081.90197.18272.36213.02336.73485.10544.08958.241,631.17所得税13.47-13.6211.1220.6449.151.7346.5447.2258.5292.65244.40归母净利润40.0183.8270.44173.38222.88210.29289.22432.29466.69833.271,330.91归母净利润同比增长75.02%287.11%457.08%150.89%310.61%149.33%109.39%296.24%360.18%净利率13.05%23.71%22.66%32.54%29.50%27.85%35.10%37.92%28.60%38.68%41.97%0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030003500营业收入营收同比增长0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0200400600800100012001400归母净利润归母净利润同比增长 
 

 

图表4：万泰生物财务模型预测 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,4153,3378,54313,419营业收入5,75011,12213,85316,652应收票据12232935营业成本8181,4871,1971,357应收账款2,2564,1565,1046,140税金及附加27728494预付账款69125101114销售费用1,6903,2254,0174,829存货5931,251412981管理费用182500693916合同资产0000研发费用6821,4461,8012,165其他流动资产301255338443财务费用5-44-131-197流动资产合计4,6479,14714,52621,133信用减值损失-83-15-15-15其他长期投资0000资产减值损失-30-20-20-20长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产7281,0431,3781,729投资收益11131312在建工程9241,0241,024924其他收益85858585无形资产295292297312营业利润2,3284,4986,2547,551其他非流动资产452452452453营业外收入1010非流动资产合计2,3992,8113,1513,418营业外支出5555资产合计7,04611,95817,67724,551利润总额2,3244,4936,2507,546短期借款236239226335所得税245473659795应付票据0000净利润2,0794,0205,5916,751应付账款193365289330少数股东损益58112155187预收款项0398484295归属母公司净利润2,0213,9085,4366,564合同负债70200249300NOPLAT2,0843,9805,4746,575其他应付款1,4951,4951,4951,495EPS（按最新股本摊薄）3.336.448.9610.81一年内到期的非流动负债14141414其他流动负债3576488211,024主要财务比率流动负债合计2,3663,3603,5783,793会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款5255585成长能力应付债券0000营业收入增长率144.3%93.4%24.6%20.2%其他非流动负债113113113113EBIT增长率200.2%91.0%37.5%20.1%非流动负债合计118138168198归母公司净利润增长率198.6%93.3%39.1%20.7%负债合计2,4833,4973,7463,990获利能力归属母公司所有者权益4,4668,25313,56820,010毛利率85.8%86.6%91.4%91.9%少数股东权益96208363551净利率36.2%36.1%40.4%40.5%所有者权益合计4,5628,46113,93120,561ROE44.3%46.2%39.0%31.9%负债和股东权益7,04611,95817,67724,551ROIC54.8%53.8%44.6%36.0%偿债能力现金流量表资产负债率35.2%29.2%21.2%16.3%会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比8.1%4.6%2.9%2.7%经营活动现金流1,6822,3995,7295,204流动比率2.02.74.15.6现金收益2,1864,1045,6296,767速动比率1.72.43.95.3存货影响-193-658840-569营运能力经营性应收影响-1,582-1,947-909-1,036总资产周转率0.80.90.80.7经营性应付影响1,0905709-148应收账款周转天数92104120122其他影响181330161190应付账款周转天数67689882投资活动现金流-1,014-424-550-543存货周转天数219223250185资本支出-1,024-541-509-479每股指标（元）股权投资0000每股收益3.336.448.9610.81其他长期资产变化10117-41-64每股经营现金流2.773.959.448.57融资活动现金流53-5427215每股净资产7.3613.6022.3532.96借款增加1772317139估值比率股利及利息支付-113-453-487-674P/E81423025股东融资10000P/B3720128其他影响-21376497750EV/EBITDA191076单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
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资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
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市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。 
 
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证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度财务数据（百万元）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度营业收入变化（百万）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度归母净利润变化（百万）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>财务模型预测

业绩大幅超预期，看好22年HPV加速放量

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>主要财务指标变化（百万元）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>主营业务收入情况（百万；%）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>归母净利润情况（百万；%）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度营业收入变化

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度归母净利润变化

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>期间费用率情况

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>存货情况

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>应收账款及票据情况

2021年<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>收入结构

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>疫苗销售收入情况（单位：百万）图HPV疫苗批签发情况（单位：批次）

疫苗与IVD齐亮眼，看好国产HPV加速放量

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>疫苗批签发情况

生物制药行业研究：2022年1-2月生物制品批签发回顾分析

2021 年 12 月 02 日 

 医 药健康研究中心 

生物制药行业研究   增持（维持评级） 
) 

  
市场数据(人民币） 
市场优化平均市盈率 
国金生物制药指数 
沪深 300 指数 
上证指数 
深证成指 
中小板综指 
 
 

 
行业观点 

  
18.90 
10973 
4844 
3577 
14794 
14227 
 

2
0
2
1
0
2

2
0
3
0
1
2

2
0
6
0
1
2

2
0
9
0
1
2

国金行业 

沪深300 

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1.《集采降价趋缓，国产替代加速-胰岛素带
量采购专题深度报告》，2021.11.29 
2.《【国金医药-新冠系列专题】-更强变种
Omicron 及新冠的防...》，2021.11.29 
3.《生长激素，持续成长-生长激素行业深度
报告》，2021.8.8 
4.《首个新冠中和抗体正式获批，国门夯实
之必备-全球首个正式批准新...》，2021.7.21 
5.《平安首推新险种，中国细胞治疗进入新
纪元-平安人寿推出首个覆盖...》，2021.7.15 

  投资建议 

 

  
证券研究报告 

 

 
行业深度研究 
 
 

生物制品行业 1 至 11 月批签发回顾与分析 

 

2021 年接近尾声，国内生物制品行业总体保持平稳较快发展。疫苗、血液
制品批签发整体稳健向好，后疫情时代，批签发供应端不断回暖，为行业后
续的高速增长奠定了较好的基础。 

  疫苗：HPV 疫苗、四价流感疫苗等大品种实现高增长。2021 年 1 至 11 月，
我国疫苗行业总计实现批签发 5144 批次，较去年同期增长 11.4%，较 2019
年增长 19%。智飞生物九价 HPV 疫苗批签发 39 次（+70%），四价 HPV 疫
苗批签发 34 次（+17%）；万泰生物 HPV 疫苗批签发 154 次（+276%）；康
泰 生 物 四 联 疫 苗 批 签 发 42 次 （ -5% ）； 乙 型 肝 炎 疫 苗 批签 发 152 次
（+1800%）；沃森生物 13 价肺炎结合疫苗批签发 38 次（+6%）；华兰生物
四价流感疫苗批签发 94 次（+22%）。康华生物人二倍体狂犬病疫苗批签发
45 次（-6%）。金迪克生物四价流感疫苗批签发 93 次（+151%）。 

 

  血制品：白蛋白和静丙增长较快，行业景气度不断回暖。2021 年 1 至 11
月 ， 白 蛋 白 合 计 批 签 发 3718 次 （ +7.5% ）， 进 口 白 蛋 白 为 2364 次
（ +9.8% ）， 进 口 白 蛋 白 批 次 占 比 为 64% 。 静 丙 合 计 批 签 发 850 次
（+7%）。天坛生物人血白蛋白批签发 306 次（-5%）；静注人免疫球蛋白批
签发 223 次（-8%）。华兰生物人血白蛋白批签发 188 次（+20%）；静注人
免疫球蛋白批签发 121 次（+81%）。上海莱士人血白蛋白批签发 122 次（-
3%）；静注人免疫球蛋白批签发 52 次（-42%）。博雅生物人血白蛋白批签
发 111 次（+7%）；静注人免疫球蛋白批签发 58 次（+23%）；人纤维蛋白原
批签发 60 次（+107%）。派林生物人血白蛋白批签发 82 次（+24%）；静注
人免疫球蛋白批签发 75 次（+17%）。 

  当前国内新冠疫苗大规模接种接近尾声，新冠病毒不断变异背景下，全国多
个省份陆续推行加强针接种。从常规疫苗批签发端的放量看，HPV 疫苗、流
感疫苗等重磅常规疫苗品种表现出较高的批签发出货速度，相关企业未来的
业绩放量基础扎实。建议重点关注 HPV 疫苗、流感疫苗、13 价肺炎结合疫
苗等大品种以及营销渠道成熟全面、产品管线布局丰富的头部疫苗企业。 
  国内血液制品行业批签发总体回暖明显。2021 年以来，我国人血白蛋白和
静丙批签发恢复稳健增长，叠加院内诊疗流量的逐步改善，血制品行业景气
度不断提升。从终端动销看，当前企业和渠道库存也呈现出良好的边际改善
趋势。我们认为，血液制品行业资源稀缺属性突出，平稳发展的确定性高，
具备长期稳健成长的价值属性，当前行业整体仍处于供应紧俏的态势，建议
关注未来具备较大原料血浆采集和供应弹性的头部厂商。 

重点公司 

分 析 师 SAC 执业编号：S1130518080002 
(8621)60230221 
yuan_wei＠ gjzq.com.cn 

赵博宇  联 系 人 

zhaoby＠ gjzq.com.cn 

  智飞生物、康泰生物、华兰生物、博雅生物、天坛生物等。 
风险提示 

  数据统计误差；需求恢复不及预期；新冠疫苗毒株变异风险；常规疫苗接种
恢复不及预期；原料血浆采集的恢复不及预期；血液制品需求恢复不及预
期；生物制品行业质量安全事故风险等。 

15331

14323

13316

12308

11300

10292

  

                                                   

  
袁维 

  

 

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- 1 - 

 

内容目录 

行业深度研究 

疫苗：HPV 疫苗、四价流感疫苗等大品种实现高增长 .....................................4 

智飞生物：核心品种 HPV 疫苗同比快速增长...............................................4 
康泰生物：乙肝疫苗复产增长靓丽，重磅品种 13 价肺炎批签发放量............5 

万泰生物：主力品种均快速增长 ..................................................................6 
沃森生物：PCV13 稳健增长........................................................................6 

华兰生物：四价流感疫苗大幅增长，对三价流感疫苗替代突出.....................7 

百克生物：国内独家鼻喷流感疫苗增长快速，水痘疫苗稳步增长 .................8 
金迪克生物：核心品种四价流感疫苗高速增长 .............................................8 

成大生物：狂犬疫苗实现稳健增长...............................................................9 
康华生物：人二倍体狂犬疫苗受批签发周期影响短期略有波动...................10 

欧林生物：破伤风疫苗稳健增长，Hib 疫苗增长快速..................................10 

GSK：二价 HPV 疫苗高速增长，重组带状疱疹疫苗有所下降 .................... 11 
Sanofi：五联苗批签发有所下降.................................................................12 

Pfizer：13 价肺炎疫苗维持高增速 .............................................................12 
血制品：白蛋白和静丙增长较快，行业景气度不断回暖 ................................13 

天坛生物：高基数效应下短期批签发增长略有波动 ....................................14 

华兰生物：血制品业务增长靓丽，除狂免外主力品种均实现较大增长 ........15 
上海莱士：白蛋白和静丙有所下降，狂免、破免稳健增长..........................16 

博雅生物：白蛋白和静丙稳健增长，纤原恢复高增长.................................17 
派林生物：主要品种快速增长，纤原批签发有所下降.................................18 

卫光生物：纤原、破免增长快速 ................................................................18 

投资建议 ......................................................................................................19 
重点公司 ......................................................................................................19 

风险提示 ......................................................................................................19 

图表 1：2021 年 1 至 11 月批次同比增速前 20 大品种排序..............................4 

图表 2：智飞生物疫苗批签发（次） ...............................................................5 
图表 3：康泰生物疫苗批签发（次） ...............................................................6 

图表 4：万泰生物疫苗批签发（次） ...............................................................6 

图表 5：沃森生物疫苗批签发（次） ...............................................................7 
图表 6：华兰生物疫苗批签发（次） ...............................................................8 

图表 7：百克生物疫苗批签发量（次） ...........................................................8 
图表 8：金迪克生物疫苗批签发（次） ...........................................................9 

图表 9：成大生物疫苗批签发（次） .............................................................10 

图表 10：康华生物疫苗批签发量（次） .......................................................10 
图表 11：欧林生物疫苗批签发（次） ........................................................... 11 

 

图表目录 

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- 2 - 

 

行业深度研究 

图表 12：GSK 疫苗批签发（次） .................................................................12 

图表 13：SANOF I 疫苗批签发（次） ...........................................................12 
图表 14：Pfizer 疫苗批签发（次） ...............................................................13 

图表 15：2021 年 1-11 月白蛋白批次同比增速变化（累计值） .....................13 
图表 16：2021 年 1-11 月国产与进口白蛋白同比增速 ...................................14 

图表 17：2021 年 1-11 月国产与进口白蛋白批次占比 ...................................14 

图表 18：2021 年 1-11 月部分免疫球蛋白批次同比增速................................14 
图表 19：2021 年 1-11 月部分因子类产品批次同比增速................................14 

图表 20：天坛生物血制品批签发（次） .......................................................15 
图表 21：华兰生物血制品批签发（次） .......................................................16 

图表 22：上海莱士血制品批签发（次） .......................................................17 

图表 23：博雅生物血制品批签发（次） .......................................................17 
图表 24：派林生物血制品批签发次（次） ....................................................18 

图表 25：卫光生物血制品批签发次（次） ....................................................19 

  
 

 

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- 3 - 

 

行业深度研究 

疫苗：HPV 疫苗、四价流感疫苗等大品种实现高增长 

  2021 年 1 至 11 月，我国疫苗行业总计实现批签发 5144 批次，较去年同
期增长 11.4%，较 2019 年增长 19%。从大品种上来看，双价 HPV 疫苗合
计实现批签发 166 批次，同比增长 286%；四价流感疫苗合计实现批签发
312 批次，同比增长 99%，九价 HPV 疫苗实现批签发 39 批次，同比增长
70%，13 价肺炎结合疫苗合计实现批签发 96 批次，同比增长 68%。 

图表1 ：2

1 年1 至1

1 月批次同比增速前2

0 大品种排序 

 
来源：中检院及各地方检验所，因批签发数据披露机构较多，不同统计口径可能存在一定误差，结果仅供参考，
国金证券研究所 

智飞生物：核心品种 HPV 疫苗同比快速增长 

  智飞生物已上市疫苗共有 5 种，分别是：ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫
苗、AC 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、AC 群脑膜炎球菌多糖疫苗、b 型流
感嗜血杆菌结合疫苗、三联疫苗；由智飞生物代理的默沙东疫苗共有 5 种，
分别是：23 价肺炎多糖疫苗、九价 HPV、四价 HPV、五价轮状病毒疫苗
和甲型肝炎灭活疫苗。 

  2021 年 11 月，  ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发 1 次；b 型流感
嗜血杆菌结合疫苗批签发 4 次，同比增长 100%；九价 HPV 疫苗批签发 11
次；四价 HPV 疫苗批签发 7 次，同比减少 13%；五价轮状病毒疫苗批签
发 12 次。 

  2021 年 1 至 11 月，ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发 44 次，同比

增加 38%；AC 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗批签发 22 次，同比减少 19%；
AC 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发 3 次；b 型流感嗜血杆菌结合疫苗批签发
18 次，同比下降 31%；九价 HPV 疫苗批签发 39 次，同比增长 70%；四
价 HPV 疫苗批签发 34 次，同比增长 17%；五价轮状病毒疫苗批签发 91
次，同比增长 117%。 

敬请参阅最后一页特别声明 

- 4 - 

0
2


<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>疫苗批签发（次）

生物制药行业研究：生物制品行业1至11月批签发回顾与分析

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>主要财务数据图（单位：百万）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度财务数据图（单位：百万）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度营业收入（单位：百万）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度归母净利润（单位：百万）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>存货情况（单位：%）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>应收账款及票据情况（单位：%）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>期间费用率情况（单位：%）

业绩超预期，2价HPV疫苗和IVD业务双双亮眼

 

] 
 

 
证券研究报告/公司点评 

 
2021 年 04 月 21 日 

业绩大超预期，2 价 HPV 疫苗持续快速放量  

万泰生物(603392)/生物制品 
 
] 
评级：买入(维持) 
市场价格：311.58 

分析师：祝嘉琦 

执业证书编号：S0740519040001 

电话： 

Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 

联系人：孙宇瑶 

Email：sunyy@r.qlzq.com.cn 

] 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注：截止 2021.04.21 

投资要点 

2019A 
1183.75 
20.46% 
208.86 
-28.73% 
0.48 
0.63 

13.40% 
525.45 
-18.29 
70.40 

2020A 
2354.26 
98.88% 
677.00 
224.13% 
1.56 
1.08 

26.51% 
162.11 
0.72 
42.98 

2021E 
3777.47 
60.45% 
1315.78 
94.36% 
3.03 
2.43 

34.00% 
83.41 
0.88 
28.36 

2022E 
4597.70 
21.71% 
1637.74 
24.47% 
3.78 
3.08 

29.74% 
67.01 
2.74 
19.93 

 

2023E 
5477.67 
19.14% 
1985.32 
21.22% 
4.58 
3.77 

26.50% 
55.28 
2.60 
14.65 

 

 

 

 

 

 

  

 

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(亿元) 
流通市值(亿元) 

434 
44 
311.58 
1351 
136 

] 
股价与行业-市场走势对比 

 

] 
相关报告 
1  万泰生物（603392）-2020 年报

点评：2 价 HPV 疫苗和新冠试剂驱

动净利润爆发式增长-买入-(中泰证

券_赵磊_祝嘉琦)-20210326.docx 

2  万泰生物（603392）-2020 预告

点评：2 价 HPV 疫苗商业化快速上

量，业绩表现突出-买入-(中泰证券_

赵磊_祝嘉琦)-20210119 

  事件：公司发布 2021 年一季报，报告期内实现营业收入 8.24 亿元，同比
增长 165.05%；实现归母净利润 2.89 亿元，同比增长 310.61%。   
  业绩大超市场预期，2 价 HPV 疫苗持续快速放量。公司一季报表现亮眼，
归母净利润 2.89 亿，同比增长 311%、环比增长 38%，业绩大幅超出市场
预期。参考批签发数据及报表情况，我们预计（1）公司 2 价 HPV 疫苗 2021
年 Q1 批签发 85 万支，加上去年部分库存，预计一季度确认收入约 100-110
万支（2020 年确认收入 207 万支），贡献约 1 亿左右利润体量。（2）IVD
板块：常规业务恢复性增长+新冠检测试剂的持续放量，预计贡献约 1.9 亿
利润体量。 

  净利率大幅提升，销售支出保持平稳。公司 Q1 毛利率 84.39%，同比提升
12.79pp、环比提升 1.19pp，我们预计是由于毛利率更高的疫苗业务收入
占比提高所致。费用端来看，Q1 销售费用 2.37 亿，与 2020 年 Q3\Q4 基
本持平，2 价 HPV 疫苗自去年 5 月上市之后市场推广持续投入。随着收入
规模的快速扩大，销售费用率环比小幅下降至 28.87%。研发费用 7829 万、
费用率 9.5%，环比下降 6.6pp。收入结构优化以及规模效应下，公司整体
净利率 35.1%，同比提升 12.44pp、环比提升 7.25pp，盈利能力大幅提高。 
  参考我们在 2020 年 11 月发布的公司深度报告《全球领先的 HPV 疫苗管
线，2020 年起有望大爆发》，公司 2020 年商业化国产首个 2 价 HPV 疫苗，
且在研 9 价 HPV 疫苗进入临床Ⅲ期，预计未来随着疫苗产品线不断兑现，
业绩有望持续高速增长。我们认为，公司具备以下三大看点：（1）领先 HPV
疫苗管线，国产化首个 2 价 HPV 疫苗、畅享百亿市场。（2）在研水痘疫
苗：现金牛系列，首个产品已处于临床Ⅲ期、即将报产。（3）中国技术、
全球领先，成功合作授权海外疫苗巨头。长期来看，我们预计 2029 年公
司整体收入可达 148 亿元，其中疫苗收入有望达到 122 亿元、占比 82%。 
  盈利预测与投资建议：根据公司一季报，我们上调公司 2021-2023 年营业
收入分别为 37.77、45.98 和 54.78 亿元，同比增长 60.45%、21.71%、
19.14%；归母净利润分别为 13.16、16.38 和 19.85 亿元，同比增长 94.36%、
24.47%、21.22%（调整前归母净利润分别为 11.56、14.53 和 17.59 亿元，
同比增长 70.80%、25.62%、21.07%）。作为在研产品管线靓丽、实现海
外技术输出的龙头公司之一，未来 3 年受益于 2 价 HPV 疫苗持续上量，
在研 9 价 HPV 疫苗已进入临床Ⅲ期，维持“买入”评级。 

  风险提示：HPV 疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，
预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12万泰生物沪深300 
 

 
 

个案风险，政策及监管风险。 

 
  公司点评 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

图表1：万泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：公司公告，中泰证券研究所 

 

 

 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

项目2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q营业收入250.54273.09306.67353.45310.9532.82755.53755.01824.02营收同比增长24.09%95.11%146.37%113.61%165.04%营收环比增长9.00%12.30%15.25%-12.04%71.38%41.80%-0.07%9.14%营业成本76.6475.6486.4992.188.2991.38135.64126.84128.65毛利率69.41%72.30%71.80%73.94%71.60%82.85%82.05%83.20%84.39%销售费用64.3680.5482.98105.5273.49136.73238.45242.27237.91管理费用37.1643.1147.0444.8235.3316.3230.6834.0433.85研发费用29.9540.6342.9952.4144.8285.562.36121.6678.29财务费用(1.17)(4.95)(3.97)2.530.43(2.89)3.0310.80(1.58)营业利润45.1647.5153.372.3680.66204.84276.23213.47336.77利润总额4547.1653.1271.481.9197.18272.36213.02336.73所得税5.351.3113.47-13.6211.1220.6449.151.7346.54归母净利润40.2544.7940.0183.8270.44173.38222.88210.29289.22归母净利润同比75.01%287.10%457.06%150.88%310.59%净利率16.07%16.40%13.05%23.71%22.66%32.54%29.50%27.85%35.10% 
 

图表2：万泰生物财务模型预测 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

资产负债表利润表会计年度20202021E2022E2023E会计年度20202021E2022E2023E流动资产1978321748196777营业收入2354377745985478  现金711169229764621营业成本442479525572  应收账款69197212301486营业税金及附加13252934  其他应收款13242732营业费用691109513331567  预付账款26252931管理费用116227299383  存货400396438483财务费用11-32 -66 -107   其他流动资产137109120124资产减值损失-29 -24 -25 -25 非流动资产1526145515431591公允价值变动收益0000  长期投资01198投资净收益14121313  固定资产559678785862营业利润775156319472359  无形资产234227219212营业外收入0000  其他非流动资产732539529509营业外支出11677资产总计3504467263628369利润总额764155819402351流动负债829710770800所得税83234291353  短期借款78000净利润682132416491999  应付账款113124135147少数股东损益581113  其他流动负债639586635652归属母公司净利润677131616381985非流动负债94573817EBITDA873156319202297  长期借款0-27 -47 -70 EPS（元）1.563.033.784.58  其他非流动负债94848586负债合计923768809816主要财务比率 少数股东权益27354660会计年度20202021E2022E2023E  股本434434434434成长能力  资本公积446446446446营业收入98.9%60.5%21.7%19.1%  留存收益1674299046276613营业利润255.1%101.7%24.5%21.2%归属母公司股东权益2554386955077493归属于母公司净利润224.1%94.4%24.5%21.2%负债和股东权益3504467263628369获利能力毛利率(%)81.2%87.3%88.6%89.6%现金流量表净利率(%)28.8%34.8%35.6%36.2%会计年度20202021E2022E2023EROE(%)26.5%34.0%29.7%26.5%经营活动现金流468105213361634ROIC(%)45.0%70.0%73.6%76.3%  净利润682132416491999偿债能力  折旧摊销87323946资产负债率(%)26.4%16.4%12.7%9.8%  财务费用11-32 -66 -107 净负债比率(%)8.41%-3.48%-5.82%-8.54%  投资损失-14 -12 -13 -13 流动比率2.394.536.268.48营运资金变动-391 -235 -263 -289 速动比率1.863.935.647.82  其他经营现金流93-25 -10 -1 营运能力投资活动现金流-295 -11 -98 -74 总资产周转率0.830.920.830.74  资本支出39060100100应收账款周转率5444  长期投资-1 -23 16-4 应付账款周转率4.474.044.054.05  其他投资现金流94261722每股指标（元）筹资活动现金流380-59 4685每股收益(最新摊薄)1.563.033.784.58  短期借款78-78 00每股经营现金流(最新摊薄)1.082.433.083.77  长期借款-21 -27 -20 -23 每股净资产(最新摊薄)5.898.9212.7017.28  普通股增加44000估值比率  资本公积增加274000P/E162.1183.4167.0155.28  其他筹资现金流54566107P/B42.9828.3619.9314.65现金净增加额54498212841645EV/EBITDA124705747单位:百万元单位:百万元单位:百万元 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
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任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
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修改。 

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 



<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>（603392）：业绩大超预期，2价HPV疫苗持续快速放量

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度财务指标变化（单位：百万元）

万泰生物（603392）：业绩大超预期，2价HPV疫苗持续快速放量

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>（603392）：2价HPV疫苗和新冠试剂驱动净利润爆发式增长

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>主要财务指标变化（单位：百万元，%）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度收入及增速（单位：百万元，%）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>分季度净利润及增速（单位：百万元，%）

<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>2020年收入结构（单位：百万元，%）图<hl>万</hl><hl>泰</hl><hl>生</hl><hl>物</hl>2019年收入结构（单位：百万元，%）

万泰生物（603392）：2价HPV疫苗和新冠试剂驱动净利润爆发式增长