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宏

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究

 

 

 
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固定收益分析师： 
岳安时 
执业证书编号：S1380513070002 
联系电话：010-88300844 
邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn 

] 
近期研究报告 
 

 

 

 

 

 

 

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央行提出“宏观审慎”，对债市影响几何 

——央行 2025 年第一季度例会点评           

2025 年 3 月 24 日 

3月21日，央行网站公布2025年第一季度例会通稿。其中对债市表述
新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率
的变化”。 

] 

 事件： 

   

点评： 

新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”。宏观审慎政策
的主要目标是防范系统性金融风险、维护金融体系稳定。近期债券市
场呈现出明显调整态势，长端利率也从前期低点回升至1.86%左右， 
3月之前央行可能都在重点防止利率过快下行风险，而3月后，尤其是
近几天长端利率大幅反弹后，市场对于债市是否会引发负反馈效应并
加剧赎回压力较为担忧，短期看，防止债市引发负反馈效应可能是央
行短期工作重点。 

“择机降准降息”恐对债市已不够成显著利好。本次例会继续提到“根
据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。对于
降准而言，本身从近年来操作结果来看，更多起到对冲作用，对债市
直接影响有限。对于降息而言，3月14日《金融时报》刚刚刊文称“货
币政策有必要保持合理空间，市场专家指出，结构性降息也是降息”。
在当前降息预期抢跑被修正后，如果后续央行果真降息，那么对债市
也更多意味着靴子落地，而如果央行采用了结构性降息，那么可能反
而会对债市形成预期落空的利空效应。 

短期建议债市仍以偏空对待。目前来看，如果在基本面等其他因素不
变的情况下，单纯看“宏观审慎”这一提法，我们判断央行可能有意
将长端利率维持在1.8-2.0%区间。至于为何长端利率可能难以再有效
下行至前期低位：一是本轮经济下行斜率或已呈现放缓，债券市场需
持续关注经济基本面的边际修复力度。从这个意义上讲，支撑债牛的
核心因素存在发生阶段性变化的可能。此外，春节后股市呈现出持续
震荡上行态势，将成为未来影响债市走势的重要因素。二是债券市场
负carry状态的修复程度。目前国有大行1年期同业存单发行利率仍在
1.95%左右，虽然债券收益率已经明显反弹，但仍高于长端利率，这
使得负carry状态仍未修复完成。 

考虑到去年12月9日政治局会议提出“适度宽松”时的长端利率是
1.95%，以降准降息预期被修正来推测，如果长端利率回到1.95%左
右，那么可能意味着利率水平回到整体合理点位。但需要指出的是，
这是静态估值水平，然而市场情绪随时都在波动中，不排除会放大利
空事件对债市的影响。短期我们建议继续维持对债市偏空观点。 

风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风
险；各类债券供需超预期变化风险。 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

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3月21日，央行网站公布2025年第一季度例会通稿。其中对债市表述新增“从宏

观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。 

事件： 

 

点评： 

1、对外部经济环境判断更趋谨慎。央行在本次例会上认为“当前外部环境更趋复

杂严峻”，而上一期为“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，从措辞上看对

外部环境判断更趋谨慎。美联储在最新公布的经济预测摘要中，将2025年美国经
济增速预期从2024年12月的2.1%下调至1.7%，议息会议后声明中关于美国经济

的关键表述亦出现了变化：将“经济前景存在不确定性”修改为“经济前景不确

定性有所增加”，同时，美国贸易政策的变化将令全球经济增长不确定性大幅上升。

从国内看，本次例会和上期表述一致，国内需求不足仍然是当前经济面临的主要

问题。 

2、新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”。宏观审慎政策的主要目

标是防范系统性金融风险、维护金融体系稳定，从宏观、逆周期和防传染角度入

手，以防范系统性风险为主要目标，关注整体和具有系统性影响的因素，着力平

滑金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染。在今年2月央行召开的2025年宏观

审慎工作会议上，央行表示2025年宏观审慎工作要探索拓展中央银行宏观审慎与

金融稳定功能，健全宏观审慎政策体系，创新宏观审慎政策工具，推动经济持续

回升向好，维护金融市场稳健运行。 

那么，这里的“宏观审慎角度观察债市”指的是防止利率过快下行风险还是利率过
快上行风险呢？近期债券市场呈现出明显调整态势，长端利率也从前期低点回升

至1.86%左右，央行此时提到的“宏观审慎”，我们认为两者兼而有之，毕竟利率短

期内过快下行或者上行都容易加剧系统性金融风险的可能，3月之前央行可能都在

重点防止利率过快下行风险，而3月后，尤其是近几天长端利率大幅反弹后，市场

对于债市是否会引发负反馈效应并加剧赎回压力较为担忧，短期看，防止债市引

发负反馈效应可能是央行短期工作重点。 

利率短期过快下行的风险已经无需赘述，利率过快上行，不仅不利于支持实体经

济，亦会对财政政策协调配合产生影响。从逻辑上讲，央行前期收紧流动性本身

就是为了防止资金空转，降低利率单边下行的系统性风险，一旦长端利率反弹后，

央行阶段性调控意愿可能就会减弱，而债市负carry环境在这一过程中也会被修复。 

3、“择机降准降息”恐对债市已不够成显著利好。本次例会继续提到“根据国内

外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。对于降准而言，本身从近

年来操作结果来看，更多起到对冲作用，对债市直接影响有限。对于降息而言，

3月14日《金融时报》刚刚刊文称“货币政策有必要保持合理空间，市场专家指出，

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                        2 of 6 

 

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结构性降息也是降息”。在当前降息预期抢跑被修正后，如果后续央行果真降息，

那么对债市也更多意味着靴子落地，而如果央行采用了结构性降息，那么可能反

而会对债市形成预期落空的利空效应。 

4、买卖国债再度缺席，科技创新领域融资是关键。四季度例会中央行还有明确表

示“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖”，但今年1月央行公告“鉴于近期

政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市

场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”，本期例会中已经不再提

及国债买卖操作，说明央行一方面还是不希望流动性重回过于宽松态势，另一方

面可能不愿市场对于买卖国债操作进行过度解读从而对市场构成波动。至于何时

重启，我们判断可能在政府债券市场出现供大于求，长端利率在当前基础上继续

大幅反弹的情况下，央行才有可能重启操作。 

本次在结构性货币政策工具方面，央行新增“优化科技创新和技术改造再贷款政

策，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进

消费和稳定外贸”的表述。今年以来，支持科创类企业融资政策频出，两会期间

央行行长潘功胜透露，中国人民银行将会同中国证监会、科技部等部门，创新推

出债券市场的“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类

主体发行科技创新债券。本次例会新增的表述也是为了更好贯彻支持科创类企业

融资之举。 

5、短期建议债市仍以偏空对待。目前来看，如果在基本面等其他因素不变的情况

下，单纯看“宏观审慎”这一提法，我们判断央行可能有意将长端利率维持在1.8-

2.0%区间。至于为何长端利率可能难以再有效下行至前期低位： 

一是经济基本面边际修复力度。从去年债牛开始后，基本面下行压力一直是支持

债牛的核心因素。正是由于新旧转换过程中房地产市场对经济拖累作用始终大于

新动能对经济的支撑，因此才是货币政策持续宽松的根本原因。从开年到目前情

况看，基建投资仍保持快速增长，1-2月信贷开门红同样指向实体融资需求可能正

在修复。尽管趋势上或仍需较长的验证周期，但本轮经济下行斜率或已呈现放缓，

债券市场需持续关注经济基本面的边际修复力度。从这个意义上讲，支撑债牛的

核心因素存在发生阶段性变化的可能。此外，春节后股市呈现出持续震荡上行态

势，上市公司即将进入年报披露高峰期，加之近日国办印发《提振消费专项行动

方案》，股市活跃程度或将进一步提升，而这也将成为未来影响债市走势的重要因

素。 

二是债券市场负carry状态的修复程度。目前国有大行1年期同业存单发行利率仍

在1.95%左右，虽然债券收益率已经明显反弹，但仍高于长端利率，这使得负carry

状态仍未修复完成。一方面，大行缺负债情况较为显著，而短期内同业存单到期

量较大，存单利率仍存在上行压力；另一方面，目前基金卖出规模加大，今年以

来债基整体呈现负收益，负反馈引发赎回潮仍有可能。 

考虑到去年12月9日政治局会议提出“适度宽松”时的长端利率是1.95%，以降准

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                        3 of 6 

 

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降息预期被修正来推测，如果长端利率回到1.95%左右，那么可能意味着利率水

平回到整体合理点位。但需要指出的是，这是静态估值水平，然而市场情绪随时

都在波动中，不排除会放大利空事件对债市的影响。短期我们建议继续维持对债

市偏空观点。 

 

表1：2025年一季度例会和2024年四季度例会相关表述一览 

 

2025年一季度例会 

2024年四季度例会 

经济形势 

当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长
动能不强，主要经济体经济表现有所分化，
通胀走势和货币政策调整不确定性上升。我
国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发
展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险
隐患较多等困难和挑战。 

当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压
力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经
济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周
期。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量
发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐
患仍然较多等困难和挑战。 

总体目标 

要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调
节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双
重功能，加大货币财政政策协同配合，保持
经济稳定增长和物价处于合理水平。 

要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，
更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，
加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长
和物价总体稳定。 

货币政策 

加大货币政策调控强度，提高货币政策调控
前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济
金融形势和金融市场运行情况，择机降准降
息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货
币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供
应量增长同经济增长、价格总水平预期目标
相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场
化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自
律机制作用，加强利率政策执行和监督。推
动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角
度观察、评估债市运行情况，关注长期收益
率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资
金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场
韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决
对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市
场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风
险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基
本稳定。 

加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻
性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势
和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动
性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，
使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、
价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率
引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场
利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，推
动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实完善
货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益
率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使
用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳
定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩
序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期
并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民
币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                        4 of 6 

 

结构性货币
政策工具 

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有效落实好存续的各类结构性货币政策工
具，做好金融“五篇大文章”，继续加大对
重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力
度。优化科技创新和技术改造再贷款政策，
研究创设新的结构性货币政策工具，重点支
持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定
外贸。用好证券、基金、保险公司互换便利
和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度
安排，维护资本市场稳定。 

有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，做
好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、
数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重
点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新
质生产力，更有针对性地满足合理的消费融资需
求。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票
回购增持再贷款等新设立工具，维护资本市场稳
定。加快推进科技创新和技术改造贷款投放进
程，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的
金融支持。 

资料来源：中国人民银行，国开证券研究与发展部 

风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债

券供需超预期变化风险。 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                        5 of 6 

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分析师简介承诺 

的研究。 

岳安时，经济学硕士，2012年加入国开证券研究与发展部，13年证券行业从业经历，现任固定收益研究员，主要负责对利率品

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠

道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受

任何第三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 

  行业投资评级 

强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

免责声明 

国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本

公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券

的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其

特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生

的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复

制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证

券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 

国开证券研究与发展部 

地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                        6 of 6 



央行2025年第一季度例会点评：央行提出“宏观审慎”，对债市影响几何

上周（3.17-3.21，下同）A股主流宽基指数表现

行业周涨跌幅以及行业内个股周度上涨比例

申万二级部分行业周度表现

上周小盘股表现不佳

2025年内周度日均成交金额（亿元）

两融市场融资余额周度变化

上周不同商品期货板块表现

部分商品期货品种周度表现

股指期货四大品种2506合约与现货指数比较

股指期货四大品种2509合约与现货指数比较

近一年国债期货主力合约以及10Y国债利率表现

1-2月社消零售总额同比增速与往年同期相比偏弱图13：部分消费分项数据对比

2022.3以来美联储经济预测对比

全球部分央行基准利率变化

美联储持有美国国债及MBS规模

全球主要经济体股指周度表现

10Y美债收益率在利率决议公布后一度下行

全球主要资产周度表现

周度策略观察（2025年第12周）：市场或有短暂休整，静待政策红利进一步释放

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分析师： 
杜征征 
执业证书编号：S1380511090001 
联系电话：010-88300843 
邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 

工业增加值 

工业增加值:累计同比

预期增长 4.5%，去年 12 月增长 3.7%。 

开年经济总体平稳 政策仍需加快落地 

—1-2 月经济数据点评 

2025 年 3 月 18 日 

] 

] 
内容提要： 

1-2 月工业增加值同比增长 5.9%，预期增长 5.1%，去年 12 月增

长 6.2%；1-2 月固定资产投资累计同比增长 4.1%，预期增长 3.8%，

去年全年增长 3.2%；1-2 月社会消费品零售总额同比增长 4.0%，

生产端表现稳健。“两新”政策加力扩围推动相关行业和产品较

快增长。从 2 月中观高频数据看，生产端分化尚存。 

 

消费温和复苏。复苏的亮点在于服务消费市场稳定发展。其中，

外出文旅休闲活动明显增加，出行相关消费市场较快增长。 

固定资产投资整体增速好于市场预期，未来实物工作量形成还有

年 1-2 月工作日为 38 天，去年同期为 40 天）扰动下取得，表现

出经济的韧性。不过，当前复苏仍然较为温和，叠加美国关税加

征影响逐步显现，实现全年 5%左右增长目标仍需政策接力并加

快落地。近期而言，无论是今年的政府工作报告还是随后的《提

振消费专项行动方案》都凸显出稳增长的坚决态度。 

 

风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金

融市场波动加大，经济复苏不及预期，中美关系全面恶化风险，

国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性

风险，海外黑天鹅事件等。 

 

 

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待于进一步加快。 

资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 

总的来看，1-2 月经济数据总体平稳，而且还是在工作日因素（今

社会消费品零售总额:当月同比

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资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 
 

] 
相关报告 

1．《循道而为  聚力前行—2024 年国内宏观

经济展望》   

2．《供需均有改善助推实现全年 GDP 增长目

标—2024 年 12 月及四季度经济数据点评》 

3．《春节错月拖累通胀  政策将加快落地—2

月物价数据点评》 

请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

                                                                                 宏观点评报告 

事件：国家统计局 3 月 17 日公布的数据显示，1-2 月工业增加值同比增长 5.9%，

预期增长 5.1%（预期值来源为 Wind，下同），去年 12 月增长 6.2%；1-2 月固定资

产投资累计同比增长 4.1%，预期增长 3.8%，去年全年增长 3.2%；1-2 月社会消费

品零售总额同比增长 4.0%，预期增长 4.5%，去年 12 月增长 3.7%。 

点评：1-2 月经济数据总体平稳，而且还是在工作日因素（今年 1-2 月工作日为 38

天，去年同期为 40 天）扰动下取得，表现出经济的韧性。不过，当前复苏仍然较

为温和，叠加美国关税加征影响逐步显现，实现全年 5%左右增长目标仍需政策接

力并加快落地。近期而言，无论是今年的政府工作报告还是随后的《提振消费专项

行动方案》都凸显出稳增长的坚决态度。 

生产端表现稳健。1-2 月规模以上工业增加值同比增长 5.9%，虽然低于去年 12 月

（6.2%）但好于市场预期（5.1%）。从环比看，2 月工业增加值增长 0.51%，好于

2015-2019 年同期均值（0.48%）。此前公布的 PMI 生产指数表现好于往年，2 月环

比反弹 2.7 个百分点至 52.5%，为 2024 年 5 月以来最高，1-2 月累计环比 0.4%，

好于 2011-2019 年同期均值。“两新”政策加力扩围推动相关行业和产品较快增长。

在设备更新政策等因素带动下，1-2 月规模以上铁路运输设备制造、城市轨道交通

设备制造、农林牧渔专用机械制造等行业增加值同比分别增长 28.1%、23.7%、9.9%。

以旧换新方面，在汽车报废、置换更新补贴政策等因素带动下，1-2 月规模以上汽

车制造业增加值同比增长 12.0%，连续 4 个月保持两位数增长，其中汽车、新能源

汽车产量分别增长 13.9%、47.7%。得益于家电产品以旧换新等政策带动，规模以

上家用电力器具制造增加值同比增长 10.1%，家用电冰箱、家用洗衣机等家电产品

产量两位数增长。此外，值得注意的是，1-2 月高技术制造业增加值同比增长 9.1%，

较去年全年加快 0.2 个百分点，高技术制造业增速加快，引领工业经济向新发展。

从 2 月中观高频数据看，生产端分化尚存，与去年农历同期（节后 3 周均值）相

比，工业生产总体稳步回升，其中汽车半钢胎、高炉开工率等指标回升较多，但 PTA、

石油沥青装置等开工率弱于去年同期。 

消费温和复苏。1-2 月社会消费品零售总额同比增长 4.0%，低于市场预期（4.5%）；

环比变化均值（0.27%）弱于 2015-2019 年同期均值（0.71%）。消费复苏的亮点在

于服务消费市场稳定发展。1-2 月服务零售额同比增长 4.9%，高于商品零售额 1.0

个百分点。其中，外出文旅休闲活动明显增加，出行相关消费市场较快增长。国家

统计局的数据显示，1-2 月旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额同比实现

两位数增长；餐饮收入增长 4.3%，增速比去年 12 月加快 1.6 个百分点。文旅部数

据显示，今年春节假期全国国内出游 5.01 亿人次，同比增长 5.9%，按可比口径较

2019 年同期增长 26.0%；国内出游总花费 6770.02 亿元，同比增长 7.0%，按可比

口径较 2019 年同期增长 15.2%，后者为 2020 年以来主要假期中最高。不过，根据

上述数据测算，今年春节人均出游花费为 2019 年同期的 91.4%，位于 2024 年以来

主要假期的中等水平。从就业市场看，2 月城镇调查失业率回升至 5.4%，为 2023

年 3 月以来最高（1-2 月调查失业率平均值 5.3%，与去年同期基本持平），或表明

春节后返城进程偏慢，与百年建筑调研的样本建筑工地年后开复工率与劳务上工率

低于去年农历同期的情况大体上是一致的，未来或将影响消费复苏的斜率。 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  2 of 4 

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固定资产投资整体增速总体好于市场预期。第一，1-2 月固定资产投资（不含农户）

同比增长 4.1%，好于市场预期（3.8%）与去年全年增速（3.2%）。从环比看，1-2 月

固定资产投资（不含农户）均值为 0.49%，接近 2015-2019 年同期均值（0.58%）。

不过，根据百年建筑调研数据，样本建筑工地年后复工率与劳务上工率同比去年农

历同期偏慢，意味着实物工作量形成还有待于进一步加快。第二，基建投资有所发

力。1-2 月广义、狭义基建投资同比分别增长 10.0%、5.6%，较去年全年分别上升

0.8、1.2 个百分点。“两重”项目支持力度进一步加大，实物工作量加快形成，基

础设施投资增长提速。1-2 月基础设施投资同比增长 5.6%，增速比去年全年加快

1.2 个百分点，比全部投资高 1.5 个百分点；拉动全部投资增长 1.1 个百分点，比

2024 年全年提高 0.1 个百分点。其中，水利管理业投资增长 39.1%，信息传输业投

资增长 30.9%。今年初政府债券发行有所加快，叠加去年留存资金，有助于保障今

年上半年基建投资的稳定。第三，房地产投资反弹，商品房销售改善，但持续性需

要观察。1-2 月房地产开发投资同比下降 9.8%，较去年全年反弹 0.8 个百分点。从

工程进展看，1-2 月新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-29.6%、-9.1%、-15.6%，

后两者较去年全年有所改善；但从两年平均增速角度看，三者均较去年全年有所回

落。商品房销售方面，1-2 月销售面积、销售金额同比分别下降 5.1、2.6%，均较

去年全年增速改善；但从两年平均增速角度看，两者均有所回落。从高频的 30 个

大中城市商品房成交情况看，近期成交情况同比改善但较去年四季度有所回落，未

来仍需观察本轮房地产销售改善的持续性。从房地产开发资金到位情况看，1-2 月

累计增速（-3.6%）较去年全年（-17.0%）改善较多，扣除基数效应后仍然小幅改

善。第四，制造业投资总体稳健。1-2 月制造业投资同比增长 9.0%，较去年全年回

落 0.2 个百分点；两年平均增长 9.2%，较去年全年上行 0.9 个百分点，为近 2 年

最快。高技术制造业投入加大，其中 1-2 月航空、航天器及设备制造业投资同比增

长 27.1%，计算机及办公设备制造业投资增长 31.6%。大规模设备更新政策加力推

进，持续支撑投资增长。1-2 月设备工器具购置投资同比增长 18.0%，增速比去年

全年加快 2.3 个百分点，对全部投资增长贡献率达到 62.3%。 

风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经

济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势

急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 

 

 

 

 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  3 of 4 

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分析师简介承诺 

经济研究工作。 

杜征征：宏观经济分析师，中央财经大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后，2011 年加入国开证券研究部，负责宏观

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，

分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第

三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 

  行业投资评级 

强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

免责声明 

国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 

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特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生

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券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 

国开证券研究与发展部 

地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 

 

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1-2月经济数据点评：开年经济总体平稳 政策仍需加快落地

上周SW一级行业涨跌幅变化情况

上周SW机械设备二级子行业涨跌幅情况

上周SW机械设备三级子行业涨跌幅情况

SW机械设备板块相对全部A股估值溢价率情况

SW机械设备二级子行业整体PE情况（TTM）

SW机械设备板块个股涨跌幅前十位涨幅前10位

行业动态概览

我国PMI变化情况（%）

我国三大固定资产投资领域同比变化情况

全国主要煤价变化情况（元_吨）

全国煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额累计同比

WTI_BRENT原油期货结算价格变化（美元_桶）

全美商业原油库存量变化情况（千桶）

我国挖掘机销售变化情况（台）

我国平地机销售变化情况（台）

我国工业机器人产量累计值变化情况（套）

我国工业机器人产量当月值变化情况（套）

机械设备行业周报：小松开工小时数同比正增长，工程机械行业景气度有望提升

行
 
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究
 

证
 
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究
 
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行
 
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提振消费专项方案发布，消费医疗有望修复 

 

--医药生物行业周报（20250310-20250316） 

 

分析师：王雯 

 

 

 

内容提要： 

 

2025 年 3 月 17 日 

执业证书编号：S1380516110001 

上周日，国办发布《提振消费专项行动方案》，表示要大力提振消费，

联系电话：010-88300898 

全方位扩大国内需求，提出城乡居民增收促进、消费能力保障支持等

七大行动方案。消费医疗市场受益于收入水平的提升和需求的提振，

邮箱：wangwen@gkzq.com.cn 

值得关注。 

 

 

 

 

医药生物与上证综指走势图 

 

 

行业评级 
中性 

 

相关报告 
 

 

 

 

 

 

 

 

同时方案提出研究建立育儿补贴制度。上周，呼和浩特市接连出台鼓

励生育政策。13 日，该市教委明确，在义务教育阶段二孩入学“幼随

长走”、“就近择优”，三孩及以上孩子入学可在全市自由择校。14 日，

该市卫健委出台育儿补贴项目实施细则，即为生育一孩家庭一次性发

放育儿补贴 1 万元，生育二孩的发放育儿补贴 5 万元，生育三孩及以

上的发放育儿补贴 10 万元，力度超市场预期。随着各地育儿补贴制

度落地，生育相关行业，如儿童用药、辅助生殖等领域有望受益。 

投资策略：年初以来，医药行业整体政策面都较为积极，叠加行业已

经过较长时间的大幅调整以及行业创新成果落地加快，市场投资热情

回升。目前即将进入年报、一季报密集披露期，建议关注受益于政策

支持、景气度较高，基本面良好的细分子行业如创新药、中药、连锁

药店等，及相关估值匹配度较高的个股。同时行业具备较强的科技属

性，人工智能技术快速发展，医药行业作为其最重要的应用领域之一，

AI+医药/医疗的发展将大有可为，有望在药物研发、辅助诊断、服务

等应用领域展现较大的发展潜力，建议关注。个股建议关注百济神州、

科伦药业、迈瑞医疗、益丰药房等。 

风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐

的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；

上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整

体系统性风险。 

 

报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

                                                                                 行业周度报告 

1.市场表现和投资策略 ........................................................................................ 3 
2.重要行业新闻 ................................................................................................... 5 
3.重要公司公告 ................................................................................................... 6 
4.风险提示 .......................................................................................................... 7 
 

图 1：申万医药生物行业涨跌幅排名第 15 位 ............................................................................... 4 
图 2：医药商业、中药板块涨幅居前 ............................................................................................. 4 
图 3：医药行业估值及相对全部 A 股的估值溢价率（单位：倍） ............................................. 4 
图 4：子行业近 5 年估值情况（历史 TTM 整体法，单位：倍） ............................................... 4 

表 1：行业个股周涨跌幅排名 ......................................................................................................... 5 

目录 

 

 

 

图表目录 

 

 

 

 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  2of8 

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1.市场表现和投资策略 

市场表现：上周医药生物行业上涨 1.77%%，沪深 300 上涨 1.59%，行业跑赢指数约

0.18 个百分点，在申万 31 个一级行业中排名第 15 位。子行业中，医药商业板块

在连锁药店的带动下，上涨约 6.44%。中药子行业也有超过 2%的涨幅，约 2.63%。

生物制品、医疗服务、化药和医疗器械分别上涨 1.63%、1.46%、1.39%和 1.09%。

个股方面，二胎概念、连锁药店相关个股涨幅居前，创新相关标的有所调整。连锁

药店板块较为活跃主要由于近期国家医保局在新闻发布会上表示支持互联网医疗

等新业态的发展，市场对医药电商、连锁板块的关注度提升。 

估值方面：目前医药生物板块整体 TTM 估值约为 27 倍，相比上周有所提升，相对

全部 A 股的估值溢价率为 71%，估值溢价率仍低于近 5 年的中位值水平 89%。子行

业中，医疗服务行业 TTM 估值最高，约 33 倍。化药和生物制品板块估值其次，分

别为 29 倍和 28 倍。医疗器械、中药和医药商业板块估值分别为 27、24 和 16 倍。 

上周日，国办发布《提振消费专项行动方案》，表示要大力提振消费，全方位扩大

国内需求，提出城乡居民增收促进、消费能力保障支持等七大行动方案。消费医疗

市场受益于收入水平的提升和需求的提振，值得关注。 

同时方案提出研究建立育儿补贴制度。上周，呼和浩特市接连出台鼓励生育政策。

13 日，该市教委明确，在义务教育阶段二孩入学“幼随长走”、“就近择优”，三孩及
以上孩子入学可在全市自由择校。14 日，该市卫健委出台育儿补贴项目实施细则，

即为生育一孩家庭一次性发放育儿补贴 1 万元，生育二孩的发放育儿补贴 5 万元，

生育三孩及以上的发放育儿补贴 10 万元，力度超市场预期。随着各地育儿补贴制

度落地，生育相关行业，如儿童用药、辅助生殖等领域有望受益。 

投资策略方面：年初以来，医药行业整体政策面都较为积极，叠加行业已经过较长

时间的大幅调整以及行业创新成果落地加快，市场投资热情回升。目前即将进入年

报、一季报密集披露期，建议关注受益于政策支持、景气度较高，基本面良好的细

分子行业如创新药、中药、连锁药店等，及相关估值匹配度较高的个股。同时行业

具备较强的科技属性，人工智能技术快速发展，医药行业作为其最重要的应用领域

之一，AI+医药/医疗的发展将大有可为，有望在药物研发、辅助诊断、服务等应用

领域展现较大的发展潜力，建议关注。个股建议关注百济神州、科伦药业、迈瑞医

疗、益丰药房等。 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  3of8 

 

 

                                                                                 行业周度报告 

图 1：申万医药生物行业涨跌幅排名第 15 位 

资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 

图 2：医药商业、中药板块涨幅居前 

资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 

图 3：医药行业估值及相对全部 A 股的估值溢价率
（单位：倍） 

图 4：子行业近 5 年估值情况（历史 TTM 整体法，
单位：倍） 

资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 

资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  4of8 

 

 

 

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涨幅前 10（%） 

跌幅前 10（%） 

表 1：行业个股周涨跌幅排名 

金城医药 
无锡晶海 
中科美菱 
塞力医疗 
东方海洋 
老百姓 
达嘉维康 
康芝药业 
戴维医疗 
澳洋健康 

42.4 
39.7 
39.1 
34.5 
25.0 
22.5 
21.1 
20.5 
18.1 
18.1 
资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 

2.重要行业新闻 

欧林生物 
海森药业 
荣昌生物 
首药控股-U 
浙江医药 
普洛药业 
热景生物 
艾力斯 
海创药业-U 
双成药业 

-7.1 
-7.7 
-7.9 
-8.2 
-9.6 
-10.5 
-10.8 
-11.1 
-12.2 
-16.6 

国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》 

2025 年 3 月 11 日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试
行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入

费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目，这意味着，

一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好。 

此次，国家医保局从打通创新技术向临床治疗转化通道的角度，全面梳理、规范神

经系统类医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设立项目，充分支持高水平医

疗技术的价值实现，各地对接落实立项指南后，脑机接口医疗收费将有规可依。 

(资料来源：国家医保局) 

中国首个、全球第二款 IGF-1R 抗体药物获批上市 

由信达生物研发的中国首个、全球第二的 IGF-1R 抗体药物——替妥尤单抗 N01
注射液（商品名“信必敏”），3 月 14 日获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上
市，用于治疗甲状腺眼病（ThyroidEyeDisease,TED）。 

(资料来源：药智网) 

消化道内窥镜手术器械控制设备创新产品获批上市 

近日，国家药品监督管理局批准了深圳市罗伯医疗科技有限公司的消化道内窥镜手

术器械控制设备创新产品注册申请。 

该产品为国内首个消化内镜整合型机器人，采用消化内镜外挂柔性机械臂，通过主

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  5of8 

 

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从控制模式实现末端执行器 4 自由度运动，精确控制夹取位置与方向，并对有重复
夹取需求的组织进行提拉，确保手术视野清晰，降低手术风险。该产品具有设计简

洁、操作简便、成本低廉等优势，对推进我国消化道早癌早诊早治，降低全社会消

化道癌症医疗负担具有积极意义。 

(资料来源：国家药监局) 

中办、国办印发《提振消费专项行动方案》 

加大生育养育保障力度。研究建立育儿补贴制度。指导有条件的地方将参加职工基

本医疗保险的灵活就业人员、农民工、新就业形态人员纳入生育保险。实施儿科服

务年行动，加大儿科服务供给。在儿童季节性疾病高发期，加大综合医院夜间儿科

门（急）诊开放力度。 

提高医疗养老保障能力。健全基本养老保险待遇合理调整机制，2025 年提高城乡
居民基础养老金和城乡居民基本医疗保险财政补助标准，适当提高退休人员基本养

老金。全面实施个人养老金制度。推动取消灵活就业人员在就业地参加基本养老、

医疗保险的户籍限制，扩大职业伤害保障试点。 

强化投资对消费的支撑作用。中央预算内投资等加力支持教育医疗、技能培训、养

老托育、文旅体育等领域项目建设，补齐公共服务短板。 

(资料来源：国办网站) 

3.重要公司公告 

双成药业：终止重大资产重组 

 

根 据 此 前 公 告 ， 双 成 药 业 拟 以 发 行 股 份 及 支 付 现 金 的 方 式 向 Hong  Kong 
AuraInvestment Co. Limited/香港奥拉投资有限公司、Win Aiming Limited/赢准有
限公司等 25 名交易对方购买其持有的宁波奥拉半导体股份有限公司 100%股份，
并拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配套资金。 

公司自筹划并首次公告本次交易以来，始终秉持积极态度，积极组织交易各方推进

本次交易相关工作。由于各交易对方取得标的公司股权的时间和成本差异较大，交

易各方对本次交易的预期不一，尽管公司与交易对方进行了多轮磋商谈判，但公司

与部分交易对方仍未能就交易对价等商业条款达成一致意见。因此公司经审慎研究

与充分论证，决定终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事

项。(资料来源：近期公司公告) 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  6of8 

 

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蓝帆医疗：董事会审议并通过了《关于公司符合非公开发行公司债券条件的议案》 

为拓宽融资渠道并优化公司债务结构，公司拟非公开发行公司债券。发行总规模不

超过人民币 5 亿元，债券期限不超过 3 年，债券采用单利按年计息，不计复利。债
券票面利率将根据网下询价簿记结果由公司和主承销商按照市场情况确定。(资料
来源：近期公司公告) 

 
科伦药业：子公司核心产品芦康沙妥珠单抗获国家药品监督管理局批准第二个适
应症 

公司控股子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司靶向人滋养细胞表面抗原

2(TROP2)的抗体药物偶联物(ADC)芦康沙妥珠单抗(sac-TMT，前称 SKB264/MK-
2870)(佳泰莱®)获国家药品监督管理局批准第二个适应症，用于治疗经表皮生长因
子受体(EGFR)酪氨酸激酶抑制剂(TKI)和含铂化疗治疗后进展的 EGFR 基因突变
阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者。这是全球首个
在肺癌适应症获批上市的 TROP2ADC 药物。与目前标准治疗相比，芦康沙妥珠单
抗(sac-TMT)显著延长此类患者的总生存获益。(资料来源：近期公司公告) 

4.风险提示 

政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加

剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经

济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  7of8 

 

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分析师简介承诺 
王雯，CFA、CPA，天津大学学士，对外经济贸易大学硕士研究生，曾任渤海证券医药行业分析师。 

 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠

道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受

任何第三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 
  行业投资评级 

强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

免责声明 
本报告仅供国开证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本

公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券

的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其

特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发

表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不

得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 

 

地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  8of8 



申万医药生物行业涨跌幅排名第15位

医药商业、中药板块涨幅居前

医药行业估值及相对全部A股的估值溢价率（单位：倍）

子行业近5年估值情况（历史TTM整体法，单位：倍）

行业个股周涨跌幅排名

医药生 物行业周报：提振消费专项方案发布，消费医疗有望修复

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分析师： 
杜征征 
执业证书编号：S1380511090001 
联系电话：010-88300843 
邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 

CPI 与 PPI 

CPI:同比

PPI:同比(右轴)

 

 

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春节错月拖累通胀 政策将加快落地 

—2 月物价数据点评 

2025 年 3 月 10 日 

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内容提要： 

2 月 CPI 同比-0.7%，预期-0.4%，前值 0.5%；PPI 同比-2.2%，预

期-2.1%，前值-2.3%。 

春节错月叠加温和复苏等因素导致 CPI 同比由涨转降，扣除春节

错月影响后 CPI 同比上涨 0.1%。其中，食品价格弱于季节性，非

食品价格总体平稳。受高基数影响，服务类 CPI、核心 CPI 均转

跌。综合来看，2 月 CPI 转跌主要受春节错月下的高基数因素拖

累，但剔除基数影响后的服务类 CPI、核心 CPI 反弹势头并不强

亦表明需求偏弱以及消费不振。 

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针对国内有效需求不足等问题，今年的政府工作报告将全方位扩

大国内需求作为重点工作首项，并提出出台实施政策能早则早、

宁早勿晚，看准了就一次性给足，提高政策实效，未来需求端或

将加快修复，物价也将温和反弹。 

 

 

风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融

市场波动加大，经济复苏不及预期，中美关系全面恶化风险，国

际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风

险，海外黑天鹅事件等。 

 

 

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春节因素、煤炭供应充足、国际油价波动等拖累 PPI 反弹。虽然

其同环比降幅均较 1 月小幅收敛，但核心动能也较弱。 

资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 

南华工业品指数 

南华工业品指数

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资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 
 

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相关报告 

1．《通胀修复上行 关注政策落地与信心复

苏—2025 年通胀形势展望》 

2．《供需均有改善助推实现全年 GDP 增长目

标—2024 年 12 月及四季度经济数据点评》 

请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

                                                                                 宏观点评报告 

事件：国家统计局 3 月 9 日公布的数据显示，2 月 CPI 同比-0.7%，预期-0.4%，前

值 0.5%；PPI 同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%。 

点评：2 月通胀弱于市场预期。从 CPI 看，春节错月主导其同比由涨转降，不过剔

除基数影响后的服务类 CPI、核心 CPI 反弹势头并不强表明需求偏弱以及消费不振。

从 PPI 看，虽然同环比降幅均较 1 月小幅收敛，但核心动能也较弱。今年的政府工

作报告将全方位扩大国内需求作为重点工作首项，并提出出台实施政策能早则早、

宁早勿晚，未来需求端或将加快修复，物价也将温和反弹。 

1、受春节错月等因素影响 CPI 同比由涨转降，服务 CPI、核心 CPI 均转降 

春节错月叠加温和复苏等因素导致 CPI 同比由涨转降。2 月 CPI 同比下降 0.7%，

弱于市场预期（-0.4%）。春节错月导致上年同期对比基数较高，食品和服务价格上

涨较多，导致今年 2 月同比受去年价格变动的影响为负。根据国家统计局的测算，

在 2 月份-0.7%的 CPI 同比变动中，上年价格变动的滞后影响约为-1.2 个百分点，

今年价格变动的新影响约为 0.5 个百分点，扣除春节错月影响 2 月份 CPI 同比上

涨 0.1%。从环比看，2 月 CPI 环比下降 0.2%，低于历史（2011-2019 年，下同）同

期均值（上涨 0.8%），合并 1-2 月（0.5%）看，亦低于历史同期均值（1.6%）。从同

比分项看，2 月食品烟酒类价格同比下降 1.9%，影响 CPI 下降约 0.54 个百分点。

食品中，鲜菜价格下降 12.6%，影响 CPI 下降约 0.31 个百分点；水产品价格下降

3.6%，影响 CPI 下降约 0.07 个百分点；蛋类价格下降 2.7%，影响 CPI 下降约 0.02

个百分点；畜肉类价格下降 1.8%，影响 CPI 下降约 0.05 个百分点，其中猪肉价格

上涨 4.1%，影响 CPI 上涨约 0.05 个百分点；鲜果价格下降 1.8%，影响 CPI 下降约

0.04 个百分点；粮食价格下降 1.3%，影响 CPI 下降约 0.02 个百分点。 

食品价格弱于季节性。2 月食品价格环比下降 0.5%，弱于历史同期均值（上涨 2.7%），

几乎所有大类都弱于历史同期均值。合并 1-2 月看，亦是几乎所有大类都弱于历史

同期均值 

2 月肉类价格表现弱于季节性。2 月肉禽及其制品价格环比下跌 1.9%，弱于历史同

期均值（上涨 1.3%）；同比下降 1.8%，为近 9 个月以来首降。其中，猪肉价格环比

下降 1.9%，弱于 1 月（上涨 1.0%）及历史同期均值（上涨 1.0%）；同比上涨 4.1%，

较 1 月（13.8%）回落较多，不过剔除基数因素后的两年平均涨幅（2.1%）为近 8

个月最高。根据农村农业部的数据，1 月全国能繁母猪存栏量为 4062 万头，环比

下降 0.4%，同比下降 0.1%，相当于正常保有量的 104.2%。另据农业农村部数据，

1 月散养生猪每头净利润、规模养殖生猪每头净利润分别为 189 元（去年 12 月为

119 元）、215 元（去年 12 月为 213 元），均较前一个月有所改善。 

其他主要食品涨跌互现。其中，鲜菜价格环比下跌 3.8%，大幅弱于历史同期均值

（上涨 11.3%），今年 2 月天气有利于鲜菜生长运输，而去年同期部分地区出现两

轮雨雪冰冻天气，对农业生产和运输产生较大影响。蛋类和奶及奶制品价格环比分

别下跌 3.8%、0.1%，鲜果、水产品价格分别上涨 1.8%、1.2%，上述大类均低于历

史同期均值。 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  2 of 4 

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非食品价格总体平稳。2 月非食品价格环比（-0.1%）弱于历史同期均值（上涨 0.2%），

不过合并 1-2 月（上涨 0.5%）看，与后者基本一致。分项数据 1 涨 2 平 4 降，其

中，其他用品及服务价格上涨 0.7%；居住、医疗保健价格均持平；教育文化娱乐、

交通通信价格分别下降 0.5%和 0.4%，衣着、生活用品及服务价格均下降 0.1%。汽

车等商品降价促销影响显现，2 月份燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降

5.0%和 6.0%，合计影响 CPI 同比下降约 0.16 个百分点。 

受高基数影响服务类 CPI 近 4 年来首次转跌。2 月服务类 CPI 同比下跌 0.4%，为

近 48 个月以来首次转跌，不过剔除去年同期高基数（1.9%）影响后的两年平均增

速（0.74%）基本持平于去年四季度均值。 

受高基数影响核心 CPI 转跌。2 月除去食品与能源的核心 CPI 同比下降 0.1%，为

有数据以来第二次转跌（首次为 2021 年 1 月）。不过，其两年平均增速（0.55%）

升至近 6 个月最高。 

综合来看，2 月 CPI 转跌主要受春节错月下的高基数因素拖累，不过剔除基数影响

后的服务类 CPI、核心 CPI 反弹势头并不强亦表明需求偏弱以及消费不振。面对有

效需求不足、消费不振等问题，今年的政府工作报告将全方位扩大国内需求作为重

点工作首项，并提出出台实施政策能早则早、宁早勿晚，未来需求端或将加快修复。 

2、PPI 弱于预期 

PPI 弱于预期。2 月 PPI 环比下跌 0.1%，同比回落 2.2%，略弱于市场预期（-2.1%）。 

春节因素、煤炭供应充足、国际油价波动等拖累 PPI 反弹。根据国家统计局的数

据，春节前后为工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求，黑色金属冶炼和

压延加工业价格同比下降 10.6%，非金属矿物制品业价格同比下降 3.5%；同时，春

节期间煤炭供应充足，煤炭加工价格同比下降 24.7%，煤炭开采和洗选业价格同比

下降 12.5%；此外，国际油价波动传导带动国内石油相关行业价格下行，其中石油

开采价格同比下降 5.1%，有机化学原料制造价格同比下降 4.5%，精炼石油产品制

造价格同比下降 1.6%。此外，根据百年建筑调研 222 家建筑施工头部企业开复工

情况看，截至 2 月 27 日（农历正月三十），全国 13532 个工地开复工率为 64.6%，

劳务上工率 61.7%，（农历）均同比减少，其中据调研企业反馈，施工企业普遍认为

3 月下旬才能赶上去年阳历同期开复工进度。 

短期 PPI 存有修复可能。一是政府工作报告提出出台实施政策看准了就一次性给

足，财政政策更加积极。二是相较于工地开复工率回升较慢，资金到位率同比呈现

改善（百年建筑调研数据），未来将有助于实物工作量加快形成。不过，从政策推

出到实物工作量形成尚需时日，后期仍需持续观察。 

风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经

济复苏不及预期，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级

风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  3 of 4 

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分析师简介承诺 

经济研究工作。 

杜征征：宏观经济分析师，中央财经大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后，2011 年加入国开证券研究部，负责宏观

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，

分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第

三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 

  行业投资评级 

强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

免责声明 

国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本

公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券

的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其

特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生

的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复

制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证

券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 

国开证券研究与发展部 

地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                  4 of 4 



2月物价数据点评：春节错月拖累通胀 政策将加快落地

 

 

 

 

分析师：王雯 

 

执业证书编号：S1380516110001 

联系电话：010-88300898 

邮箱：wangwen@gkzq.com.cn 

医药生物与上证综指走势图 

 

 

行业评级 
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政府工作报告优化集采政策，支持创新药发展 

 

 

--医药行业重大事件点评报告 

2025 年 3 月 6 日 

 

内容提要： 

 

2025 年政府工作报告发布，我们点评如下： 

优化药品集采政策。25 年报告明确了要“优化药品集采政策，强化质
量评估和监管”，相比 24 年提出的“完善国家药品集中采购制度”，
增加了对质量的评估，并表示要“让人民群众用药更放心”。报告回应
了社会关注的热点问题，我们认为未来药品集采的“唯低价中标规则”
有望加入对产品质量的综合考量，行业竞争环境有望得到改善，利于
成本和质量均优的企业胜出。 

支持创新药发展。自 24 年首次在政府工作报告中提及“加快创新药
等产业发展”后，25 年报告表示“要健全药品价格形成机制，制定创
新药目录，支持创新药发展”。此次对药品价格形成机制的健全呼应
了此前流传的 2 份关于药品价格的征求意见文件。随着集采的持续深
入推进和创新药行业十年来的蓬勃发展，目前药品定价已成为了行业
持续健康发展的关键点。此次报告再次明确支持了创新药的发展，并
拟制定创新药目录，或意味着未来可能会对进入目录中的创新药进行
政策上的单独管理。 

投资建议：今年政府工作报告回应了三医联动下我国医疗体系存在的
热点问题。从表述上看，政策方面对集采仿制药和创新药的提法都较
为积极，我们判断政策面有望温和向好，行业估值修复具备一定空间，
建议关注具备产品成本和质量优势的仿制药龙头企业和创新能力强，
产品管线丰富，竞争格局良好的创新药头部企业及相关产业链。同时
优质医疗资源的下沉和区域均衡，也有望继续带动相关医疗装备的需
求。建议关注恒瑞医药、百济神州、药明康德、科伦药业等。 

风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反
腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风
险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；
市场整体系统性风险。 

 

 

 

 

报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

 

                                                                         行业重大事件点评报告 

2025 年政府工作报告发布，在今年政府工作任务第十项“加大保障和改善民生力度，
提升社会治理效能”中提出要“强化基本医疗卫生服务”。我们将 2025 年有关医疗医
药的相关表述和 2024 年进行了对比，点评如下： 

医疗卫生服务能力的提升更突出基层。25 年报告中将“强化基本医疗卫生服务”放
在首位，同时提出“促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，实施医疗卫生强
基工程”，并通过医保的相关改革来促进分级诊疗。相比 24 年虽删掉了扩大基层
卫生机构的用药种类，但强调了优质医疗资源的区域均衡布局和强基工程。今年 1
月，国家发改委表示，将支持高水平医院布局建设 125 个国家区域医疗中心，安
排 100 亿元支持紧密型县域医共体建设，为县级医院和乡镇卫生院更新 CT、B 超、
血液透析等医疗设备。 

优化药品集采政策。25 年报告明确了要“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，
相比 24 年提出的“完善国家药品集中采购制度”，增加了对质量的评估，并表示要
“让人民群众用药更放心”。报告回应了社会关注的热点问题，我们认为未来药品集
采的“唯低价中标规则”有望加入对产品质量的综合考量，行业竞争环境有望得到改
善，利于成本和质量均优的企业胜出。 

支持创新药发展。自 24 年首次在政府工作报告中提及“加快创新药等产业发展”

后，25 年报告表示“要健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发

展”。此次对药品价格形成机制的健全呼应了此前流传的 2 份关于药品价格的征求

意见文件。随着集采的持续深入推进和创新药行业十年来的蓬勃发展，目前药品定

价已成为了行业持续健康发展的关键点。此次报告再次明确支持了创新药的发展，

并拟制定创新药目录，或意味着未来可能会对进入目录中的创新药进行政策上的单

独管理。 

公立医院改革以公益性为导向。25 年报告再次明确了公立医院改革导向，提出推
进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度等措施。公立

医院改革是医改中关键一环，通过建立以医疗服务为主导的新的运行机制，一些已

经证明临床有效的、得到专业认可的服务项目和技术被及时纳入到价格管理和医保

支付范围，从而鼓励技术进步和运用，并控制卫生费用的不合理增长。 

深化医保支付改革。25 年报告中关于医保的表述较多，“稳步推动基本医疗保险省
级统筹，健全基本医疗保险筹资和待遇调整机制，深化医保支付方式改革，促进分

级诊疗。全面建立药品耗材追溯机制，严格医保基金监管，让每一分钱都用于增进

人民健康福祉”。24 年报告中的表述仅为“推动基本医疗保险省级统筹，强化医保
基金使用常态化监管，落实和完善异地就医结算”。根据 2020 年国务院发布的《关
于深化医疗保障制度改革的意见》，2025 年是医保制度改革的关键节点，要基本完
成待遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管等重要机制和医药服务供给、医保管

理服务等关键领域的改革任务。到 2030 年，全面建成以基本医疗保险为主体，医

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                2of4 

 

                                                                         行业重大事件点评报告 
疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险等共同发展的医疗保障制度体系。 

投资建议：今年政府工作报告回应了三医联动下我国医疗体系存在的热点问题。从

表述上看，政策方面对集采仿制药和创新药的提法都较为积极，我们判断政策面有

望温和向好，行业估值修复具备一定空间，建议关注具备产品成本和质量优势的仿

制药龙头企业和创新能力强，产品管线丰富，竞争格局良好的创新药头部企业及相

关产业链。同时优质医疗资源的下沉和区域均衡，也有望继续带动相关医疗装备的

需求。建议关注恒瑞医药、百济神州、药明康德、科伦药业等。 

风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；

行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；

国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。 

 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                3of4 

 

                                                                         行业重大事件点评报告 

分析师简介承诺 
王雯，CFA、CPA，天津大学学士，对外经济贸易大学硕士研究生，曾任渤海证券医药行业分析师。 

 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠

道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受

任何第三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 

  行业投资评级 

强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

免责声明 
国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本

公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券

的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其

特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生

的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复

制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证

券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 

国开证券研究与发展部 
地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 

 
 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                4of4 



医药行业重大事件点评报告：政府工作报告优化集采政策，支持创新药发展

宏

观

研

究

 

 

 

食品饮料 

国联民生合并落地，证券业并购潮风起云涌   

 

 

行
业
研
究

 

 

 

 

 

证
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研
究
报
告

 

 

 

 

 

 

 

 

行
业
重
大
事
件
点
评
报
告

 

 

 

 

 

 

 

 

 

] 
分析师： 
黄婧 

] 

] 

内容提要： 
] 

 

2024 年 12 月 31 日 

执业证书编号：S1380113110004 

近日，国联证券发布公告称，公司收到中国证券监督管理

联系电话：010-88300846 

委员会同意公司发行股份购买民生证券股权事项的批复

邮箱：huangjing@gkzq.com.cn 

] 
非银金融与沪深 300 指数涨跌幅走势图 

49.00%

29.00%

9.00%

-11.00%

函，并于12月30日完成过户手续。对此，我们点评如下。 

并购背景：证券业迎来并购窗口期。一方面，我国正在自

上而下推动鼓励券商并购重组，支持优质券商做大做强；

另一方面，行业同质化竞争加剧，因此行业具有强烈的动

力通过并购重组提升整体运营效率。 

并购经历：此次并购经历竞标、筹划、预案公布、草案制

定、审核通过、证监会同意注册、过户等7个阶段，最终

在2024年12月30日完成过户。自此，国联证券正式成为

民生证券的股东，并控股99.92%。 

非银金融(申万)

沪深300

资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 

并购对于上市公司的影响：1.  规模方面，国联证券资产、

 

收入规模及收入规模均实现突破。2023年，若将国联证

券、民生证券报表合并，公司2023年资产行业排名由29名

] 
行业评级 
强于大市 

] 
相关报告 

1、 改革深化续新章，券商业绩待春

2、 打造一体化平台，服务综合化、个

华 

性化需求 

上升10名至19名；2023年收入、归母净利润排名分别上

升13名、6名。2.合并后，国联证券有望在股权投行业务

上实现快速突破，并增强对河南地区的市场影响力。 

对于行业的影响：预计2025年，行业并购重组将持续活

跃，头部券商有望通过较强的资本使用能力实现外延式整

合，部分中小券商则更注重区域和业务互补，实现弯道超

车，同时同一实控人旗下并购整合事件及央国企聚焦主

3、 修订专项公司债指引，进一步提

业、转让旗下券商股权也有望带来并购催化。 

升服务国建战略质效 

 

 

风险提示：流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利

能力下降；资本市场改革进程不及预期；国内外二级市场

风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；宏观政策和行业政

策调整风险；国际地缘冲突升级及外溢风险；其他黑天鹅

事件风险等。 

 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

                                                                         行业重大事件点评报告 

 

 

事件：近日，国联证券发布公告称，公司收到中国证券监督管理委员会

同意公司发行股份购买民生证券股权事项的批复函，并于12月30日完成

过户手续。对此，我们点评如下。 

1.  事件背景 

政策支持、行业运行周期共振，推动证券业迎来并购窗口期。 

自上而下推动行业供给侧改革。2023年11月证监会表态支持头部券商通

过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。2024年4月，新“国

九条”提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争

力；《国务院关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究

处理情况和整改问责情况的报告》提出集中力量打造金融业“国家队”。

可以看到，我国正在自上而下推动鼓励券商并购重组，支持优质券商做

大做强，并购重组正在进入加速期。 

行业快速扩容，同质化竞争加剧。近年来，我国券商的数量持续增长，

从2005年99家增长至140家，这主要得益于政策的支持与市场需求不断

提升的背景下，资本市场快速壮大，证券业务规模显著扩容。但券商数

量的持续提升叠加业务结构相对成熟市场仍显单一，我国证券行业同质

化竞争问题日益凸显。近年来经纪、承揽承销、信用等业务陷入价格战，

行业平均手续费率、佣金率持续走低。因此，行业具有强烈的动力通过

并购重组提升整体运营效率。 

2.  并购各阶段梳理 

国联证券并购民生证券可追溯到2023年3月，截至2024年12月30日，完

成过户手续，共经历1年又7个月，并购进程可分为以下7个阶段。 

1.  竞标阶段：2023年3月15日，国联证券的控股股东无锡市国联发展（集

团）有限公司通过司法拍卖竞得泛海控股股份有限公司持有的民生证券

股份有限公司347,066.67万股股权（约占民生证券总股本的30.3%），成

交价格91.05亿元。 

2.  筹划阶段：2024年4月25日，国联证券发布关于筹划重大资产重组事

项的停牌公告，标志着两家证券公司的重组整合正式拉开序幕。 

3.  预案公布：2024年5月15日，国联证券披露重大资产重组预案并发布

请务必阅读正文之后的免责条款                                                                                                                                                          2of6 

 

                                                                         行业重大事件点评报告 
复牌公告。国联证券拟发行A股股份购买民生证券100%股份（后调整为

99.26%），并募集不超过20亿元（含本数）配套资金。 

4.  草案出炉：2024年8月，国联证券发布《国联证券股份有限公司发行

股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公告称上

市公司拟通过发行A股股份方式购买民生证券99.26%股份，并募集配套

资金，为“国联证券+民生证券”整合重组按下加速键。 

5.  审核通过：2024年9月27日，合并事项获上海证券交易所受理。12月

17日，国联证券发布公告称，公司发行A股股份购买民生证券99.26%股

份并募集配套资金获上海证券交易所重组委审核通过。 

6.  注册同意：2024年12月27日，中国证监会发布《关于同意国联证券股

份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金注册、核准国联证券股份

有限公司和民生证券股份有限公司变更主要股东、民生基金管理有限公

司和民生期货有限公司变更实际控制人等的批复》。公告证监会同意事

项：1.  同意国联证券向国联集团、沣泉峪、西藏腾云投资、杭州东恒石

油有限公司等相关交易对象发行股份购买资产的事项；2.  同意国联证券

发行股份募集配套资金不超过20亿元的注册申请；3.  核准沣泉峪成为公

司主要股东；4.  核准公司成为民生证券主要股东；5.  核准国联集团成为

民生证券、民生基金及民生期货的实际控制人。 

7.  过户手续完成：2024年12月30日，国联证券公告，公司购买资产的过

户手续已经办理完毕，正式成为民生证券的股东，并控股99.92%。 

3.  并购影响 

3.1  国联证券实现多维度成长 

规模方面，国联证券资产、收入规模及收入规模均实现突破。2023年，

若将国联证券、民生证券报表合并，其资产总计为1603.6亿元，比合并

前增长84.5%，上市公司资产行业排名由29名上升10名至19名。合并后，

2023年收入、归母净利润分别为67.11亿元（排名上升13名至22名）及

12.74亿元（上升6名至26名），分别增长127.10%、89.78%。若考察2024

年前三季度，并购对国联证券营收、净利润的正向影响则更大，分别增

长613.14%、133.08%。 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款                                                                                                                                                          3of6 

 

                                                                         行业重大事件点评报告 

表：交易前后国联证券主要财务数据对比（万元） 

项目 

2024 年 3 月 31 日/2024 年 1-3 月 

2023 年 12 月 31 日/2023 年度 

交易前 

交易后 

变动率 

交易前 

交易后 

变动率 

9,323,201.27 

16,528,666.75 

77.29% 

8,712,887.48 

16,036,060.86 

84.05% 

17,342.04 

123,673.36 

613.14% 

295,546.14 

671,191.72 

127.10% 

-21,875.43 

9,643.11 

144.08% 

67,131.91 

127,403.63 

89.78% 

-0.0772 

0.0176 

122.80% 

0.2371 

0.2328 

-1.81% 

资产总计 

营业收入 

归属于母公司

股东的净利润 

基本每股收益 

（元/股） 

国联证券与民生证券均为综合型证券公司，但两公司在战略、业务特色

差别明显，具有互补空间。国联证券以财富管理战略为核心，基于泛财

富管理大战略调整组织架构，围绕财富管理客户需求，统筹协调资管、

投行、自营部门等集团内部资源，提供包括投融资、财富管理、咨询顾

问等多样化的一站式金融产品和服务，以实现财富管理效率最大化。民

生证券则在投行业务上具有较为亮眼的表现，公司坚持“投资+投行+投

研”三位一体战略，以研究院、投行和经纪业务作为引流入口，推进各

业务条线协同，从“服务中介”转向“服务中介+资本中介+资本投资”。

合并后，国联证券有望在股权投行业务上实现快速突破。此外，由于民

生证券的分支机构网点重点覆盖河南地区，通过并购，国联证券将增强

对河南地区的市场影响力。 

3.2  对于行业的影响 

国联证券与民生证券的并购是近年来证券行业首例并购案例。我们认为，

我国证券行业并购整合窗口期已经开启。目前市场上共有6起券商并购重

组案例，并购重组需求分为三类，一是政策支持及国资整合，如国泰君

安；二是中小券商补足业务短板及牌照，如国联证券；三是特色化券商

进一步强化优势，如浙商、华创证券。我们预计，2025年，行业并购重

组将持续活跃，头部券商有望通过较强的资本使用能力实现外延式整合，

部分中小券商则更注重区域和业务互补，实现弯道超车，同时同一实控

人旗下并购整合事件及央国企聚焦主业、转让旗下券商股权也有望带来

并购催化。 

 

 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款                                                                                                                                                          4of6 

 

                                                                         行业重大事件点评报告 

表 2：除国联证券外，近年券商股权变动情况梳理 
时间 

券商 

事件 

平安证券 

2022年12月 

2022年12月19日，证监会核准持有新方正集团66.5%股权的中国平安成为

方正证券实际控制人，批复中提到中国平安须就解决同时控制方正证券和

平安证券等问题在一年内制定并上报方案 

东北证券 

2024年3月 

亚泰集团公告称，已签暑意向协议，出售持有的东北证券  29.81%的股份
给长发集团(20.81%)以及长春市金控(9%) 

东莞证券 

2024年3月 

锦龙股份公告称，拟转让所持有的东莞证券20%股份给东莞金控资本，并

签订了无约束力的交易备忘录，东莞金控资本或成东莞证券第一大股东 

华创证券 

2022年5月 

通过司法拍卖收购太平洋证券10.92%股权 

浙商证券 

2023年12月  拟受让国都证券19%股权 

2024年3月 

2024年5月 

持股国都证券比例有望增至34% 

西部证券 

2024年6月 

筹划以支付现金方式收购国融证券股份有限公司控股权事项 

国信证券 

2024年6月 

正在筹划发行股份购买万和证券第一大股东深圳市资本运营集团有限公司

持有的万和证券全部53.09%股份 

中山证券 

2024年6月 

锦龙股份公告称，拟通过上海联合产权交易所公开挂牌方式转让所持中山

国泰君安 

2024年10月  国泰君安、海通证券正在筹划由国泰君安通过向海通证券全体A股换股、股

东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸

证券  67.78%股份 

收合并海通证券 

资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 

 

4.  风险提示 

天鹅事件风险等。 

 

 

流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利能力下降；资本市场改革

进程不及预期；国内外二级市场风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；

宏观政策和行业政策调整风险；国际地缘冲突升级及外溢风险；其他黑

请务必阅读正文之后的免责条款                                                                                                                                                          5of6 

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分析师简介承诺 

黄婧，行业分析师，英国格拉斯哥大学社会学、理学硕士，2013年进入国开证券股份有限公司研究与发展部。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠

道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受

任何第三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 

  行业投资评级 

强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

免责声明 

国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本

公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券

的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其

特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生

的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复

制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证

券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 

国开证券研究与发展部 

地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款                                                                                                                                                          6of6 



除国联证券外，近年券商股权变动情况梳理时间

非银金融：国联民生合并落地，证券业并购潮风起云涌

宏

观

研

究

 

 

 

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明确各方责任，强化资本市场上市融资功能 

 

 

行
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报
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事
件
点
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报
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分析师： 
黄婧 

执业证书编号：S1380113110004 

联系电话：010- 88300846 

邮箱：huangjing@gkzq.com.cn 

] 
非银金融指数与沪深 300 指数涨跌幅走势
图 

49.00%

29.00%

9.00%

-11.00%

非银金融(申万)

沪深300

 

] 
行业评级 
强于大市 

] 
相关报告 
1.  改革深化续新章，券商业绩待春华 

2.  打造一体化平台，服务综合化、个性化需
求 

3.  修订专项公司债指引，进一步提升服务国
建战略质效 

 

 

 

] 

] 

内容提要： 
] 
] 

 

2024 年 12 月 31 日 

沪深交易所及北交所于2024年12月27日对外公布了关
于修订《股票上市规则》、《上市公司证券发行上市审核
规则》等业务规则的征求意见稿，旨在贯彻落实新《公司
法》等相关规定，提升上市公司治理水平，保护投资者权
益。 

主要内容。与之前的版本相比，此次《意见稿》主要在上
市公司内部治理、股东权益、中介机构执业规范、监管流
程优化等方面进行了修改和优化。1.明确审计委员会职
责，强化了董事、高管履职规范；2.对股东权利保障进行
优化，进一步强化信息披露监管，提升股东话语权，临时
提案股东持股比例要求由3%降低至1%；3.压严压实中介
机构“看门人”职责，要求充分发挥现场督导把关作用，
强化对违规行为的自律监管惩戒；4.对发行审核程序进
行了优化，增加受理前申报文件可申请延期补正、明确申
报前预沟通机制，完善受理问询审核等环节的时限扣除。 

对行业的影响。此次规则的修订主要为贯彻落实新《公司
法》要求，对于进一步健全上市公司治理机制，促进上市
公司规范经营、健康发展，更好保护中小股东合法权益，
具有积极而深远的影响。对于券商而言，新规则优化了发
行审核程序，有助于提高券商在IPO和再融资项目中的工
作效率。我们预计，随着宏观经济趋稳，市场信心逐渐回
暖，叠加监管层对市场乱象治理取得阶段性成效，以及
IPO审核流程的进一步优化，IPO市场有望进入复苏期。
另一方面，此次规则的修订再次明确执业底线，提高对券
商审慎合规执业的要求。预计未来，大中型券商将进一步
加快数字化作业及内控平台的搭建及完善，进一步强化
人员管理，股权投行门槛或进一步提升。 

风险提示：流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利
能力下降；资本市场改革进程不及预期；国内外二级市场
风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；宏观政策和行业政
策调整风险；国际地缘冲突升级及外溢风险；其他黑天鹅
事件风险等。 
 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

 

                                                                            重大事件点评报告 
事件：沪深交易所及北交所于2024年12月27日对外公布了关于修订《股

票上市规则》、《上市公司证券发行上市审核规则》等业务规则的征求

意见稿（以下统称《意见稿》），旨在贯彻落实新《公司法》等相关规

定，提升上市公司治理水平，保护投资者权益。 

 

1、主要修改内容 

与之前的版本相比，此次《意见稿》主要在上市公司内部治理、股东权

益、中介机构执业规范、监管流程优化等方面进行了修改和优化。 

对于上市公司治理，《意见稿》主要在两方面进行完善。一是《股票上

市规则》明确审计委员会职责，就审计委员会承接监事会的职责作出规

定，在此前的审核、监督评估和内控职责外，增加了审计委员会承接《公

司法》规定的监事会具体职责的条款。同时，新规则进一步完善了审计

委员会的运行机制与履职规范，要求由三名以上不在上市公司担任高级

管理人员的董事组成，其中独立董事应当过半数，并规定了议事方式、

表决程序等。二是强化了董事、高管履职规范。《股票上市规则》在股

票上市与交易及后续督导、内控、信息披露等规则中，细化董事、高级

管理人员及“双控人”的履职要求，要求严格关联交易的监管要求，完

善特别表决权股份的决策机制。 

对于股东权利保障的优化，一方面，《意见稿》进一步强化信息披露监

管。严格商业秘密等的豁免披露，要求上市公司审慎确定信息披露与豁

免事项，并做好替代性披露。对申请文件及信息披露内容存在明显瑕疵、

严重影响投资者理解或者审核工作的，将终止审核，并提高违规情形下

采取不接受上市公司提交的发行上市申请文件纪律处分的最长期限。另

一方，进一步提升股东话语权，降低了临时提案股东持股比例要求，由

3%降低至1%，并规定公司不得提高提出临时提案股东的持股比例，优

化了特定事项表决权行使机制。 

对于中介机构执业要求方面，《上市公司证券发行上市审核规则》的修

订进一步压严压实中介机构“看门人”职责。一是要求充分发挥现场督

导把关作用，持续健全线上线下相结合的审核把关机制；二是把防范财

务造假、欺诈发行摆在发行审核更加突出的位置，明确现场核验工作的

重要性和必要性；三是强化对违规行为的自律监管惩戒，将对中介机构

和相关责任人员暂不受理文件的期限上限提高至5年，针对“一查即撤”

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                2of5 

 

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情形，增设6个月的申报间隔期。 

此外，《意见稿》还对发行审核程序进行了优化。举措包括增加受理前

申报文件可申请延期补正的安排、明确申报前预沟通机制，完善受理问

询审核等环节的时限扣除等。 

 

2、对行业的影响 

此次关于公司上市的《意见稿》修订主要为贯彻落实新《公司法》要求。

2024年7月，新《公司法》正式施行，对公司法律制度特别是上市公司监

管制度作了全面系统完善，沪深交易所及北交所修订规则加强监管适应

性，对于进一步健全上市公司治理机制，促进上市公司规范经营、健康

发展，更好保护中小股东合法权益，具有积极而深远的影响。 

对于券商而言，一方面，新规则优化了发行审核程序，有助于提高券商

在IPO和再融资项目中的工作效率。实际上，在924国新办新闻发布会后，

2024年10月至12月，A股IPO募集资金开始稳步回升。我们预计，随着宏

观经济趋稳，市场信心逐渐回暖，叠加监管层对市场乱象治理取得阶段

性成效，以及IPO审核流程的进一步优化，IPO市场有望进入复苏期。 

图 1：2024 年月度 IPO 项目数量及募集资金情况 

140

120

100

80

60

40

20

0

16

14

12

10

8

6

4

2

0

 

首发募集资金(亿元)

首发家数(家,右轴)

资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 

另一方面，作为资本市场“看门人”，券商应积极助力完善中国特色现代企

业制度，更好服务经济社会高质量发展。此次《意见稿》再次通过完善

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                3of5 

 

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规则、强调业务规范、加大违规违纪处罚力度等方式，明确底线，提高

对券商审慎合规执业的要求。预计未来，大中型券商将进一步加快数字

化作业及内控平台的搭建及完善，进一步强化人员管理，股权投行门槛

或进一步提升。 

 

3、风险提示 

流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利能力下降；资本市场改革

进程不及预期；国内外二级市场风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；

宏观政策和行业政策调整风险；国际地缘冲突升级及外溢风险；其他黑

天鹅事件风险等。 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                4of5 

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分析师简介承诺 

黄婧，行业分析师，英国格拉斯哥大学社会学、理学硕士，2013年进入国开证券股份有限公司研究与发展部。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠

道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受

任何第三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 

  行业投资评级 

强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

免责声明 

国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 

本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本

公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券

的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其

特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生

的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复

制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证

券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 

国开证券研究与发展部 

地址：北京市阜成门外大街 29 号国家开发银行 8 层 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                5of5 



2024年月度IPO项目数量及募集资金情况

非银金融：明确各方责任，强化资本市场上市融资功能

宏

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强化中介独立性，促进公平竞争 

 

 

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分析师： 
黄婧 

执业证书编号：S1380113110004 

联系电话：010- 88300846 

邮箱：huangjing@gkzq.com.cn 

] 
非银金融指数与沪深 300 指数涨跌幅走势
图 

49.00%

29.00%

9.00%

-11.00%

非银金融(申万)

沪深300

 

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行业评级 
强于大市 

] 
相关报告 
1.  改革深化续新章，券商业绩待春华 

2.  打造一体化平台，服务综合化、个性化需
求 

3.  修订专项公司债指引，进一步提升服务国
建战略质效 

 

 

 

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内容提要： 
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2024 年 12 月 31 日 

12月23日，国务院常务会议审议通过《国务院关于规范
中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（草案）》。 

主要内容。新规旨在规范公开发行股票相关服务行为，提
高上市公司质量，保护投资者合法权益，主要内容有四：
一是明确立法目的与适用范围，二是设定中介机构执业
和收费的基本标准，三是明确各方主体的执业规范及收
费细则，四是制定监管措施和法律责任。与《征求意见稿》
对比，《草案》主要有两个变动，一是删去证券公司承销
业务收费规定，二是删除对于违规中介机构从业人员的
资格处罚。 

对行业的影响。新规中，对IPO收费的规范及对地方政府
奖励限制成为市场关注的焦点。剥离服务费用与  IPO  结
果之间的直接联系，一方面能使中介机构付出劳动后落
地相应收入的权利得到保障，另一方面将促使券商审慎
执业，更注重企业真实内在价值的挖掘及长期经营能力。
新规将在促进公平竞争、维护正常的价格秩序、提高资本
市场的整体质量方面发挥重大作用。此外，新规的实施将
改变地方政府在资本市场中的角色，一方面减少其对企
业上市的直接干预，另一方面，引导政府及企业更加理性
地对待上市。对于券商等中介机构，此举将减少与地方政
府之间的利益冲突，强化独立第三方身份，专注于为不同
阶段企业提供相应资本市场融资服务。 

风险提示：流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利
能力下降；资本市场改革进程不及预期；国内外二级市场
风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；宏观政策和行业政
策调整风险；国际地缘冲突升级及外溢风险；其他黑天鹅
事件风险等。 
 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款。 

 

 

                                                                            重大事件点评报告 
事件：12月23日，国务院常务会议审议通过《国务院关于规范中介机构

为公司公开发行股票提供服务的规定（草案）》（简称《草案》）。该

《草案》在8月16日司法部会同财政部、中国证监会起草《国务院关于规

范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》（简

称《征求意见稿》）的基础上，经过审议和修改而成。 

 

1、主要内容 

为规范公开发行股票相关服务行为，提高上市公司质量，保护投资者合

法权益，司法部会同财政部、中国证监会起草了《国务院关于规范中介

机构为公司公开发行股票提供服务的规定》的征求意见稿及草案，旨在

规范公开发行股票相关服务行为，提高上市公司质量，保护投资者合法

权，主要内容如下。 

一是明确立法目的与适用范围。征求意见稿规范中介机构为公司公开发

行股票提供服务进行收费等相关活动，提高上市公司质量，保护投资者

合法权益，促进资本市场健康发展。 

二是设定中介机构执业和收费的基本标准。中介机构在执业过程中必须

坚持诚信、勤勉、独立和客观的原则，严禁协助不符合条件的公司通过

非法手段进行股票公开发行；同时，中介机构应依据市场规律，合理制

定服务费用。 

三是明确各方主体的执业规范及收费细则。  一方面，明确规定证券公司

的保荐业务和会计师事务所的审计业务不得将股票公开发行上市的结果

作为收费依据，律师事务所也必须遵守司法行政部门关于律师服务费用

的规定；另一方面，明确了中介机构及其从业人员相关收费的限制性行

为，发行人应承担的信息披露责任，并明确地方政府不得对公司上市提

供奖励。 

四是制定监管措施和法律责任。新规强调相关部门应根据职责分工，加

强监管，并在必要时进行联合现场检查。对于违法行为，规定了相应的

处罚措施，并要求将违法信息记录在诚信档案中，确保与现行法律体系

的衔接。此外，规定还明确了适用的参考范围，并授权相关部门制定具

体的实施细则。 

2024年8月的《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务

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的规定（征求意见稿）》与12月23日国务院常务会议审议通过的《国务

院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（草案）》之

间的主要区别在于两处删减： 

一是删去证券公司承销业务收费规定：在《征求意见稿》中提到了证券

公司从事承销业务时应当符合国家和行业主管部门的规定，综合评估项

目成本等因素收取服务费用。在《草案》中，这一关于承销业务的表述

被去删除。 

二是删除对于违规中介机构从业人员的资格处罚：《征求意见稿》中提

到了对违规中介机构从业人员可以处以暂停执行相关业务1个月至1年

的相关处罚，在《草案》中，这一处罚措施被删除。 

 

2、对行业的影响 

《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》中，

对IPO收费的规范及对地方政府奖励限制成为市场关注的焦点。 

对于中介机构收费，新规要求遵循市场化原则，根据实际工作量、所需

资源投入等因素合理确定收费标准，并与发行人在合同中约定收费安排。

同时，明确要求中介机构不得存在“合同外收费”“临时加价”“阴阳

合同”“入股”“上市奖励费”等变相收费方式。聚焦证券公司从事保

荐业务，新规提出可以按照工作进度分阶段收取服务费用，但是收费与

否或者收费多少不得以股票公开发行上市结果作为条件。此前，保荐业

务收费与公司股票发行上市结果挂钩是较为常见的合同模式，在不成功

上市的情况下，企业向投行、会计所支付的费用往往无法覆盖券商的投

入成本，但在该业务模式下，为实现收入，容易诱发财务造假、欺诈发

行等问题。剥离服务费用与  IPO  结果之间的直接联系，一方面能使中介

机构付出劳动后落地相应收入的权利得到保障，另一方面将促使券商审

慎执业，更注重企业真实内在价值的挖掘及长期经营能力。新规将在促

进公平竞争、维护正常的价格秩序、提高资本市场的整体质量方面发挥

重大作用。 

同时，《征求意见稿》还明确禁止地方各级人民政府以股票公开发行上

市结果为条件，给予发行人或中介机构奖励。过去，一些地方政府为了

鼓励企业上市，会提供丰厚的奖励，这可能导致部分企业为了获得奖励

而盲目上市，忽视了上市的真正目的和企业的长期发展。新规的实施将

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                3of5 

 

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改变地方政府在资本市场中的角色，一方面减少其对企业上市的直接干

预，另一方面，引导政府及企业更加理性地对待上市。对于券商等中介

机构，此举将减少与地方政府之间的利益冲突，强化独立第三方身份，

专注于为不同阶段企业提供相应资本市场融资服务。 

总的来看，《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的

规定》的落地将是我国在规范  IPO  中介服务进程中的重要里程碑。通过

明确服务收费原则、禁止上市奖励等措施，引导企业决策更趋理性、维

护中介机构独立地位及合法收费权益，并督促中介机构坚守底线、良性

竞争。这些举措有望从根本上提高上市公司质量，保护投资者权益，促

进资本市场的健康发展。 

 

3、风险提示 

流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利能力下降；资本市场改革

进程不及预期；国内外二级市场风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；

宏观政策和行业政策调整风险；国际地缘冲突升级及外溢风险；其他黑
天鹅事件风险等。 

 

 

请务必阅读正文之后的免责条款部分                                                                                                                                                4of5 

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分析师简介承诺 

黄婧，行业分析师，英国格拉斯哥大学社会学、理学硕士，2013年进入国开证券股份有限公司研究与发展部。 

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠

道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受

任何第三方的授意或影响，特此承诺。 

国开证券投资评级标准 

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强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 

中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 

弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 

  短期股票投资评级 

强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 

推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 

中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 

回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。 

  长期股票投资评级 

A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； 

B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； 

C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 

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非银金融：强化中介独立性，促进公平竞争